CY2025以创纪录的$20.6B营收收官；CY26 WFE正式指引为$135B（同比+28%）— 仓位重置，维持跑赢大盘
核心要点
- Q2 FY2026（12月季度）为CY2025收官，各条线全部创纪录：Q2营收$5.34B（连续第10个季度增长；高于$5.2B ± $300M指引中值），毛利率49.7%（高于48.5%指引上限），营业利润率34.3%（高于33%指引上限），非GAAP EPS $1.27（高于$1.15 ± $0.10指引；较一致预期$1.19高+$0.08）。CSBG单季创纪录达$2.0B（环比+12%；同比+14%）。CY2025全年纪录：营收$20.6B（同比+27%），CSBG $7.2B，毛利率49.9%（与Novellus合并以来的最高水平），营业利润率34.1%，摊薄EPS $4.89（同比+49%）。SAM占WFE份额达到30%区间中段（多年目标）。
- 结构上最重要的新披露：CY2026 WFE正式指引为“$135B区间”（较CY25约$110B同比+28%）。CFO和CEO强调，约束在于洁净室供给，而非资本支出意愿（“行业似乎已经售罄”），这意味着CY27同样乐观。CY26预计下半年权重更高（受关联方规则限制的中国实体从上半年撤出也是原因之一），三大器件板块均将强劲增长，DRAM和先进制程晶圆代工/逻辑领跑。
- 3月季度（Q3 FY2026）指引$5.7B ± $300M（环比+7%），是本次财报最清晰的前瞻加速信号。毛利率指引49% ± 1pp（较12月的49.7%下降70bps），反映中国业务占比回归正常。营业利润率34% ± 1pp、EPS $1.35 ± $0.10，显示经营杠杆持续释放。加速证实CY26是真正的增长年，H1 26（Lam自然年口径；Lam财年Q3 3月 + Q4 6月）将显著高于CY25下半年（隐含约$10.5B）。
- 业务结构继续印证结构性改善：晶圆代工占59%（2024年12月为35%，同比+24pp），凸显先进制程 + 中国成熟制程的布局。DRAM占系统营收比例创纪录达23%（Q1为16%），受HBM 3E/4及1B/1C节点迁移推动。NAND占11%（Q1为18%），源于客户项目节奏。中国区降至35%（Q1为43%），反映关联方规则的时点影响，正向CY26 <30%的目标靠拢。资本回报依旧激进：以均价$154/股回购$1.4B + 股息$328M；CY25返还了85%的FCF。
- 评级：维持跑赢大盘。Q2业绩 + CY26 WFE $135B正式指引 + 创纪录的CY25财务数据，全面验证了结构性逻辑。近期股价走弱（T+1 +3.6%后T+2 -5.9%反转）反映的是仓位拥挤（自Q1财报以来上涨+57%），以及与市场私下预期CY26 WFE $140-145B之间的小幅差距，而非逻辑破裂。基于FY26营收$24B+、EPS $6.20+，12个月公允价值$260-285（较1月29日收盘价$248.17高8-22%）。仓位3-5%，体现对WFE多头观点的高确信度，但因财报前+57%的涨幅而有所收敛。
LRCX 财务模型
Income Statement · Dollars in millions, except per share data
| Income Statement | ||||||
|---|---|---|---|---|---|---|
| 历史实际 | 预测 | |||||
| FY24 | FY25 | FY26 | FY27E | FY28E | FY29E | |
| Systems Revenue | $8,921.6 | $11,491.3 | $14,885.5 | $24,283.7 | $27,055.3 | $28,553.8 |
| Customer Support-Related Revenue and Other | 5,983.7 | 6,944.3 | 8,347.2 | 10,693.2 | 11,914.7 | 12,867.9 |
| Total Revenue | $14,905.4 | $18,435.6 | $23,232.7 | $34,976.9 | $38,969.9 | $41,421.6 |
| Less: Cost of Goods Sold | (7,809.2) | (9,456.5) | (11,507.4) | (16,839.3) | (18,666.4) | (19,758.1) |
| Less: Restructuring Charges, Net - Cost of Goods Sold | (43.4) | 0.0 | 0.0 | 0.0 | 0.0 | 0.0 |
| Total Cost of Goods Sold | ($7,852.6) | ($9,456.5) | ($11,507.4) | ($16,839.3) | ($18,666.4) | ($19,758.1) |
| Gross Margin | $7,052.8 | $8,979.1 | $11,725.3 | $18,137.5 | $20,303.6 | $21,663.5 |
| Less: Research and Development | (1,902.4) | (2,096.4) | (2,375.9) | (3,118.7) | (3,609.9) | (3,893.6) |
| Less: Selling, General and Administrative | (868.2) | (981.7) | (1,149.6) | (1,549.9) | (1,779.1) | (1,913.7) |
| Less: Restructuring Charges, Net - Operating Expenses | (18.2) | 0.0 | 0.0 | 0.0 | 0.0 | 0.0 |
| Total Operating Expenses | ($2,788.9) | ($3,078.1) | ($3,525.5) | ($4,668.5) | ($5,389.0) | ($5,807.3) |
| Operating Income | $4,263.9 | $5,901.0 | $8,199.8 | $13,469.0 | $14,914.6 | $15,856.2 |
| Other Income (Expense), net | $96.3 | $57.2 | $62.7 | $70.0 | $77.9 | $82.8 |
| Income Before Income Taxes | $4,360.2 | $5,958.1 | $8,262.5 | $13,539.0 | $14,992.6 | $15,939.0 |
| Less: Income Tax Expense | ($532.5) | ($599.9) | ($997.1) | ($2,045.0) | ($2,338.9) | ($2,518.4) |
| Net Income | $3,827.8 | $5,358.2 | $7,265.4 | $11,493.9 | $12,653.6 | $13,420.7 |
| Ratios & Assumptions | ||||||
| Gross Margin | 47.3% | 48.7% | 50.5% | 51.9% | 52.1% | 52.3% |
| Incremental Gross Margin | 28.7% | 54.6% | 57.2% | 54.6% | 54.2% | 55.5% |
| Operating Margin | 28.6% | 32.0% | 35.3% | 38.5% | 38.3% | 38.3% |
| Net Margin | 25.7% | 29.1% | 31.3% | 32.9% | 32.5% | 32.4% |
| Effective Tax Rate | 12.2% | 10.1% | 12.1% | 15.1% | 15.6% | 15.8% |
完整工作簿另含 20 个历史季度与 8 个预测季度,以及 KPI Drivers · Balance Sheet · Cash Flow Statement · Pro-Forma / Non-GAAP Reconciliation — 每个小计均为实时公式,每项预测均可追溯至驱动因子。
业绩 vs. 一致预期
| 指标 | Q2 FY26实际值 | 一致预期 / 指引 | 超预期/不及预期 |
|---|---|---|---|
| 总营收 | $5.34B（纪录；连续第10个季度增长） | 一致预期$5.34B / 指引$5.2B ± $300M | 符合预期；高于中值 |
| 非GAAP毛利率 | 49.7% | 指引48.5% | 高于上限+120bps |
| Non-GAAP营业利润率 | 34.3% | 指引33% | 高于上限+130bps |
| 非GAAP每股收益 | $1.27 | 一致预期$1.19 / 指引$1.15 ± $0.10 | +$0.08 / +7% |
| CSBG营收（单季） | $2.0B（纪录） | ~$1.85B | +12% 环比; +14% 同比 |
| 晶圆代工占系统营收比例 | 59% | ~58% | 2024年12月为35%，同比+24pp |
| DRAM占系统营收比例 | 23%（纪录） | ~18% | 环比+700bps；HBM驱动 |
| 税率 | 13.2% | ~14% | 略有利 |
| 资本支出（季度） | $261M | ~$200M | 高于（计划内投入） |
| 回购（单季） | $1.4B，均价$154/股 | n/a | 剩余授权$5.1B |
| 现金及等价物 | $6.2B | n/a | 环比-$0.5B（资本回报 + 资本支出） |
CY2025全年纪录
| 指标 | CY2025 | CY2024 | 同比 |
|---|---|---|---|
| 营收 | $20.6B | $16.2B | +27% |
| CSBG营收 | $7.2B | ~$6.4B | +13% |
| 毛利 | $10.3B | $7.9B | +31% |
| 毛利率 | 49.9%（Novellus合并后财年纪录） | ~48.5% | +140bps |
| 营业利润 | $7.0B | ~$5.0B | +41% |
| 营业利润率 | 34.1% | ~30.7% | +340bps |
| 摊薄EPS | $4.89 | $3.28 | +49% |
| SAM占WFE份额 | 30%区间中段 | ~31% | 达成多年目标 |
| 资本回报 | FCF的85%（约$5.0B） | ~80% | 兑现承诺 |
| CSBG装机量 | 100,000+腔体（里程碑） | ~95,000 | 首次突破100K |
环比对比
| 指标 | Q2 FY26（12月） | Q1 FY26（9月） | 环比 |
|---|---|---|---|
| 总营收 | $5.34B（纪录） | $5.32B | +0.4% |
| 非GAAP毛利率 | 49.7% | 50.6% | -90bps（中国占比） |
| Non-GAAP营业利润率 | 34.3% | 35.0% | -70bps |
| 非GAAP每股收益 | $1.27 | $1.26 | +1% |
| 晶圆代工占系统营收比例 | 59% | 60% | -100bps |
| DRAM占系统营收比例 | 23%（纪录） | 16% | +700bps（HBM） |
| NAND占系统营收比例 | 11% | 18% | -700bps（节奏） |
| 中国占总营收比例 | 35% | 43% | -800bps（关联方规则） |
| CSBG营收 | $2.0B | $1.8B | +12% |
营收评估
Q2营收$5.34B，连续第10个季度增长，是多年执行纪律的证明。CY25营收$20.6B（同比+27%）大幅跑赢CY25 WFE约10%的增速（从CY24约$100B到CY25约$110B），2.5-3倍的超额比率在全年得到实证。Q2以DRAM为主导的结构变化（DRAM 23%创纪录；HBM 3E/4 + 1B/1C迁移）表明下一轮增长来自存储端，尤其是HBM加速。晶圆代工保持59%（Q1为60%；结构上可持续）。NAND占11%反映客户项目节奏；$40B五年升级逻辑未变。
3月季度（Q3 FY26）指引$5.7B ± $300M，是我们见过最清晰的环比加速信号：环比+7%。CY26 WFE $135B框架 + 洁净室约束 + 下半年权重更高的年份，都支持环比加速一直延续到今年年底。
利润率评估
Q2毛利率49.7%，比48.5%的指引高120bps。较Q1的50.6%环比-90bps，反映中国占比回归正常：跨国客户曾让Q1结构异常有利，Q2回到更接近结构性平均的水平。3月季度指引49% ± 1pp，意味着中国结构逆风持续，部分被富含晶圆代工的结构抵消。我们预计FY26毛利率在49-50%区间，远高于Q4 FY25的起点。
营业利润率34.3%，维持了Q1达到的30%区间高位水平。比33%指引高出+130bps，既来自毛利率超预期，也来自运营支出纪律（12月$827M对9月$832M，营收增长下环比持平）。FY26营业利润率应能维持在33-35%区间，且随着3月季度营收在运营支出基本持平的情况下增长+7%，还有上行空间。
EPS与现金流评估
Q2 EPS $1.27，比一致预期$1.19高$0.08。CY25 EPS $4.89（同比+49%）是以下因素叠加的结果：(a)营收增长+27%，(b)毛利率扩张+140bps，(c)营业利润率扩张+340bps，(d)回购带来约3%的股数减少。这一复利杠杆（营收 + 利润率 + 股数）支持EPS一直增长到CY26年底。
现金头寸减少$0.5B至$6.2B，原因是$1.4B回购（均价$154/股）+ $328M股息 + $261M资本支出。CFO披露可能在2026年3月$750M票据到期时以现金偿还，是有意义的资产负债表管理。CY25返还了85%的FCF，兑现了长期承诺。剩余$5.1B回购授权提供了多个季度的缓冲。
分部表现
| 板块 / 终端市场 | Q2 FY26 | 环比 | 同比（对比2024年12月） |
|---|---|---|---|
| 晶圆代工（占系统比例） | 59% | -100bps | +24pp（2024年12月为35%） |
| NAND（占系统比例） | 11% | -700bps | 下降（节奏） |
| DRAM（占系统比例） | 23%（纪录） | +700bps（HBM） | 上升 |
| 逻辑/其他（占系统比例） | 7% | +100bps | — |
| 中国区 | 35% | -800bps（关联方规则） | — |
| 台湾 | 20% | +100bps | — |
| 韩国 | 20% | +500bps（存储节奏） | — |
| CSBG（客户支持） | $2.0B（纪录） | +12% | +14% |
DRAM：HBM加速推动占系统比例创纪录达23%
DRAM占系统营收比例创纪录达23%（Q1为16%），受HBM 3E和HBM 4投资 + DDR5传统1B/1C节点迁移推动。CFO表示：“受向HBM 3E和4迁移推动，高带宽内存投资继续保持强劲。”这验证了CY26 WFE框架，即DRAM是驱动增长的两大领先器件板块之一。
Akara导体刻蚀系统已在1C节点胜出，今年将放量，并在1D节点扩展应用（应用数量是1C的3倍）。Lam的Ether干膜光刻胶已在一家大型存储厂商的HBM量产中放量。综合来看，DRAM业务拥有公司史上最强的前瞻布局。
评估：DRAM是Q2的结构性亮点。随着HBM 3E/4转换一直加速到CY26年底，23%的占比具有持续性。我们预计FY26全年DRAM占系统结构维持在22-26%。
晶圆代工：占系统59%；多年结构性主导
晶圆代工占系统59%（2024年12月为35%，同比+24pp），反映了由Q1 60%纪录开启的结构性转变。驱动因素：TSMC N2/A16、Samsung 2nm、Intel 18A的先进制程GAA；ALD钼被多家客户采用；先进封装势头；中国成熟制程支出。
CEO披露了量化框架：“每增加100,000片/月的GAA产能，就带来$1B的Lam SAM增量”；先进封装目前预计占“整体晶圆代工逻辑设备支出的个位数中段百分比”，并且随着更多器件（移动应用）采用复杂封装而“持续走高”。
评估：晶圆代工占比维持在约55-60%是结构性支柱。我们预计晶圆代工贡献FY26营收$11-13B。
NAND：客户项目节奏致占比11%；需求正在加速
NAND占比11%（Q1为18%），反映的是客户投资计划的节奏，而非结构性疲软。CFO表示：“进入2026年，随着客户为NAND下一阶段的AI驱动增长做准备，我们看到终端需求稳健。”再加上CSBG创纪录的升级营收（CY25升级营收同比+90%），NAND业务结构上布局良好。
CEO新框架：“每售出两到三百万颗加速器，我们估计整体NAND比特需求增速将额外提升一个百分点。”考虑到大型超大规模云厂商数以百万计的加速器出货量，NAND比特需求增速可能大幅超出此前预期。
评估：随着升级周期复利叠加 + AI推理NAND需求出现，到FY26结束时NAND将回升至占系统结构的15-20%。我们预计FY26 NAND为$4-5B。
中国：关联方规则下回归正常，占比35%
中国区降至35%（Q1为43%），反映50%关联方规则的时点影响。CFO指出，鉴于关联方规则的时点，中国“略高于我们最初的预期”。CY26中国<30%的目标正在接近。3月季度指引意味着中国占比进一步回归正常（毛利率环比逆风70bps）。
评估：中国占比回归正常进展顺利。向CY26 <30%集中度的结构性分散是正面的。我们将关注任何进一步的政策变化。
CSBG：单季创纪录$2.0B；升级营收同比+90%
CSBG Q2创纪录达$2.0B（环比+12%；同比+14%），受Reliant Systems + 备件强劲推动。CFO披露了两个结构性里程碑：(1)装机量首次“突破100,000个腔体”；(2)CY25 NAND升级营收“同比增长超过90%”。13年的记录：自Novellus合并以来，CSBG除一年外每年都在增长。
评估：CSBG是结构性的经常性营收底座 + 多年增长杠杆。我们预计FY26 CSBG为$7.8-8.2B（CY25为$7.2B）。
重点议题与管理层评论
管理层整体基调：管理层自信且聚焦执行，CY26 WFE正式展望（$135B）是最重要的新披露。CEO开场便将Q2 + CY25纪录与投资者日承诺挂钩：“在未来五年让Lam的营收和利润增长一倍以上。”Tim和Doug都强调约束在于洁净室供给而非资本支出意愿，这一结构性表述意味着CY27同样乐观。
1. CY26 WFE正式指引为$135B（同比+28%）
“AI转型正推动行业支出走高。2025年WFE接近$110B。我们对2026年的初步看法是WFE在$135B区间。支出增长仍受可用洁净室空间短缺的制约。芯片制造商已公开表示正在努力缓解约束，但他们也提到售罄状况持续，说明挑战之大。我们预计今年WFE将偏重下半年，三大器件板块的投资都将强劲增长，由DRAM和先进制程晶圆代工逻辑领跑。” — Tim Archer, CEO
评估：CY26 WFE同比+28%是积极的，但略低于市场私下预期的$140-145B。洁净室约束的表述意味着一轮多年的产能建设周期，一直延续到CY27-CY28，支持WFE走出高于历史5-7%增速的结构性轨迹。
2. 先进封装预计CY26增长>40%
“我们预计2026年整体先进封装业务将增长超过40%，跑赢我们对该领域WFE增速的判断。” — Tim Archer, CEO
结构性框架：晶圆代工逻辑的先进封装目前占WFE支出的个位数中段%，并随着移动应用采用复杂封装而走高。SABER 3D电镀 + TSV刻蚀领先。面板级封装投入（SABER 3D Callisto + 全球20家客户）。
评估：先进封装在$2.5-3B基数上增长+40%，即增量营收$1.0-1.2B。是FY26加速的重要贡献者。
3. AI推理NAND框架：2-3M颗加速器 = 1pp NAND比特需求
“支持大规模AI推理的非易失性上下文存储层，有望为NAND比特需求带来增量增长。每售出两到三百万颗加速器，我们估计整体NAND比特需求增速将额外提升一个百分点。” — Tim Archer, CEO
这一量化框架把AI推理部署与NAND比特需求联系起来。随着超大规模云厂商数以百万计的加速器出货量加速，NAND比特需求加速对升级周期逻辑具有结构性意义。
评估：新的结构性NAND需求驱动力，来自加速器。支持CY26-27 NAND升级周期的复利叠加。
4. Akara：装机量翻倍；在多个节点成为指定机台
“Akara是我们最新一代导体刻蚀系统，过去一年装机量翻了一倍。在先进DRAM和晶圆代工逻辑的EUV及高深宽比刻蚀应用中赢得了量产指定机台。” — Tim Archer, CEO
Akara已在1C节点DRAM胜出（2026年放量），并在1D节点扩展应用（应用数量是其3倍）。在下一代GAA器件中，Akara应用数量预计增至约2倍，包括关键的前道硅刻蚀胜出。
评估：Akara是导体刻蚀的结构性增长杠杆。多节点指定机台地位 + 下一代GAA应用数增至2倍 = 多年营收加速。
5. SAM占WFE份额达到30%区间中段：多年目标达成
“2025年，我们实现了超过$20B的创纪录营收，并将可服务市场（SAM）占WFE的份额扩大到三十几%的中段区间。这标志着我们向三十几%高位这一多年目标取得了扎实进展。” — Tim Archer, CEO
评估：SAM份额达到30%区间中段这一里程碑，是对投资者日框架的结构性验证。迈向30%区间高位仍是多年的北极星。
6. 洁净室成为行业约束：CY27同样向好
CEO和CFO都反复强调：结构性上限是洁净室供给，而非资本支出意愿。行业“售罄” / “多年协议” / “需求非常强劲”。意味着即便CY26放量，CY27依然乐观。
评估：多年产能约束的表述延长了WFE的增长窗口。CY27 WFE可能在$145-160B。
7. 研发加速：Velocity Labs + 数字孪生
CEO披露了研发转型：Velocity Labs（贴近客户，进行材料/硬件/工艺筛选）；数字孪生能力缩短了产品开发周期。
评估：研发速度的提升支持在新技术拐点上继续抢占份额。
8. 资本回报纪律：兑现85% FCF返还
CY25以均价$104/股回购约39M股。Q2回购均价$154/股。剩余授权$5.1B。
评估：资本回报持续；资产负债表管理（可能偿还2026年3月$750M票据）保持了灵活性。
指引与展望
| 指标 | 3月季度（Q3 FY26）指引 | 含义 |
|---|---|---|
| 总营收 | $5.7B ± $300M（环比+7%） | 强劲的环比加速 |
| 非GAAP毛利率 | 49% ± 1pp（环比-70bps） | 中国结构逆风 |
| Non-GAAP营业利润率 | 34% ± 1pp | 稳定 |
| 非GAAP每股收益 | $1.35 ± $0.10 (+6% 环比) | 营收放量带来经营杠杆 |
| CY26 WFE | $135B (+28% 同比) | 正式披露；偏重下半年 |
隐含FY26轨迹：Q3 FY26 $5.7B + Q4 FY26隐含约$6.2-6.5B = FY26下半年约$11.9-12.2B（Lam财年口径）。加上FY26上半年（9月$5.32B + 12月$5.34B）= 上半年$10.66B，FY26总营收约$22.5-23B（较FY25的$18.4B同比+22-25%）。FY26非GAAP EPS约$5.80-6.20。
分析师问答要点
WFE约束有多大：洁净室限制代价$15B？
Q:“Doug，我想问一下今年的WFE。你说因为晶圆厂的就绪程度，我们会受到约束。能说说有多大吗？我知道你们指引今年WFE到135。我是说，如果用半导体营收，再假设一个正常的WFE比例，好像能到150左右。所以这些约束可能让行业损失了大概$15B。能不能给个数字，说明这些约束让今年的WFE损失了多少，好让我们做个模拟测算？”
— Tim Arcuri, UBS
A:“Tim，我就知道有人会问这个问题，早该料到是你。听着，我们很难给出一个数字，此时此刻我也不打算给。原因是，Tim，说实话，计划多少还在变动。也就是说，大家都在想办法多弄一点洁净室空间，想办法让设施上线、把产能往上提一点。所以我们不会给数字。但我想可以有把握地说，Tim也可以补充，对。我认为按我们的思考，这为'27年同样是相当不错的一年打下了基础。我的意思是，行业供应的大部分东西似乎都已经售罄了。”
— Doug Bettinger, CFO
评估：$15B“约束代价”的说法意味着，没有洁净室限制的话CY26 WFE本可达到$150B。CFO拒绝量化，但承认了这一态势。CY27被确认为“相当不错的一年”，支持多年复利逻辑。
中国结构致3月季度毛利率下降
Q:“那么，你们在营收上升的情况下指引毛利率略降。听起来，对，主要和中国有关。中国在12月占百分之三十五。会降下来吗？这就是毛利率下降的原因吗？如果是，你们认为3月中国的占比会是多少？”
— Tim Arcuri, UBS
A:“是的。Tim，我不会给你一个确切数字。但没错，是客户结构。3月季度的结构没那么有利。另外我也提醒一下，对我们来说这不是固定成本型业务。所以随着量的起伏，单纯受益于营收增长的那部分并没有那么大。产品和客户的结构才是重要因素。所以你抓住了关键，Tim。”
— Doug Bettinger, CFO
评估：3月季度毛利率收窄由中国结构驱动，披露充分。我们预计FY26毛利率在49-50%区间，中国占比回归正常带来50-100bps逆风，部分被晶圆代工/HBM结构红利抵消。
他们没有说的
- 洁净室约束的金额量化：“没法给出数字”，隐含$15B+但未披露。
- CY27 WFE具体框架：只有“相当不错的一年”。
- 3月季度中国具体占比：“没那么有利”，但没有数字。
- 先进封装金额贡献：披露了+40%增长，但未说明基数。
- Akara营收贡献：多项胜出，但无金额贡献。
市场反应
- 财报前（1月27日）：$238.46，较Q1财报T+2上涨+57%。多头仓位拥挤。
- 当日（1月28日）：收盘$239.58（-0.7%）。
- T+1（1月29日）：收盘$248.17（+3.6%）。初步解读正面。
- T+2（1月30日）：收盘$233.46（-5.93%）。获利了结 + CY26 WFE $135B对比私下预期$140-145B + 中国结构担忧导致反转。
- 财报至T+2累计净变动：-2.5%，成交量35M股（CY26以来最高的两日成交）。
- 卖方：分歧；多数维持评级；部分上调目标价，但也有部分对CY26 WFE提出警示。
这一走势体现了经典的“买入结构性超预期，逢强卖出”，在财报前+57%的涨幅之后获利了结占了上风。两天净跌-2.5%并不意味着逻辑破裂：CY26 WFE同比+28%和创纪录的CY25财务数据确认了结构性叙事。
卖方观点
争论：CY26 WFE $135B是新天花板还是保守指引？
多头观点：CY26偏重下半年 + 洁净室约束持续缓解 + CY27“相当不错的一年”= $135B只是年初基线。随着产能扩张到2026年底陆续完成，CY26实际WFE可能向$140-145B靠拢。
空头观点：$135B对比私下预期$145B，$10B的差距是结构性的。洁净室约束成为上限，说明需求端强劲，但供给端执行受限。
我们的看法：$135B是可信的起始估计。“强劲增长” + 偏重下半年 + CY27乐观的节奏，支持实际值小幅上修。我们预计CY26 WFE为$138-142B。
争论：财报前+57%的涨幅之后还有上行空间吗？
多头观点：逻辑加速（CY26 WFE +28%、FY26 EPS $5.80-6.20+、多年SAM扩张）支持多个季度持续复利。公允价值$260-285 = 比当前高8-22%。
空头观点：股价$234对比6个月前$96的基数 = 2个季度上涨+144%。工业周期股的估值倍数已大幅重估；进一步扩张倍数需要持续的超预期并上调指引。
我们的看法：双方都部分正确。我们维持跑赢大盘，仓位保守。
争论：CY26中国<30%的目标能否降低政策尾部风险？
多头观点：分散化降低了结构性的中国政策集中度，消除了空头观点的一个关键论据。
空头观点：占比下降意味着失去一块高营收业务；若CY27 WFE走软，分散化叙事就会失去说服力。
我们的看法：结构上净正面。
需更新模型
| 项目 | Q1 FY26时的预估 | Q2后预估 |
|---|---|---|
| FY26营收 | $21.5-22B | $22.5-23B |
| FY26非GAAP EPS | $5.40-5.80 | $5.80-6.20 |
| FY26毛利率 | 49.5-50% | 49-50% |
| CY26 WFE | $115-120B（正式指引前） | $135B（管理层）/ $138-142B（我们的估计） |
| FY27营收 | $24-25.5B | $25-27B |
估值影响：按1月29日收盘价$248.17和约1.26B摊薄股数计算，市值约$313B；净现金$1.2B；EV约$312B。基于FY26E营收$22.7B和非GAAP EPS $6.00，LRCX的EV/Sales为13.7倍，EV/EPS为41倍。我们的12个月公允价值估计：$260-285（比1月29日收盘价高5-15%）。
财报后投资逻辑记分卡
| 逻辑要点 | 状态 |
|---|---|
| 多头#1：SAM扩张至30%区间中段 | CY25里程碑已达成 |
| 多头#2：ALD钼 + GAA领先 | 确认 |
| 多头#3：先进封装势头 | 已确认；CY26增长+40%指引 |
| 多头#4：NAND升级周期 | 已确认；CY25升级营收同比+90% |
| 多头#5：HBM驱动DRAM增长 | Q2占系统结构创纪录达23% |
| 多头#6：CY26是增长年 | 正式指引$135B |
| 多头#7：CSBG装机量100K+腔体 | 里程碑达成 |
| 空头#1：中国政策 | 可控；CY26趋向<30% |
| 空头#2：洁净室约束限制增长 | 待定；“售罄”表述 |
| 空头#3：多头仓位拥挤 | 已确认（Q2 T+2反转） |
操作：维持跑赢大盘。结构性逻辑已全面验证。仓位3-5%，体现高确信度，但因财报前+57%的涨幅而有所收敛。若3月季度继续兑现 + CY26实际值高于$135B框架，将进一步重估上行。