2010年以来最好的销量季度,以及管理层悄悄放弃的毛利率承诺

业绩 vs. 一致预期

联合利华被对标的是公司自行汇编的基础销售增长一致预期,而不是卖方的EPS数字,按这个口径,第二季度是集团在分拆后时代交出的最大幅度超预期。其背后的半年度数据则更为参差,因为经营引擎和报告口径的损益表仍在讲两个不同的故事。

第二季度成绩单

3.8%的营业额增长是分拆重置集团基数以来首次为正的报告口径收入,值得拆开来看:基础销售贡献5.8%,收购扣除处置贡献0.6%,汇率减去2.4%。由于这些分项是相乘而不是相加,报告口径的结果落在3.8%。

上半年损益表

两个EPS百分比变动都是按申报的未四舍五入盈利和股数计算的,因此与表中四舍五入后的欧元数字所隐含的变动略有差异。上期毛利率和品牌与营销投入,是用披露的本期数字按披露的基点变动倒推得出的。所有2025年比较数据都已就2025年12月的冰淇淋业务分拆重述,不是2025年7月最初公布的数字。

逐季序列

本次业绩中最有用的表格不是与一致预期的对比,而是把最近三个季度并排放在一起,因为它显示出一家企业正以日用消费品行业几乎无人企及的速度,用价格换销量。

Q1营业额就是4月30日公布的€12,562m。H1的€25,623m减去披露的Q2营业额€13,046m得出€12,577m,比最初的Q1公告高€15m。半年度材料没有解释这个差异,这里也不臆测原因。

营收

认真对待这个季度的理由是,它不依赖基数。管理层把集团营业额加权的市场销量增长定在约1.5%,而自身上半年销量为4.2%,份额证据也印证了这个差距:印度在家庭护理和护发两个品类都创下史上最高市场份额,美国时隔两年重夺除臭剂品类第一,家庭护理在三个品类上全部获得份额。上半年2.7%的两年平均销量,以及过去四个季度约3%的平均值,说明这是一条趋势之上又叠加了一个强劲季度,而不是把单一季度包装成趋势。

"我们看到营业额加权的市场销量增长在1.5%左右,这就是联合利华所面对的增长水平。"
— Fernando Fernandez, CEO

评估:这为Q1上调评级的依据又添了证据。2月的担忧是增长依赖一个不可重复的印尼基数;Q1回顾已经判断新兴市场的改善面足够广,可以支撑跑赢大盘。新兴市场如今在半年交出7.0%的增长,第二季度8.3%,并有品类份额提升作为佐证。这强化了既有的判断,而不是催生新的评级变动。

利润率

2月,首席财务官承诺2026年毛利率扩张幅度将超过2025年的20bps。上半年交出的是70bps的下滑,下半年指引也不是回升,而是稳在同样的46.8%。归因本身足够可信:源自中东冲突的大宗商品通胀、刻意审慎的定价、家庭护理贡献过大带来的不利结构,以及计划中的世界杯促销。但这仍然是一个做出后没有兑现的承诺,报告应该把这一点说清楚,而不是让10bps的基础利润率扩张把它盖过去。

"在同比口径上,毛利率下降了70个基点,原因是中东冲突带来的通胀逆风以及审慎的定价方式"
— Srinivas Phatak, CFO

评估:利润率的结构变得更脆弱,而不是更稳固。全年基础利润率扩张现在取决于间接费用能否守住70bps的改善,而由于€800m效率提升计划已经完成,这份改善天然是一次性的;与此同时毛利率走平,品牌投入维持在管理层表示不会向下突破的15%至16%区间内。如果毛利率不转向,2027年就没有第三根杠杆可用了。

EPS

€1.61的基础EPS里含着六个百分点的不利汇率,而持续经营的报告口径摊薄盈利仍然下滑。这是固定汇率下的成果连续第三个报告期没能传导到欧元报表上,也是现有空头观点的核心。这半年改变的是轨迹而不是水平:汇率对营业额的影响从2025年的(5.9)%收窄到半年的(4.9)%,再到当季的(2.4)%,公司现在按7月即期汇率指引全年约(3)%,按算术推算意味着下半年约(1)%。

"基于7月即期汇率,我们预计全年影响在3%左右,这意味着下半年的逆风将明显减弱。"
— Srinivas Phatak, CFO

评估:业务做到的和股东拿到的之间的差距,自我们开始覆盖以来第一次在收窄。它还没有闭合。但基础EPS上六个百分点的汇率拖累若在下半年减半,大致相当于约三个百分点的报告口径盈利增长,而市场目前并没有为此付钱。

分部表现

四个业务集团清晰地一分为二。三个家庭与个人护理集团在第二季度同步加速至7.6%的增长和7.4%的销量。正在离开集团的食品业务,则几乎归零。

美妆与健康(占营业额25%)

本季度加速最快的集团,从半年的5.9%提到第二季度的8.1%,销量6.9%,也是高端化战略最明显奏效的地方。护发上半年增长9%,Dove、Sunsilk和K18全部双位数,高端组合加速,Paula's Choice、Hourglass和Tatcha当季全部实现双位数增长。曾在第四季度引发担忧的健康板块也在改善:Liquid I.V.当季重回双位数增长,Olly靠铺货扩张实现双位数增长。报告口径营业额只增长0.3%,因为汇率让该集团付出6.0%的代价,是四个集团中最重的。

护肤仍是拖累,尽管Vaseline双位数增长、高端线在加速,整体只有低个位数增长,管理层在Q&A中讨论了原因。

管理层把护肤疲弱部分归因于亚洲的传统品牌,具体是印度的Glow & Lovely和东南亚的Ponds,并描述了正在打造更合适品牌组合的工作。

评估:基础营业利润在5.9%的基础销售上只增长1.0%,是三个增长集团中利润转化最弱的,因为品牌投入集中在这里,毛利率下滑也发生在这里。在组合当前所处的阶段,这是正确的取舍,但它意味着美妆与健康目前是增长资产而不是利润资产,而亚洲传统护肤品牌是一个尚在发生、没有披露时间表的问题。

个人护理(占营业额27%)

按营业额计最大的集团,利润转化也最好:4.8%的基础增长转化为4.8%的基础利润增长和22.2%的利润率。当季加速至5.9%的增长和6.8%的销量,价格实际上是负的(0.9)%,原因是世界杯促销投入叠加上年同期偏高的价格基数。除臭剂在发达市场和新兴市场都实现中个位数增长,美国重夺品类第一。

"我们在时隔2年后重新夺回了美国的市场领导地位"
— Fernando Fernandez, CEO

评估:这是本次业绩中最干净的证据,说明2月承诺"第2季度起"见效的拉美除臭剂修复确实落地了,巴西除臭剂当季高个位数增长,背后是气雾剂形态转换和货架重置。它同时也是最直接暴露在下半年定价转向下的集团,因为6.8%的销量配(0.9)%的价格,这个组合不可能在提价后原样存活。

家庭护理(占营业额23%)

本半年表现最突出的集团,增长7.6%、销量7.4%,当季加速至9.1%和8.6%,由印度和巴西带动。尽管用管理层的话说这是大宗商品通胀敞口最大、新兴市场足迹最广的集团,基础利润率仍扩张30bps至15.8%。印度交出三年来最强的家庭护理增长,并创下史上最高品类份额;Cif双位数增长,Domestos高个位数增长。

首席财务官坦承,其中一部分是竞争格局错位带来的好处,而不是纯粹的需求。

"考虑到我们的供应韧性,考虑到我们在资产负债表上拥有的财务实力,考虑到我们在配方上的灵活性和研发能力,很有可能我们在家庭护理上是以牺牲一些区域性和本地品牌为代价获得增长的,在世界不同地区尤其如此。"
— Srinivas Phatak, CFO

评估:家庭护理既是这半年的增长故事,也是毛利率下滑的原因,因为它的毛利率低于集团平均、通胀负担最重,销售权重上升反而稀释了毛利率结构。家庭护理自身的基础营业利润率改善30bps,基础营业利润上升3.2%,但其15.8%的利润率仍低于集团的20.3%;销售权重变大本身并不会抬升集团营业利润率。管理层把集团约70%的通胀敞口放在新兴市场,并集中在家庭护理。如果下半年提价按指引落在这里,销量敏感性会最先出现在这个集团。

食品(占营业额25%)

食品在本季度实际上停止了增长,基础增长0.2%、销量(0.1)%,报告口径营业额下滑2.7%。公告把第二季度的增长记为"低于我们的预期"。半年为1.2%,由新兴市场带动,发达市场下滑。基础营业利润下滑4.3%至€1,467m,不过利润率持平在23.3%,仍是四个集团中最高的。具体的窟窿在美国调味品,公司在高端和牛油果油蛋黄酱上丢了份额。

"增长由新兴市场带动,发达市场则出现下滑,反映出市场环境转弱以及美国调味品竞争加剧,我们正在采取措施纠正在高端和牛油果蛋黄酱等新增长细分中的份额流失。"
— 2026 First Half Results announcement

评估:因为食品要走了,市场有理由打折看待它。我们不会完全打折。食品占营业额25%,并且是集团利润率最高的业务,因此仍占基础营业利润的28%,在交割前继续并表,交割预计最晚在2027年中、并以审批为前提。更重要的是,一项以换股交易出售的业务,它的经营表现会影响联合利华自家股东拿到的McCormick股票价值。对他们即将获得的55.1%股权而言,一个0.2%的季度并不是中性事件。

区域表现

拉丁美洲属于新兴市场地区,这里与北美并列列示,是因为两者合计构成美洲地理分部。它不计入发达市场小计。

区域表里藏着2月第二个空头论点的答案。发达市场销量在2025年收官时为0.5%,我们当时点名这是集团中原本稳定贡献销量、却开始沉默的那一半,如今半年跑出1.9%,当季2.8%。北美在管理层形容为疲软的市场中加速至3.6%的增长和4.4%的销量。欧洲是例外,而且是真的坏了:半年(0.9)%,当季(1.3)%,法国、意大利和荷兰的增长被德国和东欧的下滑抵消有余。欧洲第二季度销量确实小幅转正至0.3%,价格则为(1.6)%。

占营业额60%的新兴市场在挑大梁:印度半年8%、当季加速至10%,印尼7%并录得连续第四个季度增长,中国在疲软市场中实现中个位数,拉丁美洲7.6%、加速至8.9%。汇率表解释了为什么这些没能传导到报告口径。欧元对美元从1.088走强至1.167,卢比、印尼盾、土耳其里拉和菲律宾比索全部双位数贬值,而巴西雷亚尔和墨西哥比索走强。这就是为什么亚太非洲上半年承担了(7.7)%的营业额汇率影响,而美洲只有(3.5)%。

关键指标

重点议题与管理层评论

管理层整体基调:这是我们覆盖的三个报告期里管理层最有底气的一次,而且这份底气是具体的而非修辞的:季度数量、两年叠加、份额位置、一个点名的市场增长基准。姿态由量化转为笼统的唯一地方是毛利率,2月做出的承诺没有兑现,回应方式是把下半年重新框定为守住当前水平,而不是承认失手。分析师的质疑面很窄,集中在这个销量季度能否重复,管理层用数据而不是形容词来回答。

1. 销量季度,以及它是否会重复

整个重估逻辑取决于单季5.5%的销量是趋势还是假象,管理层在开场陈述中就先发制人,把锚点放在更长的时间窗口上,而不是这个季度本身。

"这是联合利华自2010年以来最好的单季销量表现。"
— Fernando Fernandez, CEO

支撑的框架分三层:当季5.5%,半年两年平均2.7%,过去四个季度约3%。在电话会上,首席执行官把窗口拉得更长,引用过去十个季度2.7%的基础销量增长,以及最近一年加速到约3%。对照约1.5%的加权市场销量增长,这三层都指向份额提升,而不是品类复苏。

评估:这里的披露纪律异常好,也是我们愿意据此季度采取行动的原因。一个想推销单一数字的管理层,不会主动给出只有头条数字一半的十季度平均值。一次性因素被量化了而且不大,市场增长基准也是不问自答给出的,让份额提升的说法可以被验证。

2. 毛利率在明确承诺面前倒退

毛利率下滑70bps至46.8%。2月,首席财务官承诺2026年毛利率扩张幅度超过2025年的20bps。半年度材料里没有任何地方提及这个承诺,下半年指引是稳住而不是回升。

"毛利率下降70bps至46.8%,体现了销量杠杆和效率提升的好处,但被大宗商品通胀和审慎定价所抵消。这在家庭护理中尤为明显。"
— 2026 First Half Results announcement

解释是自洽的:公司追溯到中东冲突的通胀冲击、刻意选择跟随而非领先提价、低毛利率的家庭护理增速快过其他一切带来的不利结构,以及计划中的世界杯促销。首席财务官还指出,毛利率相对2025年下半年环比改善,这是事实,而公司选择不把它放在最前面讲。

评估:没兑现的承诺比没达标的数字更重要,因为它决定了下一个承诺还能不能被采信。我们对2026年毛利率的工作假设从47.2%下调至约46.8%,并且在完整年度真正交出扩张之前,不再把毛利率扩张当作这门生意的结构性特征来建模。

3. 下半年是一场定价的赌注

基础价格增长半年为0.6%,当季0.2%,而一年前约为2%。管理层已明确指引下半年4%至5%的增长由定价拉动,这要求年内趋势在两个季度内反转。

"随着大宗商品驱动的提价继续在市场落地,我们预计基础价格增长将在下半年加速。"
— 2026 First Half Results announcement

管理层把年度通胀区间从Q1的€750m至€900m收窄,并量化了下半年部分:可比口径下全年约€850m,工作区间为€800m至€900m,其中约€550m落在下半年。这一篮子包括原油、植物油、棕榈油、豆油、包装材料、部分直链烷基苯和部分能源。约70%的敞口在新兴市场,并集中在家庭护理。

"我们预计下半年约EUR 550 million,这意味着全年结果约为EUR 850 million。"
— Srinivas Phatak, CFO

评估:这是下半年最大的单一执行风险,而且落在集团增长最快、对价格最敏感、新兴市场权重最高的业务上。管理层承认预计会有"一些销量敏感性"。4%至5%的增长指引配全年约3%的销量,意味着下半年销量约2%,低于4.2%,所以销量放缓已经包含在这个数字里了。风险在于提价落地不够快,填不上它留下的缺口。

4. 汇率不再是故事的全部

自我们开始覆盖以来,这个投资案例最显著的特征,就是记账货币把固定汇率下不错的表现,换算成欧元后变成持平甚至负增长。这半年依然如此:营业额增长0.5%,对应4.8%的基础增长,基础营业利润增长0.9%,基础EPS增长2.4%,里面含着六个百分点的汇率影响。改变的是运行速率。

对营业额的影响半年为(4.9)%,当季(2.4)%,管理层按7月即期汇率把全年指引在约(3)%。这个算术给下半年留下约(1)%。半年度平均汇率表说明了原因:欧元对美元从1.088走强至1.167,卢比、印尼盾、里拉和菲律宾比索全部双位数贬值,但巴西雷亚尔和墨西哥比索走强,这正是美洲的拖累被压在(3.5)%、而亚太非洲达到(7.7)%的原因。

评估:2月的报告说过,我们会按报告口径的欧元建模,并把任何汇率反转当作没有付钱买的上行空间。这份上行现在已经出现在指引里,不再是假设,并强化了既有的跑赢大盘判断。它同时也是整套论点中管理层最无法掌控的部分,而且7月即期汇率不是预测。

5. 食品业务分离,以及联合利华会变成什么

2026年3月,联合利华同意以反向莫里斯信托的方式,将食品业务与McCormick合并,该交易给食品业务的估值约$44.8bn,为联合利华带来$15.7bn现金,让联合利华股东持有合并后公司55.1%的股份、联合利华自身保留9.9%,并计划在三年内产生约$600m的年化成本协同。半年度更新是程序性的,但内容具体。

"2026年7月23日,McCormick公布了合并后公司的计划运营模式和管理团队,以及位于伦敦的第二上市地。"
— 2026 First Half Results announcement

首席财务官补充说,将有四名联合利华人士进入合并后公司的领导团队,分拆账目、税务和反垄断各条工作线进展符合计划。交割指引最晚在2027年中,前提是McCormick股东批准、监管放行以及员工委员会协商。

"我们有4位来自联合利华的成员将进入合并后公司的最高决策层"
— Srinivas Phatak, CFO

评估:这笔交易剥离的是集团增长最慢的业务(上半年1.2%,集团为4.8%),同时也是利润率最高的业务(23.3%,集团为20.3%)。它天然对增长是加分、对利润率是稀释,从估值倍数的角度这是正确的取舍。被讨论得不够的一点是,联合利华股东最终会持有一家香精香料公司55.1%的股份,所以从现在到2027年中食品业务的表现,对他们并非无关痛痒。一个0.2%的食品季度,是给他们即将拿到的股票记上的一小笔。

6. 新兴市场终于开始复利

2月的记分卡把新兴市场自救评为中性,理由是5.8%的第四季度依赖公司自己标注为不可重复的印尼17%的数字。这半年直接回答了这一点:新兴市场增长7.0%、销量5.8%,当季加速至8.3%和7.4%,基础面很广而不是靠单一地区。印度增长8%、销量6%,当季加速至10%。

"在第二季度,家庭护理和护发双双达到史上最高市场份额。"
— 2026 First Half Results announcement

印尼增长7%,录得连续第四个季度增长,这正是2月报告要求看到的具体证据。拉丁美洲增长7.6%,第二季度8.9%、销量8.8%,驱动力是巴西洗衣品类在Wonder Wash液体洗涤创新和去年纠偏定价基数消化的带动下重回双位数增长。

评估:这确认了Q1识别出的改善。区别在于,增长是由两个最大新兴市场的品类层面份额数据佐证的,而不是靠基数,而且分散在印度、印尼、中国、非洲、巴西、阿根廷和墨西哥,而不是集中在某一处。

7. 北美跑赢,然后被蛋黄酱绊了一跤

北美半年增长2.7%、销量3.2%,当季加速至3.6%和4.4%的销量,而管理层反复形容这个市场疲软。电话会上管理层把美国高端美妆半年增长定在接近12%,美国护发超过8%,并重夺除臭剂品类第一。Liquid I.V.当季重回双位数增长,受益于Amazon Prime Day的时点挪移。

与之相对,美国调味品在增长最快的高端细分上丢了份额,首席执行官对此直言不讳。

"我们对已经采取的纠正措施非常有信心,预计下半年会更好。"
— Fernando Fernandez, CEO

点名的补救措施包括正在上架的Hellmann's牛油果产品线、已经在关键零售商落地的铺货增长,以及挤压装的新价格体系。

评估:调味品的问题是真实的、公司自己发现的,并且是用产品而不是价格来解决的,这是正确的回应。它同时也是食品业务的问题,而食品业务要走了。更有持续性的解读是,非食品的北美组合连续第三年在销量上跑赢一个疲软的市场,而2月的报告说这件事已经不再发生了。

8. 欧洲仍然没有起色

欧洲半年下滑(0.9)%,当季下滑(1.3)%,占集团营业额18%。当季销量确实小幅转正至0.3%,同时价格下降1.6%。美妆与健康和个人护理都实现低个位数增长;家庭护理在消化高个位数销量基数的同时获得份额;食品下滑。表现并不均衡,法国、意大利和荷兰增长,德国和东欧下滑。管理层把价格疲弱的一部分归因于在评估中东冲突的成本影响时,与欧洲零售商的谈判耗时更长。

评估:欧洲是本次业绩中唯一没有任何指标出现可持续改善的地区,在电话会上得到的时间也是所有重要地区里最少的。一个贡献近五分之一营业额、Q2下滑1.3%的地区,对当季集团增长的拖累约为20bps。欧洲在H1也是下滑的;但这并不是连续四个报告期不间断的收缩,因为Q4 2025的基础增长为正的0.1%。

9. 尾部品牌重回增长

占收入22%的非核心品牌,是我们2月确立的三个空头论点之一,当时它在2025年第四季度恶化到(3)%的销量,而且没有披露主动砍牌与竞争性流失之间的拆分。这一点反转了。

"非核心品牌在第二季度重回正增长。"
— Srinivas Phatak, CFO

公司的说法是,它会继续优化尾部品牌及相关投入,同时支持它所称的"本地明珠"。核心品牌本身半年增长6.0%,当季6.9%、销量6.8%,30个品牌中有15个在当季实现双位数增长。

评估:单季转正并不能让这个空头论点退休,主动砍牌与被动流失的拆分依然没有披露。但方向反转了,核心品牌与尾部之间的差距在我们的覆盖期内首次收窄,这把风险等级从"显现中"下调为"已受控"。

10. 世界杯:能力建设还是需求前置

个人护理是FIFA世界杯的官方赞助商,公司把这次营销活动称为史上最大的一次:35个品牌覆盖120多个市场,超过50,000名内容创作者、合计受众超过600 million,以及180款限量产品。它也在当季付出了价格代价,因为促销投入使个人护理价格为(0.9)%。

管理层拒绝量化其销售贡献。

"FIFA世界杯在7月19日结束。所以我们还没有拿到结果来真正验证那里发生了什么。"
— Fernando Fernandez, CEO

评估:从时点上说,拒绝量化是站得住脚的,因为赛事在业绩公布前九天才结束,而且这把刀是双刃的:一份未被量化的收益,同样是2027年第二季度一个未被量化的基数问题。管理层确实量化的那个一次性因素,即价值约20bps的€25m至€30m Amazon Prime Day挪移,显然不是世界杯。投资者应当假设5.5%中有一部分由营销活动驱动、不会重复,并且不要指望在第三季度报告之前得到任何帮助去衡量它。

11. 资本配置与杠杆抬升

2月宣布的€1.5bn回购于4月30日启动、6月5日完成,注销30,703,780股。季度股息上调3.0%至€0.4664,按2026年7月24日的WM/Reuters汇率折合每份ADR US$0.5305。自由现金流为€1,549m,上年同期€1,084m,公司重申全年现金转化率约100%。

代价是杠杆。净债务从年末的€23,076m升至€25,961m,净债务对基础EBITDA的比率从2.0x升至2.3x,由股息和回购驱动。管理层指引全年回到约2x。净债务实际上比2025年6月30日低€394m,所以这次上升是年内的季节性和分配效应,而不是恶化。

评估:由McCormick的$15.7bn现金支撑、承诺在2026年至2029年执行的€6bn回购,约占当前市值的5%,是这次分离对现有股东最具体的价值来源。以这样的现金转化率来看,2.3x的杠杆对一家日用消费品公司来说并不突出,而同比对比才是更有信息量的那一个。

12. 巴西增值税改革制造出第四季度空档

巴西自2027年1月1日起转向双重增值税制度,取代约五项现行税种。公司在公告中主动点出这一过渡,并在Q&A中作了大篇幅展开。这项改革在经济实质上被设计为税收中性,但在会计上对报告口径的科目并不中性。

"因此报告口径的收入会更低。成本也会更低,这意味着对USG会有不利影响,对利润率会有正面影响。而业务的整体盈利能力将保持不变。"
— Srinivas Phatak, CFO

近期的问题是过渡期内的客户行为。管理层预计零售商会在2026年第四季度减少备货,因为跨越制度变更持有的库存能否抵扣进项存在不确定性,并称已经把其中一部分计入全年指引,但没有说明有多少。影响预计落在家庭与个人护理,而不是食品。

评估:对一份刚刚上调的全年指引来说,这是一个真实的第四季度风险,而且没有被量化。同样重要的是,它被呈现为一次机械性的转移而不是经济损失,并且从2027年起还附带利润率好处。我们把它视作指引内部的时点噪音,也是不要过度外推任何第四季度不足的理由。

指引与展望

这次上调是真实的,但比头条读起来要窄。基础销售增长从区间下限移到区间之内,结合公司自己4%至5%的下半年指引,指向全年在4.5%左右。真正被上调的数字是销量,从至少2%提到约3%,而这才是关键数字,因为销量是管理层反复表示为压倒性优先事项的变量,也是市场信心最不足的那一个。

隐含的下半年斜率:上半年4.8%的增长加上全年约4.5%的结果,要求下半年跑在约4%至4.5%,与4%至5%的指引一致。销量方面,上半年4.2%对照全年"约3%",意味着下半年销量约1.8%至2%,较上半年减速超过两个百分点,并略低于2025年下半年。因此价格必须扛起下半年约2至3个百分点的增长,而第二季度只有0.2%。这就是全部的赌注。

卖方站在哪里:第二季度一致预期为4.3%,公司交出5.8%。业绩发布后,卖方反应出现分化:多家机构上调目标价,其中一家基于销量证据直接上调评级,而原本看空的评级没有变动,目标价也只是小幅上移。对一家超大市值日用消费品公司而言,这种分歧异常之大,多头目标价隐含十几个百分点的上行,空头目标价则隐含相近幅度的下行。

指引风格:这支管理层已经两次保守指引,又两次被自家业务超越。2月的区间设在下限,4月的公告在3.8%的第一季度后重申,7月的公告在5.8%的季度后也只把指引抬到区间"之内"。一支想为动能邀功的团队会直接指向区间上半部。这个模式说明约4.5%是地板而不是目标,也让我们有理由把未量化的巴西预留看作真正的保守,而不是隐藏的问题。

分析师问答要点

销量的超预期能否在提价后存活

电话会上占主导的提问不是这个季度好不好,而是提价落地后它是否可持续。管理层的回答拒绝把季度作为分析单位,代之以多季度平均、市场增长率和份额位置,然后点名了自己正在失利的那一处。

Q: "就全年而言,你们现在把销量指引从此前的2%上调到3%。能否谈谈你们所面对的市场在市场增长方面出现了什么变化。"
— Celine Pannuti, JPMorgan

A: "但这并不是一个孤立的强劲季度。过去10个季度我们交付了2.7%的基础销量增长,并且在最近一年加速到3.1%。我们相信这是品牌更强的结果。"
— Fernando Fernandez, CEO

评估:这个回答比问题所要求的更好。主动给出只有头条数字一半的十季度平均值,同时给出1.5%的市场增长基准让外部人可以验证份额提升的说法,这是一支准备被按趋势而不是按单次数据检验的团队的行为。它也是这场电话会上最有用的一条信息。

美国零售商去库存

多家同业在本轮财报季提示了美国零售商去库存,而联合利华完全没有提及,这自然引出一个问题:公司是看到了不一样的情况,还是只是没有披露。

Q: "第一个问题是关于美国零售商的去库存。你们完全没有提到这一点,而我们听到你们的很多同业在谈论它。也许你们能告诉我们,为什么你们认为这件事发生在同业身上而不是你们身上,这会很有帮助。"
— Nicolas Jerome Ceron, Bank of America

A: "我们在食品看到的去库存比在HPC多一些。但说实话,我们不想把它单独点出来,因为它并不重大,而且这类事情可能往任何一个方向走。"
— Fernando Fernandez, CEO

评估:这是在被追问下、而不是在公告中给出的部分披露。承认食品的去库存更重,对一门已经只有0.2%增长的业务来说是个小的负面,而不主动点出的决定,只有在它始终不重大的前提下才站得住脚。这是第三季度报告时应当再问一遍的问题。

下半年的利润率桥梁

在绝对毛利率被指引持平的情况下,下半年的利润率算术完全取决于品牌投入和间接费用,而这段问答是整份财报材料中唯一一处对通胀负担的量化。

Q: "第二个问题是关于利润率,Srini,你能不能稍微谈谈H2的变动项?Srini,我听你说H2的绝对毛利率会保持不变,那么你对H2的BMI和间接费用有什么预期,考虑到中东冲突,对NMI有没有更新的看法?"
— Warren Ackerman, Barclays

A: "我们预计下半年约EUR 550 million,这意味着全年结果约为EUR 850 million。如你所理解的,最近几天一些大宗商品出现了很大波动。我们目前使用的区间大概在800到900之间,但中心点确实是850。"
— Srinivas Phatak, CFO

评估:回答切题且有用,但它同时确认了下半年要吸收全年约三分之二的通胀,而毛利率被指引持平,这只有在提价按计划落地的情况下才成立。同一个回答重申了品牌投入15%至16%的常态区间,并表示投入不足的时代已经结束,这就给这条线上的利润率杠杆封了顶。这座桥在纸面上走得通,但没有任何余量。

巴西增值税过渡的机制

公告中首次提示的风险,引来了对规模和品类细节的追问,而回应是这场电话会上技术上最完整的一个回答。

Q: "能否告诉我们它会不会影响某个特定品类?规模有多大?它是不是有点像印度的GST,会不会先影响Q3?"
— Jean-Olivier Nicolai, Goldman Sachs

A: "这项改革同样是围绕税收中性原则设计的。因此,经过一段时间之后,业务的经济实质不应该发生根本性变化。"
— Srinivas Phatak, CFO

评估:管理层精确回答了机制和时点,排除了第三季度的影响,指出家庭与个人护理是暴露的一侧,并明确把它与印度的GST区分开来,因为那次改革降低了整体税负而这次不会。它没有回答规模的问题,而那正是被问到的问题。

为世界杯营销活动定量

在被告知业绩中没有重大一次性因素之后,电话会追问这如何与公司史上最大的一次品牌营销活动就发生在这个季度内相调和。

Q: "我想你们刚才说业绩中没有重大的一次性因素。可这里有FIFA,公司史上最大的营销活动项目。"
— Jeff Stent, BNP Paribas

A: "我们相信这项活动会在强化我们的品牌方面留下持续的效应。"
— Fernando Fernandez, CEO

评估:问题是公允的,而回答把话题从"衡量"转向了"意图"。时点上的辩护目前成立,因为赛事直到7月19日才结束,已经在季度结束之后,距业绩发布只有九天。但一家能把€25m至€30m的Amazon Prime Day挪移量化到集团增长20bps的公司,最终也能把这个量化出来,在它做到之前,2010年以来最好的销量季度里有一部分是归因不明的。

下半年销量节奏,以及零售商是否提前备货

一个反复出现的担忧是,当季销量被零售商在提价宣布前建库存所美化,那样一来第二季度好多少,下半年就会差多少。

Q: "就下半年的销量而言,我想在第三季度和第四季度之间找个大致的判断。"
— David Hayes, Jefferies

A: "我们没有看到出货和终端动销之间有任何明显差异。当然,这意味着不存在提前备货。我们为什么要允许零售商以更低的价格提前备货?那讲不通。"
— Fernando Fernandez, CEO

评估:逻辑是站得住的,出货对动销的对比也是正确的证据,但它只是被断言而没有被展示。随后首席财务官给出了真正回答节奏问题的数字,指出销量基数从2025年上半年的约1%抬升到下半年的约2%,这正是下半年销量指引在约2%而不是4%的主要原因。

提价落地过程中的价格弹性

电话会上最具前瞻性的一段问答是:过去一年纠偏降价带来的销量反应,是否意味着价格反向变动时会有对称的销量损失。

Q: "所以我的问题是,你们品类中的价格弹性目前是不是在上升?我的意思是,可能是因为消费者更看重价格、品牌忠诚度更低,还是说你们只是在下半年销量增长的指引上略微保守了一些?"
— Guillaume Gerard Delmas, UBS

A: "确实,当我们把定价调整到战略价格指数应有的水平时,弹性看起来是显著的。往前看,我们的组合正在高端化。我们倾向于在组合中最高端的部分看到更低的弹性。"
— Fernando Fernandez, CEO

评估:这是整场电话会最诚实、也最令人不舒服的回答。管理层承认,在价格偏离战略指数的地方弹性很高,而且现在约90%的收入已经处在它想要的相对价格上,两三年前这个比例是50%至60%。合起来读,这意味着价格纠偏带来的容易销量已经基本收割完毕,下半年的提价将进入一个定价已经正确的组合。高端化会降低弹性的说法可信,但未经证明。

他们没有说的

1. 2月的毛利率承诺。无论公告还是准备好的发言稿,都没有承认那个"2026年毛利率扩张超过20bps"的具体承诺已被放弃。半年交出的是(70)bps,下半年指引持平。改口成环比口径的"毛利率其实改善了"是事实,但那不是当初做出的承诺。
2. 世界杯贡献的规模。公司史上最大的一次营销活动就落在2010年以来最好的销量季度里,却没有被量化,而一个€25m至€30m的出货时点效应却被量化到了基点。投资者无法把营销活动和趋势分开,而且要等到2027年基数出现才有可能做到。
3. 巴西的预留。管理层说已经把第四季度去库存的"一部分计入了我们的全年指引",却没有说是多少。一份内含未披露预留的上调指引,更难被用来问责管理层。
4. 销量与结构的拆分。基础销量增长把两者合在一起,首席财务官确认公司无意拆分,只给了一句定性说明:这半年销量跑在结构之前。在一个整套投资逻辑都建立在销量数字上的半年里,拒绝拆分是一项重大的遗漏。
5. 第三、第四季度的形状。在下半年区间之内没有给出分季度指引,而这半年里两个季度面对的基数差异很大,巴西的扰动也只预计出现在其中一个季度。
6. 食品业务的分拆财务数据。McCormick协议签署近五个月后,分拆账目仍被描述为进行中的工作线。即将拿到合并后公司55.1%股份的股东,手里没有独立的食品业务资产负债表、杠杆或现金转化率披露可用来做判断。
7. 口腔护理。管理层指出亚洲竞争加剧,并计划下半年表现更好,但没有给出量化的恢复目标,也没有说明具体措施。
8. 美国仓储会员店渠道。管理层在讨论Liquid I.V.时把会员店渠道敞口定在约30%,并承认有货架空间被自有品牌夺走,但流失的幅度、走向以及任何夺回计划都没有给出。
9. 投入资本回报率与半年现金转化率。对这家公司来说两者都是年度披露项,但19.0%的ROIC是2月全年公告的头条支柱之一,而半年度材料没有提供任何线索,说明净债务上升以及为Grüns花掉的€767m是否已经改变了它。

市场反应

• 业绩前的位置:ADR在7月27日收于$61.37,年初至今下跌6.2%,同期S&P 500为+8.3%,过去十二个月下跌8.0%,过去三十天上涨1.4%。进入业绩时的52周收盘区间为$55.05至$74.59,因此股价位于2月收盘高点下方17.7%、6月收盘低点上方11.5%。
• 反应交易日:ADR跳空高开8.6%,开于$66.65,盘中区间$66.27至$67.44,收于$66.87,当日上涨9.0%或$5.50。S&P 500收涨+0.2%。
• 成交量:13.7 million股,对比30天均值3.8 million股,是正常水平的3.6倍。在伦敦,普通股收涨约6%,创下3月初以来最高水平,据报道是两年来最好的一个交易日。
• 业绩之后:ADR在8月20日收于$63.40,较反应日收盘价在十七个交易日内下跌$3.47或5.2%,回吐了反应日美元涨幅的约63%,同期S&P 500上涨2.9%。年初至今该股为(3.1)%,而指数为+11.6%。

150bps的增长超预期和上调的展望,为正面反应提供了清晰的理由。3.6倍的成交量倍数显示交易异常活跃,这一走势与股价从2月高点下跌17.7%之后市场重新评估增长预期相符。仅凭价格和成交量,无法确定此前的持仓结构,也无法识别是哪些持有人在交易。

此后的回吐是更有意思的数字,我们不认为它是对这个季度的判决。此后的十七个交易日里发生了三件事:股价触及3月初以来的最高水平并在那里遇到阻力;卖方是分化而不是收敛,看多目标价上移、看空评级不动;下半年的定价赌注从一句头条,变成市场有三周时间去建模的东西。一只在半年度公告后跳空8.6%开盘的股票,在当天本身没有经历有序的价格发现,这次回落看起来就是那个发现来迟了。

实际的结果是,今天的入场点比业绩当天更好。股价比反应日收盘低5.2%,比我们2月以持有评级首次覆盖时的交易水平低13.7%,而经营层面的证据在除毛利率以外的每一项指标上都在改善。

卖方观点

争论:5.5%的销量是趋势还是营销活动

多头观点:卖方的多头论点是,这个季度被周围的一切所印证。十个季度2.7%的平均、上半年2.7%的两年叠加、约3%的四季度运行速率,以及约1.5%的市场销量增长,合起来意味着公司在广泛地抢份额,而不是搭上了周期。印度在护发和家庭护理双双创下品类份额纪录,美国重夺除臭剂第一,这些是份额数据而不是销售数据,无法靠基数制造出来。

空头观点:空头阵营主张,一个同时包含公司史上最大品牌营销活动、从第三季度挪来的出货、巴西已消化的价格纠偏、亚洲洗衣品类中由供应驱动的竞争错位,以及约1%的上年同期疲弱销量基数的季度,对任何事情都不是一次干净的读数。管理层只量化了其中最小的那个影响,却拒绝量化最大的那个。

我们的看法:多头一方更有力,而空头一方问的是对的问题。多季度平均和份额数据很难造假,市场增长基准之所以被主动给出,正是为了让说法可以被验证。但我们不会把5.5%当作运行速率来采信,管理层自己也不会,它约3%的全年销量指引隐含下半年约2%。趋势是真实的,大约在3%;这个季度则是约3%加上营销活动。

争论:下半年的定价转向,损失的销量会不会超过它在利润率上找回的

多头观点:一些机构认为这是公司三年来面对的最容易的定价环境。约90%的收入现在处在相对竞争对手的战略价格位置上,两三年前这个比例是50%至60%,因此提价是从竞争对等的位置出发,而不是作为一次纠偏。组合比过去更高端,这在结构上降低了弹性,而且通胀是全行业的,竞争对手也会提价。

空头观点:空头阵营指出,管理层自己的证据指向相反方向。被直接问到弹性时,首席执行官说价格纠偏带来的销量反应很强,这和"弹性很高"是同一句话。下半年约€550m的通胀集中在家庭护理,那是集团增长最快、新兴市场权重最高的业务,而这恰恰是提价对销量伤害最大的地方。尽管提价,毛利率仍被指引持平,这意味着提价勉强覆盖通胀,完全没有带来利润率上行。

我们的看法:空头对弹性回答的解读是对的,多头对起始位置的解读也是对的,两者合起来指向一个窄而不是宽的结果。下半年4%至5%的增长配约2%的销量是可以做到的;下半年的毛利率扩张做不到,管理层也已经不再声称。我们要盯的不是增长数字,而是销量落在2%之上还是之下,因为那是用单一数字做的弹性测试。

争论:McCormick分离交易在交割前是否值得重估

多头观点:一个越来越普遍的看法是,剩下的联合利华是一项真正不同的资产:一家纯粹的家庭与个人护理公司,第二季度增长7.6%、销量7.4%,而集团数字被0.2%的食品拖到5.8%。这门生意应当与美妆个护同业而不是食品同业一起估值,而且$15.7bn现金加上€6bn承诺回购正在到位以加速这一转变。重估还没有开始。

空头观点:空头阵营主张,2027年中还很远,这笔交易需要McCormick股东批准和多项监管放行,分拆财务数据还不存在,而在此期间股东持有的是一门刚刚交出0.2%增长、并在美国调味品上丢份额的业务,它占营业额25%、占基础营业利润28%。他们最终还会持有合并后公司55.1%的股份,所以食品业务的问题不会在交割时消失,只是换了个代码。

我们的看法:两边都对,而市场目前两边都没有付钱。剩余的家庭与个人护理业务价值高于混合估值倍数所隐含的水平,而从现在到2027年中的交易风险是真实且未对冲的。我们的处理办法是,为正在发生、并且在数字上可见的经营改善买单,而把这次分离当作期权价值而不是目标价的依据。这是一个刻意的选择:把重估逻辑留在估值之外。

模型影响

我们2月的预测是在首次覆盖时设定的,并锚定于当时的指引。这半年要求做四项调整:毛利率下调、汇率不再那么苛刻、销量以及随之而来的基础销售增长上调,自由现金流上调。

FY 2025实际数取自2026年2月12日发布的2025年全年业绩公告。此前的FY 2026预测是我们自己的,发布于2026年2月13日的首次覆盖报告。2026年营业额预测是在FY 2025的€50,503m基数上把四个增长分项相乘:€50,503m x 1.045 x 1.005 x 0.97 = €51.4bn。2026年基础EPS预测为已公布的上半年€1.61加上约€1.64的下半年,相当于在2025年下半年基础上增长8.6%(FY 2025基础EPS €3.08减去重述后的上半年€1.57,余€1.51),并假设基础EPS上的汇率拖累从六个百分点收窄至约一个百分点,与公司自身对营业额汇率影响的指引一致。

相对Q1的变化:表中保留2月首次覆盖时的预测作为长期参照。相对中间那份Q1财报回顾,基础增长从4.0%上调至4.5%,营业额从€50.95bn上调至约€51.4bn,营业利润率从20.1%上调至20.2%,基础EPS从€3.19上调至约€3.25,自由现金流从约€6.0bn上调至€6.4bn。利润率预测的改善来自间接费用节省,并不假设毛利率回升。

估值。ADR与普通股为一比一。按8月20日$63.40的收盘价和1.16785的欧元兑美元汇率,股价相当于€54.29,对应2025年基础EPS €3.08为17.6x,对应我们2026年€3.25的预测约为16.7x。相比之下,我们2月报告时约为20x的历史市盈率和19x的前瞻市盈率。估值倍数下降了约12%,而我们的增长预测在上调。

目标价:$70,自$67上调。目标价对应我们2026年基础EPS预测€3.25的18.5x,即€60.13,按1.16785折算。估值倍数从Q1的18x上移,因为更强的销量和缓解的汇率压力改善了盈利可见度。它仍低于2月的20x,因为毛利率不再扩张,全年利润率改善依赖一次性的间接费用收益。相对$63.40隐含+10.4%。已宣布的每份ADR季度股息US$0.5305年化为$2.12,股息率3.3%,合计预期总回报约13.7%。

目标价从Q1的$67上移,因为我们的FY2026基础EPS预测从€3.19升至约€3.25,估值倍数从18x升至18.5x;折算汇率与每欧元$1.1683几乎没有变化。股价已从$58.98涨至$63.40,因此尽管目标价更高,预期总回报仍从约17.3%降至13.7%。我们保留Q1时分析师对S&P 500十二个月8%总回报的假设作为比较门槛。超额空间仍支撑跑赢大盘,只是留给利润率失望的余地更小了。目标价中没有任何部分反映McCormick分离交易,我们把它视作估值之外的期权价值。

财报后投资逻辑记分卡

下列支柱在2月首次覆盖时确立,并在Q1财报回顾中延续。标签变动是与Q1相比:毛利率当时已是"存在风险",新兴市场复苏当时已是"按计划推进"。半年度业绩用披露的利润率和又一个销量复苏的季度来检验这些判断。

为2月的承诺打分

总体:论点得到强化。新兴市场支柱在Q1改善之后仍为按计划推进,同时三个风险标签随着汇率压力缓解、发达市场销量走强以及品牌尾部重回增长而改善。毛利率仍存在风险:Q1识别出的成本担忧已经变成被披露的下滑和一个被打破的承诺。经营层面的证据支撑现有的跑赢大盘评级,但Q1以来的股价回升压缩了未来的回报空间。

行动:维持跑赢大盘。Q1的上调建立在新兴市场复苏和更低的估值之上,尽管成本风险更高。H1增加了更强的销量和缓解中的汇率压力,而毛利率下滑则确认了那项风险。我们$70的目标价加上股息,隐含约13.7%的总回报,对照保留的8%分析师市场门槛;判断仍然正面,只是估值缓冲比Q1时更小。以下两件事中的任何一件都会让我们重新审视:下半年销量低于1.5%,那意味着弹性比管理层认为的更差;或全年毛利率低于46.8%,那意味着持平的指引本身就过于乐观。进入10月28日第三季度公告前需要盯住的承诺是:定价是否加速到下半年指引所要求的2%至3%;巴西去库存的预留是否在事情发生前被量化;食品增长是否如管理层预期那样从0.2%回升;欧洲是否停止下滑;以及食品业务的分拆财务数据是否及时出现,让股东能够为即将拿到的McCormick股票做出判断。