周期被写进了合同:价格下限、预付款与43%的杀估值改变了这个故事

业绩 vs. 一致预期

同比对比

环比对比

2026年上半年 vs. 2025年全年

营收。₩171.50tn的营收同比增长130.0%,DS营收₩127.5tn环比增长56%,而消费电子板块下滑9%。集中度现在已经是全部:DS在₩89.49tn的合并营业利润中贡献了₩89.2tn,占99.7%。手机、显示面板、电视、家电与Harman加在一起,对集团盈利只是一个四舍五入的零头。

利润率。52.2%的合并营业利润率、DS 70.0%的利润率,大约是我们三个月前下调评级时水平的两倍,也大约是三星自身上一轮周期峰值的四倍。我们不会论证这个水平可持续,管理层也不会,而这正是下文讨论的合同结构比利润率本身更重要的原因。

盈利。公司口径EPS ₩10,849环比上升52%,净利润按独立口径上升51.6%予以印证。按₩207,000的收盘价,股价相当于上半年年化盈利的5.8倍。这个倍数不是持有它的理由,我们也不给它任何权重。

分部表现

各事业部的营收与营业利润为分部间抵销前数据,加总不等于合并报表总额。本季度Harman与VD/DA的营业损益没有给出具体金额。合计行为合并利润表口径的数字。

Device Solutions:销量与价格一同回归

DS以₩127.5tn的营收赚取₩89.2tn的营业利润,结构较上一季度改善。DRAM与NAND的bit出货量双双创历史新高,所以这不是又一个纯靠价格的季度。服务器营收在销售结构中的占比创纪录,代工则贡献了更高的稼动率,先进制程满载。

“DS部门在上季度创纪录表现的基础上更进一步,DRAM与NAND的出货量在强劲的市场需求和我们产品实力的驱动下双双创下历史新高。”
— Sooncheol Park, CFO

评估:70.0%的事业部利润率不是一个可持续的运行水平,但销量增长与价格一同回归,使本季度的质量高于Q1。更持久的看点在结构:服务器占营收比重创纪录,服务器SSD将超过NAND销售的60%,这让业务远离了历史上造成存储周期的消费端需求波动。

Mobile eXperience:一笔营业亏损

MX与Networks在₩33.2tn的营收上录得₩0.7tn营业亏损。营收在Galaxy S26与A系列的动能带动下同比增长,但零部件成本把它完全压倒。这是我们自首次覆盖以来一直跟踪的空头论点,如今完全兑现。

“目前,AI服务器的巨大需求正在造成移动内存短缺并推高其价格。我们在Q2已经看到这一点,存储价格环比上涨,给我们的盈利能力带来压力,我们预计这一成本负担将持续到下半年。”
— Daniel Araujo, EVP and Head of Strategic Planning Group for Mobile Experience

评估:这种规模的手机业务亏损,单独看是严重事件,放在₩89.2tn半导体利润的背景下几乎无关紧要。战略问题是三星是否愿意让MX无限期亏损以最大化DS。产品结构政策隐含的答案是:目前愿意。要留意任何把存储产能在内部重新分配、去拯救手机利润率的迹象,那将是价值毁灭性的。

代工:接近拐点

在激励相关计提之前,代工盈利显著改善,受益于HBM base die需求与强劲的美国订单。8nm及以下的先进制程已经达到满稼动,拿下了主要云与AI客户的2nm项目,管理层还点名Broadcom为洽谈方之一。

“从盈利能力的角度看,我们预计同比会有显著改善,支撑来自更高的稼动率、更好的良率以及定价调整的效果。由于代工业务由定制订单驱动,很难准确预测我们何时能够扭转,但我们相信近期实现扭转是可能的。”
— Sukchae Kang, EVP and Head of Sales and Marketing Office for Foundry

评估:这是该事业部在覆盖期内最接近盈利承诺的一次,也是首次宣称先进制程满稼动。我们自首次覆盖以来一直按零价值对待代工。现在还不改,但未来几个季度内扭亏的可能性已经过半,而Taylor二厂在年底前动工也透露出内部信心。

显示面板与消费业务

SDC在₩7.5tn的营收上恢复至₩0.7tn营业利润,并于7月启动Gen 8.6 IT OLED量产,但管理层警告初期爬坡的固定成本会压制近期盈利。Visual Display与家电业务因成本上升重新滑回小幅营业亏损,Visual Display的领导层更替同时伴随着向AI电视与服务平台模式的战略转向。

评估:消费业务群现在一律亏损或勉强盈利,原因完全是自家集团制造出来的投入成本。Visual Display的领导层更替,以及明确转向广告与服务的重新定位,是我们连问四个季度之后看到的第一个结构性回应。

重点议题与管理层评论

管理层整体基调:覆盖期内最有实质内容的一次电话会,也是存储业务第一次主动交代合同机制,而不是用保密协议搪塞过去。对供给紧张持续时间的信心比上一次电话会又往后延了整整一年,而且摆出了推理过程,不是直接下结论。管理层对消费业务的困境直言不讳,对激励计提的会计处理也异常坦率,而这本可以轻松留给财报文件去交代。

1. 合同结构,终于披露

连续三次电话会,我们都把三星已锁定产能的定价条款列为最重要的未披露变量。本季度它得到了详细回答。

“我们实际上一直在以五年期为基础签署多年期供货协议,合同约定每年进行谈判,双方可以同意再增加一年,实际上以滚动方式运作。我们已经与全球前五大数据中心客户敲定协议,另有五家主要客户的谈判也进入最后阶段。”
— Jaejune Kim, EVP and Head of the Global Sales and Marketing Office for Memory

管理层补充,预付款是一项合同要求,并在整个合同期内持续维持,其中四分之一已经收到,目标是让此类协议覆盖总产能的60-70%。

评估:这就是改变评级的那条披露。五年滚动、带预付、覆盖大部分产能、对手方是最大的数据中心买家,这不是大宗商品的卖法。它把相当大一部分营收从现货周期性转为合同锁定,预付款则把营运资金风险转移给了客户。

2. 最低价格下限

最关键的那条具体条款说得很直白。

“对于主流产品,我们已经设定了最低价格下限,水平足以缓释市场价格波动带来的未来投资风险。”
— Jaejune Kim, EVP and Head of the Global Sales and Marketing Office for Memory

评估:价格下限是非对称保护。现货上涨时它不封顶,但它在大部分产能的下行方向上设了一个合同底,按管理层自己的说法,这个底的校准足以覆盖投资风险。存储历来只配低估值倍数的原因,是它的谷底没有下界。给大部分销量加上一个底,是对这个论点的正面攻击,也是我们愿意对正常化盈利给出比5月更高倍数的原因。

3. 短缺判断延长到2028年

管理层把供给紧张的时间跨度往后推了一年,而且摆出了算术,不是直接断言结论。

“此外,尽管全行业的资本支出都在增加,但考虑到从新建晶圆厂到实际投片的前置时间超过三年,这意味着供给产能的任何有意义的增加都需要相当长的时间。我们认为在2028年之前不太可能看到增量供给的显著增加。”
— Jaejune Kim, EVP and Head of the Global Sales and Marketing Office for Memory

管理层还表示,2027年的约束会比2026年更严峻,而2029年之后的能见度有限。

评估:三年建厂前置时间是物理事实,不是预测,这是整套论证中最强的部分。今天宣布扩产的每一个竞争对手,宣布的都是2029年的供给。话虽如此,这仍然是一家供应商在盈利最高点描述自己的市场,而管理层自己就2029年提出的那个诚实保留,正是投资者的怀疑应该落脚的地方。

4. HBM份额回到与DRAM持平

三星预计其高带宽存储的份额将在下半年与整体DRAM份额收敛,这会补上HBM3E世代拉开的差距。

“下半年,我们相信能够实现与整体DRAM市场份额大致一致的HBM市场份额,从而形成更均衡的业务组合。”
— Jaejune Kim, EVP and Head of the Global Sales and Marketing Office for Memory

HBM4销售额指引在Q3环比增至三倍以上,并在下半年超过HBM营收结构的60%,2027年的供货协议已经签署,业界首批HBM4E样品也已出货。

评估:两年前,三星还是那家错过了高带宽存储的存储公司。现在它宣称份额持平、连续两代首家上市、2027年的量已预先签妥。这是覆盖期内最大的一次竞争地位逆转,而市场目前对此一分钱都不付。

5. 激励计提,以及Q3利润率为何会更难看

CFO主动给出了一段异常技术性的解释,讲的是一笔会在期间之间移动的成本。

“在第二季度,我们确认了上半年的累计计提,反映一项相当于上半年累计营业利润约10.5%的特别绩效激励。为便于理解,需要指出的是,按照会计准则,在财务报表中计入奖金计提与在利润表中确认相关费用之间存在时间差。”
— Sooncheol Park, CFO

该计提的一部分作为制造人工成本资本化在在产品存货中,并将在该存货售出时确认为销售成本,自Q3开始。

评估:主动披露到这个细致程度,值得肯定。实际后果是Q3的毛利要背一笔Q2在经济上已经发生的成本,所以下个季度的利润率环比下滑,有一部分是会计假象,不是价格信号。忽略这一点的投资者会把Q3误读为周期见顶。

6. 自由现金流即将被预付款扭曲

CFO点出了合同结构的一个后果,它直接影响股东回报公式。

“关于我们目前返还50%自由现金流的政策,我想说明,存储业务LTA项下的客户预付款,以及用于员工薪酬的股份回购,都可能影响FCF。”
— Sooncheol Park, CFO

评估:一个重要的、两头都切的提醒。预付款在收到的年份里抬高了报告的自由现金流,却不代表可持续的现金创造能力,而按自由现金流50%分配的政策会机械地把它转成更高的回报。股东应该希望继任政策把经营现金流与客户融资区分开,否则派息就会在完全错误的方向上顺周期。

7. 资本支出终于动了,但没有全年数字

第二季度资本支出为₩16.8tn,环比增加₩5.5tn,其中₩15.4tn投向Device Solutions,₩0.7tn投向显示面板,用于新的平泽厂、Taylor爬坡与Gen 8.6。

评估:上半年合计花掉约₩28tn,而2025年全年是₩52.7tn,所以全年数字正在显著走高。这是连续第四个季度没有全年指引,对于一家资本密集度决定下一轮周期成本曲线的公司,这是一个真实且持续的披露缺口。

8. 代工客户被点名,Taylor二厂已定

代工拿下了主要云与AI客户的2nm项目,点名Broadcom为洽谈方之一,并预计2nm项目中标数同比增长一倍以上。Taylor一厂仍按计划在2026年投产,二厂将于今年年底前开工,目标2030年量产。

评估:在一厂尚未投产时就承诺二厂开工,是一个激进信号,只有订单簿撑得住才说得通。点名客户,对一个历来躲在保密条款后面的事业部而言,是姿态上的变化。

9. NAND成为第二引擎

服务器SSD的指引是今年超过NAND销售结构的60%,同比提高20个百分点以上,下半年QLC的bit出货量将较上半年增加一倍以上,并有256TB服务器SSD产品线,V10 V-NAND于8月进入量产。

评估:NAND已经从复苏中被忽视的那一半,变成一个有自身AI需求驱动的真正贡献者。一年之内向服务器倾斜20个百分点的结构变化,是该业务盈利能力的结构性改变,不是周期性的。

10. 版图还在继续扩张

Harman收购了ZF的ADAS业务与Sound United。机器人业务被整合进直接向CEO汇报的RX事业办公室,在龟尾设有试产线与数据工厂,并引入了包括前Boston Dynamics战略负责人在内的高管。

评估:机器人的布局比上季度那份收购清单看起来更成体系,有组织架构、有制造基地、有具名的领导班子,而不只是一个愿景。但它仍然是在周期顶部把资本投向三星没有既有地位的市场,股东至今没有一个可以用来评判它的回报门槛。

指引与展望

指引的形态发生了一个值得点名的变化。过去三个季度,这是一家指引受限销量、开放价格的公司。现在它指引的是合同锁定的销量与有下限的价格,期限五年,覆盖大部分产能。那是一个不同的证券。

分析师问答要点

合同条款、产能分配与预付款

覆盖期内最有价值的一次交流。提问追问的是条款而不是是否存在,管理层回应了结构、对手方、分配目标、付款机制与定价架构。

Q: “在整个存储市场,我们听到很多关于多年期合同的消息。我记得在上次电话会上,你们也说三星电子同样在推进多年期安排。在可能的范围内,能否给我们一个进展更新,以及关于条款的一些细节?”
— Min-Sook Chae, Korea Investment Securities

A: “为增强多年期供货承诺的约束力,我们把大额预付款作为一项合同要求纳入,并在多年合同期内持续维持。我们已经收到其中相当大的一部分,总余额预计还会继续增长。我们已经收到这些款项的四分之一。”
— Jaejune Kim, EVP and Head of the Global Sales and Marketing Office for Memory

评估:预付款是让这些合同成真的条款。一个已经电汇了多年期承诺四分之一款项的客户,对销量的绑定程度是任何备忘录都做不到的。再加上价格下限,这把销量风险与价格风险在大部分产能上都从三星身上移走,而这正是股价还没有为之付钱的结构性变化。

短缺的持续时间与中期需求

提问从失衡是否延续到明年开始。回答走得比问题更远,把判断延长到2028年,并描述了一类直接找上三星的新买家。

Q: “存储市场的供给短缺一直在持续,你们预计短缺会延续到明年吗?如果可以的话,能否分享一下你们对存储需求的中长期展望?”
— Dongwon Kim, KB Securities

A: “供给约束预计在2027年会比2026年更严峻,这强化了我们认为供给短缺将持续到2028年的看法。2029年之后就很难说了,因为能见度更为有限。”
— Jaejune Kim, EVP and Head of the Global Sales and Marketing Office for Memory

评估:愿意把2029年点名为能见度的边界,正是2028年这个判断可信的原因。一个单纯在唱自己这本书的管理层,不会主动说出自己的预见力到哪里为止。AI前沿模型开发者绕过超大规模云厂商、直接找上供应商这条披露,是一个真正的新需求渠道。

高带宽存储与常规存储之间的产品结构

提问测试的是,均衡结构的承诺在又一个利润率倒挂的季度之后是否依然成立。管理层重申了这一点,并把答案与份额持平的说法绑在一起。

Q: “我记得在上次财报电话会上,你们解释说在HBM与常规DRAM之间,你们希望维持均衡的产品结构。这个立场今天仍然成立吗?另外,我听到一些关于你们HBM4表现的好消息。能否提供一个更新,更详细地说明HBM业务的进展?”
— Analyst, HSBC Securities

A: “因此,预计HBM4销售额在第三季度将环比增长三倍以上。基于我们对下半年的展望,HBM4预计将占我们HBM总营收结构的远超60%。”
— Jaejune Kim, EVP and Head of the Global Sales and Marketing Office for Memory

评估:在一项会牺牲报告利润的政策上跨季度保持一致,是能拿到的最强的长期导向证据。HBM4的爬坡数字足够具体,下个季度就能核对,前瞻表述本就该这么给。

激励计提及其会计处理

提问回到一笔上季度被刻意排除在外的成本。回答把它按营业利润量化,并解释了为什么利润表的影响滞后于计提。

Q: “我记得奖金计提在第一季度没有确认。能否说明第二季度奖金计提的金额以及后续的计划?”
— Ise Choi, Citigroup

A: “第二季度奖金计提的一部分,按照会计准则作为制造人工成本计入了在产品存货成本。因此,利润表中确认的费用金额低于奖金计提总额。剩余的资本化金额将在相关存货销售给客户时确认为销售成本。”
— Sooncheol Park, CFO

评估:对一个真实的盈利质量问题,给出了干净、主动的解释。对建模的实际启示是:Q2营业利润相对于经济成本有所高估,Q3则会因同一原因被低估。不做调整就把Q2年化的分析师会错两次。

代工的稼动率、良率与盈利路径

提问要的是这个事业部从来没给过的那个指标:什么时候停止亏损。管理层给出了稼动率与良率的细节,并比覆盖期内任何时候都更接近一个承诺。

Q: “在代工这边,目前的稼动率和良率状况如何?看起来整体利润率在改善,那么利润率扩张到什么程度,你们预计代工什么时候能扭亏为盈?”
— Analyst, Bank of America Securities

A: “关于稼动率,所有制程节点同比都有改善。先进制程,8纳米及以下,实际上已经达到满稼动水平,因为我们在最大化销售那些底层需求强劲的高增长产品。”
— Sukchae Kang, EVP and Head of Sales and Marketing Office for Foundry

评估:先进制程满稼动是晶圆代工业务实现盈利的前提条件,而这是第一个被宣称做到的季度。“近期有可能”仍然不是一个日期,但说辞与证据之间的差距已经大幅收窄。我们继续按零价值对待该事业部,并认为这越来越保守。

是否在考虑赴美上市

关于可能发行美国存托凭证的媒体报道引来了直接提问。管理层否认正在进行审议,同时把这个选项留着。

Q: “在一家竞争对手赴美上市之后,市场对三星发行ADR的可能性兴趣渐浓。另外,近期也有媒体报道称公司正处于审议赴美上市的早期阶段。能否谈谈ADR上市的可能性?”
— Ise Choi, Citigroup

A: “由于公司凭借多元化的业务组合提供稳定的现金创造,把ADR作为筹集新资本手段的必要性并不高。虽然近期媒体报道提到赴美上市的可能性,但我们目前并未在审议发行ADR。”
— Sooncheol Park, CFO

评估:明确否认了正在推进的流程,但在中期视角上留了门。给出的理由,即在另一个市场的部分流通可能对本土股份形成价值落差,是站得住的。对非韩国投资者而言,实际后果是进入渠道仍然只有本地股或那个无保荐的场外代号。

员工薪酬与回购之间的平衡

在库存股同时被承诺用于员工激励与股东回报的情况下,提问探究两者能否同时出资完成。回答透露出分阶段的做法,以及一项新的监管约束。

Q: “你们可能需要做一次规模可观的股份回购,但如果必须同时做两件事,员工薪酬和股份回购,你们认为能一次做完吗?在管理层看来这可行吗?”
— Analyst, Bank of America Securities

A: “关于股份回购的时点,我们不会一次大规模执行,而是会在同时考虑股东价值与员工薪酬效果之后,确定最优方式。”
— Sooncheol Park, CFO

评估:对单次大规模回购的预期做了先发制人的降温,同时提醒:根据修订后的《商法》,将库存股用于员工薪酬现在需要股东批准。任何押注戏剧性资本回报公告的人,都应该把这个回答当作警告来读。

他们没有说的

1. 预付款的规模:已收到四分之一,余额在增长,绝对金额以保密为由不予披露。这决定了报告的自由现金流中有多少是客户融资,而不是经营所得。
2. 价格下限究竟设在哪里:下限存在,并且校准到足以覆盖投资风险,但没有给出水平,也没有给出与当前现货价的关系。比现货低20%的下限和低70%的下限,是完全不同的两种证券。
3. 激励计提的确切金额:只给了占上半年营业利润的百分比,费用化与资本化之间的拆分未披露,所以Q3销售成本的拖累无法精确测算。
4. 2026年全年资本支出:连续第四个季度没有数字,而现在全年已经过半。
5. 继任的股东回报政策:连续第四个季度的流程性表述。仍然没有框架,没有时间表,现在还多了一个已被承认的复杂问题:预付款如何与自由现金流基准相互作用。
6. Harman与VD/DA的实际数字:Harman被描述为有所改善,VD/DA被描述为“小幅营业亏损”,两者都没有量化,而过去几个季度是给过的。
7. 代工的盈亏平衡时间:在先进制程满稼动一个季度之后,仍然只有“近期有可能”。还是没有点名哪个季度。
8. 营收为什么不及预期:临时业绩公告中的营收低于预期,两个交易日让股价损失12.7%,而完整的电话会没有对这一相对于市场预期的缺口给出任何解释。

市场反应

• 财报前的状态:7月29日股价收于₩208,500(约$146.75),年初至今上涨73.9%,过去十二个月上涨187.2%,但过去三十天从6月30日的₩334,000下跌37.6%。52周收盘价区间为₩64,700至₩362,500,因此该股以低于高点42.5%的位置进入财报。
• 反应交易日(7月30日):开盘₩214,000(跳空+2.6%),盘中在₩202,000至₩226,000的宽幅区间交易,收于₩207,000(约$145.70),下跌0.7%,即₩1,500。
• 成交量:46.7百万股,对比30日均量32.0百万股,约为常态的1.5倍。
• 相对表现:同一交易日KOSPI下跌1.2%,因此该股小幅跑赢指数约0.5个百分点。进入财报时KOSPI年初至今上涨34.4%。
• 临时业绩公告(7月7日):当日股价下跌6.9%,7月8日再跌6.3%,两个交易日累计下跌12.7%,从₩318,000跌至₩277,500,原因是营收数字低于市场预期。
• 次日交易(7月31日):股价上涨26.8%至₩262,500。这是一次全市场的普涨,而不是个股行情:同一交易日KOSPI上涨17.9%,最接近的国内存储可比公司上涨30.0%。

三次不同的反应,其中只有一次是关于这家公司的。7月7日临时公告后的下跌是三星个股的事,而且是关于营收而不是利润。7月30日财报当日的走势是0.7%的下跌,略好于下行的指数,对于这种量级的季报而言,这意味着信息早已被消化。7月31日的上涨是横扫整个韩国市场的指数级事件,把它读成对这份业绩的裁决会是个错误。

更有用的观察是财报前的状态,而不是这几个交易日。一只股票三十天内下跌37.6%、较高点下跌42.5%,同时上半年营业利润达到上一个完整年度的3.4倍,这是一次盈利上行中的剧烈杀估值。那是市场在给持续性问题定价,而不是给盈利定价,而持续性恰恰是这次电话会回答的问题。

我们还要把交易环境本身列为一项风险。7月下旬那种量级的指数单日波动不是一个正常市场,无论基本面观点如何,仓位规模都应该体现这一点。

卖方观点

争论:多年期合同真的能让存储去周期化吗?

多头观点:五年滚动条款、预付款已收四分之一、主流产品设有价格下限、60-70%的产能承诺给最大的数据中心买家。这是产品销售方式的结构性改变,理应获得结构性更高的估值倍数。

空头观点:在周期顶部签的合同,到周期底部照样会被重谈,白纸黑字也没用。大宗商品里的照付不议安排,在买方经济性恶化时被证明相当有弹性,这有很长的历史,而价格下限也没有披露到任何人能评估的程度。

我们的看法:空头说得对,合同的价值只等于对手方的履约意愿,但预付机制是它区别于以往尝试的地方。已经收到的现金没法重谈。我们认为这确实降低了谷底的严重程度,但没有消除周期性,这支持对正常化盈利给更高的倍数,而不是把峰值盈利估得更高。

争论:7月的杀估值是机会,还是下行周期的开端?

多头观点:股价较高点下跌42.5%,而营业利润环比上升56%,短缺判断还往后延了一年。股价正在贴现一个管理层说在建厂前置时间约束下2029年之前物理上不可能到来的下行周期。

空头观点:在过去每一轮存储周期里,市场都先动,而临时业绩公告里的营收不及预期就是第一道裂缝。手机在亏钱,手机与PC需求在放缓,而递延的激励计提在Q3带来的销售成本拖累,会让下一份财报看起来像是减速。

我们的看法:我们站多头这边,但有一个具体的保留:Q3会因为会计原因在表观上让人失望。空头逻辑建立在消费终端市场的需求破坏上,那是真实的,但它大约只占集团利润的6%;多头逻辑建立在数据中心需求上,那是集团利润的99.7%。

争论:消费业务应该重组还是卖掉?

多头观点:它们现在对利润已经无足轻重,为最终到来的下行周期提供了对冲,而且Visual Display的新领导层正在转向利润率更高的广告与服务。留着它们的成本,相对于它们代表的期权价值来说很小。

空头观点:一个每季度亏₩0.7tn、而且指引说成本压力还会继续的手机业务不是对冲,是补贴。管理层的精力与资本,正花在再也不会撼动集团盈利的事业部上。

我们的看法:对冲的论点是成立的,我们也不希望在半导体周期顶部把这些业务卖掉。但专门针对家电与电视做结构性检讨的理由,已经连续四个季度在增强,而Visual Display的领导层更替显示管理层可能终于同意了。

需更新模型

估值。按₩207,000的收盘价,股价相当于上半年年化盈利₩35,944的5.8倍,约为我们FY2026预估的4.7至5.4倍。相对₩18,000至₩22,000的正常化中周期EPS,倍数为9.4至11.5倍。

目标价:₩260,000,自₩230,000上调,隐含约26%的上行空间。与前两篇报告一样,目标价锚定在正常化盈利上,而不是公司当前的盈利,对我们正常化区间₩20,000的中值给予约13倍。有两件事发生了变化:正常化区间上移,因为价格下限与合同锁量抬高了谷底;股价较高点已下跌42.5%,所以同一套正常化框架现在给出的是有意义的上行空间,而不是零。

财报后投资逻辑记分卡

对照现行的投资逻辑,以及管理层在4月电话会上做出的承诺进行打分。

4月电话会上管理层承诺的评分

总体:九项承诺中兑现六项,包括我们连续三篇报告都指认为最重要的那一项。两项持续的失败都属于披露层面而非经营层面,而且都关乎资本如何配置,不是业务表现如何。

行动:上调至跑赢大盘,目标价₩260,000。这推翻了我们5月的下调,依据是新信息,而不是对峰值利润率看法的改变,我们仍然认为峰值利润率不可持续。当时的下调基于无法为2027年背书;管理层已经用覆盖大部分产能的合同锁定、预付、有价格下限的销量作出回答,而期间股价较高点已下跌42.5%。如果披露的价格下限被证明远低于中周期经济性,或者2027年的预订出现重复下单的证据,我们会回到持有。若任何已签约的对手方出现合同重谈,我们会下调至跑输大盘。