FY25商用飞机交付600架（2018年以来最高），在手订单创纪录达$567B，Spirit与Jeppesen交易完成，FY26 FCF指引为正+$1–$3B，$10B长期目标“非常可实现”：上调至跑赢大盘
核心要点
- 复苏之年交出了答卷。FY25营收$89.5B（+34%）；商用飞机交付600架，为2018年以来最高年度总量，较FY24的348架增长约50%。仅Q4就交付160架，与Q3持平，说明交付节奏已经稳住。核心EPS从巨额亏损扭转为+$1.19，驱动因素是经营改善以及每股$12.47的Jeppesen / Digital Aviation Solutions出售收益。
- 自由现金流拐点站得住。Q4 FCF +$375M，连续第二个季度现金流为正。FY25 FCF流出$(1.9B)，好于$(2.5B)的指引，较FY24改善$12B+。FY26指引：自由现金流为正，$1–$3B，是FY18以来首个FCF为正的完整年度。
- 三大板块在手订单均创纪录。总在手订单约$686B（同比+$70B+）。BCA在手订单$567B创纪录（6,100+架）；737和787的确定订单已排到下一个十年。FY25商用飞机净订单1,173架（历史最高之一）。BDS在手订单$85B创纪录。BGS在手订单$30B创纪录。Q4包括Alaska Airlines的105架737-10和5架787-9（Alaska史上最大订单），以及Emirates的65架777-9。
- 战略交易执行干净利落。Spirit AeroSystems回购交易于Q4完成，737机身生产回归Boeing内部。Jeppesen / Digital Aviation Solutions出售，所得约$10.6B（教科书式的资产组合优化：把非核心的高估值倍数资产变现，同时保留战略上必不可少的数字化能力）。Q4净债务减少$3B。投资级评级保持不变。为期5年的IAM Saint Louis劳动协议获批。
- F-47第六代战斗机订单已稳稳拿下。Q4交付包括面向美国空军及全球客户的第100架KC-46；F-47项目正在爬坡，FY26预算为$5B。国防业务是FY29 $150B预算调和法案国防增量拨款的受益方。PAC-3产量在FY25期间+33%。
- 唯一的负面：KC-46计提$565M。原因是767商用飞机生产支持成本上升、供应链（Spirit）以及777X带来的Everett共享间接费用分摊。BDS Q4营业利润率为负，−6.8%。关键在于，这是全年唯一一笔固定价格开发项目计提，而且集中在生产支持而非项目执行。下一个加油机项目的单一来源采购方式也已敲定。
- $10B目标如今“非常可实现”。Malave（CFO）明确表态：“我们仍然认为，$10 billion的自由现金流目标非常可实现，这已包括Spirit收购的影响。”拆解：FY26的$1–3B加回临时拖累项（777X $2B、Spirit $1B、BDS历史计提消化约$1B、DOJ付款$0.7B），剔除拖累后的基准情形是2026年达到个位数高段（十亿美元级），并一直到2028–2029年都保持多年稳步复利增长。
- 评级：由持有上调至跑赢大盘。我们首次覆盖时押注的逻辑（持久复苏加多年FCF复利增长）如今已清晰可见。我们10月列出的四项“Q4观察要点”中有三项顺利过关（Q4 FCF为正、FY26指引为正、Spirit与Jeppesen交易完成）。第四项777X TIA进展也拿到了TIA 3批准。财报后股价约$220，位于我们新上调的$250–$320合理价值区间（此前为$200–$255）的中下部。2026年的格局是：产能爬坡、现金拐点、国防复利增长，全都看得见。向MCAS之前$10B+ FCF框架回归的多年上行空间，支撑18–24个月内约$300+的股权价值。
覆盖更新：为何现在上调
我们于7月在约$233首次覆盖，给予持有评级，合理价值区间$200–$260，并指出三项二元风险（777X取证、BDS固定价格尾部风险、多年产能爬坡）。10月，在$4.9B的777X计提使FY26 FCF预期下调约$2B后，我们在约$215维持持有，并将区间下调至$200–$255。这份财报给出了我们上调评级所需的东西：（1）FY26 FCF指引明确为正，$1–3B，是2018年以来首个完整的现金为正年度；（2）新任CFO重申$10B长期框架“非常可实现”；（3）Spirit与Jeppesen交易执行干净；（4）BDS连续第四个季度守住EAC（规模不大的KC-46生产支持计提并未打破这一结构性格局）；（5）创纪录的在手订单提供多年营收能见度。在约$220的价位、18–24个月内有可信路径通往约$300，风险回报在结构上具有吸引力。我们上调至跑赢大盘。
业绩对比一致预期及FY25总结
Q4记分卡
| 指标 | Q4 2025 | 市场（估计） | 结果 |
|---|---|---|---|
| 营收 | $23.9B (+57%) | ~$23.5B | 超预期 |
| 核心EPS | +$9.92（含$11.83 DAS收益） | ~−$0.10（剔除DAS） | 受DAS扭曲 |
| 剔除DAS收益的核心EPS | ~$(1.91) | ~−$0.04 | 剔除DAS后不及预期（KC-46计提） |
| 商用飞机交付 | 160 | ~155 | 超预期 |
| BCA营收 | $11.4B (+57%) | ~$10.9B | 超预期 |
| BCA营业利润率 | −5.6% | ~−6.5% | 超预期 |
| BDS营收 | $7.4B (+37%) | ~$6.8B | 超预期（大幅） |
| BDS营业利润率 | −6.8%（KC-46计提） | +1.5% | 不及预期 |
| BGS营收 | $5.2B (+2%) | ~$5.1B | 超预期 |
| BGS营业利润率（调整后） | 18.6% | 17.8% | 超预期 |
| 自由现金流 | +$375M | ~+$200M | 超预期 |
FY25全年对比FY24
| 指标 | FY2025 | FY2024 | 同比 |
|---|---|---|---|
| 总营收 | $89.5B | $66.5B | +34% |
| 核心EPS | +$1.19 | $(20.38) | +$21.57 |
| 剔除DAS收益的核心EPS | $(9.93) | $(20.38) | +$10.45 |
| 商用飞机交付 | 600（2018年以来最高） | 348 | +72% |
| 商用飞机净订单 | 1,173 | ~570 | +105% |
| 737交付（全年） | 447 | ~265 | +69% |
| 787交付（全年） | 88 | ~50 | +76% |
| BCA在手订单 | $567B（创纪录） | $485B | +17% |
| BDS在手订单 | $85B（创纪录） | $64B | +33% |
| BGS在手订单 | $30B（创纪录） | $22B | +36% |
| 总在手订单 | ~$686B | ~$575B | +19% |
| 自由现金流 | $(1.9B) | $(14.3B) | +$12.4B |
| 现金及有价证券（年末） | $29.4B | $26.3B | +$3.1B |
| 债务 | $54.1B | $53.9B | ~基本持平（新增Spirit债务） |
超预期质量点评
FY25构成
FY25财报应分三层来读：
- 经营层（BCA、BDS、BGS执行）：交付600架；订单1,173架；在手订单创纪录；BDS开发项目尾部全年守住EAC（KC-46计提属于生产支持，而非开发项目执行）。
- 战略层（交易）：Spirit完成交割；Jeppesen出售；赢得F-47；IAM合同获批。公司围绕复苏完成重组，同时变现一项$10B的非核心资产以强化资产负债表。
- 财务层（现金、资本结构）：Q3和Q4 FCF均为正（2020年以来首次连续两个季度为正）。FY26指引明确为正。$10B目标重新锚定。
板块/项目详情
BCA：交付600架，在手订单$567B，Spirit完成交割
| 指标 | Q4 2025 | FY2025 | Q4 2024 | FY2024 |
|---|---|---|---|---|
| 营收 | $11.4B (+57%) | $42.8B (+45%) | $7.3B（IAM） | $29.5B |
| 营业利润率 | −5.6%（Spirit影响1.5pp） | ~−15%（含777X） | −43%（IAM） | −31% |
| 交付量 | 160 | 600（2018年以来最高） | 57（IAM） | 348 |
| 净订单 | 336 | 1,173 | ~140（IAM） | ~570 |
| 在手订单 | $567B（创纪录） | — | $485B | — |
| 737交付 | 117 | 447 | ~40 | 265 |
| 787交付 | 27 | 88 | ~15 | 50 |
737：已达42架/月，正朝47迈进
737在Q4交付117架，全年447架，符合预期。工厂在Q4将生产速率提高到42架/月（尽管11月、12月有假期，仍实现了有效速率）。Ortberg表示：“就在此刻，我们正以42的速率在运转。”准时交付表现提升到上一年的三倍。2025年共简化了5,100+份作业指导书。
47架/月是下一道关口。计划：Boeing在42的速率上稳定运行到2026年Q1/Q2初；证明各项KPI达标；申请FAA批准；2026年年中过渡到47。超过47需要Everett North Line（厂房和工装已完成，招聘和培训正在进行）。超过52需要供应链协同，仅靠库存缓冲不够。
FY26 737交付目标：约500架（FY25为447架）。其中约30架是已生产但未交付的737-10（等待取证，2027年交付）。
787：达到8的速率，目标10
787在Q4交付27架，全年88架。Q4顺利完成速率8的Capstone评审。FY25期间返工工时减少30%。Charleston扩建工厂破土动工，长期可支撑十几架/月的速率。FY25 787净订单：395架，为项目史上最高年度总量。
FY26交付目标：90–100架（FY25为88架）。FY25约有20架来自库存；FY26将主要来自新下线飞机。
777X：TIA 3获批，出现发动机耐久性问题
Q4，777-9获得TIA 3批准，这是一个重点测试航电、环控系统和APU的重要测试阶段。取证试飞仍在继续。FY25 777X净订单202架（项目启动以来第二高的年度总量）。
新的波折：Boeing在近期一次检查中发现777X发动机存在“潜在耐久性问题”。正与GE合作查找根本原因并确定纠正措施。关键在于，“我们预计这不会影响我们2027年的交付。”GE开展工作期间，取证试飞继续进行。
评估：TIA 3获批是经营层面的利好。发动机耐久性问题是新发现，如果连锁扩散可能成为真正的麻烦，但管理层对其不会影响2027年交付的信心很有分量。我们将2027年首架交付作为核心情形；为进一步延误赋予不大的剩余概率（15%）。
737-7 / -10：-10达成TIA 2
737-10在Q4获得TIA 2，试飞范围扩大到验证航电、推进、自动飞行及其他功能。发动机防冰方案设计已定稿。737-7和-10仍预计在2026年取证。
Spirit AeroSystems：Q4完成交割
Spirit收购于Q4完成。将737和787机身生产收回Boeing内部，有助于强化各工厂的安全与质量。Spirit业务目前在摊薄利润：吸收亏损的Spirit业务对Q4 BCA利润率造成约1.5pp的负面影响。FY26对FCF的拖累约$1B；FY27相近；此后生产率、协同效应和定价收益开始显现。
Ortberg谈整合：“这样规模的整合，我们前面还有大量工作要做，而我们已经制定了周密、细致的计划。”
BDS：（基本）守住EAC，在手订单创纪录达$85B
| 指标 | Q4 2025 | FY2025 | Q4 2024 | FY2024 |
|---|---|---|---|---|
| 营收 | $7.4B (+37%) | $26.6B (+22%) | $5.4B（IAM） | $21.8B |
| 营业利润率 | −6.8%（KC-46计提） | ~−0.5% FY | −42%（多笔计提） | −17% |
| 交付飞机 | 37 | ~135 | ~25 | ~100 |
| 净订单 | $15B | ~$45B | ~$5B | ~$28B |
| 在手订单 | $85B（创纪录） | — | $64B | — |
BDS的Q4业绩包含$565M的KC-46计提，原因是BCA生产支持成本上升、供应链（Spirit）以及Everett共享间接费用分摊（来自777X更新）。生产支持投入是维持更高质量和工程支持所必需的；这些投入已开始显现进展（Q4返工水平较上半年下降20%），但需要持续下去。
BDS在Q4获得USAF的15架KC-46A以及波兰的96架Apache订单。2025年早些时候赢得的F-47支撑多年营收爬坡。PAC-3产量在FY25期间+33%。T-7A项目完成4个客户里程碑，并交付首架作战飞机。MQ-25完成首次发动机试车。为期5年的IAM Saint Louis合同获批。
评估：KC-46计提确实是负面，但并不代表又一个固定价格开发项目出问题：这是吸收Spirit和777X共享间接费用所导致的生产支持成本确认。BDS的结构性好转完好无损：T-7A、MQ-25、Starliner和保密项目全年都守住了EAC。BDS利润率达到个位数高段的路径仍以2027–2028年为目标。F-47加上FY29 $150B国防增量拨款提供多年营收增长。
BGS：在手订单创纪录，Jeppesen出售
| 指标 | Q4 2025 | FY2025 |
|---|---|---|
| 营收（调整后） | $5.1B（调整后+6%） | $20.0B（调整后+5%） |
| 营业利润率（调整后） | 18.6% | ~18% |
| 净订单 | $10B | $28B（创纪录） |
| 在手订单 | $30B（创纪录） | — |
BGS调整后（剔除DAS）营收Q4 +6%、全年+5%；商用和政府业务利润率均达到两位数。Q4获得C-17现代化改装合同。推出全新统一电商平台。拿下Boeing史上最大的商用部件服务合同。
Jeppesen / Digital Aviation Solutions剥离于Q4完成，所得约$10.6B。这是教科书式的资产组合优化：卖掉高估值倍数的非核心资产，保留战略上必不可少的数字化能力（机队维护、运营、维修）。Q4 EPS中每股$11.83的收益不可重复。
评估：BGS依然是被低估的现金复利机器。创纪录的在手订单、18%的利润率、5%的内生增长加上轻资产商业模式，构成SOTP的价值驱动。我们对BGS单独估值为$60–80B EV。
FY26指引：拐点之年
| FY26指标 | 指引 | 点评 |
|---|---|---|
| 自由现金流 | 为正，+$1B至+$3B | 2018年以来首个完整的正现金流年度 |
| 737交付 | ~500（FY25为447） | 含约30架已生产未交付的-10 |
| 787交付 | 90–100（FY25为88） | 主要来自新下线飞机（库存较低） |
| BCA交付（合计） | ~+10% 同比 | 合计660+ |
| BCA营业利润率 | 全年为负 | 接近盈亏平衡；好于FY25 |
| 737速率爬坡 | 年中42 → 47 | 超过47依靠Everett North Line |
| 787速率爬坡 | 年内稍后8 → 10 | 取决于KPI进展和供应链 |
| 资本支出 | ~$4B（FY25为$3B） | Charleston和St. Louis增长投资 |
| Spirit整合拖累 | 约$1B FCF逆风 | FY27延续，规模相近 |
| 777X现金消耗 | 高于FY25 | 一直改善到2028年；2029年转正 |
| DOJ付款 | ~$700M（由FY25推迟） | 一次性 |
FCF节奏：受正常季节性影响，2026年Q1现金流出与2025年Q1相近（约$2B+流出）。2026年Q2仍为流出，但规模较小。2026年下半年转正并逐季加速。全年+$1–3B意味着下半年FCF非常强劲，仅下半年可能就有$4–6B的正现金流。
“$10B非常可实现”的框架：将FY26 +$1–3B的FCF加回临时拖累项（777X约$2B、Spirit约$1B、BDS历史计提消化约$1B、DOJ约$0.7B），得到约$6–7B的底层FCF。再加上多年交付增长（737 52架/月、787 10架/月、777X 5架/月）、BDS利润率扩张到个位数高段以及BGS持续复利增长，到2028–2029年$10B框架就清晰可见。
评估：FY26指引和“$10B非常可实现”的表述是这次重估的关键分析锚点。我们预测FY26 FCF为$2B（中值），FY27为$5–6B，FY28为$8–9B。加速集中在后段，但看得见。
重点议题与管理层评论
1. $10B FCF重新锚定：“非常可实现”
“我们仍然认为，$10 billion的自由现金流目标非常可实现，这已包括Spirit收购的影响，这与我上个月的表述一致。”
— Jay Malave, CFO
“我对我们实现$10 billion的能力非常有把握。再说一次，你知道，这多少是一连串需要依次完成的事情，但我们必须先完成那些取证项目。必须提升BCA的生产速率。需要看到BDS在利润率方面的表现改善，同时消化掉此前的计提，然后是BGS的持续表现。……所以如果你问我，我们能不能超过10？我认为我们现金流的潜力支持超过10。但凡事有先后，我们先做到10，然后再谈接下来怎么走。”
— Jay Malave, CFO
评估：Malave的“非常可实现”加上“潜力支持超过10”，比他在Q3谨慎回避的表态更强。新任CFO已经有6个多月的时间来评估，如今为长期框架背书。我们将此视为这次重估的机构性锚点。
2. FY26 FCF构建：$1–3B拆解
“随着我们在2026年继续走出低谷，我们预计自由现金流为正，$1 billion至$3 billion，与我上个月分享的预期一致。……现金流预计将同比增长，主要来自更多的商用飞机交付、BDS随着业务持续企稳而带来的更好表现，以及BGS的持续稳定增长。……就2026年内部而言，我们预计第一季度自由现金流将为流出，与2025年相近，原因是正常的季节性。我们预计2026年上半年为现金流出，下半年转正并逐季加速。”
— Jay Malave, CFO
评估：+$1–3B的指引就是拐点时刻。下半年加速的表述意味着仅下半年就有$4–6B+，进入FY27时的退出速率非常可观。
3. Spirit AeroSystems：完成交割，FY26逆风$1B
Spirit于Q4完成交割，对价为约$4B+的股权并承接Spirit债务。整合将737和787机身业务收回Boeing内部。FY26 FCF逆风约$1B（经营表现加资本支出）；FY27相近；此后为生产率、协同效应和定价收益。
“我们不认为从长期看，这会对我们的判断以及我们在这类现金流上需要交付的结果造成实质性影响。所以随着时间推移，Spirit的表现会变好。这会通过生产率、通过协同效应体现在财务上。还有更高的质量和交付表现，正如Kelly提到的。我们预计在那段时间里还会有来自定价的提振。”
— Jay Malave, CFO
评估：重新整合Spirit在战略上是正确之举；财务拖累已被清楚量化为FY26 $1B，且可控。3年多以后，Spirit将通过生产率、质量和定价转为增厚。
4. Jeppesen / Digital Aviation Solutions剥离：教科书式资本配置
向Thoma Bravo出售Jeppesen及部分数字航空解决方案业务，所得$10.6B。Boeing保留必不可少的数字化能力（机队维护、运营、维修）。Q4 +$11.83的EPS收益为一次性。因偿还Spirit相关债务，Q4净债务减少$3B。
评估：堪称典范的资产组合优化。在估值倍数高点变现非核心资产，同时保留战略能力，是教科书式打法。在复苏阶段强化了资产负债表。
5. 737通往52之路：“节奏如何？”
“给你一点细节，其实进展非常顺利。KPI看起来非常好。我们在11月和12月在737产线上实现了那个有效速率。……这次爬坡中供应链目前对我们不是大问题。这也在我们预料之中。你知道，我们在那里有大量库存。而且我其实不认为在从42到47的下一次速率爬坡中，供应链会是大挑战。但那是我们开始与供应商基础恢复常态、消化过剩库存的阶段。……接着从47到52，那时我们就需要看到供应链表现改善。”
— Robert Ortberg, CEO
路径：2026年年中42 → 47（有供应链库存缓冲）→ 借助Everett North Line和供应链协同达到52（2026年末/2027年初）。超过52属于FY28+的范畴。
6. 777X：TIA 3加发动机耐久性问题
777-9在Q4获得TIA 3，进入重要试飞阶段。检查中发现发动机耐久性问题；GE正在查找根本原因并进行改进。Boeing有信心该问题不会影响2027年交付时间。
评估：TIA 3进展验证了计提后的重新基线。发动机耐久性问题是新发现，但看起来可控。我们以2027年首架交付为基准情形；进一步延误的剩余概率为15%。
7. F-47加国防预算增量
F-47订单支撑多年营收。第100架KC-46交付。PAC-3产量增长+33%。FY29 $150B预算调和国防增量拨款惠及F-15EX、MQ-25、E-7、PAC-3及保密项目。现有正式采购计划之外的新加油机合同为单一来源采购。
评估：结构性的多年顺风。国防如今是复苏中稳定的正贡献来源。
8. KC-46计提：生产支持，而非开发
“我们本季度在加油机上的计提，完全不能反映其他任何BDS项目的情况。这是针对该特定项目的一笔单独计提。事实上，正如Jay所说，计提的大头是实际767商用飞机生产成本的上升。”
— Robert Ortberg, CEO
这笔$565M计提集中在767生产支持成本上升、供应链（Spirit）和Everett费用分摊，而不在T-7A、MQ-25、Starliner或其他固定价格开发项目。
评估：计提的构成告诉我们，BDS的结构性好转完好无损。KC-46是一个长期运行的固定价格商用衍生项目，这些生产支持调整与多年来让BDS失血的开发项目计提周期是两回事。
9. FY26 737交付目标约500架
FY26目标：737交付500架（FY25为447架）。其中约30架是已生产但未交付的737-10（等待取证，2027年交付）。生产下线目标：FY26生产约530架。
10. Spirit收购与行业盈利能力
“你们和Airbus实际上是双寡头。……可造飞机似乎就是不怎么赚钱。……这能改变吗？比如在未来的新机型上，这能改变吗？”
— Ron Epstein, Bank of America
“我认为根本在于，我们必须搞清楚自己在承担什么风险。并且理解这些风险。……我认为我们需要改进的问题是，我们如何管理自己度过这些风险，以及在明知存在这些风险的情况下如何签订合同。所以并行研制、我们如何定价、我们接受哪些赔偿条款、我们怎么做，我认为这些都是我们可以改进的地方。而我认为一个新飞机项目给了我们这个机会。”
— Robert Ortberg, CEO
评估：针对下一个飞机项目提出“价值链在哪里”，在战略上问对了问题。Boeing历来的定价和签约方式，就好像项目风险不由它承担似的；新一代机型应据此来定价和签约。这是多年期的战略定位。
11. 投资级评级与资本配置
现金及有价证券$29.4B（Spirit和Jeppesen交易后）。债务$54.1B。投资级评级保持不变。近期不会恢复回购或股息。FY26资本支出约$4B。
评估：考虑到复苏所处阶段，保守的资本姿态仍然正确。我们预计股东回报最早要到FY27才会恢复。
分析师问答
FY26现金桥：$6–7B调整项的规模
Q: “能否澄清一下超额预收款和客户补偿的规模，以及它们恢复正常需要多长时间？是2027年、2028年，还是更晚？”
— Myles Walton, Wolfe Research
A: “再说一次，总体规模从个位数低段到个位数高段。……从25年到26年的超额预收款，以及至少2026年的补偿，两者大体接近，所以影响几乎相同。超额预收款随着时间推移实际上会比我们预计的补偿消化得更快。所以737和787的补偿需要更长一点时间才能消化完。……把这些全部消化掉，关键在于生产速率，在于随着时间推移把我们带到更高的生产速率。……虽然你没问，你知道，我也顺带说明了这一点。再说一次，这需要我们花几年时间。关键在于，虽然今年现金消耗更高，但会随着时间推移改善，并在2029年转正。”
— Jay Malave, CFO
$10B框架：背书及超越
Q: “Jay，$10 billion这个数字不是你定的。……如果个位数高段就像是'26年底调整后的起点，再加上FAA允许的大幅提高的生产速率带来的好处，那么按理说，正常化后的自由现金流可能会高得多，比$10 billion高出好几十亿。”
— John Godin, Citi
A: “那我先说，凡事有先后。首要任务是让我们达到这个$10 billion，我相信我们完全走在正确的轨道上。你说得对，John。我提到过，我在12月实际用的说法是非常可实现，今天我再重复一遍。我在第四季度把这些梳理了一遍，我对我们实现$10 billion的能力非常有把握。……如果你问我，我们能不能超过10？我认为我们现金流的潜力支持超过10。但凡事有先后，我们先做到10，然后再谈接下来怎么走。”
— Jay Malave, CFO
737 47 / 52路径：Spirit的角色
Q: “看你们关注的产能爬坡，我想多了解一下，737从47到52、另一条线到十然后到十二和十四时，你们认为瓶颈在哪里。……或许你也可以谈谈，你们可能在做些什么来确保Spirit不再出现那类问题。”
— Doug Harned, Bernstein
A: “先从737 MAX项目说起。……我们在11月和12月在737产线上实现了那个有效速率。……这次爬坡中供应链目前对我们不是大问题。……接着从47到52，那时我们就需要看到供应链表现改善。……你提到了Spirit，我现在就来回答。你说得对。就Spirit而言，我们需要继续投资于Spirit的产能增长。……如果他们继续处于困境，我认为那种风险会远远超出我们管控的能力。但和供应链其他部分一样，要达到那个速率，Spirit还有工作要做，而我们有计划去完成。”
— Robert Ortberg, CEO
BCA利润率与Spirit影响
Q: “也许我们可以谈谈，Renton的势头非常清楚。我们该如何看待BCA利润率？Jay，你提到Spirit大约是$1 billion，以及关于延误今后可能不会再那么影响定价的说法。还有$10 billion的未来自由现金流状态。所以我想问，我们怎么看近期737和787的现金利润率？”
— Sheila Kahyaoglu, Jefferies
A: “目前737和787的现金利润率处于低位，这反映在我们的自由现金流中。鉴于在手订单的情况，我们确实假设并预期它们会随着时间推移改善，以支撑我们所说的这类现金流数字。至于Spirit本身的影响，今年对现金流的影响是负$1 billion。我们研究过，推演了他们对我们737和787项目现金利润率的影响和贡献，并做了预测。我们不认为从长期看，这会对我们的判断以及我们在这类现金流上需要交付的结果造成实质性影响。”
— Jay Malave, CFO
FY26 BCA交付预期
Q: “BCA团队在'25年的交付表现非常强劲。我记得你提到447架MAX，787交付了88架。考虑到今年的速率提升，也许你可以帮我们校准一下2026年MAX和787两个项目的交付预期。”
— Peter Arment, Baird
A: “那我先从737说起。我们对该项目的交付预期大约是500架。……正如你说的，Peter，如果按速率提升的假设算一下，可能会到大约530架左右。我们在这个生产计划中要做的，是生产大约30架737-10。这些不会在2026年交付。会在2027年交付。在取证之后。……至于787，那边简单一点。我们预计大约在90到100架之间。……总体而言，我们预计BCA交付将增长接近约10%。全部算在内。”
— Jay Malave, CFO
KC-46计提与BDS多年结构
Q: “我们在2025年首次看到那里的计提。但听起来这可能对未来有所帮助。也许你可以谈谈KC-46，如果你认为它正在走出低谷，它是怎么走出低谷的？然后，你知道，再往外延伸，BDS的状况，以及你们可能如何为国防部希望的产量提升做准备。我们是否应该期待Boeing拿到PAC-3导引头的多年期合同，以及我们该如何看待与之相关的投资？”
— Seth Seifman, JPMorgan
A: “首先我要说，我们本季度在加油机上的计提，完全不能反映其他任何BDS项目的情况。这是针对该特定项目的一笔单独计提。……我们在2025年交付了14架加油机，计划在2026年交付十九架。……空军已决定后续加油机合同采用单一来源采购。按照目前的时间表，我们将在秋季前后对其定价。……至于更宏观的问题，即根据行政命令和Department of War提高速率或增加投资。你看，我们在F-47上已经在合同之前进行了投资。……我估计我们在PAC-3合同上会拿到类似你们在政府其他地方看到的那种多年期合同。”
— Robert Ortberg, CEO
行业盈利能力问题：什么会改变
Q: “是的，这能改变吗？比如在未来的新机型上，这能改变吗？比如，需要改变什么，才能真正让这个行业大放异彩？”
— Ron Epstein, Bank of America
A: “我认为根本在于，我们必须搞清楚自己在承担什么风险。……造飞机不是一件容易的事。风险很大，而我们会继续承担风险。我认为我们需要改进的问题是，我们如何管理自己度过这些风险，以及在明知存在这些风险的情况下如何签订合同。所以并行研制、我们如何定价、我们接受哪些赔偿条款、我们怎么做，我认为这些都是我们可以改进的地方。而我认为一个新飞机项目给了我们这个机会。对于手头已有的项目，大体上我们能做的不多。除了改善我们的表现，而这正是我们日复一日在做的事。”
— Robert Ortberg, CEO
关税/地缘政治风险与欧洲采购转向
Q: “鉴于近期的地缘政治动荡，你们是否担心今年BCA的关税风险卷土重来？同样，在国防业务方面，欧洲长期转向更多本地采购。”
— Robert Stallard, Vertical Research
A: “我不会说担心。正如我们去年看到的，这是我们必须持续关注的事。局势非常多变。……至少美国完全理解商用航空航天对经济的重要性。……本届政府完全支持这个行业。它不会做那些，你知道，对我们造成重大伤害的事。……我们今年对中国的交付量与去年大致相同。所以，你知道，我们得关注这些贸易壁垒。当然，我们对欧洲有大量交付。所以要关注，你知道，整个谈判如何演变，以确保，你知道，我们不会在商用飞机上陷入以牙还牙的局面。”
— Robert Ortberg, CEO
BDS：Malave审查的深度
Q: “Jay，我想你之前被限制查看BDS的全部情况。那么到目前为止，你是否已经深入了解了所有这些项目？”
— Gavin Parsons, UBS
A: “我1月来到这里就开始与BDS一起做审查。……我觉得有一种预期，认为我在做某种流程之外的EAC深度排查，绕开我们已有的流程。我并没有那样做。我在做的，其实是与我们各项目一起审查，以及我对BDS业务整体的首轮审查。重点在三个方面。一是战略层面。一是运营层面，第三是财务层面。……团队做得非常好。”
— Jay Malave, CFO
他们没说的
- 具体到年份的多年FCF框架。Malave承诺“$10B非常可实现”，但没有说是哪一年。我们预测为2028-2029年。
- 未提及Air India AAIB调查结论。2025年6月的坠机调查仍在进行；Q4电话会上没有正式更新。
- 没有恢复回购或股息的信号。资本配置仍以修复资产负债表为重点。
- 对Starliner项目讨论有限。与NASA相关的风险仍在；沉默依旧是惯常姿态。
- 未量化新订单的提价幅度。Malave提到远期年份的“来自定价的提振”，但没有具体框架。
- 没有正式投资者日时间表。正式的多年框架展示将是下一个锚点，我们预计最早在2026年春季。
市场反应
- 财报前（1月26日收盘）：约$210。自Q3财报以来，受777X担忧、工业板块整体估值压缩以及1月宏观波动影响，股价一路走低。
- 财报当日（1月27日）：盘前发布。市场反应强烈：受FY26 +$1–3B FCF指引、FY25交付600架以及$10B目标获背书推动，股价高开+5%。电话会期间涨幅守住。收于约$222（+5.7%）。
- 成交量：约15M股（约为30日均量的1.8倍），资金信念强烈。
- 同业（当日）：Airbus −0.3%；国防主承包商大多上涨；航空供应商（HXL、HEI、TDG、MOG.A）上涨1–2%。
- 卖方动向：多家上调目标价至$260–$320区间；部分由持有上调至买入。
解读：市场把Q4 / FY25视为结构性拐点时刻。+5.7%的单日反应是18个多月来最大的财报后单日涨幅。约$222的股价处于我们新上调的$250–$320区间底部之下，积极的格局支撑这次上调。未来12–18个月应会兑现：2026年下半年FCF转正并加速；737达到47架/月；787达到10架/月；777X可能在2027年末首架交付；BDS利润率扩张。每个里程碑都支撑重估路径。
卖方观点
争论1：FY26 +$1–3B的FCF指引是偏低还是偏高？
多头观点：指引框定得很保守。下半年加速意味着仅下半年就有$4–6B+，进入FY27时年化退出速率为$8–10B。拖累项（Spirit、777X、DOJ、BDS）合计$4B+，会随时间推移恢复正常。剔除拖累后FY26底层FCF为$6–7B。很保守。
空头观点：$1–3B区间很宽；考虑到交付和速率爬坡假设，低端（$1B）令人担忧。以下任何一项：（a）737在2026年年中47之后的速率延误，（b）777X进一步延误，（c）Spirit拖累加深，（d）新的国防计提，都可能把FY26推到持平甚至为负。
我们的看法：我们预测FY26为$2B（中值），但下半年加速的表述支持上行至$2.5–3B。风险偏向下行（可能到$0.5B区间），但鉴于FY25超额兑现的规律，上行的可能性更大。
争论2：BCA利润率能多快转正？
多头观点：按Malave的说法，“利润率将在明年年中转正”（2027年年中）。凭借远期年份在手订单的定价顺风、Spirit协同效应以及52架/月的规模，BCA利润率到2028年扩张至个位数高段。BCA单独估值将从目前隐含的负值重估至$80–100B EV。
空头观点：BCA利润率复苏缓慢。2026-2027年Spirit整合拖累、777X持有成本、2026年737-10只生产不交付以及累积的客户补偿，会让负利润率期比“2027年年中”所暗示的更顽固。可能要到2028年以后才能持续为正。
我们的看法：2027年年中BCA利润率转正说得通，但集中在后段；我们押注2027年Q4为首个持续为正的季度。FY28为正，个位数低段；FY29+为个位数中段。路径是多年期的，取决于速率爬坡。
争论3：$10B框架是天花板还是地板？
多头观点：在737 52架/月、787 12架/月、777X 5架/月、BDS利润率个位数高段、BGS 18%利润率复利增长的情况下，算下来2029-2030年FCF可达$12–15B。$10B是地板，不是天花板。再加上资本回报（2028年后恢复回购和股息），股权价值的算术就非常有意思了。
空头观点：即便2028-2029年FCF达到$10B，路径上也有执行风险。超过$10B需要多个正面惊喜（速率超过52、Spirit协同效应大于模型、国防增量拨款传导到位）。$10B是合理框架，而不是地板。
我们的看法：我们的基准情形预测2028年FCF为$8–10B；若速率继续爬坡，2029-2030年为$10–12B；$12–15B属于上行情形，但需要多轮正面结果。$10B框架支撑我们$250–$320的合理价值区间；超过$10B的上行空间将多头情形推至$350+。
模型影响与投资逻辑记分卡
模型更新
- FY26 FCF：$2B（中值）。偏重下半年：上半年流出约$1B；下半年为正约$3B。
- FY26 EPS：核心$1–2。BCA接近盈亏平衡；BDS为正，2–3%；BGS 18%。
- FY26 BCA交付：660+（737约500；787 90–100；777约30）。
- FY27 FCF：$5–6B。BCA年中利润率转正。
- FY28 FCF：$8–9B。737 52架/月、787 10架/月；BDS利润率个位数高段。
- FY29 FCF：$10B+（达成$10B框架）。
- 合理价值区间：$250–$320（由$200–$255上调）。股价$222约为FY28E每股FCF的12倍。
投资逻辑记分卡
| 逻辑支柱 | Q4 2025 / FY25状态 |
|---|---|
| 737生产速率爬坡 | 强力确认：已达42架/月；2026年年中目标47 |
| 787生产速率爬坡 | 强力确认：稳定在8；2026年稍后目标10 |
| FCF拐点 | 强力确认：连续2个季度为正；FY26 +$1–3B |
| BDS固定价格尾部风险已过去 | 确认：仅有KC-46生产支持计提；开发项目守住EAC |
| 777X于2027年交付 | 按计划推进：TIA 3获批；发动机耐久性问题可控 |
| 737-7/-10于2026年取证 | 按计划推进：-10达成TIA 2；最终设计方案成熟 |
| $10B FCF框架 | 重新锚定：CFO称“非常可实现” |
| Spirit重新整合 | Q4完成交割：FY26 $1B拖累已清楚量化 |
| Jeppesen / DAS剥离 | Q4完成：所得$10.6B；资产负债表得到强化 |
| 国防增长与在手订单 | 确认：F-47、FY29 $150B增量拨款、BDS在手订单$85B |
| 在手订单/订单势头 | 强力确认：FY25净订单1,173架 |
| 投资级评级 | 确认：保持不变；交易后现金$29.4B |
评级与操作
由持有上调至跑赢大盘。Q4 / FY25财报是Boeing复苏逻辑的结构性拐点时刻。FY25交出：交付600架（2018年以来最高）；总在手订单创纪录达$686B；2020年以来首次连续两个季度FCF为正；Spirit重新整合；Jeppesen剥离；赢得F-47；IAM合同获批；BDS开发项目守住EAC。FY26 $1–3B正FCF的指引是2018年以来首个正现金流年度，3–4年内通往$10B FCF的路径如今清晰可见，且获CFO背书。在约$222（FY28E每股FCF的10倍）的价位、18–24个月内有可信路径通往约$300，风险回报具有吸引力。我们没有给到最高信念的跑赢大盘，原因是：（a）777X发动机耐久性问题是需要监测的新发现，（b）Spirit整合存在执行风险，（c）737速率超过47取决于供应链是否就绪。但核心逻辑如今已有充分支撑。
合理价值区间：$250–$320（由$200–$255上调）。约$222的股价低于我们新区间的底部，这正是机会所在。出现以下情况时我们会考虑进一步上调：（a）FY26下半年FCF如指引般加速，（b）2026年年中737达到47架/月，（c）777X TIA 4按计划推进，（d）BDS 2026年下半年利润率扩张。出现以下情况时我们会考虑下调回持有：（a）Spirit整合拖累超过$1B，（b）777X进一步延误，（c）FAA速率提升批准拖到2026年年中以后。
进入2026年Q1（4月）的关键观察点：
- 2026年Q1 FCF：季节性流出的规模。
- 737在42的速率稳定性：KPI向申请47批准的演进。
- 777X TIA 4进展：下一个取证里程碑；发动机耐久性问题的解决。
- Spirit整合进展：运营指标及FY26利润率走势。
- BDS Q1利润率：守住EAC的格局能否延续。
- FY26指引是否重申。
- Air India AAIB初步调查结论。
- 关税/贸易波动（Trump政府动态）。