营收+93%、美国商业+149%、FY26指引上调$498M:公司史上最强的一份业绩,撞上单日29.5%的估值重估 — 维持跑赢大盘

业绩 vs. 一致预期

在所有重要维度上,这都是Palantir上市以来最强的一个季度,而且差距不小。营收$1,935M,同比增长93%,是公司有史以来的最高增速,而且是在接近上一次纪录两倍的营收基数上实现的。超出卖方一致预期$123M(+6.8%),超出Palantir自己5月指引$136M(+7.6%),幅度与已经连续三个季度成立的6–8%模式完全一致。这份业绩与前两份的区别不在超预期的幅度,而在于:在$1.9B的季度营收体量上,增速再次加速了:2025年Q4 +70%,2026年Q1 +85%,2026年Q2 +93%。大数定律是被推迟了,不是被废除了,但它已经被连续推迟了十二个季度。

同比对比

环比对比

超预期的质量

• 营收。没有并购,没有汇率扰动,没有会计口径变更。$303M的环比增量全部来自美国,美国营收从$1,282M增至$1,573M,而国际业务只增加了$12M。在美国内部,商业贡献了环比增量中的$169M,政府贡献$122M。也找不到单一超级大单的解释:电话会上披露的最大一笔交易,是某跨国科技公司一份为期三年、总合同价值近$370M的扩容,摊到三年里大约每季度$31M,而环比增量是$303M。增长是广谱的,交易笔数数据(220笔在$1M以上、98笔在$5M以上、73笔在$10M以上,全部创纪录)说的是同一件事。
• 利润率。这是这份业绩里唯一真正好坏参半的地方,值得说精确。调整后毛利率从Q1的87.9%降至86.3%,原因是Palantir为一家政府客户承担了云托管成本,把原本由客户负担的开支挪到了Palantir自己的营业成本里。管理层把这笔交换解释为:换取更快的价值实现、给客户的成本确定性,以及未来更宽的工作流覆盖面。这个理由说得通,但它同时也是损益表(P&L)形态上的结构性变化:一家为政府客户做托管的公司,毛利率天然低于不做托管的公司。调整后营业利润率仍环比扩张150bp至61.7%,因为调整后费用增长14.2%,低于18.6%的营收增速,所以运营杠杆的故事没有断。但构成从“毛利率加运营支出杠杆”变成了“只靠运营支出杠杆扛”,后者是更不耐久的配置。
• EPS。GAAP和调整后摊薄EPS都录得$0.41,管理层披露公司持有的SpaceX头寸的未实现收益为GAAP口径贡献了$0.03,为调整后口径贡献了$0.02。这部分走的是“其他收益净额”这一行,该行从去年同期的$6.6M升至本季度的$91.8M。剔除之后,经营性EPS的超预期幅度约为13%,而不是18%。关于EPS成色还有两点,方向相反。不利的一面:实际税率仅1.4%,也就是说$1,081M的税前利润几乎没有被征税;$9.2B现金池带来的$77.5M利息收入,又是线下贡献的另外$0.03。有利的一面:调整后净利润$1,047M低于归属普通股东的GAAP净利润$1,062M,因为Palantir的非GAAP调节表计提了$297M的模拟税负,而GAAP口径并未计提。这是一种异常保守的非GAAP构造方式,应该给它加分。
• 自由现金流。调整后自由现金流$1,220M、利润率63.0%,无论绝对额还是比例都是公司历史最高,同比增长115%。调整后自由现金流比GAAP营业利润高出$308M,靠的是股权激励加回和营运资金,而不是财务工程:现金流量表明确把上半年$62M的已实现和未实现证券收益从经营性现金流中冲回。上半年合同负债贡献了$257M现金流入,对应$434M的应收账款增加,所以递延收入并没有扛起这个季度。唯一需要盯住的是应收账款,从年末的$1,042M增至6月30日的$1,485M,增速快于同期营收基数。

分部表现

Palantir还按商业与政府口径披露了另一种切分,画面不同但同样有信息量:商业营收合计$945M,同比增长110%,环比增长22%;政府营收合计$990M,同比增长79%,环比增长15%。政府口径仍以$45M的差距领先,但商业端正以每季度约30个百分点的增速差追赶,按任何合理的外推都会在下半年实现反超。这个交叉点对估值倍数是有意义的:一家以商业为主的公司,与一家以政府为主的公司,交易方式并不相同,而Palantir已经用五年时间论证自己应该按前者估值。

美国商业:在更难的基数上继续加速

AIP时代以来,美国商业的增长轨迹是:+93%(2025年Q2)、+121%(2025年Q3)、+137%(2025年Q4)、+133%(2026年Q1)、+149%(2026年Q2)。Q1那次小幅回落被广泛解读为期待已久的减速开端;Q2给出了相反的答案,而且是在明显更难的比较基数上给出的(2025年Q2为$307M,2025年Q1为$255M)。以$764M的季度营收计,单这一个板块现在就比两年前Palantir整家公司还大,而且仍在以通常只有在产品市场契合后头两年才看得到的速度复合增长。

让这轮增长可信而不只是亮眼的,是它的构成。美国商业客户数达到653家,同比增长35%,但环比只增长6%。同一板块的营收环比增长28%。算术摆在那里:环比增量中约四分之三来自存量客户加大支出,而不是新客户。这正是157%的净收入留存率所描述的状态,也是比“重获客”的季度更健康的增长结构,因为扩张收入的获客成本更低、留存更高。美国商业单客户营收从Q1的约$967K升至Q2的约$1.17M,账户规模环比扩大21%。

前瞻订单更强。美国商业总合同价值$2,132M,同比增长153%,环比增长81%,比此前的订单纪录季高出$788M。过去十二个月的美国商业TCV达到$5,964M,增长117%。美国商业剩余交易价值达到$6,238M,同比增长124%,环比增长27%,即便分母环比增长了28%,覆盖倍数仍维持在当季营收的约8.2倍。在基数以这种速度复合的同时把覆盖倍数守在八倍,是这份公告里最重要的单一耐久性信号。

“我们完成了创纪录的$2.132 billion美国商业TCV订单,同比增长153%。”
— David Glazer, Chief Financial Officer

“我们完成了220笔金额在$1 million以上的交易,其中98笔在$5 million以上、73笔在$10 million以上,全线创历史新高。”
— Ryan Taylor, Chief Revenue Officer and Chief Legal Officer

评估:Q1之后我们把FY26美国商业建模在+130–140%,对应的指引是至少+120%。上半年实际$1,359M,对应+142%,指引已上调至至少+134%,因此我们把预测上调至+140–150%,对应全年$3.5–3.7B。以扩张为主导的增长构成、8.2倍的RDV覆盖,加上管理层明确表示净收入留存率还会继续上行,三者合起来把减速问题从FY27推到了FY28。这比我们5月愿意说的整整多了一年。

美国政府:九成增速,平台叙事站住了

美国政府营收$809M,同比增长90%,环比增长18%,把已经持续四个季度的加速序列继续延长:+52%(2025年Q3)、+66%(2025年Q4)、+84%(2026年Q1)、+90%(2026年Q2)。我们在5月写过,把FY26政府预测从+35–45%上调至+55–65%,并承认此前过于保守。这一次我们又保守了。上半年政府营收$1,496M,对应+87%,而指引并未隐含任何实质性的回落。

本季度真正更有分量的是定性层面的进展。Palantir披露,一个政府正式列编项目(program of record)选择了Maven作为其运行平台,这是首次有外部项目建在Maven内部而不是与之并行。这是一次类别变化:它把Maven从一个被广泛部署的应用变成了别的项目赖以构建的基础设施,与当年让Palantir的商业本体论(Ontology)具备防御性的那次转变是同一种。超过25,000人的构建者数量(涵盖现役军人、文职人员与承包商)是判断还能出现多少类似项目的领先指标。

“上个季度我们有了第一个在Maven平台上启动的项目,一个政府正式列编项目选择把Maven作为他们运行该项目的平台,借助我们的开放数据标准、本体论、开发者工具、对等互联、安全以及其他平台原语,把速度提上去,并向该部门选定的指挥控制平台交付无缝的体验与能力。”
— Shyam Sankar, Chief Technology Officer

“即便有这么高的增长,我们来自Department of War的过去12个月营收,仍不到五角大楼预算的25个基点。”
— Shyam Sankar, Chief Technology Officer

评估:25个基点这个说法是一种修辞手法,但它站得住:渗透率这么低,意味着政府营收的约束是采购速度和交付能力,而不是可触达的预算规模。我们把FY26美国政府预测从+55–65%上调至+75–85%。我们继续背着的风险是:这个板块的增速现在已经领先任何采购周期模型四分之三圈,这意味着我们没有一个可靠的框架来判断它的顶部在哪里。反复在一条线上过于保守,并不等于理解了它。

国际业务:从极低基数上重新加速

国际业务合计$363M,同比增长33%,其中国际商业$182M(+26%)、国际政府$181M(+42%)。环比两条线合计只增加了$12M,所以国际业务在增长故事里仍是一个零头,其占营收比重从Q1的21.5%降至18.7%。但这两个同比增速是AIP时代以来最强的国际读数,尤其是国际政府的+42%,在欧洲与北约国防现代化预算落地的过程中确实在出力。

管理层除了念数字之外完全没有谈国际业务,这已经是持续多个季度的模式。没有重新投入的时间表,没有指名的战略,也没有迹象显示前线部署工程能力会在美国需求超过供给的情况下向国际倾斜。

评估:我们在Q1之后假设FY26国际增长+12–15%,这个假设太低了,现在上调至+25–35%。但战略层面的判断不变:Palantir正在企业AI平台决策成型的窗口期主动放弃国际商业市场,而这些决策的半衰期是五到十年。这是在2026年制造的2029年问题。考虑到美国需求超过交付能力,这个取舍是对的,但它是取舍,不是免费期权。

关键指标

上面那张表里有两行承担了大部分分析分量。第一行是交易规模分布:$10M以上的交易环比增长55%,而$1M以上的交易只增长7%。Palantir签的合同数量并没有变多,而是变得大得多,这是平台从部门级试点走向企业级承诺的标志。第二行是TCV总额增速49%与按金额加权期限口径TCV增速129%之间的差距。这个差值说明新签合同的期限明显长于被替换掉的那些,这既是好事(收入可见度、切换成本),也是一个提醒(期限更长的订单转化为收入更慢,所以153%的订单增速不会翻译成153%的营收增速)。

还有一个观察与通常的集中度担忧正好相反。过去十二个月来自前20大客户的营收同比增长67%,而总营收增长93%。最大的那批账户在绝对额上增长很快,占整体的比重却在下降。对一家空头观点历来依赖客户集中度的公司来说,这是一个安静但有分量的数据点。

重点议题与管理层评论

管理层整体口吻:这是我们覆盖期内最笃定的一场电话会,而它的结构本身就说明了这种笃定:管理层陈述又长又越来越意识形态化,分析师环节只有三个问题,而且没有一个问题触及本季度的核心主张。如果说Q1的电话会是“有证据的自信”,这一场就是“有信念的自信”,这个区别很重要,因为在数字往上走的同时,电话会里可证伪的内容反而变少了。全场最有分量的一句话,是CEO一个没有量化的18个月增长承诺,而当时没有人有条件去追问它。

1. 公司史上最大的一次指引上调

FY26营收指引从$7,650–7,662M上调至$8,150–8,158M,中值增加$498M,隐含增速抬升11个百分点至+82%。2月时这个框架是$7,182–7,198M,对应+61%。两个季度的上调之后,FY26的数字比最初高出$964M,隐含增速高出21个百分点。这是FY26指引连续第二个季度按中值上调约6.5%,重复了公司2025年对FY25指引所走的节奏,把我们5月称之为假设的东西变成了一个可观察的经营模式。

这次上调比标题数字更宽。美国商业指引从至少$3,224M上调至至少$3,424M,增加$200M,对应至少+134%,抬升14个百分点。调整后营业利润指引从$4,440–4,452M上调至$4,889–4,897M,上调$447M,更重要的是把隐含的全年调整后营业利润率从58.1%提到了60.0%。调整后自由现金流指引从$4,200–4,400M上调至$4,500–4,700M。公司继续承诺每个季度的GAAP营业利润和GAAP净利润为正。

“我们同时把2026全年营收指引中值上调至$8.154 billion,对应同比增长82%,比上个季度给出的2026全年营收指引高出11个百分点,是我们有史以来最大的一次全年营收指引上调。”
— David Glazer, Chief Financial Officer

评估:我们Q1之后的报告写过,预计Q2业绩会把FY26上调到$8.0B或更高。实际是$8.154B,高于我们当时建模的$7.85–8.10B区间上沿。这次上调中被低估的是利润率部分:在$8.15B的基数上,全年调整后营业利润率指引抬升190个基点,大约值$155M的增量营业利润,对FY26利润框架的贡献比营收上调本身还要大。

2. 主权AI成为统领性叙事框架

Palantir本季度把整套叙事重新围绕它所说的AI主权来组织:论点是,使用前沿实验室API的企业,实际上是在花钱把自己的运营知识转移进第三方的模型权重里;而企业AI可持续的形态,是客户拥有数据、逻辑、行动,最终也拥有权重本身。电话会上每一位发言人都在这个框架上叠加内容,它也是产品路线图(在客户安全边界内做后训练、监督微调和强化学习)与商业结果之间的连接组织。

“相比之下,没有用Palantir的企业眼看着自己的token计费表无休止地转,换来的只是与价值毫无关联的垃圾产出。这种token模式也许对实验室有用,但对其他任何人都没用。”
— Ryan Taylor, Chief Revenue Officer and Chief Legal Officer

“上个季度我说过,token是新的煤,AIP是那列火车。现在我们的客户可以自己造机车了。”
— Shyam Sankar, Chief Technology Officer

战略上的意义在于,这是针对AI实验室而不是针对传统软件厂商的重新定位。过去三年,抛给Palantir的竞争问题一直是超大规模云平台和数据云厂商会不会把本体论商品化。这个问题在这场电话会上一次都没有被提起。管理层选择回答的问题变成了:前沿实验室会不会把应用层去中介化;而主权论就是他们的答案。

评估:这个框架比Q1的“无垃圾产出区”定位更强,因为它指向的是客户一项具体的经济损害(把专有优势转移进别人的权重里),而不是Palantir产品的某个质量属性。它同时也有明显的自利成分,值得点明:主权论是买入编排层的理由,而Palantir卖的正是编排层。客户是否买账,证据在订单而不在修辞,而订单是没有歧义的。

3. CEO的18个月增长承诺

在管理层陈述接近尾声时,CEO做出了一个比正式指引激进得多的前瞻表述,而这个表述没有被澄清、没有被量化、也没有被追问。

“我正在推动这家公司在未来18个月里,以不低于我们在美国商业所做到的速度增长,这是一个非常高的目标,但它是我们真的能够做到的,因为我们和什么是对的、什么是好的、什么在企业里真正有效这些事情完全对齐。”
— Alexander Karp, Chief Executive Officer

这句话允许两种读法。窄的一种是:美国商业自身会把当前速度再维持六个季度。宽的一种,也是句法上更自然支持的一种:整家公司会被推动到不低于美国商业的增速。美国商业本季度增长149%,整家公司增长93%,公司自己的FY26指引隐含全年+82%、Q4约+72%。按宽的读法,CEO当众承诺了一个比自家公司指引高出60个百分点以上的增速。

评估:我们不会照着一句话建模,也不认为任何人应该这么做。但这句话不是没有代价的。管理层在一只刚刚单日重估29.5%的股票上,设了一个正式指引并不支撑的公开标尺,而且把歧义留在那里没有解决。如果原意是窄的那种读法,下一次投资者沟通里一句澄清就能拿掉一个真实的压制因素。如果是宽的那种,那么FY27的一致预期就要建立在一句承诺而不是一个框架之上,而第一个只是“非常好”的季度就会被记为失败。这是这场电话会上产生的最大一个新风险,而且它是公司制造的,不是业务制造的。

4. 净收入留存率157%,而且还被指向更高

净收入留存率达到157%,环比上升700个基点,按我们的记录是连续第三个季度上升:从2025年Q3的134%到139%、150%,再到现在的157%。在这个水平上,存量客户在一个新客户都不计入的情况下净扩张57%。比这个数字更有意思的,是随它一起给出的、没有被提问就主动说出的前瞻表述:管理层说这个指标还会继续走高,并给出了机制。

“顺便说一句,NDR这个数字之所以这么强、强得离谱……我是说,人们总写那些关于客户采纳的文章,也许吧……但NDR这个数字强得反常,而且它还会变化,这一点难以置信,它会变得更正面,因为我们有些很久没怎么打过交道的老伙伴,他们也回来了。”
— Alexander Karp, Chief Executive Officer

“所以那些原本只用Foundry的客户,现在想要Ontology,想要成为主权AI技术栈的一部分。”
— Alexander Karp, Chief Executive Officer

评估:把沉睡的Foundry账户迁移到AIP和主权技术栈上,是这场电话会披露的最具体、也最被低估的增长机制。这是一批已经卖过、已经实施过、获客成本接近零的客户群。我们把长期净收入留存率假设从130–145%上调至135–150%,并且要指出:一家能维持150%净留存的公司,几乎不需要新客户就能完成自己的数字。

5. 没有人追问的毛利率回落

调整后毛利率从Q1的约88%降至86%。原因被清楚地披露了一次,之后再没有被重提。

“剔除股权激励费用后的调整后毛利率本季度为86%,反映了我们为一家政府客户承接云托管所带来的成本上升。虽然这一变化在Q2推高了营业成本,但往前看,我们相信它会带来更快的价值实现、更高的效率、给客户更强的成本确定性,并让我们能够扩展他们未来的工作流。”
— David Glazer, Chief Financial Officer

没有披露的是:金额有多大,这个安排是单一客户还是一类政府合同的模板,定价是否覆盖了托管成本,以及Q3是否会以同样的量级重复出现。营业成本同比增长54%,对应营收增长93%,所以同比口径仍然体现杠杆;环比口径则不然。在$1.9B的季度基数上,160个基点的调整后毛利率大约是$31M。

评估:孤立看金额很小,作为一次商业取舍也完全说得通。值得盯住它的理由是结构性的而非算术性的:如果承接政府工作负载的托管成为常规做法,Palantir的毛利率天花板就会下移两到三个百分点,营业利润率的故事就会完全依赖运营支出杠杆。本季度调整后营业利润率仍在扩张,所以没有什么东西坏掉。但我们希望Q3的披露能告诉我们,86%是新的底,还是只是一个季度的扰动。

6. 同台比拼:Palantir对阵前沿实验室的竞争证据

电话会上最具体的竞争数据点,是在一家大型科技客户处与一家前沿AI实验室的正面比拼,描述得足够有操作细节,原则上是可核验的。

“一家硅谷大型科技公司最近做了一次bake-off,一家前沿实验室带着它的部署团队,对阵AIP和我们的前线部署工程师。记住,只有Palantir有FDE。其他所有人都只有闪闪发光的销售工程师。那家实验室挑了一个工单自动化的问题,结果什么有价值的东西都没交付出来。我们为客户的每一个客户构建了智能体集群,主动推荐营销、打包和定价上的调整,以带动收入和使用率。这项工作转化成了一份$10 million ACV的合同。那家实验室被请了出去。同一个客户,同一条时间线,同样的模型。”
— Shyam Sankar, Chief Technology Officer

“同样的模型”这句是分析上最重要的部分。Palantir的论点是,它的优势在于部署的手艺以及外围的编排层,而不在于模型的获取渠道,这意味着模型层的商品化对它是中性偏有利,而不是威胁。如果模型是人人都能买到的商品化投入,差异化就落在谁能把它转化成生产级工作流上,而Palantir的前线部署工程模式是一项十五年的组织资产,靠招人是复制不出来的。

评估:这是我们听过的、关于Palantir为何不会被更好的模型去中介化的最清晰表述,而且与订单数据一致。显而易见的保留意见是:这是胜方单方面自述的一个案例,客户和实验室都没有具名。把它当作论点的说明,而不是论点的证据。证据是$2.1B的美国商业订单。

7. 从benchmaxing到benchmaking,以及向开放权重的转向

产品叙事明确转向后训练和客户自有权重。管理层认为公开基准已经被针对性优化到失去意义,而真正相关的基准是客户自己对成功的操作性定义。

“把Nemotron Ultra接入我们的技术栈后的24小时内,我们就找到了5个生产任务,在这些任务上,一个没有经过后训练的标准Nemotron Ultra模型击败了前沿模型。这说明少数几个通用基准是可以被刷的。那个时代,benchmaxing,已经结束了。新的时代是benchmaking。”
— Shyam Sankar, Chief Technology Officer

这件事在商业上的表现形式是:Palantir现在卖的是一座运行在客户安全边界之内的模型工厂,把智能沉淀进客户自己掌控的权重里,而平台提供控制面,让客户可以逐个工作流地在成本、性能和时延之间做权衡。CEO确认公司正在进入微调市场,而且已经在涉密环境中这么做了,并提到与NVIDIA的合作在支撑这套技术栈。

评估:战略上自洽,商业上有分量,因为一个把专有权重放在Palantir平台里的客户,其切换成本是以年而不是以季度计的。它同时也创造了一条新的成本路径:后训练和推理基础设施的资本密集程度,是Palantir历史业务所没有的,而上文讨论的毛利率回落可能就是这件事的早期信号。资本支出仍然可以忽略不计,上半年只有$22M,所以目前还没有什么改变。

8. 运营杠杆与Q3的费用爬坡

调整后费用$741M,环比增长14.2%,同比增长37%,对应的营收增速分别是18.6%和93%。这个差距就是全部的营业利润率故事。按GAAP口径,营业费用合计同比增长34.2%,而营收增长92.8%,使营业费用占营收比重从53.9%降至37.5%。管理费用仅增长19.7%,销售与市场费用增长39.3%,研发费用增长42.6%。股权激励$265M,增长66%,绝对额增长很快,但占营收比重为13.7%,去年同期是15.9%。

管理层明确指引下个季度费用会更陡。Q3调整后营业利润指引$1,292–1,296M,对应营收$2,160–2,164M,隐含调整后费用约$868M,环比增长17%,高于Q2的14%。

“和往年一样,由于新员工入职的季节性以及其他产品和市场推广举措,我们预计第三季度费用会有明显爬坡。”
— David Glazer, Chief Financial Officer

评估:指引中Q3调整后营业利润率59.9%,比Q2实际值低180个基点,而隐含的Q4利润率约58.6%,更低。直白地读,公司是在告诉你61.7%是一个季节性高点,而不是运行速率。这与往年一致,也不是负面意外,但它确实意味着:任何把62%的利润率外推到FY27的人,外推的是一个峰值。我们对FY26建模60–62%,长期区间维持60–64%。

9. 非经营性收益开始变得重要

利息收入$77.5M与其他收益$91.8M合计贡献了$169.3M的税前利润,而来自经营的是$912.0M。其他收益从去年同期的$6.6M增长而来,管理层指明了驱动因素。

“我们持有的SpaceX头寸的未实现收益,本季度对GAAP EPS构成$0.03的顺风,对调整后EPS构成$0.02的顺风。”
— David Glazer, Chief Financial Officer

Palantir目前持有$7,379M的可交易证券,对应$2,030M的现金,并且正从一些私营公司的头寸中产生有实质意义的报表利润,而这些头寸的规模、成本基础和估值方法在公告中并未披露。再加上1.4%的实际税率,报表净利润中有相当一部分来自经营业务之外。要给管理层记一功的是,这里的非GAAP构造是保守的:调整后净利润$1,047M低于归属普通股东的GAAP净利润$1,062M,恰恰是因为调节表计提了$297M的模拟税负。

评估:以当前量级还不构成担忧,而且是清楚披露而不是埋起来的。值得跟踪有两个理由。估值变动可以反向,本季度贡献三美分的未实现收益,换一个季度可以贡献负三美分。以及,一家经营性公司内部不断膨胀的私营公司持仓池,会引出一个与软件业务毫无关系的估值问题。我们更希望在下一份财报文件里看到这个头寸的规模。

10. 三个问题

分析师环节一共只有三个问题。对于一家刚刚报出93%营收增长、把全年指引上调近五亿美元、披露了毛利率回落、做出一个没有量化的18个月增长承诺、并且报告了来自私营公司估值变动的重大利润贡献的公司来说,这是一次异常宽松的检验。三个问题没有一个触及指引、利润率、费用爬坡、资本配置、来自数据平台厂商的竞争,或者订单的耐久性。

评估:这不是对业务的批评,也不是治理上的失职,但它是关于投资者可获信息的一个事实,而且这个事实对读者不利。管理层陈述就是这场电话会的全部。当一家公司执行得这么好时,审视恰恰在被向前外推的数字最大的时候减少了,而管理层所主张的内容与管理层被迫辩护的内容之间的差距,在这场电话会上是我们覆盖期内最大的一次。

指引与展望

FY26框架自2月发布以来已经被上调两次,从$7,182–7,198M到$7,650–7,662M,再到$8,150–8,158M。按增速口径就是+61%到+71%再到+82%。每次上调大约是前一次中值的6–7%,而每次上调之前,都有一个当期营收超出公司自身指引6–8%的季度。这个机制稳定到可以建模:Palantir指引一个自己有把握的数字,超出它六到八个百分点,然后把大部分超预期加上一点增量滚进全年。

隐含的环比爬坡:Q3指引中值$2,162M,相对Q2的$1,935M环比+11.7%;倒算出的Q4约$2,424M,相对Q3环比+12.1%。两者都明显低于Palantir刚刚报出的+18.6%,也低于Q1的+16%,所以指引里嵌着可见的环比减速。对照去年同期基数,指引从实际的+93%降到Q3指引的+83%,再到Q4隐含的+72%。如果历史上6–8%的超预期模式在Q3继续成立,实际营收会落在$2.30–2.33B,对应同比+95–97%而不是+83%,而FY26的数字会在11月再被上调一次。

卖方位置:业绩前的FY26一致预期贴近此前$7.66B的指引;新的$8.154B中值把这个基准抬高了6%以上,而业绩公布一天内发布的卖方修正,把十二个月目标价推到了$200–245这个区间,持看多观点的是大多数,与之相对的是唯一一家仍给出跑输大盘评级的机构所持的$80低目标价。平均目标价从业绩前的约$181升至业绩后的约$189,面对6.5%的指引上调和29.5%的股价涨幅,这只是4%的修正。换句话说,卖方上调数字的幅度小于股价的涨幅,所以做功的是估值倍数,不是盈利预测。

指引风格:没有变化,依旧保守。Palantir在过去三个季度里每一次都以约6–8%的幅度超出自己的季度营收指引,并且每次业绩都上调全年。Q3的指引里没有任何迹象显示这个姿态有变化。我们把指引当作下限,并按3–5%的超预期建模。

分析师问答要点

分析师环节一共只有三个问题。因为其中两个问题带出的回答覆盖了确实不同的主题,我们在下面把它们拆成独立条目处理。

主权训练营揭示了怎样的潜在需求

开场问题问的是,管理层在公司的主权活动上从客户那里学到了什么出乎意料的东西。回答描述了一种入站需求的动态:到场人数远超邀请人数;而对模型更有意义的是,它披露了沉睡的老账户已经开始迁移到新的技术栈上。管理层把这次迁移直接与留存指标挂钩,并表示该指标从这里还会走高。

Q: “能不能讲讲,在主权训练营上,你和客户交流时学到了哪些也许你本来没预料到的东西?我的意思是,显然那是一大群高管。Alex,能谈谈这个吗?”
— Dan Ives

A: “顺便说一句,NDR这个数字之所以这么强、强得离谱……我是说,人们总写那些关于客户采纳的文章,也许吧……但NDR这个数字强得反常,而且它还会变化,这一点难以置信,它会变得更正面,因为我们有些很久没怎么打过交道的老伙伴,他们也回来了。他们说:‘哦,好吧,现在我们明白为什么会需要你们了。’而且不只是Foundry。他们正在迁移到我们整个技术栈上。所以那些原本只用Foundry的客户,现在想要Ontology,想要成为主权AI技术栈的一部分。”
— Alexander Karp, Chief Executive Officer

评估:整个Q&A里最具建模价值的披露,而且它是在回答一个软性问题时不请自来地冒出来的。一批重新被激活的、此前已经完成实施的账户,是软件公司能买到的最便宜的增长,它也解释了为什么在营收基数不断复合的同时,留存指标还能继续爬升。我们据此上调了长期留存假设。

增长推力背后的产能约束

在同一段回答的后半部分,管理层用运营而不是商业的语言解释了那个激进的前瞻增长目标背后的逻辑:把内部增长目标设在当前业务能交付的水平之上,是一种倒逼合作伙伴和交付能力扩张的机制。这是迄今为止最清楚的一次表态:约束Palantir增长的是交付能力而不是需求,而公司打算通过第三方合作伙伴而不仅仅是自己招人来缓解它。

Q: “能不能讲讲,在主权训练营上,你和客户交流时学到了哪些也许你本来没预料到的东西?”
— Dan Ives

A: “现在在幕后,我们正在找合作伙伴。合作伙伴,我们需要技术上极其能干的合作伙伴。合作伙伴不等于附庸。我们不必在每个问题上意见一致。我们甚至不必在每个客户上意见一致。他们偶尔可以和我们竞争……我为什么要推动公司不只增长到今年年底,而是增长到明年?因为这同样会逼着我们找到扩张的办法,去满足外面存在的需求。”
— Alexander Karp, Chief Executive Officer

评估:这是那个18个月承诺的运营背景,它让那句话变得更好理解:这个增长目标在一定程度上是为了建产能而设的内部倒逼机制,而不是一个预测。它同时也提示了一个真实的战略转变。由合作伙伴交付的实施模式,会稀释掉同一场电话会花了好几分钟论证的、作为公司核心护城河的前线部署工程优势。如何调和这两个立场,是接下来几个季度要盯的事。

主权叙事为什么花了三年才落地

有一个问题追问:既然专有数据的重要性从AI周期一开始就是显而易见的,为什么市场花了这么久才认识到Palantir早已卡好的位置。回答区分了两个阶段:最初那个阶段的首要任务是证明AI究竟能不能产生经济价值;而当下这个阶段,客户已经意识到,处于风险中的资产不只是他们的数据,还有使用这些系统所产生的推理轨迹和运营元数据。

Q: “可是我们已经进入那场革命三年了,现在所有人才开始意识到,拥有我的数据、或者说从我的数据里学习,是重要的。那中间发生了什么?你认为你们当初为什么能用一种不同的AI路径把自己卡在那个位置上,而企业当时看不到?”
— Mariana Perez Mora, Bank of America

A: “我还需要控制权重,被创造出来的alpha并不只是我企业内部留存的数据。它还包括元数据、推理轨迹、那些‘尾气’、这些东西的使用方式,而我目前还没有控制它们的机制。而现在我明白了,那部分很可能比我企业里的数据本身更有价值。我认为在过去一个季度或者两个季度里,这已经成了市场的一声号角。”
— Shyam Sankar, Chief Technology Officer

评估:“过去一个季度或两个季度”这个时间点是有用的部分,因为它把需求拐点定在了大约2026年初,与订单曲线一致:美国商业合同价值从Q1的$1.18B升到Q2的$2.13B。如果市场的转变确实只有两个季度那么久,那么订单端的反应才刚刚开始转化为收入,而美国商业$6.2B的剩余交易价值就是排着队的那一部分。

模型锁定与切换能力

最后一个问题把主权论从竞争风险改换成连续性风险来提:一个从前沿实验室购买编排能力的客户,一旦该实验室的模型被下架或质量退化就会暴露风险,而提问者指出这一年里已经不止一次发生过。管理层确认模型切换已经是在美国政府部署中落地的能力,并把回答延伸到另一个论点:客户自定义的基准让切换变成一种持续的优化,而不是一次紧急处置。

Q: “在主权这个话题上,你们花了很多篇幅讲把钥匙交给实验室有多危险,因为它们可能选择与你竞争。但这里是不是还有另一个层面:如果你选了一家实验室,并且从它那里购买编排、咨询和封装,你就被它的模型绑住了。而一旦出事,一旦它不再是最好的模型,一旦那个模型被下架,你作为客户就被卡住了,你可能会有一套关键任务系统失效。”
— Gil Luria, D.A. Davidson

A: “不会。我是说,我让Ryan和Shyam来补充,但我们在USG,也就是美国政府那边已经在做这件事了。我们有一个产品,允许你把模型换掉。说到底,如果你被锁死在一个产品里,你就会……我是说,那就是垄断资本主义的本性。人们之所以想要锁定,就是因为锁定之后他们可以抬价、降质。”
— Alexander Karp, Chief Executive Officer

评估:三段交流里最有力的一段,因为它产出的是一个可验证的产品主张,而不是一个定位论点。政府部署内部的模型可移植性是一个具体的实物,它把主权叙事从一种哲学立场变成了竞争对手必须回答的采购清单条目。技术负责人补充的那一点,即客户自己的基准把选模从一次性决策变成持续决策,是同一论点中更耐久的版本。

他们没有说的

1. 18个月增长承诺到底以哪个口径为基数。CEO承诺以“不低于”美国商业的速度增长六个季度,却没有说明这指的是美国商业自身维持149%,还是整家公司要达到这个水平。正式指引隐含FY26 +82%、Q4约+72%。这句话与指引之间的差距超过60个百分点,没有人去厘清它。
2. 政府云托管安排的金额与期限。调整后毛利率环比因此下降约160个基点,在当前营收基数上约合$31M。未披露的是:这个安排的定价是否覆盖成本,是否会以同样量级重复出现,以及它是不是其他政府合同的模板。这是“一个季度的扰动”与“毛利率天花板永久下移两到三个百分点”之间的区别。
3. 依旧没有任何FY27框架,这个季度也一样。在FY26已经指引到$8.15B、增长82%的情况下,卖方被要求在没有公司框架的前提下搭建FY27,而且这个季度还多了一句指向远高于任何合理外推的CEO表态。在指引偏保守时,不给框架在战术上是有用的。现在有一句没有量化的口头承诺在填补这个真空,它就不那么有用了。
4. SpaceX头寸的规模、成本基础与估值方法。对利润的贡献披露到了美分。头寸本身没有披露。可交易证券已达$7,379M,其他收益同比从$6.6M升至$91.8M,所以这已经不再是无关紧要的项目。
5. 关于资本配置的任何内容。连续第三个季度没有回购进展更新,尽管公司手握$9.2B的现金与短期国债,并指引今年有$4.5–4.7B的调整后自由现金流。现金复合的速度快于任何已披露的使用计划。上半年融资活动为净流入$8M,所以没有发生实质性回购。
6. 关于数据平台厂商的任何竞争讨论。连续第六个季度没有提及超大规模云平台或数据云竞争对手。竞争框架已经被整体转向前沿实验室,那是另一场仗。只要美国商业还在以149%复合增长,这就是学术问题;一旦增长正常化,它立刻变成核心问题。
7. 国际战略。两条国际业务线本季度都重新加速,分别到+26%和+42%,而除了念数字之外都没有被讨论。仍然没有重新投入的计划,没有产能分配的说明,也没有承认这个板块出现了变化。
8. 合作伙伴主导的交付模式如何与前线部署工程护城河相调和。这场电话会花了好几分钟论证Palantir的工程师是前沿实验室复制不了的差异化所在,接着又描述了一个通过第三方合作伙伴扩张交付的计划。两者不可能同时最大程度成立。
9. 剩余履约义务与剩余交易价值之别。管理层继续以$13.1B的剩余交易价值作为主打口径,同时指出$4.9B的RPO不包含大部分政府业务。RDV是更好看的口径,也是合同约束力更弱的口径。公司从未量化过RDV中有多少处在“便利终止”条款之后。

市场反应

• 业绩前的设置:PLTR于8月3日收于$125.65,年初至今下跌29.3%,同期S&P 500上涨11.0%;过去十二个月下跌18.6%,较52周收盘高点$207.18低39%。过去30天的涨跌幅为-2.8%。52周收盘区间为$107.27至$207.18,因此该股是在自身区间的下三分之一处进入这次业绩的。期权市场为业绩后定价了12.12%的波动,而过去四个季度的平均实际波动为7.39%。
• 8月3日盘后:股价在公告后上涨约15%至约$144.45,考虑到超预期和指引上调的幅度,这是一个异常有序的反应。
• 8月4日的反应交易日:开盘$145.15(+15.5%),盘中区间$143.28至$164.52,收于$162.66,上涨29.5%即$37.01。股价从开盘价到收盘又上涨了12.1%,收盘距当日高点仅1.1%。这不是一次高开低走。
• 成交量:172.4M股,对应30天均量40.3M,即正常水平的4.3倍。
• 实际波动 vs. 隐含波动:29.5%的波动约为期权市场定价的12.12%的2.4倍,约为过去四个季度平均反应的4倍。
• 现在股价处在什么位置:$162.66仍较年初下跌8.5%,较52周收盘高点低21.5%,但较52周收盘低点高51.6%。按2,568.7M摊薄股数计,市值约为$417.8B。同一交易日S&P 500上涨1.8%。

这次波动的幅度,至少有一半是关于持仓结构的故事,而不只是关于这个季度的故事。Palantir在5月交出过一份经营上类似的业绩,超出自身指引6.5%,把全年上调$470M,而次日股价下跌6.9%,从$146.03跌到$135.91。区别完全在于起点。5月时股价带着$146.03进入业绩,此前已经从2月低点反弹过;8月时它带着$125.65进入业绩,全年都在作为AI动量股的估值下修受害者度过,较高点低39%,期权市场定价12%的波动,而卖方平均目标价高于现价44%。一个拥挤的短久期持仓基础,加上一份确实更优的业绩,再加上一次跨过了被广泛讨论的门槛的指引上调,产生的是一次暴力重估而不是有序重估。

机械的触发器是指引。业绩前的讨论已经收敛到约$7.83B,认为这是FY26营收要达到多少才能换来正面反应;公司给出的是$8.154B。公告里其他所有内容都在支撑它:顶线增长93%,整个多头逻辑所依赖的那个板块增长149%,首个GAAP净利润过十亿美元的季度,首个自由现金流过十亿美元的季度,以及一个在大市值软件公司里没有可比对象的155的Rule of 40。除了两个百分点的毛利率回落之外,这份业绩里没有一条可以让卖方指着说事,而那一条在披露时是附了理由的。

卖方观点

争论:反复上调全年指引,配得上更高的估值倍数,还是只配得上更高的基数?

多头观点:FY26指引连续两次上调6.5%,再叠加去年对FY25指引跑出的同一节奏,这已经不是巧合,而是一个被验证的经营模式;一家每个季度都可靠地按这个增量上调自身预测的公司,应该按显著高于公布指引的前瞻数字来估值。把这个模式套到剩下两个季度,FY26收官会落在$8.6–8.8B,FY27则会舒服地站上$13B以上。按这些数字算,估值倍数看起来远没有标题上那么苛刻。

空头观点:上调节奏是算术,不是炼金术。每一次上调都由当季的超预期向前滚动来提供资金,这意味着公司在市场心里把同一块钱记了两次。与此同时,指引本身嵌着可见的减速,从实际的93%到指引的83%再到隐含的72%,而比较基数会在未来四个季度里翻倍。为一种保守的指引惯例付更高的倍数,买的是指引哲学,不是这门生意。

我们的看法:近期的论证多头占优,框架上的论证空头占优。这个模式是真实的,我们也照着它建模,这正是我们FY26预测高于指引的原因。但上调节奏支持的是更高的基数,并不自动支持更高的倍数,而市场本周把它当成倍数来用了:卖方平均目标价上调约4%,股价上涨29.5%。那个差距就是整场争论,浓缩在一个数字里。

争论:18个月增长承诺是资产还是负债?

多头观点:一位创始人兼CEO公开承诺再把这个增速维持六个季度,而且背后有交付产能的规划,这正是那种应该从一个连续四个季度超出自身指引的管理层那里照单接受的信念信号。内部人能看到管线;这句话是信息。

空头观点:这句话没有量化,基数没有澄清,而且比公司自己的正式指引高出60个百分点以上。它把未来每一个季度都变成对一句话而不是对一个框架的公投,并且把一把评分尺交到空头手里,而这把尺是公司自己写的。一个仅仅是“非常好”的Q3,现在会被读成不及格。

我们的看法:边际上是负债,而且是可以避免的负债。我们不照它建模,也建议别人都不要。这个承诺没有增加订单数据尚未提供的任何信息,却制造了一个预期锚,而它之所以特别没必要,正是因为底层业务根本不需要它。下一次投资者活动上的一句澄清,可以零成本地消除这个歧义。

争论:毛利率回落是否改变了长期利润率结构?

多头观点:在$1.9B的季度里这是$32M,主动披露,是为了在一个政府客户处赢得更宽的工作流覆盖面而刻意做出的取舍,而调整后营业利润率仍然环比扩张150个基点、同比扩张1,540个基点。营业成本增长54%,对应营收增长93%。这里不存在利润率问题。

空头观点:这是我们覆盖期内第一次毛利率环比下降,而且它出现在公司描述一条建立在托管、后训练和客户边界内推理之上的产品路线图的同一个季度。这些在结构上都是资本密集、营业成本偏重的活动。如果承接政府工作负载的托管成为常规,毛利率天花板就会下移,而整个营业利润率的故事就要靠迟早会走平的运营支出杠杆来支撑。

我们的看法:空头的框架问对了问题,但夸大了当前的证据。一个季度里160个基点,来自一个已披露、有理由、且客户特定的安排,不构成结构性断裂;上半年$22M的资本支出说明推理基础设施的建设还没有开始。但这确实是该盯的正确对象,而Q3的披露会告诉我们它属于哪一种。我们不会因为一个数据点就改变长期利润率区间。

争论:按当年营收50倍,这只股票还能买吗?

多头观点:倍数总要为某样东西付出,而这里的东西是:155的Rule of 40、指引中60%的全年营业利润率、63%的自由现金流利润率、157%的净收入留存率,以及一本增长快于营收的前瞻订单簿。没有任何一家大市值软件公司曾经占据过这个象限。按我们FY27营收预测的30倍算,只要增长有任何延续,倍数都会很快正常化;而业绩前39%的回撤已经说明,一旦信心回来,市场愿意为它付钱。

空头观点:企业价值在一个交易日里从当年营收指引的41倍升到50倍,而预测只动了6.5%。在$162.66买入的人,为一组在预期上基本可知的事实,付出的倍数比周一在$125.65买入的人高22%。滚动市销率超过60倍、滚动市盈率接近140倍,不留任何缓冲;而唯一仍给出跑输大盘评级的机构目标价是$80,意味着这只股票的高低目标价分散度是3比1。

我们的看法:两边都对,这正是我们维持跑赢大盘而不是上调信心的原因。本季度经营面确实改善了,我们的预测上调了6–10%。但股价涨了29.5%,所以周一还在的那部分回报,今天已经不在了。在$162.66,我们看到未来十二个月到目标价约有23%的空间,而我们5月发布报告时,以$146.03的收盘价计是37%。这仍然是高于市场的预期回报,足以支撑持有一个满仓位。但它不足以支撑加仓。

需更新模型

估值:按反应交易日收盘价$162.66和2,568.7M摊薄股数计,市值约为$417.8B。扣除$9.2B的现金与短期国债后,企业价值约为$408.6B。对照FY26营收指引中值$8.154B,即企业价值/当年营收50.1倍;对照我们自己$8.45B的FY26预测是48.4倍;对照我们$13.4B的FY27预测中值是30.5倍。按现金流口径,FY26调整后自由现金流指引中值$4.6B对应88.8倍,按我们的FY27预测降至约53倍。为了给这次波动一个参照:同样的企业价值算法,在周一$125.65的收盘价上对照当时$7.656B的指引,得到的是41.0倍,所以倍数在一个交易日里扩张了22%,而营收分母只上升了6.5%。

目标价:$200,维持不变。区间$150至$260。该目标锚定在我们FY27营收预测$13.4B的约38倍企业价值,加上净现金,除以约2.60B的摊薄股数。$260的上行情形假设FY27营收$14.5B、对应46倍,反映18个月增长愿景在方向上被证明是对的。$150的下行情形假设FY27营收$12.0B、对应约32倍,反映指引中的减速按计划兑现且倍数向业绩前的水平压缩。在预测上调6–10%之后仍维持目标价不变,是有意为之:更高的营收基数被一个必须随股价重估而压缩的目标倍数抵消,而诚实的总结是,我们5月识别出的上行空间现在基本已经被兑现完了。$200的目标价相对$162.66意味着约+23%,而相对我们上次发布报告时$146.03的收盘价是+37%。

财报后投资逻辑记分卡

总体:经营层面的论点明显走强。五条多头支柱中有四条被直接确认,其中两条远超我们5月的建模,而且有一条空头论点五个季度以来第一次被实质性挑战。与此相对,两条空头论点恶化了:估值在一个29.5%的交易日之后,从一个收紧中的约束变成了一个绑定的约束;而管理层自己的沟通引入了一个业务本身并不需要的预期风险。净结果是一个基本面更强、价格更弱的论点,这正是一份好业绩落到一只已经被下修的股票上并立刻被兑现的常规后果。

行动:持有满仓位,不要在$162.66加仓。评级在十二个月视角上维持跑赢大盘,因为背后有155的Rule of 40支撑的23%隐含回报仍然高于市场,也因为订单和留存数据对未来四个季度给出了异常高的可见度。但2月支撑上调评级、5月支撑维持评级的那种不对称性,现在已经被价格消耗掉了。我们加仓的条件是:在论点不受损的前提下回踩至$135–145,或者Q3业绩解决毛利率问题并厘清那个增长承诺。我们重新考虑评级的条件是:连续第二个季度毛利率压缩且没有解释,或者Q3营收未能以至少历史上的6%幅度超出指引。