Q1营收+10%不及预期，Non-GAAP营业利润率从33%骤降至19%（同比-1400bp），Non-GAAP EPS同比-45%，推出RMB 100 Billion商家扶持计划，交易服务增速因Temu关税压力放缓至+6%，首次覆盖，评级持有（CB）

业绩 vs. 一致预期

2025年Q1成绩单（除注明外单位为RMB）

同比对比（RMB）

营收评估。Q1营收同比+10%，较此前季度明显放缓（Q4 2024为+24%）。在线营销服务（+15%，包括国内拼多多3P广告）与交易服务（+6%，包括Temu + 拼多多 + 多多买菜）的分化，表明各分部动态差异明显：国内广告业务更具韧性；Temu增长在关税压力下急剧放缓。管理层未披露Temu的分部细节，但交易服务从Q4 2024的+33%放缓至+6%，意味着Temu增速从此前约+50%+的运行水平放缓至大约+5-10%。

利润率评估。Non-GAAP营业利润率19%，上年同期为33%（同比收缩1,400bp）。压缩原因：（1）RMB 100B计划加码推动Non-GAAP销售及营销费用+44%，（2）营业成本+25%，反映履约及支付手续费增长，（3）交易服务收入结构变化。Non-GAAP销售及营销费用占营收比从26%升至34%，恶化800bp。管理层明确定调利润率走势：“短期内可能面临挑战，并可能持续更长时间。”2025年Q3-Q4利润率可能在企稳前进一步压缩。

EPS评估。Non-GAAP EPS RMB 11.41（同比-45%）。下滑原因：（a）利润率收缩（-1400bp），（b）营收绝对值仅+10%，只能小幅抵消固定成本增长，（c）经营现金流同比-27%。即便考虑多年期生态投资逻辑，EPS下滑幅度也很严重。随着100B计划进一步放量，2025年Q2-Q4 EPS可能继续同比下滑，到2026年才企稳。

分部表现

分部营收明细

在线营销服务及其他：同比+15%（具韧性）

在线营销服务及其他收入RMB 48.7B（同比+15%），反映国内拼多多3P广告业务持续保持韧性。该分部包括商家在平台投放广告的效果营销费（商家流量获取）+ 各类增值服务（物流支持、商家支付处理）。+15%的增速明显高于交易服务的+6%，表明尽管竞争整体加剧，拼多多国内广告网络在结构上依然健康。广告业务历来是PDD利润率最高的收入来源。

评估。在线营销服务+15%的增长是Q1最令人鼓舞的数据点。这说明尽管面临竞争压力，拼多多国内3P商家生态在结构上依然稳健。100B计划的降费会在未来几个季度小幅拖累该分部，但+15%的基线在经营上是健康的。

交易服务：同比+6%（大幅放缓）

交易服务收入RMB 47B（同比+6%），是放缓最明显的分部。该分部包括（1）拼多多3P GMV交易费，（2）Temu全球业务GMV费用，（3）多多买菜（社区团购/生鲜）GMV。从Q4 2024的+33%放缓，意味着历来贡献+50%+增长的Temu在美国关税政策变化下急剧放缓。April 2025取消小额豁免（低于$800的门槛不再自动免税），严重削弱了Temu的价格优势，商家要么自行消化关税成本（压缩利润率），要么转嫁给消费者（压制需求）。

评估。交易服务+6%的增长是结构性担忧所在。随着商家适应新关税体制，Temu的增速放缓可能持续多个季度。管理层一直在投资本地仓履约，以绕开受小额豁免影响的直邮订单，但这一转型需要数个季度才能完全见效。

隐含的Temu走势

倒推分部数据：如果拼多多3P交易服务 + 多多买菜增长约+5%（成熟业务的典型水平），而分部整体增长+6%，那么Temu在其约占分部收入25-30%的份额上，大约贡献了+2pp的增量增长。这意味着Temu增速从此前+50%+的运行水平放缓至约+5-10%。取消小额豁免 + 多个司法辖区的关税变化（英国、欧盟也在调整政策）是主要驱动因素。

评估。如果Temu增速放缓至约+5-10%，相对此前+50-100%的轨迹将是重大的结构性转变。多季度的复苏路径取决于（a）关税体制企稳，（b）本地仓扩张进展，（c）商家对新经营模式的适应。

重点议题与管理层评论

管理层整体基调：防守且耐心，明确将多季度的利润下滑定性为刻意的长期生态投资。Chen Lei（在开场发言中）和Liu Jun（在问答环节中）都使用了“我们不是一家传统公司”的说法，这是巴菲特式的长期内在价值话术。Liu Jun（VP of Finance）给出了清晰的经营数据，并重申了多季度利润率承压的展望。值得注意的缺失：未披露Q2指引；未提供具体的Temu指标；未给出利润率企稳的具体时间表。

1. RMB 100 Billion商家扶持计划：决定性的战略转向

战略意义最大的披露。此前的RMB 10 billion降费计划（H2 2024推出）已升级为RMB 100 BILLION的多年期生态投资计划。规模扩大至10倍，反映出对商家生态扶持的投入进一步加深。三大支柱：（1）降费范围从头部商家扩大到中小商家，（2）流量 + 营销支持，包括黑标品牌店计划 + 数字资源，（3）通过10B商家回馈计划 + 10B优惠券计划给予消费者直接补贴。

“这不是一句空洞的口号，而是有实打实投入支撑的真实承诺。我们明白，一个平台的根基在于商家的共同成功。在当前这样的艰难时期，我们必须挺身而出，帮助商家渡过难关，变得更有韧性。如果我们什么都不做，商家可能会被这些外部冲击压垮。”
— Lei Chen, Chairman + Co-CEO

评估。100B计划是决定PDD未来投资逻辑的多年期框架。相比此前计划规模扩大至10倍，意义重大。多年的利润压缩如今已是基准预期；多季度的复苏路径取决于该计划能否推动生态增强并带来未来的经营杠杆。

2. 利润率崩塌：从33%到19%（收缩1400bp）

本次财报结构上最重要的数据点。Non-GAAP营业利润率从Q1 2024的33%压缩至Q1 2025的19%，同比下降1,400bp。驱动因素：（a）100B计划加码 + 消费者补贴推动Non-GAAP销售及营销费用同比+44%，（b）履约费用增长推动营业成本同比+25%（关税体制下Temu运费上升），（c）营收增速放缓至同比+10%，只能小幅抵消固定成本增长。管理层明确定调多季度展望：“盈利能力短期内可能面临挑战，并可能持续更长时间。”

“我们扶持商家生态的举措包括商家降费以及对优质商家的营销支持。这会对收入增长和费用产生财务影响。虽然我们将这些费用视为长期投资，但回报周期与业务投入周期之间仍存在错配。因此，我们的盈利能力短期内可能面临挑战，并可能持续更长时间。”
— Liu Jun, VP of Finance

评估。1,400bp的利润率压缩远比预期糟糕。“相当长一段时间”的说法意味着利润率将持续承压多个季度（可能4-8个季度）。利润率企稳是多季度的关键观察点；2025年Q3-Q4可能进一步压缩，2026年才有望企稳。

3. 交易服务放缓：Temu关税压力

交易服务收入同比+6%，是放缓最明显的分部。倒推来看：Temu可能已从此前同比+50-100%的区间放缓至约+5-10%。April 2025美国取消小额豁免（低于$800的进口商品不再自动免税）是直接催化剂。多个司法辖区的关税政策变化（英国、欧盟、巴西也在调整）带来了更广泛的逆风。PDD的应对：扩大本地仓履约以绕开受小额豁免影响的直邮订单，并与商家合作转嫁关税成本。

“在全球业务方面，关税等外部政策环境的剧烈变化给我们的商家带来了巨大压力，他们往往缺乏快速有效适应的能力……无论政策如何变化，我们都将继续加强在所服务市场的运营，帮助更多本地商家在我们的平台上成长，并让更多订单由本地仓库履约。”
— Lei Chen, Chairman + Co-CEO

评估。Temu放缓是对经营影响最大的变化。向本地仓履约的转型需要数个季度才能完全见效。Temu多季度的复苏取决于（a）关税体制企稳，（b）本地仓扩张速度，（c）商家适应。2025年Q2-Q3 Temu可能持续承压，之后才会企稳。

4. 第三方平台在国补计划中的劣势

值得关注的战略披露：在中国国补计划中，PDD的3P平台模式相对1P零售商（京东、苏宁）处于结构性劣势。1P零售商作为销售主体可以把补贴直接让利给消费者；3P平台无法自动受益。PDD的应对：上线覆盖20+个省份的国补专属频道 + 额外的平台出资优惠券 + 对标补贴品类的价格。

“中国电商行业的竞争进一步加剧。作为第三方平台，我们在把政策红利传导给消费者方面存在固有局限，这让我们的商家相比拥有自营业务的竞争对手处于明显劣势。”
— Lei Chen, Chairman + Co-CEO

评估。3P平台在国补计划中的结构性劣势是多季度的竞争逆风。PDD的缓解手段（平台出资优惠券）本质上是用平台利润替代政府补贴，这解释了相当一部分利润率压缩。多季度的解决取决于政策调整以容纳3P平台，或PDD继续愿意自掏腰包填补补贴缺口。

5. “我们不是一家传统公司”：长期定调

Chen Lei明确援引了公司创始股东信中的定调：“我们不是一家传统公司，我们不会基于季度财务结果来评估战略决策。相反，我们关注的是五年、十年甚至更长时间的长期内在价值。”这是巴菲特式的长期价值框架，PDD投资者对这套说辞并不陌生，但它也清楚地表明，管理层可以接受季度利润承压。

“我们不是一家传统公司，我们不会基于季度财务结果来评估战略决策。相反，我们关注的是五年、十年甚至更长时间的长期内在价值。我们相信长期投资者会认同这一观点。”
— Lei Chen, Chairman + Co-CEO

评估。“不是传统公司”的定调在逻辑上自洽，但给投资者带来了多季度的利润走势不确定性。长期投资者会欣赏这一框架；短期投资者则会为缺乏季度利润能见度而头疼。需要多个季度的执行来验证长期逻辑。

6. 现金储备：RMB 364.5B（约$50B）

PDD的资产负债表依然极为强健：截至March 31, 2025，现金 + 现金等价物 + 短期投资合计RMB 364.5B（约$50B）。这大约相当于当前运营支出运行水平的2.5年。这为持续投入100B计划 + 潜在战略并购 + 回购（如管理层愿意）提供了巨大的期权价值。Q1经营现金流RMB 15.5B（上年同期RMB 21.1B），明显下滑，但绝对水平依然强劲。

评估。现金储备是结构性的下行保护。即便在当前低迷的营业利润率下，PDD仍能产生强劲的绝对现金流。RMB 364.5B的现金头寸基本消除了多年期内的任何经营风险，并提供了期权价值，让100B计划能撑过4-8个季度的利润压缩。

7. 多多好特产计划：农业垂类投资

2025多多好特产计划于Q1正式启动，这是PDD聚焦农业的供应链投资计划。第一阶段覆盖全国重点农业产区。针对本地农产品、水果、海鲜、禽类制定定制化策略。一对一商家指导。案例：云南Gongzi木瓜产区已为采摘/上架/定价/物流/售后/溯源部署数字化系统，解决定价透明度 + 损耗率的痛点。

评估。农业仍是PDD的基础垂类（平台的起家之本）。多多好特产计划是对供应链现代化的长期投资，为农业商家构建结构性的转换成本。ROI需要多个季度，但强化了长期生态护城河。

8. 走访一线产业带：供应链转型

PDD的优质商家扶持团队在Q1走访了一线产业带：永康（炊具）、广州（女鞋）、深圳（消费电子）、新疆（运动鞋）、Xin'an（跑鞋）。目标：支持商家从传统代工/分销模式转向以用户为导向 + 品牌驱动的模式。节省下来的费用被再投入到新品开发、仓库升级和供应链转型。

评估。深入一线产业带在经营上意义重大：PDD正把自己定位为中小制造商的战略供应链伙伴，而不只是一个交易平台。随着商家在合作关系中持续投入，转换成本会不断累积。这是多季度的生态护城河建设。

9. 直降计划 + 对标国补价格

PDD推出直降计划，由平台出资的优惠券在多个品类上对标国补计划的价格。这本质上是用利润换补贴：PDD自行承担成本差额，让商家和消费者的价格相对享受政府补贴的1P零售商保持竞争力。Q1覆盖范围扩大到20+个省份。

评估。直降计划是PDD承担竞争成本的明确经营机制。能否持续多个季度，取决于国补计划的调整，或PDD是否有能力继续填补差额。现金储备提供了多年的承受能力，但利润率压缩仍在继续。

10. 联席CEO架构：战略延续性

Chen Lei（Chairman + Co-CEO）+ Zhao Jiazhen（Executive Director + Co-CEO）继续担任联席CEO（架构与2024年相同）。联席CEO架构自April 2023起实行。为多季度的生态投资转型期提供战略延续性。

评估。稳定的联席CEO架构支持多季度的战略延续性。没有领导层变动，这一信号表明100B计划得到高管层的坚定支持。多季度的执行责任界定清晰。

11. 没有Q2指引：多季度不确定性

值得注意的缺失：未披露正式的2025年Q2指引。PDD历来不提供季度指引，但缺乏任何前瞻框架，进一步加大了多季度的不确定性。管理层唯一的前瞻表述：盈利能力“短期内可能面临挑战，并可能持续更长时间”。

评估。缺乏Q2指引 + “更长时间”的利润率承压定调，造成多季度的能见度逆风。投资者需要等待Q2财报，才能判断利润下滑的轨迹是在企稳还是在加速。

分析师问答要点

关税压力应对 + Q2利润走势

问答开场的问题涉及（a）PDD对关税/宏观政策变化的应对，（b）利润下滑的驱动因素及Q2展望。Chen Lei在关税问题上强调通过100B计划扶持商家 + 继续扩张本地仓履约。Liu Jun在盈利问题上将下滑定性为刻意的多季度投资，短期压力将持续。

问：“近期包括关税在内的宏观政策变化给商家带来了相当大的压力。市场也很想了解，面对如此高度不确定的外部环境，平台做了哪些准备、采取了哪些措施？我们在某些市场如何调整商业模式？目前进展如何？第二个问题是关于本季度，我们显然注意到公司净利润率大幅下降，净利润也同比减少。管理层能否进一步说明导致下滑的因素？第二季度的情况如何？管理层是否预计这一趋势会持续？”
— Alicia Yap, Citigroup

答（Lei Chen, Chairman + Co-CEO）：“鉴于近期的政策变化，我们的商家承受着相当大的压力，很多商家缺乏有效应对的能力，很难跟上节奏。在这种情况下，我们认为作为平台，有义务加大对商家的支持，投入平台资源来扶持他们的生意。我们前面提到的100 billion扶持计划正是为此而设计，目的是加大对中小商家的扶持力度。”

答（Liu Jun, VP Finance）：“随着业务规模扩大、竞争加剧以及外部不确定性出现，增速放缓是不可避免的。第一季度外部环境的变化进一步加速了这一趋势，我们的收入增速明显放缓。与此同时，收入增速放缓叠加我们持续的生态投入，导致本季度利润大幅下降。这主要是由于业务投入周期与回报周期之间的错配……我们的盈利能力短期内可能面临挑战，并可能持续更长时间。”
— Lei Chen, Chairman + Co-CEO + Liu Jun, VP of Finance

评估：管理层明确使用“更长时间”来描述利润压力，抹去了多季度的能见度。重新估值前需要多个季度的执行验证。缺乏具体的Q2框架带来了多季度的不确定性。

100B扶持计划的落地机制 + 财务影响

后续问题探讨了100B计划的落地机制 + 长期财务影响框架。Zhao Jiazhen的回答强调三大支柱：（1）为中小商家降费，（2）流量 + 营销支持，包括黑标品牌店 + 数字资源，（3）通过10B优惠券计划 + 对标国补价格给予消费者直接补贴。

问：“我们注意到，去年公司通过10 billion降费计划大力扶持商家之后，现在又启动了升级版的100 billion扶持计划。市场很想了解这一举措将如何落实到商家，以及如何看待其对公司财务表现的长期影响？第二个问题，几个季度前以及刚才的开场发言中，管理层提到公司在受益于宏观政策举措方面存在一定局限和劣势。管理层能否详细说明公司如何应对国补计划等政策？”
— Kenneth Fong, UBS

答：“升级后的100 billion扶持计划，核心是在供给侧和需求侧都大幅增加投入。在供给侧，优质商家扶持计划将覆盖更多商家，从头部和腰部商家扩展到中小商家……在需求侧，除了供给侧升级带来的商品和服务质量提升之外，100 billion扶持计划还包括一系列新的回馈举措……为了保护平台上消费者和商家的利益，我们调动内部资源，果断加大投入，帮助商家和中型商家保持竞争力、提升销量。自今年一月起，我们已上线国补专属页面。”
— Zhao Jiazhen, Executive Director + Co-CEO

评估：100B计划的落地机制在经营上很清晰（降费 + 流量 + 补贴），但财务影响框架刻意模糊（“相当长一段时间”）。国补计划的劣势如今已被明确承认为竞争逆风，需要通过平台出资优惠券进行多季度的缓解。

竞争格局 + Q2消费趋势

第三位分析师的问题探讨了（a）PDD相对1P线上零售商的竞争地位，（b）Q2消费势头 + June 16购物节表现。Chen Lei将竞争劣势重新表述为扶持商家的结构性责任。Zhao Jiazhen谈到June 16购物节围绕“简化机制、真实优惠”进行定位。

问：“我们知道中国电商竞争依然激烈。正如管理层所说，多多由于在获取交易补贴上的劣势，在与自营线上零售商竞争时面临挑战。管理层如何看待当前市场环境下的竞争？第三方平台模式的优势和局限分别是什么？其次，能否更新一下整体消费势头？今年的六月大促已经开始，管理层能否分享一些平台表现以及目前观察到的主要趋势？”
— Joyce Ju, Bank of America

答：“平台的商业模式天然决定了我们应对挑战的方式更简单、更直接。如果平台在商家遇到困难时不介入、不提供支持，商家可能会被短期的市场波动压垮……说到购物节，消费者看重的是简化的机制和真实的优惠，这与我们在消费者端一贯坚持的理念相一致。在今年的June 16购物节中，我们继续坚持这一原则。”
— Lei Chen, Chairman + Co-CEO + Zhao Jiazhen, Executive Director + Co-CEO

评估：竞争应对在经营上前后一致（商家扶持投入 + 通过平台补贴保持价格竞争力）。June 16购物节的定位强调平台的简化定价理念，但没有提供具体的GMV或增长指标。

他们没有说的

1. 2025年Q2具体营收/利润指引：未披露正式的Q2指引。多季度能见度逆风。
2. Temu具体指标：未披露Temu的GMV、用户数、广告支出或地区拆分。只能从分部数据推算。
3. 100B计划时间表 + 投放节奏：未披露具体日程（例如“X个季度投入RMB X”）。多年期投入表述模糊。
4. 利润率企稳时点：未说明预计利润率压力在哪个季度企稳。只有“相当长一段时间”的定调。
5. 国补计划影响幅度：承认是竞争逆风，但没有量化财务影响。
6. 回购/资本回报计划：手握巨额现金，却未就潜在的回购或股息作任何表态。
7. 资本支出/数据中心投资计划：未就后续资本支出投入水平作具体表态。

市场反应

• 财报前布局（May 23收盘）：$119.24（ADR）。财报前股价年初至今上涨22.9%，过去30天+14.6%（过去12个月：-24.3%）。52周收盘区间：$88.35–$157.57。
• 当日反应（周二，May 27，盘前发布财报）：受营收 + 利润不及预期 + 100B计划多年压制影响，开盘跳空低开17.6%（$98.22）；盘中区间$97.32–$103.20（-18.4%至-13.5%）。
• May 27收盘：$102.98，下跌-13.6%（-$16.26）。成交量：51.0M股ADR，约为过去30日均量的5.9倍，一个交易日抹去了数月涨幅（同日S&P 500 +2.0%）。

财报后-13.6%的暴跌反映了多维度的利润崩塌 + 100B计划多年压制 + Temu增速放缓。三大结构性利空占据主导：利润率从33%压缩至19%（1,400bp），Non-GAAP EPS同比-45%，管理层明确以“相当长一段时间”定调利润率压力。在$102.98、约10倍FY26E远期市盈率、手握RMB 364.5B现金的情况下，估值倍数压缩已创造出投降式的价值，但持续反弹之前需要多个季度的执行验证。基于投降式估值 + 现金储备 + 长期生态逻辑，首次覆盖，评级持有（CB），转为强烈买入的触发条件围绕利润率企稳 + Temu应对 + 交易服务企稳。

卖方观点

争议：100B计划是战略投资还是防御性投降？

多头观点：面对竞争加剧 + 关税压力 + 3P结构性劣势，100B计划是正确的多年期战略应对。PDD RMB 364.5B的现金储备提供了持续多年投入的期权价值。长期生态强化为中小商家 + 供应链伙伴构建了不断累积的转换成本。多季度的利润压缩，是换取多年竞争地位 + 未来经营杠杆的合理代价。在约10倍FY26E远期盈利（剔除现金约6-7倍）下，投降式估值已经反映了多季度利润下滑的大部分影响。

空头观点：100B计划是对竞争的防御性投降，而PDD的第三方平台模式单靠价格赢不了这场竞争。多季度的利润下滑看不到明确终点（“更长时间”的定调）。Temu的增速放缓 + 关税压力是结构性的：本地仓履约需要多个季度的资本支出。阿里（淘宝）+ 京东 + 抖音拥有结构性优势（1P零售、垂直整合、内容电商），纯3P平台的PDD无法匹敌。存在多季度份额流失的风险。

我们的观点：在多季度框架下，多头观点占上风。PDD的现金头寸 + 生态护城河 + 估值带来了有利的风险回报，但重新估值前需要多个季度的执行验证。首次覆盖，评级持有（CB）；若满足以下条件则转为强烈买入：（1）最迟在Q3利润率止跌，（2）交易服务增速稳定在+5%以上，（3）出现Temu关税应对框架。

争议：Temu增速放缓是结构性的还是周期性的？

多头观点：Temu增速放缓主要是关税驱动的周期性因素：美国取消小额豁免 + 多个司法辖区的关税变化属于政策逆风，PDD正通过本地仓履约 + 商家转嫁关税成本积极应对。随着本地履约基础设施扩大 + 关税体制企稳，多季度的复苏路径依然成立。全球消费者对低价跨境商品的潜在需求依然强劲。

空头观点：Temu增速放缓可能是结构性而非周期性的。小额豁免曾是一项结构性价格优势，如今已永久受损。本地仓履约会压缩Temu相对Amazon/Shein/Walmart的价格优势。随着价差收窄，在主要市场（美国、英国、欧盟）存在多季度份额流失的风险。

我们的观点：结构性 + 周期性因素兼而有之。Temu多季度的复苏是可行的，但速度不确定。本地仓转型 + 商家适应至少需要3-4个季度。关税体制的演变仍取决于政策。我们预计Temu增速在多个季度内稳定在约+10-20%（此前轨迹为+50-100%）。

争议：在约$103、约10倍远期市盈率下，风险回报现在有吸引力吗？

多头观点：在$102.98，PDD的FY26E远期市盈率约为10倍（基于我们更新后约$9-12的FY26E EPS）。RMB 364.5B的现金头寸（约$50B）约相当于当前市值的35%。剔除现金，PDD的远期市盈率约为6-7倍，处于历史低位。即便利润压缩持续多年，多季度的累计EPS能力也支撑倍数修复至约15-18倍时$150-180的12个月目标价。

空头观点：如果Q2财报显示利润率继续恶化，投降式倍数可能进一步压缩。“相当长一段时间”的定调造成多季度的压制。在没有宣布回购/股息的情况下，现金头寸转化不成股东回报。多季度的底部可能还在3-4个季度之后。

我们的观点：风险回报不对称且有利，但需要多个季度的执行验证。基准情形12个月目标价$115-135（+12-31%上行空间）；多头情形$150-180（+46-75%），基于利润率企稳 + Temu复苏 + 估值重估；空头情形$80-95（-22-8%），基于持续恶化。上下行比有利，但鉴于多季度能见度逆风，适合以持有（CB）而非跑赢大盘首次覆盖。

需更新模型

估值影响：以财报后约$103计，基准情形目标价$115-135意味着+12-31%上行空间；多头情形$150-180意味着+46-75%；空头情形$80-95意味着-22至-8%的下行空间。上下行比约3:1，较为有利，但鉴于需要多个季度的执行验证，适合以持有（CB）而非跑赢大盘首次覆盖。

财报后投资逻辑记分卡

总体：多季度投资逻辑恶化得到确认。6项多头论点中3项仍成立（广告韧性 + 现金 + 估值）；3项已受损或在放缓。5项空头论点中4项得到确认；第五项（资本回报）无变化。鉴于多季度的执行不确定性 + 投降式估值支撑，持有（CB）框架是合适的。

操作：首次覆盖，评级持有（CB）。新建仓位：基于长期生态逻辑 + 现金储备 + 估值，$95-110区间是可接受的入场点；若利润率企稳 + Temu复苏 + 交易服务增速高于+5%，则触发强烈买入。多头情形12个月目标价$150-180，基于多季度复苏得到验证。下一批关键催化剂：（1）2025年Q2财报（late August 2025）：利润率企稳的检验，（2）Temu本地仓扩张进展，（3）国补计划政策演变，（4）2025年Q3财报（late November）：多季度底部的验证。