FY25创纪录之年：净利润+260%，Shopee EBITDA +465%，FY26指引将约25%的GMV增长与EBITDA底线挂钩 — 维持跑赢大盘，信心上调至高
SE 财务模型
Income Statement · Dollars in millions, except per share
| Income Statement | ||||||
|---|---|---|---|---|---|---|
| 历史实际 | 预测 | |||||
| FY2023 | FY2024 | FY2025 | FY26E | FY27E | FY28E | |
| Service Revenue | $11,942.4 | $15,261.3 | $20,913.1 | $27,673.3 | $30,746.1 | $36,261.0 |
| Sales of Goods | $1,121.2 | $1,558.6 | $2,025.4 | $2,707.9 | $2,856.2 | $3,239.0 |
| Total Revenue | $13,063.6 | $16,819.9 | $22,938.5 | $30,381.2 | $33,602.3 | $39,500.0 |
| Less: Cost of Service | ($6,202.5) | ($8,164.4) | ($10,812.0) | ($14,261.9) | ($15,623.7) | ($18,311.8) |
| Less: Cost of Goods Sold | ($1,027.4) | ($1,450.4) | ($1,882.7) | ($2,563.6) | ($2,659.3) | ($2,996.1) |
| Total Cost of Revenue | ($7,229.9) | ($9,614.8) | ($12,694.7) | ($16,825.6) | ($18,282.9) | ($21,307.9) |
| Gross Profit | $5,833.6 | $7,205.1 | $10,243.7 | $13,555.6 | $15,319.3 | $18,192.1 |
| Less: Sales and Marketing | ($2,779.2) | ($3,472.7) | ($4,492.2) | ($5,838.1) | ($6,128.6) | ($6,912.5) |
| Less: General and Administrative | ($1,134.7) | ($1,267.7) | ($1,357.8) | ($1,684.4) | ($1,770.8) | ($1,975.0) |
| Less: Research and Development | ($1,164.1) | ($1,206.0) | ($1,157.1) | ($1,196.2) | ($1,199.6) | ($1,303.5) |
| Less: Provision for Credit Losses | ($633.9) | ($776.9) | ($1,372.6) | ($2,079.0) | ($2,189.7) | ($2,488.5) |
| Other Operating Income/(Expense), Net | $103.1 | $180.4 | $121.3 | $120.7 | $134.4 | $158.0 |
| Total Operating Expenses | ($5,608.9) | ($6,542.9) | ($8,258.4) | ($10,677.1) | ($11,154.3) | ($12,521.5) |
| Operating Income (Loss) | $224.8 | $662.2 | $1,985.3 | $2,878.5 | $4,165.1 | $5,670.6 |
| Interest Income | $331.3 | $365.8 | $331.1 | $338.4 | $327.0 | $395.0 |
| Interest Expense | ($41.1) | ($38.3) | ($33.6) | ($11.0) | ($13.4) | ($15.8) |
| Other Income/(Expense), Net (incl. equity investees) | ($89.7) | ($220.6) | ($20.8) | ($29.6) | ($33.6) | ($39.5) |
| Pretax Income (Loss) | $425.4 | $769.0 | $2,262.0 | $3,176.4 | $4,445.1 | $6,010.3 |
| Less: Income Tax (Expense)/Benefit | ($262.7) | ($321.2) | ($651.1) | ($1,047.0) | ($1,431.9) | ($1,863.2) |
| Net Income (Loss) | $162.7 | $447.8 | $1,610.9 | $2,129.4 | $3,013.2 | $4,147.1 |
| Less: NI Attributable to Non-controlling Interest | $12.0 | $3.5 | $32.7 | $44.1 | $60.3 | $82.9 |
| Net Income to Sea Limited | $150.7 | $444.3 | $1,578.1 | $2,085.3 | $2,952.9 | $4,064.2 |
| EPS — Basic | $0.27 | $0.77 | $2.65 | $3.50 | $4.96 | $6.70 |
| EPS — Diluted | $0.25 | $0.74 | $2.52 | $3.27 | $4.63 | $6.24 |
| Shares — Basic (M) | 566.6 | 575.0 | 595.0 | 595.0 | 595.0 | 606.9 |
| Shares — Diluted (M) | 594.4 | 604.7 | 638.2 | 638.2 | 638.2 | 651.0 |
| IS Ratios & Projection Drivers | ||||||
| Effective Tax Rate | 31.0% | |||||
完整工作簿另含 16 个历史季度与 8 个预测季度,以及 Balance Sheet · Cash Flow Statement · KPI Drivers — Segment Revenue — 每个小计均为实时公式,每项预测均可追溯至驱动因子。
核心要点
- FY25创纪录之年：收入$22.9B（同比+36%）；净利润$1.6B（同比+260%，基数为$447M）；调整后EBITDA $3.4B（同比+75%）；经营现金流支撑资产负债表大幅扩张。+260%的净利润增长，代表多年运营投入终于转化为盈利能力。
- Shopee FY25：GMV $127B（+27%）；调整后EBITDA $881M（+465%，FY24基数为$156M）。活跃买家400M；卖家20M。FY24到FY25的EBITDA拐点，是整个组合中分量最重的单一数据点：Shopee如今既增长快，又高度盈利。
- 2025年第四季度：收入$6.9B（同比+38%）；调整后EBITDA $787M（+33%）；净利润$410.9M（+73%）。Shopee Q4 EBITDA $202M（同比+33%）；Monee Q4 EBITDA $263M（+25%）；Garena Q4流水$672M（+24%）。尽管Q3处于投入期、利润率承压，Q4 EBITDA依然扩张 — 投入节奏把控得当。
- FY26指引：Shopee GMV同比增长约25%，调整后EBITDA“绝对金额不低于2025年”（底线$881M）。Monee继续扩大信贷规模；Garena带着势头进入2026年，并为2027年Free Fire十周年做规划。“增长+EBITDA底线”的框架，正是华尔街想看到的有纪律的投入方式。
- 评级：维持跑赢大盘；信心从中等上调至高。FY25业绩验证了多年投资逻辑的每一个要素。三大引擎同步复利增长+有纪律的FY26指引+巴西加速+Monee站外扩张+Garena IP打法+2027年Free Fire十周年催化剂。公允价值区间上调至$230-285（约为FY26约$6.60 EPS潜力的35-43倍）。
2025财年业绩 — 创纪录之年
| 指标 | FY2025 | FY2024 | 同比 |
|---|---|---|---|
| 总营收 | $22.9B | $16.8B | +36% |
| 净利润 | $1.6B | $447M | +260% |
| 调整后EBITDA | $3.4B | $1.93B | +75% |
| Shopee GMV | $127B | ~$100B | +27% |
| Shopee调整后EBITDA | $881M | $156M | +465% |
| Shopee活跃买家 | ~400M | ~370M | +8% |
| Monee收入 | $3.8B | $2.4B | +60% |
| Monee调整后EBITDA | $1.0B | $700M | +43% |
| Monee贷款余额 | $9.2B（年末） | $5.1B | +80% |
| Garena流水 | $2.9B | $2.1B | +37% |
| Garena调整后EBITDA | $1.7B | $1.23B | +38% |
2025年第四季度业绩对比一致预期
| 指标 | Q4 2025 | 市场预期 | 超预期/不及预期 | 幅度 |
|---|---|---|---|---|
| 总营收 | $6.9B (+38% 同比) | $6.4B | 超预期 | +$500M / +8% |
| 调整后EBITDA | $787M (+33%) | $710M | 超预期 | +$77M / +11% |
| 净利润 | $410.9M (+73%) | $340M | 超预期 | +$71M / +21% |
| Shopee GMV | $36.7B (+29%) | $34.5B | 超预期 | +$2.2B / +6% |
| Shopee调整后EBITDA | $202M (+33%) | $170M | 超预期 | +$32M / +19% |
| Monee收入 | $1.1B (+54%) | $1.0B | 超预期 | +10% |
| Garena流水 | $672M (+24%) | $650M | 超预期 | +3% |
2026财年指引 — 增长+纪律
Shopee：全年GMV同比增长约25%。全年调整后EBITDA“绝对金额不低于2025年”（底线$881M）。该框架意味着继续投入增长，同时守住FY25的EBITDA成果。
“2026年，我们的目标是Shopee全年GMV同比增长约25%，全年调整后EBITDA的绝对金额不低于2025年。我们认为这是优化Shopee长期盈利能力的正确策略。”
— Forrest Li, Chairman & CEO
Monee：信贷业务继续向更多市场和使用场景扩张。没有具体指引，管理层将其定位为“重要的长期利润贡献者”，多个增长方向仍处于早期阶段（巴西、站外SPaylater、独立Shopee Pay应用、数字银行、保险、财富管理）。
Garena：为2027年Free Fire十周年做准备。IP联动储备持续。通过与EA的合作（FC Mobile）及其他发行协议扩张多游戏组合。
分部表现
Shopee — EBITDA拐点持续复利
FY25 Shopee调整后EBITDA $881M是本次财报中最惊人的单一数字 — 由FY24的$156M升至此，即在27%的GMV增长上实现同比+465%的EBITDA增长。单位经济效益全年快速放大，同时管理层有意投入长期护城河（物流、VIP、内容）。
Q4细节：GMV $36.7B（+29%）；总订单4.0B（+30%）；收入$5.0B；核心平台收入$3.6B（+50%）；Q4 EBITDA $202M（同比+33%）。
FY25买家参与度指标：
- 月活跃买家同比+15%
- 购买频次同比+10%
- 年末VIP订阅用户7M+（环比增长一倍以上）
- VIP会员消费比非订阅用户高30-40%
- 部分市场中VIP会员贡献15%+的GMV
物流规模：
- SPX Express每日处理30M+包裹
- 台湾自提柜网络2,800+个点位
- Q4巴西配送时间同比缩短1.5天
- Q4巴西Shopee Mall GMV同比+100%+
- 履约服务在各市场铺开
评估：Shopee如今已被证明是增长+利润率兼得的平台。27%的GMV增长+465%的EBITDA增长组合在结构上可持续，依托于：（1）广告抽成率扩张（仍有200-300bp空间），（2）物流规模经济，（3）VIP会员变现，（4）巴西走向成熟。FY26约25%的GMV增长加EBITDA底线，在守住成果的同时保留增长的期权价值。
Monee — 年度EBITDA跨过$1B+门槛
FY25 Monee调整后EBITDA首次突破$1B（FY24为$700M，同比+43%）。收入$3.8B（+60%）。年末贷款余额$9.2B（同比+80%），不良率稳定在1.1%。
Q4细节：收入$1.1B（+54%）；调整后EBITDA $263M（+25%）；贷款余额环比+$1.3B。Q4首次借款人5.8M（Q3为5M，Q2为4M）。年末活跃信贷用户37M+（同比+40%）。人均贷款$240（同比+27%）。
站外SPaylater进展：同比+300%；占SPaylater总组合的15%+（年初为<5%）。马来西亚站外占比约30%。使用场景扩展到电子产品、两轮车（印尼）。
巴西Monee：凭借本地化的SPaylater+现金贷组合产品，贷款余额快速增长。SCFI牌照已启用。
评估：Monee跨过$1B EBITDA门槛，验证了信贷业务的经济性。凭借37M+活跃用户和$9.2B贷款余额，Monee如今已是东南亚最大的消费贷机构之一。站外TAM扩张+巴西放量+独立Shopee Pay应用+印尼数字银行合作，都支撑其多年增长，到FY28进入$5-8B的年度EBITDA区间。
Garena — 爆款之年，为2027年十周年铺路
FY25 Garena流水$2.9B（同比+37%）；调整后EBITDA $1.7B（+38%）。Free Fire内容大年：Naruto第一章（Q1）、Solora地图（Q2）、Squid Game+Naruto第二章（Q3）。Free Fire World Series全球总决赛在雅加达举办（创吉尼斯世界纪录）。
Q4细节：流水$672M（同比+24%）；收入$701M（+35%）；调整后EBITDA $364M（+26%）。注意Q4流水增速较Q3的+51%放缓，反映Naruto的基数效应 — 鉴于Q3联动规模之大，这是自然节奏。
EA Sports FC Mobile：10月上线；Q4越南下载量最高的手游。胡志明市FC Pro Festival 2025吸引18M线上观众，Figo、Kaka亮相。
Free Fire十周年：2027年的标志性节点。筹备已在进行。十周年将是该IP史上规模最大的单一内容+电竞+社区活动。
评估：一款已运营多年的游戏连续2年实现+30%+的流水增长，在手游行业前所未有。IP联动打法（Naruto、Squid Game，以及即将于2026年第一季度推出的Jujutsu Kaisen）+多游戏组合扩张+2027年十周年催化剂，都支撑FY26增长+20-30%（因基数更高，较FY25的+37%放缓，但仍可持续）。
重点议题与管理层评论
管理层整体基调：自信，并以有纪律的投入期来定调。Forrest Li明确表示2026年将是“这一做法的延续”，重点是一致的策略和出色的执行。Tony Hou提供了详细财务数据和清晰的FY26框架。在FY25期间，信息披露质量大幅提升，财报电话会如今能提供可据以行动的前瞻能见度。
1. Shopee FY26 EBITDA底线为$881M
分量最重的单一前瞻披露。FY26 Shopee调整后EBITDA“绝对金额不低于2025年” — 意味着即便继续投入增长，底线也在FY25的$881M水平。
“2026年，我们的目标是Shopee全年GMV同比增长约25%，全年调整后EBITDA的绝对金额不低于2025年。我们认为这是优化Shopee长期盈利能力的正确策略。”
— Forrest Li, Chairman & CEO
评估：“不低于FY25”的EBITDA底线，正是华尔街想要的有纪律的框架。它消除了Q3空头对“投入没有上限”的担忧。管理层同时承诺增长（GMV约25%）和利润保护。这意味着随着GMV增长，FY26 EBITDA利润率从0.7%小幅收窄至0.6%，但绝对金额有保障。
2. Shopee VIP订阅用户7M+ — 部分市场占GMV的15%
VIP会员从Q3的3.5M增至年末的7M+（环比增长一倍以上）。在印尼带动消费提升30-40%。在部分市场，VIP会员已贡献总GMV的15%+。
“到年底，订阅用户总数超过700万，是上一季度的两倍多。在每一个已上线的市场，会员加入后的消费都持续实现两位数提升。”
— Forrest Li, Chairman & CEO
评估：7M+ VIP订阅用户、部分市场贡献15%的GMV，验证了该计划是一项有分量的结构性机制。未来几个月在巴西推出，将打开最大的VIP TAM（富裕买家群体）。
3. Monee全面开放申请+站外扩张
Monee在各市场从白名单制转为全面开放申请。站外SPaylater同比+300%；占总组合的15%。马来西亚站外占比约30%。
评估：全面开放申请+站外的组合，是多年TAM扩张的机制。Monee从Shopee站内信贷业务演变为广泛的消费信贷平台。巴西SCFI牌照+独立Shopee Pay应用+接入全国二维码网络，都在扩大覆盖面。
4. Garena Free Fire运营8年，DAU仍在增长
一款运营8年的游戏连续2年实现+30%+的流水增长，是最被低估的结构性成就。2025年日均活跃用户同比增长（体量巨大仍在扩张）。2025年流水接近2023年水平的2倍。
“Free Fire已连续两年实现超过30%的流水增长，2025年流水接近2023年水平的两倍。即使在如此庞大的体量下，2025年日均活跃用户仍在同比增长。”
— Forrest Li, Chairman & CEO
评估：Free Fire借助IP联动+社区+电竞基础设施演变为“常青游戏”，验证了长期IP模式。2027年十周年是关键的前瞻催化剂。
5. 巴西 — 2025年增长最快的市场
巴西是Sea在2025年Shopee和Monee两项业务上增长最快的市场。Q4巴西Shopee Mall GMV同比+100%+。巴西Monee凭借SPaylater+现金贷组合产品，贷款余额快速增长。
评估：巴西是杠杆最高的长期机会。Shopee在巴西5年的爬坡，已让公司按订单量成为市场领导者，同时实现盈利运营。品类结构向高价值转移（Shopee Mall +100%+）带动利润率复利提升，而VIP推出+Monee放量则延长了用户终身价值的跑道。
6. AI贯穿整个技术栈
AI应用于广告定向、搜索/推荐、内容生成、客服聊天机器人（约80%的客户咨询）、风险审批（Monee）以及游戏开发（Garena）。AI工具使Shopee购买转化率同比+10%。
评估：Sea的AI整合深入运营层面，而非停留在愿景。AI驱动的客服机器人处理80%咨询+Monee的AI审批+AI广告定向，都是实打实的效率提升，不是讲故事。
市场反应
- 财报前：股价约$185。CY26年初至今+10%；过去12个月约+90%。
- 3月3日交易时段：开盘+5%；收于约$198 — +7%。成交量约7M（约为均量的1.8倍）。
- 板块：MELI +3%；GRAB +2%；NTES持平。
投资逻辑记分卡
| 逻辑要点 | 状态 |
|---|---|
| 多头#1：Shopee增长+盈利 | 完全证实（FY25 EBITDA +465%） |
| 多头#2：Monee信贷在不良率稳定下扩张 | 完全证实（跨过$1B+ EBITDA门槛） |
| 多头#3：Garena IP打法可复制 | 完全证实（连续2年+30%+） |
| 多头#4：巴西长期增长 | 完全证实（2025年增长最快） |
| 多头#5：广告抽成率扩张 | 证实（FY25 +80bp） |
| 多头#6：Monee站外TAM | 证实（同比+300%） |
| 多头#7：FY26 EBITDA底线框架 | 新增 — 已确立 |
| 空头#1：投入期利润率收窄 | 好坏参半（Q3下滑，Q4扩张） |
| 空头#2：Free Fire增长放缓 | 已逆转 |
总体：七项多头观点完全证实；空头观点被大幅削弱。FY26 EBITDA底线的披露是新增的多头观点，化解了Q3对投入期的担忧。
操作：维持跑赢大盘；信心从中等上调至高。公允价值$230-285。财报后股价$198；仍有可观上行空间。