下调至持有：本覆盖期内最干净的经营季度，撞上45倍估值和比华尔街低5%的FY27指引

业绩 vs. 一致预期

沃尔玛于2026年2月19日（周四）盘前公布了截至2026年1月31日的FY2026 Q4业绩。这是John Furner出任Walmart Inc. CEO后的首份财报，也是David Guggina执掌Walmart U.S.、Christopher Nicholas执掌International、Latriece Watkins执掌Sam's Club U.S.后的首份财报。表面上的超预期幅度很小。这个季度真正交出的是本覆盖期内从未出现过的利润率结构，以及一份市场选择打折而不是信任的全年展望。

Q4成绩单

收入和调整后EPS的一致预期取三家独立数据商交叉核对后的数字，集中在$0.73和$190.4B至$190.6B。Walmart U.S.同店销售4.3%的一致预期仅来自一家数据商，按此口径列示。毛利率、调整后营业利润金额和分部营业利润均未找到公开的华尔街预测，因此这些行以上年同期数据为基准评估，而不是自行合成一个数字。

更严格的检验：沃尔玛自己的指引区间

对这家公司来说，一致预期是噪音更大的基准，原因管理层在电话会上已经说了：华尔街知道沃尔玛指引偏低，于是在指引之上加一个溢价建模，再用这个自设的溢价衡量业绩。更严格的检验是沃尔玛2025年11月20日随Q3业绩发布的指引区间。

这两张表里藏着两个方向相反的观察。第一，三个月前我们形容为“公司尚未完全讲清实现路径的区间”的Q4营业利润指引，最终以10.5%达成，而此前九个月平均只有3.6%。这是本季度最重要的一项兑现承诺，因为“利润增速快于销售”这一全年承诺全押在它身上。第二，Q4营业利润是五个季度以来唯一一个落在区间之内而不是高于区间的指引指标。节奏没有被打破，但它已经不再产生那种能带来上行惊喜的超越幅度。

同比对比

Q4 FY26营业利润没有任何调整项，因此报告值与调整后值相同，均为$8,708M。Q4 FY25在Corporate and support中计入了一笔与阿片类药物相关的股东派生诉讼和解带来的$99M收益，这就是上年同期调整后营业利润比报告值低$99M的原因。公布的三个营业利润增速其实是同一个季度的三种看法：10.8%是报告对报告，12.2%是调整后对调整后，10.5%是调整后对调整后并剔除汇率收益。管理层首先引用10.5%，这是三者中最保守的，我们全文也使用这个数字。

FY26全年

四个季度的总收入加总恰好等于全年数字：$165,609M加$177,402M加$179,496M加$190,656M等于$713,163M。各季度调整后EPS加总为$2.65，而报告的全年数字为$2.64，公司披露这是一美分的四舍五入差异。资本支出占净销售额比例按购置物业及设备支付的现金除以净销售额计算，列示它是因为公司对该比率给出指引；FY26实际3.77%高于11月指引的约3.5%，指引部分会展开讨论。

环比对比（Q4 FY26 vs. Q3 FY26）

收入评估。营收完全按照模型应有的方式在运转，而且结构异常干净。全球电商增长24%，全年首次突破$150B，占Q4净销售额的23%，管理层称较两年前提升550个基点。Walmart U.S.电商占比23%，为该分部历史新高。Walmart U.S.电商增长27%，连续第八个季度高于20%。International在回吐Q3借来的Big Billion Days时点收益后，固定汇率增长7.5%，其中中国增长19.3%，Walmex增长4.5%。Sam's Club剔除燃油的净销售额增长4.0%。真正应该让多头停下来想一想的数字不在增速里，而在渠道拆分里，分部部分会展开：Walmart U.S.交出4.6%的同店增长，其中约520个基点来自电商。

利润率评估。这个季度改变了利润率争论的焦点。六个季度以来，支撑沃尔玛估值的理由一直是结构：广告和会员的增速数倍于整体，不管商品业务表现如何，都会把合并利润率往上拉。Q4交出了这一点，还交出了结构论并不需要的东西：核心业务真正的经营杠杆。调整后运营费用率实现19个基点杠杆，管理层将其归因于供应链自动化：约60%的美国门店有部分货物来自自动化配送中心，约50%的电商履约中心货量已自动化，42个区域配送中心中有23个处于不同阶段的自动化改造。与此同时，尽管品类结构中生鲜杂货和健康保健的增速超过一般商品，毛利率仍然上升，因为按固定汇率库存只增长2.6%，销售增速约为其两倍，降价清货减少。当两条线同时改善、且都没有一次性项目时，利润率扩张是结构性的，而不是借来的。

EPS评估。真正要抓住的是全年数字。调整后EPS $2.64，较FY25的$2.51增长5.2%，超过了上调后指引中值$2.605（隐含3.8%）。这相当于一个季度内比公司11月自己的算术多出140个基点。但从绝对值看，它依然是中个位数的盈利增速，任何估值论证都必须建立在这个数字上。全年GAAP数字$2.73增长13.3%，不能用于这个目的：其中包含$2,075M的全年股权及其他投资收益，这一项逐季方向反复，仅Q4就产生了$2,117M的损失。

分部表现

三个分部加上公司总部恰好加总为合并营业利润$8,708M和合并净销售额$188,913M，表中没有隐藏任何调节项。营业利润率按分部净销售额计算。

Walmart U.S.

净销售额$129.2B，增长4.6%；剔除燃油同店销售增长4.6%，高于华尔街预期的4.3%。受库存管理和广告结构推动，毛利率上升17个基点，部分被生鲜杂货和健康保健增速超过一般商品的品类结构抵消。受益于劳动生产率，运营费用率实现2个基点杠杆，但被更高的折旧和理赔费用拖累。营业利润增长6.6%至$6.95B，快于销售增速，利润率上升10个基点至5.4%。

真正有意思的是底下的构成，这也是我们上季度开始追踪的线索。公司披露电商对同店增长的贡献约为520个基点，Q3约为440，Q2为420，Q1为350，一年前为290。从4.6%的同店增长中减去这一部分，其余业务贡献约为负60个基点。由于电商目前占分部净销售额的23%（历史新高），把这一残差按77%的非数字业务基数折算，隐含门店同店增长约为负0.8%。过去五个季度的隐含残差贡献依次为+170、+100、+40、+10，现在为负60个基点。上季度我们写道，如果电商贡献继续攀升而整体同店增长持平，实体基本盘就会开始转负。一个季度后，它转负了。

有两点反对把它解读为需求问题。第一，剔除燃油的交易笔数从1.8%加速至2.6%，客单价则从2.7%放缓至2.0%，扭转了Q3让我们担心的客单价驱动结构，同店增长重新回到客流驱动上。第二，约35%的门店履约订单在三小时内送达，门店加急履约配送渠道的销售增长超过50%，拣货由门店网络完成。一笔由门店履约和配送的销售，在所有重要的运营意义上仍然是门店销售。没有过时的是利润率差异，而这正是空头观点的立足点。

“Walmart U.S.实现了4.6%的同店销售增长，且利润增速快于销售增速。”
— David Guggina, EVP, President and CEO, Walmart U.S.

品类细节支持结构叙事。生鲜杂货同店增长中个位数，同口径生鲜杂货通胀0.6%，比Q3低约70个基点，主要因鸡蛋和乳制品通缩。健康保健同店增长高个位数，受处方量和品牌药占比上升推动，同时吸收了1月1日生效的Maximum Fair Pricing规则带来的约200个基点负面影响。一般商品同店增长低个位数，由服装和硬线商品带动，同口径一般商品通胀3.2%，比Q3高约150个基点；服装、厨具餐具、家居装饰等平台品类增长超过40%。

评估：从损益表看，这是本覆盖期内Walmart U.S.最好的一个季度，毛利率、费用杠杆和客流同时朝正确方向移动。隐含门店同店增长转负目前还不是损益问题，因为按管理层自己的说法，替代它的数字化销售现在带来两位数的增量利润率。如果在门店基本盘企稳之前数字化增量利润率就停止改善，它就会成为问题，因为届时该分部将大规模地用高利润率的销售换取低利润率的销售。我们将其保留在观察清单上，现在已经有五个季度干净的单调序列可以对照跟踪。

Walmart International

International交出了本覆盖期内该分部最好的营业利润季度和最弱的销售观感，原因相同且已披露。固定汇率净销售额增长7.5%，低于Q3的11.4%，因为推高Q3的Flipkart Big Billion Days在Q4回吐。受$1.3B汇率顺风推动，报告净销售额增长11.5%至$35.9B。报告营业利润增长36.0%至$1.91B，固定汇率调整后口径增长26.5%至$1.78B。报告营业利润率上升96个基点，固定汇率口径上升77个基点。

驱动因素正是投资逻辑想看到的。受业态结构和成本控制推动，运营费用率下降76个基点，电商亏损进一步收窄，该分部也覆盖了去年的战略投入基数。电商增长17%，按固定汇率目前占分部净销售额的28%，提升约260个基点，超过37%的电商件数在三小时内送达。会员费收入增长31%，带动会员及其他收入增长16.3%。中国按固定汇率增长19.3%，数字化占比超过销售额的50%，提升360个基点，本季度新开六家会员店。Walmex按固定汇率增长4.5%，同店销售增速已连续十一个季度超过墨西哥零售协会基准。加拿大增长5.0%，电商增长31%。

战略上的进展是组织层面的，而不是经营层面的。1月公司把平台业务、VIZIO、广告、数据服务和Walmart+从Walmart U.S.中拆出，归入由Seth Dallaire负责的集团级职能。

“我们1月做了一次架构调整，这也非常重要。我认为这表明我们有信心，在美国建立起来的能力可以输出到其他市场，我们可以和其他市场合作，加速这些平台的增长。”
— John Furner, President and CEO, Walmart Inc.

评估：得到确认并加强。投资逻辑中“平台输出”这条腿，本季度从推断变成了组织架构图。有一个限定条件需要记录在案：全年来看，International固定汇率调整后营业利润增长8.0%，固定汇率净销售额增长9.3%，所以尽管Q4决定性地扭转了局面，整个FY26该分部利润增速仍落后于销售。International广告Q4增长10%，全年为19%，这是另类利润池中唯一大幅减速的增长线，管理层没有提及。

Sam's Club U.S.

Sam's剔除燃油同店增长4.0%，环比较3.8%改善；剔除燃油交易笔数从3.9%加速至5.3%；电商增长23%，达到剔除燃油净销售额的19%，提升约300个基点。会员店履约的快送销售增长80%。会员费收入在会员数、续费率和Plus会员的推动下增长6.1%，会员数增长被描述为反映了Z世代和千禧一代的强劲表现。营业利润增长3.8%至$596M，快于2.9%的净销售增速，但剔除燃油后营业利润$447M仅增长1.1%，剔除燃油营业利润率下降6个基点。

剔除燃油客单价是问题所在，而且变得更糟而不是更好。本季度为负1.3%，Q3为负0.1%，Q2为正2.0%。会员来得更勤，但每次买得更少，在会员制仓储模式里，这恰恰是赢错了的那一半。上季度我们接受了管理层的说法，即取消路边提货最低消费门槛是一个合理的、自己造成且可逆的原因，并表示我们对这一解读持保留态度。它没有逆转，这个解读现在需要第二个解释。管理层在另一个语境中主动给出了一个。

“具体到第四季度，季度初期有一些销售影响，是政府停摆期间的福利问题导致的，影响了美国的Walmart U.S.和Sam's。Walmart U.S.的影响在季度推进中基本恢复了。Sam's似乎在一段时间内持续受到一些影响。”
— John Furner, President and CEO, Walmart Inc.

随着电商渗透率上升，渠道结构导致毛利率报告口径下降16个基点，剔除燃油下降37个基点。库存增长1.6%，低于销售增速，季节性商品售罄情况良好。

评估：三个分部中最弱的一个，也是唯一一个构成在恶化而非改善的分部。按Walmart U.S.的同样算法，约380个基点的电商贡献对应4.0%的同店增长，会员店内残差约为正20个基点，所以实体会员店也接近持平。Sam's与Walmart U.S.的区别在于：客单价下滑已经持续两个季度，有一个指向低收入人群的明确宏观原因，而且管理层表示这一影响似乎在Sam's持续存在。会员经济仍是该分部的压舱石，5.3%的交易增长配上6.1%的会员费增长，说明飞轮在正常运转。但这是需要观察的，不是胜利。

关键经营指标

有两行需要注意口径。降价促销数字不能直接比较：Q3的约7,400是某一时点有效降价促销的数量，Q4的6,200是本季度实施的降价促销数量，管理层称同比增长约23%。会员相关行用Q4新闻稿中的会员费收入对比Q3披露的会员收入，后者口径更宽；管理层称本季度合并会员收入增长超过15%，所以两者接近但并非同一指标。两项均按管理层的表述列示。

重点议题与管理层评论

管理层整体基调：管理层对本季度自信且具体，对全年则刻意含糊，两种姿态并排摆着，毫无歉意。FY26回顾以“哪些做成了”的清单形式呈现，理赔费用逆风首次被量化，药房定价逆风在拒绝量化一个季度后也给出了规模。FY27展望几乎完全被包装成一种姿态而非预测，“审慎”一词承担了主要分量，也没有尝试解释与华尔街预期之间的差距。对消费者的表述是本覆盖期内最坦率的：管理层在没人问的情况下主动提到了政府停摆对销售的影响，以及在Sam's Club的持续影响。

1. 第六次达成指引，也是第一次让股价付出代价

沃尔玛已经连续六个季度超越自己的指引区间，FY26全年在三项指标上全部超过了上调后的全年指引。本季度变化的是市场的反应函数。11月，一次超预期加上调指引带来了6.5%的单日涨幅。2月，超预期、全年达标和创纪录的回购授权换来的却是1.4%的下跌，因为随之而来的指引低于华尔街已经按这一模式建好的模型。

“全年来看，我们按固定汇率实现了约5%的营收增长，新增收入$35 billion，销售额首次超过$700 billion；调整后营业利润增长5.4%，而这还是在理赔费用增加带来300个基点逆风、关税环境颠簸的情况下实现的。”
— John David Rainey, CFO

这句话首次在全年层面量化了理赔逆风。Q2披露时，它对Walmart U.S.营业利润增速的影响为620个基点，对Sam's Club为710个基点。Q3它在分部讨论中完全消失，而指引措辞仍在引用它，我们当时将其标记为披露缺口。现在它被量化为全年调整后营业利润增速的300个基点，这意味着FY26的内在增速接近8.4%，而不是报告的5.4%。

评估：节奏完好，披露有所改善。问题在于算术，而不是可信度。一个已被完全定价的模式无法产生惊喜，而这是本覆盖期内第一次指引本身成为负面催化剂。Q3时我们就指出了这种侵蚀，说该模式的可靠性在提高，但产生正面惊喜的能力在下降。本季度把这个预测变成了价格。

2. 毛利率与运营费用同时实现杠杆

六个季度以来，利润率故事一直是结构。这个季度是结构和成本同时发力。合并毛利率上升13个基点，调整后运营费用率实现19个基点杠杆。单看哪个数字都不大。但两者合在一起，且两边都没有调整项，这是本覆盖期内第一次有证据表明自动化项目已经从资本支出阶段跨入经营杠杆阶段。

“我们在第四，这个第四季度实现了SG&A杠杆，这是很久以来的第一次。我们对此很兴奋，因为大家开始看到我们多年来推行的供应链自动化和生产率提升带来的部分收益，并且它正在转化为更好的财务表现。”
— John David Rainey, CFO

背后的实体渗透率现在有了具体数字：约60%的美国门店有部分货物来自自动化配送中心，约50%的电商履约中心货量已自动化，42个区域配送中心中有23个处于不同阶段的自动化改造。毛利率一侧来自同一个项目，只是路径不同：生鲜报损减少、库存布局改善、降价清货减少；合并库存按固定汇率增长2.6%，而全年固定汇率销售增长5.1%。

评估：这是本次财报中影响最深远的结构性细节，也是业务逻辑比11月更强的原因。自动化驱动的杠杆会复利累积，维持它不需要任何定价或薪酬决策。限定条件是：42个区域配送中心中有23个仍在改造途中，所以产生杠杆的资本还没停止投入，这正是指引部分会回到的矛盾。

3. 广告在关键处加速，在报表上减速

全球广告增长37%，Q3为53%，看起来是大幅减速，实际上基本不是。VIZIO于2024年12月收购，2025年12月完成同比基数覆盖，所以Q4是这项收购第一次落在基数里、而不是贡献增量的季度。更干净的对比是剔除VIZIO的美国Walmart Connect，增长41%，Q3为33%。美国内生引擎加速了八个百分点。

“我们全球广告业务增长37%，其中美国Walmart Connect加速，增长41%。重要的是，我们在12月覆盖了VIZIO收购的同比基数，所以它的表现今后将计入我们的基数。”
— John David Rainey, CFO

全年来看，全球广告业务增长46%至近$6.4B，会员费超过$4.3B。VIZIO本身本季度实现三位数增长。真正减速的是国际广告，Q4增长10%，全年为19%，Q3为34%，电话会上没有人提到它。结构指标持平而非推进：广告加会员费本季度占营业利润“近1/3”，Q3为“约1/3”。

评估：引擎健康，美国内生加速才是关键数字。但支撑估值的这根支柱，在Q1到Q3期间从约四分之一营业利润升到约三分之一，然后停住了。一个季度的平台期不构成趋势。然而，这恰恰是我们11月设定的估值触发条件所附带的条件，而它没有达成。

4. 电商盈利终于有了答案，但只在分部层面

Q1 FY26的财报把首次实现合并电商盈利定为全年的结构性里程碑。Q3随后只描述方向而不给水平，我们把未重申的合并数字列为一项遗漏。本季度管理层给出了回答，措辞是本覆盖期内最积极的，而且答案附带了一个利润率数字。

“我们已经到了内部都不怎么再讨论这个话题的程度。我们已经远远超过了盈亏平衡水平。美国分部4个季度全部盈利，而且势头只会向上。电商一直享有大约两位数的增量利润率。”
— John David Rainey, CFO

注意其中的限定。问题问的是总体的当前盈利情况，回答特指美国分部的四个季度。国际电商亏损被描述为收窄，而不是消除，合并数字仍未重申。这是披露上的实质改善，但仍不是Q1摆上桌面的那个数字。

评估：在最重要的分部得到确认，两位数增量利润率的数字把方向性说法变成了可以建模的说法。如果美国数字化销售的增量利润率是两位数，而合并营业利润率是4.6%，那么每一个百分点的渠道迁移都是增厚而非摊薄，这把门店同店转负从利润率问题重新定义为结构事件。这一重新定义是多头观点中最有力的单一论据，而它完全依赖一个管理层口头给出、并未在报表中披露的数字。

5. 非数字业务同店转负

Walmart U.S.同店增长4.6%，电商贡献约520个基点，高于Q3的约440。残差约为负60个基点，是本覆盖期内首次为负。五个季度的序列依次为+170、+100、+40、+10，然后是负60。公司不披露也从未披露门店同店数据，所以这是由它确实披露的两个数字推导出来的，应理解为对同店增长的贡献，而不是门店同店本身。按分部净销售额中77%的非数字业务折算，隐含门店同店增长约为负0.8%。

“在美国，Walmart和Sam's合计有5,200个网点把库存前置部署，这非常有帮助。对于想在店里购物、到路边提货或者要快速配送的顾客来说，这都很好。”
— John Furner, President and CEO, Walmart Inc.

管理层的说法是，渠道拆分是顾客感受不到的内部会计区分；就履约经济而言，这一说法越来越对：约35%的门店履约订单在三小时内送达，拣货由门店网络完成。这一说法低估问题的地方在于固定成本基础。五千二百个实体网点需要客流，才能以零售卖场而非仅仅是履约节点的身份证明其经营杠杆的合理性，而门店贡献为负，是两种角色开始分离的第一个量化信号。

评估：还不是损益问题，交易笔数重新加速至2.6%也说明这是结构事件而不是需求事件。但这是一个持续存在的问题，每多持续一个季度就更难回答，现在背后已有五个干净的数据点。我们将其保留在观察清单上，并提高优先级。

6. 药房定价逆风终于有了数字

三个月前，管理层三次主动提到1月的Maximum Fair Pricing立法，被直接问到一次，量化次数为零。我们称之为披露中最显眼的缺口，也是FY27布局中最大的已知未知数。现在它有了规模。

“你提到了一个，就是药品的maximum fair pricing立法，我们预计它将在全年带来约100个基点的逆风。最近这个季度只涉及1个月，大约是30个基点。”
— John David Rainey, CFO

公司还披露了品类层面的影响：Walmart U.S.健康保健Q4同店增长高个位数，同时吸收了该规则约200个基点的负面影响。所以拖累是真实的、集中的，在集团层面温和。对照FY27按固定汇率3.5%至4.5%的净销售额指引，100个基点的逆风约占指引增速的四分之一，有实质影响，但不改变投资逻辑。

评估：作为披露问题已解决，作为逆风确认为温和。它也解释了销售指引中的部分保守成分：FY27区间3.5%至4.5%对比FY26实际的5.1%，中值减速约110个基点，其中约100个基点是公司既无法控制、也赚不到利润的法定价格上限。

7. FY27指引：是地板，还是更低的天花板？

FY27指引为调整后EPS $2.75至$2.85，固定汇率净销售额增长3.5%至4.5%，固定汇率调整后营业利润增长6.0%至8.0%。对比约$2.96的华尔街数字，中值低约5%。对比去年的开局指引（$2.50至$2.60，当时华尔街约$2.76），差距从约7.6%收窄至约5.4%。

“营业利润指引体现出，与上一年的初始指引相比，我们对能够实现框架所示区间上半段的增长有更高的信心。我们的目标是超越这一指引，但鉴于外部环境仍有些不稳定，我们认为以一定程度的保守开启这一年是审慎的。”
— John David Rainey, CFO

这份指引值得做一次算术核对，因为营业利润区间和EPS区间并不太吻合。以营业利润中值7.0%乘以公布的FY26基数$31.0B，得到约$33.2B。减去约$2.68B的利息净额（FY26的$2,431M加上指引的$200M至$300M增量）。按指引税率中值24.0%计税，扣除约$0.45B的少数股东权益，再除以约7,960M的摊薄股数（假设回购与FY26持平）。结果约为$2.85，是EPS区间的上限，而不是中间。用营业利润指引低端加税率区间上限做同样的计算，答案约为$2.80。换句话说，EPS中值对应的是公司自己营业利润指引的底部。

评估：按公司自己的经营假设，EPS指引即使相对于其营业利润指引也设得很保守，这是连续第六个证据表明初始区间就是地板。这是多头的解读，我们接受：我们将FY27调整后EPS建模为$2.86，位于区间上半段。但它也不改变结论，因为在$124.87的价格上，股价是我们自己高于指引的预测的43.7倍。指引保守，不等于股票便宜。

8. 商品品类结构变成顺风

四个季度以来，品类结构一直是毛利率逆风，因为生鲜杂货和健康保健持续跑赢一般商品，而它们的毛利率更低。本季度管理层把同一动态描述为一个有意为之的机制，而不是拖累。

“随着我们通过rollbacks、EDLP和生鲜杂货品类加大降价力度，我们在帮助顾客释放对一般商品的购买力。在关税相关成本推高众多品类价格的情况下，我们努力缓解了生鲜杂货的通胀。我们在一般商品和服装上看到了份额提升，已经连续几个季度实现中个位数的销售增长。”
— John David Rainey, CFO

证据支持这一说法。一般商品同店增长低个位数并伴随份额提升，服装已连续几个季度实现中个位数增长，自有品牌占比提升超过40个基点，FY26新增约100个品牌，包括Fender、Kenmore、Weber和Stanley。本季度降价促销达6,200个，同比增长约23%，管理层把“品类结构逆风减弱”列为FY27毛利率假设之一。所声称的机制是：生鲜杂货的价格投入释放出家庭预算，这些预算在同一个购物篮里流向利润率更高的可选品类。

评估：说得通，也部分得到验证，但从外部无法证伪这一因果关系。生鲜杂货降价的同时一般商品增长，既符合这一机制，也同样符合服装品类周期和一般商品更低基数的解释。可以核查的是FY27指引对它的依赖：管理层假设品类结构不再拖累毛利率，而这一假设藏在6%至8%的营业利润指引里，没有单独量化。

9. Sparky、智能体电商与合作姿态

智能体电商开启了Q&A环节并贯穿始终。公司自己的助手Sparky现已覆盖约一半的App用户，管理层披露使用它的顾客平均订单金额比不使用者高约35%。对外，沃尔玛提到的是与OpenAI和Alphabet的合作，而不是自研模型项目，这既是技术姿态，也是刻意的资本姿态。

“大约一半的App用户用过Sparky。用Sparky的时候，他们会凑出更大的购物篮。John提到了平均订单金额高35%。这告诉我们，它在帮助顾客更有信心地完成购买。”
— David Guggina, EVP, President and CEO, Walmart U.S.

35%这个数字需要一个管理层没有给出的选择偏差提醒：愿意使用规划助手的顾客，很可能本来就打算买更大的购物篮。管理层坦言对广告的影响尚无定论，谈到智能体电商与广告的互动时说：“我想我们都在边做边学，会想明白的。”

评估：方向正面，尚无法量化。战略上重要的是合作的选择，因为在资本支出比率已经是整个故事中最尖锐争议点的一年，它让模型训练的资本不进入沃尔玛的资产负债表。没人提到的风险是同一姿态的另一面：如果第三方拥有的智能体界面成为重要的需求渠道，零售商与顾客的直接关系，以及由此而来的零售媒体库存，都将被别人中介。

10. 消费者、政府停摆与缩水的Sam's购物篮

关于消费者的表述是本覆盖期内最坦率的。份额提升仍偏向年收入$100,000以上的家庭，$50,000以下的家庭被描述为手头紧张、部分月光度日，管理层还主动给出了一个具体到季度层面的销售影响。

“本季度我们的大部分份额提升同样来自年收入超过$100,000的家庭。对于年收入低于$50,000的家庭，我们继续看到钱包吃紧。在某些情况下，人们是靠一张张工资单在维持开支。”
— John Furner, President and CEO, Walmart Inc.

Q4的细节是：政府停摆期间的福利中断在季度初期冲击了美国两个品牌的销售，Walmart U.S.随季度推进恢复，而在Sam's Club似乎持续存在。这是管理层首次为Sam's客单价提供解释，该指标已连续两个季度为负，并恶化至负1.3%。另外，管理层回应了GLP-1购物篮的问题，称净影响“基本相互抵消”，理由是生鲜购买对应的购物篮要大两位数百分比。

评估：坦率值得欢迎，实质是温和的负面。一个特定人群的压力在会员制仓储店持续、在大卖场化解，这是组合内部的消费降级信号，而不是集团层面的需求信号，在这种环境下沃尔玛具有结构性优势。但FY27销售指引同时假设了流向恰恰是这一人群的退税增加，管理层确认已经包含在内但未量化。这是一个指向相反方向的未量化变量。

11. $30 Billion授权，以及它没有回答的资本问题

Q3报告把回购授权列为一项遗漏：年初至今回购$7.0B后，2022年11月的计划只剩$5.1B，大约够两个季度，既没有新授权，也没人问起。现在问题解决了，规模超出了观察事项的预期。

“鉴于我们对持续产生强劲现金流能力的信心，以及多年资本投资计划的一致性，董事会批准了一项$30 billion的股票回购计划，这是我们迄今最大的一次。”
— John David Rainey, CFO

FY26的资本记录在现金这一侧确实强劲，在投资这一侧确实悬而未决。自由现金流增长17.9%至$14.9B，经营现金流增长14.1%至$41.6B，年度股息上调至每股$0.99，以$8.1B回购了85.0 million股。另一方面，股息加回购合计$15.6B，超过了自由现金流；按相同口径计算，总债务从一年前的$45.8B升至$51.5B。资本支出达到净销售额的3.77%，而公司11月把这一比率收紧到约3.5%；FY27再次指引约3.5%，同时管理层称支出正处于高峰。

“我们对供应链方面的资本投资及其回报非常满意，这些投资可能在今年和明年达到高峰。”
— John Furner, President and CEO, Walmart Inc.

评估：股东回报这一半超额兑现。投资这一半藏着一个没有回应的矛盾：资本支出比率指引持平在约3.5%，以按指引中值加上公布的汇率收益增长后的报告净销售额为基数，隐含资本支出约$25.9B，低于FY26实际的$26.6B，而管理层称这一年是支出高峰。要么比率指引像去年一样朝同一方向偏松，要么美元支出真的下降。两种解读都会影响为$30B授权提供资金的自由现金流，而这两点都没有人向管理层提出。

指引与展望

FY27框架以公布的FY26基数为起点：净销售额$706.4B、调整后营业利润$31.0B、调整后EPS $2.64。它有两个特点。第一，营业利润指引在中值上比销售指引高约300个基点，这是“利润增速快于销售”的模型连续第四年被重申。第二，盈利指引的减速体现在全年节奏而非单季：管理层明确表示，由于费用时点以及FY26 Q2开始的关税影响的同比基数，Q1营业利润增速将是FY27所有季度中最低的。

“受费用时点以及去年第二季度开始的同比关税影响等因素影响，预计Q1营业利润增速将低于FY '27的其他任何季度。重要的是，我们预计上半年业绩将落在全年指引区间内。”
— John David Rainey, CFO

隐含季度节奏：Q1调整后EPS中值$0.64比Q1 FY26的$0.61高4.9%，处于全年4.2%至8.0%区间的底部；Q1固定汇率营业利润指引4.0%至6.0%完全低于全年的6.0%至8.0%。因此上半年业绩落在“全年指引区间内”的承诺，需要Q2撑起半年。FY26也是这个形状，前三个季度平均3.6%之后需要Q4达到8%至11%；公司做到了。形状很熟悉，这既是安慰，也是风险。

华尔街预期：FY27调整后EPS约$2.96，指引中值为$2.80，差距约5.4%，各数据商区间为$2.92至$2.97。销售方面，华尔街预期增长约5%，指引为3.5%至4.5%。Q1差距按百分比更大：$0.69对比$0.64中值，约7.2%。

指引风格：保守，一贯如此且有意为之，只是比一年前略微收敛。FY26开局指引$2.50至$2.60比当时约$2.76的华尔街预期低约7.6%，最终以$2.64收官，高于原区间上限。FY27开局指引比华尔街低约5.4%。管理层明确把这一模式摆上了台面，称公司在过去三年里每年都实际上调了指引并随后超越，有时营业利润超出几百个基点。我们在Q3确定的建模政策是：取现行区间的上半段。用在这里就是$2.86。

分析师问答要点

FY27展望如何纳入未知因素

电话会上的核心问题是：一家连续六个季度超越自身指引的公司，为什么把FY27区间设在这里，这一缓冲是宏观保险还是内含的再投资。回答是一堂历史课而不是一座桥：三年来指引先上调后超越，明确表示这一姿态不变，再加上一串足以说明谨慎却没有量化的宏观指标。随后关于量化展望中内含多少再投资的追问，始终没有得到回应。

Q：“去年显然出现了不少意料之外的成本，影响了沃尔玛的盈利，比如关税、责任费用等等。你们在今年的展望中如何考虑可能出现的其他未知因素？可能是什么？如果它们没有出现，你们会如何描述或量化潜在的上行空间？”
— Michael Lasser, UBS

A：“如果回过头看今年之前的过去3年，我们上调了指引，如果剔除VIZIO收购的影响，这3年每年实际上都上调了指引。而且每一年我们都超越了那个指引。有些情况下，营业利润超出了几百个基点。”
— John David Rainey, CFO

评估：回答确认了节奏但拒绝量化，对管理层来说是正确的取舍，对模型来说则令人不满意。提到的风险（招聘衰退、低迷的消费者信心、学生贷款逾期）是宏观的而非公司特有的，这支持“缓冲是保险而不是隐藏再投资计划”的解读。股价反应说明，市场想要的是那座桥。

FY27毛利率假设了什么

一个关于FY27毛利率构建的直接问题，换来了管理层对预期损益结构最清晰的表述：同一年里毛利改善、SG&A实现杠杆，前者的驱动因素是业务结构。回答还首次公开承认Q4的费用杠杆是一段时间以来的第一次，并明确将其与自动化项目而非成本削减挂钩。

Q：“想请你们聚焦一下2026年的毛利率展望。能否谈谈预计结构会贡献多少？另外能否再详细讲讲你们需要的库存管理改进？全部来自自动化吗？还是有其他举措？”
— Katharine McShane, Goldman Sachs

A：“如果拆开损益表，总体来说，我们预计明年毛利会改善。我们也预计SG&A会有一些杠杆。”
— John David Rainey, CFO

评估：两条线同时改善，比过去六个季度只靠结构的说法是更强的承诺，也是公司第一次对此给出指引。它同样没有量化，这很关键，因为销售指引与营业利润指引之间200至300个基点的差距，必须全部来自这两条线。这是电话会上最可核查的前瞻承诺。

量化药价逆风

本覆盖期自11月以来一直标记的披露缺口，在一个关于通缩的问题中被填上了。管理层给出了Maximum Fair Pricing在集团层面的全年影响，以及生效那一个月在季度层面的影响，并另在演示材料中披露了品类层面的拖累。管理层的说法是，尽管如此，健康保健的同店增长依然强劲。

Q：“想深入聊聊通缩。我记得本季度上涨了略超过1%，环比可能略有下降。能否帮我们理解一下，你们的指引中对通胀，尤其是通缩，有什么预期，特别是在药价下降的情况下？”
— Gregory Melich, Evercore ISI

A：“你提到了一个，就是药品的maximum fair pricing立法，我们预计它将在全年带来约100个基点的逆风。最近这个季度只涉及1个月，大约是30个基点。”
— John David Rainey, CFO

评估：已解决，而且比此前的沉默所暗示的要小。100个基点的全年销售逆风对应3.5%至4.5%的指引，约为指引增速的四分之一，无需任何需求恶化就能解释从FY26的5.1%减速的大部分。对建模有用的结论是：前三个季度应剔除健康保健来解读FY27同店增长，该拖累在Q4 FY27完成年化。

电商盈利与竞争观察

这是电话会上信息量最大的一段交流，因为它把方向性说法变成了一个数字。管理层比以往任何季度都走得更远，称内部的盈亏平衡已是过时话题，并给数字业务附上了两位数的增量利润率。问题中关于竞争的一半，换来的是便利和品类丰富度的回答，并以服装作为份额提升不只是速度故事的证据。

Q：“电商再次取得了令人印象深刻的进展。希望你们能更新一下当前的盈利情况，以及对2026年的考虑。另外，就这一切而言，你们提到变化速度在加快，电商竞争看起来确实很激烈。能否谈谈沃尔玛需要警惕什么，才能保持份额势头？”
— Edward Kelly, Wells Fargo

A：“我们已经到了内部都不怎么再讨论这个话题的程度。我们已经远远超过了盈亏平衡水平。美国分部4个季度全部盈利，而且势头只会向上。电商一直享有大约两位数的增量利润率。”
— John David Rainey, CFO

评估：这是本次财报中最有价值的单项披露。数字业务两位数的增量利润率，对比4.6%的合并营业利润率，意味着渠道迁移在边际上是增厚的，这正是连接门店同店转负与营业利润率扩张的分析桥梁。注意范围：美国分部四个季度盈利，而不是Q1 FY26作为标题的合并口径。没人追问合并数字，管理层也没有主动给出。

门店同店与电商，以及谁为结构买单

渠道利润率的问题被直接提出，提问本身就包含了“门店利润率高于电商”的前提。管理层既没有接受也没有反驳这一前提。回答转向全渠道体系，最后明确要求以合并收入和合并利润而不是渠道拆分来评判公司。

Q：“想问一下门店与电商的问题：你们预计门店同店未来走势如何？鉴于我们知道门店利润率高于电商，这会对利润率产生什么影响？”
— Corey Tarlowe, Jefferies

A：“最好的说法是，看沃尔玛的营收和沃尔玛的利润，我建议你们就在这两处追究我们的责任，因为我们有一支经验丰富的优秀团队，能管理好中间的各个环节，最终推动更快的配送速度和更直观的体验，让顾客相信我们是一个品类丰富、价格优惠、能按他们希望的方式送货的好地方。”
— John Furner, President and CEO, Walmart Inc.

评估：回避，考虑到电话会其他地方披露的增量利润率，这种回避站得住脚，但终究是回避。公司不预测门店同店，也不接受渠道利润率的前提，这意味着跟踪实体基本盘的唯一方式就是推导出的残差。这个残差本季度转负了。管理层说拆分是内部区分没错，但这并不让趋势线失去信息量。

$6.4 Billion规模下广告的增长空间

广告业务全年接近$6.4B，自然的问题是增速会在哪里稳定下来。管理层承认大数定律，拒绝给出减速指引，并列出了持续增长空间的三个来源：平台卖家广告主取代自营品牌、VIZIO在小基数上的三位数季度增长，以及按商品交易总额计算仍远低于行业最佳水平的变现率。

Q：“想聊聊广告，现在是$6.4 billion。能否给我们讲讲你们在这方面规划的增长情况？一直很强劲。我们是否应该预期它会有所放缓？”
— Kelly Bania, BMO Capital Markets

A：“关于广告的预期，你说的有道理，规模大了之后要维持同样的增速会更难。但就我们在广告上取得的整体进展而言，我真的看不到它在放缓。”
— John David Rainey, CFO

评估：增长空间的论证是成立的，变现缺口的框架也是对的，因为零售媒体业务的边界由商品交易总额决定，而不是由自身的增长历史决定。回答没有触及的是：为什么国际广告从Q3的34%减速到Q4的10%，而美国却在加速。这是另类利润池中唯一打破规律的一条线，而且没有被审视。

平台盈利与退税假设

一个两部分的问题换来一次拒绝和一次承认。被问到平台业务和履约服务何时能独立盈利时，管理层拒绝给出时间表，并把选择重新表述为增长优先于盈利。被问到FY27指引是否包含较高的退税时，管理层确认已包含，但没有量化。

Q：“能否谈谈平台业务在履约服务方面的增长进展？你们预计这一另类利润池的盈利能力相比去年会如何发展？以及展望未来几年呢？”
— Christopher Horvers, JPMorgan

A：“平台业务，我会把它定性为一个持续投入的领域。我们还没有谈过预计它本身何时实现盈利。在增长和盈利这2条腿之间，我们现在更想大力投向增长。”
— John David Rainey, CFO

评估：平台业务的回答在战略上正确，在分析上不便。平台业务是广告和履约服务背后的增长引擎，所以投入而非收割是正确的顺序，但这也意味着另类利润池故事中越来越大的一部分，落在一个独立经济性未披露的业务里。退税的承认在当下更具实质意义：一个未量化、指向上行的宏观假设，藏在公司自称保守的指引里。

不同收入人群的消费健康度

关于收入人群的问题换来了本覆盖期内最具体的消费者披露，包括政府停摆期间福利中断造成的季度层面销售影响，以及承认这一影响在其中一个品牌尚未完全化解。它也换来了对GLP-1购物篮担忧的否定，理由是生鲜购买对应更大的购物篮。

Q：“能否谈谈目前美国不同收入人群的消费者健康状况？刚过去的假日季有没有什么意外？展望未来，看GLP-1使用者的购物篮，他们在购物频率和购物篮大小上的行为有什么变化？”
— Charles Grom, Gordon Haskett

A：“具体到第四季度，季度初期有一些销售影响，是政府停摆期间的福利问题导致的，影响了美国的Walmart U.S.和Sam's。Walmart U.S.的影响在季度推进中基本恢复了。Sam's似乎在一段时间内持续受到一些影响。”
— John Furner, President and CEO, Walmart Inc.

评估：主动说出一个问题并未具体问到的、未量化的负面因素，是可信度的标志，也补上了Sam's Club客单价连续两个季度为负所缺的解释。分析上的结论略偏负面：一个特定人群的压力在大卖场化解、在会员店持续，是组合内部的消费降级信号，而Sam's是最难吸收它的分部，因为整个模式都建立在购物篮大小上。

他们没有说的

1. PhonePe，连续第二个季度：这个词在准备发言和Q&A中一次都没出现。Q3公司明确为可能的IPO计提了$722M的非现金股权激励费用，大到足以让合并营业利润增速由正转负。本季度它只以回报幻灯片上的一个脚注形式存在，在过去十二个月投资回报率40个基点的降幅中占约25个基点。没有时间表、没有估值、没有预期募资额，也没人提问。
2. 没有达成的资本支出比率：FY26资本支出$26,642M，净销售额$706,413M，比率为3.77%，而公司在Q3财报时把这一比率收紧到约3.5%。新闻稿和电话会都没有承认这次超支，FY27再次指引约3.5%，同时称供应链和门店改造支出在今年和明年达到高峰。在支出高峰年指引更低的比率，这个说法值得一个提问。
3. 合并电商盈利，依然没有：被问到当前盈利情况时，管理层以美国分部四个季度作答。Q1 FY26的标题是首次实现合并电商盈利，这一口径现在已有两个季度未被重申，而国际业务亏损被描述为收窄而非消除。
4. $30 billion授权如何筹资：新计划约为FY26自由现金流$14.9B的两倍，约为FY26实际回购$8.1B的3.7倍。FY26已经回报了$15.6B，而自由现金流为$14.9B，总债务从$45.8B升至$51.5B。没有给出节奏、期限，也没有FY27自由现金流指引。
5. 任何FY27同店指引：公司指引合并净销售额，对Walmart U.S.和Sam's Club的同店销售只字未提，而这一年里有法定药房价格上限、内含的退税假设，以及刚刚转负的门店贡献。
6. FY27理赔费用假设：FY26的逆风首次被量化为调整后营业利润增速的300个基点，这确实有用。没有给出的是FY27的任何假设，所以无法判断6%至8%的营业利润指引中，有多少是异常费用带来的低基数，有多少是内在改善。
7. 国际广告为何减速至10%：该分部广告Q3增长34%，全年19%，Q4却只有10%。在一个另类利润池论证承担估值主要分量的季度，其三条腿之一减速24个百分点，却无人评论、无人提问。

市场反应

• 财报前布局：WMT在2月18日（周三）收于$126.62，年初至今上涨13.7%，同期S&P 500为0.5%；过去十二个月上涨21.8%，过去30天上涨6.7%。财报前52周收盘区间为$81.79至$133.89，因此在事件前一轮强势上涨之后，股价比52周收盘高点低约5%。
• 反应交易日：股价跳空高开于$128.50，上涨1.5%，盘中区间$124.40至$130.10，收于$124.87，下跌1.4%即$1.75。从$130.10日内高点到收盘的完整回撤为4.0%。
• 成交量：43.0M股，30日均量为40.3M，为30日均量的1.1倍。这是一次正常成交量下的重新定价，不是投降式抛售，也不是逼空。
• 相对表现：S&P 500同日下跌0.3%，所以WMT当日跑输约1.1个百分点。这是公司特有的走势，不是大盘带动。

日内走势就是全部故事。财报本身反响不错：收入和调整后EPS双双超预期，Walmart U.S.同店超预期，股价高开。反转发生在电话会期间和之后，市场在消化FY27框架。全年调整后EPS指引$2.75至$2.85比一致预期对全年的建模低约5%，Q1指引$0.63至$0.65低约7%。一家连续六个季度超越自身区间的公司，设了一个华尔街早已默认会被超越的区间，然后拒绝解释差距。

这次反应与前四次的不同在于，分歧已经不在季度本身。财报中每一个经营关键点都改善了。估值下调是对支撑未来十二个月的估值倍数的表态，而布局解释了原因：股价进入财报时过去十二个月上涨21.8%，指数涨幅只有其零头；距历史收盘高点约5%；按公司尚未公布的远期指引中值计约为45倍。当指引比价格隐含的水平低5%时，价格的调整幅度小于指引差距。这不是惩罚性反应，而是部分反应，它让估值问题悬而未决，而不是得到解决。

同一份新闻稿中宣布的$30B授权没能托住股价。相对于FY26 $8.1B的回购节奏，这样规模的回购是多年承诺，而不是即时买盘，市场也是这么对待的。

卖方观点

争论：FY27指引是保守，还是更低的天花板？

多头观点：这和公司连续四年发布的开局指引是同一种，每一次都被超越。与一致预期的差距实际上收窄了，从去年2月的约7.6%降至现在的约5.4%，管理层也说营业利润指引比去年初始指引体现出更高信心。内部算术也能印证：把营业利润中值代入指引的利息和税率假设，得到约$2.85，即EPS区间上限，这意味着EPS中值锚定在营业利润指引的底部。

空头观点：差距收窄是因为华尔街降低了对剩余“故意压低”空间的预期，而不是公司变得更大胆。固定汇率销售增速指引从5.1%放缓至4.0%的中值，即便算上100个基点的药房逆风，内在增速充其量是持平。与此同时，另类利润池占利润的比重不再提升，门店同店转负，Q1营业利润增速指引低于全年其他所有季度。一份指引可以既保守，又描述的是一个更慢的业务。

我们的看法：多头对指引的机制判断正确，空头对轨迹判断正确，两者并不矛盾。我们的建模政策不变：取现行区间上半段，即$2.86。变化的是，在这个价格上，保守已经买不到任何东西了。股价在36倍时，比华尔街低5%的开局指引是一个免费送给你的期权。在45倍时，它是你付钱买下的基本情形。

争论：45倍能否在中个位数盈利增长模型下站得住？

多头观点：估值倍数买的不是报告增速，而是构成及其方向。广告全年增长46%至$6.4B，会员费超过$4.3B，美国数字业务在合并营业利润率4.6%的公司里带来两位数增量利润率，Q4首次显示毛利率和费用杠杆同时到来。剔除300个基点的理赔逆风，FY26调整后营业利润增长接近8.4%。报告数字中可见的盈利增长模型，低估了结构正在构建的那一个。

空头观点：FY26调整后EPS增长5.2%，FY27指引中值隐含6.1%。在$124.87，这相当于指引中值的44.6倍、刚公布年度的47.3倍。即便完全接受多头关于构成的论点，你支付的倍数也要求结构转变多年不间断地推进，而本季度结构占利润的比重持平而非提升，其三条增长腿之一减速24个百分点。无论是节奏还是价格，都没有安全边际。

我们的看法：空头在算术上胜出，这正是推动评级变化的原因。按我们自己高于指引的预测$2.86计算为43.7倍，要实现跑赢指数的12个月总回报，需要估值倍数保持不变，因为6%的盈利增长加上0.8%的股息率本身达不到。对一个执行如此出色的公司来说，倍数维持不是不合理的预期，但也不是优势。这就是持有评级的定义。

争论：门店同店转负是结构假象还是门店问题？

多头观点：这是一个比商业模式更长寿的报告惯例造成的假象。门店履约的配送被计为电商，约35%的门店履约订单在三小时内送达，拣货、打包、越来越多的配送都由门店完成。交易笔数从1.8%加速至2.6%，所以与沃尔玛交易的人更多了，而不是更少。用恰好在店内结账的销售额来衡量门店基本盘，是在衡量一个顾客多年前就已感受不到的组织边界。

空头观点：五千二百个实体网点承担着固定的租赁、人工和折旧成本，其合理性来自卖场坪效，而不只是履约吞吐量。折旧已经被列为Walmart U.S.费用杠杆的部分抵消项。如果店内销售先走平再下滑，而资本仍以每年约675家门店的速度投入改造，这笔支出的回报就完全取决于履约角色能否为零售角色买单，这与当初设定估值倍数时的投资逻辑不是同一回事。

我们的看法：多头对经济性的判断正确，空头对会计风险的判断正确。调和两者的事实是管理层披露的美国数字业务两位数增量利润率：只要迁移过来的销售在边际上比被替代的销售赚得更多，门店贡献为负就只是结构事件，仅此而已。这一条件目前满足，但无法独立核实，因为公司不披露这个数字。我们按季度跟踪推导出的残差，如果再有两个季度恶化，同时增量利润率的措辞有任何软化，我们会将其视为真正的投资逻辑问题。

需更新模型

估值影响：按$124.87收盘价，股价相当于FY27调整后EPS指引中值$2.80的44.6倍、我们自己高于指引的预测$2.86的43.7倍、刚公布的$2.64的47.3倍。11月收盘时的可比数字约为当时本年度指引中值的41倍。两次财报之间，远期盈利锚从$2.605上移7.5%至$2.80，而股价上涨16.6%，所以自上一份报告以来约一半的涨幅来自估值扩张。我们的框架结构不变：构成转变支持相对重估前历史水平的溢价，而中个位数的盈利增长模型限制了溢价能走多远。我们以$2.86为基础，把合理区间设为38倍至41倍，即$109至$117，对比现价$124.87。现价比我们区间上限高约6%，比中值高约11%。如果股价回落至$110区间高位，或者有证据表明另类利润池重新开始提升在营业利润中的占比，以先发生者为准，我们会重回跑赢大盘。

财报后投资逻辑记分卡

以下支柱为Q3 FY2026时最后一次阐述的现行投资逻辑，以本季度财报和电话会为依据评分。这是本覆盖期的首个全年财报，因此部分支柱同时以FY26全年结果和本季度评分。

总体：投资逻辑在每一个经营支柱上都比11月更强，只在一个方面更弱：价格。七个多头支柱中有六个得到确认或正常推进，两个空头要点彻底解决，一个被量化并降为受控，另类利润池的提升暂停了一个季度。另一方面，按远期指引中值计算的估值倍数从约41倍升至44.6倍，而盈利增长模型仍停留在中个位数。业务逻辑是本覆盖期内最好的。投资逻辑是最差的。

操作：逢强减仓，保留核心仓位。我们基于估值从跑赢大盘下调至持有；三个月前我们明确将“在另类利润池占比没有进一步提升的情况下，估值重估至约44倍以上”设为下调触发条件。本季度这两个条件都满足了。如果股价回落至$110区间高位，或者另类利润池在营业利润中的占比重新开始提升，我们会重回跑赢大盘。只有经营逻辑出现断裂，我们才会转为跑输大盘：非数字业务同店再恶化两个季度，同时美国数字业务增量利润率的措辞有任何软化；或者Q1业绩未达到管理层已设为全年底线的4%至6%固定汇率营业利润指引区间。