毛利率在复利增长，汇率在吞噬它，2026年指引压在底线

业绩 vs. 一致预期

联合利华每年发布两次完整财报，第一和第三季度只发布仅含增长数据的交易更新，因此2月的发布同时包含第四季度增长数据和经审计口径的全年报表。读任何数字之前，有两点需要先说明。第一，以下所有数据均为持续经营口径，不含冰淇淋业务（已于2025年12月6日以The Magnum Ice Cream Company的形式分拆），2024年比较数据已按同一口径重述。第二，2025年12月的股份合并（每持有九股换发八股新股）已追溯应用于两个年度的所有每股数据，因此EPS比较是同口径的。

全年利润表，同比

增长拆解：第四季度与全年对比

超预期/不及预期质量

• 营收：在要紧的指标上质量高，在真正付钱的指标上质量低。超预期来自销量，这正是必需消费品企业该要的：第四季度销量2.1%为全年最强，也就是管理层现在指引所对标的退出增速。超预期的构成也很干净，四个业务集团中有三个广泛增长，占营业额78%的Power Brands跑赢集团整体。它没做到的是转化为营收：本季度7.5个百分点的汇率冲击把4.2%的基础增长变成了报告口径下降2.7%，全年3.5%的基础增长变成了下降3.8%。剔除汇率，营业额增长2.3%，3.5%的基础增长有一部分被组合精简抵消。
• 利润率：是结构性的而非表面功夫，构成也异常健康。60bps的基础利润率扩张拆分为：毛利率贡献20bps，管理费用下降贡献50bps，品牌与营销支出增加10bps。一家必需消费品公司在加大广告投入的同时扩张利润率，这不是在收割，而是在复利增长。毛利率本身也已今非昔比：冰淇淋剥离后，46.9%是一个结构性更高的基数，而且是连续第三年扩张。唯一的软肋是，这来自自助措施和组合手术，而非定价权；全年价格贡献仅2.0%。
• EPS：本次财报中质量最低的一行。基础EPS €3.08，增长0.7%，拆解很有启发：销售增长与利润率扩张合计贡献6.5个百分点，税率贡献1.3个百分点，回购贡献1.5个百分点，几乎全被8.8个百分点的汇率冲击抹掉。归属股东的基础利润实际上下降了，从€6,816m降至€6,761m；EPS之所以上升，只是因为摊薄股数下降1.5%至2,195.3m。持续经营法定摊薄EPS €2.59，增长6.2%，看起来更健康，但这是重组费用减少和处置亏损缩小粉饰出来的，并非经营所致。

分部表现

联合利华管理四个业务集团，以基础营业利润作为分部衡量指标。公司披露全年分部利润率，但不披露季度分部利润率；在判断第四季度的增长加速是花钱买来的还是靠本事挣来的时，这是一个实实在在的局限。

业务集团，全年

业务集团，第四季度

Beauty & Wellbeing

战略的橱窗分部，也是唯一一个利润率倒退的分部。全年基础增长4.3%，销量与价格各占一半，第四季度加速至4.7%，销量2.8%。Wellbeing全年实现两位数增长：Liquid I.V.突破$1B，美国家庭渗透率创纪录超过18%；Nutrafol增长23%；Olly增长9%，现已是规模超过$500M的品牌。Vaseline连续第三年实现两位数增长，现为集团第八大品牌。拖累是结构性的而非周期性的：由于组合精简和新兴市场环境走软拖累Sunsilk和Clear，Hair Care全年仅低个位数增长；Prestige Beauty也只有低个位数增长，Hourglass和K18两位数增长，但Dermalogica和Paula's Choice下滑，直到下半年才恢复增长。

"尽管品类环境走软导致增长放缓，Wellbeing仍持续跑赢市场。"
— 2025 Full Year Results announcement

利润率下降20bps至19.2%，是这一战略的真实代价。基础营业利润下降3.2%至€2,471m：管理费用的显著改善，被Power Brands和高端创新背后的品牌投入加码，以及毛利率小幅下滑完全吸收还有余。第四季度也让Wellbeing的故事出现了第一道裂缝：销量增长从前三个季度的两位数放缓至约5%。管理层将其归因于两个具体、可修复的问题（Liquid I.V.在一家关键会员店渠道零售商的货架份额减少，以及Nutrafol直面消费者业务的获客成本上升），外加真实的市场放缓。

评估：这是整个股权故事所依托的分部，它在做该做的事：增速高于集团，承接增量广告，接受短期利润率摊薄以建设品牌资产。需要盯住的是，Wellbeing的减速被解释为两个客户特定问题，而市场本身也在放缓；如果一个季度变成两个季度，"结构性增长赛道"的说法就更难站住了。

Personal Care

按营业额计最大的业务集团，第四季度增速也最快，达5.1%。问题在于构成。全年4.7%的增长中3.6个百分点来自价格，仅1.1个百分点来自销量，第四季度更极端：价格4.5%，销量0.6%。管理层将提价归因于大宗商品成本传导而非高端化，这与集团平均水平的增长质量有实质差别。Dove高个位数增长，Whole Body Deodorants继续在15个市场扩张。销量疲软集中在拉丁美洲，集团承认在那里把除臭剂剂型组合搞砸了。

"Personal Care基础销售增长4.7%，其中销量贡献1.1%，价格贡献3.6%。这一有竞争力的增长由大宗商品驱动的提价引领，而销量则受到高端创新的支撑，尤其是实现高个位数增长的Dove。"
— 2025 Full Year Results announcement

利润率表现强劲，受益于毛利率和管理费用改善上升50bps至22.6%，部分被集中在美国和高端细分市场的品牌投入加码抵消。本季度报告营业额增长2.2%，是唯一一个以欧元计实现增长的业务集团，Dr. Squatch和Wild的收购贡献了4.7个百分点。

评估：利润率和收入都不错，构成却不行。集团最大分部出现价格4.5%、销量0.6%的季度，正好与管理层反复念叨的"销量增长、正向组合"相反。2026年价格指引约2%，而通胀恰好集中在这个分部的原料上（棕榈油、表面活性剂），Personal Care必须找到销量才能守住增速。

Home Care

组合中环比复苏最清晰、利润率与增长取舍最鲜明的分部。全年增长2.6%，几乎全部来自销量（2.2%），价格仅贡献0.4%，因为联合利华为恢复竞争力在巴西主动降价。第四季度加速至4.7%，销量4.0%，驱动因素是价格纠偏见效后巴西恢复增长，以及印度市场份额创历史新高。2024年推出的Wonder Wash现已进入30多个市场，Fabric Enhancers在Comfort带动下实现销量驱动的高个位数增长。

"第四季度基础销售增长加速至4.7%，销量增长4.0%，得益于关键新兴市场的环比改善。"
— 2025 Full Year Results announcement

基础营业利润下降3.8%至€1,718m，但利润率仍上升40bps至14.9%，因为毛利率面临的大宗商品和汇率逆风被管理费用节省以及集中于更少创新项目的品牌投入完全抵消还有余。全年报告营业额下降6.4%，四个分部中最差，汇率影响7.1个百分点。

评估：本次财报中最令人鼓舞的分部。管理层做了一次明显的降价，在利润表中消化掉，两个季度内就把销量拿了回来。这是称职的商业应对，也是本次发布中证明新经营模式能够快速反应的最好证据。14.9%的利润率仍是集团最低，所以即便它奏效，其增长对组合也是摊薄的。

Foods

利润率创纪录的一年，增长却最弱。基础增长2.5%（销量0.8%，价格1.7%），第四季度放缓至2.3%，发达市场全年增长持平，而市场本身在萎缩。Hellmann's继续撑起这个分部，实现销量驱动的中个位数增长，风味蛋黄酱系列已扩展至30多个市场，成为€100M级别的平台。Unilever Food Solutions持平，北美的销量正增长被中国因户外消费疲软导致的下滑抵消。

"Foods实现了创纪录的一年，基础营业利润率提升130个基点至22.6%，为该业务集团史上最高水平。"
— Srinivas Phatak, Chief Financial Officer

130bps的利润率扩张为各分部之最，来自组合精简、有纪律的定价、毛利率生产率提升和管理费用控制。同时它也伴随一个明确信号：收割阶段已经结束。

评估：Foods现与Personal Care并列为集团利润率最高的业务，均为22.6%，部分是靠砍掉收入做到的。管理层已表示重心将从利润率转向销量驱动的增长，战略上这是对的，但对2026年集团利润率的算术是一个温和的负面。看看22.6%会不会被证明就是天花板。

地区表现

地区，全年

地区，第四季度

发达市场与新兴市场，全年

发达市场与新兴市场，第四季度

评估：这四张表包含了2026年的全部争论。两个市场分组在第四季度互换了位置：新兴市场从全年的3.5%升至本季度的5.8%，销量3.2%；发达市场则从全年的3.6%降至本季度的1.7%，销量仅0.5%。发达市场占营业额41%，并且在整个2025年都是可靠的销量引擎，因此建立在Q4退出增速上的2026年，就是靠新兴市场扛起集团的2026年。亚太非洲本季度基础增长6.9%、销量5.7%，确实是很强的数字；它也是最容易受到下文所述基数效应影响的数字。

关键指标

重点议题与管理层评论

管理层整体基调：对经营有信心，对展望谨慎，在出错的地方比以往联合利华电话会具体得多。管理层主动交代了失误（巴西定价、除臭剂剂型组合、非Power Brands拖累、Wellbeing放缓），并附上数字，而不是等人来问，这是披露姿态的转变，而且可信。电话会最没说服力的地方，是从3.5%的一年走到4%以上的一年的算术，回答停留在对新兴市场有信心的层面，没有给出桥接。

业绩与回报之间的汇率楔子

今年最关键的事实是，联合利华的经营表现和报告财务指向相反的方向。基础销售增长3.5%，基础营业利润率扩张60bps，固定汇率基础EPS增长9.5%。报告营业额下降3.8%，基础营业利润下降1.1%，基础EPS增长0.7%。汇率吃掉了营业额5.9个百分点和EPS 8.8个百分点，主要来自拉美货币、印度卢比、美元和土耳其里拉兑欧元的变动。

"按固定汇率计算，基础每股收益增长了9.5%。"
— Srinivas Phatak, Chief Financial Officer

公司自己的披露把敞口说得很明白：欧元平均汇率兑巴西雷亚尔从5.761变为6.297，兑印度卢比从90.652变为97.630，兑土耳其里拉从36.671变为49.277，兑美元从1.085变为1.124。59%的营业额来自新兴市场，集团又以欧元报告，这不是一次性的。CFO更进一步，把它和成本端也联系了起来。

"第二个方面很重要，有时也会被忽视：我们一半的通胀通常来自新兴市场的输入型通胀或货币贬值。"
— Srinivas Phatak, Chief Financial Officer

评估：固定汇率口径是正当的，联合利华的披露也做得好，但以欧元报告的股东拿到的是€3.08而不是€3.35，这个差距不会回来。任何建立在固定汇率数字上的投资逻辑，都隐含着押注新兴市场货币兑欧元企稳，这是一个与联合利华执行质量无关的宏观判断。要按报告口径的数字来下注。

毛利率：连续三年提升，基数结构性不同

毛利率46.9%，上升20bps，连续第三年提升。比增量更重要的是水平：冰淇淋这一利润率较低、资本更密集的业务已经分拆，未来扩张的起点被永久抬高了。CFO强调的是累计变化而非单年。

"如果你仔细看，我们过去3年连续提升了毛利率，而且幅度相当可观，超过330个基点。"
— Srinivas Phatak, Chief Financial Officer

"我们现在从46.9%起步，这是一个结构性且可持续的高毛利率业务。"
— Srinivas Phatak, Chief Financial Officer

被点名的杠杆包括：组合（产品组合与地区组合）；管理层称现在在更多大宗商品、更多国家跑赢市场的采购节省计划；强化的大宗商品风险管理；以及资本配置，过去两年一半以上的资本支出投向节省项目。

评估：股权故事中最持久的部分，也最能把现在的联合利华和2024年之前的版本区分开。三年累计330bp的毛利率提升不是成本周期，而是组合和采购能力。它也是在不回吐利润率的情况下为广告加码买单的来源，而这正是这套战略本该发挥作用的实际机制。

品牌投入达16.1%，十多年来最高

品牌与营销投入上升10bps至营业额的16.1%，四年累计提升约300bps，100%的增量支出投向Power Brands，集中在Beauty & Wellbeing和Personal Care。CEO在电话会结尾把这个数字放到了历史背景中。

"我们现在把16%的收入投入到品牌上，3年前是13%。"
— Fernando Fernandez, Chief Executive Officer

这一选择在分部利润率上清晰可见：Beauty & Wellbeing的利润率下降20bps，正是因为它吸收了品牌投入的大幅增加，而该分部的管理费用节省显著改善。

评估：方向正确，也是所能找到的对股东最友好的利润率摊薄形式。检验标准是支出能否转化。Dove在上年销量增长7%的基础上增长9%、销量7%，Vaseline连续第二年实现两位数销量增长，是证明它能转化的两条最干净的证据。品牌投入没有明确的上限，对任何为利润率建模的人来说是个温和的担忧。

生产率计划：进度超前

2024年启动的€800M生产率计划累计已实现€670M，高于此前预期的€650M，剩余€130M将在2026年完成。全年管理费用改善50bps，完全抵消了通胀以及冰淇淋分拆遗留的搁浅成本还有余。

"累计来看，我们现在已经实现了约€670M的节省。"
— Srinivas Phatak, Chief Financial Officer

CFO特意把这个计划描述为一种习惯的开始，而不是一次性事件，这很重要，因为一个在2026年用完的有限节省池，否则会在2027年造成利润率悬崖。

"从文化和理念上，我们会让管理费用的增长低于销售增长。"
— Srinivas Phatak, Chief Financial Officer

评估：可信，而且数字支持：重组费用从€710m降至€599m，同时节省兑现在加速，这才是正确的关系。让管理费用增速低于销售增速的承诺是一个有用的建模锚点，不过它是一种愿景而非量化目标，如果2026年收入增长不及预期，就更难兑现。

Power Brands与其余的22%

Power Brands现占营业额78%，十八个月前约为75%，全年增长4.3%、销量2.2%，第四季度加速至5.8%、销量3.5%。剩下的22%走的是相反方向，管理层没等人问就把它量化了。

"看非Power Brands，占我们收入的22%，全年销量增长为负1%。第4季度恶化到了负3%。"
— Fernando Fernandez, Chief Executive Officer

用披露的Q4 Power Brands增长5.8%按营业额78%加权，对照集团的4.2%，可以推算出其余22%本季度的基础销售增长约为负1.5%，组合两部分之间的差距超过七个百分点。管理层将第四季度的恶化归因于主动停产加上地区组合，被直接追问时拒绝量化停产的影响。

评估：集中化战略完全按设计运行时就会产生这种格局，所以这个差距本身并不令人担忧。值得追踪的是方向：拖累从全年到第四季度翻了一倍，而€50.5bn的22%就是€11bn的收入，销量为负且在恶化。这条尾巴是靠处置缩小、为现金而经营，还是任其衰退，是悬而未决的问题，管理层也没有给出框架。

新兴市场重置：印尼、中国、印度

新兴市场拐点是本次财报中影响最大的经营进展。印度全年增长4%、销量3%，第四季度加速至5%、销量4%，得益于份额提升和第三季度GST扰动后的渠道正常化，Home Care市场份额创历史新高。中国全年持平，但在重置分销渠道并推进高端化后，第四季度实现中个位数增长。印尼全年增长4%，下半年在管理层所称的全面重置后急剧复苏，包括重新推出八大核心品牌，经销商库存处于历史低位。

"我们的经销商库存现在处于非常非常历史性的低位。这消除了我们过去存在的渠道价格冲突的根本问题。"
— Fernando Fernandez, Chief Executive Officer

不过，第四季度的印尼数字附带了公司自己给出的明确提示。

"第四季度增长17%，得益于我们的经营改善以及上年同期的大幅去库存，后者不会惠及未来期间。"
— 2025 Full Year Results announcement

评估：重置看起来是真实的，管理层说在印尼盯的指标（销售运行率的环比改善，过去四个季度每季度都在上升）也是对的。但集团第四季度的加速在很大程度上依赖印尼17%的数字，而公司已经告诉市场这不会重现。发布稿里的这一句话，比电话会上说的任何内容都更能界定2026年的风险。

拉丁美洲与自己挖的坑

拉丁美洲全年增长0.5%，5.9%的价格几乎被5.1%的销量下滑完全抵消，随后第四季度恢复至3.2%的增长，但销量仍下降3.6%。管理层对原因异常直白。

"我们在一些领域进行了干预，正如我之前提到的，我们在这些领域踢进了一些乌龙球，尤其是Home Care定价和除臭剂剂型重心。"
— Fernando Fernandez, Chief Executive Officer

两项修复都具体且有时间表：一是巴西织物清洁的纠偏降价，已让Home Care在第四季度恢复增长；二是把除臭剂投入从接触式涂抹器转向气雾剂剂型，正在数千家门店重置货架图，预计从2026年第二季度起见效。气雾剂每次使用的收入和利润更高，所以如果奏效，这一组合转变既能增加销量，也能提升利润率。

"我和拉丁美洲打交道很多年了。我从没见过拉丁美洲连续出现2个糟糕的年份。"
— Fernando Fernandez, Chief Executive Officer

评估：点名自己的错误并给修复标上季度，是一支打算接受考核的管理团队的做法。除臭剂复苏现在是一个明确、带日期的承诺，应列在下季度清单的首位。结尾那句引语的措辞值得注意：模式识别不是预测，巴西和墨西哥的宏观环境也不在公司控制之内。

北美：三年销量增长，第四季度走软

北美全年增长5.3%、销量3.8%，为集团内表现最好的发达市场，随后第四季度因品类增长放缓降至2.8%、销量1.3%。管理层把多年记录摆上桌面，作为对减速是否属结构性问题的回答。

"我们北美过去3年的销量增长分别是：2023年3.9%，2024年4.2%，2025年3.8%。"
— Fernando Fernandez, Chief Executive Officer

对第四季度的解释是10月实体零售疲软，12月和1月据称反弹，而在美国大型电商平台上的数字商务继续两位数增长。Wellbeing从两位数放缓至约5%的销量增长被列为主要拖累，同时管理层表示预计第一季度在高基数下会偏软。

评估：对必需消费品组合来说，三年的销量记录确实令人印象深刻，也是证明组合向Beauty、Wellbeing和Personal Care轮动在商业上奏效的最有力单项证据。麻烦在于，管理层已经预告其最好的发达市场第一季度偏软，同时又指引全年销量至少2%，这让后三个季度承担的分量超过了年初第一次指引通常的水平。

欧洲：Home Care赢，Foods拖

欧洲全年增长1.5%，第四季度增长0.1%，本季度销量小幅转负。内部格局一致：Home Care和Personal Care凭借Wonder Wash和Whole Body Deodorants夺取份额，而管理层称约占欧洲业务40%的Foods表现疲软。各国表现不均：法国和意大利增长良好，英国稳健，德国、荷兰和波兰疲弱。零售商谈判据称进展正常。

"欧洲最大的问题可能是Foods，它一直在逐步走软，特别是在荷兰和德国。"
— Fernando Fernandez, Chief Executive Officer

评估：欧洲占营业额19%，现在增长约为零。组合问题是结构性的而非执行层面的，因为占该地区40%的分部正在下滑，而联合利华自己的回答是它继续跑赢一个萎缩的市场。在收缩的品类中跑赢是站得住的位置，却是糟糕的增长来源。

冰淇淋分拆、保留股权与过渡服务协议

分拆于2025年12月6日完成，The Magnum Ice Cream Company的80.15%分配给股东，保留19.85%，并于12月8日在阿姆斯特丹、伦敦和纽约上市。会计处理分量很重：冰淇淋估值€8.4bn，净资产账面价值€4.0bn，产生€4,409m的收益，再减去€1,036m累计外币折算差额的重分类，在终止经营中确认的总收益为€3,373m。冰淇淋在持有的十一个月内贡献营业额€7,691m、营业利润€677m。因此€4.33的法定基本EPS中包含来自终止经营的€1.73，不是可用来给业务估值的数字。

有三项影响延续到2026年。保留的19.85%股权在年末以€1,655m计入金融资产，将被减持以支付分拆成本并保持资本灵活性，没有给出时间表。净债务下降€1.4bn至€23.1bn，受益于分拆前Magnum筹建自己的债务融资后向联合利华支付的€3bn。还有一份涵盖IT、营销、代包装和商业服务的过渡服务协议，期限最长两年，期间联合利华继续代Magnum开票和收款，这正是营运资本中应收和应付款项异常同步膨胀的原因。

评估：执行干净，战略逻辑合理：集团更简单，毛利率结构性更高，ROIC提升约100bps，资本密集度更低。剩下的事项是建模上的麻烦而非风险。投资者目前唯一无法估量的是过渡服务协议，下文讨论。

资本配置：新回购计划与明确的70/30偏好

联合利华2025年向股东返还€6.0bn，包括€4.5bn股息和€1.5bn回购，并宣布新的€1.5bn回购，预计2026年第二季度启动。第四季度股息每股€0.4664，较第三季度增长3.0%。CFO阐述了在两者之间的一贯偏好。

"这反映了我们的资本配置优先级，明确偏好原则上在股息和股票回购之间保持70-30的比例。"
— Srinivas Phatak, Chief Financial Officer

净债务/基础EBITDA收于2.0倍，据称处于目标区间内，养老金计划盈余€3.5bn，高于此前的€3.0bn。资本支出占营业额3.1%，一半以上投向生产率；CFO表示，只要每个项目都能跨过提高后的内部收益率和回收期门槛，并且维持100%的现金转换率，集团愿意在生产率资本上花更多钱。

评估：保守、一贯、资金充足，正是必需消费品资产负债表该有的样子。回购约贡献1.5个百分点的EPS增长，在以欧元计营业利润下降的一年里，这是EPS之所以还能上升的重要原因。作为减震器没问题，但如果变成习惯，就是增长的糟糕替代品。

"适应AI时代"的说法

CEO围绕三大转变（品牌、组织、人才）和七项增长重点组织了电话会的前瞻部分：更多Beauty、Wellbeing和Personal Care；以美国和印度为锚定市场；以及跨分部、跨渠道的高端化与电商。

"我们正在让组织适应AI时代，改造价值链的每一个环节，尤其是围绕消费者的环节。"
— Fernando Fernandez, Chief Executive Officer

给出的具体内容包括需求生成、超精准营销内容、与面向消费者的大语言模型合作，以及与零售商合作开发代理式购物模式。人才方面，集团称其薪酬体系中最佳与最差绩效者之间的差异化达到历史最高；面向较小市场的One Unilever架构在员工人数减少35%的情况下，实现了5.2%的增长和超过250bps的利润率扩张。

评估：AI叙事缺乏量化，在它出现在某个成本项或份额数字里之前，都应相应打折看待。One Unilever的数据点并不单薄：人员少三分之一，增长5.2%、利润率扩张250bps，是实打实的结果，也是电话会上证明组织重构能产出可衡量成果而非幻灯片的最好证据。

指引与展望

发布稿中的展望陈述很短，措辞却分量十足：增长在多年区间"之内"，但在其"底端"，利润率"温和"改善。电话会上CEO用更直白的话重复了同样的意思，并拒绝进一步拆分。

"我们把收入增长指引在4%至6%中期指引的下端。既然这样，当然会有一些季度低于、一些季度高于这个4%，好吗？所以我们不会按季度给指引。"
— Fernando Fernandez, Chief Executive Officer

CFO的利润率桥接更有实质内容，其前提是毛利率在2026年出的力比2025年更多，增量被循环投入广告，而不是落到利润线上。

"综合这些因素，我们相当有信心2026年的毛利率扩张可能会高于2025年，这实际上会成为我们继续投资品牌的一个极其重要的杠杆。"
— Srinivas Phatak, Chief Financial Officer

"一如既往，利润率提升是我们各项选择的结果，本身并不是一个短期目标。"
— Srinivas Phatak, Chief Financial Officer

隐含爬坡：价格指引约2%，销量至少2%，2026年的算法基本就是把2025年第四季度保持四个季度（Q4销量2.1%、价格2.0%，合计4.2%）。地区算术才是难点。第四季度，占营业额59%的新兴市场增长5.8%，占41%的发达市场增长1.7%，加权后约为报告的4.2%。如果发达市场2026年只恢复到约2%，新兴市场全年平均需要约5.4%才能让集团达到4.0%，而2025年它们只交出了3.5%。这就是管理层没画出来的桥，也是指引中最重要的单一假设。

华尔街预期：本次财报在每一个有公开一致预期的指标上都持平或略超预期，指引也接近华尔街原本对2026年的建模。随后的质疑不在于水平，而在于能否兑现，卖方主流观点把区间底端定性为需要努力够到的目标，而非底线。

指引风格：谨慎，而且是刻意为之。一家公司刚在4%至6%的多年区间下交出3.5%，接着又把下一年指引在同一区间的底端，它设定的是一个预期能跨过的门槛，而不是需要拼尽全力去够的目标。对于上任第一个完整年度的管理团队，这是站得住的姿态，但它也拿走了近期的上行空间。这还意味着区间本身正在受审：连续两年等于或低于4%，会让4%至6%的框架看起来是愿景而非可执行目标。

分析师问答要点

2026年新兴市场桥接

开场问题就是最重要的那个，要求逐个市场说明重置是否已经完成。回答在流程上很全面，语气很自信，依次谈到印度品牌资产评分的改善和农村执行、中国在电商渠道的工作、印尼的经销商去库存和品牌重新推出，以及越南、巴基斯坦和孟加拉国的趋势改善。没有包括的，是从集团2025年3.5%到2026年指引的4%以上的量化桥接。

Q："第一个问题，Fernando，能谈谈2026年新兴市场的展望吗？我想的是4大市场：巴西、印度、中国、印尼。能否谈谈大家关心的几个关键话题？比如巴西除臭剂的修复？中国和印尼是否真正完成了重置？结束了吗？我们该如何看待26年的销量？"
— Warren Ackerman, Barclays

A："我们现在看到亚太非洲的市场销量增长在3%左右。而我们的表现正在全面改善。"
— Fernando Fernandez, Chief Executive Officer

评估：这次交流中最有用的披露是市场层面的销量数字。如果亚洲和非洲品类销量增长约3%，而联合利华第四季度在那里销量增长5.7%，超额表现约270bps，这是一个可以外推的、站得住的份额提升速度。它比围绕它的定性信心更适合作为指引的基础，也是下季度要核查的数字。

低通胀年份的定价

影响第二大的交流，因为如果价格跌破2%，销量就得承担比指引隐含的更多。回答给出了一个正常化的长期预期，把2026年定在其下方，并承认某个品类促销强度上升，但不承认这是普遍现象。

Q："第一个问题是2026年的定价展望。Fernando，能否说说你预计今年价格增长会如何演变，特别是考虑到你预期26年通胀压力环比下降。另外，似乎你们很多品类和地区的促销活动都在增加。"
— Guillaume Delmas, UBS

A："我认为联合利华的品类和地区布局长期来看能提供约3%的定价。这是我们过去10年看到的正常定价水平。今年我们可能会看到略低于这个水平，大约2%。我们确实看到促销支出有所增加，特别是促销强度，尤其是在Foods，但并不剧烈。"
— Fernando Fernandez, Chief Executive Officer

评估：一个有用的承认：结构性定价约为3%，而2026年的指引比它低整整一个百分点。这重新定义了整个算法：4%的指引不是3%价格加1%销量，而是2%价格加2%销量，这是一门确实不同而且更好的生意，但容错空间也小得多。如果促销强度扩散到Foods以外，价格假设会第一个破裂。

"温和"利润率改善背后的构成要素

利润率问题得到了电话会上最详细的回答。管理层列出了四个毛利率杠杆（通过产品组合和地区组合优化、称现在在更多大宗商品和国家跑赢市场的采购节省、强化的大宗商品风险管理，以及投向节省项目的资本），随后承诺毛利率扩张将超过2025年，接着又解释这部分增量会被花掉，而不是存起来。

Q："能否带我们过一遍支撑你们对26年实现温和利润率改善有信心的关键构成要素？在节奏方面，现阶段有什么需要提示的吗，无论是利润率还是基础销售增长？"
— Guillaume Delmas, UBS

A："关于你问题的最后一点，也就是节奏，虽然从利润率角度看，我们预计H1和H2之间不会有实质差异，但需要强调的是，H1的汇率逆风会稍多一些或更高一些。"
— Srinivas Phatak, Chief Financial Officer

评估：电话会上最有量化依据的回答，也是最能让人照单接受指引中利润率部分的回答。注意"温和"一词在保护什么：毛利率预计扩张幅度大于2025年，但差额被广告拿走，所以报告的利润率增量会看起来小于底层改善。对一家试图买来销量增长的企业，这是正确的分配，建模者不应把小幅的利润率提升解读为毛利率兑现疲弱。

非Power Brands拖累

一个尖锐的问题，针对组合中被集中投入的78%与被冷落的22%之间不断扩大的差距，以及这条尾巴是否会成为报告营业额的结构性拖累。回答给出了数字，把第四季度的恶化归因于停产和地区因素，并拒绝改变方向。

Q："第二部分，我想是Power Brands与其他所有品牌的对比。就我记忆所及，Q4的差距异常大。也许你可以谈谈非Power Brands的部分，因为从逻辑上看，那部分弱了不少。你们打算如何管理这大约25%的业务，确保它不会对营业额造成太大拖累"
— Jeremy Fialko, HSBC

A："我们在那个季度做了一些停产。另外也有一些地区因素起了作用。但我们不会，我们仍然认为聚焦于我们最强资产的战略是正确的。"
— Fernando Fernandez, Chief Executive Officer

评估：战略是对的，回答仍然不完整。尾部品牌销量从全年负1%恶化到本季度负3%，却没有解释其中多少是主动删减、多少是竞争失利，后续要求量化停产影响的问题也被拒绝。在这一拆分被披露之前，投资者无法判断€11bn的收入是在被有序缩减，还是单纯在丢失。

2026年内的增长节奏

直接试图摸清全年的形态，因为美国第一季度偏软已被提前预告，而管理层也已表示印尼的基数效应不会重现。回答确认了全年承诺，并明确拒绝按季度拆分。

Q："我的第一个问题是全年增长的先后顺序。你们目标增长约4%。我理解可能是价格2%，销量2%以上。但你们一直在提示美国第一季度可能有些疲软，我猜亚洲或至少印尼也会正常化。能否谈谈我们应如何预期这些因素在全年的演变？"
— Celine Pannuti, JPMorgan

A："我们1月开局不错，但要结束第1季度，接下来几周还有很多事要做。但总体而言，我们有信心全年实现2%以上的销量增长，以及约4%，至少4%的收入增长。"
— Fernando Fernandez, Chief Executive Officer

评估：拒绝给出节奏是可以理解的做法，但再加上已预告的Wellbeing和北美第一季度偏软，第一次指引就把全年压力堆到了后三个季度。措辞从"4%至6%的底端"升级为"至少4%"值得注意；这是比发布稿措辞更硬的底线，也是4月检验管理层可信度的第一个地方。

拉丁美洲第四季度的复苏

一个瞄得很准的问题：拉美的改善是真实的，还是从2026年借来的时间差。回答是与上季度的说法相比没有变化，宏观依然艰难，市场持平，改善仅来自两个品类的自助措施。

Q："就是拉丁美洲，我知道你稍微谈过，但感觉它在销量上的恢复比你在第三季度暗示的要快一些。所以想问是否确实如此，是哪些方面做得更好促成了这一点？"
— David Hayes, Jefferies

A："Home Care方面，正如我提到的，我们对价格纠偏带来的反应感到满意，它确实在推动我们的销量，特别是在巴西。而除臭剂方面，我相信后面还有更多空间。"
— Fernando Fernandez, Chief Executive Officer

评估：一个诚实的回答，没有顺势宣称宏观转向。即便基础增长达到3.2%，本季度地区销量仍为负3.6%，所以目前的复苏是价格加上Home Care的销量反应，而不是消费者的普遍改善。除臭剂修复现在被定在第二季度，可以核查。

Foods利润率创纪录

问题是远高于该分部历史趋势的22.6%利润率能否持续。回答把功劳归于组合删减、Hellmann's的包装与价格架构、Food Solutions有纪律的客户管理以及集团管理费用节省，随后转向一个关于该分部下一步方向的信号。

Q："其次，回到食品。你们的利润率改善惊人。我想你们那边利润率达到了22.6%。这远高于历史趋势。这一改善背后的驱动因素是什么，可持续性如何？"
— Jean-Olivier Nicolai, Goldman Sachs

A："从整体层面看，我想我们对利润率相当满意。我们从现在开始的重点会更多放在推动增长、销量驱动的增长上，而未必是大幅的利润率扩张。"
— Srinivas Phatak, Chief Financial Officer

评估：整场问答中最有用的前瞻性句子，对2026年集团利润率是个温和的负面。Foods自身利润率扩张130bps，为各分部最大，按26%的营业额权重，仅此一项就约占集团60bps改善的一半。管理层现在表示这台引擎将为了销量而降速。任何外推Foods利润率的人都需要重置，从这个角度看，集团"温和"的利润率指引就合理得多了。

未量化的过渡服务协议

一个例行问题，管理层拒绝给出数字，而这个项目最长两年都会流经营业利润，并且实质性扭曲了营运资本。

Q："第二个问题，其实只是个例行问题，你们能否量化将从Magnum获得的TSA收入规模？"
— Jeff Stent, BNP Paribas Exane

A："我们实际上不对外量化这项成本"
— Srinivas Phatak, Chief Financial Officer

评估：定性回答令人放心：成本加小幅加成，在2026和2027年逐步递减，并明确承诺联合利华不会留下搁浅成本。但一笔未量化的管理费躺在基础营业利润里，而且恰好在集团指引利润率扩张的同样两年里逐步退出。这个数字很小，几乎肯定无关紧要，但目前无法证伪，所以它属于观察清单而不是模型。

他们没有说的

1. 过渡服务费的规模：被明确拒绝披露，尽管它流经基础营业利润，并且在利润率指引覆盖的同样两年里递减。没有它，就无法全面评估2026年利润率提升的质量。
2. 停产对销量的影响：被直接问到，没有回答。回答转向了非Power Brands的披露，而那并不区分主动删减和竞争失利。这个区别，就是战略奏效与尾部流失之间的区别。
3. 季度或分部层面的利润率：联合利华只按年度、只按业务集团披露基础营业利润率。没有Q4利润率，因此2026年指引所依托的退出期盈利能力，外部人完全无法观察。
4. 新兴市场加速中有多少是基数效应：发布稿明确表示印尼第四季度17%受益于不会重现的上年去库存，但没有尝试估算这对集团层面的粉饰效应。鉴于整个Q4超预期都由新兴市场驱动，这是本次财报中影响最大的遗漏。
5. 2026年量化的汇率假设：唯一的指引是上半年逆风"稍多一些或更高一些"。对一家刚因汇率损失8.8个百分点EPS的公司来说，一句上下半年的方向性评论太单薄了。
6. 保留的19.85% Magnum股权的任何时间表或回收金额预期：只被描述为有序、审慎地减持以支付分拆成本并保持资本灵活性，年末账面价值€1,655m，没有任何节奏提示，这让一个真实的资本配置变量处于未定义状态。

市场反应

• 财报前格局：ADR在2月11日收于$73.27，年初至今上涨12.0%（同期S&P 500为1.4%），过去十二个月上涨10.0%，过去三十天上涨13.2%，距52周收盘高点$73.68仅$0.41，52周收盘区间为$61.81至$73.68。这不是一只带着低预期进入财报的股票。
• 反应交易日：业绩于英国时间07:00发布，早于美股开盘，因此2月12日是反应日。ADR跳空低开于$71.98，下跌1.8%，盘中最低$71.45（下跌2.5%），随后在交易时段内回升，最高$73.95，收于$73.46，上涨0.3%即$0.19。
• 成交量：8.1M股，三十日均量为3.0M，是三十日均量的2.7倍。
• 相对表现：S&P 500同一交易日下跌1.6%，因此在大盘明显下跌的情况下，ADR跑赢指数约190bps。
• 普通股：伦敦和阿姆斯特丹的股票盘中下跌约1%，与ADR出现背离，原因是美股交易时段比欧洲收盘晚几个小时，以及两者之间的汇率换算。

盘中走势就是故事本身。开盘跳空低开是对指引的反应：一家刚交出3.5%增长的公司告诉市场，它将在4%至6%区间的底端增长，利润率只有温和改善，还同时提示美国和欧洲市场放缓，这样的开局不会吸引买盘。盘中回升是对财报的反应。本季度在有公开一致预期的指标上超预期，Power Brands加速至5.8%，毛利率连续第三年扩张，新的€1.5bn回购叠加环比3%的股息增长。

在下跌大盘中的相对跑赢才是更有说服力的信号。在指数下跌1.6%的交易日里，持有一只收益率3%、刚宣布回购、以欧元报告的防御型必需消费品股的人没有卖出。这是轮动资金找到了落脚点，而不是对指引的认可，也符合一只三十天内已经上涨13.2%、靠仓位而非盈利预期上修推动的股票的特征。成交量达到均量的2.7倍，证明大量股份换手却几乎没有产生净变动，这就是分歧的样子。

卖方观点

争论：区间底端的指引是保守还是勉强？

多头观点：第四季度已经跑出4.2%、销量2.1%，所以指引只是把退出增速年化，而且没有计入以下任何帮助：拉美除臭剂修复（定在第二季度）、Dove护发在年中完成铺开、Paula's Choice在3月重新推出、FIFA世界杯营销，以及Dr. Squatch从9月起计入基础增长。每一项都是在一个已经过线的基数上的增量。

空头观点：Q4的退出增速无法以原样重复。它依赖印尼17%的季度（公司自己说受益于不会重现的上年去库存）、中国在低基数下的复苏，以及拉美在销量仍下降3.6%的情况下恢复增长。与此同时，集团真正产生销量的那一半，即发达市场，以1.7%的增长、0.5%的销量收尾，管理层还预告了其最好的发达市场第一季度偏软。

我们的看法：空头观点在算术上更强，多头观点在时间节点上方向正确。我们的解读是4%可以实现，但需要新兴市场全年平均增长约5.4%，远高于2025年的3.5%，这是一个打扮成底线的高要求假设。第一季度若低于3.5%，整个区间都会受审；而管理层的措辞从发布稿中的"底端"变成电话会上的"至少4%"，意味着他们会被按更硬的数字问责。

争论：应该押注固定汇率盈利还是报告盈利？

多头观点：汇率是噪音，一个周期下来会相互抵消。固定汇率基础EPS增长9.5%，这才是衡量业务表现的真实尺度，而2025年欧元兑新兴市场货币的走强异常剧烈。一旦基数效应过去，报告盈利将急剧拐头，市场会为已经能在毛利率和销量上看到的经营改善重新估值。

空头观点：汇率没有抵消，而是在复利累积。59%的营业额来自新兴市场，报告货币是欧元，巴西、印度、印尼和土耳其的货币结构性贬值，折算拖累是这项资产的永久特征而非周期。同样的原因，集团一半的投入成本通胀是输入型的，所以敞口也打在成本端。股息和回购用欧元从欧元盈利中支付，而欧元盈利下降了。

我们的看法：空头一方凭证据胜出。ADR持有人拿到的基础EPS是€3.08而非€3.35，再多的固定汇率报告也弥合不了这个差距。固定汇率是评判管理层执行的正确视角，却是给股权估值的错误视角。我们按报告欧元建模，把任何汇率反转视为我们没有付钱买的上行空间。

争论：组合轮动是重估催化剂还是昂贵的跑步机？

多头观点：一年之内轮换了百分之十五的组合，冰淇淋已分拆，十笔交易已完成或宣布。剩下的是一个结构性利润率更高、资本密集度更低的集团，毛利率46.9%，ROIC 19.0%，偏向Beauty、Wellbeing和Personal Care，以美国和印度为锚。这样的组合理应获得比旧综合集团更高的估值倍数，而重估才刚刚开始。

空头观点：轮动花的比带来的多。2025年处置拖累营业额1.8个百分点，收购只贡献0.6个百分点；收购的品牌很贵（2025年对价€1,734m，处置回收仅€93m），Dr. Squatch要到2026年9月才计入基础增长。与此同时，被留下的22%组合销量以3%的速度萎缩。集团在顶端买增长，在底端丢增长。

我们的看法：两者都对，净效果略偏正面。轮动确实提升了毛利率和ROIC，Wellbeing资产也表现不错：Liquid I.V.突破$1B，Nutrafol增长23%，Olly超过$500M。但现金成本是真实的，对基础增长的贡献被推迟，尾部拖累在扩大。这是资产质量缓慢而昂贵的改善，而不是催化剂，它支持以相对行业折价的价格持有这只股票，而不是给满估值倍数。

模型影响

这是我们的首次覆盖，所以下表设定的是我们的初始预估，而非修正此前的数字。2026年每一行在有指引的地方都锚定指引，没有指引的地方则标明是我们自己的假设。

估值影响：ADR与普通股一比一对应，发布稿把€0.4664的季度股息换算为每ADR US$0.5547即可印证，隐含汇率约为1.189美元/欧元。按此计算，FY 2025基础EPS €3.08约合US$3.66，以2月12日收盘价$73.46计，股价约为过去12个月基础盈利的20倍。我们FY 2026预估€3.20约合US$3.81，约为19倍远期市盈率。我们设定12个月目标价$76，即2026年预估的20倍，较$73.46隐含+3.5%。加上约US$2.22的年化股息（收益率3.0%），预期总回报约6.5%，对一家报告盈利增速为4%的企业来说，这是与市场相当的回报。这就是持有评级背后的算术。

重估逻辑需要两件我们目前无法押注的事情之一：一是汇率反转，把固定汇率下的业绩变成报告口径的业绩；二是证据表明4%是多年区间的底线而不是天花板。前者是宏观赌注。后者到4月就可以核查。

财报后投资逻辑记分卡

此前没有覆盖，所以本季度是建立论点，而不是给论点打分。以下支柱是我们将延续下去、每季度打分的内容。

总体：论点建立。经营层面的逻辑强于报告财务，而股东拥有的是报告财务。四个多头支柱中，三个被直接确认，一个中性，有待证据表明新兴市场的提速能扛过基数效应；三个空头观点，全部三个被本次财报确认。

行动：持有。在转为跑赢大盘之前，我们需要要么看到明显更好的买入价格，要么看到第一季度在没有基数帮助的情况下新兴市场增长超过5%。进入下一份财报需要盯住的承诺包括：第二季度起拉美除臭剂的复苏；发达市场销量能否稳定在零以上；随着促销强度扩散，价格能否守住2%；以及第一份量化证据，表明Wellbeing第四季度的放缓是客户特定问题而非整个品类的问题。