默沙东满足了我们设定的全部上调条件,而我们仍然维持持有:管线风险确实降下来了,但60%的涨幅和一个下滑的下半年先一步到位

业绩 vs. 一致预期

默沙东于8月4日周二盘前发布业绩,电话会议在美东时间上午9:00召开。两条主线均超预期,而两条都需要拆开来看,因为标题数字是亏损,而这个亏损并非经营层面的事件。

同比对比(Q2'26 vs. Q2'25)

环比对比(Q2'26 vs. Q1'26)

营收。5%的增长、剔除汇率后4%,对这个体量的公司而言是一个体面的数字,而且超过了一个设定得相当保守的一致预期。真正重要的是结构。肿瘤业务和近期上市的新品扛起了这个季度,老产品线则按既定节奏继续萎缩。糖尿病业务下滑31%,Lagevrio以$5M的规模基本归零,Vaxneuvance下跌35%。本季度的新变化是,最大的单一产品线不再贡献内生增长,这一点我们在下文展开。

利润率。毛利率连续两个季度下滑,如今又叠加全年假设被整整下调一个百分点,这是本季度最明确的负面,而它在电话会上几乎没有得到任何时间。CFO的解释只有一句话:“毛利率为81.1%,下降1.1个百分点,主要由于存货计提增加。”存货计提是一条判断性科目。连续两个季度计提,再加上指引下调,指向的是产品或地区结构中的某种结构性因素,而不是一次性冲销,而且没有分析师要求管理层进一步说明。

EPS。报告的$0.13亏损会被当作噪音,就建模而言,它基本上也确实是。更有用的框架是:默沙东已经连续第二个季度,报告的损益表在不做每股数美元的心算调整时无法解读。全年非GAAP运营支出指引现在内嵌了两笔收购合计$14.7B的一次性研发费用,全年非GAAP EPS内嵌其中每股$5.93。一个需要再做一套调整才有意义的非GAAP指标,已经不再履行非GAAP指标存在的意义。

分部表现

地区拆分

地区拆分里藏着本季度最重要的单一披露,而它被埋在一张补充表格中。美国基础Keytruda同比下滑3%。全球$463M的QLEX中,美国占$395M。两者相加,美国产品线增长5.4%,而这恰恰是关键:在默沙东最大、最赚钱的市场,旗舰产品已经不再靠自己的分子实现增长。它增长,是因为患者正被转移到同一分子的另一种剂型。

肿瘤 — Keytruda产品线

该产品线录得$8,366M,名义增长5%,剔除汇率增长4%,超一致预期3.7%,占公司总营收的50.4%。增长被归因于更早期的适应症,包括三阴性乳腺癌、宫颈癌、头颈癌和膀胱癌,以及尿路上皮癌转移性需求的提升。Welireg、Lynparza和Lenvima补齐了一个持续拓宽的肿瘤产品组合。

在这个标题数字之下,产品线增速环比下降超过一半,从第一季度的+12%降到这里的+5%,基础分子转为负增长。CFO在发言的前瞻部分而不是业绩讨论部分,直接谈到了这条轨迹。

“随着我们在几个关键适应症上越来越接近渗透率峰值,我们预计美国KEYTRUDA的同比总增速将放缓。另外提醒一下,2025年第三季度我们因批发商采购的时点因素获益约$250 million,今年不会重复。” — Caroline Litchfield, Chief Financial Officer

评析:渗透率峰值是一种礼貌说法,意思是这个产品新增患者的速度已经追不上流失老患者的速度。这本来就是专利悬崖之前的既定顺序,并不意外,但这是第一个能在报告数字而非预测中看到它的季度。从这里开始,产品线这条线取决于两件我们可以衡量的事:国际市场扩张,仍以3%增长,以及QLEX替代的节奏。两者都不是通常意义上的增长驱动。两者都是防守。

肿瘤 — Keytruda QLEX

皮下注射剂型录得$463M,高于第一季度的$128M、2025年第四季度的$35M和2025年第三季度的$5M。这相当于全球产品线的5.5%,若只看美国数字,则相当于美国产品线的7.9%。由于产品在季度内一路爬坡,6月末的运行速率明显高于全季度平均值。永久J-code自4月1日生效,消除了此前压制放量的报销摩擦。

“自4月永久J-code确立以来,我们看到医生和患者的采用度在提升。与预期一致,早期使用主要集中在单药治疗或与口服药联用的患者身上。我们对KEYTRUDA QLEX的采用轨迹保持信心。” — Caroline Litchfield, Chief Financial Officer

评析:这是全篇报告中最具决定性的一个数字,而且走势良好。默沙东公开的目标是到2027年底实现30%至40%的转换率,而全球产品线占比在一个季度内从1.6%升到5.5%的轨迹,与达成这一目标是吻合的,前提是爬坡在越过容易的单药和口服联用患者之后不会失速。这个提醒是管理层自己提出的,而且提得对:转换中更难的那一半,是使用静脉联合方案的患者,他们本来就要去输液椅那里,便利性这个论据就弱了。我们会把接下来两个季度当作真正的考验。

心血管代谢与呼吸

Winrevair录得$588M,增长75%,其中美国为$522M,对比$323M,国际市场随着日本和欧洲上市推进从较小基数放大。本季度有超过1,800名美国新患者拿到处方,管理层指出背景治疗中不含前列环素的患者比例在上升,这正是支持该药向治疗路径更前端移动的结构变化。2025年10月随Verona一同收购的Ohtuvayre贡献$204M,不过管理层披露该数字包含一笔专业药房采购带来的收益,下个季度会回吐。

“第三季度销售将受到第二季度专业药房采购回吐的影响。我们持续投入销售队伍和推广,以触达美国更多医生和患者。我们也在与专业药房合作改善患者体验。我们预计这些举措将在2027年带来加速增长。” — Caroline Litchfield, Chief Financial Officer

评析:Winrevair正在做一个定义产品线的新药上市应该做的事,它仍是肿瘤之外整个组合中最干净的多头论据。Ohtuvayre则是另一回事:一个$204M的季度,却被管理层提前打了折扣,增长故事被推到2027年,并且坦率承认专业药房的患者体验还需要改进。买下一个刚上市的资产,然后花一年修它的渠道,这是个熟悉的模式,而且不是免费的。

疫苗

Gardasil以$1,169M重回增长,名义增长4%,剔除汇率增长3%,其中国际市场增长8%,美国下滑1%。这扭转了一轮陡峭的下滑,不过年初至今$2,238M对比$2,453M仍下滑9%,而且管理层把国际市场改善的一部分归因于欧洲招标时点有利,而非底层需求。Capvaxive受国际市场上市推动增长42%至$184M。Vaxneuvance下滑35%至$148M。

评析:这里有两件事值得注意。第一,Gardasil的企稳是真的,但被美化了:比较基数本身已经被压低,而招标时点不等于需求。我们还不会说这个空头论点已经解除。第二,也更有意思的是,肺炎球菌产品线在收缩。Capvaxive同比增加$55M,而Vaxneuvance减少$81M,因此两个产品合计录得$332M,对比$358M,下滑7%。以当前证据看,默沙东最新的疫苗主要是在蚕食默沙东上一代疫苗。新闻稿把这两个产品分列在不同行里,从不做净额。

动物保健

动物保健录得$1,775M,名义增长8%,剔除汇率增长5%,其中畜牧业务$1,041M(剔除汇率+6%),受反刍动物和禽类需求推动,伴侣动物业务$734M(剔除汇率+5%),受新品上市推动。Bravecto贡献$359M,对比$335M。该业务还完成了对TARGAN的补强收购,为商业化禽类产品组合增添高速生物装置技术。

评析:以最好的意义上说,乏善可陈。动物保健继续充当这个故事里的压舱石,剔除汇率后中个位数增长,没有戏剧性,没有专利悬崖,也没有监管阴影。它环比小幅下滑,属于正常季节性。随着医药主业逼近它的转型期,它的战略价值在上升,而关于分拆的周期性猜测已经安静下来。

重点议题与管理层评论

管理层整体基调:这是我们覆盖的三个季度里最自信的一场电话会,而且这份自信是挣来的而不是宣称出来的,它建立在一串密集的临床与监管胜利之上,管理层只需逐条列出即可。准备发言中约三分之二的时间给了管线而不是业绩,这本身就是关于这只股票的故事如今落在何处的一个选择。分析师提问几乎全是科学性和前瞻性的,对本季度的财务结构、连续第二个季度的毛利率下滑,或隐含的下半年盈利轨迹,都没有实质性追问。

1. Keytruda产品线越过了拐点

基础静脉注射版Keytruda为$7,904M,对比一年前的$7,956M,全球下滑1%,美国下滑3%。这是我们覆盖期内默沙东旗舰产品第一次收缩。产品线整体仍增长5%,因为$463M的QLEX不仅补上了缺口还有余,但底层分子新增患者的速度已经追不上流失的速度。

这个结构对专利悬崖的算术很重要。默沙东2028年失去独占权的测算一直假设一个庞大的基数从高位滚落。如果在事件发生两年多之前,这个基数就已经持平甚至下滑,那么下滑起点的峰值就低于那些建立在仍在增长的产品线之上的模型。

评析:单看这一点并不令人警觉,因为向QLEX的替代本就是设计好的机制,而产品线的美元收入才是养活公司的东西。但它拿掉了一个一直在暗中支撑多头观点的假设,即Keytruda会一路复利增长到专利悬崖,为管线争取更多时间。它不会了。转型已经开始。

2. QLEX转换如今就是产品线增长故事的全部

QLEX在一个季度内从占全球产品线的1.6%升至5.5%,在美国产品线中的占比达到7.9%。4月1日生效的永久J-code移除了主要的报销障碍,采用集中在便利性论据最强的地方,即单药治疗患者和口服联用患者。

这件事之所以比销量本身更重要,原因在于转换的经济性。一种拥有自己专利期的皮下剂型,能把产品线带过静脉注射分子的独占期。每转换一个百分点,就是一个百分点的2029年营收,不必在同一天面对仿制的帕博利珠单抗。

评析:按计划推进,而且这是我们覆盖的三个季度里强化最明显的支柱。风险不在当前节奏,而在剩余机会的构成。从8%走到35%,需要转换那些无论如何都会去输液中心的静脉联合方案患者。管理层还没有说明这种转换如何发生,也没有人问。

3. LIPFENDRA是默沙东多年来打开的最大新市场

FDA于7月批准LIPFENDRA(enlicitide)为首个且唯一的每日一次口服PCSK9抑制剂,依据是CORALreef Lipids和CORALreef HeFH研究,第24周经安慰剂校正的LDL-C降幅分别为56%和59%。该批准通过FDA局长国家优先审评券流程,比原计划提前数月。欧盟和中国的监管审评正在进行,与瑞舒伐他汀以及与一种口服Lp(a)抑制剂的固定剂量复方制剂也在开发中。

管理层明确表示,这是一场扩大市场的打法,而不是抢份额的打法,同样明确的是,放量会很慢。

“我们确实认为,把准入建立起来需要时间。所以我们预计开局的速度不会那么快,但长期来看,我们仍然预计这会是一个确定无疑的重磅药机会。” — Robert Davis, Chairman and Chief Executive Officer

评析:商业逻辑成立,可触达人群也确实庞大。约束在于,标签上写的是降LDL的声明,而它自己没有心血管结局试验,CVOT要到2029年才读出数据。支付方为结局付费,基层医生按指南开药,而指南已经朝有利于默沙东的方向移动。但2029年的CVOT意味着收入曲线是后置的,落在专利悬崖之后,而不是落进悬崖里。LIPFENDRA对2030年代的故事帮助很大,对2028-29年的低谷则几乎没有帮助。

4. sac-TMT首个三期成功验证了TROP2这笔押注

TroFuse-005在接受铂类化疗和抗PD-1/L1治疗后的晚期或复发性子宫内膜癌中,达到总生存期和无进展生存期两项主要终点。这是一个包含17项正在进行的全球三期试验、与科伦博泰合作开发的项目的首个三期数据读出。默沙东计划将其国家优先审评券用于子宫内膜癌的申报。合作方在中国的OptiTROP-Lung05和Lung06数据提供了佐证。

战略意义超出单一适应症。管理层描述了一种刻意的划分:一边是先发适应症,sac-TMT可以在其中建立早期领先,另一边是庞大的乳腺癌和肺癌机会,在那里它必须相对竞争性的TROP2 ADC做出差异化。

评析:这是一个有分量的风险下降事件,而且比指引的时间表提前了一年。子宫内膜癌不是大市场,但首个三期成功把sac-TMT从一个假设变成了一项资产,并验证了支撑这个17项试验项目其余部分的连接子与载荷差异化论据。真正决定它是一个$1B产品还是$5B产品的,仍然是肺癌和乳腺癌的数据读出。

5. TL1A在同一个季度交出两胜一负

Tulisokibart成为首个公布三期阳性结果的抗TL1A抗体,在中重度活动性溃疡性结肠炎的ATLAS-UC单纯诱导期研究中达到临床缓解这一主要终点。一项化脓性汗腺炎的二期研究达到主要终点和关键次要终点。一项系统性硬化症相关间质性肺病的二期研究未达主要终点,将被终止。

SSc-ILD的失败之所以重要,是因为免疫纤维化假说正是TL1A项目铺开广度的理由。管理层反对把这个结果解读得过宽。

“关于SSc-ILD,我只想说,我想退一步看。我不知道有任何抗细胞因子药物在这个病上成功过。所以把它推进下去本身就是一次大胆的尝试。这是一种困难且难治的疾病。我们没有看到安全性问题。” — Dean Li, President of Merck Research Laboratories

评析:净效应显然是正面的:一个同类首创的三期成功,加上一个皮肤科的概念验证,对上的是一个从来没有药物成功过的适应症里的一次失败。为免疫纤维化论点所做的辩护是合理的,但它终究是辩护,而真正能支撑申报的是那项更大的诱导加维持研究。我们把这根支柱评为已修复,而不是已证实。

6. Terns是自10月以来的第四笔收购

默沙东完成了对Terns Pharmaceuticals的$6.8B收购,计提$5.7B费用,并纳入MK-4208,一种用于慢性髓性白血病、获突破性疗法认定的口服变构BCR::ABL1抑制剂。此前是2025年10月的Verona、2026年第一季度的Cidara,以及本季度动物保健板块内的TARGAN。全年非GAAP运营支出指引现在承载$14.7B的一次性研发费用。

“业务拓展仍是高优先级,我们在保持强劲投资级信用评级的前提下,仍有能力推进更多以科学为驱动、能创造价值的交易。如此前沟通的那样,我们今年的股份回购正朝着约$3 billion的规模推进。” — Caroline Litchfield, Chief Financial Officer

评析:每一笔交易单独看在科学上都站得住,没有一笔大到威胁资产负债表。问题在节奏,而且自我们上季度首次提示以来,节奏是加快而不是稳定下来。净利息费用已经同比上升$236M,而回购被保持在$3B的平台上不变,收购支出却在累加。这里没有一件是红灯。这里每一件都是理由,让我们每个季度去验证资本配置纪律,而不是假定它存在。

7. 指引在营收上上调,在几乎其他所有项目上下调

营收区间被上调并收窄至$66.3B–$67.3B。展望中其他每一条线都朝不利方向移动:毛利率从约82%降到约81%,其他费用从约$1.3B升到约$1.4B,税率从23.5%–24.5%升到35.0%–36.0%。运营支出区间从$36.0B–$36.8B移到$42.0B–$42.7B,这是Terns费用加上MK-4208的投入。

评析:营收上调是标题,而且是真实的,尽管中值只是移动到大约卖方一致的数字,而不是高于它。毛利率下调才是要盯的那条线:$66.8B营收上的整整一个百分点,大约是$670M毛利,比营收上调的幅度更大。综合起来,全年的经营展望比5月时略差,而不是更好。

8. 隐含的下半年是一个下滑的半年

这是本季度被讨论得最少、却最重要的披露,而且它是算术,不是评论。上半年非GAAP EPS为-$1.41。全年中值为$2.71。因此隐含的下半年为$4.12,对比2025年下半年的$4.63,下滑11%。由于指引假设不再有重大业务拓展,这个下半年不承担任何收购费用。

已识别的驱动因素与这个数字一致:Ohtuvayre专业药房采购的回吐、2025年第三季度那笔$250M的Keytruda批发商时点收益不会重复、美国Keytruda增速放缓、整整一个百分点的毛利率压缩,以及为Terns融资和推进MK-4208而产生的约每股$0.12的成本。部分抵消的是,其他收入因收入对冲和预计第四季度的对外授权里程碑而被指引显著走高。

营收的上下半年指向同一方向。上半年销售额$32,893M增长5%,指引中值隐含下半年约$33.9B,对比$33,676M,增速不到1%。

评析:一份隐含下半年销售大致持平、下半年盈利下滑11%的上调营收指引,并不构成矛盾,但这是一个被标题遮住的事实,而且在电话会上无人质询。它也是我们不在十二个月60%涨幅之后上调评级的最干净的单一理由。剔除两笔收购费用后,全年基础盈利中值为$8.64,对比2025年的$8.98。默沙东正在一个持平到下滑的盈利年份里,过一个出色的管线年份。

9. 流感项目推迟了一个流行季

MK-1406是两个季度前随Cidara收购、并计提$9.0B费用而来的长效、不依赖毒株的流感预防药物,现在将再跑一个北半球流行季。南半球入组已经完成。管理层把这次延长定性为强化全球监管申报包,而不是对数据的回应,并重申2029年上市。

“我当时也说得很清楚,我不需要、也不会做中期分析。我没有做过、也没有看过中期分析。我要在我需要的时间框架内把这个分子的潜力最大化,做到既不危及2029年的上市时点,又能拿到最稳健的标签,以及对卫生主管部门很重要的稳健真实世界证据。” — Dean Li, President of Merck Research Laboratories

评析:这个解释是自洽的,而明确声明没有做过中期分析是正确的披露,因为它堵住了那个显而易见的怀疑。CEO随后补充说这“关乎申报的强度”,以及桥接研究本身创造了时间余量,这也说得过去。尽管如此,一项代价$9.0B费用的资产现在又远了一个流行季,还多加了一个全因住院终点,而2029年的上市时点坐落在专利悬崖的另一侧。

10. “是山坡,不是悬崖”被原封不动地重申

当被直接问到失去独占权期间盈利的形态时,CEO重复了他全年使用的那套说法,一字未改,还加上了一个愿景。

“我们对手上20多个即将到来的产品、$70 billion的商业机会所取得的进展感觉非常好,而且我们已经开始看到有意义的临床风险下降,速度快于我们的预期。所以站在今天,我们感觉很好,正如我过去说过的,我们认为LOE期间更像是一个山坡而不是一个悬崖。我们的看法没有改变。我确实认为你们会看到一个浅浅的下探,然后快速回到增长。坦率地说,如果按未做风险调整的口径看,我们仍然期望能穿越它继续增长。” — Robert Davis, Chairman and Chief Executive Officer

评析:“未做风险调整”在那句话里承担了非常重的分量,而管理层一贯使用这个限定词,这一点值得肯定。诚实的解读是:在概率加权口径下,默沙东仍然预期会有一个下探。本季度改变的不是说法,而是支撑说法的证据:两项原指引2027年的数据读出落在2026年,使山坡论比5月时更可信。它仍然是一个论点,不是一个数字,而管理层至今从未量化过那个低谷。

11. 信心如今被明确表述为高于1月

当被问到什么可能让$70B的机会脱轨、以及是什么提升了信心时,CEO拒绝点出任何一个风险。

“所以站在今天,我的信心比1月时更高,因为我们正在看到有意义的风险下降。你们应该还记得,当时我们说有10个项目代表了$70 billion中的70%。而现在其中相当多的项目已经有了阳性数据,所以我们正在临床上为它们降低风险,同时我们看到已经启动的产品上市情况良好,包括LIPFENDRA提前数月的上市。坦白说,我很难指出任何让我担心的事。我实际上对各方面都感觉相当看好。” — Robert Davis, Chairman and Chief Executive Officer

评析:这是我们覆盖窗口内管理层最看多的一次,而底层事实在很大程度上支持这种看多。我们只想指出一点:面对一个明确询问最大风险的问题,一位说不出任何一件担心事的CEO,只回答了问题的一半。毛利率趋势、美国Keytruda基础业务转负,以及下半年盈利下滑,都是现成的答案。

指引与展望

上调后的营收相当于相对2025年$65,011M增长2%至4%,其中按7月中旬汇率计包含约一个百分点的汇率收益。中值从$66.4B移到$66.8B,增加$400M,而第二季度营收超预期为$247M。下限上移$500M,上限只上移$300M,因此实际效果是围绕一个略高的中枢收窄区间,而不是把上限往外延伸。

EPS指引需要与季度数字同样的调整。中值下降$2.39,从$5.10降到$2.71,而新纳入的Terns成本合计每股$2.43($2.31为一次性,加上约$0.12用于为交易融资和推进MK-4208)。把这些加回去,同口径中值为$5.14,相当于$0.04的经营性上调。剔除今年入账的两笔收购费用,即Cidara的$3.62和Terns的$2.31,基础全年中值为$8.64,对比2025年报告的$8.98。

隐含的下半年爬坡:上半年非GAAP EPS为-$1.41,因此$2.71的中值隐含下半年$4.12,对比一年前的$4.63,下滑11%。把上下半年拆开后,营收讲的是类似的故事。上半年录得$32,893M,对比$31,335M,增长5%。指引中值隐含下半年约$33.9B,对比一年前的$33,676M,增速不到1%,整个指引区间大致覆盖-1%到+2%。下半年营收被指引为大致持平,下半年盈利被指引为下滑11%。

卖方预期:$66.8B的营收中值大致落在卖方业绩发布前的数字上,而不是高于它。一致预期EPS不能直接比较,因为多数已发布的模型尚未纳入Terns费用,而这笔费用不在前次展望中。

指引风格:与我们覆盖窗口内确立的模式一致。默沙东设定一个可实现的初始区间,小幅超预期,然后把超出部分传导到下限,而不按比例上调上限。上限上移$300M,下限上移$500M,这更像一次收窄动作而不是上调。与之同时宣布的毛利率下调,则是一个信号,说明综合展望改善的速度没有营收这条线看上去那么快。

分析师问答要点

sac-TMT是否会取代公司自己在一线肺癌的标准治疗

开场问题直接指向TROP2数据在商业上分量最重的含义:默沙东是否会做一项试验,让自己的下一代ADC去对阵目前定义一线非小细胞肺癌治疗的化疗加Keytruda方案。管理层肯定作答,没有任何回避,还进一步点名了一款替代的检查点药物作为可能的搭档。

Q: “Dean,你此前说过生物标志物策略是一线NSCLC的正确路径。但在sac-TMT上,我们从OptiTROP-Lung05和06的数据里看到了不依赖PD-L1表达的信号。我们看到一项广泛的sac-TMT加pembro试验直接对阵KEYNOTE-189的可能性有多大?以及是否可以说,我们可能会看到sac-TMT在一线肺癌中分别与pembro和一款PD-1/VEGF的联合方案?”
— Akash Tewari, Jefferies

A: “我的简单回答是,每一条都是肯定的……所以是的,我们会重新思考KEYNOTE-189,也就是KEYTRUDA加化疗。而现在我们有了sac-TMT这个作为下一代化疗的ADC。我确实认为,在IO药物的选择上,以及在什么时候该用KEYTRUDA、什么时候该用MK-2010这类其他药物上,我们会非常审慎。”
— Dean Li, President of Merck Research Laboratories

评析:一个引人注目的回答,而且比提问者可能预期的更有信息量。管理层在公开考虑让自己的一线肺癌标准治疗过时,并明确留出了搭档的检查点抑制剂可能不是Keytruda的空间。这是正确的科学姿态,同时也是一种隐含的承认:这条产品线的防守靠的是替换它,而不是延长它。值得注意的是,他们愿意在公开电话会上这么说。

TL1A这一类药是否不止是一个更好的抗TNF

一条反复出现的提问线索探究的是:在系统性硬化症失败之后,TL1A的机会还剩多少,以及在皮肤科观察到的活性是否超过一个成熟机制本来就能提供的水平。管理层把项目在三个免疫学细分领域上做了梳理,并坦承风湿领域仍未得到验证。

Q: “Dean,恭喜TL1A的HS试验取得进展。我只是想把想法说出来:随着我们进入这些新的适应症,我们在这些TL1A身上看到的活性,在多大程度上超出了我们对一个TNF的预期?我想你应该能理解我问这个问题的出发点。”
— Umer Raffat, Evercore

A: “TNF类药物一直是非常重要的药物,它们也在不断改进。由于安全性信号的问题,把它们与其他药物联用常常有困难……我认为HS的阳性数据读出让我们对这个药在皮肤科方面的可能性更有信心……我仍然认为,在风湿领域,也就是说RA以及某种程度上的银屑病关节炎,我们得等数据出来再看。”
— Dean Li, President of Merck Research Laboratories

评析:差异化的主张是安全性能够支撑联合治疗,而不是绝对疗效强度,这是一个站得住脚且具体的回答,而不是一句推销话术。它也隐含承认了:相对成熟机制的单药优效并不是它的卖点。鉴于竞争对手正在炎症性肠病中激进推进联合方案,干净的安全性确实是一项真实的资产,但它是一种赋能属性而不是差异化结果,要把它变现还需要联合用药的数据。

穿越独占权到期期间的盈利形态

整场电话会上唯一一个指向财务轨迹而不是科学的问题,要求管理层描述2028年到2030年代初这段转型期的盈利形态。回答重述了一贯的说法并加上了一个愿景,却没有正面回应关于转型期形态的具体请求。

Q: “我想问,鉴于过去一年我们看到的管线风险下降,能否给出一些方向性看法或最新说明:在穿越KEYTRUDA的LOE过程中,你们设想默沙东的盈利形态会是什么样子?我知道公司的重点更多放在展望2030年代初的重回增长上。但关于那段转型期,比如说2028年到2030年代初,盈利可能呈现什么形态,能否谈谈想法。”
— Christopher Schott, JPMorgan

A: “正如我们过去所说,我们对手上20多个即将到来的产品、$70 billion的商业机会所取得的进展感觉非常好……我们认为LOE期间更像是一个山坡而不是一个悬崖。我们的看法没有改变。我确实认为你们会看到一个浅浅的下探,然后快速回到增长。坦率地说,如果按未做风险调整的口径看,我们仍然期望能穿越它继续增长。”
— Robert Davis, Chairman and Chief Executive Officer

评析:问题要的是低谷的形状,得到的是一个形容词。“浅浅的下探”是管理层给出的最具体的描述,而它仍然不是一个数字、一段时长或一个区间。对同一个问题连续三个季度给出同一个答案,这件事本身就有信息量:要么内部那个数字不是管理层愿意公布的,要么内部结果的区间宽到无法公布。两种解读都不支持为这段转型期付溢价。

LIPFENDRA的准入、标签,以及缺席的结局试验

两段各自独立的问答汇聚到同一个商业问题上:当标签写的是降LDL的声明、而它自己的心血管结局试验还要好几年才有结果时,一款同类首创的口服药能多快拿到报销。管理层在节奏上明显务实,在试验时点上也说得直白。

Q: “还是关于LIPFENDRA的问题。就是标签上的具体措辞,它讲的是LDL的下降,但接着又说心血管结局试验已经证明,LDL的下降也会带来事件的减少,具体是针对PCSK9单克隆抗体而言。所以我想确认一下,这个措辞在你们与支付方沟通、以及推广的过程中,是帮助还是阻碍?另外仍在CVOT这个话题上,你们LIPFENDRA的CVOT时点是什么?”
— Multiple analysts incl. Luisa Hector, Berenberg; Geoffrey Meacham, Citi

A: “我认为这会非常有帮助。我们认为LIPFENDRA应该加在他汀之上使用……我们也知道,监管机构理解LIPFENDRA的设计原则是参照了市场上那2款抗体而形成的。所以我认为从商业角度看这可能是有帮助的……我要强调,我们现在没有CVOT,我们有一项正在进行的试验,将在2029年读出数据。”
— Dean Li, President of Merck Research Laboratories

评析:标签措辞从抗体类药物的结局数据那里借来可信度,这是一项真实的商业资产,管理层指出这一点是对的。但对建模而言真正重要的数字是2029年的CVOT读出。它意味着LIPFENDRA收入曲线陡峭的那一段落在独占权低谷之外,而不是落在里面,而在此之前的支付方覆盖依赖的是指南和LDL这一替代终点,而不是公司自己的事件数据。最终成为重磅药完全说得通。到2029年成为重磅药,则不是管理层正在描述的基准情形。

PCSK9领域:扩大市场还是抢夺份额

一个关于机会究竟在于转换注射剂患者、还是在于治疗那些未被治疗人群的问题,引出了整场电话会上最有量化依据的商业回答,以及一句明确的表述:这套策略并不依赖抢夺竞争对手的份额。

Q: “你们怎么看注射用PCSK9的转换机会,相对于机会的主体更多在于未用过PCSK9的患者?另外我们注意到的一点是,注射用PCSK9相对他汀,在基层医疗场景的使用率相当低。那么当你们说要让准入更普惠时,你们如何看待现在有了口服剂型之后,在基层医疗场景中的采用动态?”
— Jason Gerberry, Bank of America

A: “正如我们多次说过的,我们在这个市场上关注的不是如何从注射用PCSK9那里抢份额。看今天的情况,注射剂只触达整个市场约5%甚至更少。我们今天在美国面对的是三千万人正在接受降脂治疗,但没有达到推荐的LDL水平,而未接受治疗的人还更多……所以我们的目标是扩大市场、把市场做起来、把市场教育起来……坦白说,这应该是水涨船高、所有船都抬起来,而不是我们去抢份额。”
— Robert Davis, Chairman and Chief Executive Officer

评析:这是整个季度里最有说服力的商业回答,因为它锚定在一个具体且可核查的市场结构上,而不是一个愿景。如果注射剂只触达不到5%的已治疗人群,那么PCSK9的约束一直是给药途径而不是疗效,而口服剂型确实改变了这道等式。与之相抵的现实,管理层也承认了:对抗医生惯性去做市场培育是缓慢而昂贵的工作,它出现在SG&A里的时间远早于出现在收入里的时间。

流感项目为何增加了一个流行季

全场最尖锐的问题是:把MK-1406的三期试验延长到再跑一个北半球流行季,这个决定是否反映了管理层在数据里看到了什么。回答是一次异乎寻常直接的否认:没有做过任何中期分析。

Q: “我有一个关于流感药物项目CD388的问题。能不能谈谈,你们决定在这里增加一个北半球流行季的原因是什么?而我想这里的大问题是,这个决定是基于你们已经看到的任何数据吗?还是仅仅为了满足监管方面的要求,而与迄今数据带来的信心或缺乏信心无关?”
— Mohit Bansal, Wells Fargo

A: “我当时也说得很清楚,我不需要、也不会做中期分析。我没有做过、也没有看过中期分析。我要在我需要的时间框架内把这个分子的潜力最大化,做到既不危及2029年的上市时点,又能拿到最稳健的标签,以及对卫生主管部门很重要的稳健真实世界证据。”
— Dean Li, President of Merck Research Laboratories

评析:正确的答案,而且以正确的形式给出。明确表示没有做过也没有看过中期分析,这是一个可证伪的主张,而不是一句安慰,它排除了最具杀伤力的解读。CEO补充说时间余量之所以存在,是因为一项生产桥接研究本来就在关键路径上,这属于佐证细节而不是公关话术。我们在这一点上采信管理层,同时指出:$9.0B的费用如今买下的这项资产,它的第一笔收入要在专利悬崖之后才到来。

PD-1/VEGF的竞争定位,以及TL1A能否单打独斗

全场竞争意味最强的问题分成两半,问的都是默沙东相对竞争对手而不是相对疾病的位置:双特异性抗体项目在竞争对手即将公布的三期数据面前如何解读,以及在两家大型竞争对手推进联合方案的情况下,单药TL1A能否在炎症性肠病中站得住。回答是一段策略描述,而不是一句优效声明,并且承认了这个领域正在移动的方向。

Q: “这个问题可能是给Dean的,关于PD-1/VEGF双特异性抗体项目,能否谈谈开发节奏的进展,以及你们怎么看即将到来的Summit HARMONi-3数据可能带来的参照意义?……另外,面对J&J和AbbVie正在激进推进的这些联合方案试验,你们怎么看TL1A作为单药的竞争力?”
— Asad Haider, Goldman Sachs

A: “所以在PD-1/VEGF上,我们会把精力集中在那3个我们具备独特推进能力的交集区域。我们非常关注Summit和Akeso的数据,我们认为那是我们需要跟踪的重要数据……关于联合用药,你说得完全正确。整个免疫学领域都在思考如何走向联合……所以我们看TL1A时,目标是在我们涉足的任何适应症中,拥有最有效的抗细胞因子药物之一,如果不是最有效的话。但我们认为同样非常重要的是,它的安全性特征极其干净,而这使得联合用药成为可能。”
— Dean Li, President of Merck Research Laboratories

评析:一个回答里有两处有用的承认。在双特异性抗体上,默沙东明确表示要等竞争对手的数据再投入,并把自己的努力限定在它握有差异化资产的重叠区域,而不是在整个类别上正面竞争。在TL1A上,竞争主张是能支撑联合用药的干净安全性,而不是单药优效,这等于承认炎症性肠病的终局是联合治疗,而默沙东还没到那里。两个都是诚实的回答。两个也都描绘出一种快速跟随者的姿态,而这发生在$70B机会视为核心的两个领域。

他们没有说的

1. 美国Keytruda的下滑从未被提及。基础静脉注射版Keytruda在美国下滑3%,在全球下滑1%。这两个数字都没有出现在准备发言、新闻稿评论或任何分析师提问中。它只能通过一张把Keytruda与Keytruda QLEX分开的补充表格,用减法推出来。全程被引用的都是产品线合计数。
2. 没有对独占权到期低谷做任何量化。连续第三个季度,给出的是“是山坡,不是悬崖”,现在又加上“浅浅的下探”,而不是一个百分比、一个美元数字或一段时长。关于2028年到2030年代初盈利形态的那唯一一个直接提问,得到的是一贯的形容词。
3. 毛利率只得到一句话,没有任何追问。连续两个季度的下滑,加上全年假设被整整下调一个百分点,全部由“存货计提增加”来解释。计提的是什么、在哪些产品或地区、这是一次性事件还是结构变化,既无人问也无人答。
4. 隐含的下半年盈利下滑从未被如此表述。管理层逐条走过了下半年的每一项逆风,Ohtuvayre的回吐、$250M的Keytruda同比基数、美国增速放缓,却从未把它们汇总成最终的$4.12对$4.63。被拿来当标题的是上调的营收指引。
5. 肺炎球菌产品的自我蚕食没有被处理。Capvaxive的42%增长被呈现为一次成功的上市。Vaxneuvance的35%下滑被归因于“竞争压力”。两款默沙东疫苗净起来是产品线下滑7%,这一点在任何地方都没有被说出来,而新闻稿把它们保持在不同的行里。
6. 关于QLEX如何转换更难的那一半,没有任何细节。公司承认采用集中在单药和口服联用患者身上,而这是容易的那一段。要达到30%至40%,需要转换那些无论如何都要去输液的静脉联合方案患者。没有描述任何机制。
7. Gardasil的招标时点被提到了,却没有被量化。国际市场Gardasil增长8%,部分来自“欧洲招标时点有利”。这笔时点收益的量级没有给出,这使人无法判断该产品线是真的企稳了,还是只是从后面的季度借了量。
8. 2029年的CVOT是主动说出来的,它的商业含义不是。管理层直白地说明,LIPFENDRA要到2029年才有结局试验。这对支付方覆盖意味着什么,进而对收入曲线相对专利悬崖的位置意味着什么,留给了听众自己去想。

市场反应

• 业绩发布前的状态:MRK于8月3日收于$127.77,年初至今上涨21.4%,而标普500为11.0%,过去十二个月上涨60.0%。该股进入业绩发布时比其$131.82的52周收盘高点低约3%,但过去30天下跌1.4%,已在该高点下方停滞了一个月。
• 反应交易日:该股跳空高开0.5%至$128.46,最高触及$129.99(+1.7%),最低$126.22(-1.2%),收于$128.00,上涨0.2%,即$0.23。
• 相对表现:同一交易日标普500上涨1.8%。因此MRK在自己的财报日落后指数约1.6个百分点,而这是在营收超预期、EPS超预期和营收指引上调之后。
• 成交量:11.8M股,对比30日均量10.2M,为1.2x。偏高但不算突出。

一只高开、盘中冲到+1.7%、随后在大盘上涨近两个百分点时收平的股票,是被派发了。盘中路径才是故事:买家为标题超预期和那串管线清单而来,卖家在离$130还差一点的位置迎上他们,那里仍低于今年早些时候创下的$131.82收盘高点。

解释在于股价的起点位置,而不在于这份财报。在十二个月60%的上涨之后,1.5%的营收超预期和$0.04的同口径指引上调,根本不是足以延续涨势的新信息。本季度真正新的一切,7月的LIPFENDRA获批、sac-TMT和tulisokibart的数据读出、LITESPARK-022和KEYNOTE-B15的获批,都已经分别公告过,并在8月4日之前被交易过了。财报本身没有惊喜,而它确实带来的那点惊喜,毛利率下调和隐含的下半年下滑,指向的是错误的方向。

财报之前在52周高点下方长达一个月的停滞,是更有用的信号。市场已经在管线消息到来时把它们逐条计入价格,并在等待财务数字是否足以支撑进一步的重估。以这份证据看,并不足以,而该股如今已经填平了与已公布卖方平均目标价之间的差距,并略微越过它。

卖方观点

争论:风险下降是真实的,还是市场对它打折是对的?

多头观点:两项原指引2027年的数据读出落在了2026年,tulisokibart提前读出,LIPFENDRA提前数月获批。在代表$70B机会中约70%的那十个项目里,已经有若干个带着阳性三期数据而不是假设。风险下降是可衡量的,而且在加速。

空头观点:先例毫不含糊。面对一个已知的超级重磅药到期,市场要等到悬崖之后的收入真正印出来才会为管线付钱,而且随着日期临近,折价通常是扩大而不是收窄。这种怀疑是结构性的,没有哪一个单独的数据读出能化解它。

我们的看法:在事实上多头占理,在时点上空头占理。两边都对,这正是股价现在这个位置的原因。风险下降是真实的,同时也确实如此:一只距离主要专利到期约28个月的股票,无论管线消息多好,都很少能获得估值倍数扩张。我们宁愿在2028年、在低谷的估值倍数上、手里握着转换数据时持有这个故事。

争论:股价是否跑到了基本面前面?

多头观点:以约14.8x的基础盈利倍数对比接近22x的大盘,加上2.7%且仍在增长的股息,MRK仍是大盘医疗保健中最便宜的优质资产之一。从12x的重估只是在纠正一个没有道理的折价,而随着管线得到验证,还有朝十几倍偏高区间继续扩张的空间。

空头观点:十二个月60%的上涨,已经把一家今年基础盈利持平、隐含下半年下滑11%的公司重新定价了。该股现在交易在已公布平均目标价之上,那个容易赚的估值论据已经被兑现,下一段行情需要专利悬崖的算术真的算得通。

我们的看法:站空头这边。不是因为估值倍数在绝对水平上过高,它并不高,而是因为价格与我们自己的合理价值之间的差距已经合拢。在$109,我们是被付钱等待。在$128,在基础盈利持平、下半年被指引下滑的情况下,我们是在为一个两年内不会揭晓的结果支付大致公允的价格。

争论:QLEX真的解决了专利悬崖吗?

多头观点:转换速度快于实现2027年底30%至40%目标所需的节奏,J-code这个障碍已经消失,而每一个被转换的患者都是不必在同一天面对仿制帕博利珠单抗的收入。这是公司手上回报率最高的单一防守动作,而且它正在奏效。

空头观点:7.9%的美国渗透率是容易的那一部分,来自单药和口服联用患者。剩下的转换需要移动那些无论如何都要去输液的患者,在那里便利性论据基本消失,而公司没有描述任何实现它的机制。

我们的看法:这确实是开放的,而且是整个故事里最重要的未决问题。轨迹令人鼓舞,我们也据此上调了对这根支柱的评估。但基础静脉注射分子在本季度转负,是一个提醒:替代和增长是两回事。我们希望再看到两个季度的转换数据,尤其是覆盖联合方案患者的数据,然后才把专利悬崖视为已被实质性拆解。

需更新模型

估值影响:在$128.00,MRK对应2026年基础盈利$8.64(剔除Cidara和Terns的一次性费用)约14.8x,按$3.40的年化股息计算股息率为2.7%。相比之下,我们上次在$109.18撰文时约为12.5x。我们将合理价值区间从$108–125上调至$120–138,对应基础盈利的14x至16x,以反映一条风险已大幅下降的管线。股价位于该区间中点附近,隐含未来十二个月含股息在内约3%的总回报。这是一个接近市场平均的结果,也正是持有评级所描述的情形。

财报后投资逻辑记分卡

总体:投资逻辑在管线上更强,在价格上更弱。多头 #2从存在风险回到按计划推进,这是我们三个季度覆盖期内最重要的单一变化,并完全修复了上季度LITESPARK-012失败造成的损伤。多头 #4朝另一个方向移动,从按计划推进变为存在风险,纯粹因为估值。空头 #2确实被削弱了。空头 #3被确认,并且现在是起作用的约束:这是一个盈利持平的年份,而指引隐含一个下滑的下半年。各根支柱是发生了轮动,而不是相互抵消,这使得评级与上季度相同,理由却大不相同。

操作:维持持有。我们在5月设定了上调评级的两个条件,其中管线条件被毫不含糊地满足,因此我们有必要明确交代评级为何未变:两篇报告之间股价上涨17%,现在按我们上调后的区间大致处于合理价值,而不是相对我们旧区间的折价。若有证据显示QLEX转换以相似速度延伸到联合方案患者,或2027年展望显示基础盈利能穿越转型期实现增长,我们会上调评级。若sac-TMT的肺癌或乳腺癌项目出现三期逆转、毛利率再下一个台阶,或出现一笔大到足以考验投资级评级的收购,我们会下调评级。