框架上调落地,分量盖过本季业绩:WFE上调至$150B低段区间,长期模型营业利润率提至40%中段,9月指引高出市场预期$1B
核心要点
- 每一条指引线都突破了指引区间上限,而我们上季度提示的框架更新,落地水平远高于我们的模型。6月季度收入$6.722B(环比+15.1%,同比+30.0%)高于指引中值,non-GAAP毛利率52.0%、营业利润率38.4%、EPS $1.82则分别超出各自指引区间的上限。毛利率创20年新高。更关键的是,管理层兑现了4月承诺的长期模型修订:毛利率提至50%中段、营业利润率提至40%中段,此前的框架是高于50%和高于35%。4月我们预测这次更新会落在毛利率51%至52%、营业利润率37%附近。结果营业利润率这条线高出约800bps。
- 2026日历年WFE第二次上调,从$140B升至$150B低段区间,NAND收入环比增长超过一倍。非易失性存储占系统收入比重从12%跳升至23%,对应金额约$978M对$448M,原因是客户将存量设备升级至256层及以上、面向企业级SSD的产品。存储合计占系统收入46%,金额创历史新高。先进封装增速连续第三个季度上调,现为同比增长70%以上,此前4月为50%以上、1月为40%以上。CSBG收入$2.472B(环比+17.1%,同比+42.6%),在升级收入创纪录的带动下录得连续第三个季度新高。
- 9月季度指引$8.10B才是真正的事件:比一致预期高出约$1.0B、14%,环比增幅20.5%。该指引对应毛利率52.0%、营业利润率39.5%、EPS $2.15,并且在消化税率从11%上抬至十几个百分点中段(约合每股$0.13)的同时,EPS仍环比增长18.1%。运营支出指引增长10.5%,对应收入增长20.5%,隐含增量营业利润率44.9%。若只是把9月指引简单年化、不假设任何进一步增长,FY27收入即为$32.4B,增长39%,而管理层明确表示预计此后每个季度都将继续增长。
- 本季度唯一真正的软肋是现金转化,而它得到的关注远不及应有的程度。FY26自由现金流下滑9.7%至$4.891B,同期净利润增长35.6%,转化率从101%降至67%。应收账款周转天数环比从64天升至72天,较一年前的59天上升,应收账款同比增长58.1%,而收入同比增长30.0%。本季度资本回报占自由现金流的比例从3月季度的184%降至45%,回购额削减79%至$247M。管理层将这次收缩解释为为营运资金夯实资产负债表,这个说法属实,而且恰好也是正确的决定:它意味着Lam没有在6月的高点附近大举回购股票。
- 评级:维持跑赢大盘。受AI资本开支见顶的恐慌和中国光刻机新闻的影响,该股在财报前30天内下跌38.6%,随后反弹18.0%至$297.72。即便如此,股价仍比52周收盘高点低31.3%。真正重要的算术是,前瞻盈利能力的上修快于股价:我们的FY27 non-GAAP EPS预测从$6.80至$7.30上调至$8.85至$9.85,约高出三分之一,因此当前股价对应FY27E约31.8x,而财报前一天为35.8x。股价在上涨18%之后反而更便宜了。合理价值区间$320至$370,对应7.5%至24.3%的上行空间。仓位建议3%至5%,维持不变,因为这次财报为未来两个季度回答了周期风险的问题,却没有为2028年回答。
业绩 vs. 一致预期
Lam每个季度对四条线给出指引,这次四条全部超预期,其中三条超过区间上限。公司自己的表述在区分哪条是哪条上罕见地精确。
“我们的收入高于指引中值。毛利率、营业利润率和每股收益则全部超出了指引区间的上限。” — Douglas Bettinger, CFO
指引 vs. 实际
| 指标 | 4月指引 | 指引上限 | Q4 FY26 实际 | 结果 |
|---|---|---|---|---|
| 营收 | $6.6B ± $400M | $7.0B | $6.722B | 高于中值(+$122M) |
| 非GAAP毛利率 | 50.5% ± 1pp | 51.5% | 52.0% | 超出上限(+50bps) |
| 非GAAP营业利润率 | 36.5% ± 1pp | 37.5% | 38.4% | 超出上限(+90bps) |
| 非GAAP每股收益 | $1.65 ± $0.15 | $1.80 | $1.82 | 超出上限(+$0.02) |
实际 vs. 市场预期
| 指标 | Q4 FY26 实际 | 一致预期 | 超预期/不及预期 | 幅度 |
|---|---|---|---|---|
| 营收 | $6.722B | $6.66B | 超预期 | +$62M / +0.9% |
| 非GAAP每股收益 | $1.82 | $1.69(区间$1.68–$1.72) | 超预期 | +$0.13 / +7.7% |
| GAAP摊薄EPS | $1.81 | n/a | n/a | +34.1% 同比 |
| 9月季度收入指引 | $8.10B ± $400M | ~$7.1B | 超预期 | +~$1.0B / +~14% |
相对市场预期,收入只超出0.9%,幅度不大。EPS超出7.7%,幅度大得多,这说明本季度赢在利润率而非销量。而9月指引超出的部分约为十亿美元,以金额计比Lam在2023财年全年的收入同比增量还要大。18%的股价涨幅就来自这里。
环比对比
| 指标 | Q4 FY26(6月) | Q3 FY26(3月) | 环比 |
|---|---|---|---|
| 总营收 | $6,722.2M(创纪录) | $5,841.5M | +15.1% |
| 系统业务收入 | $4,249.8M | $3,730.6M | +13.9% |
| CSBG收入 | $2,472.4M(创纪录) | $2,110.9M | +17.1% |
| GAAP毛利率 | 51.7% | 49.8% | +190bps |
| 非GAAP毛利率 | 52.0%(20年新高) | 49.9% | +210bps |
| Non-GAAP运营支出 | $916.4M | $866.2M | +5.8% |
| 非GAAP营业利润率 | 38.4%(创纪录) | 35.0% | +340bps |
| 非GAAP每股收益 | $1.82(创纪录) | $1.47 | +23.8% |
| GAAP实际税率 | 10.9% | 9.3% | +160bps |
| 存储占系统收入比重 | 46%(金额创纪录) | 39% | +700bps |
| NAND占系统收入比重 | 23% | 12% | +1,100bps |
| DRAM占系统收入比重 | 23% | 27% | -400bps(金额基本持平) |
| 代工占系统收入比重 | 44% | 54% | -1,000bps |
| 中国占总收入比重 | 26% | 34% | -800bps(与指引一致) |
| 台湾占总收入比重 | 27%(金额创纪录) | 23% | +400bps |
| 应收账款周转天数 | 72天 | 64天 | +8天 |
| 存货周转率 | 3.0x(5年新高) | 2.9x | +0.1次 |
| 自由现金流 | $1,268.4M | $809.8M | +56.6% |
| 资本回报占FCF比重 | 45% | 184% | 回购削减79% |
| 员工人数 | ~22,400 | ~20,600 | +1,800 (+8.7%) |
同比对比
| 指标 | Q4 FY26(2026年6月) | Q4 FY25(2025年6月) | 同比 |
|---|---|---|---|
| 总营收 | $6,722.2M | $5,171.4M | +30.0% |
| 系统业务收入 | $4,249.8M | $3,437.6M | +23.6% |
| CSBG收入 | $2,472.4M | $1,733.8M | +42.6% |
| GAAP毛利率 | 51.7% | 50.1% | +160bps |
| GAAP营业利润 | $2,513.5M | $1,741.1M | +44.4% |
| GAAP营业利润率 | 37.4% | 33.7% | +370bps |
| GAAP净利润 | $2,277.3M | $1,720.1M | +32.4% |
| GAAP摊薄EPS | $1.81 | $1.35 | +34.1% |
| 摊薄股数 | 1,256.0M | 1,276.9M | -1.6% |
| 应收账款 | $5,339.7M | $3,378.1M | +58.1% |
| 应收账款周转天数 | 72天 | 59天 | +13天 |
2026财年汇总
| 指标 | FY2026 | FY2025 | 变动 |
|---|---|---|---|
| 营收 | $23,232.7M | $18,435.6M | +26.0% |
| 营业成本 | $11,507.4M | $9,456.5M | +21.7% |
| GAAP毛利率 | $11,725.3M / 50.5% | $8,979.1M / 48.7% | +180bps |
| 研发支出 | $2,375.9M | $2,096.4M | +13.3% |
| 销售、一般及管理费用 | $1,149.6M | $981.7M | +17.1% |
| GAAP营业利润 | $8,199.8M / 35.3% | $5,901.0M / 32.0% | +330bps |
| GAAP净利润 | $7,265.4M | $5,358.2M | +35.6% |
| GAAP摊薄EPS | $5.76 | $4.15 | +38.8% |
| Non-GAAP摊薄EPS | $5.82 | n/a | +41%(按管理层口径) |
| 经营性现金流 | $5,857.7M | $6,173.3M | -5.1% |
| 资本支出 | $966.4M | $759.2M | +27.3% |
| 自由现金流 | $4,891.3M | $5,414.1M | -9.7% |
| FCF/净利润转化率 | 67% | 101% | -34pp |
| 股份回购 | $3,851.3M | $3,422.3M | +12.5% |
| 已付股息 | $1,270.6M | $1,149.5M | +10.5% |
上述所有利润表、资产负债表和现金流量表数据,均以2026年7月29日提交的Item 2.02 Exhibit 99.1所披露为准。FY2026收入$23,232.7M等于四个已报告季度之和(上半年$10,669.0M加3月季度$5,841.5M加6月季度$6,722.2M)。本报告其他部分的分部与区域金额,是用披露的百分比乘以已报告收入总额推算而来,并已如此标注。公司对这些拆分只披露百分比。
营收评估
6月季度收入$6.722B,是连续第四个季度创纪录,也是连续第十二个季度环比增长。15.1%的环比增速和30.0%的同比增速,都较3月季度的9.4%和24%加快,这才是更重要的观察:这不是一家靠强基数撑住、已经走平的公司,而是一家在上行周期第三年增速仍在抬升的公司。
改变分析图景的是环比增量的构成。新增的$880.8M中,系统业务贡献$519.3M,CSBG贡献$361.5M。在系统业务内部,波动几乎全部来自NAND:非易失性存储占系统收入比重从12%升至23%,对应金额约$978M对$448M,增量约$530M,单这一项就超过了系统业务的环比总增量。代工占比从54%降至44%,对应金额约$1,870M对$2,015M,原因是中国本土客户的成熟制程支出下降,并在很大程度上被2nm和3nm的先进制程投资以及先进封装所抵消。DRAM金额基本持平于隐含的$978M,占比则从27%降至23%,这是结构效应,而非需求信号。
全财年收入$23.233B,增长26.0%,略高于我们4月建模的约$23.1B轨迹。Lam的2026日历年收入正朝约$29B迈进,对比2025日历年的约$20.6B,增速约42%,而同期WFE从$110B增至$150B低段区间,增速约36%。这是连续第三年跑赢WFE,管理层把它作为预期而非期望来陈述,也是SAM扩张这一支柱最干净的验证。
利润率评估
non-GAAP毛利率52.0%,为二十年来最高,并高出指引中值150bps。管理层将其归因于三个因素,且未排序:定价举措、运营与规模效率,以及有利的产品结构。顺序本身有意义,因为定价被列在第一位并被明确点名,这与前几个季度强调制造布局和机台成熟度的做法不同。在两次被直接追问时,管理层拒绝就同口径定价作出说明,这使得该项贡献的持续性悬而未决。
营业利润率38.4%创历史新高,并高出指引上限190bps。杠杆的算术很直白:运营支出环比增加$50.3M,而收入增加$880.8M,增量营业利润率为60.6%。其中一部分不可持续,因为费用项包含随盈利水平上下的浮动薪酬,而人员在整个季度仍在增加(增加1,800人,即8.7%,至约22,400人)。9月指引把这个数字正常化为44.9%的增量营业利润率,这才是应当带入模型的数字。
框架修订重新定义了这两条线。此前在2025年投资者日设定的长期模型,是毛利率高于50%、营业利润率高于35%。Lam现在实际录得52.0%和38.4%,指引给到52.0%和39.5%,所以旧模型不只是被达到,而是被全面超越。新目标是未来几年内毛利率达到50%中段、营业利润率达到40%中段。4月我们预测这次更新会落在毛利率51%至52%、营业利润率37%附近。管理层给出的毛利率比我们预测高约300bps,营业利润率高约800bps,而我们在市场上并不是最低的那个预测。
EPS与现金流评估
non-GAAP EPS $1.82,超出指引上限$0.02,超出市场预期$0.13。全财年non-GAAP EPS $5.82,增长41%,GAAP摊薄EPS $5.76,增长38.8%。我们4月的模型给出FY26 non-GAAP EPS $5.85至$6.10,所以尽管收入略高于我们的区间,全年EPS仍略低于区间下沿。差距出在上半年而不是本季度,这也提醒我们,相对于这一年实际的演进节奏,我们的利润率爬坡假设过于前置。
现金转化是这份财报中唯一明显变差的一条线,而分析师只就存货提了一个问题,关于应收账款则一个都没有。2026财年自由现金流$4.891B,下滑9.7%,同期净利润增长35.6%。转化率从101%降至67%。驱动因素是营运资金:经营性资产和负债变动在FY26为占用现金$1.914B,而FY25为提供现金$442M,摆动幅度$2.36B。应收账款年末为$5.340B,同比增长58.1%,而收入同比增长30.0%,使应收账款周转天数从59天升至72天。
这是增长信号,而不是盈利质量信号,这个区分很重要。收入环比加速15%、机台在季度后段出货,机械地推高了应收账款,而存货周转率实际改善至3.0x,为近五年最佳,所以资产负债表上并没有积压卖不掉的产品。但它确实意味着报表盈利跑在现金前面,而在至少返还85%自由现金流的既定政策下,更低的自由现金流基数就是更低的资本回报基数。2026财年Lam返还$5.122B,对应$4.891B的自由现金流,比例105%,部分资金来自把现金从$6.391B消耗至$5.579B,同时还偿还了$755M债务。
本季度的资本回报自己讲了一个故事。回购从3月季度的$1,163M下滑79%至$247M,使资本回报总额占自由现金流的比例从184%降至45%(两者均按现金流量表口径计算,其中回购含消费税)。管理层将其解释为为资本开支和营运资金积累资产负债表能力,这一说法准确。事后看,时点也很好:3月季度的回购均价为每股$211,而该股在6月大部分时间交易于$400以上,Lam明显没有去追。无论是出于设计还是营运资金的必要,效果都是为一只如今比52周收盘高点低31.3%的股票保留了$4B的剩余授权额度。
分部表现
| 系统业务结构 | Q4 FY26 | FY26第三季度 | 隐含金额(Q4) | 隐含环比金额变动 |
|---|---|---|---|---|
| 存储(合计) | 46%(金额创纪录) | 39% | ~$1,955M | +34% |
| — 非易失性(NAND) | 23% | 12% | ~$978M | +118% |
| — DRAM | 23% | 27% | ~$978M | -3%(基本持平) |
| 代工 | 44% | 54% | ~$1,870M | -7% |
| 逻辑/其他 | 10% | 7% | ~$425M | +63% |
| 系统业务合计 | 100% | 100% | $4,249.8M | +13.9% |
| 区域(占总收入比重) | Q4 FY26 | FY26第三季度 | 隐含金额(Q4) | 隐含环比金额变动 |
|---|---|---|---|---|
| 台湾 | 27%(金额创纪录) | 23% | ~$1,815M | +35% |
| 中国 | 26% | 34% | ~$1,748M | -12% |
| 韩国 | 20% | 23% | ~$1,344M | +0% |
| 日本 | 9% | n/a | ~$605M | n/a |
| 美国 | 9% | n/a | ~$605M | n/a |
| 东南亚 | 5% | n/a | ~$336M | n/a |
| 欧洲 | 4% | n/a | ~$269M | n/a |
NAND:本季度的引擎,环比翻倍
非易失性存储占系统收入比重从12%升至23%,对应金额从约$448M升至约$978M。这是我们覆盖的四个季度里最大的单一分部环比波动,也是管理层4月预告的需求前置的兑现,当时管理层表示$40B存量设备升级计划的大部分将在2027日历年结束前完成。
“环比营收增长由NAND收入较上一季度翻倍所带动,这凸显了存储对AI系统性能日益重要的作用。” — Timothy Archer, CEO
本季度披露的技术驱动比4月的说法更具体。升级瞄准的是256层及以上的器件,点名的终端应用是企业级SSD,而不是更宽泛的AI数据中心位元需求论。CEO给出的需求机制,是AI推理负载中不断扩大的上下文窗口和持久化内存需求,这个说法比一般性的位元增长论更耐久,因为它把NAND消耗与一个具体且在增长的模型架构需求绑在一起。
前瞻框架比当前这一轮升级浪潮延伸得更远。管理层现在表示,Lam在NAND上的单片晶圆可服务市场,从128层节点到500层以上器件会翻一倍,这来自更高堆叠所需的更长工艺时间,以及管理堆叠复杂度所需的额外机台数量。在被追问$40B计划是否是一次性机会时,CEO确认并非如此,并表示从200层到300层和400层以上的下一轮升级周期,将面对一个更大的存量基数,因为新建产能同时也在增加。他还主动提到,第二波浪潮尚未量化。
评估:NAND现在是确定性最高的近期驱动,它兑现了我们4月建模的加速,而且更快。取而代之出现的风险是可重复性:一个环比翻倍的分部不可能再翻一倍,而23%的系统业务占比已处于历史区间高端。管理层给出的2027年增长排序是DRAM第一、代工/逻辑第二、NAND第三,这意味着NAND从这里开始即便仍在增长,增速也会放缓。我们对FY27 NAND系统业务收入的建模约为$4.0B至$4.5B。
DRAM:金额持平,但业务版图已扩展到HBM之外
DRAM占系统收入比重从27%降至23%,金额基本持平,隐含$978M对$1,007M。单看这一项,是一次停顿。与准备好的发言稿一起读则更有意思,因为这是Lam的DRAM故事不再只是高带宽存储故事的一个季度。
有三项针对传统DRAM的具体披露落地。客户正在采用VECTOR硬掩模沉积平台用于低k薄膜图形化,管理层称硬掩模薄膜特性与Lam导体刻蚀的协同优化,可带来更好的晶体管性能和良率,并相比传统方案节省超过20%的成本。VECTOR扩散阻挡层设备正被用于下一代需求,据称相比竞争技术可将电容降低5%。而最初在代工/逻辑领域用于2nm及以下环绕栅极的Akara导体刻蚀平台,现在也在先进DRAM中获得动能,拿下多个战略性的机台认证(tool-of-record)地位,其中包括最具挑战性的栅极刻蚀应用。
“我们在传统DRAM上正在赢,但这与器件的性能强度、器件的图形化、以及正在引入的材料有关,我认为这会延续下去。然后在这之上再叠加,如果客户做HBM,对我们就更好了。” — Timothy Archer, CEO
底层论点是,DRAM的性能微缩正在向先进代工/逻辑的要求靠拢:更多EUV层带来图形化刻蚀需求,RC性能问题带来扩散阻挡层和刻蚀停止层需求,垂直微缩则带来高深宽比能力需求。Lam在代工/逻辑领域的上述每一个品类中都已占据强势地位,并正在把它们移植过去。
评估:金额持平的一个季度,掩盖了DRAM机会从TSV与电镀的HBM位置真正拓宽到传统前道工序。管理层把DRAM点名为2027年增长最快的分部。结合已披露的传统DRAM产能紧张,我们认为这一支柱是完好且在拓宽,而不是停滞,并将FY27 DRAM系统业务收入建模在约$4.5B至$5.5B。
代工:因中国成熟制程而下滑,被先进制程抵消
代工占系统收入比重从54%降至44%,隐含金额从约$2,015M降至约$1,870M。管理层给出了干净的归因:中国客户的成熟制程支出环比下降,在很大程度上被2nm和3nm先进制程能力以及先进封装的强势所抵消。抵消并不完全,因此隐含金额下降7%。
台湾占总收入比重从23%升至27%,金额创纪录,印证了上述归因中先进制程的那一半。在被直接问到3nm和2nm的代工份额增长时,CEO以客户集中度为由拒绝给出细节,但点出了几个品类:低k侧墙、在EUV下特征尺寸更小更高时的图形化刻蚀,以及新ALD机台和Akara所在的金属化电阻与介电电容相关工作。Argos选择性刻蚀设备则被放在FinFET向环绕栅极转换中表面处理应用翻倍的背景下讨论,已在2nm及以下节点取得胜利。
先进封装归在代工之内,已连续第三个季度上调,现为同比增长70%以上,而4月为50%以上、1月为40%以上。对前瞻架构的披露是Lam给过的最具体的一次:未来的AI封装将超过9倍光罩尺寸,约为当今主流设计的3倍大,推动行业转向面板级方案。Lam已向多个地区的开发项目出货510x515mm面板设备,并将在今年出货首台310x310mm面板机台。
评估:代工的环比下滑,是一个分部内部的结构噪音,其中先进制程和先进封装两块都在加速,而中国成熟制程那一块是在被有意收缩。这是正确的结构变化,即便本季度要为此付出收入代价。先进封装在三个季度里被上调三次,这不是一个正在向真值收敛的预测流程,而是一项业务的拐点比管理层能建模的速度还快,也是这份财报中说明Lam的SAM在扩张、而不仅仅是份额在扩张的最干净证据。我们将FY27代工系统业务收入建模在约$8.5B至$9.5B。
中国:如指引降至26%,而且构成在改善
中国占总收入比重从34%降至26%,隐含金额下降约12%。管理层4月给出的正是这个指引,所以下滑本身是兑现而非意外。更有用的披露是它内部的拆分。
“我要提一句,在中国内部,全球跨国客户环比增长,而本土客户群则下滑。” — Douglas Bettinger, CFO
管理层预计这一模式会在下半年继续重复,并维持中国WFE整体持平至略有上升的判断,同时存在季度间的波动。构成这一点对空头观点很重要:中国收入中暴露于出口管制升级和本土冠军替代风险的部分,正是本土客户群,而缩小的恰恰是这一部分。
评估:中国集中度风险继续朝有利方向化解,而且比我们建模的更快,同时毛利率还扩张了210bps,这让“中国结构在撑住利润率”的老论调彻底作废。残余风险不再是集中度,而是替代,而且它落在这份财报之外:中国7月开始量产国产浸没式DUV光刻机。那是ASML的品类而非Lam的,因此直接读数有限,但它提高了国产化在多年维度上扩展到刻蚀和沉积的概率。我们将直到FY27的中国收入占比建模在22%至26%。
CSBG:升级收入创纪录,带动连续第三个季度新高
客户支持业务集团(CSBG)录得$2.472B,环比增长17.1%,同比增长42.6%,为连续第三个季度创纪录,现占总收入的36.8%。这大幅超过了4月给出的非正式指引,当时管理层表示CSBG在日历年剩余季度大致会维持在$2.1B的水平,“可能略高一点”。结果实际高出17%。
构成同时解释了超预期本身和它的可重复性。环比增量主要来自创纪录的升级收入,Reliant和服务的增量较小,而备件采购则保持在3月季度的强劲水平。升级正是与NAND升级浪潮直接挂钩的部分,因此CSBG的超预期和系统业务NAND翻倍,是同一件事被量了两次。这是一个自洽的故事,同时也意味着CSBG的增速现在绑定在升级周期上,而不是绑定在管理层形容为无法再往上走的、由稼动率驱动的备件基线上。
Equipment Intelligence和Dextro这一层继续在底下积累。自2026年初以来,管理层已将可自动化的预防性维护任务数量翻了一倍,最初在NAND上验证的方案现正扩展到DRAM,管理层明确将其与下半年的增量服务收入挂钩。在被问及9月季度时,管理层拒绝给出具体数字,但表示可以预期类似的构成,升级仍将保持强劲。
评估:CSBG年化$9.9B的运行率,现在已经超过Lam公司2017财年的全部收入。质量上的提醒是,升级这一部分具有备件和服务基础所没有的周期性:升级就是资本支出的另一个名字,花的是客户和买系统同一笔预算。经常性的底线是备件和服务基础,而不是整个$2.5B。我们将FY27 CSBG建模在$9.5B至$10.5B。
重点议题与管理层评论
管理层整体语气:自信,而且是本轮覆盖以来第一次愿意重设天花板而非防守天花板,框架修订是作为事先写好的收尾内容给出的,而不是在回答提问时说出来的。对2027年的姿态则完全相反:管理层大方使用最高级形容词,却在四次不同的尝试中拒绝量化,而在它自己形容为非同寻常的需求背景下反复以“为时尚早”搪塞,是这场电话会说服力不足的一处。定价受到同样的待遇,在准备好的发言稿中被点名为毛利率驱动因素,随后在直接提问下被两次回避。
1. 长期框架修订:毛利率50%中段、营业利润率40%中段
这是这份财报中影响最大的披露,也是管理层4月承诺的兑现,当时CFO承认公司已经高于其公布的模型,并承诺“在今年晚些时候”给出更新。它是作为最后一项事先写好的内容出现的,而不是对提问的回答。
“在这个框架内,随着AI转型推动全球半导体产能持续获得更大投资,我们打算在未来几年把毛利率推到50%中段的水平,把营业利润率推到40%中段的水平。” — Douglas Bettinger, CFO
此前在2025年投资者日设定的框架,是毛利率高于50%、营业利润率高于35%。相对52.0%和39.5%的9月指引,新目标意味着毛利率还有约300bps、营业利润率还有约550bps的空间未走完。按9月指引的收入基数,550bps的营业利润率约合每季度$445M的增量营业利润,在税收影响之前年化约合每股$1.42。
紧接着有两个限制条件被加了上去。在被问到需要多久时,CFO说是几年,并把驱动因素描述为规模、新产品导入和按价值定价的组合。在另一次被问到50%以上的毛利率在当前出货量下是否是合适的基准时,他说Lam处在51%至52%的区间,并且在近期可以继续交付这一水平。所以50%中段是一个跨年度的终点,而不是明年的数字,近期的建模锚点仍是52%。
评估:我们曾预测这次更新会落在毛利率51%至52%、营业利润率37%。结果分别高出约300bps和800bps。这是我们这边一次幅度很大、方向对公司有利的预测失误,也是我们FY27和FY28盈利预测上调约三分之一的主要原因。缺少时间表是诚实的保留意见:“几年”如果是三年到五年,折现价值会有实质差别,而管理层选择不去收窄它。
2. 2026日历年WFE上调至$150B低段区间
“在进入下半年之际,我们预计2026日历年的晶圆厂设备支出、即WFE,将处于$150 billion出头的区间,高于我们此前$140 billion并带有上行倾向的展望。” — Timothy Archer, CEO
这是2026日历年内的第二次上调,此前分别是1月的$135B和4月带上行倾向的$140B。CEO在提问中澄清,附在4月数字上的上行倾向,正是产生$150B这个数字的原因,而新展望不再附带进一步的上行倾向。这一澄清值得记下:这次上调消耗掉的是此前已标示的期权价值,而不是在其之上新增期权价值。
这个机制值得关注,因为它直接回应了管理层自己认定为2026年硬约束的那个限制。
“人们总能想出办法,而且需求非常强劲。所以大家挤出了一点额外的空间。他们解决了瓶颈机台。” — Timothy Archer, CEO
CEO补充说,在自家机台构成约束的地方,Lam会与客户一起解决产能瓶颈,这有时会腾出空间,让客户去买其他瓶颈机台。他也提醒,年内进一步的上行空间现在更难找到,而随着新晶圆厂投产,讨论已经转向2027年及以后。
评估:2026日历年WFE经三次修订累计上调$40B,从2025年的$110B升至$150B低段区间,对应36%的行业增速。连续两个季度构成空头观点框架的洁净室约束,在足够的需求压力下被证明是有弹性的,这对2027年很有启发:约束是真的,但它会弯。相反方向的提醒是,挤压现有空间是一次性的杠杆,管理层自己也是这么说的。
3. 2027日历年:只有最高级形容词,没有数字
“展望2027年,我们看到WFE增长有一个非同寻常的格局。AI正在为我们的客户带来创纪录的收入和盈利,这些客户已经表明了前所未有的长期需求可见度。他们还公布了新晶圆厂项目的多年期时间表,并正与我们合作锁定设备订单,以便在新增洁净室空间投产时填满它。” — Timothy Archer, CEO
有四位不同的分析师追问量化,没有一位拿到。CFO给出的实质内容是:行业今年存在明显的供应不足,而这一状况会延续到明年;从现在到明年年底,较大客户那边可能有8、9或10座新晶圆厂投产;以及他对接下来的每一个季度都感觉更好一些。在分部排序上,管理层表示2027年的增长由DRAM领跑,其次是代工/逻辑,再次是NAND,与2026年的排序相同。
管理层还更新了去年提出的、把数据中心资本支出与WFE挂钩的框架,把比率从每$100B数据中心资本支出对应约$8B WFE,上调至约$9B或$10B,并把最初的数字形容为偏低的估计。
评估:措辞从4月的“引人注目的增长”升级为“非同寻常的格局”,而支撑事实(8到10座晶圆厂、客户在交期内外锁定订单、供应不足的行业状况向前延续)具体到足以有分量。但在一份管理层愿意上调多年期利润率框架的财报里,四次被追问都拒绝量化,是一处真实的不对称。最站得住脚的解读是,管理层对方向有信心,对幅度确实不确定,对一家眼下指引环比增长20%的公司来说,这是个公允的立场。我们将2027日历年WFE建模在$170B至$185B。
4. 9月指引:$8.10B与20.5%环比增长
9月季度收入指引$8.10B上下浮动$400M,是本轮覆盖中单季度幅度最大的指引超预期,比停在约$7.1B的市场预期高出约$1.0B、14%。它隐含20.5%的环比增长,以及相对2025年9月季度约$5.32B的约52%同比增长。
指引内部的利润率结构比标题数字更有信息量。毛利率维持在52.0%,营业利润率则上升110bps至39.5%,这意味着全部增量利润都来自经营杠杆,而不是毛利率进一步扩张。隐含运营支出约$1,013M,环比增长10.5%,而收入增长20.5%。
“我只想提一句,我们在9月季度确实在增加支出,尽管增速远低于收入的增速。” — Douglas Bettinger, CFO
隐含的增量营业利润率为44.9%,低于Lam在6月季度实际交付的60.6%,但远高于38.4%的当前营业利润率,这正是推动利润率扩张的算术。EPS $2.15对应18.1%的环比增长,低于20.5%的收入增长,原因完全在税。
评估:在这个体量的业务上出现20.5%的环比跃升是非同寻常的,也是对把股价打下38.6%的AI资本开支见顶论最强的一次反驳。但从历史看,这也是那种更常出现在周期顶部附近、而非周期中段的财报,Lam自己2022年的经历就是警示参照。这一次的区别在于,管理层的前瞻可见度来自已点名的晶圆厂投产,而不是来自订单动能,这是质量更好的信号,但不是证明。
5. 税率上台阶,而且是永久性的
“我们确实认为9月季度的税率会落在十几个百分点的中段,原因是进入新财年后,高税率辖区、主要是美国的收入增加。进入本财年时,美国的GILTI税率也更高了。我们应当预期税率的这次上抬会持续到2026年剩余时间,并且很可能延续到更远。” — Douglas Bettinger, CFO
6月季度的non-GAAP税率为11%。9月指引隐含约16%。若把税率保持在11%,9月指引的营业利润将产生约$2.28的EPS而非$2.15,因此这次上台阶在本季度的成本约为每股$0.13,按当前盈利水平年化约$0.52,随着盈利增长还会更多。
分量最重的一句话是“并且很可能延续到更远”。这不是一个季度的结构效应,而是由收入向美国辖区转移加上更高的GILTI税率所驱动的结构性重定价。Lam已经享受了好几年个位数到低双位数的实际税率(本季度GAAP为10.9%,3月季度9.3%,2025年6月季度3.3%),而这个时代正在结束。
评估:这一点没有收到任何分析师提问,本来应该有。实际税率永久上抬500bps,约相当于净利润的6%,并部分抵消了营业利润率框架的上调。我们的FY27和FY28预测假设16%的税率。任何按历史税率给Lam建模的人,都会把EPS高估约6%。
6. Akara与导体刻蚀业务版图
Lam披露全球导体刻蚀腔体装机量超过40,000台,并把Akara定位为延续这一领先地位的平台。具体说法是:Akara把直驱等离子体技术与高深宽比图形化能力结合起来;它最初被用于代工/逻辑领域2nm及以下的环绕栅极;现在正在先进DRAM中获得动能。
“我们已经拿下多个战略性的tool of record地位,包括近期在最具挑战性的栅极刻蚀应用上的胜利。自推出以来,Akara的装机量每年翻一倍,我们预计这一增长轨迹会在2027年延续。” — Timothy Archer, CEO
在最具挑战性的栅极刻蚀应用上拿到机台认证地位,是这一品类中价值最高的卡位,而在环绕栅极节点上拿下它们,会随着这些节点放量锁定多年的收入。跨入先进DRAM是结构上更有意思的另一半,因为它把一笔代工/逻辑平台的投入,在不增加开发成本的情况下,转化成了第二个可寻址市场。
评估:装机量每年翻一倍,并明确预期延续到2027年,是这份财报中量化程度最高的产品动能披露。它用比百分比目标更具体的东西支撑了SAM扩张这一支柱。未量化的部分是Akara在收入上的贡献,管理层从未披露过。
7. 先进封装第三次上调,至70%以上
“转到先进封装。作为TSV刻蚀和电镀领域的行业领导者,我们有望实现超过70%的同比增长。” — Timothy Archer, CEO
三个季度的推进轨迹是40%以上、然后50%以上、再到70%以上。在被问到这次上调反映的是HBM、2.5D和3.5D转换发生得更快,还是客户把明年的产能能力提前到今年时,CEO说这些因素都有,并补充说采用面之广,会让未来几年很难预测。
对前瞻架构的论证是Lam给过的最具体的一次。管理层预计每一代都会需要更多的重布线层、更密的铜互连、更高的巨型铜柱结构和更复杂的供电方案,并认为未来的AI封装会超过9倍光罩尺寸,约为当今主流设计的3倍。这正是推动转向面板级封装的论据,Lam已向多个地区的开发项目出货510x515mm设备,并将在今年出货首台310x310mm面板机台。
评估:三个季度连续三次上调,是一个预测流程在追赶一项拐点比建模速度更快的业务,这是坏预测中好的那一种。面板级的卡位属于早期阶段的期权价值,我们目前不给它估值:开发项目的出货不是收入,而且管理层没有给出采用时间表。我们把面板视为2028年及以后的一个免费期权。
8. 营运资金的累积与资本回报的削减
应收账款周转天数环比从64天升至72天,较一年前的59天上升。应收账款期末为$5.340B,同比增长58.1%,而收入同比增长30.0%。存货环比增加$276M至$4.276B,不过周转率改善至3.0x,为近五年最佳。资本支出从$332M降至$189M,管理层重申占收入4%至5%的框架,重点放在实验室基础设施和厂区密集化上。
“随着业务增长,我们希望在资产负债表上多积累一些现金,以支持资本开支和营运资金这类潜在的流动性需求。” — Douglas Bettinger, CFO
回购从$1,163M降至$247M,削减79%,使资本回报占自由现金流的比例从184%降至45%。现金从$4.751B增至$5.579B。管理层重申长期至少返还85%自由现金流的政策,授权额度还剩$4B。
递延收入增加$213M至$2.43B,CFO指出客户预付款是最大的贡献项。这是一次值得注意的反转:4月时预付款曾下降约$300M至四年低点,管理层当时把它正面解读为增长来自不付定金的大型跨国客户的证据。两种解读不可能同时成立,而电话会上没有一种受到质疑。
评估:营运资金的累积是增长的结果而非警讯,但它把35.6%的净利润增长变成了9.7%的自由现金流下滑,而自由现金流才是资本回报政策的资金来源。回购削减在公开理由和未公开理由上都站得住。没有解释的预付款反转是那根松掉的线头,如果它意味着客户在供应挤压之前锁定产能,那就是需求前置,届时这件事会变得重要。
9. SAM扩张快于投资者日计划
“我们在不断扩大的SAM中看到了这轮技术加速带来的好处,而且我们正以快于2025年投资者日所勾勒的速度,迈向SAM占WFE比重达到30%高段的目标。” — Timothy Archer, CEO
在提问环节,CFO给出了数字:今年约36%至36.5%,对比2025年投资者日时30%出头的起点和30%高段的目标。他还纠正了一位分析师的粗算份额方法,指出用Lam收入除以WFE会把并非纯粹由WFE驱动的CSBG混进来,从而低估系统层面的份额。
在$150B低段区间的WFE基数上,SAM每一个百分点约值$1.5B的可寻址市场。在未来几年从36%走向30%高段,而WFE基数本身还在增长,这会在两个方向上复利。
评估:这一支柱现在已被量化,并且快于计划,是这份财报中对结构性投资逻辑最干净的确认。管理层在SAM和收入之间作出的区分很重要:SAM扩张是增长的前提,而不是增长本身,而Lam在SAM内部的份额仍未披露。
10. 美国的一家新逻辑客户
“是的。CJ,你真逗。问那个关于新逻辑客户的刁钻问题。是的,确实有一些事情在进行。显然存在对话,我让Tim稍微说几句。我们确实在和美国那家新的逻辑客户接触,这件事正在发生。” — Douglas Bettinger, CFO
CEO补充了战略层面的框架:新进入者不受既有路线图和存量设备的束缚,这让它们更愿意评估创新方案,因此在Lam地位弱于存储的代工/逻辑领域,构成了一个提升份额的机会。
评估:确认存在对话不等于收入,而且没有给出时间表、客户或规模。但逻辑是成立的:在美国新建的逻辑产能,在没有在位者偏好的情况下做评估,正是挑战者产品组合能够转化的地方。我们不为此计入任何收入,并把它当作FY28及以后的期权价值。
指引与展望
| 指标 | Q4 FY26 实际 | Q1 FY27(9月)指引 | 隐含变化 |
|---|---|---|---|
| 营收 | $6.722B | $8.10B ± $400M | +20.5% 环比; ~+52% 同比 |
| 非GAAP毛利率 | 52.0% | 52.0% ± 1pp | 持平于20年高位 |
| 非GAAP营业利润率 | 38.4% | 39.5% ± 1pp | +110bps |
| 隐含Non-GAAP运营支出 | $916.4M | ~$1,012.5M | +10.5%(对比收入+20.5%) |
| 隐含营业利润 | $2,580.9M | ~$3,199.5M | +24.0% |
| 隐含增量营业利润率 | 60.6% | 44.9% | 正常化中 |
| Non-GAAP税率 | 11% | 十几个百分点中段(隐含约16%) | EPS约-$0.13 |
| 非GAAP每股收益 | $1.82 | $2.15 ± $0.15 | +18.1% |
| 摊薄股数 | 1,256.0M | ~1,255M | 持平 |
| 框架/展望项目 | 此前(2026年4月) | 当前(2026年7月) | 方向 |
|---|---|---|---|
| CY2026 WFE | $140B并带上行倾向 | $150B低段区间 | 上调约$10B |
| CY2027 WFE | “引人注目的增长” | “非同寻常的格局”;未量化 | 措辞升级,仍为定性 |
| 长期毛利率 | 高于50% | 50%中段水平 | 上调约500bps |
| 长期营业利润率 | 高于35% | 40%中段水平 | 上调约1,000bps |
| 先进封装CY26增速 | 50%以上 | 70%以上 | 连续第三次上调 |
| SAM占WFE比重 | “略高于30%中段” | 约36–36.5%;快于投资者日的节奏 | 已量化,快于计划 |
| NAND单片晶圆SAM | n/a | 从128层到500层以上翻一倍 | 新增披露 |
| 数据中心资本支出对WFE | 每$100B资本支出约对应$8B WFE | 每$100B约对应$9–10B | 上调 |
| 2027年增长排序 | n/a | DRAM > 代工/逻辑 > NAND | 与2026年相同 |
| 税率 | 低于十几个百分点中段 | 十几个百分点中段,“并且很可能延续到更远” | 上调 |
| 资本支出 | n/a | 占收入4–5% | 框架获重申 |
隐含的FY27轨迹:仅把9月指引持平四个季度、不假设任何进一步增长,FY27收入即为$32.4B,较FY26的$23.233B增长39.4%。管理层表示预计后续每个季度都环比增长,所以持平是下限而不是预测。我们的基准情形假设全年温和的环比推进,给出FY27收入$33B至$35B。
市场定位:财报前9月季度的一致预期停在约$7.1B,因此整个市场的模型都需要从一个每季度低约$1B的基数重建。这一重新定价在7月30日期间正在进行,也是随后目标价上调的机械驱动因素。
指引风格:Lam在4月对四条线给出指引,其中三条超过了区间上限。在我们覆盖的四个季度里,模式是利润率上一贯保守、收入中值上诚实。我们认为9月52.0%的毛利率指引带有向上的偏斜,而收入中值是真正居中的。
分析师问答要点
达到50%中段毛利率目标的时间表
开场的一问直奔框架修订,问的正是管理层在准备好的发言稿中没有回答的问题:需要多久。答案把驱动因素分成两组,一组是规模和收入增长,另一组是新产品导入和按价值定价,并把时间跨度定在几年,但没有收窄。这个问题还带出一个有用的基准:Lam与大型代工客户的毛利率差距,已从2024年初的约5个百分点扩大到约两到三倍,意味着有可观的收敛空间。
Q: “所以新的50%中段毛利率,完全说得通。这很好。我想问的是,把毛利率做到那个水平需要多久?我知道 -- 我是说,很明显,如果把你们的利润率和比如大型代工厂的利润率比,以前差距在5个百分点以内,而早在24年上半年就已经是5到7个百分点。现在你们的差距大概是那个的2倍。所以显然你们有很大的上行空间。你们要把它提上去需要多久?这是收入的问题?还是时间的问题?”
— Timothy Arcuri, UBS
A: “Tim,说实话,两者都有一点,对吧?一部分是规模、广度和收入增长。一部分是新产品导入,以及为我们交付的价值拿到公平的回报。Tim,我预计这是未来几年的事,我们肯定会按年度持续推进它,但我认为要达到那些水平还是要花几年时间,Tim。”
— Douglas Bettinger, CFO
评估:“几年”加上按年推进,是对方向的承诺而不是对节奏的承诺,而走到50%中段是三年还是五年,对任何折现估值都有实质影响。有用的锚点来自另一处,当时管理层说51%至52%的区间在近期可以交付。我们把直到FY27的毛利率建模在52%至53%,并把50%中段视为FY29及以后的结果。
先进封装在三个季度里被上调三次
一个关于先进封装轨迹的问题明确列出了这个序列,并问这次加速反映的是真实的转换速度、HBM的强势,还是客户只是把明年的产能能力提前到今年。答案拒绝把它们分开,这本身就说明了采用发生得有多广。
Q: “然后是先进封装,你们今年年初的看法是增长40%以上。上次财报把它上调到50%以上。现在今天你们看的是70%的增长,对吧?展望上调是因为HBM、或者2.5D、3.5D SoIC先进封装转换发生得更快,还是客户只是把明年的量产能力提前到今年,想了解一下?”
— Harlan Sur, JPMorgan
A: “是的。Harlan,我的意思是,就是所有因素都有。先进封装,我在准备好的发言里提到过,它正在成为我们的客户和整个行业推动更高性能的一项技术性很强的手段。所以就是你刚才提到的所有这些。是2.5D,是在代工/逻辑领域,也是在HBM。我觉得让我们兴奋的是,很明显,随着它也进入面板封装,那是我们觉得Lam起步很早的一个地方,我们认为那个转换还处在非常早期,但同样是一个重要的拐点。所以我认为接下来这几年,先进封装的增长会有点难预测,因为采用到处都在发生。”
— Timothy Archer, CEO
评估:问题中隐含的需求前置可能性没有被回答,因此仍然悬着。“采用到处都在发生”如果属实就是真正的广度,如果不实就是放弃预测,而连续三次上调支持前者。未量化的基数仍然是缺口:在一个未披露的数字上增长70%,是有速率而没有量级。
第三方对2027年NAND供过于求的预测
这场电话会上最尖锐的质询,把一份外部预测直接摆到管理层面前:明年存储会出现分化,NAND因消费需求疲弱而供过于求,DRAM则因数据中心强势而继续短缺。这件事重要,是因为NAND翻倍正是本季度的头号驱动。答案是有分寸的,而不是不屑一顾的,并且刻意把话题从对NAND的依赖上转开。
Q: “有一份第三方的趋势预测认为明年存储基本面会分化,他们预计NAND会供过于求,因为NAND需求被疲弱的消费端拉低,而DRAM那一侧的短缺会延续,那边更多由数据中心驱动。在你们与存储厂商的交流中,有没有看到任何指向某种供过于求、或者NAND基本面在明年反转的迹象?”
— Atif Malik, Citi
A: “我认为这是 -- 正如我们在NAND上说过的,很明显,客户目前正在推进向200层以上器件的升级。今年有一些新建产能。距离NAND出现大量新建产能还有一段路。所以我认为,明年,我们还没有 -- 我们还在讨论如何继续升级现有的存量设备,把整个机队提升到NAND当前的技术水平。所以我觉得谈2028年还早了一点。但我们目前的看法是,对我们来说基本面大致没变。我在准备好的发言里想强调的是,Lam的故事比单纯的NAND要大得多。”
— Timothy Archer, CEO
评估:实质性的回答是,Lam的NAND收入由存量设备升级驱动,而不是由位元需求驱动,这让它在近期与供过于求的问题脱钩,但不会永远脱钩:遭遇NAND供过于求的客户最终也会放慢升级支出。转向“Lam的故事比单纯的NAND要大得多”是正确的防守框架,并得到DRAM和代工披露的支撑,但它也等于接受了前提,而不是反驳前提。
洁净室约束如何从$140B弯到$150B
因为管理层已经用两个季度把洁净室可用性描述为2026年支出的硬约束,这次$10B的上调需要一个解释。答案在机制和机制的局限上都很坦率,还包含了一次主动的更正,澄清准备好的发言稿中关于是否仍附带上行倾向的说法。
Q: “Tim,关于你对WFE $150 billion的说法,我想你说过 -- 你暗示今年可能还有进一步的上行倾向。我只是想了解一下你们的交期有多长?万一下半年还有更多上行空间,你们在供应任何潜在上行需求方面准备得如何?”
— Srinivas Pajjuri, RBC Capital Markets
A: “是的。抱歉,发言稿里那句话可能措辞不当。情况是 -- 我们上一季度的指引是$140 billion并带上行倾向,而那个上行倾向已经兑现,把我们带到了现在的$150 billion。所以这次展望就是在$150 billion这个区间。我们没有对当前这次展望说上行倾向……我认为随着下半年推进,今年要再看到任何真正意外的上行空间会越来越难。这也是为什么讨论现在都跑到27年及以后去了。”
— Timothy Archer, CEO
评估:更正才是有价值的部分。4月的上行倾向已被消耗,而不是被续期,因此任何还在给2026年WFE建模进一步上行空间的人,都在重复计算。约束在需求压力下通过解决瓶颈机台和挤压空间被证明有弹性,但管理层明确提示这个杠杆今年基本已经用尽。这让2027年取决于真正新增的洁净室产能,而不是对现有空间更高的利用效率。
环比增长能否延续到2027年年底
在没能问出2027年WFE数字之后,有一条提问线换了角度去打同一个目标:不问有多大,而问能持续多久。这个重构很巧妙,因为对环比增长延续到2027年年底的承诺,会在不说出数字的情况下隐含一个量级。管理层再次回避,但给出了这场电话会上最前倾的一句表述。
Q: “明白了。追问一下,我换一种方式再试一次。同样,我尽量不带数字地问这个问题,但如果27年会那么好。你认为这个格局是否好到,至少我们能看到从现在起到27年年底的环比增长?这个格局、还有我想说的空间可用性,是否足以让你至少愿意为类似这样的说法背书?”
— Stacy Rasgon, Bernstein Research
A: “是的,也许吧,Stacy,你看,这些并不会全部集中在某一个季度上来。所以它是一点一点上来的。同样,我不会按季度给你指引明年。但就我现在坐在这里的感受而言,我对接下来的每一个季度都感觉更好一些。等再靠近一些,也许我会多给你一点颜色。”
— Douglas Bettinger, CFO
评估:“我对接下来的每一个季度都感觉更好一些”是管理层最接近2027年承诺的一句话,而且是有分量的一句,因为它是关于十八个月跨度上方向的陈述,而不是关于单个季度。结合另行披露的到2027年年底投产的8到10座新晶圆厂,它支持一个增长贯穿整个时期的模型,这正是我们FY27和FY28预测所假设的。它不是保证,当时也没有作为保证给出。
$40B计划之外的第二波NAND升级浪潮
有一个问题探究,现在已接近兑现的$40B升级机会,究竟是一次性事件,还是一个循环周期的第一轮。答案确认了循环性,解释了为什么下一波应该更大,并主动承认尚未测算规模。
Q: “所以看起来公司已经相当接近兑现这个$40 billion的升级机会,而且比预期更快。但正如你们过去描述的,那并不是一个静态的机会。比如升级到200层的那些,最终还要迁移到300层及以上,这可能触发NAND的又一轮支出浪潮,我们现在处在第二阶段升级的什么位置?有没有办法把这个机会相对于你们过去几年看到的最初$40 billion升级机会,放在一个量级上来说明?”
— Michael Mani (for Vivek Arya), Bank of America Securities
A: “那$40 billion中的大部分,我们此前说过很可能会发生 -- 升级很可能在2027年年底之前发生,但正如你指出的,之后又会重新开始一轮。但关键在于,那段时间里已经有新建产能加进来。下一次轮到的时候,你从200层走到300层以上或400层以上,面对的是一个更大的存量基数。所以虽然我们还没有 -- 我们还没有量化它,但这是一个很好的待办事项,我们以后会给你们答复。”
— Timothy Archer, CEO
评估:这是2027年以后NAND业务最重要的前瞻披露,而且完全没有量化,管理层还明确接下了这个待办事项。结构性逻辑是成立的:更大的存量基数,乘以一个从128层到500层以上翻一倍的单片晶圆SAM,意味着第二波会超过第一波。我们不为它计入任何明确收入,并把它标记为这只标的中最大的未建模上行空间。
定价被点名为毛利率驱动因素,两次被回避
在准备好的发言稿中,定价被列在毛利率驱动因素的第一位,这相对前几个季度是重点的变化。有两条不同的提问线试图挖到它背后,一条问具体是什么带来了定价收益,以及在现有项目内部能否实现同口径涨价,另一条直接问全行业的同口径定价。两条得到的都是同一个框架层面的回答。
Q: “我其实想问定价。这算是一个投资者关注的主题,我只是想了解一下你们在行业里和你们自己身上看到的同口径定价情况。”
— Multiple analysts incl. Blayne Curtis, Jefferies; James Schneider, Goldman Sachs
A: “是的,Blayne,我不打算谈同口径定价。我在描述上季度稳健的毛利率时,讲了一点定价、运营与规模效率以及产品结构,这些都有贡献。我们一直在尽一切努力,为我们交付的价值拿到公平的回报。今天是这样。我不知道,大概十年或更久以来都是这样,但我们在所有这些方面都在努力,Blayne。”
— Douglas Bettinger, CFO
评估:拒绝回答是标准做法,本身并不是红旗,但它恰好在管理层把长期利润率目标上调500bps的时点,让对周期最敏感的那项毛利率贡献没有被量化。供给受限的上行周期里,定价能力是真实的,同时也是约束解除时最先反转的东西。运营效率和制造布局是耐久的,定价则是有条件的。没有这个拆分,从外部无法评估50%中段目标在下行周期中的耐久性,而这正是对框架修订的空头观点中最有力的残余论据。
他们没有说的
- 任何2027年WFE数字:四次不同的尝试,四次回避,而措辞却强到“非同寻常的格局”和“前所未有的长期需求可见度”。定性上的信心与定量上的沉默之间的落差,是这份财报中最大的一处披露不对称。
- 达到50%中段毛利率和40%中段营业利润率的时间表:只有“几年”。三年的路径和六年的路径是非常不同的资产,而管理层即便在被直接问到时也拒绝收窄。
- 同口径定价:在准备好的发言稿中被列为毛利率驱动因素的第一位,随后在提问下两次被回避。这是下行周期中最可能反转的一项贡献,也是我们无法测算规模的一项。
- 第二波NAND升级浪潮的规模:200层到300层再到500层的周期被确认为循环发生且大于第一波,随后被明确留作未量化,并承认这是一个待办事项。
- 应收账款的累积:DSO同比从59天升至72天,自由现金流下滑9.7%,而净利润增长35.6%。关于存货有一个提问。关于应收账款一个都没有,管理层也没有主动提起。
- 客户预付款为何反转:预付款是本季度$213M递延收入增量的最大驱动,而三个月前管理层还把预付款降至四年低点解读为客户质量的正面信号。两种解读都被给出,却没有互相调和。
- 先进封装的收入基数:增长70%以上已连续第三个季度披露,而金额基数从未给出,因此无法计算贡献。
- 美国的新逻辑客户:被确认“正在发生”,但没有名字、时间表、规模或认证阶段。
- Akara、Argos和VECTOR的收入贡献:装机量每年翻一倍、在最具挑战性的栅极应用上拿下机台认证、以及具体的性能主张(节省20%成本、电容降低5%),但没有一项附上收入。
- HBM4、HBM4E和高带宽闪存的资本密集度:被要求给出单片晶圆的量级测算,遭到回避。管理层确认更高的堆叠意味着更长的工艺时间和更多设备,但不愿量化。
- 9月季度CSBG指引:拒绝给出细节,只表示构成会看起来类似。鉴于CSBG超出其4月非正式指引17%,这次拒绝重新指引值得注意。
- 中国国产光刻:管理层没有提起,也没有任何分析师问到,而就在那个月里,中国开始量产国产浸没式DUV设备,这条新闻还助推了该股两位数的跌幅。
市场反应
- 财报前的状态(7月29日收盘$252.35):较6月29日的$410.91在过去30天内下跌38.6%,但年初至今仍上涨47.4%,过去十二个月上涨155.1%。52周收盘价区间为$94.84至$433.33,因此该股进入财报时比自身高点低41.8%,而过去一年仍上涨了一倍以上。同期标普500指数年初至今上涨6.9%。
- 回撤的驱动因素:整个板块基于“AI基础设施支出离顶部比离底部更近”这一论点的估值下修,触发点是7月第一周,一则关于某大型超大规模厂商正在搭建转售过剩AI算力业务的报道,被解读为产能过建的证据。所有晶圆厂设备标的一起下跌。由于该股在2026年上半年大约翻了一倍,持仓结构放大了这次平仓,月中又叠加了中国已开始量产国产浸没式DUV光刻机的报道,最后一周再叠加财报前的降风险操作。
- 反应交易日(7月30日):开盘$318.29,跳空26.1%,交易区间$294.25至$319.50,收于$297.72,上涨18.0%或$45.37。成交量22.1M股,对比30日均量13.0M股,为正常水平的1.7倍。同一交易日标普500指数上涨1.7%。
- 综合位置:在单个交易日上涨18.0%之后,该股仍比52周收盘高点低31.3%,比一个月前的交易价位低27.5%。
这次反应最好理解为对基本面的重新定价,而不是对情绪的重新定价。7月的回撤是一场关于AI驱动的设备需求是否见顶的争论。这份财报用公司近期历史上幅度最大的指引超预期、行业支出展望的连续第二次上调,以及一个被上调而非防守的多年期利润率框架,回答了这场争论。这些都不是情绪项。
更说明问题的细节是回落。26.1%的开盘跳空最终以18.0%收盘,在1.7倍成交量下盘中回吐了最初涨幅的约三分之一。这不是一个已经完全重新拥抱这个故事的市场的特征。这是一个在消化真实盈利上修、同时仍不愿意支付此前估值倍数的市场的特征,考虑到这次回撤背后的担忧是关于2028年,而这份财报回答的是未来四个季度而不是2028年,这是理性的反应。
最有用的算术藏在股价下面。财报前,以$252.35对应我们此前约$7.05的FY27 non-GAAP EPS预测,股价约为35.8x。财报后,以$297.72对应上修后约$9.35的预测,股价约为31.8x。股价上涨18.0%的同时估值下修了约11%,因为盈利能力被上修了约三分之一。一只在上涨18%之后反而更便宜的股票是不寻常的局面,这也是继续保持建设性看法的核心理由。
卖方观点
争论:2027年是顶部,还是中段?
多头观点:进入2027年时行业处于供应不足状态,到明年年底将有8到10座新晶圆厂投产,客户正在按交期甚至超出交期锁定设备,用来填充尚不存在的洁净室空间。支出由已经承诺并公布的产能驱动,这是比订单动能质量好得多的信号。管理层愿意上调多年期利润率框架,意味着内部信心延伸到远超2027年的时点。
空头观点:20.5%的环比收入指引,是周期顶部的样子,不是中段的样子。7月的回撤是市场在为超大规模厂商资本开支离顶部比离底部更近的可能性定价,而这份财报没有任何内容触及2028年。管理层四次拒绝给出2027年的数字,对一个刚刚上调多年期利润率目标的团队来说,这是显眼的不对称。洁净室的弹性已经用掉,所以2027年需要真正新增的产能按时到位。
我们的看法:对未来四到六个季度,多头观点手上的证据更好,而对之后的时段,空头观点提出的问题更好。已公布的晶圆厂投产是带有多年交期的硬承诺,不会因为超大规模厂商支出疲软一个季度就解除,这也是我们对直到FY27这段时间感到踏实的原因。诚实的立场是,目前双方都无法为2028年提供证据,而管理层拒绝量化2027年,更可能是对幅度的真实不确定,而不是对方向的隐瞒。这支持维持评级,而不支持增加仓位。
争论:50%中段/40%中段的框架可信,还是周期顶部的外推?
多头观点:Lam已经越过了仅十八个月前设定的目标模型,正录得20年新高的毛利率,本季度交付了60.6%的增量营业利润率,指引为44.9%。被点名的驱动因素(制造布局的就近性、规模、新产品的价值捕获)是结构性的,是用五年时间建起来的。按9月的收入运行率,营业利润率每增加一个百分点,年化约值$324M。
空头观点:定价被列在毛利率驱动因素的第一位,而管理层两次拒绝量化它。在供给受限的上行周期里,定价能力是利润率中最容易反转的部分,而框架恰恰是在这种能力见顶的时点被上调的。没有附上时间表,而一个在“几年”内可达成的目标,在此期间是无法证伪的。
我们的看法:空头观点正确地指出了未量化的那部分,但高估了它的权重。毛利率环比上升210bps,而历史上属于高毛利结构的中国收入占比从34%降至26%,这意味着扩张是在不利的结构下发生的,而不是因为有利的结构。这很难单靠定价来解释。我们假设50%中段的目标在方向上是真实的,速度则比“几年”所暗示的更慢,并把直到FY27建模在52%至53%,而不是直接认可那个终点。
争论:自由现金流恶化重要吗?
多头观点:应收账款增速快于收入,是一家在加速季度的后段大量出货的公司必然的算术。存货周转率改善至五年高位,所以没有任何东西卡住。随着增速正常化,现金会转化回来,而资本回报政策是长期承诺,不是按季度的承诺。
空头观点:2026财年自由现金流下滑9.7%,而净利润增长35.6%,转化率从101%降至67%。把至少返还85%自由现金流的政策,应用在一个不断缩小的自由现金流基数上,意味着更少的资本回报,而6月季度已经显示出来了:回购被削减79%。如果增长以这个速度继续,营运资金只会消耗更多现金,而不是更少。
我们的看法:这是这份财报中被讨论得最不充分的一项,而且两个阵营都没有真正在处理它。空头的算术是对的,多头的解释也是对的,这就是那个令人不舒服的结论:现金缺口是真实的,它由增长而非恶化造成,并且增长持续多久它就会持续多久。实际后果是,尽管盈利创纪录,直到FY27的回购支撑应当向下建模,而不是向上。这对EPS增长是温和的负面因素,但不改变投资逻辑。
需更新模型
| 项目 | Q3后预测(4月) | Q4后预测 | 原因 |
|---|---|---|---|
| FY26营收 | $23.0–23.5B | $23.233B(实际) | 落在区间内 |
| FY26 Non-GAAP EPS | $5.85–6.10 | $5.82(实际) | 略低于我们的区间;上半年利润率爬坡慢于建模 |
| FY27营收 | $26–28B | $33–35B | 仅9月指引年化即为$32.4B;管理层预计每个季度都环比增长 |
| FY27 Non-GAAP EPS | $6.80–7.30 | $8.85–9.85 | 收入上修,加上营业利润率40–41.5%,并扣除税率升至约16%的影响 |
| FY27毛利率 | n/a | 52–53% | 指引持平于52.0%;管理层称近期51–52%可以交付 |
| FY27营业利润率 | n/a | 40–41.5% | Q1指引39.5%,进一步增长上的增量利润率为44.9% |
| FY28收入 | n/a | $38–42B | 在CY27年底前8–10座新晶圆厂投产的支撑下继续增长 |
| FY28 Non-GAAP EPS | n/a | $10.75–12.00 | 营业利润率41–43%,向40%中段的框架推进 |
| 实际税率 | 低于十几个百分点中段 | FY27及以后约16% | 美国辖区结构加上更高的GILTI;管理层称“很可能延续到更远” |
| CY2026 WFE | $140B偏上(管理层)/ $142–148B(我们) | $150B低段(管理层)/ $150–153B(我们) | 上调;上行倾向已消耗,未续期 |
| CY2027 WFE | $152–162B(我们) | $170–185B(我们) | 供应不足向前延续;8–10座晶圆厂投产;数据中心资本支出/WFE比率上调 |
| 长期毛利率/营业利润率 | >50% / >35% | 50%中段/40%中段 | 框架在本次电话会上正式修订 |
| FY27自由现金流 | n/a | $6.5–7.5B | 在营运资金持续累积下,转化率维持在约60–65% |
| FY27回购 | n/a | $3.0–4.0B | 尽管盈利创纪录,仍因FCF转化率下降而下调建模 |
估值:按7月30日收盘价$297.72和约1.255B的摊薄股数,市值约$374B,账上现金$5.6B对长期债务$3.7B,企业价值接近$372B。按我们上修后的FY27 non-GAAP EPS中值$9.35,股价对应31.8x,而按财报前股价和我们此前的预测则为35.8x。按FY28中值$11.35,对应26.2x。
我们的12个月合理价值区间:$320至$370,较7月30日收盘价高出7.5%至24.3%,对应我们FY28 non-GAAP EPS中值的28.2x至32.6x。该区间被刻意设在市场一致目标价约$382之下,原因是我们不愿意在没有明确时间表的情况下,为40%中段的营业利润率终点背书,也因为这份财报回答的是未来四到六个季度,而不是引发7月回撤的2028年问题。四个支撑是:(a)前瞻盈利能力被上修约三分之一,而股价仍比52周高点低31.3%;(b)行业支出展望在一个日历年内被上调两次,而Lam连续第三年跑赢它;(c)长期利润率框架被上调而非防守;(d)SAM扩张现已量化在36%至36.5%,并快于投资者日的节奏。
财报后投资逻辑记分卡
| 逻辑要点 | 状态 | 本季度显示了什么 |
|---|---|---|
| 多头 #1:SAM扩张至30%高段 | 确认,快于计划 | 量化为约36–36.5%;明确表示“快于我们在2025年投资者日所勾勒的速度” |
| 多头 #2:在GAA和先进制程上的刻蚀/沉积领先地位 | 确认 | Akara装机量每年翻一倍,并在最具挑战性的栅极刻蚀上拿下TOR;Argos在2nm及以下取得胜利;导体刻蚀腔体超过40,000台 |
| 多头 #3:先进封装动能 | 第三次上调 | CY26增速从50%以上升至70%以上;面板级设备已出货至开发项目 |
| 多头 #4:NAND $40B升级周期 | 已兑现 | NAND金额环比增长超过一倍;NVM占系统收入12% → 23%;第二波确认为循环发生且更大,未量化 |
| 多头 #5:HBM驱动的DRAM增长 | 本季度中性,正在拓宽 | DRAM金额基本持平,占比降至23%;被传统DRAM的胜利(VECTOR硬掩模、扩散阻挡层、Akara)以及2027年最快增长分部的定位所抵消 |
| 多头 #6:CY26为增长年 | 确认,再次上调 | WFE从$140B升至$150B低段;Lam连续第三年跑赢WFE |
| 多头 #7:CY27为增长年 | 方向上确认,未量化 | “非同寻常的格局”;到CY27年底8–10座新晶圆厂;四次拒绝给出数字 |
| 多头 #8:CSBG存量设备变现 | 确认 | 连续第三个季度创纪录,达$2.472B,在升级创纪录带动下同比+42.6%;EI/Dextro从NAND → DRAM扩展;自1月以来自动化的PM任务数量翻倍 |
| 多头 #9:毛利率达到50%以上的目标 | 已被取代 | 52.0%,20年最高;目标被替换为50%中段,营业利润率目标上调至40%中段 |
| 空头 #1:中国政策集中度 | 在改善,出现新的子风险 | 从34%降至26%;跨国客户增长而本土客户下滑。新增:中国国产浸没式DUV量产(属光刻,非刻蚀/沉积 — 二阶读数) |
| 空头 #2:洁净室约束限制增长 | 部分化解,杠杆已用尽 | 约束通过解决瓶颈机台和挤压空间而弯曲;管理层称年内进一步的上行空间现在不太可能 |
| 空头 #3:存储周期见顶风险 | 仍未决;近期被反驳,2028年未被触及 | 第三方关于2027年NAND供过于求的预测在Q&A中被提出;管理层称基本面未变,并转向多元化。20.5%的环比指引是双刃剑 |
| 空头 #4:交期拉长 | 被重新定义为有利 | 现在成了客户锁定2027年产能档期的机制;供应链获得完整可见度 |
| 空头 #5(新增):现金转化在恶化 | 显现 | FY26 FCF -9.7%,而净利润+35.6%;转化率101% → 67%;DSO同比59 → 72天;回购削减79% |
| 空头 #6(新增):结构性税率上台阶 | 兑现中 | 9月从11% → 十几个百分点中段,“并且很可能延续到更远”;按当前水平每季度EPS成本约$0.13;没有分析师提问 |
总体:投资逻辑实质性增强。管理层在4月电话会上作出的每一项承诺都已兑现,其中最重要的两项(框架更新和NAND升级的需求前置)的兑现水平远高于我们的建模。多头支柱现在的证据强度是本轮覆盖以来最好的,SAM扩张已被量化,利润率天花板已被正式抬高,NAND逻辑已从预测变成了实际数字。两个新的空头要点进入标准投资逻辑,都是定量的,也都不致命:现金转化因营运资金而恶化,税率则永久上了一个台阶。
操作:维持跑赢大盘,仓位建议3%至5%不变。选择持有而非加仓的理由是,这份财报解决了未来四到六个季度的问题,却把2028年留在了7月回撤发现它的地方,而管理层四次拒绝量化2027年,意味着我们是在他们不肯外推的地方做外推。在18%的涨幅中不减仓的理由是算术:前瞻盈利的上修快于股价,所以股价现在比财报前更便宜,而且仍比高点低31.3%。上调至高信心的条件是:(a)一个量化的CY27 WFE框架;(b)自由现金流转化率正在向80%以上回升的证据;或(c)对美国新逻辑客户的具名承诺。下调至持有的条件是:(a)一份打破管理层所述增长模式的环比指引;(b)毛利率回落到51%以下而定价仍未量化;或(c)NAND升级浪潮正在把2027年的需求提前、而不是叠加的证据。