Merck超预期并重估至52周新高，但2026年零增长指引与Keytruda专利悬崖压住了上行空间
首次覆盖Merck & Co.（NYSE: MRK）。
核心要点
- 业绩干净地超预期，指引看着难看。Q4营收$16.40B（+5%），non-GAAP EPS $2.04，均高于一致预期（约$16.19B / $2.01）；但2026年营收指引$65.5–67.0B、EPS指引$5.00–5.15，分别比市场预期低约2%和10%。EPS缺口主要是观感问题：起因是收购Cidara带来的一次性约$9B（每股$3.65）前期研发费用，剔除该费用后的中值约$9.03，与2025年的$8.98基本持平。
- 股价看穿了这一点。标题指引公布后盘前一度下跌约2%，随后MRK反转，收涨+2.2%至$115.84，创52周新高，自2025年年中约$73的低点已修复超过50%。重估中容易的那一段已经走完了。
- 2026年是过渡之年，不是增长之年。指引中包含约$2.5B的逆风，来自仿制药（Januvia系列、Bridion、Difficid）、IRA定价以及重组后的Koselugo协议，外加仍在下滑的Gardasil。底层业务（Keytruda、Winrevair、Capvaxive、Ohtuvayre、动物保健）都很健康，但报表上的P&L把这一点掩盖了。
- 整场争论就是Keytruda专利悬崖。这个约$31.7B的产品线将在2028年12月失去美国市场独占权（管理层现在提示，凭借另外两项专利，存在延至2029年5月/11月的上行可能）。管理层的应对是推动皮下剂型Qlex转换（目标是到2028年占Keytruda的30–40%），以及一个$70B的“未经风险调整”的2030年代中期管线机会，并称最迟在2027年将基本完成去风险。可信，但尚未证实。
- 评级：首次覆盖，给予持有。在这轮修复之后，一个高质量的产品组合以低于大盘的约12.8倍远期市盈率交易，算是合理而非便宜；2026年零增长，专利悬崖还在两年多之后，我们认为在管线去风险之前股价将大致跟随大盘。若有证据显示$70B机会正在转化为收入，或股价出现回调，我们会转向更积极。
MRK 财务模型
Income Statement · Dollars in millions, except per share data
| Income Statement | ||||||
|---|---|---|---|---|---|---|
| 历史实际 | 预测 | |||||
| 2023 | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E | |
| Total Revenue | $60,115.0 | $64,168.0 | $65,011.0 | $66,781.8 | $69,486.9 | $72,710.1 |
| Less: Cost of Sales | ($16,126.0) | ($15,193.0) | ($16,382.0) | ($17,485.3) | ($18,363.2) | ($19,433.3) |
| Gross Profit | $43,989.0 | $48,975.0 | $48,629.0 | $49,296.5 | $51,123.7 | $53,276.8 |
| Less: Selling, General and Administrative | (10,504.0) | (10,816.0) | (10,733.0) | (11,398.8) | (11,883.3) | (12,580.1) |
| Less: Research and Development - Core | (19,122.0) | (14,482.0) | (15,789.0) | (17,163.6) | (17,371.7) | (17,814.0) |
| Less: Research and Development - Acquired IPR&D | (11,409.0) | (3,456.0) | 0.0 | (13,811.0) | (2,000.0) | (2,000.0) |
| Less: Research and Development | ($30,531.0) | ($17,938.0) | ($15,789.0) | ($30,974.6) | ($19,371.7) | ($19,814.0) |
| Less: Restructuring Costs | (599.0) | (309.0) | (889.0) | (896.0) | (600.0) | (400.0) |
| Total Operating Expenses | ($41,634.0) | ($29,063.0) | ($27,411.0) | ($43,269.4) | ($31,855.1) | ($32,794.1) |
| Operating Income | $2,355.0 | $19,912.0 | $21,218.0 | $6,027.0 | $19,268.6 | $20,482.7 |
| Interest Income | 365.0 | 415.0 | 343.0 | 167.7 | 308.0 | 443.3 |
| Less: Interest Expense | (1,146.0) | (1,271.0) | (1,357.0) | (2,091.0) | (2,156.2) | (2,162.1) |
| Less: Exchange Losses | (370.0) | (227.0) | (323.0) | (155.0) | (160.0) | (160.0) |
| Income from Investments in Equity Securities, net | 340.0 | 14.0 | 368.0 | 411.0 | 0.0 | 0.0 |
| Net Periodic Defined Benefit Plan Credit | 498.0 | 633.0 | 615.0 | 522.0 | 520.0 | 520.0 |
| Other Non-Operating Income (Expense), net | (153.0) | 460.0 | 203.0 | 199.0 | 200.0 | 200.0 |
| Less: Other (Income) Expense, net | ($466.0) | $24.0 | ($151.0) | ($946.2) | ($1,288.2) | ($1,158.9) |
| Total Costs, Expenses and Other | ($58,226.0) | ($44,232.0) | ($43,944.0) | ($61,701.0) | ($51,506.5) | ($53,386.2) |
| Income Before Taxes | $1,889.0 | $19,936.0 | $21,067.0 | $5,080.8 | $17,980.4 | $19,323.8 |
| Less: Taxes on Income | ($1,512.0) | ($2,803.0) | ($2,804.0) | ($2,618.2) | ($2,697.4) | ($2,878.7) |
| Net Income from Continuing Operations | $377.0 | $17,133.0 | $18,263.0 | $2,462.6 | $15,283.1 | $16,445.1 |
| Less: Net Income Attributable to Noncontrolling Interests | (12.0) | (16.0) | (9.0) | 5.0 | 0.0 | 0.0 |
| Income from Discontinued Operations, Net of Tax | 0.0 | 0.0 | 0.0 | 0.0 | 0.0 | 0.0 |
| Net Income Attributable to Merck & Co., Inc. | $365.0 | $17,117.0 | $18,254.0 | $2,467.6 | $15,283.1 | $16,445.1 |
| Ratios & Assumptions | ||||||
| YoY Total Revenue Growth | 1.4% | 6.7% | 1.3% | 2.7% | 4.1% | 4.6% |
| Gross Margin | 73.2% | 76.3% | 74.8% | 73.8% | 73.6% | 73.3% |
| Operating Margin | 3.9% | 31.0% | 32.6% | 9.0% | 27.7% | 28.2% |
| Net Margin (continuing operations) | 0.6% | 26.7% | 28.1% | 3.7% | 22.0% | 22.6% |
| Effective Tax Rate | 80.0% | 14.1% | 13.3% | 51.5% | 15.0% | 14.9% |
完整工作簿另含 22 个历史季度与 10 个预测季度,以及 Revenue by Product and Segment · KPI Drivers · Balance Sheet · Cash Flow Statement — 每个小计均为实时公式,每项预测均可追溯至驱动因子。
业绩 vs. 一致预期
| 指标 | 实际值（Q4'25） | 一致预期 | 超预期/不及预期 | 幅度 |
|---|---|---|---|---|
| 营收 | $16.40B | $16.19B | 超预期 | +1.3% |
| 非GAAP每股收益 | $2.04 | $2.01 | 超预期 | +1.5% |
| GAAP每股收益 | $1.19 | n/a | n/a | vs $1.48 Q4'24 |
| Non-GAAP毛利率 | 79.7% | n/a | 偏弱 | -110 bps 同比 |
| Keytruda系列 | $8.37B | $8.35B | 超预期 | 符合预期/小幅超预期 |
| Winrevair | $467M | $459M | 超预期 | +1.7% |
| Gardasil | $1.0B | ~符合预期 | 符合预期 | -35% 同比 |
| 2026年营收指引（中值） | $66.25B | $67.6B | 低于 | ~低2% |
| 2026年EPS指引（中值） | $5.08 | $5.36 | 低于 | ~低10%（费用所致） |
同比对比（Q4'25 vs. Q4'24）
| 指标 | Q4'25 | Q4'24 | 变动 |
|---|---|---|---|
| 营收 | $16.40B | $15.62B | +5%（剔除汇率+4%） |
| Keytruda系列 | $8.4B | ~$8.0B | 剔除汇率+5% |
| Non-GAAP毛利率 | 79.7% | 80.8% | -110 bps |
| 营业利润率 | 20.9% | 27.5% | -660 bps |
| 其他费用 | $226M | $5M | 利息/汇率费用上升 |
| 非GAAP每股收益 | $2.04 | $1.72 | +18.6% |
| GAAP每股收益 | $1.19 | $1.48 | -19.6% |
环比对比（Q4'25 vs. Q3'25）
| 指标 | Q4'25 | Q3'25 | 变动 |
|---|---|---|---|
| 营收 | $16.40B | $17.3B | -5.2% |
| 非GAAP每股收益 | $2.04 | $2.58 | -20.9% |
环比回落是季节性和产品组合因素所致，并非恶化信号：Q3有返校季的Gardasil和Keytruda的季节性高峰，而Q4吸收了约$200M提前到上一期的Keytruda美国采购时点影响、没有中国发货的疲弱Gardasil季度，以及更重的其他费用。
超预期/不及预期质量
- 营收：质量高。$210M的超额是内生、由需求驱动的，分布在Keytruda（早期癌症和女性癌症）、Winrevair（同比+133%）、Capvaxive、Ohtuvayre和动物保健。汇率仅贡献约1个百分点。约$200M的Keytruda美国采购时点影响滑出了本季度，这意味着底层需求如果有什么不同的话，还比报出的数字略好一点。
- 利润率：质量较低。Non-GAAP毛利率79.7%，因存货准备增加下降110 bps；营业利润率20.9%，同比下降660 bps，因为Merck在新品上市和扩大的管线上前置投入。其中一部分是有意为之的战略选择，但利润率确实让出去了，而2026年指引假设毛利率回升至约82%。
- EPS：经营层面干净，经营线以下略有美化。$2.04包含$0.05的费用，并受益于较低的15.4%季度税率。考虑到税率帮助以及2026年税率将升至23.5–24.5%，non-GAAP EPS同比18.6%的增长高估了底层趋势。
分部表现
| 产品 / 业务板块 | Q4'25营收 | 增长（剔除汇率） | vs. 预期 | 值得注意 |
|---|---|---|---|---|
| Keytruda系列 | $8.4B | +5% | 符合预期 / 小幅超预期 | 美国受采购时点影响减少约$200M |
| Welireg | $220M | +37% | 高于 | 晚期RCC渗透提升 + 海外上市 |
| Gardasil / Gardasil 9 | $1.0B | -35% | 符合预期 | 中国无销售；美国靠提价+7% |
| Capvaxive | $279M | 上市期 | n/a | 肺炎球菌疫苗；零售 + 季节性 |
| Enflonsia（RSV） | $21M | 上市期 | 低于 | 婴儿接种率低；单抗渠道库存 |
| Winrevair（PAH） | $467M | +133% (同比) | 超预期 | Q4美国新增患者>1,500名 |
| Ohtuvayre（COPD） | $178M | 上市期 | n/a | 收购Verona后（10月7日完成） |
| 动物保健 | $1.51B | +6% | 符合预期 | 畜禽+9%；伴侣动物持平 |
肿瘤（Keytruda及其他）
肿瘤依然是引擎。Keytruda系列剔除汇率增长5%至$8.4B，增长来自早期癌症的强劲渗透、转移性适应症的旺盛需求、主要影响女性的肿瘤（乳腺癌、宫颈癌、子宫内膜癌）中的使用，以及尿路上皮癌中与Padcev的联用。美国增长被约$200M的采购时点拖累，因此底层趋势比标题数字更健康。Keytruda之外，Welireg（首创口服HIF-2α抑制剂）增长37%至$220M；围手术期膀胱癌获批（Keytruda联合Padcev）以及KEYNOTE-B15的积极结果，把这个产品线延伸到了新的场景。
“Keytruda系列产品的销售额……增长5%至$8.4B，全球增长由早期癌症的强劲渗透和转移性适应症的旺盛需求驱动。” — Caroline Litchfield, CFO
评估：核心产品线执行到位，早期癌症和女性癌症的组合改善了进入LOE前的持久性。但今天Keytruda每多赚一美元，2028年悬崖的赌注也随之加大。最重要的数字不是$8.4B，而是必须守住它的Qlex转换速度。
心血管代谢与呼吸（增长故事）
Winrevair（PAH）
Winrevair是最清晰的新产品线胜利，全球销售额$467M，同比增长133%。本季度超过1,500名美国新患者开始治疗，共配发超过27,000张处方；累计处方已超过110,000张，在治患者9,100名，依从性高，停药率与其他PAH产品持平或略好。欧盟委员会基于ZENITH研究将标签扩展至WHO功能分级II–IV级，进一步扩大了可及人群。
“Winrevair正在重塑PAH的治疗标准……它是一条差异化的通路，也是一个差异化的分子。其他所有药物……都是经典的血管扩张剂。而这款药通过遗传学触及底层生物学机制。” — Dr. Dean Li, President, Merck Research Laboratories
Ohtuvayre（COPD，来自Verona）
10月7日完成Verona收购后，Ohtuvayre贡献了$178M，新患者起始强劲，处方医生群体不断扩大。管理层提示了随着Medicare免赔额重置而出现的惯常一季度季节性。
评估：这是模型中支撑“LOE后可持续增长”论点的部分。Winrevair正真正走向重磅炸弹地位，Ohtuvayre给了Merck第二个可以放量的呼吸产品。这些产品线是实打实的，但合计年化规模远低于$3B，还不足以抵消$31.7B的Keytruda；它们需要背后的管线完成转化。
疫苗（拖累项）
疫苗是压力点。Gardasil因中国和日本需求疲弱下降35%至$1.0B，本季度没有确认任何中国发货；其他国际市场因采购时点增长8%，美国靠提价增长7%。Capvaxive（$279M）的肺炎球菌疫苗上市延续健康态势，但Enflonsia（RSV）只做到$21M，受制于低于预期的婴儿免疫接种率以及RSV单克隆抗体的高渠道库存。
“Gardasil销售额为$1B，下降35%，原因是中国和日本需求下降。” — Caroline Litchfield, CFO
评估：Gardasil已从增长驱动力变成长期逆风，而CDC转向儿科HPV单剂接种方案，又给2026年带来新的增量风险。Capvaxive是亮点；Enflonsia开局缓慢。总体而言，疫苗将拖累2026年增长，投资者应保守地为Gardasil建模，而不是押注中国市场重新打开。
动物保健（压舱石）
动物保健剔除汇率增长6%至$1.51B，畜禽业务在所有物种上增长9%，伴侣动物持平，新产品增长被兽医就诊次数减少所抵消。这是一个稳健的逆周期复利业务，管理层预计到2030年代中期将增长一倍以上。
评估：被低估的压舱石。它永远不会在单个季度里改变大局，但一个持久、高质量、与Keytruda不相关的业务，正是LOE之后的故事所需要的，在分部加总估值中它理应获得比市场通常给予的更多认可。
重点议题与管理层评论
管理层整体基调：自信且积极向前，刻意把重点从看起来疲软的2026年P&L转向管线期权价值和长期$70B机会。管理层在Keytruda知识产权和Winrevair上最有把握，在并购传闻和承诺中期数据披露时间上最为谨慎。在Merck是否在结构上属于低增长公司这一核心问题上，管理层的反驳坚定而非防御，把2026年的LOE拖累定性为围绕中个位数底层增长率的非战略性噪音。
1. Keytruda专利悬崖与知识产权跑道
这就是整个投资逻辑。管理层以罕见的细致程度阐述了专利组合：化合物专利于2028年12月到期，但一项制备方法专利延续到2029年5月，一项用途专利延续到2029年11月，随着判例法的演变，Merck对守住这另外两项专利的信心有所增强。规划上仍假设2028年。
“保护期有可能实际延续到2029年5月或11月。出于规划目的，我们继续假设2028年，因为我认为这是一个保守的假设……我也要提醒大家，从2029年初开始我们确实会面临IRA。” — Rob Davis, Chairman & CEO
评估：潜在的6–11个月延期，是一份针对数十亿美元收入的有意义的看涨期权，而语气转向“我们现在认为能守住整个专利组合”是真正的利好。但无论如何，IRA定价都会在2029年初生效，所以即使是知识产权的多头情形也无法消除悬崖，只能让坡度变缓。审慎的做法是按2028年来承保。
2. Keytruda Qlex（皮下剂型）转换
皮下剂型是Merck在静脉剂型LOE期间保住份额的主要工具。Qlex在Q4实现$35M（全年$40M），预计4月获得永久性美国J-code以打通报销。管理层重申到2028年30–40%的转换目标，并已为推动转换给Qlex定价。
“我们仍然认为到2028年会看到30%到40%的采用率，我们会尽可能把它推高。而且……我们的定价就是为了推动从Keytruda静脉剂型转向Qlex。” — Rob Davis, Chairman & CEO
评估：策略逻辑连贯，J-code催化剂近在眼前且具体。但上市季度仅$35M，对比$8.4B的产品线，说明在很短的窗口内有多少事情必须发生；30–40%的目标是整个Merck模型中最重要的单一假设，而它几乎完全还没有兑现。
3. 2030年代中期的$70B机会
管理层将其可见的“未经风险调整”商业机会上调至到2030年代中期超过$70B，比一年前增加$20B，并且如其反复强调的，是一致预期2028年Keytruda峰值约$35B的两倍以上。管理层称，十个项目可能在未来两年内基本完成去风险，最迟在2027年$70B将基本全部完成去风险。
“我们现在可以看到，到2030年代中期有超过$70B的潜在商业机会，比仅仅一年前多$20B，是一致预期2028年Keytruda峰值收入$35B的两倍以上。” — Rob Davis, Chairman & CEO
评估：这种表述刻意偏多，而“未经风险调整”这个限定词很关键：这是毛奖池，不是按概率加权的预测。重要的承诺是2027年的去风险时间表，它给了投资者一个具体的检查点。在三期数据落地之前，我们把$70B视为一份需要大幅折现的期权价值菜单，而不是基准情形的收入数字。
4. MK-1406（原CD388）与Cidara收购
2026年EPS的观感主要被收购Cidara Therapeutics带来的约$9B（每股约$3.65）前期研发费用主导，其核心资产MK-1406是一款可能同类首创的长效、不依赖毒株的流感预防抗病毒药，管理层估计其收入潜力>$5B。三期ANCHOR试验已完成北半球入组，南半球入组正在进行，以扩大数据集。
“我们认为MK-1406的收入潜力超过$5B，并可能在本十年后期并一直延续到下一个十年成为有意义的增长驱动力。” — Rob Davis, Chairman & CEO
评估：一笔合理、符合战略的补强收购，契合Merck约$15B的“甜蜜点”和传染病领域传统，而本季严重的流感季对ANCHOR的事件发生率是有用的现实顺风。会计费用只是噪音；问题在于一个没有直接先例的新型预防品类的执行风险。今天我们不会为那>$5B买单。
5. sac-TMT（TROP2 ADC）策略与雄心
被问及其TROP2 ADC开发相比AstraZeneca/Daiichi是否过于保守时，管理层予以反驳，将sac-TMT定位为一款“主力”ADC，在16项三期研究中具备同类最佳潜力（其中11项管理层认为属于同类首创）。
“我们认为sac-TMT有潜力成为同类最佳的trope two靶向ADC……对于说我们没有一个稳健且有雄心的项目，我要稍微反驳一下。我们有16项三期研究。” — Dr. Dean Li, President, MRL
评估：sac-TMT是$70B之中较大的摇摆因素之一，项目的广度是真实的。TROP2领域的竞争激烈程度也是真实的，Merck较为克制的适应症策略最终可能证明是纪律严明，也可能是太慢。这是一项“拿数据说话”的资产，关键数据将在2027年公布。
6. HIV：Islatravir两药方案
Merck公布了其每日一次doravirine/islatravir两药方案的积极三期结果，非劣于Biktarvy，PDUFA日期为4月28日。公司还与Gilead合作开发每周一次口服islatravir/lenacapavir方案，以及每月一次口服PrEP候选药物（MK-8527）。
“拥有一款不含Insti骨架的两药组合，会令人兴奋。同样重要的是……我们正在推动一款两药方案成为首个每周一次的产品。” — Dr. Dean Li, President, MRL
评估：一次可信的HIV领域回归，针对真实的未满足需求（不含整合酶抑制剂的方案，每周乃至最终每月给药）。面对地位稳固的Biktarvy，商业放量是悬而未决的问题，但4月临近的PDUFA给这一逻辑带来了一个具体的2026年催化剂。
7. Enlicitide（口服PCSK9）与心血管代谢布局
口服PCSK9抑制剂enlicitide在CORALreef Lipids和HeFH三期研究中，实现了LDL-C、ApoB、non-HDL-C和Lp(a)具有统计学显著性的持续降低；Add-on数据将于3月在ACC公布，Outcomes试验已完成全部入组。该药获得了FDA国家优先审评券。
“心血管疾病是全球首要死因，我们期待带来一种潜在的新选择，帮助应对心血管疾病的流行。” — Rob Davis, Chairman & CEO
评估：一款疗效接近抗体的口服PCSK9，瞄准的是一个目前受注射负担限制的庞大市场，迄今的数据支持这一产品画像。商业回报取决于结局试验，以及相对廉价仿制他汀的支付方定位，但这是$70B中较为实在的近期支柱之一。
8. TL1A（Tulisokibart）与免疫学期权价值
关于其TL1A抑制剂，管理层将这一类别定位为炎症领域中与TNF和IL-23并列的潜在“第三节点”，近期重点是ATLAS溃疡性结肠炎三期数据，相关研究正在六种疾病中开展。管理层暗示了联用和双抗策略，但没有公开承诺。
“我们的目标是成为首个且同类最佳的TL1A。我们正在六种疾病中研究它……我可以向你保证，我们既打算做首个和最佳，也有一套稳健的后续计划，这个思路是完全一致的。” — Dr. Dean Li, President, MRL
评估：免疫学是一个庞大而持久的终端市场，也是Keytruda之后多元化的可信来源。TL1A的竞争格局正迅速拥挤，因此速度很重要；今年的ATLAS UC数据是关键门槛事件。
9. 资本配置与并购纪律
被追问大型交易传闻时，管理层拒绝置评，但重申框架不变：优先内部投资、持续增长的股息和有纪律的BD，约$15B是“甜蜜点”，对合适的科学项目也愿意做更大的交易。指引假设约$3B的回购，且没有额外的重大BD。
“当然，我们把最高$15B的区间视为甜蜜点，但是……对于合适的科学交易，我们会做更大的，但会用同样的方法、同样的纪律。” — Rob Davis, Chairman & CEO
评估：BD的历史记录（Verona、Cidara，加上恒瑞授权）有纪律且符合战略，但在股价处于52周高位时公开表示愿意做“更大”的交易，是一个双刃剑信息。一笔大型、摊薄性的变革式交易，是投资者应当关注的资本配置可信度的摇摆风险。
10. 利润率走势与2026年成本计划
由于投入跑在营收前面，Q4营业利润率压缩至20.9%，但2026年指引假设毛利率回升至约82%，支撑来自目标到2027年底节省$3B成本的多年优化计划。
“剔除这些费用，运营支出持平，反映了为支持创新管线和关键增长驱动力而增加的投入，被我们多年优化计划带来的收益所抵消。” — Caroline Litchfield, CFO
评估：成本计划为LOE拖累提供了部分自救式抵消，也为指引中的毛利率回升增加了可信度。但它不是增长战略，靠削减成本带来的利润率扩张跑道是有限的。
11. WinRevair的持久性与适应症扩展
在本季度业绩之外，管理层着重强调了Winrevair更长期的期权价值：二期CADENCE研究在HFpEF所致的混合性毛细血管前后PH中达到主要终点，为未来的三期研究提供支持，研究者也在探索更多肺病和结缔组织疾病场景。
“我对Winrevair、以及Winrevair可能对右心衰和PAH带来什么的看法，类似于当年Merck在左心衰方面为ACE抑制剂所展示的那样。” — Dr. Dean Li, President, MRL
评估：ACE抑制剂的类比很有野心，但CADENCE的概念验证确实把Winrevair的可及人群扩展到PAH之外。适应症扩展这一机制，可能让Winrevair从一次有前景的上市，成长为在悬崖面前足以举足轻重的产品线。
指引与展望
| 指标 | 2025年实际值 | 2026年指引 | 变动 |
|---|---|---|---|
| 营收 | $65.0B | $65.5–67.0B（中值$66.25B） | +1%至+3% |
| Non-GAAP EPS（报告值） | $8.98 | $5.00–5.15（中值$5.08） | 下降（费用所致） |
| Non-GAAP EPS（剔除Cidara费用） | $8.98 | ~$9.03（中值） | ~持平 |
| 毛利率 | ~80–81% | ~82% | 上升 |
| 税率 | 14.4% | 23.5–24.5% | 上升（不可抵扣费用） |
| 股数 | ~2.53B | ~2.48B | 下降（回购） |
报告口径的EPS指引$5.00–5.15，相对市场预期的$5.36会显得是大幅不及预期，但全部差距乃至更多，都来自收购Cidara的一次性约$9B（每股$3.65）前期费用，加上每股$0.30的MK-1406持续投入成本。加回这些后，中值约为$9.03，与2025年的$8.98基本持平。营收指引中值$66.25B对比市场预期的$67.6B，才是更干净的失望。它反映了约$2.5B的逆风，来自仿制药竞争（Januvia系列、Bridion、Difficid）、IRA定价以及重组后的Koselugo协议，加上仍在下滑的Gardasil和走弱的Lagevrio，部分被新品上市势头、肿瘤和动物保健抵消，另有约1个百分点的汇率顺风。
隐含增长要求：在约$2.5B的总逆风之后，要达到+1%至+3%的指引，增长组合（Keytruda、Winrevair、Capvaxive、Ohtuvayre、Welireg、动物保健）需要实现中个位数以上的增长，才能把整体拉回大致持平到小幅增长。管理层的说法是，剔除LOE，战略基本盘的增速约为5–8%。
市场预期：财报前一致预期约为营收$67.6B、EPS约$5.36。预计营收预期将下调约2%，报告口径EPS将因费用重置；剔除费用的EPS预期应维持在$9附近。
指引风格：历来保守。尽管遭遇Gardasil中国冲击，Merck仍达成了2025年销售指引，并在过去四个季度中每季EPS都超预期，因此2026年初始指引很可能留有余地。营收疲软是真实的，但“年内逐步超预期并上调”的规律说明不应对开年指引照单全收。
分析师问答要点
MK-1406（CD388）与中期数据时间
开场问题探讨了严重的北半球流感季是否会让事件驱动的ANCHOR试验快于计划，以及是否会有中期披露。管理层确认北半球入组已完成、南半球招募正在进行，但拒绝承诺中期沟通的时间，强调需要在各亚群中获得稳健的数据以支撑未来的标签。
问：“这个流感季看起来很强，所以ANCHOR试验的事件发生率似乎可能快于计划……我们应该预期在3月、3月之后会有中期披露，还是不会有？”
— Mohit Bansal, Wells Fargo
答：“这是一项事件驱动的试验。我希望试验规模合适……但最重要的是，我需要确保在一系列对未来标签很重要的亚群中都拥有强有力的数据。所以目前，我们还没有谈及IA之后的沟通计划。”
— Dr. Dean Li, President, MRL
评估：管理层在保护标签的广度，而不是追逐一个吸引眼球的中期结果，从长期看这是对的选择，但也拿掉了一个潜在的近期催化剂。拒绝承诺时间才是值得注意的信号。
TROP2 ADC（sac-TMT）的开发雄心
一个尖锐的质疑指出，鉴于该资产的差异化，Merck的TROP2策略相比AstraZeneca和Daiichi是否过于保守。管理层直接否定了这种说法，援引项目的广度以及在特定瘤种中争当首个的意图。
问：“我有点好奇，为什么你们的Trope-two开发策略相比AstraZeneca和Daiichi正在探索的方向显得相对保守，尤其是如果你们手里的是一款差异化资产。”
— Akash Tewari, Jefferies
答：“对于说我们没有一个稳健且有雄心的项目，我要稍微反驳一下。我们有16项三期研究……我们认为sac-TMT有潜力成为同类最佳的trope two靶向ADC。”
— Dr. Dean Li, President, MRL
评估：回答中的防御姿态本身就说明了问题；市场怀疑Merck在一个竞争激烈的类别里推进得不够快。16项试验的广度是真实的，但广度不等于抢占最大适应症的速度。
Keytruda知识产权跑道与Qlex放量
一系列反复出现的问题追问，鉴于SEC文件中提到2029年到期的专利，应如何为Keytruda美国LOE建模，以及生物类似药到来之前Qlex如何放量。管理层给出了迄今最完整的专利组合公开阐述，并重申按2028年进行保守规划。
问：“一致预期目前认为Keytruda的美国LOE将发生在2028年。但Merck的SEC文件显示，可能还有另外两项2029年到期的专利。那我们应该如何为Keytruda的知识产权跑道建模？”
— Alexandria Hammond, Wolfe Research
答：“我们对能够守住另外那两项专利的信心有所增强……出于规划目的，我们继续假设2028年，因为我认为这是一个保守的假设……无论是'28年还是'29年，都不会改变我们所遵循的战略。”
— Rob Davis, Chairman & CEO
评估：本次电话会最重要的交流。通往2029年的可信路径是一份真实的看涨期权，但管理层明智地拒绝让任何人把它纳入模型，而且IRA仍会在2029年生效。战略不依赖悬崖的具体时点，这是正确的姿态。
宏观层面的增长持久性
最尖锐的质疑是，Merck在结构上是否就是一家“好时候温和增长、不那么好的时候大幅承压”的公司。管理层详细反驳，把一次性的LOE噪音与其所说的中个位数战略增长基本盘区分开来。
问：“这就是我们今后应该对Merck的预期吗？一家好时候温和增长、不那么好的时候大幅承压的公司，还是说Merck能在未来十年实现可持续的强劲销售增长？”
— Steve Scala, TD Cowen
答：“如果剔除我们经历的LOE期……我们实际上给出的长期增长指引大约在5%到8%的区间，这其实是相当强劲的增长……关键是这些资产长期可持续的战略增长是多少，而不是我们今年面对的一次性非战略LOE。”
— Rob Davis, Chairman & CEO
评估：这是把多空分歧的核心摆到了桌面上。管理层剔除LOE后5–8%的说法有道理，但也是自说自话；在管线明确填上Keytruda的窟窿之前，市场不会为此买单。在那之前，决定估值倍数的是报表上的低个位数增长。
HIV两药方案定位
提问希望厘清双药方案相对于Biktarvy三药标准疗法的重要性。管理层强调了islatravir的差异化机制、不含整合酶抑制剂选项的吸引力，以及每周乃至最终每月给药的战略价值。
问：“能否说明一下双药方案相对于bictegravir Biktarvy标准疗法的重要性？在更广泛层面，相对于三药标准疗法，市场对双药方案未满足需求的反馈如何？”
— Evan Seigerman, BMO Capital Markets
答：“拥有一款不含Insti骨架的两药组合，会令人兴奋。同样重要的是……我们正在推动一款两药方案成为首个每周一次的产品……目前没有每周一次的三药或两药方案。”
— Dr. Dean Li, President, MRL
评估：真正的差异化在于每周和每月给药的期权价值，而不是每日两药方案本身。取代Biktarvy很难，但给药便利性给了Merck一个切入庞大且黏性强的市场的可守切口。
交易传闻下的业务拓展策略
一个问题试图把$70B的内生机会、约$10B及以下交易的历史记录，与媒体报道的一笔大型交易放在一起对照。管理层拒绝回应传闻，并重申其有纪律的框架。
问：“我在试着权衡：一边是你们为现有管线列出的$70B未经风险调整的收入机会……另一边是最近媒体上的那笔大交易。我只是想把这些都权衡一下。”
— Umer Raffat, Evercore ISI
答：“当然，我们不对市场传闻发表评论或做推测……在我们看到这些因素契合的地方，我们会行动，但我们一直是有纪律地去做……我们把最高$15B的区间视为甜蜜点，但是……对于合适的科学交易，我们会做更大的。”
— Rob Davis, Chairman & CEO
评估：没有否认大型交易，再加上明确表示愿意“做更大的”，是一个微妙的信号，说明变革式交易在考虑之列。这是资本配置纪律和2026年回购假设面临的最大变数。
MK-3000（Wnt激动剂）用于视网膜疾病
一个问题想了解管理层对MK-3000信心的依据，以及2026年数据公布前的机会规模。管理层将其定位为庞大的DME/AMD市场中首个非VEGF机制，该市场有30–40%的患者对抗VEGF疗法应答不佳。
问：“这显然是一个新机制，但也被列为你们为那$70B去风险的关键近期产品之一。能否帮我们铺垫一下，是什么让你们对这项资产如此有信心，以及你们看到的机会有多大？”
— Christopher Schott, JPMorgan
答：“这是第一条基于眼部血管稳定性遗传学的通路……历史上，有多达百分之四十的患者对VEGF应答欠佳……这大约是一个$15B的市场……真正是这两项资产的组合……构成一个超过$5B的机会。”
— Dr. Dean Li / Rob Davis
评估：一个在大市场中真正差异化的机制，有清晰的未满足需求切口（VEGF无应答者）。管理层认为它被低估，我们也同意它是$70B中较受忽视的支柱之一，不过它仍是一个依赖数据的2026年故事。
他们没有说的
- 没有独立的长期财务框架。管理层量化了$70B“未经风险调整”的机会，却不愿把它转化为贯穿LOE的经风险调整的收入或EPS轨迹。缺少跨越2028年的多年财务桥梁，是最大的单项披露缺口。
- 没有具体的Keytruda侵蚀曲线。给出了30–40%的Qlex转换目标，却没有相应的假设说明LOE后静脉剂型Keytruda收入下滑多快。投资者只能自己去估算净缺口。
- 回避了MK-1406中期数据时间。尽管流感季理应加快ANCHOR的事件发生率，管理层仍不愿承诺是否或何时披露中期数据，削弱了一个潜在的2026年催化剂。
- 大型交易传闻既不确认也不否认。拒绝回应报道中的大型交易，再加上“我们会做更大的”，让回购假设和资产负债表能力都成了悬而未决的问题。
- 指引中Gardasil中国实际上没有复苏路径。管理层确认没有中国发货，也没有说明恢复的条件，CDC的HPV单剂接种调整也没有被量化为2026年逆风。
- 业务板块层面的利润率。营业利润率大幅压缩至20.9%被归因于“投入”，但管理层没有说明增量支出集中在哪里，也没有说明上市投入强度何时见顶。
市场反应
- 财报前布局：MRK在财报前一天收于$113.37，为52周收盘高点，年初至今上涨7.7%，过去12个月上涨13.6%，过去30天上涨6.5%。股价已从2025年年中$73.47的低点修复超过50%，因此进入财报时预期已经重建。
- 反应（盘前发布，当日交易）：由于2026年指引看着偏弱，股价盘前一度下跌约2%（触及约$111），随后反转，收涨+2.2%至$115.84，创52周新高，成交约25.8M股（30日均量的2.0倍）。
日内的一个来回说明了一切：市场的第一反应是抛售标题上的营收和EPS指引，但很快就看穿了一次性的Cidara费用，看到了干净的Q4超预期和密集的管线催化剂（Keytruda卵巢癌PDUFA、皮下Keytruda进展，以及积极的Enflonsia RSV数据，都集中在几天之内）。在S&P当日下跌0.8%的背景下，以2倍成交量收于52周新高，表明有耐心的持有者愿意为这段过渡期买单。这也意味着股价不再计入坏消息，从而抬高了接下来几次财报的门槛。
卖方观点
争论：2026年指引是真正的失望，还是会计幻象？
多头观点：EPS缺口全部来自一次性的Cidara费用；剔除费用后EPS持平于约$9.03，在约$2.5B早已充分预告的LOE逆风下营收仍在增长，而且Merck长期以来一贯保守指引、然后超预期。
空头观点：剔除会计噪音，Merck在市场上涨的一年里指引的仍是大致零增长，行业最大的专利悬崖就在两年之后，疫苗业务也处于长期下滑之中。
我们的看法：两者都对，所以股价走了个来回。EPS“不及预期”只是观感，但营收疲软是真实的，在管线完成转化之前，增长画像乏善可陈。总体中性，支持持有评级，而不是朝任一方向下注。
争论：管线真的能填上Keytruda的窟窿吗？
多头观点：2030年代中期$70B的机会，是Keytruda峰值的两倍以上，十个项目最迟在2027年完成去风险（Winrevair扩展、enlicitide、sac-TMT、MK-1406、TL1A、MK-3000、HIV），绰绰有余，而且知识产权可能延续到2029年。
空头观点：“未经风险调整”在这里承担了太多分量；历史上这类组合只有一小部分能转化，而且没有任何单一资产能比肩Keytruda的规模，所以基准情形是2028–2029年前后出现持续多年的盈利真空。
我们的看法：广度是真实的，而且异常深厚，但市场在买单前要求证据是对的。2027年的去风险检查点是关键里程碑；我们宁愿为确认买单，也不为承诺买单。
争论：约12.8倍远期市盈率是便宜，还是价值陷阱？
多头观点：同类最佳的肿瘤和疫苗产品线、持续增长的股息和深厚的管线，按剔除费用的远期盈利仅约12.8倍，对一家管理层坚称剔除LOE可实现中个位数增长的公司来说，是少见的错误定价。
空头观点：面临决定性专利悬崖的药企，通常以十几倍低端的倍数交易，并且随着悬崖临近进一步压缩；倍数低是有原因的，直到2028年都可能维持低位甚至继续下修。
我们的看法：在修复50%以上、创下52周新高之后，估值合理但不便宜。估值限制了下行，但悬崖封住了上行，股价应会跟随大盘。这种平衡正是我们持有评级的本质。
需更新模型
| 项目 | 此前/市场预期 | 建议值 | 原因 |
|---|---|---|---|
| 2026年营收 | ~$67.6B | ~$66.5B | 鉴于超预期并上调的历史 + LOE/IRA拖累，重置至指引上限 |
| 2026年EPS（报告值） | ~$5.36 | ~$5.10 | 反映约$3.65的Cidara费用 + $0.30的MK-1406费用 |
| 2026年EPS（剔除费用） | — | ~$9.05 | 更干净的运行水平；同比大致持平 |
| 毛利率 | ~80% | ~82% | 指引中的回升 + 优化计划 |
| 税率 | ~15% | ~24% | 不可抵扣的Cidara费用推高2026年税率 |
| Keytruda峰值 / LOE | 2028年基准 | 2028年基准，2029年上行 | 知识产权信心增强；基准保持保守 |
估值影响：在$115.84，MRK的估值约为2026年剔除费用EPS（约$9.03）的12.8倍、2025年non-GAAP EPS（$8.98）的约12.9倍，低于大盘的倍数与LOE阴影相称。我们约$108–125的合理价值区间涵盖了当前股价，意味着从现价看近期上行空间有限，总回报（含约3.5%的股息率）应与大盘相近。要转为跑赢大盘，我们需要看到一个压制估值的因素被移除（管线去风险、Qlex取得进展），或者更低的入场点。
财报后投资逻辑记分卡
| 逻辑要点 | 状态 | 备注 |
|---|---|---|
| 多头 #1 — Keytruda的持久性 + Qlex转换缓和悬崖 | 中性 | 知识产权延至2029年的信心提升；Qlex上市季度仅$35M，J-code催化剂待落地 |
| 多头 #2 — 深厚管线（到2030年代中期$70B，最迟在2027年去风险） | 确认 | 三期全面推进（enlicitide、HIV、sac-TMT、Winrevair扩展）；机会上调+$20B |
| 多头 #3 — 新品上市势头 + 动物保健压舱石 | 确认 | Winrevair +133%，Capvaxive/Ohtuvayre放量，动物保健+6% |
| 多头 #4 — 低于大盘的估值 + 持续增长的资本回报 | 中性 | 修复后约12.8倍远期市盈率属合理；约$3B回购 + 持续增长的股息不变 |
| 空头 #1 — 2028年Keytruda专利悬崖（约$31.7B） | 确认 | 决定性的结构性风险；潜在的2029年专利使其缓和但未消除；IRA于2029年生效 |
| 空头 #2 — Gardasil长期下滑 | 确认 | Q4 -35%；中国无发货；CDC的HPV单剂方案是2026年新的逆风 |
| 空头 #3 — 2026年是零增长的过渡之年 | 确认 | +1–3%的指引，含约$2.5B的LOE/IRA/Koselugo逆风；增长被费用掩盖 |
总体：投资逻辑已建立，多空平衡。管线和新品上市这两大支柱得到确认，估值合理，但悬崖、疫苗拖累和零增长的2026年也同样得到确认。这是一家优质公司在走一段众所周知的过渡期，在当前价格下回报与风险大致相当。
操作：首次覆盖，给予持有。可以为股息和管线期权价值持有，但要等到管线去风险或更低的入场点再加仓。若有证据显示Qlex转换取得进展，或$70B在2027年干净地完成去风险，我们会上调评级；若管线受挫、出现摊薄性的超大型交易，或Keytruda/Gardasil侵蚀加速，我们会下调评级。