七年纪录被打破，股价却下跌：这次回落说明了哪些已经计入股价

业绩 vs. 一致预期

0.3%的超预期在任何有意义的层面上都不算超预期。它只是确认了1月8日的初步业绩公告完成了使命，卖方有三周时间向它收敛。把这份财报当作盈利惊喜，是误解了披露结构。1月29日的信息含量在于分部拆分、HBM4进展、2026年产能评论以及股东回报的算术。

同比对比

环比对比

2025全年

全年数据为四个已报告季度之和，与公司公布的FY2025收入₩333.6tn、营业利润₩43.6tn一致。

收入。9.0%的环比增长低估了内部轮动。DS收入环比增长33%至₩44.0tn，而DX因智能手机新机效应消退和关税压制家电而下降8%。半导体现在约占抵销前分部收入的43%、分部营业利润的82%。就估值的实际意义而言，三星已经变成一家附带大块消费电子业务的存储公司。

利润率。45.1%的毛利率和21.4%的营业利润率是改变投资争论的数字。我们首次覆盖时认为14.1%太低，不可能是周期顶部。到了21.4%，这个论点明显变弱，但仍然成立：三星在2018年顶部时营业利润率超过25%，而今天的业务组合里还有亏损的家电部门和尚未扭亏的晶圆代工。按可比口径看DS，37.3%的分部利润率很高，但并非史无前例。

盈利。EPS为₩2,980.93，同比增长167.3%，环比增长65.4%。全年EPS ₩6,711.61，按₩160,700收盘价计，对应23.9倍历史市盈率；在存储复苏中这个倍数毫无意义，因为分母包含两个低迷的季度。按Q4年化盈利计算，倍数为13.5倍。

分部表现

分部收入和营业利润为分部间抵销前数据，加总不等于合并总额。合计行为合并利润表数据。

存储KPI

Device Solutions：37.3%的分部利润率

DS以₩44.0tn收入实现₩16.4tn营业利润，存储的收入和营业利润双双创纪录。驱动几乎全是价格。位元出货与10月给出的指引持平而非超出，NAND位元甚至下降。变化的是售价实现：DRAM ASP环比上涨约40%，NAND ASP上涨20%区间中段。

“第四季度，AI相关需求，尤其是来自超大规模云厂商的需求，表现得更加强劲。随着智能体AI的普及，推理工作负载大幅扩张，不仅AI服务器，传统服务器应用的需求也随之大幅激增。”
— Jaejune Kim, EVP of Memory

评估：由价格而非销量驱动的37.3%分部利润率，是存储业务最赚钱、也最脆弱的状态。维持它不需要执行力，失去它也不需要执行失误。乐观的解读是，公司在涨价中出货而没有追逐销量，从而保住了短缺。谨慎的解读是，只要一个季度ASP回归正常，大部分增量利润就会消失。

晶圆代工：收入上升，盈利再次封顶

受美国和中国客户需求推动，晶圆代工收入环比增长，第一代2nm进入爬坡，4nm HBM基础裸片产品开始出货。盈利改善受到拨备确认的限制。管理层设定2026年目标为收入两位数增长、盈利能力改善，并披露2nm项目订单预计同比增长130%。

“最值得一提的是，在HPC和AI应用的推动下，我们预计今年2 nm项目订单将同比增长130%。”
— Sukchae Kang, EVP of Foundry

评估：订单簿确实在拐点上，4nm HBM基础裸片出货具有战略意义，因为它是逻辑+存储+封装一站式方案的首个商业证据。但这已是一次性项目连续第二个季度吞掉经营改善。我们继续不给这块业务任何正价值，也继续不在模型中假设2027年之前实现盈亏平衡。

Mobile eXperience：成本挤压到来

MX出货6000万部智能手机和600万台平板，随着旗舰新机效应消退，综合ASP从Q3的$304降至$244。收入和利润环比双降，但全年利润率保持在两位数。管理层直言，移动存储短缺和涨价已在本季度开始显现。

“随着AI服务器的存储需求扩大，移动设备的存储供应短缺和价格急涨已在2025年第四季度开始显现。因此，我们预计2026年的经营环境将充满挑战。不过，由于这是全行业的问题，我们的竞争对手也将面临同样的环境。”
— Seong Hyuk Cho, EVP for Mobile Experience

评估：第二句才是重点，而且说得对。三星手机的利润率会被压缩，但每个竞争对手都会，而三星是其中唯一能在上游收回抵消性利润的。即便分部利润率下滑，相对竞争地位反而改善。Q1指引出货量和ASP都将因S26发布而上升，意味着这个部门的谷底很可能已经过去。

Samsung Display与消费者业务

SDC以₩9.5tn收入实现₩2.0tn营业利润，利润率21.1%，受益于旺季大尺寸面板需求以及IT和汽车业务增长。Visual Display和Appliances因关税压力和持续价格竞争录得₩0.6tn营业亏损，是上季度₩0.1tn亏损的六倍。Harman以₩4.6tn收入贡献₩0.3tn。

评估：家电和电视的亏损现在已大到不容忽视，约拖累合并营业利润3%。管理层的应对仍是产品路线图，而非结构性举措。显示业务管理层称2026年可能“比以往任何一年都更具挑战”，这句话值得比电话会上得到的更多关注，因为面板厂面临存储驱动的成本通胀，自己却没有上游利润可以抵消。

重点议题与管理层评论

管理层整体基调：明显比10月更自信，CFO开场就是一圈胜利巡游（“下半年如我们承诺的那样展开”），存储业务主动给出了一个季度前还捂着的前瞻披露。自信集中在证据最强的地方，即存储和HBM4；而显示和移动业务谈到同一年时用的是明显防御性的措辞。管理层在晶圆代工上最缺乏说服力，连续第二个季度的一次性费用只被描述，没被解释。

1. HBM4从承诺走向量产

10月时公司说HBM4开发已完成、样品已出货。三个月后，它已全面量产，有了2月的出货日期和明确的性能档位。

“客户对HBM4的竞争性能给出了积极反馈，基于这些意见，我们已经开始生产，HBM4目前已按计划进入稳定的全面量产，其中包括按客户要求达到最高性能档位的11.7 Gbps HBM4产品，出货也将在2月开始。”
— Jaejune Kim, EVP of Memory

管理层补充说，去年提供样品时即便客户在周期中途提高了性能要求，也无需重新设计，产品目前处于认证的最后阶段。

评估：这是对我们首次覆盖论点最重要的一次兑现。“无需重新设计”这一细节才是实质性主张，因为它意味着10月所说的预留性能余量是真的，而不是营销话术。首次覆盖时HBM4是一项未被定价的期权；现在它是一个有日期、可量化的收入事件。我们将这一支柱从期权移入基准情形。

2. 产能已售罄，2027年才是谈判焦点

半衰期最长的披露并非关于2026年的出货量，而是关于在那之后谁在要什么。

“关于2026年HBM销售展望，所有可投产产能目前都已被客户PO订满，我们预计2026年HBM销售将大幅改善，同比增至三倍以上。值得一提的是，尽管我们努力扩大供应，主要客户2026年的HBM需求仍超过我们的可供量。因此，对于2027年及以后的量，主要客户都在寻求尽快敲定供应谈判以锁定供应。”
— Jaejune Kim, EVP of Memory

评估：订满的订单簿把周期性业务变成更接近合约型的业务，这也是我们能大幅上调目标价而不上调倍数的原因。重要的细微之处在于：客户在2026年1月就谈2027年的量，说明他们预期稀缺会持续，这比任何供应商的预测都更有力。

3. 真正的约束是洁净室，不是晶圆

管理层反复把供给天花板归于物理厂房空间，而非设备或良率，并表示这一约束会一直持续到2027年。

“目前，由于洁净室可用空间有限，预计2026年和2027年的供应增长都将受限，我们预计供应短缺将持续。”
— Jaejune Kim, EVP of Memory

相应地，上调后的2026年资本预算用于提前锁定新晶圆厂空间和洁净室，而非立即形成产能。

评估：这改变了对周期的理解。设备一年内就能订购和安装，厂房不行。受建设周期约束的短缺，在结构上比受设备交付约束的短缺更长，这也解释了为什么一个赚着这种利润率的行业没有立刻通过竞争把利润打掉。它同时告诉你，2027年的供给响应一旦到来，规模会很大。

4. 资本支出超出自身指引

10月公司指引2025全年资本支出为₩47.4tn。实际花了₩52.7tn，仅第四季度就有₩20.4tn，第三季度为₩9.2tn。DS占全年总额的₩47.5tn。

评估：相对十三周前给出的指引超支₩5.3tn，这不是预测失误，而是决定。管理层在需求明显属于结构性的那个季度加速了支出。我们认为这是供给评论出于真心的最可信佐证，同时注意到它把我们首次覆盖时提示的折旧跃升提前了。

5. 股东回报已量化，政策悬崖临近

全年自由现金流约₩36.5tn，50%的股东回报基数约₩18.3tn。对此，公司宣布了₩9.8tn常规股息和₩1.3tn额外股息，2025年₩8.2tn回购股份中的₩6.6tn将被注销，注销时间表将于Q1 2026公布。

“此外，随着2025年业绩落定，公司自由现金流约为KRW 36.5 trillion，作为股东回报基础的自由现金流50%约为KRW 18.3 trillion。”
— Sooncheol Park, CFO

评估：额外股息之所以存在，是因为韩国针对高股息公司的新分离课税制度要求派息率至少25%、股息总额同比增长10%。这是政策驱动的资本配置，没问题，但不应外推为理念的转变。更重要的事实是，2026年是当前三年政策的最后一年，而自由现金流即将急升，后续政策是一个真正的催化剂。

6. 没人预料到的产品组合问题：服务器DDR优先于HBM

管理层提出，短期内传统服务器DRAM的单片晶圆利润可能高于HBM，产品组合可能因此倾斜。

“此外，考虑到AI服务器应用中不同产品的涨价幅度不一，从盈利角度出发，短期内我们可能需要把产品组合更多地放在服务器DDR而非HBM上。”
— Jaejune Kim, EVP of Memory

评估：这是对过去两年叙事的惊人反转，那时HBM是唯一值得拥有的存储。如果传统服务器DDR现在凭盈利能力与HBM争夺晶圆分配，市场的紧张程度就超出了聚焦HBM的评论所暗示的，而三星更大的传统存储业务是优势，而不是2024年被视为的包袱。

7. 放弃十六层堆叠，推迟混合键合

管理层直接回应了封装技术之争，结论是没有必要大规模商用16层HBM3E或HBM4，因为HBM4E 12层将在年中前后达到同等密度。混合铜键合样品已出货，计划在HBM4E阶段部分商用。

评估：这是一个有纪律的资本配置决定，却会被误读为技术退却。跳过一代封装复杂度、经由更干净的路径达到同样密度，只要时间点成立就是对的。风险窄但真实：如果有客户在HBM4E送样前要求16层，三星依赖的是一个已具备量产能力但尚未商用的替代方案。

8. 应用处理器问题有了答案

10月电话会上，管理层无法确认下一代旗舰是否会采用自家芯片。Q4电话会给出了答案：Galaxy S26搭载第二代定制应用处理器。

评估：上季度最负面的披露以对公司有利的方式解决，消除了System LSI展望中的一个具体压制因素。它本身并不能修好这个部门（其盈利环比下降），但它恢复了10月那次不回答所削弱的垂直整合论点。

9. 收购在扩大版图

CFO列举了HVAC领域的FläktGroup、ZF的ADAS业务、数字医疗领域的Zelis以及Masimo的音频业务作为战略收购，同时提到了在人形机器人领域的雄心。

在公司史上最赚钱的季度里，用一句话披露横跨四个互不相关终端市场的四笔收购，这是值得警惕而非庆祝的模式。当核心业务创造创纪录现金时，综合企业的资本配置往往最缺乏纪律。目前没有一笔在财务上大到要紧；担忧在于方向。

10. 移动和PC需求破坏成为明示风险

存储业务管理层首次提示，自身涨价可能压低下游的出货需求，理由是终端产品价格上涨以及BOM压力导致单机搭载量减少。

评估：在认知上诚实，在战略上重要。这是首次承认定价环境存在一个由客户经济性而非供给设定的天花板。我们会把移动和PC存储搭载量下降的证据视为本轮周期见顶的最早可用信号，早于现货价格的任何变动。

指引与展望

隐含的环比路径：DRAM位元增长低个位数，NAND位元增长中个位数，定价被描述为依然强劲，Q1营业利润应会再次上升。MX因S26发布由逆风转为顺风，晶圆代工则指引季节性走低。因此Q1增长的构成应比Q4更广，Q4几乎全靠DS。

指引风格：三星已连续两个季度达到或超过自身位元出货指引，资本支出则超出指引₩5.3tn。这一模式说明公司在量上指引保守，在产能上花钱激进。

分析师问答要点

把存储季度拆成价格和量

第一个问题要求拆分出货增长和售价实现。回答异常精确，明确这是一个价格季度，而非量的季度。

Q: “看起来存储在第四季度确实取得了非常扎实的表现。能否进一步说明DRAM和NAND的位元增长以及ASP的上涨？希望听到更多细节。”
— S.K. Kim, Daiwa

A: “结果是位元出货创下新高，与我们上季度的位元增长指引一致。同时，受整体市场价格上涨以及以高附加值服务器产品为中心的产品组合推动，DRAM ASP环比上涨约40%。”
— Jaejune Kim, EVP of Memory

评估：回答确认了量只是达到计划，干活的是价格。就建模而言，这是本季度最干净的披露，它也为Q1设定了标尺：位元指引仅增长低个位数，下季度盈利再次是押注售价实现，而非出货。

认证进展与2026年HBM爬坡的形态

10月电话会对认证问题以保密为由拒答，这次却给出了详细路线图，涵盖认证阶段、生产状态、出货时间、封装策略和量化的销售轨迹。

Q: “最近我们听到了不少关于三星HBM4性能的好消息。能否更新一下HBM4客户认证的进展、HBM4E的开发计划以及先进封装技术的情况？另外也请谈谈2026年HBM销售的预期。”
— Peter Lee, Citigroup

A: “即便主要客户一直在提高性能要求，我们去年提供样品时也无需重新设计，现在已进入认证的最后阶段。一切进展顺利。”
— Jaejune Kim, EVP of Memory

评估：与上季度不回答的对比本身就是信号。一家处于认证最后阶段、已经在生产、2月出货已排期的公司，描述的是商业事实，而非希望。剩余风险在于“最后阶段”不等于“已通过”，而这一区别曾让这家公司错失整整一代产品。

短缺是否会超过一年

提问追问供给扩张能否填补缺口，以及若不能，产品组合将如何管理。回答把短缺的时间跨度延伸到所有产品类别，并引出多年期合约的动态。

Q: “首先就存储而言，AI需求增长快于存储供应商扩产的速度，市场供应短缺似乎在加剧。能否进一步介绍你们2026年的经营方向，包括产品组合计划？”
— Jay Kwon, JPMorgan

A: “我们预计，无论是HBM、传统DRAM还是NAND，所有产品类别的供应相对需求都将持续显著短缺，短期内预计供应将处于紧张不足状态。我们已经收到大客户的多年期供应合约请求，包括GPU或ASIC开发商以及超大规模云厂商，预计他们的需求将急剧上升。”
— Jaejune Kim, EVP of Memory

评估：广度比持续时间更重要。只限于HBM的短缺是AI故事；同时覆盖HBM、传统DRAM和NAND的短缺是行业产能故事，而它不成比例地惠及产品组合最广的供应商。管理层表示只会有选择地接受多年期承诺，这个直觉是对的，因为以今天的价格锁定销量，会放弃让这轮周期有价值的上行空间。

增加的资本预算究竟投向何处

在供给受限、需求被形容为无法满足的情况下，提问转向资本是否会被用于填补缺口。回答澄清，支出瞄准的是未来的期权价值，而非即时产出。

Q: “正如你们所说，存在供应短缺，你们预计强劲的AI相关需求将长期持续。那么今年存储资本支出的方向是什么？”
— Sunwoo Kim, Meritz Securities

A: “如我所说，今年预算中增加的资本支出将用于提前锁定新晶圆厂空间和洁净室。这将有助于增强我们未来的供应能力，同时让我们能够对冲市场波动风险。”
— Jaejune Kim, EVP of Memory

评估：在需求到来前先建厂房外壳，正是让三星为本轮周期占好位置的策略，重复它是理性的。这也意味着投资者不应指望2026年的资本增加能缓解2026年的短缺。供给缓解最早在2027年到来，而那恰恰是这笔支出的折旧开始咬人的时候。

晶圆代工制程进展与客户储备

关于先进制程里程碑的提问，引出了晶圆代工业务迄今最具体的竞争性披露，包括量化的订单轨迹，以及在一笔大订单之后客户合作的确认。

Q: “能否特别更新一下2 nm和1.4 nm制程的进展？继去年夏天的Tesla订单之后，你们是否预计还会拿下更多大客户？如果会，是在移动还是HPC-AI领域？”
— Nicolas Gaudois, UBS

A: “我们一直在达成良率和性能目标，正按计划于今年下半年开始2nm量产。1.4 nm工艺也在开发中，主要里程碑正按计划达成，目标是2029年开始量产。”
— Sukchae Kang, EVP of Foundry

评估：达成良率目标才是要紧的主张，因为历史上正是良率把这块业务和竞争对手区分开来。2nm项目订单增长130%是真实的数据点。但这些都没有改变拨备再次吞掉经营改善的事实，在拨备不再吞掉改善的那个季度到来之前，该部门仍只是故事，而不是贡献者。

库存股注销与2025年回报算术

关于资本回报的提问问出了具体的自由现金流基数、常规与额外股息的拆分，以及注销时间的承诺。

Q: “首先，公司何时注销目前持有的库存股？另外能否说明2025年产生的股东回报资源规模？”
— Hu Wenjie, Bank of America

A: “首先，关于库存股，董事会将在2026年第一季度决定注销时间表并公开披露。此外，在2025年回购的KRW 8.2 trillion股份中，除去为员工保留的部分，KRW 6.6 trillion将被注销，以忠实执行股东回报政策。”
— Sooncheol Park, CFO

评估：一个有日期的承诺取代了10月对“市场关注”的含糊回应，这是进步。相对于这种体量的市值，₩6.6tn的注销算不上脱胎换骨，但方向是对的，Q1披露也是一个可核查的近期交付。

后续股东回报政策

当前三年框架将于2026年底到期，自由现金流正处拐点，提问转向由什么来接替。管理层确认正在审议，但未承诺时间或形式。

Q: “2026年是你们2024至2026年股东回报政策周期的最后一年。我知道新年才刚开始，但你们是否已在研究下一周期的新方向？”
— Young-Ho Ryu, NH Investment & Securities

A: “首先，我们正在忠实执行当前的三年股东回报政策；至于新的股东政策，管理层和董事会认为提升股东价值是首要任务，正在基于可持续增长积极审议一项新的积极股东回报政策。”
— Sooncheol Park, CFO

评估：“积极”这个词是刻意的，几乎肯定是精心挑选的。一项在2023年以₩36.5tn自由现金流为背景制定的政策，面对这家公司即将产生的现金，会显得过时。我们把后续政策视为2026年两大非经营性催化剂之一。

他们没有说的

1. HBM4认证是否真的已通过：“最后阶段”和“进展顺利”不等于“已认证”。生产已开始、2月出货已排期，这暗示了信心，但公司再次没有给出确定性表述。
2. 2026年资本支出数字：承诺“显著”增加已过去整整一个季度，指引仍是“显著”且未量化，详细计划被描述为尚未敲定。公司2025年超出指引₩5.3tn，所以不给数字现在已是一种模式，而非疏忽。
3. 汇率收益在各部门的规模：₩1.6tn在公司层面披露并归于零部件业务，但没有拆分。没有它，DS真实的经营改善无法单独剥离。
4. 晶圆代工拨备的用途：一次性成本连续第二个季度压住盈利改善，也连续第二个季度没有解释它们与什么相关、后面是否还有。
5. 任何HBM收入或份额数字：“增至三倍以上”的增长没有给出基数，因此HBM业务的绝对规模和三星的份额地位仍无法从披露中量化。
6. 2026年合约量的定价：产能“已被客户PO订满”，但对这些订单是否已定价、定在什么价位只字未提。在上涨的市场中，固定价格的订单和按市场价的订单截然不同。
7. 后续股东回报政策：处于“积极审议”中，没有时间、没有框架，也没有说明在自由现金流可能成倍增长的时期，50%自由现金流的基数是否保留。
8. Visual Display和Appliances的任何战略答案：亏损环比扩大至六倍，达₩0.6tn，回应依然是2026年产品阵容。仍然没有成本举措，也没有结构性审视。

市场反应

• 财报前态势：股价1月28日收于₩162,400（~$113.41），年初至今上涨35.4%，过去十二个月上涨202.4%。这一收盘价本身就是₩51,000至₩162,400的52周收盘区间顶部，所以股价是在期内最高收盘价进入财报的。
• 反应交易日（1月29日）：开盘₩166,200（高开+2.3%），最高₩166,600（+2.6%），最低₩157,100（-3.3%），收于₩160,700（~$112.24），下跌1.0%即₩1,700。
• 成交量：36.1 million股，30日均量为27.3 million股，约为正常水平的1.3倍。
• 相对表现：KOSPI同日收涨1.0%，因此该股跑输指数约2.0个百分点。进入财报时KOSPI年初至今上涨22.7%。

盘中走势比收盘价更有信息量。高开2.3%后反转为下跌1.0%，盘中高低点相差5.9个百分点，这是派发形态。买家冲着头条进场，卖家在那里等着他们。

我们把回落归于三点。第一，没有头条惊喜可言：1月8日的初步公告已给出营业利润数字，一致预期已收敛到0.3%以内。第二，股价仅在1月的四周里就上涨了35.4%，并以创纪录的收盘价进入财报，所以门槛是由持仓而非预期设定的。第三，电话会真正的新内容大多关于2027年而非2026年，而一个只愿为存储公司付13.5倍年化当期盈利的市场，还不愿为第二年的短缺背书。

同样值得指出的是哪些因素没有导致回落。HBM4量产披露、增至三倍的销售指引、产能订满的评论，都是边际利好。一只股票消化了这种质量的披露却收绿，告诉你的是好消息已在价格里，而不是消息不好。

卖方观点

争论：打破2018年纪录是否意味着这就是顶部？

多头观点：2018年的纪录是在几乎没有HBM业务、没有AI数据中心需求、晶圆代工尚未增加先进制程的情况下创下的。这种比较美化了过去。HBM4在2月出货、2026年HBM收入指引增至三倍以上，盈利基础在结构上高于上一轮周期。

空头观点：历史上每一次存储顶部，都伴随着一套“这次周期是结构性的”的解释。营业利润率两个季度内从6.3%升至21.4%，几乎全靠价格，而价格会均值回归。

我们的看法：多头观点更强，但自首次覆盖以来安全边际已大幅收窄。在14.1%营业利润率时，“不是顶部”的说法几乎不言自明；到了21.4%，它取决于2027年供给是否像管理层说的那样紧。我们仍然看好，但缓冲比三个月前少得多。

争论：订满的订单簿是降低风险还是天花板？

多头观点：产能按采购订单售罄，把按现货定价的大宗商品业务变成更接近合约收入的业务，这足以支撑同样盈利更高的倍数。

空头观点：产能售罄意味着今年销量已无上行空间。剩余的盈利增长都必须来自价格，而管理层自己已提示移动和PC的需求破坏。

我们的看法：两者都对，答案在于这些订单的定价条款，而公司没有披露。这是电话会留下的最重要的未答问题。如果订满的量按市场价定价，多头观点成立；如果是固定价格，2026年的上行空间将被大幅封顶。

争论：晶圆代工业务到底该不该估值？

多头观点：2nm订单增长130%，有Tesla这个锚定客户，4nm HBM基础裸片已开始出货，还有竞争对手无法匹敌的逻辑-存储-封装一站式方案。2026年目标是收入两位数增长、盈利能力改善。

空头观点：连续两个季度一次性费用吞掉了经营改善，没有披露通往盈亏平衡的路径，Taylor在2026年会先增加固定成本，之后才带来可观收入。

我们的看法：我们继续按零计价，考虑到订单轨迹，这现在可以说过于保守了。对于有这种历史的业务，我们宁愿晚一点承认扭亏，也不愿过早。4nm HBM基础裸片出货是我们会盯住的数据点，因为正是它让晶圆代工在战略上与存储业务密不可分。

需更新模型

估值。按₩160,700收盘价，股价对应FY2025 EPS ₩6,711.61的23.9倍（这一倍数因基数中两个弱季度而失真），以及Q4年化盈利的13.5倍。按我们修订后的FY2026区间₩13,000-16,000计算，对应10倍至12倍。

目标价：₩190,000，由₩130,000上调，较₩160,700隐含约18%的上行空间。目标价对FY2026 EPS区间中值采用约13倍。注意哪些变了、哪些没变：盈利预测大约翻了一倍，而采用的倍数从16倍降到13倍。这是有意为之。存储业务在上行周期中推进时，其盈利对应的合理倍数应当下降，因为每多一年类似顶部的盈利，重复的可能性就更低。

财报后投资逻辑记分卡

对照10月首次覆盖时确立的既定论点，以及管理层在那次电话会上做出的具体承诺进行评分。

10月电话会管理层承诺评分

总体：经营证据强化了论点，风险回报却削弱了论点。管理层在八项承诺中兑现或超额完成了六项。令人不舒服的事实是，论点兑现得太快，股价现在已贴现了其中大部分，边际买家被要求为2027年而非2026年背书。

行动：维持跑赢大盘，目标价上调至₩190,000。在这个价位，我们不会以当初在₩104,100时同样的信心加仓。会改变这一评级的具体情形：已订满的2026年订单簿定价条款被证明是固定价而非市场价；有证据显示移动和PC单机存储搭载量下降；或营业利润率达到20%区间中段而2027年订单簿未能夯实。