全线开火，但Dimon亲自点出了估值问题：首次覆盖JPMorgan Chase，评级持有
核心要点
- 2025年第二季度几乎每一项都超预期：营收$45.7B，净利润$15B，EPS $5.24，ROTCE 21%（剔除$774M一次性税收收益后约20%）。市场业务收入同比+15%（增量$1.1B），投行费用+7%，钱包份额8.9%（全球#1），AWM长期净流入$31B，信用卡余额在强劲新开户推动下+9%。CFO Jeremy Barnum的定性是，公司“基本上全线开火，只有一些非常小的例外”，这个判断是对的。
- FY25指引大幅上调：总NII上调至约$95.5B（此前隐含$94.5B），剔除市场业务的NII约$92B，调整后费用约$95.5B（主要由汇率驱动，对利润基本中性），信用卡NCO率维持3.6%。NII上调反映的是更陡的远期曲线、支付和证券服务业务的健康存款增长以及信用卡余额的持续增长，而不是该行利率敏感度的结构性重估。
- 资本是本季度最微妙的一条线。CET1比率环比下降40 bps至15%，原因是资本分配加上CIB市场业务、银行业务和信用卡的内生RWA增长，超过了净利润的贡献。董事会预示Q3股息上调至$1.50，指示性SCB落在2.5%的下限，Dimon明确说在约3倍有形账面价值的位置回购“不是什么高明的事”。翻译一下：边际资本配置正在从回购转向内生资产负债表使用和股息，并购在考虑之列，但门槛很高。
- 信用依然温和。总信用成本$2.8B（NCO $2.4B，拨备计提$439M）；CCB信用卡NCO $2.1B，符合预期；CIB信用成本$696M，来自C&I计提加上少数个别名称的降级。Barnum谈消费者：在4.1%失业率的环境下，仍然“很难看到疲软迹象”。洛杉矶山火相关的宽限增加属于技术性因素，且已主动披露。我们在这份财报里看不到增量信用信号。
- 评级：首次覆盖，持有（偏积极）。JPM全线开火，FY25的盈利公式刚刚变得更好，这一业务在近年记忆中正处于竞争力最强的时刻。但有三点让我们首次覆盖时不给跑赢大盘：(1) ROTCE 21%远高于约17%的穿越周期目标，问题在于这个差距，而不是水平本身；(2) Dimon自己的“3倍有形账面价值”评论，比任何卖方框架都更坦诚地点出了估值问题；(3) 利率曲线和资本市场的顺风基本已被定价，剩下的上行空间取决于一个既不由我们掌控、时点也不由我们决定的去监管事件。若在逻辑未受损的情况下回撤10–15%，或在G-SIB或Basel终局方面出现实质性去监管进展、机械性抬升ROTCE公式，我们会上调至跑赢大盘。
JPM 财务模型
Income Statement · Dollars in millions, except per share
| Income Statement | ||||||
|---|---|---|---|---|---|---|
| 历史实际 | 预测 | |||||
| FY2023 | FY2024 | FY2025 | FY2026E | FY2027E | FY2028E | |
| Investment Banking Fees | $6,519.0 | $8,910.0 | $9,615.0 | $11,943.4 | $12,147.9 | $13,010.6 |
| Principal Transactions | 24,460.0 | 24,787.0 | 27,212.0 | 32,509.5 | 31,862.8 | 33,584.3 |
| Lending- and Deposit-Related Fees | 7,413.0 | 7,606.0 | 9,093.0 | 10,045.6 | 10,717.3 | 11,260.3 |
| Asset Management, Administration and Commissions | 22,056.0 | 25,331.0 | 28,866.0 | 33,354.5 | 36,260.0 | 38,978.5 |
| Investment Securities Gains/(Losses) | (3,180.0) | (1,021.0) | (57.0) | (455.0) | (248.0) | (248.0) |
| Mortgage Fees and Related Income | 1,176.0 | 1,401.0 | 1,381.0 | 1,327.1 | 1,405.6 | 1,462.7 |
| Card Income | 4,784.0 | 5,497.0 | 4,720.0 | 5,295.0 | 5,747.8 | 6,045.0 |
| Other Income | 5,609.0 | 12,462.0 | 6,174.0 | 12,456.1 | 6,703.5 | 6,999.8 |
| Noninterest Revenue | $68,837.0 | $84,973.0 | $87,004.0 | $106,476.1 | $104,597.0 | $111,093.2 |
| Interest Income | $170,588.0 | $193,933.0 | $193,341.0 | $206,146.3 | $215,515.7 | $222,174.5 |
| Less: Interest Expense | (81,321.0) | (101,350.0) | (97,898.0) | (100,674.9) | (102,754.9) | (104,387.5) |
| Net Interest Income | $89,267.0 | $92,583.0 | $95,443.0 | $105,471.5 | $112,760.8 | $117,787.0 |
| Total Net Revenue | $158,104.0 | $177,556.0 | $182,447.0 | $211,947.6 | $217,357.8 | $228,880.2 |
| Less: Provision for Credit Losses | ($9,320.0) | ($10,678.0) | ($14,212.0) | ($10,483.6) | ($12,093.3) | ($13,244.8) |
| Less: Compensation Expense | ($46,465.0) | ($51,357.0) | ($54,487.0) | ($59,411.9) | ($60,192.2) | ($63,241.8) |
| Less: Occupancy Expense | (4,590.0) | (5,026.0) | (5,461.0) | (5,919.7) | (6,178.4) | (6,438.7) |
| Less: Technology, Communications and Equipment Expense | (9,246.0) | (9,831.0) | (11,029.0) | (12,423.0) | (13,183.0) | (13,974.4) |
| Less: Professional and Outside Services | (10,235.0) | (11,057.0) | (12,356.0) | (15,016.7) | (15,985.3) | (16,811.8) |
| Less: Marketing | (4,591.0) | (4,974.0) | (5,531.0) | (6,613.9) | (6,916.9) | (7,236.9) |
| Less: Other Expense | (12,045.0) | (9,552.0) | (6,776.0) | (8,109.5) | (8,535.9) | (8,948.5) |
| Total Noninterest Expense | ($87,172.0) | ($91,797.0) | ($95,640.0) | ($107,494.8) | ($110,991.7) | ($116,652.1) |
| Income Before Income Tax Expense | $61,612.0 | $75,081.0 | $72,595.0 | $93,969.2 | $94,272.8 | $98,983.3 |
| Less: Income Tax Expense | ($12,060.0) | ($16,610.0) | ($15,547.0) | ($20,920.1) | ($21,682.7) | ($22,766.2) |
| Net Income | $49,552.0 | $58,471.0 | $57,048.0 | $73,049.2 | $72,590.1 | $76,217.1 |
| Less: Preferred Stock Dividends | ($1,501.0) | ($1,259.0) | ($1,099.0) | ($1,205.5) | ($1,232.9) | ($1,236.3) |
| Net Income Applicable to Common Equity | $48,051.0 | $57,212.0 | $55,949.0 | $71,843.6 | $71,357.1 | $74,980.8 |
| Less: Earnings Allocated to Participating Securities | (291.0) | (344.0) | (268.0) | (325.0) | (328.2) | (344.9) |
| Net Income Applicable to Common Stockholders | $47,760.0 | $56,868.0 | $55,681.0 | $71,518.6 | $71,028.9 | $74,635.9 |
| Ratios & Assumptions | ||||||
| YoY Noninterest Revenue Growth | 11.1% | 23.4% | 2.4% | 22.4% | (1.8%) | 6.2% |
| YoY Total Net Revenue Growth | 22.9% | 12.3% | 2.8% | 16.2% | 2.6% | 5.3% |
| Net Margin | 31.3% | 32.9% | 31.3% | 34.5% | 33.4% | 33.3% |
| Effective Tax Rate | 19.6% | 22.1% | 21.4% | 22.3% | 23.0% | 23.0% |
完整工作簿另含 22 个历史季度与 10 个预测季度,以及 Balance Sheet · Cash Flow Statement · KPI Drivers · Segment Performance (Managed Basis) · Projection Drivers — 每个小计均为实时公式,每项预测均可追溯至驱动因子。
评级行动：首次覆盖，持有
这是我们对JPMorgan Chase的首次覆盖报告。我们看JPM的方式，就像一个基本面买方团队看待板块里质量最高的标的：问题很少是“这是不是好生意”（是的，显而易见），而是“入场价格是否划算”（我们认为目前不划算）。我们对货币中心、GSIB级别全能银行的框架有五大支柱：(1) NII走势与利率敏感度，(2) 资本市场盈利能力及其持久性，(3) 信用成本正常化，(4) 资本框架与回报节奏，(5) 监管态势。2025年第二季度强化了支柱1、2、3和4，并让我们从美国银行业最有公信力的CEO那里重新审视了支柱5。
但我们首次覆盖给持有而不是跑赢大盘，是因为眼下估值倍数承担了太多工作。按Dimon自己的说法，JPM的交易价约为3倍有形账面价值，而他明确不愿在这个水平回购股票，这是我们认真对待的信号。FY25上调大多是已在财报中的好消息；资本市场的强势是一个贡献因素，而Barnum自己也提到，团队曾经“不再担心”，如今收入创出新高后又开始担心了；Dimon希望解决的去监管楔子（G-SIB、LCR、CCAR化、Basel过度加码）也不在管理层掌控之中。我们尊重这个业务，但我们想要更好的入场点。持有，偏积极。
业绩 vs. 一致预期
Q2在各主要指标上干净地超预期，上行来自资本市场收入（市场业务+15%，投行费用+7%）和AWM流入。$774M一次性税收收益使EPS表观值抬高约每股$0.27；剔除税收收益后EPS约为$4.97，仍明显超出多数财报前华尔街$4.40区间高位至$4.80区间低端的预期。报告ROTCE 21%、调整后约20%是最突出的数字：远高于公司17%的穿越周期目标，正是那种支撑“JPM已结构性重估”这一多头观点框架的数据。
| 指标 | 2025年第二季度实际值 | 同比 | 环比 | 备注 |
|---|---|---|---|---|
| 总营收（管理口径） | $45.7B | -10% | n/a | 同比下降反映上年Visa股份收益；基础趋势向好 |
| 净利润 | $15.0B | n/a | n/a | 含$774M一次性税收收益 |
| EPS | $5.24 | n/a | n/a | 剔除税收收益约$4.97 |
| ROTCE | 21% | n/a | n/a | 调整后约20%；远高于17%穿越周期目标 |
| 净利息收入 | ~$22.9B | n/a | n/a | 剔除市场业务的NII同比-1%，因利率/存款利差压缩 |
| 市场业务收入 | +15% 同比 | n/a | n/a | FICC +14%，股票+15% |
| 投行费用 | +7% 同比 | n/a | n/a | 咨询+8%，DCM +12%，ECM -6%；钱包份额8.9%，排名#1 |
| 信贷损失拨备 | $2.8B | n/a | n/a | NCO $2.4B，拨备计提$439M |
| 非利息支出 | $23.8B | +0.3% | n/a | 剔除上年Visa基金会捐赠后+5% |
| CET1比率 | 15.0% | n/a | -40 bps | 资本分配+CIB和信用卡的RWA增长 |
| 总资产 | $4.6T | n/a | n/a | 股东权益$357B |
超预期质量
- 收入结构：营收同比-10%表面难看，但从机制上看不算事：上年同期包含Visa股份收益，使去年同期基数抬高约$7.9B。剔除这一项，剔除市场业务的非利息收入增长约$1B（8%），来自资产管理费、汽车租赁收入、投行费用和支付费用。市场业务收入又贡献了$1.1B（+15%）。Q2基础收入引擎在加速，只是同比数字没有体现出来。
- NII：剔除市场业务的NII同比仅下降$185M（-1%），利率下降和存款利差压缩基本被更高的批发存款、更高的信用卡循环余额以及上季度操作带来的证券持有收益所抵消。见底的判断依然成立，FY25剔除市场业务指引上调至$92B，意味着一直到下半年末都在环比加速。
- 资本市场：在Q1表现异常出色之后，市场业务又+15%，是这份财报最大的惊喜。Barnum自己承认，他“对本季度下半段市场业务收入的韧性有点意外”，这种CFO评论翻译过来就是：“我们跑了模型，模型错了，而且错得对我们有利。”投行费用+7%、钱包份额8.9%排名#1，表明的是更广泛的市场活动复苏，而不只是JPM自身的份额提升。
- 信用：$439M拨备计提机械上由新增贷款驱动，部分被CECL模型中不利情景概率权重下调所抵消。翻译一下：即便在更强的交易储备下积极发放新贷款，管理层在Q2对宏观前景的看法仍比Q1略偏积极。
分部表现
| 分部 | 营收 | 同比 | 净利润 | 值得注意 |
|---|---|---|---|---|
| 消费者与社区银行（CCB） | $18.8B | +6% | $5.2B | 信用卡收入因循环余额+15%；信用卡余额+9% |
| 商业与投资银行（CIB） | $19.5B | +9% | $6.7B | 市场业务+15%，投行费用+7%；存款同比+16% |
| 资产与财富管理（AWM） | $5.8B | +10% | $1.5B | 长期净流入$31B；AUM $4.3T（同比+18%） |
| 公司业务 | $1.5B | n/a | $1.7B | 含$774M一次性税收收益 |
CCB：信用卡扛起本季度
CCB净利润$5.2B，营收$18.8B（同比+6%）。分部内部，信用卡服务与汽车金融收入同比增长15%，是本季度CCB增长的引擎，驱动因素是循环余额提升带来的信用卡NII和更高的汽车经营租赁收入。信用卡余额在强劲新卡获客推动下增长9%（Sapphire升级在高端似乎奏效）。汽车贷款发放因租赁量强劲增长5%。银行与财富管理收入增长3%，存款NII环比基本持平，财富管理收入撑起增长（客户投资资产同比+14%）。住房贷款收入因NII下降同比-5%，这是CCB中结构上对利率敏感的部分，Barnum在收尾时明确称之为“对利率极其敏感”。
信用成本$2.1B，反映$2.1B的NCO，同比基本持平，符合预期。全年信用卡NCO指引维持在3.6%。存款同比-1%、环比持平；Barnum在电话会上重申，Marianne Lake在投资者日提出的到2026年存款增长达到中至高个位数的框架仍在轨道上，支撑因素是消费者支票账户的净新增账户增长，以及网点扩张+账户成熟+核心市场深耕的先后推进。
“消费者基本上看起来没问题。……我们的拖欠率也符合预期。……虽然边缘上有些细微差别，但消费信贷主要取决于劳动力市场。在失业率4.1%的世界里，就是很难看到明显疲软，尤其是在我们的组合里。”— Jeremy Barnum, CFO
评估：CCB是全行运营上的稳态分部。信用卡增长是真实的，结构上与Sapphire升级以及在大众富裕客群中的持续份额提升挂钩。按Barnum的说法，持续多个季度构成NII逆风的存款利差压缩，已经更接近尾声而不是开端。这里我们看不到负面信用信号。山火相关的住房贷款非应计增加属于技术性因素（宽限，而非损失），且已主动披露。
CIB：一个真正出色的季度
CIB净利润$6.7B，营收$19.5B（同比+9%），实际上是该分部的创纪录财报。关键在于结构：市场业务+15%，投行费用+7%，剔除股权投资后支付收入+3%，贷款业务-6%（对冲损失，而非信用）。市场业务中，FICC增长14%，外汇与新兴市场、利率和大宗商品表现强劲，部分被较弱的证券化产品和固定收益融资抵消；股票业务增长15%，产品全面走强，尤以衍生品突出。证券服务因存款余额上升和费用增长+12%。
投行费用的结构说明了问题：咨询+8%（财务投资人活动回归），DCM +12%（几笔大交易），ECM -6%。财务投资人在做更多交易，但还没做IPO，这是Dimon在回答Glenn Schorr（Evercore）时点出的关键区别。CIB平均客户存款同比+16%、环比+5%，是企业现金管理钱包份额上一个有意义的信号。银行与支付平均贷款同比-2%、环比+2%，反映季末的批发贷款增长，Barnum多次称这是业务上的真实利好。
“以上都是，Betsy，因为我们是融资领域的瑞士。我们什么都做，而且本季度末有大量业务进来。”— Jeremy Barnum, CFO — 谈CIB批发贷款增长的驱动因素
CIB信用成本$696M，反映新增贷款带来的C&I计提和少数个别名称的降级，部分被同样美化了全行拨备计提的情景概率调整所抵消。费用$9.6B，同比+5%，来自薪酬+经纪+科技，部分被较低的法律费用抵消。
评估：CIB是把这家银行推向结构性更高盈利区间的分部，Barnum关于资源占用随收入一起上升的评论是坦诚的说法：这不是免费增长，而是投入资本的增长。风险正是Barnum自己点出的：收入创出新高，市场业务本质上就是波动的，而团队曾经“不再担心”回落到旧的运行水平，如今又开始担心了。翻译一下：享受这份财报，但别把它直线外推到FY26。
AWM：流入+市场=低调的复利机器
AWM净利润$1.5B，营收$5.8B（同比+10%），税前利润率34%。其结构正是主动管理型买方团队想看到的：长期净流入$31B（由固定收益和股票领衔），流动性产品流入$5B，AUM $4.3T（同比+18%），客户资产$6.4T（同比+19%）。贷款同比+7%，存款同比+9%，业务中的贷款和银行一侧与资产募集同步增长。费用$3.7B，增长5%，来自收入相关薪酬和私人银行顾问团队的持续扩张。
评估：AWM是机构投资者在JPM身上最一贯低估的分部。即便不算市场上涨给AUM带来的顺风，$31B长期流入也是强劲的数字，而存款增长表明银行与AWM的交叉销售正在加强。我们把AWM视为收入增长处于十几%中高段、具备经营杠杆的结构性复利机器；费用基础相当持久，与私人银行的捆绑就是护城河。
公司业务：$774M税收收益藏在这里
公司业务净利润$1.7B，营收$1.5B，包含$774M一次性税收收益。NII为$1.5B（因融资结构同比下降$875M）。剔除上年Visa相关收益，非利息收入为净收益$49M（同比增加$148M）。剔除上年基金会捐赠后，费用同比下降$32M。从机制上看，该分部仍是剩余项/类资金部门的损益；税收收益属一次性，不应向前建模。
重点议题与管理层评论
整体基调：自信而积极，带着Dimon一贯对宏观尾部风险的压舱石。Barnum先讲全行数据，高效过了一遍各分部；Dimon接过宏观层面的话题（去监管、关税、资本配置、稳定币、并购纪律）。与Q1的反差很明显：防御性更少，立场更鲜明，明确讨论了公司相对金融科技、私募信贷和其他货币中心银行的竞争格局。Barnum主动说出的“全线开火”，是你能从一家银行听到的关于经营健康度最干净的CFO评论。
资本：超额资本、回购纪律与“3倍有形账面价值”评论
电话会上最值得引用的一段对话，也是框定我们估值观点的那段，是Dimon谈回购。Glenn Schorr（Evercore）追问JPM的资本配置是否存在估值上限，Dimon说得很直白：
“保留这个权利。我们不会告诉你。但显然，股价，我是说，我不喜欢在接近3倍有形账面价值的位置回购股票。没人能说服我这是件高明的事，但把我们的资产负债表用在客户身上是明智的，我们也在这么做。而且我们也许还可以做得更多。不再让超额资本继续增加大概也是明智的，因为我们已经有很多了，而且它还会继续上升。”— Jamie Dimon, CEO
对估值工作来说，这是整份记录中最重要的一句话。美国最大银行的CEO公开表示，在3倍有形账面价值的位置，边际回购的NPV并不高。再结合指示性SCB处于2.5%下限（CCAR后）以及Q3股息上调至$1.50，2025年下半年的资本配置节奏将是：股息温和上升，回购在边际上持平至下降，资产负债表使用（CIB贷款、信用卡、适度的并购期权价值）吸收边际资金。Barnum直言，回报率14%的内生资本配置即便摊薄加权平均ROTCE，也可以是增值的；当股权成本低于边际业务回报时，这才是思考边际资本配置的正确方式。
Barnum澄清，“遏制增长”指的是遏制超额资本的增长（即CET1大致稳定），这是Dimon框架的落地方式。本季度CET1下降40 bps与此一致：资本被内生地投入RWA（CIB市场业务、银行业务、信用卡），而不是返还。我们认为这是对的策略，只是起始估值不对。
NII走势与利率敏感度
总NII指引上调至约$95.5B（剔除市场业务的NII约$92B；隐含市场业务NII为$3.5B）。Barnum列举的驱动因素：远期曲线变化（更陡）、支付和证券服务业务强劲的批发存款增长，以及均衡的信用卡增长。具体到利率敏感度，Jim Mitchell（Seaport）追问在降息前是否已压低对短端的资产敏感度。Barnum：
“本季度我们确实增加了一些久期，用的还是常规的工具和策略组合，但主要在收益率曲线的短端，目的基本上是稍微平衡一下尾部，让我们对利率大幅走低的典型衰退情景的暴露稍小一些，代价是在利率较高的情景下接受稍差一点的结果。”— Jeremy Barnum, CFO
Dimon带着他标志性的怀疑补了一句：“在他继续之前，听着，市场预期的事情几乎从来不会发生。”对一家花了两年拉长久期、进入NII保护模式的银行来说，这是正确的框架。JPM为降息周期做好了准备，但没有押注降息；FY25 NII上调大部分已在我们的模型里。
去监管：Dimon的直言清单
电话会中实质内容最长的一段，是Dimon谈监管框架。他的说法（G-SIB过度加码、LCR僵化、CCAR带来的波动、Basel重复）早已反复演练，但值得计入JPM的投资逻辑，因为去监管是影响该行ROTCE公式最大的单一外部杠杆。电话会原话：
“如果你看SLR、G-SIFI、CCAR、Basel III、FSRT，那些重叠、那些重复，我真心相信你可以让这个体系更简单、更便宜、更有效、更透明，也更安全。”— Jamie Dimon, CEO
“G-SIB……既有最初的过度加码，有框架本身那种深层的概念缺陷，也有自实施以来一直没有根据增长重新校准。……我会说，这确实是需要相当积极地去处理的一项。”— Jeremy Barnum, CFO
Erika Najarian（UBS）问对了问题：如果监管框架简化，JPM的穿越周期ROTCE会不会结构性抬升？Dimon的回答就是Bezos会给的答案：在竞争均衡中，监管放松带来的好处会被竞争掉。我们尊重这个框架；同时也注意到，均衡调整需要数年，而在过渡期内现有龙头会攫取剩余收益。我们不把去监管上行空间计入基准情形，但将其标记为一个有意义的上行偏斜期权。
外延/并购：在考虑之列，门槛很高
多位分析师（McGratty/KBW、Alexopoulos/TD Cowen、Mayo/Wells Fargo）追问超额资本的外延配置。Barnum和Dimon口径一致：并购在考虑之列，但财务、战略和文化上的门槛都很高。Dimon明确表示收购私募信贷公司“不在我清单的靠前位置，因为我们可以自己做，而且收购意味着买人和薪酬方案”，并抛出“私募信贷见顶”作为交易犹豫的理由。Dimon还否定了收购LLM（“我们没有理由拥有一个”）。现实的并购方向仍是国际银行、支付和AWM领域的中小型业务延伸。
“外延方面，始终保持关注是一种好的纪律。……我确实认为，我们在所处的每项业务中都能内生增长、而无需勉强，这是一个非常大的优势。”— Jamie Dimon, CEO
稳定币、代币化存款与金融科技这条线
Betsy Graseck（Morgan Stanley）和Steven Alexopoulos（TD Cowen）追问JPMorgan相对稳定币和JPMD存款代币的定位。Dimon的说法：稳定币和存款代币“实际上是一回事”，JPM两者都会参与，战略上的担忧是金融科技在监管边界之外搭建类银行账户的通道。对于类似Zelle的银行联盟代币，Dimon刻意不置可否，暗示正在考虑。
评估：这里正确的解读是，JPM的定位是在数字货币通道上既不让出、也不决定性地主导。这站得住：该行支付体系的经济性依赖于在位优势，而JPM发行的稳定币对JPM客户的边际价值接近于零。威胁在于金融科技对存款业务的去中介化；防线是产品深度+Sapphire式的消费者粘性+CIB中的支付主导地位。我们不认为这是近期的损益项目。
宏观/消费者/企业健康度
Ebrahim Poonawala（BofA）问了宏观问题。Barnum一如既往地克制：消费者没问题，企业没问题但有一些个别压力，关税正在被消化，没有值得点出的信用信号。按政府数据，上半年实际消费支出较2024年下半年下降，但仍为正，与软着陆叙事一致。JPM自己的数据显示同组客户名义支出温和上升。Dimon对商业地产/中型企业的基调是积极的（“无论我们预测未来6到9个月的环境如何，我们都会发展这项业务”）。
指引与展望
| 指标 | FY25新指引 | FY25原指引 | 方向 | 备注 |
|---|---|---|---|---|
| 总NII | ~$95.5B | 约$94.5B（隐含） | 上调 | 远期曲线变化+存款增长 |
| 剔除市场业务的NII | ~$92B | 约$90B（此前投资者日框架） | 上调 | 批发存款+信用卡循环+证券操作 |
| 市场业务NII | ~$3.5B | n/a | n/a | 隐含剩余值 |
| 调整后费用 | ~$95.5B | 约$95B（原） | 上调 | 主要为汇率（美元走弱）；“对利润基本中性” |
| 信用卡NCO率 | ~3.6% | ~3.6% | 维持 | 符合预期 |
| Q3股息 | $1.50 | $1.40 | 上调 | CCAR后董事会宣布意向 |
| 指示性SCB | 2.5%（下限） | 2.5% | 维持 | 4Q'25生效 |
FY25的盈利公式刚刚变得更好。总NII较原隐含指引+$1B，费用增加$0.5B但被定性为汇率导致、对利润中性，信用卡NCO维持3.6%，Q3股息上调，SCB落在2.5%的下限。综合来看，相对财报前的一致预期，2025年下半年EPS有温和上行空间。
隐含的下半年爬坡：在新的FY指引$95.5B下，上半年NII大约跑在$46B，下半年NII隐含约$49.5B，环比明显更高。这意味着存款利差底部确实已经过去，信用卡循环余额是边际NII贡献者。我们预测FY25 EPS约为$19.50–20.00（财报前华尔街约$19.00）。
指引姿态：按Barnum自己的描述，他此前对投行储备的评论“相当谨慎”；Q2的超预期表现迫使他重新校准谨慎程度。他明确承认，“到了某个时候，当你有本季度这种超预期表现时，你的谨慎就开始显得不那么可信了”。这是CFO在表明积极解读有支撑，同时强调尾部风险仍在。Dimon的说法“所有尾部风险都还在，而且相当突出”，平衡得恰到好处。
分析师问答要点
资本配置与回购问题
- Christopher McGratty, KBW：询问资本用途以及监管带来灵活性的时点。Barnum重申标准的资本优先顺序（内生、股息、回购），并称超额资本是“储存的盈利”；Dimon借这个问题展开去监管框架，并强调监管方面目前还什么都没变。
评估：标准优先顺序不变；超额资本的现实仍在，但正通过内生方式而非回购被吸收。 - Glenn Schorr, Evercore：鉴于“遏制CET1增长”的说法，追问JPM回购计划是否有估值限制。Dimon那句“3倍有形账面价值……不是件高明的事”就出在这里。
评估：对估值工作来说，这是电话会上最重要的回答。CEO自己对当前价格下回购算术的表态，是我们今年在美国货币中心银行中见过的最干净的“红旗但非卖出信号”。
市场业务的持久性
- Kenneth Usdin, Autonomous：询问强劲的市场业务季度有多少来自环境、多少来自资产负债表驱动。Barnum：“以上都是”，他个人对本季度较平静的下半段市场业务的韧性感到意外，并强调收入增长伴随着大量资本+G-SIB额度+流动性的占用。
评估：坦诚的CFO说法：市场业务收入上升了，但资源账单也上升了。别把FY25市场业务直线外推到FY26。 - Saul Martinez, HSBC：追问类似问题：市场业务的强势有多少是持久的。Barnum倾向于认为部分持久，依托于融资、以客户为中心和逆周期特征，但附带了一句：“这毕竟还是市场业务，对吧？什么都可能发生。”
评估：积极的持久性表述，没有过度承诺；我们按略低于2025年Q1/Q2运行水平的正常化水平预测FY26市场业务。
贷款增长
- Mike Mayo, Wells Fargo：询问企业贷款增长的驱动因素，以及监管机构能做什么来提升全系统银行贷款。Barnum将季末批发贷款增长定性为交易驱动（财务投资人活动、投行储备相关）。Dimon随即列出一份监管放松清单（G-SIFI、LCR、CCAR化、FSRT），并指出美国银行的贷存比在10–15年间从100%降至70%，在更合理的框架下有回升到85%的空间。
评估：Q2贷款增长是真实的、与交易相关、发生在季末；Q2的收入影响很小（贷款入账较晚），但会把NII带入Q3。 - Christoph Kotowski, Oppenheimer：追问强劲的CIB贷款增长（平均$33B）与CIB NII -2%/贷款业务收入-4%之间的脱节。Barnum认可这一算术，并指向(a)对冲，(b)市场业务NII分摊，以及(c)资产增加发生在季末的时点。
评估：真正的启示是：Q2贷款增长是Q3的NII顺风，而不是Q2的。我们据此建模。
信用卡与Sapphire升级
- Kenneth Usdin, Autonomous：询问Sapphire调价后的反应。Barnum：“进展不错。我们很满意。”客户价值与年费之比被描述为市场领先。
评估：尚早但正面；Sapphire费用调整看起来维持住了消费者粘性，而这正是决定信用卡NII持久性的变量。
消费信贷
- John McDonald, Truist：询问消费者不良资产/非应计的增加。Barnum：属技术性因素，由山火后洛杉矶地区住房贷款提供的宽限驱动；考虑到土地价值和保险，预期损失微乎其微。
评估：主动披露，有助于恢复信心。没有增量信用信号。 - Ebrahim Poonawala, Bank of America：追问消费者健康度与关税。Barnum：在4.1%失业率的世界里，仍然“很难看到疲软迹象”；低收入群体略弱一些（向来如此）；企业方面有个别压力+关税对各行业影响不一，但没有系统性问题。
评估：积极的信用表述直到Q2都保持完好。劳动力市场这个锚是分析基础。
ROTCE的可持续性
- Erika Najarian, UBS：询问监管简化是否会把JPM的自然ROTCE结构性抬升到17%穿越周期水平之上。Dimon：在竞争均衡中，剩余收益会被竞争掉；出于系统原因他支持监管简化，但对利润率的永久提升持怀疑态度。Barnum表示同意。
评估：对一个有5家以上规模化玩家的竞争市场来说，这是正确答案。我们不把去监管带来的结构性ROTCE提升计入基准情形。 - Gerard Cassidy, RBC：询问业务是否已发生结构性变化，以致在更高的CET1比率下也能达到同样的17% ROTCE目标。Barnum：问题很复杂；当前环境在利率、交易活动、资本市场、消费信贷、批发信贷、AWM各方面都异常有利，实际上是所有活塞同时点火，而这从定义上就不正常。其中一部分不可持续；一部分反映多年战略投资正在见效。
评估：坦诚的回答。2025年第二季度更接近峰值而非基线；我们按穿越周期约18–19%的正常化ROTCE来承保（高于17%目标，但低于当前的21%）。
他们没有说的
- 如果并购没有落地，边际$1B资本去哪儿。Dimon认为在3倍有形账面价值回购不是最优；并购门槛很高；股息上调已经宣布。如果内生的CIB贷款是边际吸收者，这对远期NIM和远期CET1节奏都有影响，而管理层没有量化。
- 超额资本的退出算术。Barnum把目标定为“遏制”超额资本的“增长”，但既没给出目标CET1区间，也没给出下滑路径。CET1为15%，新的SCB下限为2.5%（4Q'25生效），缓冲重置后该行原则上可以在12.5–13%的CET1下运行，释放相当可观的资本。管理层没有讲清这笔账，几乎可以肯定是有意为之，以保留灵活性。
- 不同利率情景下存款业务的隐含走势。Marianne Lake投资者日的存款增长幻灯片在高层面上得到重申（Barnum过了一遍中至高个位数的框架），但管理层没有回应：主导过去18个月NII的存款利差压缩，是否真的在Q2见底。隐含的答案是肯定的，但只是隐含。
- 具体的FY25 ROTCE/EPS指引。管理层没有给出全年ROE或EPS的数字，只给了NII和费用。考虑到一次性税收收益+资本市场强势+信用卡增长，FY25 EPS公式有明显的上行偏斜，而管理层没有将其正式化。我们将此解读为保留期权价值，而非担忧。
- 对私募信贷竞争风险的具体表述。Dimon顺带提了“私募信贷见顶”，但没有实质性讨论JPM相对最大的私募信贷资金池的定位。方向性的回答（我们内部自己做，挑选时机）是合理的；缺少量化的薪酬/竞争框架则值得注意。
市场反应
- 盘前与周二开盘：7月15日新闻稿发布后，JPM盘前小幅走低，关注点在营收同比-10%（Visa调整后的基数表观）以及EPS质量的讨论（$774M税收收益）。电话会开始、FY25 NII上调+资本市场强势+股息上调摆上台面后，交易时段内基调逐步改善。
- 盘中：整个常规交易时段股价大致持平至小幅下跌，相对更广泛的货币中心银行组跑赢。Sapphire评论、AWM流入和CIB贷款增长撑起了积极的主线；Dimon的“3倍有形账面价值”评论，是对缺乏后续买盘最干净的解释。
- 成交量：平均至偏高；考虑到财报的量级，并不特别。
- 财报前背景：进入Q2时JPM一直在历史高点附近交易，受美国银行股整体动能+CCAR后资本回报叙事推动，年初至今已大幅上涨。这种先涨一波的格局意味着彻底跳空高开的门槛很高，而财报交出了预期中的好数字，却没有迫使估值进一步重估的催化剂。
净结论：市场对这份财报的定价是正确的。干净的超预期，配上积极的指引上调，在一只已经上涨过的股票上，再加上CEO公开点出在当前倍数下回购的问题，这对应的是持平至小幅上涨，而不是+5%的跳空。缺乏后续买盘是理性的，不是看空。
卖方观点
争论：Q2的21% ROTCE是峰值还是新常态？
多头观点：报告21%/调整后约20%的ROTCE，已是连续第三个季度达到或高于20%。网点、顾问团队、国际扩张和技术平台上的投资正在见效，业务结构已转向回报更高的AWM+市场/投行，而消费者业务持续复利增长。17%的穿越周期目标已经过时；按18–19%作为新的穿越周期水平来承保，估值倍数也应相应扩张。
空头观点：Barnum自己形容当前环境是“很难想象还有什么条件能对我们更好”。利率有利，交易活跃，资本市场强劲，消费和批发信贷都很出色，财富与资产管理全力运转，这从定义上就不是常态。ROTCE会均值回归；应把17–18%当作穿越周期的锚，把当前溢价视为暂时的。
我们的看法：在穿越周期锚的问题上略偏向多头（18–19%而非17%），但不接受“21%是新常态”的说法。多年的战略投资是真实的，部分是永久性的；当前的周期性条件则不是。我们预测FY26 ROTCE处于十几%的高位，若监管简化落地则有上行空间，若市场业务正常化或信用迁移则有下行风险。
争论：市场业务收入水平能否持续？
多头观点：2019年后市场业务已结构性上台阶。该业务在FICC和股票之间广泛分散，越来越以客户为中心、以融资为主导（比方向性风险承担更持久），而Barnum“逆周期而非顺周期”的说法也得到近几个季度的实证支持。新的运行水平是真实的。
空头观点：Barnum自己点出了“又开始担心”的说法：团队曾经不再担心回落，随着收入创出新高又开始担心了。资本和资源账单随收入一起上升（Barnum明确表示“收入增长不是免费来的”）。近期的部分强势由波动率和关税政策驱动，这两者都无法外推。
我们的看法：在边际外推的问题上，空头更接近正确。我们按比FY25轨迹低约5–8%的正常化运行水平预测FY26市场业务，既反映结构性提升，也尊重当前内含的周期性溢价。
争论：去监管真的会带来ROTCE提升吗？
多头观点：连美联储自己的副主席（Bowman）都承认G-SIB框架有缺陷。LCR、CCAR、Basel过度加码、FSRT彼此重叠。一次整体性审查，哪怕只是部分的，也会释放回到股东手中的资本。从数学构造上看JPM是最大受益者（GSIB附加费最高）。即便30%的剩余收益被竞争掉，70%的留存也很可观。
空头观点：Dimon自己说过剩余收益会被竞争掉；极限情况下会全部被竞争掉。过渡期有利于现有龙头，但稳态不会。时点不确定，去监管转向在政治上能否持久也存疑。没法择时的东西就别定价。
我们的看法：不在基准情形中计入去监管上行空间，这与Dimon自己的竞争均衡框架一致。把它作为一项期权跟踪：在24–36个月的期限内，概率不小，幅度可观。如果未来12个月内有可信的G-SIB重置提案落成监管文本，我们会重新考虑跑赢大盘。
模型影响
| 项目 | 财报前框架 | 建议调整 | 原因 |
|---|---|---|---|
| FY25总NII | ~$94.5B | ~$95.5B | 依据管理层上调后的指引 |
| FY25调整后费用 | ~$95B | ~$95.5B | 汇率驱动；对利润中性 |
| FY25 EPS | 约$19.00（华尔街） | ~$19.50–20.00 | NII上调+Q2强势传导 |
| FY25 ROTCE | ~18% | ~19–20% | 资本市场+AWM持续强势 |
| FY26市场业务收入 | FY25运行水平 | FY25运行水平-5至-8% | 周期性溢价正常化 |
| FY26投行费用 | +5–8% | +5–10% | 财务投资人活动+DCM强势的持久性 |
| FY25信用卡NCO率 | 3.6% | 3.6%（维持） | 依据管理层；与拖欠趋势一致 |
| FY26穿越周期ROTCE | 17% | 18–19% | 战略投资+业务结构转变 |
| CET1下滑路径 | 15%稳定 | 14.5–15%区间 | 边际资本由内生增长+股息吸收 |
估值框架：按Dimon在电话会上自己的说法，JPM交易价约为3倍有形账面价值，远高于其金融危机后的区间，处于美国货币中心可比公司的上端。按远期盈利，市盈率在十几倍的低至中段，就业务质量而言合理，但考虑到近期盈利能力的周期性，已经偏满。我们认为公允价值大体锚定在当前价格，在12–18个月期限内偏积极，前提是(a)去监管事件落地，或(b)出现不损害投资逻辑的回撤。
投资逻辑记分卡：首次覆盖
| 逻辑要点 | 状态 | 备注 |
|---|---|---|
| 多头#1：全能银行的规模优势在CCB/CIB/AWM之间复利累积 | 确认 | 三大分部均在增长；AWM流入$31B；CIB创纪录财报；CCB信用卡+15% |
| 多头#2：ROTCE结构性高于17%的穿越周期锚 | 确认 | Q2报告21%/调整后约20%；我们预测穿越周期18–19% |
| 多头#3：NII底部已过；存款利差压缩缓解 | 确认 | 剔除市场业务的NII同比仅-1%；全年上调至约$92B |
| 多头#4：资本市场上台阶；市场业务可持续，投行储备启动 | 部分确认 | 市场业务+15%强劲；按Barnum自己的说法，持久性问题是真实的 |
| 多头#5：资本回报+股息节奏提供支撑 | 确认 | Q3股息$1.50；SCB处于2.5%下限；CET1为15% |
| 多头#6（期权）：去监管简化（G-SIB、Basel、LCR）抬升ROTCE公式 | 期权/未定价 | 不在基准情形中；作为24–36个月上行期权跟踪 |
| 空头#1：按CEO自己的说法，约3倍有形账面价值的估值倍数已偏满 | 确认 | Dimon“不是什么高明的事”的评论是最干净的估值警示 |
| 空头#2：创新高的市场业务收入处于周期性高位 | 确认 | Barnum：收入创新高后又开始担心了 |
| 空头#3：信用正常化在2026年增加50–100 bps成本 | 中性 | Q2无增量信号；劳动力市场仍是锚 |
| 空头#4：金融科技/私募信贷/稳定币对存款和支付业务的去中介化风险 | 中性 | 长期风险；近期无损益影响；管理层已有布局 |
| 空头#5：21%的ROTCE是峰值，均值回归至十几%高位将移除一根关键多头支柱 | 争论进行中 | 对远期回报最重要的争论；我们倾向于温和均值回归 |
总体：这一业务正处于竞争力最强的时刻，FY25的盈利公式刚刚变得更好，财报中没有任何经营层面的红旗。投资逻辑处于积极位置。但入场价格承担了很多工作，而CEO正在公开点出这个问题。
行动：首次覆盖，持有（偏积极）。我们不在当前水平追高JPM。上调至跑赢大盘的触发条件：(a)在逻辑未受损的情况下回撤10–15%，(b)G-SIB或Basel终局方面出现实质性监管进展、机械性抬升ROTCE公式，或(c)信用/市场业务不及预期、重置了情绪但未改变结构性业务。下调至跑输大盘的触发条件：市场/投行出现清晰的周期见顶特征，同时信用成本上台阶，使穿越周期ROTCE明显低于17%。Q2两组触发条件都没有触发；我们首次覆盖并保持观察。