Robotaxi已上线，但Musk刚刚警告“可能会有几个艰难的季度”，EV税收抵免悬崖迫在眉睫
核心要点
- 营收连续第二个季度同比下滑：总营收$22.50B（-12%），汽车营收$16.7B（-16%），两条线均明确不及一致预期（营收$22.50B对比$22.74B；调整后EPS $0.40对比$0.43）。汽车监管积分收入同比腰斩（从$890M降至$439M），而“Big Beautiful Bill”今后将彻底取消支撑这条收入来源的排放罚款。
- $7,500的联邦EV税收抵免将于2025年9月30日到期，CFO Taneja表示Tesla“可能无法保证8月下旬及之后下单的订单能按时交付”。这意味着Q3需求被提前透支，紧接着Q4就是一个公司尚未量化的需求真空。
- Robotaxi已在Austin商业化运营：据Ashok Elluswamy称，累计行驶约7,000英里，“没有值得注意的安全关键干预”。但车队仍只是“少数几辆车”，车上有人类安全员，湾区扩展上线时驾驶座上也会坐着人。技术是真的，商业业务仍是空中楼阁。
- Musk本人表示：“我们可能会经历几个艰难的季度。我不是说一定会，但有可能……Q4、Q1，也许还有Q2。”再加上Adam Jonas就Musk 13%控制权股份的尖锐提问（Musk：“这是我非常担心的问题”），这是我们多年来见过最具防御性的一次Tesla财报电话会。
- 评级：维持跑输大盘。Q1“剔除积分后汽车业务亏损”的判断，如今被营收连续第二个季度同比下滑所证实，而EV税收抵免悬崖注定让Q4的局面更糟。Robotaxi上线是真正的里程碑，但还不是财务故事；估值倍数仍依赖于期权价值，而公司自己刚说这要“到明年年底”才会产生实质影响。
TSLA 财务模型
Income Statement · USD
| Income Statement | ||||||
|---|---|---|---|---|---|---|
| 历史实际 | 预测 | |||||
| FY23 | FY24 | FY25 | FY26E | FY27E | FY28E | |
| Automotive Sales | $78,509 | $72,480 | $65,821 | $76,710 | $81,911 | $88,477 |
| Automotive Regulatory Credits | 1,790 | 2,763 | 1,993 | 760 | 302 | 215 |
| Automotive Leasing | 2,120 | 1,827 | 1,712 | 1,475 | 1,342 | 1,282 |
| Total Automotive Revenues | $82,419 | $77,070 | $69,526 | $78,945 | $83,556 | $89,975 |
| Energy Generation and Storage | 6,035 | 10,086 | 12,771 | 12,906 | 17,477 | 20,852 |
| Services and Other | 8,319 | 10,534 | 12,530 | 17,672 | 21,831 | 28,642 |
| Total Revenues | $96,773 | $97,690 | $94,827 | $109,524 | $122,864 | $139,469 |
| Less: Automotive Sales | (65,121) | (61,870) | (56,267) | (64,157) | (68,629) | (73,799) |
| Less: Automotive Leasing | (1,268) | (1,003) | (898) | (763) | (698) | (667) |
| Total Automotive Cost of Revenues | ($66,389) | ($62,873) | ($57,165) | ($64,919) | ($69,327) | ($74,466) |
| Less: Energy Generation and Storage | (4,894) | (7,446) | (8,969) | (9,657) | (13,277) | (15,662) |
| Less: Services and Other | (7,830) | (9,921) | (11,599) | (15,300) | (18,317) | (23,725) |
| Total Cost of Revenues | ($79,113) | ($80,240) | ($77,733) | ($89,876) | ($100,921) | ($113,854) |
| Gross Profit | $17,660 | $17,450 | $17,094 | $19,647 | $21,943 | $25,615 |
| Less: Research and Development | (3,969) | (4,540) | (6,411) | (9,294) | (9,977) | (10,530) |
| Less: Selling, General and Administrative | (4,800) | (5,150) | (5,834) | (7,908) | (8,298) | (8,867) |
| Less: Restructuring and Other | 0 | (684) | (494) | 0 | 0 | 0 |
| Total Operating Expenses | ($8,769) | ($10,374) | ($12,739) | ($17,202) | ($18,275) | ($19,397) |
| Income from Operations | $8,891 | $7,076 | $4,355 | $2,445 | $3,668 | $6,218 |
| Interest Income | 1,066 | 1,569 | 1,680 | 1,674 | 1,637 | 1,637 |
| Interest Expense | (156) | (350) | (338) | (370) | (759) | (1,069) |
| Other Income (Expense), net | 172 | 695 | (419) | 55 | 0 | 0 |
| Income Before Income Taxes | $9,973 | $8,990 | $5,278 | $3,804 | $4,545 | $6,785 |
| Less: Provision for (Benefit from) Income Taxes | $5,001 | ($1,837) | ($1,423) | ($803) | ($909) | ($1,357) |
| Net Income | $14,974 | $7,153 | $3,855 | $3,001 | $3,636 | $5,428 |
| Less: Net Income Attributable to Noncontrolling Interests | $23 | ($62) | ($61) | ($56) | ($56) | ($56) |
| Net Income Attributable to Common Stockholders | $14,997 | $7,091 | $3,794 | $2,945 | $3,580 | $5,372 |
| Buy-Out of Noncontrolling Interest (EPS adjustment) | $2 | $39 | $0 | $0 | $0 | $0 |
| Net Income Used in Computing EPS - Basic | $14,999 | $7,130 | $3,794 | $2,945 | $3,580 | $5,372 |
| Net Income Used in Computing EPS - Diluted | 14,999 | 7,130 | 3,794 | 2,947 | 3,580 | 5,372 |
| Ratios & Assumptions | ||||||
| YoY Automotive Sales Growth | 16.8% | (7.7%) | (9.2%) | 16.5% | 6.8% | 8.0% |
| YoY Total Automotive Revenues Growth | 15.3% | (6.5%) | (9.8%) | 13.5% | 5.8% | 7.7% |
| YoY Total Revenues Growth | 18.8% | 0.9% | (2.9%) | 15.5% | 12.2% | 13.5% |
| Automotive Gross Margin | 19.4% | 18.4% | 17.8% | 17.8% | 17.0% | 17.2% |
完整工作簿另含 22 个历史季度与 10 个预测季度,以及 KPI Drivers · Balance Sheet · Cash Flow Statement — 每个小计均为实时公式,每项预测均可追溯至驱动因子。
业绩 vs. 一致预期
| 指标 | 实际 | 一致预期 | 超预期/不及预期 | 幅度 |
|---|---|---|---|---|
| 营收 | $22.50B | $22.74B | 不及预期 | -1.1% |
| 调整后EPS | $0.40 | $0.43 | 不及预期 | -7% |
| GAAP每股收益 | $0.33 | — | 不及预期 | -18% 同比 |
| 营业利润率 | 4.1% | — | 不及预期 | 同比-220bps |
| 净利润 | $1.17B | — | 不及预期 | -16% 同比 |
| 自由现金流 | $0.15B | — | 不及预期 | 较周期中位水平低约85% |
| 汽车营收 | $16.7B | — | 不及预期 | -16% 同比 |
| 能源营收 | ~$2.8B | — | 超预期 | 毛利创纪录 |
| 监管积分收入 | $0.44B | — | 不及预期 | -51% 同比 |
超预期/不及预期质量
- 营收：整体不及预期幅度不大（-1.1%），但结构很差。交付量下滑14%（交付384,122辆），汽车营收同比-16%。汽车营收环比19%的增长来自新款Model Y爬坡，从低迷的Q1基数上推高了ASP，这是修复，而非重回增长。
- 利润率：4.1%的营业利润率较Q1的2.1%环比改善，得益于更好的固定成本摊薄和ASP结构，但关税在Q2已带来约$300M的增量负担（三分之二在汽车业务），管理层明确提示“全部影响将在接下来几个季度体现”。监管积分同比暴跌51%，随着BBB取消排放罚款，还会进一步下滑。
- EPS：调整后EPS包含计入其他收入的$284M Bitcoin（Redcom Holdings）按市值计价收益。剔除后，基础经营EPS明显更低：汽车业务损益在结构上比表面数字弱。
分部表现
| 分部 | 营收 | 同比增长 | 值得注意 |
|---|---|---|---|
| 汽车 | $16.7B | -16% | Q2交付384,122辆（同比-14%）；监管积分腰斩至$439M |
| 能源发电与储能 | ~$2.8B | +~3%（环比装机量创纪录） | 分部毛利史上最高；关税由工业客户消化 |
| 服务及其他 | ~$3.0B | 分部毛利+17% | 超充领跑：7,377座站点，充电桩同比+18%（新增约2,900个） |
| 监管积分（含在汽车业务内） | $0.44B | -51% | BBB取消排放罚款→这条收入来源将逐步趋近于零 |
汽车：环比修复，结构性下滑
新款Model Y爬坡带来了实实在在的环比提升（交付量+14%，汽车营收+19%），说明Q1的换代借口至少部分成立。但同比来看，交付量仍下滑14%，汽车营收下滑16%。Tesla如今的畅销产品在全球处于周期末段的下滑中。Model Y在6月是土耳其、荷兰、瑞士和奥地利的销量冠军，但欧盟和中国的份额变化讲的是另一个故事，与这份精挑细选的名单不同。更便宜的车型已于6月开始首批生产；CFO承认Q3爬坡将“比最初预期更慢”，因为Tesla优先交付现有车型，以抓住即将到期的税收抵免。
“如果你在美国并打算买车，那就赶紧行动，因为8月下旬及之后下单的订单我们可能无法保证交付。” — Vaibhav Taneja, CFO
评估：CFO公开告诉消费者现在不下单就错过了。对于一家据称有强劲自然需求的公司来说，这种做法很不寻常，这等于默认支撑Q3的唯一因素就是抵免悬崖本身。
能源与储能：撑起整个故事
能源业务装机量创纪录，毛利创分部历史新高。AI数据中心储能需求的逻辑正变得更加具体：超大规模云厂商大批采购Megapack来稳定电网输出。工业客户在消化关税；住宅储能面临2025年初消费者抵免到期，将专门拖累这一子板块。Tesla将在年底前开设首座美国LFP电芯工厂，并于2026年在Houston附近建成第三座Megafactory。
评估：能源是这个故事中最干净的部分，并且实际上正借AI资本支出周期加速。但它仍只占营收约13%，太小，撑不起合并层面的增长，不过确实是押注数据中心资本支出的一份看涨期权。
重点议题与管理层评论
管理层整体基调：与Q1的防御姿态不同，Musk重新开始推销自动驾驶愿景，但CFO以罕见的具体程度提前预警Q3/Q4的需求机制。值得注意的是，Musk在回答Adam Jonas的问题时，就自己的控制权股份作出了非同寻常的表态。Musk“全球最有价值公司”的说辞与Taneja逐季的谨慎之间的反差，是我们见过最大的。
Robotaxi：真实里程，迷你车队
Tesla本季度在Austin推出了付费无人驾驶载客服务，已累计超过7,000英里自动驾驶里程，没有值得注意的安全关键干预。服务区域已扩大一次，目标是原始地理围栏的10倍。下一步是湾区、Nevada、Arizona和Florida，但湾区上线在等待监管批准期间将配备人类司机运营，这相对“驾驶座上没人”的说法是一次明显的退让。
“我们在Austin地区已运营超过七千英里……到目前为止，没有值得注意的安全关键干预。” — Ashok Elluswamy, VP Vehicle Software
“我认为到年底，我们很可能会在大约一半美国人口覆盖的地区提供自动驾驶网约车服务。至少这是我们的目标，前提是获得监管批准。” — Elon Musk, CEO
评估：7,000英里零安全关键干预是个真实的数字。但“年底覆盖一半美国人口”正是Tesla屡屡落空的那类愿景式目标。Musk自己加的“前提是获得监管批准”才是关键限定语。我们的模型假设到2025年底Robotaxi在美国5–10个都市区落地，大多配有安全员，对营收的贡献微不足道。
EV税收抵免悬崖：Q4需求真空已成定局
公司没写进演示材料的最重要数字：Q3提前透支有多大，Q4的坑有多深？Taneja已经提示了供应约束；需求强到足以在季度中途收回激励。Q3交付量很可能激增；Q4将机械性受损。Tesla没有给出Q4交付量指引，但我们的基准情形是Q4交付量环比下降15–25%。
“几个艰难的季度”：Musk的基调转向
“我们正处于一个奇怪的过渡期，在美国会失去很多激励……这是否意味着我们可能会经历几个艰难的季度？是的。我们可能会经历几个艰难的季度。我不是说一定会，但有可能。Q4、Q1，也许还有Q2。” — Elon Musk, CEO
评估：这是Musk多年来在Tesla财报电话会上给出的最明确的下行警告。点名三个具体的疲弱季度，即便没给数字，在语气上也是一次实质性的下调指引。买方会把这解读为“Q4 25 → Q2 26基本都是重建季度”。
Musk的控制权股份：13%的问题
Adam Jonas直接问Musk，仅持有13%股份，是否放心带领Tesla进军“物理AI”。Musk的回答异常坦率：
“正如我过去提到的，这是我非常担心的问题。我希望在即将召开的股东大会上解决这个问题……我想看到的是，我的控制权少到在打造出这支人形机器人大军之后，可以轻易被激进股东赶走。” — Elon Musk, CEO
评估：这预示着下次股东大会将出现新的CEO薪酬/控制权提案。投资者应预期公司会请求超级投票权股份或摊薄性股权授予，两者都带有治理和摊薄风险。这种表态也提高了Musk威胁在大会未给他更多控制权时把人形机器人研发移出Tesla的可能性。
Optimus 3 + Dojo 2：推迟，而非下调
Optimus 3原型机现在是“三个月内”，明年初开始量产爬坡，五年愿景为每月100,000台（此前说法是“到2029年每年数百万台”，悄悄变得更保守）。Dojo 2现在是“明年规模化”，AI工厂是“明年年底”。这些都是多年期事项，无法纳入2025–2026年的模型。
Hardware 3：继续拖延
HW3改装问题再次被提出。Taneja的回答：
“我们想先在Hardware 4上实现无监督驾驶。完成之后，我们再回头看看Hardware 3的车需要怎么处理。” — Vaibhav Taneja, CFO
评估：翻译一下：HW3客户（数以百万计）很可能会获得某种形式的升级、退款或功能补偿，而Tesla尚未对此量化或计提。这仍是一笔被推迟的数十亿美元负债。
指引与展望
| 指标 | 此前（Q1电话会） | 更新（Q2电话会） | 变动 |
|---|---|---|---|
| FY25交付量 | “将在Q2重新评估” | 仍无正式交付量指引；Q3受供应约束，Q4–Q2 26“艰难” | 实质下调 |
| FY25资本支出 | ">$10B" | ">$9B" | 小幅下调（时点因素） |
| Robotaxi规模 | 6月Austin 10–20辆车 | “年底覆盖一半美国人口”（视监管而定） | 愿景上调；实际规模很小 |
| 低价车型量产（SOP） | “6月，爬坡较慢” | 6月首批生产，Q3爬坡“比最初预期更慢” | 进一步推迟 |
| Optimus每月100K台目标 | “5年” | “5年”（约Q3 2030）；原型机3个月内 | 维持（时间表不变） |
| 监管积分走势 | 平稳 | “将很快影响总营收”（BBB取消罚款） | 明显恶化 |
隐含的环比节奏：如果Q3是受美国供应约束的激增，预计交付量环比大致持平至小幅增长。随后随着抵免到期后美国需求重置，Q4环比下降15–25%。FY25交付量目前看约为1.6–1.7M，同比下降5–10%，远低于2025年初的一致预期水平。
市场预期：财报前FY25 EPS一致预期约为$1.85–$2.00。我们预计预期还将再下调10–15%，以反映Q4提前透支效应和监管积分退坡。
指引风格：Tesla现在靠语气而非数字给指引。CFO Taneja发布交付保证免责声明，加上Musk口头点名Q4/Q1/Q2“艰难”，实际上就是一次软性预告。
分析师问答要点
Robotaxi经济性与规模
- Emmanuel Rosner, Wolfe：询问Robotaxi KPI。Tesla披露Austin累计7,000+英里，无值得注意的安全关键干预，“少数几辆”车。Musk补充称CyberCab长期可实现每英里30¢以下的经济性，并表示“对财务产生实质影响大约在明年年底”。
评估：7,000英里是真实的首个数据点，但比支撑自动驾驶逻辑所需的里程低六个数量级。2026年底是Tesla自己认为Robotaxi影响损益的最早时间。 - Dan Levy, Barclays：询问第三方拥有的Tesla何时能加入网络。Musk：“明年，有把握。”Taneja补充称Tesla将对车辆资格设置“类似Airbnb”的标准。
评估：只有Tesla自有车队届时已规模化运营，2026年的第三方车队才说得通，而这本身尚未得到验证。
定价与可负担性
- Mark Delaney, Goldman Sachs：询问IRA抵免取消后Tesla是否会用降价拉动销量。Musk给出了“几个艰难的季度”的回答。
评估：翻译一下，Tesla不认为降价能解决问题；公司准备承受销量下滑，而不是毁掉利润率。 - Will Stein, Truist：询问低价车型架构细节。Tesla拒绝披露配置，只确认它在现有Model Y/3产线上生产。“新平台上真正低于$30K的Tesla”这一逻辑已经破灭。
评估：证实了Q1的判断：这是一台减配版Model Y，不是新车。
治理与资本结构
- Adam Jonas, Morgan Stanley：询问Musk 13%的控制权股份。Musk承认这是“非常担心的问题”。对股东而言，这是本次电话会影响最深远的问答，预示着股东大会上可能出现摊薄性授予或结构性变化。
评估：市场尚未计入新的Musk薪酬方案。密切关注即将召开的股东大会。
FSD采用率
- Mark Delaney, Goldman Sachs：询问FSD订阅趋势。Taneja披露自v12以来FSD订阅率上升45%，自v12 + B38以来整体渗透率上升25%。这是首个关于FSD ARR的有用量化数据，但没有绝对营收数字。
评估：在未披露基数上增长45%，方向上是好的，但完全没告诉我们这条本应支撑自动驾驶估值倍数的经常性收入有多大规模。
他们没有说的
- 又一次没有FY25交付量数字：Tesla仍未给出2025年交付量指引。连续两个季度拒绝为全年定锚。
- Q4需求建模：没有量化抵免到期后的需求悬崖。投资者只能自己建模。
- Robotaxi单位经济性：没有Austin当前运营的每英里成本数据。Musk给了愿景式的CyberCab数字，但对当前车队的实际经济性只字未提。
- FSD绝对ARR：增长45%很好；但是基于什么基数？Tesla仍不愿披露FSD订阅的美元营收。
- HW3改装计提：对HW3客户的未来义务仍未在资产负债表上确认。
- XAI投资细节：Taneja明确拒绝讨论Tesla在XAI中的持股/角色。“这里不是讨论这个话题的场合。”单是这一拒绝本身就很说明问题。
- FY26资本支出：尽管已确认Optimus开始生产、Dojo 2爬坡、AI工厂建设以及Houston第三座Megafactory，仍未对2026年资本强度给出任何初步框架。2026年资本支出数字可能高得惊人。
市场反应
- 年初至今背景：财报前TSLA年初至今下跌约18%，是表现最差的超大市值股。
- 盘后走势：起初持平，随后在电话会期间随着CFO描述EV抵免悬崖下的供应约束、Musk说出“几个艰难的季度”，跌幅超过4%。
- 隐含次日开盘：较收盘价下跌4–6%。
- 成交量：放大，符合指引冲击事件的特征。
这一反应是理性的。Tesla的EPS和营收只是以毫厘之差超预期或不及预期，但口头上把Q4 25 → Q2 26定性为“艰难”。这一序列（Q3激增、Q4悬崖、Q1/Q2 26重建）意味着12个月NTM EPS明显低于此前一致预期。Robotaxi上线是多头的锚，但只有7,000英里和少数几辆车，在边际持有人眼中无法抵消近期损益的恶化。
卖方观点
争论：Q3提前透支对股价是利好还是利空？
多头观点：Q3将录得强劲的交付激增，可能回到约470K+辆，为财报季带来正面新闻，并为估值倍数提供暂时支撑。
空头观点：市场交易的是悬崖，而非激增。等到Q3在10月下旬公布时，Q4需求测算将成为主导叙事。
我们的看法：空头观点胜出。Tesla多头已经提前宣扬了Q3提前透支的逻辑；边际增量信息将是抵免到期后的需求反应，而不是到期前的激增。市场交易的是未来6个月。
争论：Robotaxi现在是真正的多头观点吗？
多头观点：7,000英里零安全关键干预，扩展到“年底覆盖一半美国人口”→这就是拐点。汽车损益无关紧要，只有期权价值重要。
空头观点：Austin少数几辆车，加上湾区配安全员，这是试点项目，不是生意。“一半美国人口”的说法加了“前提是获得监管批准”的限定，也就是说：我们不知道。
我们的看法：Robotaxi是真的，不再只是演示文稿。但从“真实但很小”到“推动财务数字”之间的距离，Musk自己说是“明年年底”。在看到规模化数据之前，以当前估值倍数去押注，这个时间太长了。
争论：股东大会会批准Musk的重大薪酬变更吗？
多头观点：通过超级投票控制权或新的股权方案绑定Musk，可以锁定AI/机器人路线图。投资者应为这份确定性付出溢价。
空头观点：新的巨额授予就是直接摊薄，并且认可了股东已经抵制过的治理模式（参见Delaware Chancery对上一份方案的裁决）。这也表明Tesla不再次付钱就留不住Musk的全部精力。
我们的看法：无论大会结果如何，很可能都涉及摊薄。仓位规模应反映这一悬顶压力。
需更新模型
| 项目 | 此前（Q1后） | 建议调整 | 原因 |
|---|---|---|---|
| FY25交付量 | 1.65–1.75M | 1.60–1.70M | Q3提前透支，但被Q4需求真空抵消 |
| FY25汽车毛利率（剔除积分） | ~12–14% | ~13–15% | 新款Model Y结构推高ASP；部分被每季度$300M+的关税拖累抵消 |
| FY25监管积分收入 | ~$2.0B | ~$1.7B | Q2为$439M（年化约$1.7B）；BBB加速2026年的下滑 |
| FY25调整后EPS | $1.80–$2.20 | $1.65–$1.95 | 监管积分退坡 + 关税拖累 + Q4需求重置 |
| FY26调整后EPS | ~$2.50–$3.00 | $2.10–$2.50 | 监管积分趋近于零；“几个艰难的季度”延续至Q2 26 |
| FY25 FCF | $0–$1B | $0–$0.5B | Q2 $146M + Q4走低 = 全年勉强为正 |
| FY25 Robotaxi营收 | ~$0–$50M | 约$25M（仍微不足道） | Austin付费载客 + 小规模SF湾区上线 |
估值影响：财报前股价约$305，相当于要求TSLA承受我们FY26 $2.50中值约120倍的市盈率。自Q1以来，未来12个月的前景变得更差，而非更好。Robotaxi期权价值从“空中楼阁”变成了“试点”，但汽车损益从“Q1坑洼”变成了“结构性下滑，监管积分顺风正在消失”。风险回报仍偏向负面。
财报后投资逻辑记分卡
| 逻辑要点 | 状态 | 备注 |
|---|---|---|
| 多头#1：汽车销量在2025年恢复增长 | 受到挑战 | 两个季度同比下滑；Q4悬崖即将到来 |
| 多头#2：Robotaxi上线并规模化 | 已证实（上线），中性（规模） | 真正上线，但只有7,000英里和少数几辆车 |
| 多头#3：储能规模化 | 确认 | 毛利创纪录，AI需求逻辑完好 |
| 多头#4：FSD ARR实质性放量 | 已证实（增速），中性（规模） | 自v12以来订阅+45%，但基数未披露 |
| 空头#1：品牌受损拖累需求 | 确认 | 汽车同比-16%；Musk承认“艰难的季度” |
| 空头#2：利润率持续承压 | 确认 | 监管积分腰斩；关税+$300M；BBB消除未来积分收入 |
| 空头#3：Robotaxi再次推迟 | 中性 | 按时上线；商业规模待定 |
| 空头#4（新增）：Musk控制权/摊薄悬顶 | 确认 | Musk本人点明“非常担心”；股东大会上很可能出现治理事件 |
总体：论点仍偏空。四项多头支柱中有三项充其量只是部分证实（Robotaxi上线但规模很小；FSD在增长但绝对规模未披露）。四项空头支柱中有三项现已被管理层证实。
行动：维持跑输大盘。Q3财报将带来交付激增，但不应误读为论点改变，那是抵免驱动的提前透支。更清晰的检验在Q4：抵免到期后的需求反应、Robotaxi里程走势、股东大会结果。在这三项中至少两项明确转向利多之前，风险回报继续偏向负面。