订阅引擎创纪录，交易业务在周期中段下滑，$2.9B收购Deribit重塑衍生品版图 — 首次覆盖，评级持有
核心要点
- 表面数据是一个“两半截”的季度。总收入超过$2.0B，调整后EBITDA为$930M，GAAP净利润为$66M。周期性的活由交易业务来干：交易收入$1.3B，环比下降19%，消费者和机构交易量都随整体现货市场走低。结构性的活由非交易业务来干：订阅与服务收入创下近$698M的历史新高，环比+9%，支柱是稳定币收入$298M（环比+32%）。
- USDC如今是第二引擎。Coinbase产品内的平均USDC持有量环比增长49%至$12B；USDC总市值创下$60B的历史新高；Base上的稳定币余额达到$4B（环比+12%）。在$298M稳定币收入中，约$100M作为USDC奖励支付出去，平台内USDC留下约$26M净利润，平台外USDC的$171M则全额落到利润线。USDC与Circle的商业安排（如今也把Binance纳入为分销合作伙伴）载于10-K附录，是模型中最被低估的年金。
- 衍生品版图是在重塑，而不是延伸。Coinbase在财报当天早上宣布以约$2.9B（约$700M现金 + 11M股A类股）收购Deribit，合并后按未平仓合约计成为全球#1加密衍生品平台。Deribit拥有>75%的全球加密期权市场份额、$30B未平仓合约，以及2024年$1T的交易量，全部来自美国以外。国际永续合约份额在Q1增长>60%；Q1合并衍生品交易量超过$800B。交易预计最迟在年底完成，并在Day 1即增厚调整后EBITDA（购买会计处理前）。
- 交易收入的结构与激励拖累是真实的，且部分是结构性的。机构交易收入下降30%，而交易量只下降9%，差距来自：（a）为建立衍生品流动性而提供的交易返佣和激励（记为收入抵减项）；（b）现货结构向费率较低的做市商和流动性提供者倾斜。管理层指引Q2衍生品激励的环比影响为$30–40M。“负抽成率”效应是抢份额的代价，我们把它当作投资项，但短期内它表现为利润率逆风。
- Q2展望坦率地偏谨慎。管理层提示宏观和贸易政策的不确定性可能压制交易和资产价格。4月交易收入年化约$240M，现货交易量环比下降约12%。Q2订阅与服务收入指引为$600–680M，环比下降主要因为Q2迄今ETH/SOL价格较Q1均价分别下跌约36%/约25%，压缩了区块链奖励收入。技术与G&A指引为$700–750M；销售与营销为$215–315M。
- 监管明朗化如今是真正的催化剂，而不是幻灯片上的话术。Q1收尾时，SEC撤销了对Coinbase的诉讼，美国通过行政令建立战略比特币储备，两党的稳定币和市场结构立法在国会推进。Brian Armstrong的说法：“过去我们面对的监管不明朗，并不是Coinbase的护城河，而是整个行业增长的障碍”，把政策松绑重新定义为TAM扩张，而非护城河受侵蚀。
- 评级：首次覆盖，评级持有。结构性的多引擎逻辑（交易 + USDC储备收益 + Coinbase One + 托管 + 衍生品 + Base + 加密即服务）确实在分散收入结构，Deribit交易也是在大致正确的时点做出的正确战略动作。但Q1正处周期中段：现货交易量在减速，交易抽成率因衍生品增长投入而受压，ETH/SOL价格下跌机械性地压制Q2订阅收入，而一笔$2.9B跨境收购的整合风险不容小觑。我们起步偏建设性，但不急于押注；上调评级需要交易量出现明确的周期拐点，或者平台外USDC收入再有两个季度增速快于模型假设。
COIN 财务模型
Income Statement · Dollars in millions, except per share
| Income Statement | ||||||
|---|---|---|---|---|---|---|
| 历史实际 | 预测 | |||||
| 2023 | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E | |
| Consumer transaction revenue, net | $1,334.0 | $3,430.3 | $3,322.8 | $2,224.5 | $2,805.0 | $3,139.0 |
| Institutional transaction revenue, net | 90.2 | 345.6 | 479.7 | 533.6 | 673.2 | 753.4 |
| Other transaction revenue, net (2023+) | 95.5 | 210.2 | 252.9 | 207.9 | 261.8 | 293.0 |
| Total Transaction Revenue | $1,519.7 | $3,986.1 | $4,055.4 | $2,966.0 | $3,740.0 | $4,185.3 |
| Stablecoin revenue (2023+ presentation) | $694.2 | $910.5 | $1,348.8 | $1,287.5 | $1,502.7 | $1,728.1 |
| Blockchain rewards | 330.9 | 705.8 | 677.4 | 428.1 | 484.1 | 542.2 |
| Custodial fee revenue | 69.5 | 0.0 | 0.0 | |||
| Earn campaign revenue (2021 only; folded 2022) | 0.0 | 0.0 | ||||
| Interest income | 0.0 | 0.0 | ||||
| Interest and finance fee income (2023+) | 186.7 | 265.8 | 247.0 | 281.5 | 305.5 | 329.9 |
| Other subscription and services revenue | 125.6 | 425.1 | 554.8 | 468.1 | 548.9 | 631.2 |
| Total Subscription & Services Revenue | $1,406.9 | $2,307.1 | $2,828.0 | $2,465.3 | $2,841.2 | $3,231.4 |
| Net Revenue | $2,926.5 | $6,293.2 | $6,883.4 | $5,431.3 | $6,581.1 | $7,416.8 |
| Crypto asset sales revenue (2021-2022) | $0.0 | $0.0 | ||||
| Corporate interest and other income | 181.8 | 270.8 | 297.9 | 285.8 | 263.6 | 276.8 |
| Total Other Revenue | $181.8 | $270.8 | $297.9 | $285.8 | $263.6 | $276.8 |
| Total Revenue | $3,108.4 | $6,564.0 | $7,181.3 | $5,717.1 | $6,844.8 | $7,693.6 |
| Less: Transaction expense | ($420.7) | ($897.7) | ($1,020.2) | ($798.4) | ($958.3) | ($1,077.1) |
| Less: Technology and development | (1,324.5) | (1,468.3) | (1,670.6) | (2,071.6) | (2,342.6) | (2,461.9) |
| Less: Sales and marketing | (332.3) | (654.4) | (1,058.6) | (1,084.5) | (1,300.5) | (1,461.8) |
| Less: General and administrative | (1,074.3) | (1,300.3) | (1,619.6) | (1,484.7) | (1,703.4) | (1,846.5) |
| Less: Losses (gains) on crypto held for operations (2024+) | 0.0 | 71.7 | (20.7) | (35.2) | 0.0 | 0.0 |
| Less: Crypto asset impairment, net (2023 presentation) | 34.7 | 0.0 | 0.0 | 0.0 | 0.0 | |
| Less: Restructuring | (142.6) | 0.0 | 0.0 | (55.0) | 0.0 | 0.0 |
| Less: Other operating expense, net | (10.3) | (7.9) | (356.1) | (34.9) | 0.0 | 0.0 |
| Total Operating Expenses | ($3,270.0) | ($4,256.9) | ($5,745.9) | ($5,564.3) | ($6,304.8) | ($6,847.3) |
| Operating Income (Loss) | ($161.7) | $2,307.2 | $1,435.4 | $152.8 | $540.0 | $846.3 |
| EBITDA (OpInc + D&A) | ($22.0) | $2,434.7 | $1,623.9 | $356.7 | $715.8 | $1,005.8 |
| Interest expense | ($82.8) | ($80.6) | ($85.4) | ($90.3) | ($90.3) | ($90.3) |
| Gains (losses) on crypto held for investment (2024+) | 0.0 | 687.1 | (528.9) | (482.4) | 0.0 | 0.0 |
| Other income (expense), net | 167.6 | 29.1 | 700.9 | 61.6 | 0.0 | 0.0 |
| Income (Loss) Before Income Taxes | ($76.8) | $2,942.6 | $1,522.1 | ($358.2) | $449.7 | $756.0 |
| Less: Provision for (Benefit from) Income Taxes | 171.7 | (363.6) | (261.7) | 49.3 | (89.9) | (151.2) |
| Net Income (Loss) | $94.9 | $2,579.1 | $1,260.3 | ($308.9) | $359.7 | $604.8 |
| NI Attributable to Common — Basic (numerator) | $94.8 | $2,577.8 | $1,260.3 | ($308.9) | $359.7 | $604.8 |
| NI Attributable to Common — Diluted (numerator) | 94.8 | 2,591.2 | 1,277.3 | (308.9) | 359.7 | 604.8 |
| Weighted Avg Shares — Basic (M) | 235.8 | 247.4 | 260.1 | 264.8 | 264.8 | 264.8 |
| Weighted Avg Shares — Diluted (M) | 254.4 | 273.4 | 287.2 | 264.8 | 264.8 | 264.8 |
| EPS — Basic | $0.40 | $10.42 | $4.85 | ($1.17) | $1.36 | $2.28 |
| EPS — Diluted | $0.37 | $9.48 | $4.45 | ($1.17) | $1.36 | $2.28 |
| Ratios & Assumptions | ||||||
| Operating Margin | (5.2%) | 35.1% | 20.0% | 2.7% | 7.9% | 11.0% |
| Net Margin | 3.1% | 39.3% | 17.6% | (5.4%) | 5.3% | 7.9% |
| Effective Tax Rate [DRIVER] | 223.5% | 12.4% | 17.2% | 13.8% | 20.0% | 20.0% |
完整工作簿另含 21 个历史季度与 8 个预测季度,以及 KPI Drivers · Balance Sheet · Cash Flow Statement — 每个小计均为实时公式,每项预测均可追溯至驱动因子。
评级行动
我们首次覆盖Coinbase Global（COIN），评级为持有，偏建设性。核心逻辑：Coinbase已不再是2021–2022年业绩形态所暗示的那种高杠杆加密周期标的。订阅与服务已复合增长到每季度约$700M的运行率，年化$2.7B，其中稳定币收入在Q1达到$298M（年化$1.2B），在平台$12B平均USDC余额的带动下环比增长32%。这是年金，不是一笔交易。在此之上，公司在美国领先的加密托管业务中拥有75%以上的客户钱包份额（BlackRock、Stripe、PayPal，以及大部分美国现货比特币ETF），正在买下Deribit 75%的期权份额以凑齐现货/期货/期权三件套，并把Base运营成以太坊上公认领先的L2。COIN的投资逻辑如今是一个乘着稳定币结构性普及顺风的平台多元化故事，加密周期敏感性只是残余风险，而非主导风险因素。
那为什么是持有而不是跑赢大盘？三个原因。第一，这份业绩本身处在周期中段：交易收入因整体市场交易量疲软环比下降19%，Q2展望明确提示进入第二季度交易会更弱、资产价格会更低。在现货交易量可见复苏或BTC持续突破前高之前就提前定价周期拐点，为时过早。第二，Deribit收购战略上正确，财务规模上也能增厚，但$2.9B是真金白银，而且是跨境整合进一个仅限监管许可地区的产品组合；期权价值很高，但未来四个季度的执行风险不容小觑。第三，衍生品激励造成的机构抽成率压缩，是为了赢得份额而付出的，而Deribit将在很大程度上补齐这部分份额，这意味着在份额建设回本之前，模型里还要再承受两到三个季度的收入抵减拖累。持有评级反映了这三点：我们喜欢多年期的结构，但在为跑赢大盘所隐含的估值倍数扩张背书之前，我们要先看到交易量的周期弹性和Deribit交割。
上调评级催化剂（12个月）：（1）交易收入随BTC突破新高连续两个季度环比重新加速；（2）平台外USDC收入（Q1为$171M的那一项）连续两个季度环比增速高于25%，证明分销飞轮已超出Coinbase自有产品；（3）Deribit按计划（2025年底）完成交割，整合叙事干净并披露贡献利润率；（4）稳定币或市场结构立法正式成为法律；（5）规模化披露加密即服务的交易流（大型银行的托管和稳定币基础设施交易）。
下调评级催化剂（12个月）：（1）现货交易量持续低于Q1水平>25%，且到Q3仍未反弹；（2）ETH/SOL或其他PoS资产价格进一步回撤，令区块链奖励收入明显下滑；（3）Deribit交易告吹或重大重新谈判；（4）监管逆转：立法失败，或州层面的敌意执法填补联邦真空；（5）衍生品激励导致抽成率大幅压缩，却没有相应的份额增长来抵消。
业绩 vs. 一致预期
Q1是EBITDA超预期、S&S超预期、交易收入不及预期、EPS符合预期的那种季度，表面量级掩盖了更有意思的结构故事。交易收入干周期性的活，S&S干结构性的活，表面数字落在一致预期区间，主要是因为交易端的不及预期大多被S&S的超预期抵消。新披露的“调整后净利润”指标（剔除税后加密投资组合按市值计价影响的GAAP净利润）本身就是一项重要的披露改进：$527M的调整后净利润对比$66M的GAAP净利润，说明公司自己的加密投资组合给报表利润注入了多少噪音。
| 指标 | Q1 2025实际值 | 一致预期（约） | 超预期/不及预期 | 备注 |
|---|---|---|---|---|
| 总营收 | ~$2.0B | ~$2.07–2.10B | 偏弱 | 交易疲软被S&S纪录抵消 |
| 交易收入 | $1.30B (-19% 环比) | ~$1.32–1.35B | 不及预期 | 现货疲软 + 衍生品收入抵减 |
| 订阅与服务收入 | $698M（环比+9%，历史新高） | ~$680M | 超预期 | 稳定币环比+32%；Coinbase One订阅用户增长 |
| 稳定币收入 | $298M (+32% 环比) | ~$255–270M | 超预期 | USDC平均余额$12B，环比+49% |
| 调整后EBITDA | $930M | ~$870–920M | 超预期 | 尽管有结构性逆风，利润率依然有纪律 |
| GAAP净利润 | $66M | 一致预期未清晰跟踪 | 噪音大 | 加密组合按市值计价拖累，与经营无关 |
| 调整后净利润（新指标） | $527M | 无一致预期 | 信号更好 | 剔除税后加密组合按市值计价影响 |
| 总运营支出 | $1.3B (+7% 环比) | ~$1.27B | 符合预期 | 可变费用 + 加密资产损失 |
| Coinbase产品内平均USDC | $12B (+49% 环比) | ~$10–11B | 超预期 | 本次业绩中最重要的领先指标 |
| 全球衍生品交易量 | >$800B | 未正式跟踪 | 强劲 | 国际永续合约份额+60%；Deribit之前 |
超预期质量
- S&S超预期是真正的经营成果。$698M的S&S由稳定币（环比+32%至$298M）和Coinbase One（权益扩展带来的订阅用户增长）支撑。两者都是经常性收入形态，靠余额增长和订阅数驱动，而非现货价格水平。在交易收入下降19%的季度里S&S环比增长9%，这是迄今为止最清楚的证据，说明多元化逻辑已有可量化的财务牵引力。
- EBITDA超预期得益于结构。$930M调整后EBITDA对应$2.0B收入，调整后EBITDA利润率为47%：绝对水平很高，但扣除运营支出上升（可变费用和加密资产经营损失带来的环比+7%）后，与上季度隐含利润率大致持平。超预期体现在金额上，而不在利润率方向上。
- GAAP净利润噪音很大，新的“调整后净利润”指标更有用。$66M的GAAP数字包含一个$1.3B公允价值加密投资组合（约占净现金的25%）的按市值计价影响。BTC在季度内一波动，这个数字就跟着动。$527M的调整后净利润（税后，剔除组合按市值计价）是更好的经营利润代理指标。预计华尔街模型会向它迁移。
- 交易收入不及预期更多是“结构”问题，而非基本面问题。消费者交易收入下降19%，交易量下降17%（抽成率相近），就是简单的周期性跟随交易量。机构收入下降30%而交易量只降9%，这才是更有诊断意义的数据点：衍生品收入抵减（返佣和激励）以及做市商向低费率场所的结构倾斜贡献了大部分差距。我们认为机构收入这一项相对其业务的真实健康度是被低估的。
分部表现
| 收入来源 | Q1 2025 | 环比 | 交易量／驱动因素 | 备注 |
|---|---|---|---|---|
| 交易：消费者 | （$1.3B的组成部分） | -19% | 交易量$78B（-17%） | 抽成率持平；纯粹跟随交易量 |
| 交易：机构 | （$1.3B的组成部分） | -30% | 交易量$315B（-9%） | 衍生品收入抵减 + 做市商结构 |
| 交易：合计 | $1.30B | -19% | 现货／衍生品合计 | Coinbase跑赢全球现货（-13% vs 自身-10%） |
| 稳定币（USDC储备收益） | $298M | +32% | 产品内平均持有$12B | 平台内净额约$26M + 平台外$171M = 利润$197M |
| 其他订阅与服务 | ~$400M | ~+ 稳定 | 托管、Coinbase One、区块链奖励、利息收入 | Coinbase One新增；ETH/SOL敞口 |
| 订阅与服务：合计 | $698M（纪录） | +9% | 多重驱动 | 历史新高；在交易-19%的季度里+9% |
| 总营收 | ~$2.0B | ~持平 | S&S抵消交易 | 双引擎业绩 |
交易收入：周期中段，叠加战略投资拖累
交易收入$1.30B（环比-19%）是周期性的那一项。消费者交易量$78B（环比-17%）带来了形状相近的收入下滑；消费者抽成率持平。更有诊断意义的是机构这一块：$315B交易量（环比-9%）只带来了上季度机构收入金额的约70%。CFO Alesia Haas明确点出了两个驱动因素：
“导致收入降幅与交易量降幅出现差异的因素有两个。第一是我们衍生品交易业务的增长。在建设这项业务的过程中，我们提供交易返佣和激励来建立流动性、获取客户。我们对增长的专注导致来自衍生品交易的交易收入下降，因为这些属于收入抵减项，记入机构交易收入科目。第二，我们看到现货交易量结构发生变化，更集中于做市商和流动性提供者，而他们的费率往往较低。” — Alesia Haas, CFO
这两个效应都是有意为之：（a）Coinbase在用返佣为其国际衍生品场所注入流动性，那里的永续合约份额环比增长>60%，份额增长是资产，收入抵减是成本，而Deribit收购将从外部在很大程度上完成份额建设，因此返佣支出会随时间正常化；（b）做市商结构倾斜恰恰体现了Coinbase凭借托管/Prime体系赢得的现货基础设施领导地位，即便它在某个季度压低了综合抽成率。我们把两者都视为投资，而非业务受侵蚀。
Q2交易轨迹：管理层披露4月交易收入约$240M（若4月节奏维持，Q2会更弱），4月现货交易量环比下降约12%，“与全球现货交易量相近”。Q2衍生品激励逆风规模为环比$30–40M。据此粗略推算，若4月节奏维持，交易收入将落在$1.0–1.15B区间，在假设季内反弹之前，环比还要再下一个台阶，降幅-10%至-20%。
订阅与服务：创历史新高的业绩
近$698M的S&S（环比+9%）创下纪录。Coinbase在股东信和电话会上披露的构成如下：
- 稳定币收入：$298M（环比+32%）。Coinbase产品内平均持有USDC $12B（环比+49%）；USDC总市值$60B（历史新高）；Base上的稳定币余额$4B（环比+12%）。在$298M中，约$100M作为USDC奖励支付给客户。因此平台内USDC产生约$26M净利润（归属Coinbase的储备收益合计约$298M，减去奖励），而平台外USDC贡献了$171M纯利润收入（Coinbase的损益表上没有对应的奖励支出）。平台外这一项是整个S&S披露中最重要的数字：$171M零收入成本的年金直接流入，没有任何运营支出或奖励抵消。
- Coinbase One：随着权益扩展，订阅用户持续增加。公司本季度没有披露确切的订阅用户数，但其对S&S的贡献是增量的、经常性的。
- 托管、区块链奖励、利息收入：S&S的其余部分（$698M - $298M稳定币 = 其他S&S来源约$400M）。其中区块链奖励（质押）对价格最敏感：Q2迄今ETH和SOL价格分别下跌约36%和约25%，机械性地拉低了Q2的S&S指引。客户美元余额的利息收入对利率敏感，但在当前周期内稳定。
“我们的订阅与服务收入增长了9%，创下$698M的历史新高，接近$700M。这一增长有两个驱动因素：第一，稳定币收入环比增长32%至$298M。过去2年，持有USDC的MDU翻了一番，每位持有者的USDC平均余额增至三倍。” — Alesia Haas, CFO
新披露的USDC-Circle商业安排分配瀑布，是本季度最重要的模型输入披露。按Haas的讲解：Circle作为发行方为维护储备收取若干基点；Coinbase获得其合格产品中所持USDC的100%净储备收益；Circle和Coinbase商定平台外经济收益中与分销合作伙伴（最近新增Binance）分享的比例；随后Coinbase获得剩余平台外经济收益的50%。该安排已作为10-K附录提交。“Binance分销”这一框架至关重要：增加分销合作伙伴会摊薄每枚币的收益，但目的是让USDC总市值（进而储备收益总池）的增长快于单币摊薄。未来12个月这笔账能否算赢，是Coinbase模型中唯一最重要的争论。
Coinbase One与会员飞轮。电话会上细节不多，但口径是随着新权益推出，Coinbase One订阅用户持续增长。会员在平台上花得更多、持有更多USDC、互动更频繁。该指标未公开披露，但管理层的表述表明它仍在逐季增长。
运营支出：有纪律的运营支出上升
总运营支出$1.3B，环比上升7%，主要来自：（a）季度早些时候做市商活动活跃带来的可变费用（基础设施、客户支持）上升；（b）经营业务中使用的加密资产产生的经营损失。+7%的上升符合公司一贯随市场活动加大投入、而非在周期中平滑支出的模式。Q2指引呈下降：技术与开发加G&A指引为$700–750M（低于Q1隐含水平），原因是可变费用下降和季节性的工资税下降；销售与营销指引为$215–315M，取决于有吸引力的效果营销机会，以及驱动USDC奖励的USDC总余额。
S&M指引区间异常宽（$100M的浮动）。管理层称其取决于USDC奖励：如果USDC余额继续增长，USDC奖励（会计上从S&M支出）也随之扩大。这是平台内USDC飞轮的代价，也回到了$26M净利润的观察：平台内USDC业务被有意做成薄利，因为交易量和用户互动的贡献才是战略奖品。
评估：订阅与服务已成熟到每季度约$700M，稳定币是主要增长来源，高利润的平台外部分增速快于平台内部分。交易收入处于周期中段。运营支出按周期管理，Q2明确下降。本季度的结构故事是“第二引擎如宣传般运转，主引擎因周期和战略投资而放缓”。
重点议题与管理层评论
管理层整体语气：对平台多元化和并购期权价值有信心，对短期周期性疲弱很坦率。Brian Armstrong的表述侧重“12年只做加密”的专注和多客群平台故事；Alesia Haas在交易业务的周期性和收入抵减问题上很有分寸，并明确提示了Q2的宏观风险。电话会当天早上宣布Deribit交易，确立了清晰的战略姿态。
Deribit收购：战略逻辑与财务框架
Coinbase宣布以约$2.9B收购Deribit，包括约$700M资产负债表现金和11M股A类普通股（视惯常的购买调整而定）。Deribit概况：全球加密期权市场份额75%，未平仓合约$30B，2024年交易量$1T（全部在美国以外），在各个周期中持续实现正的调整后EBITDA。预计交割：2025年底。预计立即增厚调整后EBITDA（购买会计处理前）。
“Deribit一贯能产生正的调整后EBITDA，我们相信合并后能让它继续增长。他们是期权领域的领导者，全球市场份额75%，在各个市场周期中都始终保持强势，未平仓合约$30B，2024年交易量$1T。我们预计交易最迟在年底完成。交割后，我们预计Deribit将立即提升我们的盈利能力，并为我们的交易收入增加多样性和持久性。” — Alesia Haas, CFO
战略逻辑（据President & COO Emilie Choi）：
- 现货 + 期货 + 期权集于一身。跨产品的资本效率（保证金、对冲、组合保证金）相对竞争对手具有差异化，也是机构交易者集中交易场所的最大需求侧原因。
- 国际衍生品领导地位。与Coinbase International Exchange（Q1永续合约份额环比增长>60%）合并后，Deribit让Coinbase按未平仓合约计成为全球#1加密衍生品平台。在现行监管框架下，Deribit的产品组合无法触及美国市场；这笔交易的战略价值在于海外机构和专业散户流量。
- 穿越周期的持久性。Deribit在各个周期中EBITDA均为正，这意味着合并后的交易收入多了一层抗周期的基础。
尚未披露的内容：交叉销售的单笔经济性、购买会计处理后的EBITDA贡献、“预计最迟年底交割”之外的整合时间表、监管审批节奏（涉及多个司法辖区）。$700M现金部分削弱了FY25的回购火力（管理层明确表示，用于Deribit的现金就是没有用于回购的现金）。11M股的股权部分是额外的摊薄，会被逐步计入模型。
评估：战略上正确，财务规模上在关键指标上可增厚，相对公司一直在推进的国际衍生品建设，时机也恰当。风险在于整合和监管审批，二者都不完全由管理层掌控。在2026年交割与整合的披露节奏开始提供清晰的运行率之前，我们不在模型中计入Deribit带来的EBITDA贡献。
USDC、Circle分销经济学与稳定币年金
股东信中新披露的表格把USDC经济收益拆成平台内（Coinbase产品，Coinbase获得100%的储备收益，并据此支付USDC奖励）和平台外（由其他合作伙伴分销的USDC，Coinbase获得与Circle分享的、扣除发行方费用后经济收益的50%）。Q1数字如下：
- 稳定币收入合计$298M
- 支付给平台内持有者的USDC奖励约$100M
- 平台内USDC净利润约$26M（$298M归属收益减去奖励，奖励成本由平台内部分承担）
- 平台外USDC利润$171M（Coinbase的损益表上没有奖励成本；直接流入利润线）
平台外这一项才是不对称的部分。平台内USDC驱动Coinbase平台自身的用户互动和交易量（这也是管理层把这一项的奖励支出控制在接近盈亏平衡的原因）；平台外USDC主要是Circle分销的美元，它们让储备收益总池复合增长，其中一半以很轻的成本流回Coinbase。把Binance加为分销合作伙伴，正是让平台外资金池复合增长的杠杆：Coinbase每美元的经济收益被摊薄（因为Binance现在要分一杯羹），但资金池绝对规模增长足够多，Coinbase来自平台外的净金额理应仍会上升。
“我们与Circle的商业安排已作为10-K附录提交，所以大家可以看到合作协议。简单说，它让Coinbase获得我们合格产品中所持全部USDC的100%储备收益。然后我们再获得一定比例的平台外经济收益……增加分销合作伙伴的理由是，我们相信它能带动流动性，推动全球普及。” — Alesia Haas, CFO
“比如说，USDC目前是欧洲唯一一个符合MiCA立法的主要稳定币。所以如果他们能分享经济收益、走合规路线，我们认为他们会继续增长。” — Brian Armstrong, CEO
Circle控制权变更问题（Coinbase的合同在任何收购中都持续有效；商业安排不变）由Cantor Fitzgerald提出，回答得干脆利落。这消除了一个重要的悬而未决因素。
评估：稳定币业务如今是叠加在Coinbase业务之上的一个独立投资逻辑。年化运行率$1.2B（Q1 $298M年化）、环比增长32%，再加上结构性的平台外部分在模型中复合增长，USDC储备收益是未来8个季度COIN损益表中唯一最重要的非周期性杠杆。管理层指引Q2稳定币收入继续增长，尽管整体S&S因PoS资产价格下跌而指引走低。
监管与政策：顺风如今是真的
Q1的三件事大幅重塑了监管背景：（a）SEC撤销对Coinbase的诉讼；（b）美国行政令建立战略比特币储备和数字资产储备；（c）国会在稳定币和市场结构立法上取得两党进展。Brian Armstrong把监管明朗化定义为TAM扩张而非护城河受侵蚀，这个框架是对的：
“过去我们面对的监管不明朗，并不是Coinbase的护城河，而是整个行业增长的障碍。所以我更愿意处在今天这样的局面：监管逐渐明朗，越来越多公司进入加密领域。但别搞错了，我们在这里是要赢的。” — Brian Armstrong, CEO
“加密即服务”的战略框架是其推论。Coinbase已为>200家机构提供托管、主经纪和基础设施，包括BlackRock、Stripe和PayPal，并拿下了大部分美国现货比特币ETF的委托。逻辑是：随着银行和传统金融入场者进入加密领域，Coinbase通过提供基础设施获取部分价值链，而不是正面争夺零售钱包份额。
银行牌照：不在路线图上
被问到银行牌照（近期媒体关注的话题）时，Armstrong说得很明确：
“在我们目前看到的立法草案里，没有任何内容要求我们必须持有银行牌照，我们目前也没有这方面的计划……长远来看，我其实挺喜欢不持有银行牌照这个想法。而且，它实际上还会限制你的产品迭代速度。” — Brian Armstrong, CEO
“银行控股公司法基本上要求不仅监管子公司，还要监管母公司”这一说法是正确的，这也是我们第一次看到Armstrong直接阐述牌照的成本。这消除了一个重要的监管不确定性，并明确了Coinbase的机构战略是做银行的基础设施层，而不是成为银行。
资本配置：偏向并购，回购作为期权价值
Coinbase有$1B无到期日的股票回购授权；Q1动用约$100M现金预扣约390M RSU的发行（通过员工薪酬净股结算减少摊薄）。投向Deribit的$700M现金就是没有用于回购的现金；管理层明确表示把股票回购视为众多现金用途中的一个机会性杠杆。
加密投资组合公允价值为$1.3B（约占净现金的25%），Q1新增$150M，主要是比特币。这是刻意的公司财资政策，而非战略转向的赌注；引入“调整后净利润”来剔除按市值计价影响，表明管理层认为剔除组合噪音后经营业务看得更清楚。
评估：资本配置处在并购与投资模式，而非资本回报模式。机会集足够大（Deribit，可能还有其他补强收购），我们认为这是适合当前周期的姿态，但它限制了模型中回购驱动的EPS增厚杠杆。
指引与展望
| 指标 | Q2 2025指引 | 隐含环比 | 驱动因素 |
|---|---|---|---|
| 交易收入（4月运行率） | 4月约$240M | 年化后Q2更弱 | 4月现货交易量环比-12% |
| 订阅与服务收入 | $600–680M | 低于Q1的$698M | ETH -36%、SOL -25%（迄今较Q1均价）→ 区块链奖励下降 |
| 稳定币收入（定性） | “继续增长” | 高于Q1 | USDC余额复合增长 |
| 技术与开发 + G&A | $700–750M | 低于Q1 | 可变费用下降 + 工资税季节性 |
| 销售与营销 | $215–315M | 取决于USDC奖励／效果营销的区间 | USDC余额增长 = USDC奖励费用 |
| 衍生品激励影响 | $30–40M | 收入抵减持续 | 投资国际衍生品份额 |
隐含Q2轨迹：按4月节奏，交易收入可能进一步下台阶；S&S因PoS资产价格环比下降约$20–100M；在任何周期反弹之前，总收入可能落在$1.7–1.9B区间。运营支出在可变项上下降。结果是Q2调整后EBITDA在很大程度上取决于现货交易量能否在季内恢复，基准情形是利润率较Q1收窄。
“包括全球贸易政策在内的宏观不确定性，可能导致我们进入第二季度时加密交易市场更疲软、资产价格更低。我们以前也经历过动荡的市场，我们有信心保持长期产品路线图，并继续保持财务纪律。” — Alesia Haas, CFO
熊市规划姿态：被具体问到跨周期的战略灵活性时，Haas确认Coinbase每年都按熊市情景规划费用增长，除非熊市叠加第二个不利事件，否则不会在熊市中大幅改变战略。言下之意，Q2指引的运营支出区间大致就是公司持续投入产品和人员的底线。
分析师问答要点
主题：Deribit、衍生品战略与美国路径
- Ken Worthington, JPMorgan：询问Deribit的交叉销售机会以及立即增厚的确认。Choi阐述了现货/期货/期权三件套逻辑、相对竞争对手的资本效率和获客吸引力；Haas确认按增厚口径调整后EBITDA为正（购买会计处理前）。Armstrong补充说，在同一平台上用期权对冲期货能同时提升效率和交易量。
评估：清楚阐明了战略逻辑；资本效率带来的交叉销售是这套理由中最站得住的部分。 - Patrick Moley, Piper Sandler：鉴于Deribit在美国受限，询问Deribit交割后的美国衍生品市场策略。Armstrong确认正就美国永续合约与CFTC沟通，迈向永续类产品的一步即将到来（BTC和期货扩展），并阐述了国际产品的持续意义。Choi补充说，在新任CFTC主席领导下，美国期权是一条更长期的路径。
评估：美国期权上线需要多年且不确定。短期内这笔交易的意义就在国际价值。 - Benjamin Budish, Barclays：询问为什么加密期权历史上如此集中于一家（Deribit），以及这说明了用户群的什么特征。Haas把这种集中归结为产品专长的结果（产品新兴、执行专注）；用户群是高阶专业散户与机构的混合，全部在美国以外。Armstrong补充了“可信交易对手”这一将交易量迁移到Coinbase的拉力因素。
评估：对Deribit带来的客户画像提供了有用的框架；与机构建设叙事一致。 - Alex Markgraff, KeyBanc：询问更多大型并购机会。Choi称Deribit是史上最大的加密收购，Coinbase是历史上最活跃的收购方（Xapo、Tagomi、FairX、One River，现在是Deribit）。强劲的资产负债表、监管明朗和风投组合让公司有条件下更多注；明确释放了还会有更多并购的信号。
评估：资本配置进一步向外延期权价值倾斜。回购节奏只是剩余项。
主题：USDC经济学与分销合作伙伴
- James Yaro, Goldman Sachs：询问Binance加入USDC合作及经济收益分配瀑布。Haas讲解了股东信中新的披露表格：平台内获得100%储备收益；平台外获得扣除发行方费用后经济收益的50%；Binance是分销合作伙伴的扩展，旨在做大USDC总市值。Armstrong补充说，USDC在欧洲符合MiCA是一项结构性优势。
评估：对USDC逻辑而言最重要的一次问答。确认平台外资金池是长期杠杆。 - Joseph Vafi, Canaccord：询问USDC对损益的影响以及奖励的取舍。Haas披露了平台内/平台外的拆分：平台内净利润约$26M（扣除约$100M奖励后），对比平台外$171M纯利润直接落到利润线。
评估：正是这项披露把稳定币业务重新定义为两个独立的投资逻辑：用户互动飞轮（平台内）和年金（平台外）。 - Dan Dolev, Mizuho：询问USDC奖励作为长期机会的问题。Haas确认奖励能驱动用户互动，余额环比增长近50%，两年内持有USDC的MTU翻了一番、余额增至三倍，而USDC整合进国际衍生品交易所（用作撮合支付方）正在强化飞轮。
评估：进一步支持平台内USDC以接近盈亏平衡的净利润运营是正确战略。 - Brett Knoblauch, Cantor Fitzgerald：询问Circle控制权变更是否会改变商业安排。Haas：合同在收购中持续有效；商业安排不变。
评估：消除了一个重要的悬而未决因素。Circle并购风险对COIN的USDC损益已不构成问题。
主题：长期战略、银行牌照、宏观
- Owen Lau, Oppenheimer：询问Coinbase在5–10年内希望成为什么，以及传统金融（股票、债券）是否在范围内。Armstrong：跨客群的“全球第一的金融服务应用”，其框架是所有资产类别都将上链，目标是引领链上价值获取，而不是重建一套传统金融体系。
评估：战略框架清晰且一致；公司不会回头转向传统金融式产品。 - Pete Christiansen, Citi：询问Coinbase如何在雄心与潜在立法限制、可能的银行牌照之间取舍。Armstrong明确表示当前立法草案不要求牌照，他也更愿意不持有（偏好全额准备金模式而非部分准备金；银行控股公司法的监管会拖慢产品迭代速度）。
评估：消除了牌照这一悬而未决因素。大大明确了监管姿态。 - Devin Ryan, Citizens：询问传统银行进入加密领域以及Coinbase相对它们的定位。Armstrong：每家大银行都会整合加密；Coinbase正在直接洽谈并签约（托管、稳定币基础设施）。有些银行可能想要自己的稳定币，但网络效应的论点有利于参与USDC。Haas补充了>200家机构客户（BlackRock、Stripe、PayPal）和现货ETF委托份额作为佐证。
评估：加密即服务框架是平台逻辑中最站得住的部分。 - Bo Pei, U.S. Tiger Securities：询问牛熊周期中的战略灵活性。Haas：按情景制定计划；费用增长按熊市情景设定；只有熊市叠加另一个重大不利事件时才会大幅调整。
评估：确认了经营纪律和运营支出底线。对下行情景建模有用。
他们没有说的
- Deribit的单笔经济性、购买会计处理后的EBITDA贡献、整合时间表。Day-1增厚只是断言，没有细节。$2.9B的价格能否在规模上转化为干净的ROIC，要到2026年交割与整合的披露节奏开始后才能回答。
- Coinbase One订阅用户数。反复被称作增长点，却从未量化。没有确切数字，会员飞轮叙事的分析分量就不如竞争平台的同类披露。
- 区块链奖励对BTC、ETH、SOL价格的敏感性表。Q2指引把ETH/SOL价格下跌列为S&S环比下降的主因，但公司没有发布把资产价格与质押收入挂钩的弹性披露。这是Q2模型偏差的最大单一来源。
- 平台外USDC增速拆分。稳定币收入合计环比+32%有披露；平台内与平台外的增速拆分没有明确给出。如果平台外增速快于平台内（考虑到Binance加入，很可能如此），USDC的结构性利润贡献改善速度就比表面数字显示的更快。
- 加密即服务的收入贡献。多次提到加密即服务“签了好几笔大单”，但没有分部层面或金额披露。平台逻辑有赖于这一项做大；没有数字，它就只是叙事而非事实。
- 回购节奏与FY25资本回报细节。$1B授权仍在；Q1约$100M用于RSU预扣；$700M现金投向Deribit。没有给出明确的FY25回购框架或节奏。考虑到偏向外延的姿态，FY25回购很可能微乎其微，但管理层没有直接这么说。
- 具体的侵权改革／市场结构立法时间表。提到两党进展；没有给出任何具体法案通过的概率或财务收益量化。这是恰当的审慎，但也让一个重要的上行杠杆未被披露。
市场反应
- 财报前的格局：COIN在财报前波动较大，随着整体现货加密市场在进入Q1时降温，股价从2024年底的高位回落；情绪偏建设性，但已为交易疲软做好准备。电话会当天早上的Deribit公告，把这份业绩重新定义为战略转折季度，而不是一个干净的经营季度。
- 初步反应：EBITDA超预期、S&S创纪录、交易收入不及预期、Deribit公告，加上坦率的Q2周期性指引，组合在一起带来了涨跌互现的股价表现。S&S纪录和USDC增长披露引来卖方最积极的反应；交易疲软和Q2指引引来最负面的反应。Deribit交易总体被认为战略合理但取决于执行，股票发行部分引发了一些短期摊薄担忧。
当日走势读起来是“验证了结构性逻辑，短期周期性偏弱”，与这种难以带来明确方向反应的周期中段业绩相符。财报后股价水平的风险在于：在结构性复合增长因素（USDC平台外增长、Deribit交割、衍生品份额增长）转化为能修正模型的披露之前，Q2的周期性先演完。还需要再有两个季度的规律验证数据，平台多元化逻辑才会体现在估值上，而不只是叙事上。
卖方观点
争论：交易收入是周期性底部还是结构性压缩？
多头观点：2025年Q1交易收入环比下降19%，反映的是周期性现货市场疲软加上为建设衍生品份额而有意投入的收入抵减。交易量指标依然正面（Coinbase跑赢全球现货约3pp；国际永续合约+60%），Deribit交割从外部完成份额建设，一旦返佣支出正常化，机构抽成率应会回升。最迟到2025年下半年，交易收入应重新加速，交易量和抽成率都朝正确方向移动。
空头观点：“有意的收入抵减”这套说法已经用了好几个季度，而随着客户结构向做市商和大型流动性提供者倾斜，机构抽成率呈现结构性下行。即便Deribit完成交割，持续的机构收入增长也需要结构性更高的抽成率，而平台从未证明过能做到。4月节奏（现货交易量环比-12%）表明Q2在任何反弹之前还会再下一个台阶。
我们的看法：收入抵减投入是正确的战略决策（份额增长是真实的，Deribit补齐了打法），但空头观点在算术上是对的：机构抽成率在多个季度中已结构性走低。我们预计Q2交易收入较Q1大致持平到下降，下半年的复苏形态取决于：（a）BTC带动的现货交易量；（b）Deribit交割后的贡献开始在2026年而非2025年显现。
争论：到2027年USDC能否成为年收入$5B+的业务？
多头观点：Q1稳定币收入$298M，年化$1.2B；环比增长32%；随着Binance加入，平台外资金池增速快于平台内；USDC总市值$60B，管理层描绘了USDC成为#1稳定币的路径。凭借在欧洲的MiCA结构性优势、美国有望出台的稳定币立法，以及持续的机构采用（Stripe、PayPal等），USDC这一项多年复合增长后，2027年可能达到$4–5B+，且平台外高利润占比更高。
空头观点：USDC增长与整体加密活动和利率高度相关。如果美联储大幅降息，储备收益率下降；如果监管框架强制实施收益分享规则，每美元利润被压缩；如果Tether在非美市场保持份额领先，登顶#1的路径会比多头观点所暗示的更慢。Q1环比+32%的增速不太可能是可持续的运行速度；从这里开始减速是机械性的。
我们的看法：USDC储备收益是COIN损益表中质量最高的单一收入来源，平台外部分正在成长为干净的年金。但$5B+的多头情形需要利率维持高位和份额持续增长两者兼备，最可能的路径是到2027年年化收入运行率达到$2.5–3.5B，而不是多头的$5B+。相对当前的估值框架这依然极具吸引力，但不足以单凭稳定币就给出跑赢大盘评级。
争论：$2.9B花在Deribit上值不值？
多头观点：Deribit整合了75%的加密期权份额，在各个周期中EBITDA均为正，与国际衍生品建设互补，并打造出一个统一的现货/期货/期权平台，资本效率优势业内无人能及。以约$2.9B买下一个2024年交易量$1T、未平仓合约$30B的业务，市盈率合理；整合溢价的战略价值很大；考虑到Coinbase的并购记录，整合风险可控。
空头观点：对于单一监管地域（美国以外）的单一产品线，$2.9B是一个不低的倍数。11M股的股权部分摊薄现有股东；$700M现金部分限制了回购。没有进一步的监管进展，美国期权市场无法触及；把一个境外衍生品平台整合进美国上市公司体系并非易事；在更清晰的监管环境中涌现的新进入者可能侵蚀Deribit的期权份额。
我们的看法：战略逻辑合理，价格对所买的资产也公道。但未来四个季度的整合和监管风险是真实的，而且缺乏购买会计处理后的披露，意味着模型还无法干净地纳入Deribit带来的EBITDA。我们把这笔交易视为对故事有正面塑造作用，但尚不足以修正模型；真正的问题是交割后的2026年Q2披露的合并运行率是什么样子。
争论：估值：多引擎多元化是否已被定价？
多头观点：市场仍把COIN当作依赖交易收入的周期股来定价，而其底层结构已大幅多元化：S&S季度运行率$698M（年化$2.8B），其中稳定币$298M（年化$1.2B），在交易疲软的季度里调整后EBITDA利润率依然保持纪律。再加上Deribit交割后的贡献，随着合并损益表周期性下降，平台多元化叙事应会推动估值倍数扩张。
空头观点：COIN的估值倍数对“平台”框架的反映，已经超过了周期性基本面所能支撑的程度。交易收入仍占总收入约65%，公司的命运仍在很大程度上系于BTC价格走势和现货交易量，而多引擎复合增长因素（USDC、Coinbase One、托管）还需要6–8个季度才能主导损益叙事。在那之前，周期性交易主导估值倍数。
我们的看法：这是对评级最重要的争论。平台多元化逻辑确实正在获得财务牵引力（Q1是S&S跑赢交易疲软最干净的一个季度），但合并损益表的周期敏感性仍然很高，而且Deribit交割是2025年底的事件，而不是2025年内的催化剂。我们需要现货交易量重新加速，或者S&S连续两个季度环比增速高于12%，才能为干净的估值倍数扩张判断背书。持有评级恰恰反映了这一权衡。
模型影响
| 项目 | 财报前模型 | 财报后更新 | 原因 |
|---|---|---|---|
| FY25总收入 | ~$7.0–7.5B | ~$6.8–7.4B | Q2周期性下台阶 + ETH/SOL拖累，部分被USDC复合增长抵消 |
| FY25交易收入 | ~$4.5B | ~$4.1–4.4B | Q1环比-19% + Q2收入抵减 + 4月节奏 |
| FY25订阅与服务收入 | ~$2.6B | ~$2.7–2.9B | Q1纪录 + USDC复合增长（平台外资金池） |
| FY25稳定币收入 | ~$1.0B | ~$1.2–1.4B | Q1 $298M + Q2管理层关于继续增长的表述 |
| FY25调整后EBITDA | ~$2.7–3.0B | ~$2.6–3.0B | Q1 $930M基数 + Q2运营支出下降平衡交易疲软 |
| FY25调整后EBITDA利润率 | ~38% | ~38–42% | 向S&S倾斜的结构支撑利润率 |
| FY25调整后净利润（新指标） | n/a | ~$1.6–2.0B | Q1 $527M基数，剔除组合按市值计价；新披露指标 |
| FY26调整后EBITDA | ~$3.5B | ~$3.5–4.5B | 基于更高的S&S基数 + 部分Deribit贡献 + 周期假设 |
| Coinbase产品内平均USDC（FY25退出水平） | ~$13B | ~$15–18B | Q1 $12B基数 + 环比49%增长趋势 + Binance加入 |
估值框架：按更新后的框架，即FY25收入约$7.1B／FY25 EBITDA约$2.8B／FY25调整后净利润$1.8B（不含Deribit），COIN在当前水平的风险回报是均衡的。多头情形基于USDC在2026–2027年的复合增长高于模型、Deribit贡献在2026年开始体现，以及交易收入的周期拐点。空头情形基于现货交易量疲软一直持续到2025年下半年末、ETH/SOL价格下跌进一步拖累区块链奖励，以及Deribit整合延迟。我们把12个月公允价值区间定在基准情形下与财报后股价大致相当，USDC和Deribit带来上行偏斜，宏观／现货交易量带来下行偏斜。
财报后逻辑记分卡：首次覆盖
| 逻辑要点 | 状态 | 备注 |
|---|---|---|
| 多头#1：USDC储备收益复合增长成数十亿美元级年金 | 已确认（初步） | Q1 $298M（环比+32%）；平台外纯利润$171M；新增Binance分销 |
| 多头#2：订阅与服务收入在周期中跑赢交易收入 | 已确认（Q1信号最强） | $698M历史新高；在交易-19%的季度里环比+9% |
| 多头#3：成为传统金融的加密即服务基础设施层 | 有前景，待验证 | 200+家机构客户；ETF委托份额；明确回避牌照；缺乏金额披露 |
| 多头#4：衍生品份额建设（Deribit）巩固全球#1 | 有前景，待交割 | 宣布$2.9B交易；2025年底交割；声称Day-1增厚；整合风险真实存在 |
| 多头#5：监管明朗化打开TAM而非侵蚀护城河 | 已确认（初步） | SEC撤诉；战略BTC储备行政令；两党稳定币／市场结构立法进展 |
| 空头#1：交易收入底部是结构性的，而非周期性的 | 观察项 | Q1环比-19%；4月环比-12%；机构抽成率走低 |
| 空头#2：加密周期敏感性主导合并损益表 | 观察项 | 交易约占65%；S&S区块链奖励有ETH/SOL敞口；Q2指引谨慎 |
| 空头#3：Deribit整合／监管审批延误 | 观察项 | 跨境交易；11M股摊薄；动用$700M现金 |
| 空头#4：分销合作伙伴扩张压缩USDC经济收益 | 已反驳（目前为止） | Binance加入摊薄每美元收益，但资金池增长更快；合计环比增长32% |
| 空头#5：银行牌照悬念或监管逆转 | 已反驳 | Armstrong明确倾向不持牌；SEC案件撤销；立法推进 |
总体：2025年Q1从结构上看是一个偏建设性的首次覆盖季度，但从周期上看处于中段。五个多头论点中有三个处于“已确认”或“初步确认”状态；另外两个（加密即服务、Deribit）有前景，但有待更多披露。空头方面有三个未决观察项（交易收入结构、周期敏感性、Deribit整合），两个已被反驳（USDC经济收益、监管）。综合起来支持一个偏建设性的持有：我们喜欢多引擎方向和USDC复合增长，但在为估值倍数扩张判断背书之前，我们要先看到Q2周期性演完、Deribit整合变得可见。
行动：首次覆盖，评级持有。偏建设性。上调催化剂：交易收入连续两个季度重新加速，平台外USDC收入连续两个季度环比增速高于25%，Deribit按计划交割并披露贡献利润率，稳定币或市场结构立法生效，或股价大幅回调。下调催化剂：现货交易量持续疲软且到Q3仍未反弹，ETH/SOL价格进一步下跌，Deribit交易告吹或重大重新谈判，监管逆转，或衍生品抽成率大幅压缩却没有相应的份额增长来抵消。