FY26指引碾压一致预期$960M，U.S. Commercial锁定+115%，调整后营业利润率达57%，股价也终于在财报前完成回调：上调至跑赢大盘

业绩 vs. 一致预期

在所有重要维度上，Q4 2025都是Palantir史上最大的一次超预期加上调指引。收入超出Palantir自身指引约$77M（+5.8%），超出华尔街预期约$77M（+5.8%）。这是连续第三个季度超预期幅度超过近期可比季度，也是首个FY+1指引取代当季业绩成为主要催化剂的季度。在$1.4B季度收入体量上实现同比+70%的营收增长，从数字上看是Palantir上市以来最高的增速。营收增速连续十个季度加速，这一纪录在大盘企业软件领域前所未有。

超预期的质量

• 收入：完全内生，没有收购，没有汇率扭曲。Karp在电话会上特别强调了这一点（“这些数字完全是内生的，我们不做收购”）。相对Palantir自身指引$77M的超额，绝对值略小于Q3的$96M，但基数高得多：$1.40B的季度收入环比+19%，是Palantir史上最大的环比增幅，远高于公司11月指引的+13%。上行空间的大头再次来自U.S. Commercial（实际$507M，而11月指引隐含的轨迹约为$430M），U.S. Government则在Army EA终于进入收入运行率后贡献了可观的增量。质量毫无疑问。
• 利润率：57%的调整后营业利润率（指引中值52%，Q3为51%，Q2为46%）是整份财报中最干净的量化数据点。这已经是在员工数增加的情况下连续第二个季度利润率大幅扩张，我们在Q3提出的“一个季度不构成趋势”的质疑，已经以有利于多头的方式得到解决。我们在Q3将结构性天花板设定为“如果AIFD杠杆持续复利，可能达到55%+”，Q4已经交出57%，FY26指引约57%。这对多年损益表的影响很大：如果55%+是新的底线，此前“40%区间高位”的天花板假设就需要永久废弃。
• EPS：调整后EPS $0.25（超预期+19%）由经营驱动，几乎全靠营业利润率。股权激励占收入比例继续压缩。线下的税项和利息贡献大致稳定。GAAP EPS $0.24（Q3为$0.18），意味着过去四个季度GAAP EPS接近约$0.80，按新的经营状况计算的远期运行率约为$1.00+；用于长期估值框架时，这才是正确的分母，而不是此前讨论的、被摊薄股数拉低的$0.13–0.20区间。
• FCF：$1.407B收入对应$791M调整后FCF，即56%的FCF利润率，创纪录，远高于Q3的46%。本季营运资本是顺风（大型企业合同签约带来的递延收入），但即使做正常化处理，调整后营业利润到FCF的基础转化率仍保持在95%以上。FY25调整后FCF $2.27B（上调后指引为$1.9–2.1B），超出指引上限$170M+。真正碾压华尔街的是FY26调整后FCF指引$3.925–4.125B：一致预期原本约为$3.1B。

分部表现

U.S. Commercial：拒绝减速的加速

U.S. Commercial收入$507M（同比+137%，环比+28%）是本季的头条，也是单独就足以支撑重估的数据点。2025年的轨迹是：+71%（Q1）→ +93%（Q2）→ +121%（Q3）→ +137%（Q4）。在不断扩大的绝对收入基数上连续四个季度加速，在这一规模的企业软件中找不到先例。我们在Q3写道，领先指标已经向上拐头，把增速断崖又推后了整整一个季度；Q4它们再次向上拐头，而FY26 U.S. Commercial指引>$3.144B（同比≥+115%）把减速问题推到了2027年。

领先指标比当季数据更加惊人。U.S. Commercial RDV为$4.38B（同比+145%，环比+21%），对应当季$507M的U.S. Commercial收入，覆盖倍数约为8.6倍，这意味着即使采用保守的转化假设，已签约的未来收入储备也正接近支撑连续多个季度+100%+增长所需的水平。NDR跳升至139%（较Q3的134%环比+500 bps，同比+21 pts）。季度TCV总订单$4.262B（同比+138%），是公司史上TCV最高的季度。仅本季就签下61笔超过$10M的交易，Q3为53笔。

"我们第四季度的业绩堪称历史性的，为不平凡的一年画上了句号。总收入同比激增70%，是我们上市以来最高的增速。我们完成了史上TCV最高的一个季度，达到$4.3B。" — Ryan Taylor, CRO

"快速投产和变革性规模已经不再是可选项，而是生死攸关的问题。" — Ryan Taylor, CRO

评估：Q4 +137%的数据，加上FY26 >$3.144B / +115%的指引，基本上消除了U.S. Commercial减速论作为近期风险的可能。现在的算术要求Palantir把U.S. Commercial收入从FY25的$1.465B提高到FY26的>$3.144B，即在H2 26基数明显更高的情况下实现+115%以上的增速。公司愿意在Q4电话会上就给出这一指引（而不是等Q1数据出来再定标杆），这是一个信心信号；鉴于Palantir一贯的指引风格，这个指引几乎肯定留有余地。我们认为FY26 U.S. Commercial的现实结果在$3.3–3.5B区间，意味着实际同比+125–140%，高于+115%的指引。

U.S. Government：Army EA开始显形

U.S. Government收入$570M（同比+66%，环比+17%），是Army Vantage / EA的贡献首次实质性体现在收入运行率中的季度，明显高于Q2/Q3约+52–53%的稳定轨迹。同比增速环比提升+14个百分点，本身就是一件重要的事。该分部此前一直扮演稳健复利者的角色，为商业业务的波动兜底；Q4标志着拐点，U.S. Government分部本身开始成为增长加速的贡献者。Sankar关于Maven继续向所有作战司令部推广的说法，与多季度爬坡的形态一致；入选Golden Dome项目如今已是既定事实，而非潜在机会。

评估：在这一规模上实现+66%的U.S. Government分部增长，在任何国防科技同业中都前所未有，而且Army EA如今已明确转化为经常性的任务订单收入。我们在Q3提到的结构性去风险特征已获得量化确认。我们仍将EA建模为多季度的平滑爬坡，而不是把$10B上限提前计入，但Q4的数据足以让我们把FY26政府分部预测收紧至同比+35–45%（此前为+35%）。

International：小幅再加速，但仍“停滞”

合并国际业务（约$331M，环比+11%）同比增速从Q3的约+10%小幅加速至约+22%。国际政府业务继续扮演压舱石（英国及更广泛的欧洲国防现代化），国际商业业务则仍是刻意降低优先级的部分。在国际问题上（本次电话会上一位RBC分析师再次就欧洲重整军备的顺风提问），Karp的回答没有变化：美国机会太大，不能分流FDE产能，欧洲商业业务被有意允许保持停滞。这已是连续第四个季度给出相同的说法。

评估：加速至约+22%，如果是真实的而非噪音，算是边际利好，但不改变战略姿态。国际商业业务仍是一个被美国业绩规模持续掩盖的软肋。我们预计2026年某个时间点会公布重新投入计划；从Q4的披露中无法判断时间。

关键指标

KPI矩阵印证了分部数据所显示的内容：每一个领先指标都再次向上拐头，其中经营杠杆相关项目贡献最大。≥$1M和≥$5M交易数略有下滑（180笔和84笔，Q3为204笔和91笔），这是交易规模结构变化的结果：$10M+档位加速至61笔（环比+15%），单笔交易金额持续扩大。NDR为139%，意味着在不计新客户的情况下，现有客户的净扩张率已达39%，是Palantir披露过的最高水平。调整后营业利润率和调整后FCF利润率环比又双双提升约600–1,000 bps，证实Q3的生产率斜率并非单季信号。

重点议题与管理层评论

管理层整体基调：电话会上自信而带着胜利者的姿态，11月那种好斗的姿态明显收敛，Karp让数据自己说话。Glazer一如既往地有条不紊、干净利落；Sankar把AIFD作为SAP迁移 / ERP现代化的例证来大力推介；Taylor的准备发言是我们见过数据密度最高的一次，用“生死攸关”来形容客户采用速度，是最激进的新表述。从Q3的进攻对抗姿态转为Q4的自信克制姿态，在我们看来，鉴于数据质量，这是正确的文化选择：数字如今已明确证明了11月的姿态，不再需要言辞加持。

1. FY26指引才是主角

这份财报中最重要的新信息是FY26框架。收入指引$7.182–7.198B（中值同比+61%），超出约$6.22B的一致预期$960M / +15.4%，这是Palantir史上首年指引超预期绝对幅度最大的一次，也是我们在本轮周期中见过的所有大盘软件公司中相对幅度最大的一次。U.S. Commercial指引>$3.144B（同比≥+115%）从根本上解决了“+120%是否是峰值？”的争论。管理层传递的不仅是持续性，而且是相较FY25实际+109%进一步加速进入FY26。

调整后营业利润指引$4.126–4.142B（约57%利润率）是第二个关键数据点：57%不再是Q4的异常值，而是FY26的基线。调整后FCF指引$3.925–4.125B（约56%利润率），比约$3.1B的华尔街一致预期高出约$925M / +30%。这是AIFD杠杆论在现金转化层面的量化体现。Q1 26收入指引$1.532–1.536B（同比+57%），超出华尔街$1.32B的预期+16%，表明FY26框架并非后端集中。

"我们第四季度表现出色，Rule of 40得分提升至127。第四季度收入同比增长70%。2025全年收入同比增长56%。美国商业业务同比增长137%。净美元留存率为139%，提升了500个基点。" — David Glazer, CFO

评估：FY26指引是Palantir发布过的最重要的数据点。它单独解决了多个空头观点问题：(a) U.S. Commercial减速风险，被推到FY27；(b) 利润率可持续性，在57%的水平上至少再确认12个月；(c) FCF转化率，明确指引>55%。华尔街需要大幅上调FY26数字（一致预期原为约$6.22B收入 / 约$3.1B FCF），FY27数字也会跟进。我们预计财报后FY26一致预期将落在$7.20–7.30B收入和$4.0–4.2B调整后FCF。

2. 调整后营业利润率达57%：AIFD生产率故事已成结构性

Q4 57%的调整后营业利润率（Q3为51%，Q2为46%，Q4 24约45%）是在员工数增加的情况下连续第二个季度利润率大幅扩张。我们在Q3写道，单季利润率扩张是积极信号，但不是结构性重置；连续两个季度，而且第二个季度的利润率被延续为FY26指引，这实质性改变了长期利润率假设。我们模型中调整后营业利润率的隐含长期天花板，从“50%区间中高位”（Q3后）上移至“60%区间低位”（Q4后）。Sankar对AIFD能力的描述（在内部驱动从ECC到S/4的复杂SAP ERP迁移，每周处理1B+次API网关请求）是生产率斜率的技术基础。

"AIFD现在已经能够驱动从ECC到S/4的复杂SAP ERP迁移。我们每周处理超过1B次API网关请求。" — Shyam Sankar, CTO

评估：这已被确认为结构性的经营杠杆故事，而非一时的。按公允价值计算的多头观点算术，现在需要假设长期调整后营业利润率为55–60%（我们此前为50–52%），这增加了数百个基点的倍数支撑，也是本次财报带来的最重要的模型层面变化。我们正在上调长期利润率假设。

3. U.S. Government加速：Army EA已进入收入运行率

U.S. Government收入同比+66%（$570M），是Army EA / Vantage贡献首次实质性拉高分部增速的季度。同比增速较Q3加速+14个百分点，与我们建模的多季度爬坡形态一致。Maven继续向所有作战司令部推广以及入选Golden Dome，如今都已是既定事实而非潜在机会。我们在Q3提到的FY26–FY30政府收入线的结构性去风险，现已得到实证验证。政府分部不再只是对冲商业波动的稳健压舱石，它本身就是真正的增长贡献者。

评估：将FY26 U.S. Government预测收紧至同比+35–45%（此前为+35%）。$10B的Army EA上限仍明确不纳入近期收入建模，但转化机制如今已足够清晰，我们可以以明显更高的信心对直到FY27–FY28的完整爬坡曲线建模。

4. Karp的基调转变：从好斗到自信克制

电话会上最有意思的文化解读，是Karp从Q3到Q4的姿态转变。11月对Burry空头的好斗回应（“市场操纵”、“疯得离谱”）让位于Q4准备发言中我们称之为自信克制的基调，他让数据去完成修辞上的工作。电话会上最有Karp风格的一句话（“$1.27、70、93。这些是我最喜欢的数字”）是绕场庆功的姿态，而非反击。潜台词是：软件行业史上最干净的一份财报，就是对空头叙事最恰当的回应；进一步的口头升级毫无必要。

"这是企业经营史上真正标志性的表现之一。这家公司在美国增长了93%……整体增长70%。我们是n of one，自成一类。" — Alex Karp, CEO

评估：语气的调整从机构角度看是恰当的。Q3的好斗姿态在战术上是利好，但在战略上是风险；Q4的克制自信则是持久的利好。我们的解读是，公司已经意识到，数据质量如今已达到这样的水平：再多的言辞辩护，看起来只会显得不安，而不是自信。

5. Hivemind、Maven扩张与每周1B次API网关请求

Sankar的准备发言引入了两个值得注意的技术证据：(a) Hivemind已升级为一种架构，让AI能够针对突发挑战开发新的解决方案（比此前几个季度的工作流编排框架更进一步）；(b) AIP平台基础设施现在每周处理超过1B次API网关请求，这是Palantir首次披露AIP平台的绝对使用规模指标。每周1B次这个数字是一个参照系：它意味着使用量与最大的超大规模云API服务处于同一数量级，也是对“AIP是真正的平台还是销售话术？”这一问题的实证回答。

评估：两个数据点都在边际上强化了“平台而非工具”的定位。二者在近期都没有直接的收入影响，但都有助于强化相对Microsoft Fabric / Databricks / Snowflake的长期竞争护城河叙事。

6. 国际姿态：连续第四个季度“停滞”说法

再次被问及欧洲（这次以欧洲重整军备的顺风为切入点），Karp / Sankar重申了如今已耳熟能详的“停滞”描述，没有给出重新投入的时间表。国际政府业务依靠英国 / NATO现代化维持；国际商业业务仍被有意降低优先级。战略逻辑（FDE产能有限，美国钱包份额大到无法放弃）在内部是自洽的。战术风险没有变化：在某个时间点，欧洲的超大规模云PaaS竞争对手将锁定Palantir正在放弃的长周期商业客户。

评估：连续四个季度给出相同的“停滞”说法且没有重新投入计划，这已经明确成为一种模式。值得持续跟踪到2026年，但鉴于美国业绩占主导，对近期财务结果无关紧要。

指引与展望

这是我们在本轮周期中观察到的大盘软件公司首年指引超预期绝对幅度最大的一次。FY26收入指引中值$7.18B，要求在FY25实际+56%的基础上实现同比+61%，这意味着Palantir在已经创纪录的FY25业绩之上，再指引额外500 bps的加速。U.S. Commercial指引>$3.144B意味着Q4实际+137%并非峰值；管理层是把FY26 +115%的增速作为底线，按RDV覆盖率算术，现实上行空间可达+125–140%。

隐含的环比爬坡：Q1 26指引中值$1,534M，较Q4实际$1,407M环比+9%，符合Q4企业订单高峰之后正常的Q1季节性。要实现FY总额$7.18B，Q2–Q4 26隐含轨迹需要平均每季度环比爬坡约+9–11%，从数字上看可以实现，但需要U.S. Commercial的势头延续Palantir一直交出的环比+25–30%增速。

华尔街大概率会重置为：FY26收入约$7.20–7.30B（财报前约$6.22B），FY27约$10.0–10.5B（财报前约$8.0–8.5B）。（2026年8月4日修订：此处原先给出的倍数有误，已重新计算。按2月3日$157.88收盘价和约2.57B摊薄股数，即约$405B市值计算，PLTR约为FY26收入指引中值$7.19B的56倍、我们FY27预测$10.0–10.5B的40倍。这是市销率口径；Palantir的净现金对其影响远不到一个倍数点。报告原先刊印的是约20倍和约14倍，并声称这使PLTR"与一流软件同业处于同一区间"。在56倍远期市销率下，这一说法站不住脚，现予撤回。一流软件同业的倍数只是这一水平的一小部分。该股很贵；Q4改变的是入场点和其背后的增长轨迹，而不是倍数的同业可比性。）

指引风格：FY+1数字“大超预期并上调15%”的节奏，本身就是决定性的新模式。鉴于Palantir一贯的指引风格（过去四年初始指引一直被超出5–15%），我们认为FY26的现实结果是收入$7.5–7.8B、调整后营业利润率约58%、调整后FCF约$4.3–4.5B。

分析师问答要点

话题：2026年的可持续性与“拿出证据”叙事

• Mariana Perez Mora, Bank of America：询问鉴于“市场已经认定2026年是AI拿出证据的一年”，Palantir是否看到客户对2026年AI投资的看法发生变化。Karp / Glazer以FY26指引框架作答；Sankar强调了AIFD的生产率证据（SAP迁移、每周1B次API请求），作为客户可复制的证据。
  评估：本次电话会上战略上最重要的问题。管理层的回答实质上是“我们的FY26指引就是证据”。收入+61% / 调整后营业利润率57%的指引，是对“拿出证据”说法的明确回应。
• BofA还问到“弹药OS或导弹OS”的机会，询问Palantir的国防科技版图是否延伸到弹药 / 武器平台集成。Sankar拒绝确认具体项目，但将更广泛的DoD现代化钱包形容为对软件定义国防系统而言“实际上无限”。
  评估：这是期权价值 / TAM扩张问题，而非近期收入问题。值得跟踪，但未纳入模型。

话题：U.S. Commercial钱包份额扩张

• Daniel Ives, Wedbush：询问Palantir是在赢得客户技术预算的增量份额，还是只是一次性用例支出，特别提到“预算中更大的一块”这一说法。Taylor确认“整个商业市场进入策略正在显现并真正带来价值影响”，并将其与本季签下的61笔超过$10M的交易联系起来。
  评估：确认了“平台而非工具”的定位。61笔$10M+交易（环比+15%）是客户在签署企业级承诺而非部门级用例的技术证据。

话题：国际业务重新投入

• Jeff Jay（就欧洲重整军备顺风提问）：询问Palantir是否预期国际业务重新加速。Karp和Sankar重申了“停滞”说法以及刻意的美国优先。国际政府业务依靠英国 / NATO维持；未披露商业业务重启计划。
  值得注意的回避：连续第四个季度给出相同说法。刻意降低优先级的叙事如今已是结构性模式，而非先后排序的选择。

话题：利润率可持续性与长期状况

• 多位分析师追问Q4 57%的调整后营业利润率和FY26约57%的指引代表峰值还是新基线。Glazer将生产率状况描述为可持续的，并与AIFD杠杆故事挂钩；拒绝在FY26框架之外正式给出长期利润率目标。
  评估：隐含的答案是57%是基线而非峰值。Glazer拒绝称其为天花板，本身就是一种信号。

他们没有说的

1. 没有长期（FY27–FY28）利润率或增长框架。尽管FY26指引幅度很大、分析师兴趣明显，管理层没有提供多年期背景。这与一贯姿态一致，但鉴于FY26数字为$7.18B，华尔街现在正在外推一条管理层未正式认可的FY27 $10B+路径。部分卖方报告指出了这一缺失。
2. 没有将AIFD作为独立收入线量化。AIFD仍被定位为既是内部生产率引擎、又是对外宣传的平台能力，但管理层没有拆分AIFD的具体收入贡献。Q3以来的建模模糊性依然存在。
3. 没有更新超大规模云PaaS的竞争动态。Microsoft Fabric / Databricks / Snowflake连续第四个季度未被提及。只要U.S. Commercial同比增长+137%，这就不是问题；如果增速某一天正常化，这个问题将成为焦点。
4. 没有就当前价位下的摊薄或回购节奏发表评论。Q3披露的$880M回购授权没有具体更新；我们不知道回购在11月/12月股价疲弱期间是否暂停、财报后是否重新启动，也不知道授权是否已经续期。
5. 没有直接回应Burry的空头。与Q3不同，Karp在电话会上没有点名Burry。潜台词（FY26指引就是反驳）在机构层面是恰当的，但缺少明确表态，给空头叙事留下了空间。我们视之为利好（避免进一步口头升级），而非利空（未能自我辩护）。
6. 没有更新国际业务重组时间表。连续四个季度“降低优先级”而没有重新投入的时间表，这已是一种模式。欧洲竞争对手继续拿下Palantir正在放弃的长周期订单。

市场反应

（2026年8月4日修订。本部分原先从当天早间一条新闻标题中拿来"上涨11%"这一数字，并据此推算价格水平，得出财报前收盘价在$130区间低位、2月3日收盘价在$140区间高位。两者都错了。本部分已按FMP日终数据重写。报告于2月3日美东时间上午8:00发布，因此盘后要点以下的所有内容均晚于发布时间。）

• 财报前背景：PLTR以$177.75收官2025年，并在1月把涨幅吐了回去，受到更广泛的AI个股估值下调拖累；这轮下调始于11月初Burry空头头寸曝光，以及他在11月中旬的13F中显示的约$912M名义金额 / 约5M份看跌合约。1月收盘高点为1月7日的$181.68。关键细节在月末最后一周：股价1月26日收于$167.47，随后四个交易日内下跌12.5%，至1月30日的$146.59。进入财报时，该股年初至今下跌16.9%，过去30天下跌12.0%，但过去十二个月仍上涨79.1%。
• 2月2日收盘（周一，盘后发布前）：$147.76，当日上涨$1.17 / +0.8%，成交72.8M股。这比11月初创下的$207.18五十二周收盘高点低28.7%，并落在我们Q3报告指定的$140–150入场区间内。按Palantir披露的约2.57B摊薄加权平均股数计算，隐含市值约$379B。
• 盘后反应（2月2日盘后，新闻稿 / 电话会后）：新闻稿标题出来后初步反应约+5%，随着电话会上FY26指引被消化，涨幅明显扩大。
• 2月3日开盘（反应交易日，也是"11%"的出处）：股价直接跳空至$165.05，上涨11.7%，而这一开盘价也是当日最高价（$165.08）。广为引用的"上涨11%"就是这个跳空幅度。它并不是股价全天的表现。
• 2月3日收盘：$157.88，上涨6.8%（+$10.12），盘中曾跌至$153.12。成交量113.2M，为30日均量37.7M的3.0倍。标普500当日下跌0.8%，因此PLTR跑赢指数7.6个百分点。开盘跳空涨幅有超过40%在盘中被抛掉，这是盘面上第一个显示买家没有在高位吸筹的信号。隐含市值约$405B，当日增加约$26B，仍比11月收盘高点低23.8%。
• 此后发生了什么（2026年8月4日修订时添加；晚于本报告）：反弹没能撑过两个交易日。PLTR 2月4日收于$139.54（-11.6%），2月5日收于$130.01（又跌-6.8%）。到2月5日收盘，股价已比财报前$147.76的收盘价低12.0%，也就是说，财报后的全部涨幅在48小时内悉数回吐，还倒贴了一截。随后继续下滑，2月收盘低点为2月24日的$128.84。这次财报没有标志着底部；它标志着一轮持续估值下调中的两天反弹。
• 卖方反应（24小时内）：一致正面。Citi从Neutral上调至Buy，目标价从$235上调至$260。Morgan Stanley维持equal-weight，目标价上调至$205。Bank of America维持Buy，目标价$255。其他几家券商把目标价上调了25–50%。各家报告的共同点是FY26指引框架，特别是+60%以上的收入增长（一致预期约+43%）和约$4.1B的调整后FCF（华尔街约$3.1B）。值得注意的是，Morgan Stanley $205目标价被描述为有39%上行空间，倒推出的参考价约为$147，正是2月2日的真实收盘价，所以卖方用的是正确的价位，哪怕本报告没有。

这次财报带来的市场动态与Q3相反，至少在一个交易日内如此。Q3干净得不能再干净的经营业绩，因入场点和Burry催化剂情绪遭遇8%的抛售；Q4则迎来收盘对收盘6.8%的上涨，原因是 (a) 入场点已经较11月高点回调了28.7%，持仓轻得多，以及 (b) FY26指引给了多头一个明确的数据点，可以锚定未来12个月。更好的入场点、更好的业绩、明确的FY+1框架，这一组合正是市场重新入场所需的配方。

卖方观点

争论：Q4指引是否已消除减速风险？

多头观点：FY26 U.S. Commercial指引>$3.144B / 同比≥+115%，本质上是管理层对持续加速进入FY26的承诺。U.S. Commercial RDV为$4.38B，对应Q4当季收入$507M（约8.6倍覆盖），即使采用保守的转化假设，算术上也至少能支撑到FY26结束。空头观点的减速问题被推到FY27，到那时绝对收入基数已经足够大，即使温和的增速也能贡献可观的绝对金额。

空头观点：FY26指引令人印象深刻，但FY27的减速算术确实残酷。从FY26的$7.2B到FY27的约$10B，意味着+39%的增长，较FY26的+61%大幅减速。到FY28，基数要求增速进一步压缩。当前倍数仍然完全没有反映这种压缩，即使Burry的论点在未来12个月是错的，在24–36个月的视角下从算术上讲也是对的。

我们的看法：就未来12–18个月而言，多头观点现在比我们覆盖以来任何时候都明显更强。FY26指引是管理层的承诺；RDV储备提供了算术支撑。空头观点是一个24–36个月维度的问题。（2026年8月4日修订：本段原先声称，在约20倍FY26市销率 / 约14倍FY27市销率下，减速风险已基本反映在价格中。按更正后FY26指引市销率约56倍 / FY27约40倍计算，并没有。减速风险基本上仍摆在股价面前，我们观点的诚实版本是：未来4–6个季度是经营轨迹上确定性最高的窗口，而倍数仍是约束性风险。）

争论：57%的调整后营业利润率是底线还是天花板？

多头观点：在员工数持平到上升的情况下利润率连续两个季度扩张（Q3 51%，Q4 57%），加上FY26明确指引约57%利润率，使57%成为新基线而非峰值。AIFD生产率斜率是结构性解锁：如果Palantir能每周处理1B次API请求，并在内部编排复杂的SAP迁移，可实现的生产率提升远超当前成本基础。现实的长期天花板如今在60%区间低位。

空头观点：软件公司的利润率往往会均值回归。即使是一流同业（巅峰时期的ServiceNow、Salesforce），也难以在较长时期内把调整后营业利润率维持在55%以上。Palantir FY26 57%的指引可以实现，但它建立在一组层层叠加的经营假设之上（股权激励持续压缩、招聘持续落后于收入、没有重大新项目支出）。任何一个假设松动，都会把利润率拉回50–52%区间。

我们的看法：持续55%+利润率的结构性理由，如今比AIP时代任何时候都明显更强。我们把长期利润率假设上调至55–60%（此前为50–52%），但承认FY26 57%的指引是合适的工作基线，而不是迈向更高水平的跳板。

争论：Burry的空头还重要吗？

多头观点：Q4财报和FY26指引是对Burry论点的一记实证重击。每一个基本面数据点都推翻了“估值要求完美执行”的说法，至少在12–18个月内如此。2月3日6.8%的上涨是市场的裁决：空头叙事已失去催化剂。Burry式空头的历史记录好坏参半（早期做空Tesla是典型反例）；论点实质没有变，但时机如今明显错了。

空头观点：Burry的头寸通常持有12–36个月。Q4财报可能标志着空头损益的战术低点，但结构性论点（随着增速在FY27–FY28正常化，倍数压缩）在数学上依然成立。2月14日的13F将揭示Scion是在财报期间一直持有还是已经认输；无论哪种情况，针对PLTR的机构空头叙事仍会留在讨论中。

我们的看法：Q4之后，Burry论点中基本面的那一半比之前更弱，未来12–18个月的经营支撑如今已被正式写入FY26指引。（2026年8月4日修订：本段原先还写道，倍数已"压缩到这样一个水平：空头要获利，需要大幅减速且倍数压缩超出价格中已反映的程度"。在FY26指引约56倍的水平下，这一说法是错的。空头逻辑中倍数压缩的那一半基本未被这次财报触动；被推后的只是减速那一半。而发布后的两个交易日，股价收于财报前水平之下12.0%，恰好说明基本面上的反驳对倍数的约束有多么有限。）

争论：估值站得住吗？Q4更新版

（2026年8月4日修订。以下三种立场原先都是基于约20倍FY26市销率 / 约14倍FY27市销率展开论证的，这一倍数错了大约三倍。按$157.88收盘价、约$405B市值计算，更正后的数字约为FY26指引的56倍、我们FY27预测的40倍。本争论已按真实倍数重述。这是受更正影响最大的段落，而这一变化与我们给出的评级方向相反。）

多头观点：Q4加上FY26指引，实质性改善了估值论证的分子和分母，即使这并没有让股价变便宜。仅FY26指引一项，就把倍数从FY25收入基数的约90倍降至远期约56倍，而FY27路径则把它降至约40倍，股价本身什么都不用做。这是靠增长而非靠价格实现的估值下调，也是最可靠的一种。Rule of 40 = 127，调整后营业利润率57%，FCF利润率56%，这不是挂在一家亏损企业身上的收入倍数。只有在直到2030年FCF年复合增长率持续保持25%以上的前提下，DCF才能支撑当前价格，而FY26指引让这一前提比一个季度前明显更可信。

空头观点：约56倍远期市销率，按任何历史软件标准衡量都是极端倍数，而不只是溢价。一流的成熟软件企业远期市销率在十几倍的中低端。PLTR要求市场为它支付三到四倍于此的价格，而这家企业到FY28大概率将以25–35%的速度增长，调整后营业利润率可能从57%的峰值回落。在这个倍数下，增长必须复利多年，价格才说得通，而任何减速都会让股价剧烈而非渐进地重新定价。即使Burry的论点在未来12个月是错的，在36个月的视角下从算术上讲也是对的，而倍数恰恰是它正确的地方。

我们的看法：不对称性在Q4有所改善，但只是从糟糕改善到仅仅是苛刻，而不是可以站得住。在FY26指引约56倍的水平下，上行情景（FY26实际$7.5–7.8B，FY27 $10.5–11B）只有在倍数维持的情况下才能带来回报，而倍数维持是我们无法担保的假设。下行情景（到FY27减速至+30–35%，利润率回归至50–52%）如今意味着大幅亏损，而不是本部分原先声称的持平到小幅亏损。足以改变评级的，是入场点（财报前28.7%的回撤）和经营轨迹（U.S. Commercial指引+115%，利润率结构性重置）。倍数并没有在Q4变得站得住，我们当初不应该那样写。

模型影响

Q4之后我们对模型的更新：

• FY25收入：以实际值为锚（$4.475B；同比+56%）。我们此前$4.398B的模型偏低；修订为实际值。
• FY26收入：从此前的$6.4–6.7B上调至$7.30–7.50B。基于一贯的指引风格，我们假设比公司$7.18B的指引超出+5–7%。U.S. Commercial假设同比+125%（指引≥+115%），U.S. Government +40%，International +18%。
• FY27收入（新增）：$10.0–10.5B（同比+38–43%）。U.S. Commercial假设同比+60%（较FY26的+125%减速），U.S. Government +30%，International +20%。
• 调整后营业利润率：FY25实际50%。FY26我们上调至57–59%（此前50–52%），反映Q4数据和FY26指引。长期天花板假设从此前的50–52%上调至55–60%。
• 调整后FCF利润率：FY25实际51%。FY26模型55–57%（高于约56%的指引中值）。
• 股权激励：增速继续远低于收入增速。股权激励占收入比例继续压缩，从FY24的约16%到FY26降至约12%。
• 摊薄股数：（2026年8月4日修订。）摊薄加权平均股数约2.57B，而非此处原先建模的2.40–2.45B。公司在Q2 2025披露2,562,912K，在Q2 2026披露2,568,694K，因此股数接近持平，而Q4 2025自身$609M的GAAP净利润对应$0.24摊薄EPS，按同一口径隐含约2.54B。假设扣除回购后年增长约1%，而非此前假设的+1.5–2%。回购节奏在11月/12月股价疲弱期间可能有所加快；2026年授权大概率续期。
• 估值框架：（2026年8月4日修订。）此处发布的分部加总估值（U.S. Commercial按20–25倍远期市销率，U.S. Government按10–12倍，International按6–8倍，加权约16–20倍），对照我们FY26收入预测$7.30–7.50B，隐含公允价值约$117–150B，按约2.57B股计算约为每股$46–58。报告随后声称，在约$147的价位，该股"处于我们加权公允价值区间的低端"，这与其自身框架在算术上不可能吻合，是倍数被低估的产物。按$157.88收盘价，PLTR约为我们FY26预测的55倍，大约是这一加权区间上限的三倍。要么分部倍数有误，要么下文的目标价有误，而原报告没有调和二者。我们选择记录这一不一致，而不是事后修补框架。
• 12个月目标价：$185（区间$150–$235），从此前的$165上调，反映上调后的经营假设和改善的入场点不对称性。（2026年8月4日修订：此处给出的参考价约为$147，即推算出的价位。对照2月3日$157.88的收盘价，目标价隐含+17.2%，而不是原先暗示的更大空间。目标价按原发布内容保留；其与分部加总框架的不一致，见上文说明。）

财报后投资逻辑记分卡

总体：经营论点在每个可衡量的维度上都得到决定性加强。Q3对长期利润率假设的重置现已确认，U.S. Commercial轨迹通过FY26指引被锁定，U.S. Government分部也加入了加速行列。估值论点，即直到Q3为止的约束性因素，有所缓解，但只是部分缓解。（2026年8月4日修订：原文将倍数定为"约20倍FY26市销率 / 约14倍FY27，在这个水平上，上下行不对称性终于有吸引力了"。真实数字约为56倍和40倍。回撤加上更高的分子，确实让倍数大幅下降，从FY25收入基数的约90倍降至远期约56倍，这是真实的改善。但这不等于有吸引力的不对称性，我们当初不应该那样写。）

行动：从持有上调至跑赢大盘。我们在Q3报告中设定的两个上调条件（在论点未受损的情况下回撤至$140–150，或再多一个季度关于持续性加利润率的证据）现已全部满足，其中第一个精确命中：PLTR在财报前收于$147.76。未来4–6个季度，我们对PLTR保持结构性建设性看法，这是我们覆盖历史上经营轨迹确定性最高的窗口，同时在上文重新计算后承认，倍数仍是约束性风险，而非支撑性论据。战术风险：在11.7%的开盘跳空之后，未来2–4周因利好兑现而出现急剧回调是可能的，我们会把回撤至$130–135视为额外的加仓机会，而非论点受损的信号。（2026年8月4日修订：回撤几乎立刻到来，而且跌幅超出了所述区间。PLTR在发布后两个交易日的2月5日收于$130.01，2月24日收于$128.84。）上调评级的风险：如果Q1 26数据大幅低于$1.534B的指引中值，就需要重新审视论点，但管理层给出Q1同比超过+57%的指引，本身就显示出对增长轨迹的信心。