低门槛跨过,高墙在前:营业利润连续第四个季度增长,一笔RMB 7.4B的其他损失把EPS拖低-12%,欧盟关税又筑起Temu刚刚翻过的那道墙 — 维持跑赢大盘
核心要点
- 营收RMB 112.4B(同比+8%)较~RMB 114-115B的一致预期低约2%,但利润引擎仍在转动:GAAP营业利润RMB 27.8B,同比增长8%,为连续第四个增长季度,毛利率同比扩张~140bp至57.3%,扭转了贯穿2025年的压缩态势。经营现金流增长19%至RMB 25.7B。
- 交易服务增速从Q1的+20%放缓至+13%(RMB 54.7B),而它面对的是全年最容易的同比基数(去年同期在美国de minimis冲击的谷底仅增长1%),并且在含有618大促的季度里环比下滑。欧盟对低值包裹的临时关税已于7月生效,管理层除了承认对受影响的跨境订单有"相当大的影响"之外,拒绝给出任何量级。
- 非GAAP EPADS为RMB 19.33(US$2.85),同比下滑12%,却比~RMB 18.35的一致预期高出~5%,而这个门槛在此前90天里已被下调12%。下滑的根源在营业利润线以下:一笔无人解释的RMB 7.4B"其他损失"(去年同期为小额收益),加上实际税率上升~470bp,共同淹没了营业利润的增长和利息及投资收益RMB 3.1B的增加。这已是营业利润上升而EPS双位数下滑的第二个连续季度。
- 现金、等价物及短期投资达到RMB 456.4B(US$67.3B),超过市值的一半,而现金流量表的融资活动一栏仍是个四舍五入误差:没有回购,没有股息。物业、设备与软件较12月增至三倍以上(从RMB 1.3B到RMB 4.8B),雄安的购置和物流建设正把一个以轻资产著称的模式推向自有基础设施。
- 评级:维持跑赢大盘。这个判断代价不菲:自我们3月的报告以来股价已下跌约三分之一,我们为Q1设定的EPS可持续性检验也没有通过。但在~9倍前瞻盈利、扣除现金后约4倍的估值下,营业利润仍在增长,现金创造在加速,空头观点已经变成市场共识,此时下调评级只会把择时错误放大,而不是纠正它。信心度下降了,路标也更紧了(其他损益在Q4前恢复正常、交易服务在欧盟关税下守住高个位数增长,以及资本回报方面的任何动作)。
业绩 vs. 一致预期
Q2 2026业绩记分卡(除特别注明外单位为RMB)
| 指标 | Q2实际 | 同比 | 市场预期 | 超预期/不及预期 |
|---|---|---|---|---|
| 总营收 | RMB 112.36B | +8% | ~RMB 114-115B | 不及预期 ~-2% |
| 在线营销服务及其他 | RMB 57.64B | +3% | n/a | 持续放缓 |
| 交易服务 | RMB 54.72B | +13% | n/a | 较Q1的+20%放缓 |
| GAAP营业利润 | RMB 27.76B | +8% | n/a | 连续第4个增长季度 |
| 非GAAP营业利润 | RMB 29.07B | +5% | n/a | 利润率25.9%,去年同期26.7% |
| 净利润(GAAP) | RMB 27.18B | -12% | ~RMB 24.4B | 超预期 ~+11% |
| 非GAAP净利润 | RMB 28.49B | -13% | n/a | 营业利润线以下的拖累 |
| 非GAAP摊薄EPADS | RMB 19.33 (US$2.85) | -12% | ~RMB 18.35 | 超预期 ~+5% |
| GAAP摊薄EPADS | RMB 18.45 (US$2.72) | -11% | n/a | n/a |
| 经营现金流 | RMB 25.67B | +19% | n/a | 连续第二个增长季度 |
不同数据商的一致预期口径不一,营收预期区间大致在RMB 113.9B至RMB 115.4B,我们把这次不及预期的幅度描述为约2%。财报前预期已被大幅下修(EPS在90天内被砍~12%),这是理解此次EPS"超预期"的关键背景。
Q2 2026对比Q2 2025 — 利润表明细(单位:RMB百万)
| 项目 | Q2 2025 | Q2 2026 | 同比 |
|---|---|---|---|
| 营业收入 | 103,985 | 112,358 | +8.1% |
| 营业成本 | (45,859) | (48,017) | +4.7% |
| 毛利率 | 55.9% | 57.3% | +140bp |
| 销售与市场费用 | (27,210) | (29,668) | +9.0% |
| 管理费用 | (1,532) | (2,342) | +52.9% |
| 研发费用 | (3,591) | (4,567) | +27.2% |
| 营业费用合计 | (32,333) | (36,577) | +13.1% |
| 营业利润 | 25,793 | 27,764 | +7.6% |
| 净利润 | 30,754 | 27,182 | -11.6% |
| 摊薄EPADS(RMB) | 20.75 | 18.45 | -11.1% |
营业利润线以下的桥接 — EPS的下滑究竟来自哪里(单位:RMB百万)
| 项目 | Q2 2025 | Q2 2026 | 变动 |
|---|---|---|---|
| 营业利润 | 25,793 | 27,764 | +1,971 |
| 利息及投资收益净额 | 10,423 | 13,505 | +3,082 |
| 汇兑损失 | (799) | (558) | +241 |
| 其他收益/(损失)净额 | 119 | (7,399) | -7,518 |
| 税前及权益法投资收益前利润 | 35,536 | 33,312 | -2,224 |
| 权益法核算的投资损益 | 37 | (38) | -75 |
| 所得税费用 | (4,819) | (6,092) | -1,273 |
| 实际税率 | 13.6% | 18.3% | +470bp |
| 净利润 | 30,754 | 27,182 | -3,572 |
这张桥接表回答了Q4 2025财报留下的问题。经营端贡献了RMB +2.0B,资金端贡献了RMB +3.1B,而两者都被"其他收益/(损失)"RMB 7.5B的负向摆动加上RMB 1.3B的增量税负抹平。新闻稿没有说明其他损失一栏里装的是什么,电话会上也没有分析师问及。上半年的算术让这个模式变得更糟而不是更好:H1其他损失为RMB 9.4B,而去年同期是RMB 3.4B的其他收益,并且Q1的利息及投资收益一栏本身就是负的。营业利润线以下的拖累现在已经连续三个季度,不是异常值。
五个季度的走势
| 指标 | Q2 2025 | Q3 2025 | Q4 2025 | Q1 2026 | Q2 2026 |
|---|---|---|---|---|---|
| 总营收增速(同比) | +7% | +9% | +12% | +11% | +8% |
| 在线营销服务同比 | +13% | +8% | +5% | +2% | +3% |
| 交易服务同比 | +1% | +10% | +19% | +20% | +13% |
| 非GAAP营业利润率 | 26.7% | 25.0% | 23.8% | 19.9% | 25.9% |
| 非GAAP摊薄EPADS同比 | -5% | +13% | -12% | -17% | -12% |
| 经营现金流同比 | -51% | +66% | -18% | +6% | +19% |
| 现金+短期投资(RMB B) | 387.1 | 423.8 | 422.3 | 436.1 | 456.4 |
利润率数字由各季度报告口径的营收与非GAAP营业利润计算得出(Q1的利润率在季节性上是全年最低)。请注意这张表暴露出的双轨模式:经营端指标(营收、利润率、现金流)已连续四个季度企稳或改善,而EPS一栏尽管有这份改善,却在最近四个季度里下滑了三次。
2026年上半年对比2025年上半年(单位:RMB百万)
| 指标 | H1 2025 | H1 2026 | 同比 |
|---|---|---|---|
| 营业收入 | 199,657 | 218,587 | +9.5% |
| 营业利润 | 41,879 | 47,330 | +13.0% |
| 非GAAP营业利润 | 46,008 | 50,161 | +9.0% |
| 净利润 | 45,496 | 39,729 | -12.7% |
| 非GAAP净利润 | 49,625 | 42,560 | -14.2% |
| 非GAAP摊薄EPADS(RMB) | 33.47 | 28.82 | -13.9% |
| 经营现金流 | 37,159 | 42,115 | +13.3% |
营收评估。8%的整体增速低估了底下的结构变化。在线营销服务仅增长3%,连续第二个季度停在低个位数:这正是RMB 100B扶持计划的减免代价,出现在管理层说过它会出现的地方。交易服务以+13%扛起了这个季度,但那是三个季度以来最弱的一次,面对的还是全年最容易的基数,而且这块业务在含有618大促的季度里环比下滑(从RMB 56.3B降至RMB 54.7B)。无论这份疲软有多少属于Temu在欧洲的关税前需求前置、多少属于国内抽成率让利,方向都是一样的:把股价从11月带到2月的重新加速故事已经降温。
利润率评估。这悄悄是一年来利润率最好的一个季度。营业成本增长5%,而营收增长8%,因此毛利率同比扩张~140bp至57.3%,是自100B计划开始压缩它以来第一次有意义的扩张。抵消项是运营支出内部一次刻意的轮换:非GAAP研发费用上升40%(平台治理系统、信任与安全,以及管理层所称的智能技术能力),非GAAP管理费用在低基数上翻了一倍多,而非GAAP销售与市场费用增长10%,与营收同步,占销售额的比例守在26%。非GAAP营业利润率25.9%对比26.7%,压缩不到一个百分点,而Q1是19.9%。投资周期的成本端看起来越来越有纪律。
EPS评估。非GAAP EPADS连续第二个季度下滑12%,而且连续第二个季度,全部跌幅都落在营业利润线以下。这个季度的不同之处在于我们现在可以精确拆解它:资金收益没问题(利息及投资收益增加RMB 3.1B),所以罪魁祸首是RMB 7.4B的其他损失和实际税率470bp的跳升。两者都没有解释。一家持有RMB 456B现金与投资的公司,总会产生不均匀的非经营性估值变动,但连续三个季度来自利润表同一区域的负面意外,且没有一笔被列示明细,这既是财务问题,也是披露问题。在这一栏恢复正常或管理层给出解释之前,市场会继续为营业利润付钱,而对净利润打折。
分部表现
分部收入明细
| 分部 | Q2 2026 | Q2 2025 | 同比 | 五个季度趋势(同比) |
|---|---|---|---|---|
| 在线营销服务及其他 | RMB 57.64B | RMB 55.70B | +3% | +13% → +8% → +5% → +2% → +3% |
| 交易服务 | RMB 54.72B | RMB 48.28B | +13% | +1% → +10% → +19% → +20% → +13% |
| 总营收 | RMB 112.36B | RMB 103.99B | +8% | +7% → +9% → +12% → +11% → +8% |
交易服务 — +13%,减速的形状比水平更重要
交易服务(Temu、国内3P交易抽成、多多买菜)增长13%至RMB 54.7B。单看这是一份健康的成绩。放回上下文,它是这个季度最重要的警告。比较基数是全年最软的:Q2 2025仅增长1%,因为美国取消de minimis全力冲击了Temu,所以一个仅仅维持稳定的业务,本季度本应交出全年最快的表观增速,而不是2025年第三季度以来最慢的。按两年叠加口径,增速较Q1大约腰斩。而且这块业务在618大促季环比下滑3%,去年同一窗口则是环比增长3%。
评估。这轮减速早于欧盟关税(该关税要到季度结束后的7月才生效),因此很难把它当成一次性的政策产物打发掉。其中一部分可能来自欧洲关税生效前的扰动与商家调整,一部分来自100B计划里的国内费用让利。无论如何,Q3财报将在一条本已降温的曲线之上,承受欧盟关税的第一个完整季度。这是要盯住的数字。
在线营销服务 — +3%,战略取舍的全额代价
广告及其他服务增长3%至RMB 57.6B,在去年同期+13%之后,已是连续第二个季度停在低个位数。管理层的框架没有变:减免费用和扶持商家是对生态健康的刻意投资,变现会跟随商家的盈利能力而来。在问答环节被追问商家经济状况的改善是否正在转化为投放广告的意愿时,管理层给出的是商家做品牌的案例,没有给出拐点时间表。
评估。广告一栏是国内业务的利润引擎,而它已经连续四个季度跑得比整个平台慢。我们接受这套战略逻辑(PDD在竞争对手把资本烧进即时零售补贴的时刻买下商家忠诚度),但变现停留得越久,核心的盈利能力就越是一件靠信念而非靠财报支撑的事。这里哪怕只重新加速到中个位数,对股价的作用也会大过任何一个Temu数据点。
Temu的隐含推读
PDD不披露任何Temu专属指标。可观察的替代指标有三个:交易服务的同比增速在更容易的基数上环比回落了7个百分点,管理层描述欧盟关税将对受影响的跨境订单造成"相当大的影响",以及所描述的缓解手册(接入本地商家、搭建本地仓储与履约)是2025年美国应对方案的忠实重演,而那套方案大约花了三个季度才在分部增速上体现出来。
评估。市场看过这部片子:美国de minimis冲击把分部增速砸到+1%,而转向本地履约的调整在一年内把它重建到+19-20%。欧洲在结构上更难(27个成员国、碎片化的物流、没有一套通用的适配方案),但这项关税同样被定性为临时措施,而且Temu的半托管本地模式在关税生效前就已经在当地放量。我们按两到三个季度消化来建模,而不是2025年那轮完整回撤的重演,并把任何比这更差的情况视为与投资逻辑相关的新信息。
重点议题与管理层评论
管理层整体基调:沉着、有耐心,并且刻意不给数字。管理层对两桩正在发酵的争议(欧盟关税与放慢的自营品牌推进)采取了同一种姿态:坦率承认问题,详细描述应对方案,拒绝为任何事情给出量级。始于2025年初的投资期叙事,如今是以既定方针的口吻讲出来的,而不是在辩护,这本身相对于一年前的防守语气就是信心的信号。整场电话会最没有说服力的一段是变现:被直接问到更健康的商家生态是否正在产生投放广告的意愿时,管理层用供给端的案例作答,把需求端的问题留在了原地。本报告引用的管理层言论,来自电话会上对中文发言的官方英文口译。
1. 欧盟关税:Temu在十五个月内的第二道关税墙
欧盟对低值跨境包裹的临时关税已于7月生效,打在美国2025年5月取消de minimis时打中的同一条进口经济学缝隙上。管理层确认了作用机制(受影响订单的履约效率下降、成本上升),并摆出一套刻意复制美国手册的缓解方案:接入本地商家、加快本地仓储与履约覆盖、更深地嵌入每个市场。
"短期内,受影响市场的跨境订单将面临更低的履约效率和更高的成本,这会对我们这部分业务造成相当大的影响。但从中长期看,外部环境的变化进一步凸显了我们供应链的重要性,也促使我们加快相关能力的建设。"
— Chen Lei, Co-Chairman and Co-CEO
被直接问及时,管理层明确拒绝量化订单量的影响,只给方向不给量级。唯一具体的说法是关于能力而不是数字:美国的适应经验可以迁移,受影响市场的本地履约扩张已经在推进。
评估。拒绝给出量级,意味着Q3的预期风险完全敞开。但2025年的先例确实有参考价值:公司消化过一次更糟的冲击(美国是Temu最大的市场,那里的关税在意图上是永久的),并在一年内重建了分部增速。欧盟自己也把这项关税定性为临时措施。我们把它当成一次机制已知、为期两到三个季度的增长税,而不是生存层面的重置。这个看法的风险在于叠加:在消化欧洲的同时,出现第二条同步的监管战线(美国任何升级,或者税率上调)。
2. 自营品牌:推进六个月,进度落后
自营品牌模式在Q1财报时与"再造一个拼多多"一同宣布,作为这句话的具体载体,这次拿到了第一份进展汇报,而管理层选择了坦率:推进慢于计划,原因归于未具名的"外部因素"。
"尽管过去6个月自营品牌模式的初期推进因某些外部因素而慢于预期,整体势头仍然是正面的。目前各项运营已全面展开,推进顺利。"
— Zhao Jiazhen, Co-Chairman and Co-CEO
在问答环节,管理层补充了结构但没有补充数字:有选择地聚焦平台供应链优势突出的核心品类、与制造商从产品规划到质量标准的长周期协作,以及一项明确承诺,即1P与3P将"相互补充",而不是平台与自己的商家竞争。
评估。在宣布两个季度后就承认一项旗舰计划进度落后,是少见的纪律,也好过另一种做法。但这项计划如今扛着整个"3年再造一个拼多多"框架的分量,却不披露品类、不披露GMV、不披露单位经济模型、也不给修订后的时间表。决定商家对该模式信任度的3P渠道冲突问题,得到的是一个哲学式的回答。这一条留在观察清单上,作为我们每季度评分的明确承诺。
3. RMB 7.4B的其他损失:利润底线上无人解释的乘客
本季度最大的单一摆动项,在管理层准备好的发言里一次也没出现。"其他收益/(损失)净额"从去年同期RMB 0.1B的收益变成RMB 7.4B的损失,比净利润的全部同比降幅还大。半年的数字是RMB 9.4B的损失,而2025年上半年是RMB 3.4B的收益。新闻稿没有附注,财务回顾念了净利润的下滑却没有拆解它,也没有分析师问。
评估。合理的候选项包括投资组合的公允价值变动、减值,或者与本季度捐赠和基础设施购置相关的一次性项目,但关键在于:股东不应该需要去猜一条RMB 7.4B的科目。这已经成为四个季度里三次"预期与经营背离"的EPS落差背后的反复模式。这是管理层手上最便宜的一项修复:一段披露文字大概就值一个估值倍数点。
4. 费用轮换:从营销转向治理与研发
支出的构成正在变化,而整体运营支出率(非GAAP口径占营收31.4%,高于此前的29.2%)把这种变化遮住了。非GAAP销售与市场费用增长10%,与营收同步,股权激励下降三分之一。增长集中在研发(非GAAP+40%)和管理费用(低基数上抬升),管理层把它们与平台治理系统、信任与安全团队人数以及技术能力挂钩。
"我们大幅增加了在平台治理上的研发投入。除了升级技术驱动的风险防控体系之外,我们还大幅扩充了专职的信任与安全团队,并加强了对所有商品品类的监管。"
— Zhao Jiazhen, Co-Chairman and Co-CEO
评估。营收增长而营销强度持平,正是100B计划下半程应有的样子:补贴阶段结束,支出迁移到合规与基础设施。研发占营收4%,按超大型平台的标准仍然不高。这次轮换在时间上有利于利润率,在当下有利于监管关系,考虑到第1个议题,这并非巧合。
5. 把平台治理当战略:150项措施和一道现制食品禁令
准备好的发言里有异乎寻常大的篇幅给了信任与安全的具体机制:迄今超过150项综合措施、仅6月就上线的50多项定向举措、一条针对现制餐饮销售的新禁令、收紧的商家资质审核、直播行为规范,以及商家教育内容。
"截至目前,平台已推出超过150项综合性的信任与安全措施。仅在6月,我们就上线了50多项定向举措,覆盖商品上架管控、食品药品安全、资质审核、广告合规、知识产权保护、误导性营销、直播电商标准以及技术滥用防范等关键领域。"
— Zhao Jiazhen, Co-Chairman and Co-CEO
评估。这一段至少同样是说给布鲁塞尔和北京的监管者听的,而不只是说给商家听。PDD的全球敞口让平台治理的可信度成为一项经营许可资产:管理层援引的那起有利的知识产权判决(针对一家未具名的同业),正被摆出来当作这套机器有效的证据。近期成本是真实的(它占了研发与管理费用增长的一块,品类禁令也会在边际上削减GMV),但在欧盟正针对这种平台模式立规矩的一年里,这笔钱花得站得住脚。
6. 100B计划的举证阶段:菠萝、蚊帐与乡村物流
推行十八个月后,管理层关于RMB 100B生态计划正在产生回报的论证,已经从意向转到案例:金钻菠萝产区种植面积扩到100,000亩以上、新疆纺织工厂打造全国品牌、包邮进村的最后一公里网络已覆盖10个以上省份,以及每天100,000+件包裹送达山东的乡村。
"他们的年销售额平均增长了4到5倍,并在蚊帐这类细分品类中打造出领先品牌,夏季销往东南亚和欧洲。"
— Zhao Jiazhen, Co-Chairman and Co-CEO
评估。案例不等于损益表,但这个计划的指纹在数字里有两处可见:随着物流扶持的经济模型走向成熟,毛利率在扩张,以及管理层指向的乡村需求背景,乡村零售额增速快于整体市场。战略目的是一条供给端护城河,而正在一线城市打即时零售战的阿里和京东并没有来争。代价体现在广告一栏3%的增速上。这是PDD选择的取舍,而本季度是这笔取舍的两面第一次出现在同一份财报里。
7. 即时零售:PDD拒绝加入的那场战争
被直接问到正在吞噬国内同行的即时零售战,管理层给出了迄今最明确的一次战略弃权:即时零售满足的是不同的需求,依托不同的供应链,协同有限,PDD会把资源集中在自己有结构性优势的地方。
"与我们的核心电商和买菜业务相比,即时零售满足的是不同的消费者需求和使用场景。而且以我们业务目前所处的阶段来看,两者在供应链要求和运营模式上都相当不同,可协同的空间有限。因此,我们选择把资源和精力集中在我们已建立优势、最有条件创造差异化价值的领域。"
— Zhao Jiazhen, Co-Chairman and Co-CEO
评估。这是整份财报里信心最强的一句资本配置表态。竞争对手正在为补贴的30分钟送达烧掉数百亿RMB,PDD明确不烧,它的销售与市场费用率保持持平,而对手的在膨胀。风险在于心智份额:如果即时零售持续把购买频次推向美团和阿里的超级App,PDD在搭建乡村物流的同时,流量护城河会被侵蚀。我们认为这次弃权是对的(PDD的用户以价格优先,不是速度优先),但这是一次押注,而管理层押得没有留后手。
8. 雄安与资产负债表上新出现的实体足迹
藏在准备好的发言里:PDD在雄安新区设立了一家专门的公司并在当地购置了一栋办公楼,同时还有一个数据处理服务中心和一个面向传统制造企业的综合服务中心。资产负债表印证了一个更大的转变:物业、设备与软件在六个月内增至三倍以上,从12月的RMB 1.3B升到RMB 4.8B。
"此外,为加快供应链的转型升级,我们在雄安新区设立了一家专门的公司,并在当地购置了一栋办公楼,聚焦智能技术带来的新机会。"
— Zhao Jiazhen, Co-Chairman and Co-CEO
评估。RMB 3.4B的固定资产增量,对一家握有RMB 456B现金的公司来说微不足道,但对一个历史上几乎什么都不拥有的平台而言,方向上值得注意。把智能技术业务放在雄安这个北京的旗舰开发区,也是一个可读的政治姿态。要观察的是,轻资产模式是不是正在悄悄变成"比同行更轻"而不是"零资产":中转仓、乡村物流和1P库存都指向同一个方向。
9. RMB 456B现金,和一条依然读作零的融资活动科目
现金、等价物及短期投资达到RMB 456.4B(US$67.3B),六个月内增加RMB 34B,而融资活动产生的现金净额四舍五入等于零:没有回购,没有股息,什么都没有。按当前股价,这堆现金与投资覆盖了一半以上的市值,而H1的节奏意味着即便在投资年,这堆钱每年仍会再增加US$10B左右。
评估。资本回报的问题已经不是估值的一个脚注,它就是估值本身。在扣除现金后约4倍的盈利倍数上,市场定价的要么是资产负债表永久不可触及,要么是盈利能力的结构性断裂。管理层的沉默(这个话题又一次两边都没人提)支撑着第一种解读。任何启动动作,哪怕只是象征性的股息,都会机械地触发重估。我们没有证据表明它即将到来,只是指出由此形成的不对称。
10. 治理笔记:财务主位重新有人,董事会席位空了一个
两项人事进展为这个季度定了框。财务副总裁Jun Liu在电话会上做了财务回顾,并在Q1和Q2的新闻稿中都被引用,结束了贯穿2025年下半年病假季度的轮流主讲安排。公司还在电话会开场时对8月去世的独立董事Dr. Ivonne Rietjens致哀,董事会表示将按需要调整委员会构成。
评估。我们连续三个季度标记的财务职能连续性问题,在实践中已经解决。那个董事席位比看上去更重要:Rietjens(毒理学讲席教授)锚定了董事会在食品安全上的公信力,而这与第5个议题里的治理议程直接相连。接替人选的任命值得观察,它会透露董事会的优先级。
指引与展望
PDD一如既往不提供季度或年度指引,管理层唯一的前瞻表述都是方向性的:欧盟关税对受影响的跨境业务构成短期压力、继续坚定投入供应链,以及利润波动是投资期的固有特征。
| 项目 | 公司指引 | 市场预期 | 我们的解读 |
|---|---|---|---|
| Q3 2026营收 | 未提供 | ~RMB 121.7B (+12% 同比) | 看起来偏高:欧盟关税的第一个完整季度,落在一条正在减速的交易服务曲线上。我们预计预期将下修至+8-10%。 |
| Q3 2026非GAAP EPADS | 未提供 | ~RMB 18.72 (-11% 同比) | 若其他损失一栏恢复正常则可以达到,再来第三笔大额负向计提,连下调后的门槛都有风险。 |
| FY2026基调 | "投资期"延续 | n/a | 我们建模FY26营收增长~8-10%,非GAAP EPADS为~RMB 66-68(~US$9.75),同比下滑~6-8%。 |
指引风格:不给指引的姿态早于当前的压力,在理念上也自洽("我们不以季度财务结果来评价自己的战略决策"),但它加重了营业利润线以下的不透明:既没有指引,也没有对非经营项目的拆解,任何季度预测的误差带在结构上都很宽。光这一条,大概就值一个估值倍数。
分析师问答要点
为欧盟关税定量:给了方向,拒绝量级
电话会的第一个问题直接打向这个季度的核心不确定性:欧盟7月对低值包裹征收的关税对订单量意味着什么,在新规之下全球业务的增长策略又是什么?管理层的回答在机制上有条理也够坦率(履约效率下降、成本上升、对受影响业务有"相当大的影响"),同时拒绝了每一次量化的机会。给出的缓解方案就是美国那套手册,只是没有贴上标签:接入本地商家、本地仓储、更深的市场融合,再加上把合规与知识产权保护能力当作长期投资。
Q: "我们注意到欧盟从今年7月起对低值跨境包裹开征临时关税。管理层能否帮我们理解这一变化对公司整体订单量的预期影响?在这些政策逆风之下,公司未来全球业务的增长策略是什么?"
— Thomas Chong, Jefferies
A: "关于您提到的欧盟关税变化,我们的团队正在积极评估和适应。依托这些年积累的经验,我们已经调整了供应链,并在优化履约流程。在以合规为底线的前提下,我们努力平衡消费者体验、商家经营和业务的长期发展。短期内,受影响市场的跨境订单将面临更低的履约效率和更高的成本,这会对我们这部分业务造成相当大的影响。"
— Chen Lei, Co-Chairman and Co-CEO
评估:这段交锋精确地定下了Q3的局面:管理层预告了痛,却没有预告痛有多大。有用的信号是他们对美国适应经验可迁移性的信心,缺失的那一块(被刻意扣下的)是欧洲Temu有多少量落在受影响的低值品类里。在有人逼出那个数字之前,每一个Q3的预测都是猜测。
自营品牌:请求耐心,数字扣下
追问要的是自营品牌业务的推进进度报告,更尖锐的是:投资者该如何看待它的财务影响、1P与3P的结构比例,以及定价策略。管理层确认起步慢于计划,描述了一条按品类挑选、周期很长的建设路径,并用对市场公平的承诺而不是一套机制,回答了渠道冲突的问题。
Q: "我的第二个问题是关于公司上季度宣布的自营品牌业务。管理层能否介绍一下推进情况和目前的进展?更广义地说,投资者该如何看待这项举措对公司的潜在影响?你们如何考虑自营与第三方商品的结构比例和定位?自营商品的定价策略又将以什么为准绳?"
— Thomas Chong, Jefferies
A: "这项业务需要较长时间的发展与协作,初期推进也比我们原先预期的更久。尽管如此,它仍然是平台明确的长期战略重点,我们会保持耐心,专注把每一步做对,我们对自营品牌模式的长期前景有信心。"
— Zhao Jiazhen, Co-Chairman and Co-CEO
评估:问题中所有面向投资者的部分(影响框架、结构比例、定价)都没有得到回答。留下来的是一个承诺装置:管理层已经两次点名1P是"再造一个拼多多"的载体,这让比如到Q4财报时仍然没有任何指标,变得越来越显眼。我们会把它作为一项明确承诺按季度评分。
物流投入:定点填补瓶颈,而不是复制亚马逊
被问到PDD在规模扩大后是否会像全球同行那样自建仓储和配送时,管理层划了一条清楚的线:在碎片化造成可解决瓶颈的地方投入(国内的乡村最后一公里,海外缺少集货整合的市场),而不是对履约做全面的垂直整合。国内的例子很具体:湖南某县的行政村全覆盖、每天100,000件包裹进入山东乡村。
Q: "我们看到很多全球电商公司在规模化过程中投资自有仓储和配送能力,比如自建仓网和配送能力。我们该如何看待公司在这一领域的长期投资优先级?"
— Alicia Yap, Citigroup
A: "在某些海外市场,单个商家点对点的碎片化发货往往很难达到通过集货整合才能实现的规模经济。这会推高整体履约成本,也让一部分消费需求得不到满足。在面临这些挑战的市场,我们会有针对性地投入中转仓的建设与运营。"
— Zhao Jiazhen, Co-Chairman and Co-CEO
评估:这个回答与资产负债表对得上(PP&E的跳升对应已披露的雄安购置和定点中转设施,而不是一张全国履约网络),也与欧盟应对对得上(中转仓是修复关税经济账最快的办法)。相对于现金创造,这套模式的资本强度依然微不足道,这让战略保持可信,同时不威胁利润率结构。
即时零售:一个明确的不
同一段交锋的后半段问的是:在同行把资本倾倒进当日达时,PDD如何守住用户心智与市场份额。管理层的回答是整场电话会最清晰的战略表述:即时零售是另一门生意,供应链不同、协同有限,PDD不会去追,防守靠的是供应链深度,不是配送速度。
Q: "随着行业加大对当日达的投入,公司准备用什么策略来强化用户心智并守住市场份额?"
— Alicia Yap, Citigroup
A: "与我们的核心电商和买菜业务相比,即时零售满足的是不同的消费者需求和使用场景。而且以我们业务目前所处的阶段来看,两者在供应链要求和运营模式上都相当不同,可协同的空间有限。因此,我们选择把资源和精力集中在我们已建立优势、最有条件创造差异化价值的领域。"
— Zhao Jiazhen, Co-Chairman and Co-CEO
评估:这次弃权对利润率前景是悄悄承重的:正因为如此,PDD的销售与市场费用才能守在营收的26%,而同行的补贴预算在膨胀。它同时也把对速度敏感的消费者让给了竞争对手。这场押注赌的是,对PDD的基本盘而言价格与选择胜过速度,而交易服务在618季度的环比疲软,会是第一个被拿来反驳它的数据点。
商家生态的健康度,和缺失的变现桥梁
100B计划推行一年,问题是商家更健康的经济状况是否正在体现为投放广告的意愿。管理层的回答完全停在供给端(商家把省下的成本重新投入研发和品牌建设,并点名了化妆品和照明产业带的例子),把变现描述成最终自然发生的结果,而不是一个被管理出来的结果。
Q: "距离公司推出RMB 100B扶持计划差不多已经一年。管理层能否介绍一下投入之后商家生态的健康度与活跃度?随着生态改善,你们是否已经看到、或者预期会看到商家广告投放意愿的相应提升?"
— Joyce Ju, Bank of America
A: "长期来看,更低的经营成本、更强的盈利能力和更足的经营信心,最终会在整个平台上带来可持续的内生价值创造。"
— Zhao Jiazhen, Co-Chairman and Co-CEO
评估:不回答本身就是回答:变现拐点并没有在发生,管理层也没有假装它在发生。在线营销服务增速只有3%,广告一栏的恢复时间表是国内盈利能力中最大的未建模变量。诚实的表述保住了公信力,却把不确定性丢给了估值倍数去承担。
平台能跑赢消费者吗?一个用乡村回答的全国性问题
最后一段交锋问的是全年消费展望,以及平台收入能否跑赢大盘。接下这个问题的是做财务回顾的那位:消费支持政策正在见效,线上渗透率持续上升,乡村零售增速快于整体市场,而PDD的乡村物流恰好卡在这条缝上。没有数字,没有指引,而且刻意把话题从预测转向站位。
Q: "基于上半年观察到的趋势,你们如何看待全年的消费支出前景?展望未来,平台收入有没有可能跑赢整体消费市场?"
— Joyce Ju, Bank of America
A: "今年上半年,随着消费支持政策持续见效,中国消费市场稳步扩张,线上零售渗透率继续提升。我们对中国消费市场和电商行业的长期潜力保持信心。"
— Jun Liu, VP of Finance
评估:乡村增长这个数据点,是PDD给出的最接近需求端逻辑的东西:乡村物流的建设,为管理层口中唯一跑赢趋势的消费群体创造了供给。这是一条真实的结构性优势,而且方便地做到了季度之间无法被证伪。平台收入能否跑赢消费者的问题没有得到直接回答,但H1的9.5%增速让它仍是一个活着的可能,而不是一种硬撑。
他们没有说的
- 那笔RMB 7.4B的其他损失究竟是什么:本季度最大的摆动项在新闻稿里没有列示明细,在准备好的发言里没有提及,也没有人问起。来自利润表这一区域的负面意外已经连续三个季度,至今没有一句解释。
- 欧盟关税的任何量化:没有受影响订单的占比,没有收入敏感性,没有税率传导的算术。"相当大的影响"就是全部披露。
- 任何形式的Temu指标:没有GMV,没有用户数,没有地区结构:在我们覆盖的每一个季度里都未披露。这块正在承受两次关税冲击的业务,除了交易服务的合计数之外仍然不可见。
- 资本回报:RMB 456B的现金与投资、一条四舍五入等于零的融资活动科目,而电话会两边都没有一个字提到它。这个话题如今已经熬过了过去两年里每一种财务主管的安排。
- 税率的跳升:实际税率同比上升~470bp至18.3%,没有任何解释,而按当前利润水平,每一个百分点的税率大约相当于RMB 330M的净利润。
- 自营品牌的具体信息:没有品类,没有GMV,没有利润率框架,没有修订后的时间表,而拖慢推进的那些"某些外部因素"始终没有被指明。
- 在线营销服务的恢复时间表:管理层大篇幅描述了商家健康度的改善,却拒绝把它与任何广告收入拐点连起来,核心利润引擎的走向就此悬空。
- Rietjens留下的董事席位:致哀之词充分,但没有提及接替的时间,也没有说明食品安全方面的专业能力(与现制食品治理的推进直接相关)是否会保留在董事会中。
市场反应
- 财报前的状态:PDD在8月21日收于$88.38,进入财报时年初至今下跌22.1%,而标普500指数为+12.1%,过去十二个月下跌30.5%,较52周收盘高点$138.13低36%。此前30天股价反弹了6.9%,已明显高于6月的收盘低点$73.30。
- 反应交易日(8月24日):盘前EPS超预期后高开2.9%至$90.95,盘中触及$91.90(+4.0%),随后全天走弱,收于$87.07,下跌1.5%,成交13.6M股,为30日均量的2.2倍,同期标普500指数下跌0.3%。
- 次日(8月25日):企稳,以正常成交量收涨0.8%至$87.75。
盘中的这趟往返就是市场判决的缩影:调整后EPS超预期触发的算法式跳涨,几个小时内随着结构被看清而被卖掉。一次对着九十天里被砍12%的预期取得的超预期,同时还伴随~2%的营收不及预期、一条减速的交易服务曲线和一个未量化的新关税体制,不是那种能改变看法的超预期。这个交易日没有做到的事是打垮股价:在一份争议如此大的财报上仅收跌1.5%,且比6月低点高19%,说明边际卖方大体上已经出完。两天的形态读起来像是:市场已经为一个艰难的Q3定了价,正在等待欧盟消化的证据,然后才会在任一方向上重新入场。
卖方观点
争论:EPS的下滑是噪音还是信号?
多头观点:营业利润已连续四个季度增长,经营现金流在加速,毛利率刚刚出现投资周期开始以来的第一次扩张。EPS的下滑完全落在一个RMB 456B投资组合的未实现估值变动和税负时点上,业务的盈利能力在上升,而一致预期一直在往正确的方向上出错(净利润超预期11%)。
空头观点:连续三个季度出现大额负向非经营项目且没有一次解释,这是模式,不是噪音。一家不肯为RMB 7.4B的损失列示明细、也不肯解释470bp税率跳升的公司,被打上不透明折价是有原因的,而"营业利润上升、EPS下降"已经吞掉了两年本该有的盈利增长。
我们的看法:经营层面的证据是更强的信号,现金流印证了它,而现金流无法被估值调整。但我们把举证责任放在空头设定的位置上:在其他损失一栏变小或被解释清楚之前,我们会按营业利润给公司估值,并把净利润当作不可靠的数字,而8.7倍的历史盈利倍数实际上已经在这么做了。
争论:欧盟关税是2025年的重播,还是更糟的东西?
多头观点:Temu已经挺过了更难的版本。美国取消de minimis以永久性的意图击中了它最大的市场,把交易服务增速砸到+1%,而转向本地履约的调整在一年内把这块业务重建到+19-20%。欧盟这项关税被定性为临时,手册已被验证,而欧洲的本地履约在它落地前就已经在放量。
空头观点:欧洲是27个碎片化的市场,没有一套通用的适配方案,这项关税对后续监管而言可能是地板而不是天花板,而且这次冲击落在一块已经在容易基数上减速的业务上。2025年的复苏还依靠把货量转向其他地区,如今美国和欧盟都筑起了墙,转向这个选项已经用尽,而每一个新的监管体制都会把Temu终值的算术重置为不可知。
我们的看法:在机制上我们站多头,在估值倍数上我们站空头。两到三个季度消化是基准情形,管理层的镇定是挣来的而不是演出来的。但一门每十二个月就招来一道新关税墙的生意,撑不起成长股的估值倍数,而当前估值抹掉的是Temu的期权价值,不是它的崩塌。便宜的保险是:盯住交易服务在Q3能否守住高个位数增长,低于这个水平,2025年的类比就在失效。
争论:扣除现金后约4倍盈利,是价值还是价值陷阱?
多头观点:市值大约US$128B,现金与短期投资为US$67.3B,并且每年增长US$10B以上,过去十二个月非GAAP盈利约US$14.8B。这意味着一门营业利润以高个位数增长的生意,扣除现金后只有约4倍,还带着两项结构性期权(Temu回归常态、启动资本回报),任何一项兑现都会机械地推动股价重估。卖方自己的平均目标价接近$111,隐含27%的上行空间,而空头尾部已经落在$80。
空头观点:这堆现金多年来一直不被计入,因为股东够不着它:没有股息,没有回购,没有对外说明的框架,而且管理层用更多的沉默回应资本回报上的沉默。与此同时广告一栏只增长3%,竞争对手从每一侧进攻,营业利润线以下的损失悄悄吃掉经营产生的盈利。没有催化剂也没有分配的便宜,是这只股票的结构性特征,不是错误定价。
我们的看法:两种描述都准确,问题是哪一种先兑现。本季度让我们倾斜的是:经营层面的拐点已经持续四个季度并在扩散(毛利率、现金流),而空头观点已经在价格区间的底部变成市场共识,历史上这正是不对称性最好的时候。我们对自己不能声称的东西说得很清楚:没有证据显示资本回报即将到来。我们的立场是,在这个价格上,你为等待三项解锁中的任何一项而获得补偿,而如果一项都没来,付出的代价也很小。
需更新模型
| 项目 | 此前模型(Q4 2025财报分析) | 更新后模型(本篇) | 原因 |
|---|---|---|---|
| FY2026营收增速 | +11-14% | +8-10% | H1为+9.5%,欧盟关税向H2的交易服务征税 |
| FY2026非GAAP营业利润率 | 隐含向~25%回升 | ~23-24% | H1为23.0%,研发/治理投入的爬坡被毛利率回升部分抵消 |
| FY2026非GAAP EPADS(RMB) | ~RMB 75-100 (US$11-15) | ~RMB 66-68 (~US$9.75) | H1实际RMB 28.82,营业利润线以下的拖累持续,RMB走强至6.79 |
| 交易服务FY26增速 | n/a(隐含Temu +20-30%) | +12-16% | Q2在容易基数上减速,欧盟关税自7月起 |
| 12个月目标价(基准) | $145-170 | $105-125 | ~11-13倍FY26E EPADS,保留营业利润线以下的折价 |
| 12个月目标价(多头) | $175-200 | $140-160 | ~14-16倍,基于欧盟冲击被消化+任何资本回报的启动 |
| 12个月目标价(空头) | $115-130 | $75-85 | ~8倍,基于欧盟冲击加深+无解释损失持续 |
估值影响:以$87.07的反应日收盘价计,基准情形$105-125隐含+21%至+44%,多头情形$140-160隐含+61%至+84%,空头情形$75-85隐含-14%至-2%。空头下限接近6月的收盘低点,其下还垫着超过一半市值的现金。由此形成的不对称性,在中值上大约是4:1的有利比例,是维持评级的量化核心。
财报后投资逻辑记分卡
| 投资逻辑要点(承自Q4 2025报告) | 状态 | 备注 |
|---|---|---|
| 多头#1:营收重新加速/中国电商增长 | 转弱 | +8%,对比Q4的+12%,仍高于+7%的低点 |
| 多头#2:营业利润率企稳 | 确认 | 毛利率+140bp,非GAAP营业利润率与去年同期相差不到1个百分点,营业利润连续第4个增长季度 |
| 多头#3:Temu/交易服务复苏 | 承压 | +13%,建立在全年最容易的基数上,环比下滑,欧盟关税在前 |
| 多头#4:现金弹药库+投降式估值 | 增强 | RMB 456.4B(US$67.3B),>市值的一半,扣除现金后约4倍盈利 |
| 多头#5:供应链护城河("再造一个拼多多"、乡村、1P) | 喜忧参半 | 计划的证据在累积,1P推进落后于计划 |
| 多头#6:EPS增长拐点 | 已破 | 继Q1的-17%后为-12%,四个季度中三次下滑 |
| 多头#7:现金创造(OCF) | 确认 | 同比+19%,连续第二个增长季度,H1为+13% |
| 空头#1:中国市场的竞争强度 | 暂时可控 | 广告一栏+3%就是代价,销售与市场费用率持平,而同行在即时零售上烧钱 |
| 空头#2:3P的结构性劣势(补贴计划) | 持续中 | 没有新数据点,1P模式部分是对此的回应 |
| 空头#3:Temu面临的关税/监管体制风险 | 再次兑现 | 欧盟关税7月生效,承认有"相当大的影响",但未量化 |
| 空头#4:营业利润线以下的波动/EPS不透明 | 确认且在恶化 | RMB 7.4B无人解释的其他损失,实际税率+470bp,已连续三个季度 |
| 空头#5:没有资本回报 | 确认 | 手握RMB 456B现金,融资活动科目仍~为零 |
总体:这张记分卡把Q4 2025报告的支柱清单整合为七条承重的多头理由和五条空头理由,在支柱重叠处是一一对应的。本季度的净结果是:投资逻辑中经营的那一半(利润率、现金流、计划回报)增强了,增长的那一半(Temu、广告变现)减弱了,而两条治理层面的空头理由(营业利润线以下的不透明、资本回报的沉默)从刺激物硬化成了主要的估值约束。在Q3 2025上调评级时设下的EPS拐点支柱正式破了:我们不再预期FY2026的EPS增长,并已相应重设模型基准。
操作:维持跑赢大盘,但信心度下降。对已持仓者:持有,价格里已经装着空头观点。对新建仓者:$75-90区间提供了上文描述的不对称性,考虑到欧盟问题尚未落定,仓位应适度。可能在任一方向上改变评级的路标有四个:(1)Q3交易服务增速(高个位数或以上则投资逻辑成立,低个位数则2025年的类比破产),(2)其他收益一栏数字变小或得到解释(连续第二笔RMB 5B以上的无解释损失将迫使我们启动下调评级的复核),(3)任何资本回报的启动(上调评级的催化剂),以及(4)到Q4报告时1P品牌建设的第一批硬指标。