股票业务 +86%、每一项指引上调:资本市场投资逻辑是对的,而在 3.0 倍有形账面价值下它现已被充分定价。下调至持有。
核心要点
- 一个真正优秀的季度,以及一个夸大了它的头条数字。报告的每股收益 $7.70 和净利润 $21.2B 包含 $5.6B 的税前特殊项目:Visa Class B-2 交换的 $4.6B 净收益($1.27 的每股收益)加上 $1.0B 的股权投资收益($0.29)。剔除它们,干净的业绩是每股收益 $6.14、净利润 $16.9B、ROTCE 23%,对比接近 $5.59 的一致预期。那是一个 +9.8% 的超预期,而非若干媒体以 GAAP 每股收益对比经营性预估所报出的 +38%。这个季度仅凭经营线就配得上它的掌声;它不需要 Visa 收益,而读者不应为它付两次钱。
- 股票业务承载了这个季度,而管理层先发制人地否认了它的重演。股票交易业务营收上升 86% 至 $6.0B,推动 Markets 总营收上升 35% 至 $12.1B、CIB 净利润上升 46%。IB 费用上升 30% 至 $3.3B,为 2021 年以来最高,建立在 9.3% 的全球第一钱包份额之上。但 CFO 将股票业务归因于大型 IPO、指数再平衡和韩国市场动态,随后主动表示“那一特定的效应组合看来不太可能自我重演”,并承认 IB 费用出现了“一些需求前置”。这项特许经营权是真实的,且结构上更大了。这一特定季度的水平不是运行率,而管理层先说了这话。
- FY26 框架的每一个要素都动了,而费用上调是好的那一种。NII 剔除 Markets 自约 $95B 升至 约 $96.5B,总 NII 自约 $103B 升至 约 $105.5B,信用卡净核销率则改善至 约 3.2%(自约 3.4%)。调整后费用自约 $105B 升至 约 $107.5B,但那 $2.5B 中的 $1.5B 是已入账的、与营收挂钩的薪酬,对应 上半年 $6.5B 的资本市场营收超额表现,边际利润率接近 77%。这次上调没有宣传的一个告诫:NII 剔除 Markets 同比上升 4% 靠的是余额(平均生息资产 +6%),而净收益率剔除 Markets 却下滑至 3.65%(自 3.71%)。这是一个规模故事,而非利差故事。
- 继任风险自潜伏升级为活跃,而板凳更薄了。6 月 25 日,公司任命 Doug Petno 和 Troy Rohrbaugh 为联席总裁,而 Marianne Lake,最经受考验的内部继任者,选择退休。CCB 现由一位职业生涯在交易和投资银行、没有消费者业务损益履历的高管执掌。Dimon 坚称时间表“基本相同……若干年”,并列举了一条深厚的板凳,但这是电话会议上的第一个和第四个问题,不是没有原因的。我们将此作为一项休眠的尾部风险持有了四个季度。它不再休眠了。
- 评级:自跑赢大盘下调至持有;公允价值 $320–380(自 $310–360 上调)。我们在 2025年第二季度以持有首次覆盖,2025年第三季度维持,并在 2025年第四季度明确因周期投资逻辑跑在价格之前而上调。2026年第二季度以一个季度所能做到的最有力方式确认了该逻辑。它也弥合了差距:股价自盘中 −2.6% 反转至 $342.89 的 52 周收盘新高,相当于 3.03 倍有形账面价值,以及约 14.5 倍我们上调后 $23–24 的 FY26 每股收益框架(自 $19–21 上调)。在 3.0 倍有形账面价值下,市场正在资本化一个约 20% 的可持续 ROTCE,高于公司自身 17% 的目标,而这个季度被其 CEO 称为“接近好到不能再好”。我们是就价格下调,而非就投资逻辑。逻辑奏效了;这笔交易做完了。
实际业绩与一致预期对比
本季度需要两份记分卡,因为报告口径和经营口径的业绩讲述着实质不同的故事。一致预期是一个经营性预估。像大部分初始报道那样把它与 $7.70 的 GAAP 数字相比,会产生一个虚构的 38% 超预期。干净的对比在下方。
2026年第二季度记分卡(真正重要的那份对比)
| 指标 | 实际(剔除特殊项目) | 一致预期 | 超预期 / 不及预期 | 幅度 |
|---|---|---|---|---|
| 每股收益 | $6.14 | ~$5.59 (区间 $5.50–$5.79) | 超预期 | +$0.55 / +9.8% |
| 管理口径营收 | ~$52.4B | ~$51.1B (区间 $48.8–$51.1B) | 超预期 | +~2.6% |
| 净利润 | $16.9B(同比+13%) | n/a | 超预期 | 经营性纪录 |
| ROTCE | 23% | n/a | 强劲 | 对比 2025年第二季度 21%;对比 17% 公司目标 |
| 非利息支出 | $27.3B(同比+15%) | n/a | 偏高 | 与营收挂钩的薪酬是驱动因素 |
| 信用损失拨备 | $2.5B(同比−12%) | n/a | 更好 | 净核销 $2.4B,同比减少 $44M |
| CET1(标准法) | 14.1% | n/a | 下降中 | 环比−20个基点,同比−100个基点 |
报告口径对比剔除特殊项目:$1.56 的桥接
| 项目 | 报告口径(GAAP) | 特殊项目 | 剔除特殊项目 |
|---|---|---|---|
| 净利润 | $21.2B | −$4.2B(税后) | $16.9B |
| 稀释每股收益 | $7.70 | −$1.56 | $6.14 |
| ROTCE | 29% | −6个百分点 | 23% |
| 管理口径营收 | $58.0B(同比+27%) | −$5.6B(税前) | ~$52.4B(同比+15%) |
| 特殊项目构成:Visa Class B-2 交换的 $4.6B 净收益(+$1.27 每股收益,计入 Corporate),以及某些股权投资的 $1.0B 收益(+$0.29 每股收益;$763M 计入 Corporate,$263M 计入 CIB)。 | |||
同比对比
| 指标($M,管理口径) | 2026年第二季度 | 2025年第二季度 | 同比 |
|---|---|---|---|
| 净营收 | 58,022 | 45,680 | +27%(剔除特殊项目 +15%) |
| 净利息收入 | 25,622 | 23,314 | +10% |
| NII 剔除 Markets | 23,677 | 22,753 | +4% |
| Markets 总营收 | 12,078 | 8,936 | +35% |
| 非利息支出 | 27,316 | 23,779 | +15% |
| 信用损失拨备 | 2,515 | 2,849 | −12% |
| 净利润 | 21,155 | 14,987 | +41%(剔除特殊项目 +13%) |
| 稀释每股收益 | $7.70 | $5.24 | +47% |
| ROTCE | 29%(剔除特殊项目 23%) | 21% | +800个基点(剔除特殊项目 +200个基点) |
| 净收益率剔除 Markets | 3.65% | 3.71% | −6个基点 |
| CET1(标准法) | 14.1% | 15.1% | −100个基点 |
| 每股有形账面价值 | $113.35 | ~$103 | +10% |
环比对比
| 指标($M,管理口径) | 2026年第二季度 | 2026年第一季度 | 环比 |
|---|---|---|---|
| 净营收 | 58,022 | 50,536 | +15% |
| 净利息收入 | 25,622 | 25,479 | +1% |
| NII 剔除 Markets | 23,677 | 23,280 | +2% |
| Markets 总营收 | 12,078 | 11,559 | +4% |
| 非利息支出 | 27,316 | 26,850 | +2% |
| 净利润 | 21,155 | 16,494 | +28%(剔除特殊项目 +2%) |
| 稀释每股收益 | $7.70 | $5.94 | +30%(剔除特殊项目 +3%) |
| 净收益率剔除 Markets | 3.65% | 3.72% | −7个基点 |
| CET1(标准法) | 14.1% | 14.3% | −20个基点 |
| 风险加权资产 | 2,141,738 | 2,039,324 | +$102.4B |
- 营收:在要紧之处质量很高。剔除特殊项目,管理口径营收上升 15%,且每一条业务线都创下营收纪录。但组合偏周期:在约 $6.7B 的剔除特殊项目营收增长中,Markets 贡献了 $3.1B,而仅股票业务一项就贡献了约 $2.8B。NII 剔除 Markets,那项年金,只增长了 4%,且是在一个下滑中的 3.65% 收益率之上靠余额实现的。持久的基座增长了中个位数;周期性的叠加层增长了 35%。
- 利润率:比 15% 的费用增长所暗示的更好。报告口径成本收入比 48%,管理口径 47%,尽管有费用线,两者同比均改善。边际经济学才是关键线索:$6.5B 的上半年资本市场营收超额表现承载了 $1.5B 的增量费用,约 77% 的边际利润率。这是浮动薪酬完全按设计运作,而非成本失控。FY26 费用上调是营收的结果,而非管控的恶化。
- 每股收益:头条上质量低,底下质量高。$7.70 中的 $1.56,即报告每股收益的 20%,是 Visa 交换加上股权估值变动。两者都不重复。两者都不是服务客户所产生的现金。但干净的 $6.14 仍超出约 10%,仍交付了 23% 的 ROTCE,且信用是顺风而非拐杖:拨备同比下降 12%,净核销减少 $44M。线下没有税率救援;若说有什么,是上年的对比基数反而美化了本季,因为 2025年第二季度 Corporate 中有一笔 $774M 的所得税收益未再重演。
营收评估。15% 的剔除特殊项目增长是覆盖期内最强的有机季度,其广度不容置疑:CCB +8%,CIB +27%,AWM +19%,且各自创下营收纪录。存疑的是内嵌其中的运行率。$6.0B 的股票交易业务不是公司此前产出过的水平,而 CFO 自己的归因(大型 IPO、指数再平衡、韩国股市动态)描述的是一次汇流,而非能力的台阶式跃升。我们的立场:资本市场特许经营权确实比两年前市场所建模的结构上更大,这正是我们上调所依据的投资逻辑。那是一个与"$12.1B 的季度 Markets 营收是新地板"这一断言无关的主张。它不是,且管理层也没说它是。
利润率评估。本次电话会议最有用的披露是费用拆解,因为它把一个头条负面转化为一次经营设计的演示。Barnum 将上半年资本市场营收相对 2025年第四季度指引的超额表现测算为 $6.5B,相关已入账费用为 $1.5B。那是 77% 的边际利润率,也解释了为何 $2.5B 上调中的 $1.5B 早已在数字里。市场在开盘前没做这道算术,收盘时做了。股价 5.8% 的盘中反转,实质上就是市场读懂了那份拆解。
每股收益评估。$6.14 对比约 $5.59 是一次干净的、高质量的超预期,由营收驱动,受信用助力。Visa 收益是一个合法的经济事件(JPM 交出 1,860 万股 Visa Class B-2 股票参与一项于 5 月 11 日完成的交换,换得按公允价值计量的 Class B-3 和 Class C 股票),它是真金白银。它也是对一项在资产负债表上搁置多年的遗留头寸的一次性变现,而把它资本化进一个前向估值倍数将是一个错误。我们的 FY26 框架跑在剔除特殊项目的那条线上。
分部业绩
| 分部 | 营收($M) | 同比 | 净利润($M) | 同比 | ROE | 关注点 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| CCB | 20,272 | +8% | 5,311 | +3% | 34% | 循环余额上的信用卡 NII;>50万 净新增支票账户 |
| CIB | 24,853 | +27% | 9,678 | +46% | 22% | 股票业务 +86%;IB 费用 +30%,以 9.3% 钱包份额居第一 |
| AWM | 6,851 | +19% | 1,957 | +33% | 48% | AUM $5.1T +18%;$50B 长期净流入 |
| Corporate | 6,046 | +293% | 4,209 | +148% | n/a | 容纳 $4.6B Visa 收益;剔除特殊项目后下降 $1.5B |
| 全公司 | 58,022 | +27% | 21,155 | +41% | 24% | 剔除特殊项目后分别为 +15% / +13% |
商业与投资银行(CIB):这个季度,浓缩在一个分部里
| CIB 项目($M) | 2026年第二季度 | 同比 | 说明 |
|---|---|---|---|
| 银行与支付 | 11,162 | +21% | 广泛强势 |
| 投资银行营收 | 3,900 | +45% | 包含 $263M 的股权投资收益 |
| 其中:IB 费用 | 3,300 | +30%(环比+14%) | 2021 年以来最高;全球第一,年初至今 9.3% 钱包份额 |
| 支付 | 5,300 | +12% | 存款余额 + 费用增长 |
| 贷款 | 2,000 | +7% | 更高的贷款余额 |
| Markets 与证券服务 | 13,691 | +33% | |
| Markets 合计 | 12,078 | +35% | |
| 固定收益交易 | 6,100 | +6% | 信用、外汇与新兴市场、利率上升;大宗商品下滑 |
| 股票交易 | 6,000 | +86% | 跨产品、跨地区的强势 |
| 证券服务 | 1,700 | +17% | 市场水平 + 存款上的费用增长 |
| 信用损失拨备 | 356 | −49% | 净核销 $207M;拨备计提 $149M |
CIB 在 $24.9B 的营收上产出了 $9.7B 的净利润,且在覆盖期内首次是在可见更多的资本之上做到的:公司本季度提高了对 CIB 的资本配置,全公司风险加权资产环比上升 $102.4B,"很大程度上由我们交易业务中融资的增长以及传统贷款的增长所驱动"。那个细节是"一家走运的特许经营权"和"一家变大的特许经营权"之间的区别。它也意味着回报是挣来的,而非白得的:CIB 22% 的 ROE 是三个经营分部中最低的。
“在 CIB,营收增长 27% 并超出我们的预期,其中 Markets 营收增长 35%,得益于客户活动活跃、交易表现强劲,以及股票业务中融资需求的延续。IB 活动也在加速,IB 费用跃升 30% 至 2021 年以来的最高水平,而市场情绪对活动的延续仍具建设性。”
— Jamie Dimon,董事长兼CEO
一个非常硬的数字里唯一的软点:固定收益 +6% 是落后者,大宗商品是明确的拖累,对照信用、外汇、新兴市场和利率的强势。在一个股票业务几乎翻倍的季度里,6% 的 FICC 数字提醒我们,"Markets +35%"不是一次全特许经营权范围的均匀飙升。那是一张交易台在过一个历史性的季度。
评估:这是整个投资逻辑所倚靠的分部,而它交付得超出了我们的承保。但其构成要求在外推时保持纪律。全公司约 $6.7B 的剔除特殊项目营收增长中,约 $2.8B 来自一个异常动荡季度里的一张交易台,而管理层主动表示它不太可能重演。我们在提高穿越周期的 Markets 基数,而非采纳第二季度作为运行率。
消费者与社区银行(CCB):稳健,而且悄然是最弱的一条线
| CCB 项目($M) | 2026年第二季度 | 同比 | 说明 |
|---|---|---|---|
| 银行与财富管理 | 11,229 | +5% | 资产管理费 + 存款相关费用 |
| 住房贷款 | 1,285 | +3% | 更高的 NII |
| 信用卡服务与汽车金融 | 7,758 | +12% | 循环余额上的信用卡 NII;汽车租赁收入 |
| 净营收合计 | 20,272 | +8% | |
| 非利息支出 | 11,108 | +13% | 营销、顾问/银行家薪酬、科技、汽车租赁折旧 |
| 信用损失拨备 | 2,156 | +4% | 净核销 $2.2B(+$70M),由信用卡驱动;拨备持平 |
| 净利润 | 5,311 | +3% | ROE 34% |
CCB 营收增长 8%,净利润仅增长 3%,是经营分部中唯一一例负经营杠杆,因为 13% 的费用增长(营销、顾问薪酬、科技、汽车租赁折旧)跑赢了收入端。尽管如此,特许经营权指标依旧出色:超过 50 万个净新增支票账户,客户投资资产 +21%,借记卡和信用卡销售额 +10%,活跃移动客户 +6%,创纪录的 约 4.4 万名首次投资者,以及在 6 月 Sapphire Preferred 焕新和一年的产品焕新之后信用卡年费 +30%。
此处的信用是指引终于承认的好消息。信用卡服务净核销率报出 3.34%,公司将 FY26 信用卡净核销展望自约 3.4% 下调至约 3.2%,理由是"好于预期的消费者信用表现"。Barnum 报告逾期率"略低于我们的预期",改善在各 FICO 分段间广泛分布,并直接反驳了 K 型叙事。
“逾期率略低于我们的预期。同样,那是一个你基本上在各个 FICO 分数段都能看到的更好表现。最近美联储出了一些经济异质性数据,我认为那也没有给 K 型叙事提供多少支撑。”
— Jeremy Barnum,CFO
评估:消费者完好无损,而信用指引的下调是一个真实的、被低估的正面因素,它在股票业务的这个季度成为记忆之后仍会成立。3% 的净利润增长是投资时点造成的四舍五入产物,而非特许经营权问题。此处要盯的是领导层交接,而非数字。
资产与财富管理(AWM):公司里最干净的复利机器
AWM 在 $6.9B 的营收上交付了 $2.0B 的净利润,增长 19%,税前利润率 38%,ROE 48%,为公司最高回报。AUM 达到 $5.1T(+18%),客户资产 $7.7T(+19%),建立在 $50B 的长期净流入之上,固定收益和股票的强势延续。平均贷款增长 18%,存款增长 5%。
“最后,在 AWM,营收增长 19%,资金流保持强劲,长期 AUM 净流入 $50B,助推 AUM 突破 $5T。”
— Jamie Dimon,董事长兼CEO
评估:我们在 2026年第一季度将 AWM 加为第四根多头支柱,而它确认的速度快于该支柱被写下的速度。以 38% 的税前利润率跨过 $5T 的 AUM,并有 $50B 的有机长期流入,这是一项轻资本年金,配得上比它周围那家银行更高的估值倍数。它也因约占公司营收 12% 而太小,无法独自锚定估值。这是最有可能在下行周期中仍然完好的支柱,也是最有可能在股票业务打出 86% 时被忽视的支柱。
Corporate:观感所在之处
Corporate 在 $6.0B 的营收上报告了 $4.2B 的净利润,分别增长 148% 和 293%。两个数字都是 Visa 收益加上 $763M 的股权投资估值变动。剔除特殊项目,Corporate 净利润下降 $1.5B,营收下降 $805M,原因是更低的净利息收入($822M,因利率下行减少 $667M)、更高的投资证券净损失,以及 2025年第二季度所计入的 $774M 所得税收益不再出现。
评估:Corporate 在做 Corporate 该做的事:吸收一次性项目和利率拖累,好让经营分部读起来干净。其底层的恶化不足为奇,且是利率机械性的。要记住的一条是:这个分部全部的同比摆动都是非经营性的。
关键 KPI
| KPI | 2026年第二季度 | 2026年第一季度 | 同比 | 趋势 | 对比预期 |
|---|---|---|---|---|---|
| ROTCE(剔除特殊项目) | 23% | 23% | +200个基点 | 持续 | 远高于 17% 目标 |
| 每股有形账面价值 | $113.35 | n/a | +10% | 复利中 | 符合预期 |
| 每股账面价值 | $133.01 | $128.38 | +9% | 复利中 | 符合预期 |
| CET1(标准法) | 14.1% | 14.3% | −100个基点 | 连续第4个季度下降 | 偏低;由投放驱动 |
| 风险加权资产 | $2.14T | $2.04T | +13.8% | 加速中 | 偏高;交易业务融资 |
| 净收益率剔除 Markets | 3.65% | 3.72% | −6个基点 | 压缩中 | 偏低 |
| 平均存款 | n/a | n/a | +7% | 加速中 | 偏高(推动了 NII 上调) |
| 平均贷款 | $1.5T | n/a | +10% | 强劲 | 偏高 |
| 信用卡服务净核销率 | 3.34% | n/a | n/a | 更好 | 全年指引下调至约 3.2% |
| IB 费用钱包份额(年初至今) | 9.3%(第一) | n/a | n/a | 领先 | 偏高 |
| 净新增支票账户 | >50万 | >45万 | n/a | 加速中 | 偏高 |
| AWM 长期净流入 | $50B | $54B | n/a | 强劲 | 符合预期 |
| 全公司员工数 | 320,560 | 320,079 | +1% | 增长中 | 与"AI 裁员"头条相矛盾 |
| 净派付率(过去十二个月) | 73% | n/a | n/a | 偏高 | 相对其自述的回购理念偏高 |
关键议题与管理层评论
整体管理层基调:管理层放松且异乎寻常地坦诚,完全没有一笔占每股收益 20% 的一次性收益本可能招致的防御性,并且在无人施压的情况下主动说出了电话会议上最看空的两个事实:股票业务这个季度不太可能重演,以及环境"接近好到不能再好"。问答中的追问集中在继任,以及费用上调是否意味着纪律丧失;继任的回答在流程上坚定、在时点上刻意含糊,而费用的回答则是电话会议上量化层面最令人满意的披露。相对于主导第一季度的资本政策抱怨,对监管的姿态明显软化为预期稳定。
1. Visa 收益与一个美化了业绩的头条
这份业绩最重要的解读性事实,是 $7.70 中的 $1.56 并非来自银行业务。4 月 13 日,Visa 对其 Class B-2 普通股发起交换要约;5 月 11 日,它接受了 JPM 交出的 1,860 万股,换取 Class B-3 和 Class C 股票,而 Class C 头寸按公允价值计量。那产生了 $4.6B 的净收益。另有 $1.0B 来自股权投资估值变动,在文件中被描述为一次计量替代法上调加上转为经常性公允价值计量时的初始收益。
两者都被清晰且显著地披露。Dimon 在自己的业绩评论中率先给出的是剔除特殊项目的数字,而非头条数字:
“本公司在本季度报告了非常强劲的业绩,剔除与 Visa 及某些股权投资相关的收益后,产生净利润 $16.9B、ROTCE 23%。这些成果是一个特别有利的环境、活跃的市场活动水平,以及严谨执行、多年持续投入和深思熟虑的资本投放共同作用的产物。”
— Jamie Dimon,董事长兼CEO
评估:公司在这件事上是直率的;市场的一部分不是。任何锚定在 $7.70、或锚定在业绩当天上午流传的那个"38% 超预期"上的框架,都是在把一次遗留头寸的变现资本化进一个前向估值倍数。我们的 FY26 数字跑在 $6.14 及其后继者之上。
2. 股票业务 +86%:被自己的操作者否认的引擎
$6.0B 的股票交易业务营收,上升 86%,是这个季度最大的单一驱动因素,也是 CIB 净利润上升 46% 的原因。主经纪商业务受益于更高的客户活动和余额;衍生品和现货交易均表现有利;强势跨越产品与地区。这是一个真正卓越的成果。它也是 CFO 特意去将其定性为一次汇流、而非一种能力的成果:
“我们有一些大型 IPO。我们有一些大型指数再平衡。我们在韩国股市有一些非常复杂的动态。亚洲有大量活动。整体环境在各种维度上都是动荡而有趣的。客户极其活跃。基本上是所有那些头条在驱动市场。当然,那显然可能重演,我只是认为从统计上看,那一特定的效应组合看来不太可能自我重演。它显然可能。”
— Jeremy Barnum,CFO
Dimon 强化了这一点,指出这一切都不是什么专有洞见,驱动因素整个季度都可以在公开的交易所成交量中观察到:
“你们这些留意的人,大部分都能通过纽约证券交易所、CME 的成交量、对冲基金的成交量每天看到。这不是秘密。保证金贷款。你们能在一个季度的过程中看到很多这些正在发生。”
— Jamie Dimon,董事长兼CEO
评估:当一支有一切动机让数字自己说话的管理层两次告诉你那个数字是一次汇流时,信他们。这并不损害多头 #1:该特许经营权捕获了一个非凡环境,是因为它拥有做到这一点所需的资产负债表、主经纪商平台和客户群,而那种能力恰恰就是"结构上更大"的含义。它确实意味着,正确的建模回应是提高穿越周期的基数,同时明确不外推 $6.0B 的季度股票业务。
3. 那次其实是一份利润率披露的费用上调
FY26 调整后费用指引上调 $2.5B,自约 $105B 至约 $107.5B。那是让股价开盘跳空下跌 2.3% 的数字。它也是,经检视后,本季度最令人安心的披露。Barnum 直接做了拆解:
“自那以后,在今年上半年,资本市场板块超出我们当时的预期 $6.5B。我们在上半年为此已入账了 $1.5B 的额外费用。这对那个边际经营杠杆的问题说明了很多。在我们上调指引的 $2.5B 中,$1.5B 本质上已经入账,是异常强劲表现的一个直接而愉快的结果。我们为下半年隐含地加了 $1B。”
— Jeremy Barnum,CFO
$6.5B 的营收承载 $1.5B 的费用,是 77% 的边际利润率。Dimon 的表述更直白:
“显然,营收的快速增长会带来经营杠杆的大幅提升。”
— Jamie Dimon,董事长兼CEO
评估:这是浮动薪酬完全按预期运作,并追溯性地印证了 Dimon 在第一季度被就当时的 $105B 目标质疑时所阐述的"那不是一个承诺,而是一个结果"的理念。一份因营收以 77% 边际利润率上升而上升的费用指引,不是一个成本问题。为下半年加的 $1B 是唯一真正可自由裁量的部分,而它很小。跳空下跌是一次误读;市场在同一个交易日内就纠正了它。
4. "接近好到不能再好":CEO 为周期定调
当被问及交易、投资银行、贷款和信用同时发力的汇流是否意味着周期顶部条件,还是说 AI 资本支出超级周期加上全球再武装和供应链重构意味着这是周期早期时,Dimon 没有接下递上来的多头观点:
“它正接近好到不能再好。我们只是不知道它会持续多久。”
— Jamie Dimon,董事长兼CEO
稍后被追问他指的是营收环境、还是只是在保守时,他没有收回这话:
“不,我只是认为我们处在一个非常健康、活跃、亢奋的市场里,价格很高、成交量很高,而我们从中受益。我们只是不知道它会持续多久。它能比这好很多吗?它可以变得更好,但好多少?我不知道。”
— Jamie Dimon,董事长兼CEO
同样的姿态贯穿了他准备好的宏观评论,将对美国经济真诚的乐观与一份异乎寻常生动的风险清单并置:
“然而,若干风险正在水面之下像构造板块一样移动,包括地缘政治紧张与战争、粘性通胀、庞大的全球财政赤字和高企的资产价格。我们无法预测这些力量最终将如何演变。它们可能仍然可控,但当它们移动或碰撞时,也可能造成实质性的破坏。”
— Jamie Dimon,董事长兼CEO
评估:这是我们评级变更单一最重要的输入。"亢奋"、"价格很高"和"资产价格高企"这些词,是 CEO 在描述产生了他自己那份纪录季度的环境。他不是在预测下行;他是在拒绝为市场如今以 3.0 倍有形账面价值资本化的那些条件的持久性背书。当操作者说接近顶部、而估值倍数说结构性时,我们站在操作者一边。
5. 继任重置:Lake 出局,两位联席总裁入局
6 月 25 日,即这份业绩前三周,公司任命 Doug Petno 和 Troy Rohrbaugh 为联席总裁。Petno 成为 CIB 的唯一 CEO;Rohrbaugh 接掌 CCB,即 Marianne Lake 此前执掌的部门。Lake,被广泛视为最经受考验的内部继任者、且拥有最深厚消费者业务与 CFO 履历的高管,选择退休。这是电话会议上的第一个问题。
“董事会做出决定推进设立两位联席总裁,这将让他们准备好在公司里做远多于现在的事,做好准备。这没有改变时间表或任何东西,当然也祝 Marianne 一切顺利。结果是,当她知道这些计划时,她决定她宁愿退休而不是留下来。就这样。没有什么谜。”
— Jamie Dimon,董事长兼CEO
关于他自己的任期,Dimon 与此前的说法一致,但刻意含糊,而含糊本身就是重点:
“和我们上次说的完全一样。无论我上次说了什么,时间表基本相同。若干年,你可以用几年,你可以用正负,或者显然,这完全取决于董事会,而不是我。”
— Jamie Dimon,董事长兼CEO
他也做出了他所能做出的最强的延续性论证,提到 Jen Piepszak 担任 COO、Mary Erdoes 继续执掌 AWM,并以一句典型的漂亮话收尾:“这是一支很棒的团队,我完全有信心,如果我被卡车撞了 — 这不是我的偏好 — 我们也会没事。”
评估:按字面接受这个流程解释:联席总裁是拓宽两位候选人的一种可读的方式,而 Lake 的离开从被越过这件事中合乎逻辑地推导出来。那并不使它对投资逻辑中性。四个季度前我们写道,继任是一项未被处理的潜在估值倍数压缩风险。它现在正在被处理,而处理的过程移走了最经受考验的候选人,同时把一位交易业务高管安在了消费者银行之上。风险没有化解;它改变了形状,并且更近了。一只处于 3.0 倍有形账面价值的股票,没有为一次无序交接留出任何定价空间。
6. NII 上调靠的是余额,不是息差
FY26 NII 剔除 Markets 自约 $95B 升至约 $96.5B,总 NII 自约 $103B 升至约 $105.5B,其中 Markets NII 升至约 $9B。Barnum 对驱动因素说得很明确:
“单纯从机制上讲,就上修的驱动因素而言,最大的单一因素是存款余额,我会说,批发端和消费者端都是。既有总量本身,也有其内部有利于略高整体利润率的组合迁移。利率比我们上次给指引时略高一些,短端和长端都是。如你所知,我们对两者都有敏感度。我们实际的敏感度可能比 EAR 目前所显示的要多一点,因为消费者贝塔相对模型的超额表现。”
— Jeremy Barnum,CFO
财务补充资料印证了这一点,也使其复杂化。$23.7B 的 NII 剔除 Markets 同比上升 4%,而平均生息资产剔除 Markets 上升 6%,与此同时净收益率剔除 Markets 下滑至 3.65%,低于一年前的 3.71% 和 2025年第四季度峰值的 3.76%。规模不止抵消了价格,但价格正在往错误的方向走。Barnum 也提示,上调所隐含的退出运行率高于全年平均,这是通往 2027 年的建设性读数。
评估:由余额驱动的 NII 上调,质量低于由息差驱动的,因为余额是可被争夺的,而贝塔按管理层自己的说法正以一种无法无限持续的方式跑赢模型(见议题 7)。我们接受这次上调,而我们不外推收益率。
7. 存款凸性:电话会议上最好的风险披露
当被问及是否存在某个利率水平会让存款行为改变时,Barnum 给出了一个值得注意的回答,因为它承认了模型的局限而非为其辩护:
“如果你在这轮利率周期开始时问我这个问题,我会说我们现在就应该正在经历那个效应,而我们没有。单纯从常识角度看,你必须相信在某个时点它会开始起作用。……这就是为什么对更高利率不能天真的原因之一。因为如果你只是拿我们当前的 EAR,即便认识到局部的经验 EAR 可能高于我们报告的 EAR,而你忽略凸性动态,你可能会说服自己相信一个 7% 的利率环境很棒。显然那不会是真的,如果你为了保护存款特许经营权而不得不进行一次大规模的回购的话。”
— Jeremy Barnum,CFO
Dimon 插了一句:“我们确实假设了其中一部分。”
评估:这是一位 CFO 在告诉你,当前美化 NII 的有利消费者贝塔是一项时点利益,而非结构性利益,并且那个关于 JPM 资产敏感度的天真的"更高更久"多头观点是错的。这也是迄今对"为何我们的空头 #3(资产敏感度反转)应被重新框定"最清晰的表述:风险不是利率下行,而是利率上行到足以触发那个尚未出现的负凸性。管理层主动说出这一不对称性,值得称许。
8. 资本:缓冲正在被转换,而且是当着众人的面
CET1 降至 14.1%,连续第四个季度下降(15.1% → 14.8% → 14.6% → 14.3% → 14.1%)。在那一年里,CET1 资本增长 6.6%,而风险加权资产增长 13.8%,仅第二季度就因交易业务融资和贷款增长增加了 $102.4B 的风险加权资产。SLR 自 5.9% 降至 5.5%。尽管如此,管理层仍将过剩资本规模定在约 $40B,与第一季度所引用的数字相同,同时承认了行进的方向:
“我们曾有大量过剩资本,如果你说的是两年前,我们曾为此苦恼。我们仍然认为那个数字大约就是 $40B。我认为我们现在确实认为我们会随时间把它投放出去。世界变大了。它变得更复杂了。……你说的是全球基础设施、世界的再军事化、正在发生的贸易重构、各国政府的巨大需求。”
— Jeremy Barnum,CFO
Dimon 围绕一个回报门槛以及对有机增长而非并购增长的明确偏好,框定了投放的雄心:“目标是以 17% 的回报投放我们的资本。那就是目标。我们认为我们能随时间做到。”他也收回了一个此前的数字:“我上次提到 $20B 是个错误。我们显然可以做远多于那个,或者什么都不做。”
评估:多头 #3 正在悄然变形。两年来,"过剩资本"一直是期权价值:一层可以变成回购、并购或防御的缓冲。它现在正以每季度约 $100B 的速度变成风险加权资产。那是资本正确的穿越周期用途,也正是我们在第一季度说我们想要的。它同时也意味着缓冲是一项递减的资产,资本比率正朝着监管设定点而非远离它的方向移动,而我们曾部分为之付费的那份期权价值正在被行权。17% 的投放门槛是应当据以要求管理层的数字,而它明显低于公司当前所赚取的 23%。
9. 以三倍有形账面价值回购 $6.2B
公司本季度净回购了 $6.2B 的股票,并支付了 $4.0B 的股息,过去十二个月净派付率为 73%,董事会打算在第三季度将季度股息自 $1.50 提高至 $1.65。它是在股价约为三倍有形账面价值时这么做的。被问及为何时,Barnum 承认了前提而非与之争辩:
“听着,你完全正确。我是说,我们一直说我们想在价格上涨时少回购股票、在价格下跌时多回购。……我们确实认为它会被投放出去,而那有其后果。我们不会告诉市场我们打算做什么,但我们大体上同意你。我也从来都觉得我其实想去掉那个数字,回报给股东的资金。我甚至都不喜欢看到它,因为回购股票并不是在把钱回报给股东。”
— Jeremy Barnum,CFO
Dimon 把它延展成一个框架式表述:“你是在做一个投资决策。你不是在做一个把钱回报给股东的决策。”
评估:所陈述的框架与所执行的政策之间存在落差,而管理层自己点了名却没有解决它。"价格上涨时少回购"与在 3.0 倍有形账面价值时回购 $6.2B、过去十二个月派付率 73%,是难以同时成立的。最可能的解释是 CCAR 机制和资本回报承诺,而非一种认为股价便宜的信念。就我们的目的而言,这个读数只在一个方向上令人不安:公司自身的资本配置理念意味着这只股票在此处并不明显有吸引力,而他们仍在买它,因为在有机投放落地之前,资本总得有个去处。
10. AI:对预期是通缩的,并带着一条 token 费用的线索
Dimon 比第一季度更有力地重申,AI 不会归结到这家银行的利润率上。被问及市场是否大大低估了效率机会、并被援引了一家裁掉 40% 员工的支付同业时:
“我也想指出,也许你可以比其他人领先一点,但总是会发生的是,好处归于客户,而不是这种情况下的摩根大通。因为其他人也在做同样的事,而且这大概会带来更低的成本、更低的差错率和一堆别的东西。你不能就说,'好吧,你们的 ROE 会涨到 50% 并停在那儿。'如果我们有 50% 的 ROE 并且每年增长 10%,我们大概在 50 或 60 年里,大概就会是美国 GDP 的 100%。”
— Jamie Dimon,董事长兼CEO
他披露了大约 1,000 个用例,其中约 50 个是实质性的,横跨风险、欺诈、营销、对冲、客户开发和文档阅读,并确认了局部的裁减:“我们确实有一些离散的领域,我们把岗位减少了 30% 或 40%,而那些人大多被提供了别处的工作。”那句话产生了一轮"AI 裁员"的新闻周期。全公司员工数实际上上升 1% 至 320,560。更具前瞻性的披露来自 CFO 在成本端:
“一个今年在财务上并不重要、但我认为有意思且未来可能变得重要的话题,是 token 费用的问题。……为免疑义,它在今年上半年是一个微不足道的数字。我们正预测这个数字在下半年会有一些实质性的加速。尽管如此,它全年的贡献仍然微不足道。……思路是为正确的目的使用正确的模型,在合适之处对开源保持精明。”
— Jeremy Barnum,CFO
Dimon 另外测算了宏观:总资本支出每年约 $4T,其中 AI 自去年的约 $400B 升至今年的约 $700B,以及明年"略超一万亿",部分替代非 AI 资本支出。
评估:拒绝承诺一份 AI 效率红利,在智识上是诚实的,而对一家交易于 3.0 倍有形账面价值的银行而言,悄然对估值倍数是看空的:它堵死了那个本可为从此处重估辩护的"结构性利润率扩张"论证。token 费用的旗标是公司首次点名一条随使用量、而非随员工数扩张的新成本线;今年微不足道,值得作为一个 2027 年的项目来追踪。
11. 监管:四项修正,以及一次向稳定的显著软化
Dimon 以一份具体清单重提了资本校准的抱怨:消除操作风险资本和市场风险资本中的重复计算,按 2015 年方法论修正 G-SIB,以及修复短期批发融资的处理。他的表述与第一季度一致,但在算术上更尖锐:
“我们现在有 $80B 或更多的市场风险资本,而我们有史以来最大的季度亏损是 $1.4B。即便是 CCAR 的市场亏损,我想大概是 $14B 或 $15B。……数字应该就是数字。如果他们认为我们应该持有更多资本,他们应该要求我们多持有 10%,我会很乐意那么做。我不乐意的是让这些数字被错误地做出来。”
— Jamie Dimon,董事长兼CEO
Barnum 就短期批发融资补充了一个竞争动态的观点,论证该变化相对于前投行竞争者,不成比例地加重了同时拥有交易和消费者特许经营权的全能银行的负担,因此是"不成比例地损害银行服务实体经济的能力"。更有后果的转变出现在展望上,Barnum 在此打破了第一季度的抱怨姿态:
“我认为当时对危机会有一个大的反应、然后也许对那个反应再有一个反应,是可以理解且正确的,而那些震荡的振幅可能正在减小,我们正走到一个大致做对了的位置。……达到那个状态是否会特别支撑银行股估值,这个问题我留给你们。至少我认为对像我们这样的银行,老实说,我不认为那眼下是一个主要拖累,或者说它在近期曾经是。”
— Jeremy Barnum,CFO
评估:相对第一季度有两件事变了,而它们对多头是相互抵触的。管理层现在预期监管稳定,且不认为该框架是特许经营权的一个主要拖累。那把我们的空头 #2(G-SIB 作为结构性拖累)自一项活跃担忧降级为一项可管理的担忧。但它也移除了一个活的催化剂:如果监管从来就不算多大的拖累,那么监管放松就不是市场部分人士所承保的那个重估解锁。CFO 明确拒绝声称它会支撑估值。
指引与展望
| FY26 指标 | 此前(2026年第一季度) | 最新(2026年第二季度) | 变化 | 解读 |
|---|---|---|---|---|
| NII 剔除 Markets | ~$95B | ~$96.5B | 上调 +$1.5B | 由余额驱动;隐含更高的退出运行率 |
| 总 NII | ~$103B | ~$105.5B | 上调 +$2.5B | 包含 Markets NII 自约 $8B 升至约 $9B |
| 调整后费用 | ~$105B | ~$107.5B | 上调 +$2.5B | $1.5B 已入账;与营收挂钩 |
| 信用卡净核销率 | ~3.4% | ~3.2% | 改善 −20个基点 | 好于预期的消费者信用 |
| 消费者存款增长 | 低个位数 | 低个位数 | 维持 | 逐利资金流动仍是"一点风险" |
| 零售存款份额愿景 | 15% | 15% | 维持 | 被框定为一个结果,而非一个目标日期 |
四项量化指引中有三项朝有利于股东的方向变动,而第四项以正确的理由朝不利方向变动。那是一个毫不含糊的好指引季度,也是多头手中最强的论证。NII 上调带着一个 Barnum 在被问及节奏时浮出水面的建设性二阶信号:因为上半年是已知的,隐含的下半年算术指向一个通往 2027 年更高的退出运行率,假设远期利率成立。
“正如 Jamie 总爱说的,重要的是运行率和退出水平。如果你去做那道算术,它确实暗示一个更高的退出运行率 — 在中性情形下,假设收益率曲线按远期当前所预测的那样演变,且存款和其他驱动因素符合我们当前的预期,那就是我们会预期的。”
— Jeremy Barnum,CFO
隐含的下半年爬坡。上半年实际非利息支出为 $54.2B($27.3B + $26.9B),因此 $107.5B 的全年指引隐含下半年约 $53.3B,即每季度约 $26.7B,略低于上半年运行率。在 NII 上,约 $96.5B 的剔除 Markets 指引对照上半年实际的 $47.0B,隐含下半年约 $49.5B,较上半年高约 5%:一次真实的加速,与更高退出率的表述一致。在信用上,约 3.2% 的信用卡净核销指引对照第二季度 3.34% 的实际数字,隐含管理层预期该比率自此下降。
市场的位置。进入业绩时,一致预期接近每股收益 $5.59、营收约 $51.1B,而市场所持有的 FY26 框架建立在旧的约 $103B NII / 约 $105B 费用 / 约 3.4% 净核销指引之上。那些输入项现在除费用外每一项都以有利于公司的方式过时了。数字全面上修,而且确实如此:我们观察到的业绩后修正一律向上。
指引风格。JPM 指引的是框架,而非可被击败的目标,而 Dimon 第一季度的表述("那 $105B 不是一个承诺,它是业务成果的一个结果")在本季度以最字面的方式得到了验证。那份一致性是有价值的:这不是一支为了制造超预期而压低预期的管理层,这意味着这些上调应被读作真实的信息,而非校准。它也意味着这些指引不带隐藏的缓冲。在两个方向上都按字面接受它们。
分析师问答要点
问答由两条主线主导:继任,它开启了电话会议并两次重返;以及费用/经营杠杆,它引出了本季度最实质的披露。值得注意的是,对股票业务成果持久性的任何认真挑战都缺席了,很大程度上是因为管理层已在准备好的发言中承认了这一点。
联席总裁架构及其对 CEO 时间表的信号
电话会议以领导层改组、而非以一个纪录季度开场,这本身就是新闻。该问题把两位高管晋升为联席总裁,与那位被广泛视为领先继任者的部门主管的离开配在一起,并直接问它对 CEO 自己的任期意味着什么。回答完全倚靠流程:董事会拓宽两位候选人的决定被框定为准备,离开被框定为该决定的个人后果,而时间表被框定为未受触动。
问:"Jamie,我想先请你评价一下近期的管理层变动、以及 Doug 和 Troy 晋升为联席总裁,还有就领导团队的持续培养,我们应该思考些什么,以及从董事会角度看,它对你作为 CEO 的任期可能意味着什么。"
— Ken Usdin,Autonomous Research
答:"就是,我想我们试图在新闻稿里把话说得完全清楚,那就是,你看,Marianne 作为一个人、作为一位领导者都是杰出的个体,而且显然是一位高管。董事会做出决定推进设立两位联席总裁,这将让他们准备好在公司里做远多于现在的事,做好准备。这没有改变时间表或任何东西,当然也祝 Marianne 一切顺利。结果是,当她知道这些计划时,她决定她宁愿退休而不是留下来。就这样。没有什么谜。"
— Jamie Dimon,董事长兼CEO
评估:"没有什么谜"这句话承担了非常多的工作。这个解释是连贯的,而且很可能是真的,但它描述的是一个把最有经验的消费者业务操作者从板凳上移走、并留下两位共享一个头衔的候选人的流程。管理层完整回答了"发生了什么",而完全没有回答"它对公司的风险状况意味着什么"。
剩余任期现在是固定的还是仍在滚动
电话会议上最执着的一条提问线拒绝接受流程式框定,并追问投资者真正需要的东西:退休日期现在锚定了吗,还是它会像过去十年那样继续向前滚动?回答相当长篇地列举了董事会正在寻找的特质,然后,当追问把问题收窄到一个词时,产生了一个在含糊这件事上很精确的表述。
问:"我只是想拆解一下,抱歉,我要问一个追问。你说的时点没有变化是什么意思?"
— Erika Najarian,UBS
答:"和我们上次说的完全一样。无论我上次说了什么,时间表基本相同。若干年,你可以用几年,你可以用正负,或者显然,这完全取决于董事会,而不是我。"
— Jamie Dimon,董事长兼CEO
评估:"若干年,你可以用几年,你可以用正负"是一个不可证伪的区间,被交付给一个专门设计来提取可证伪答案的问题。那是一个选择,而非一个意外。这次交流确认了继任时间线仍是一个市场无法承保的开放变量,而这恰恰是它为何是一个折价、而非一个日期的原因。
投资银行与交易业务飙升的持久性
电话会议上与投资逻辑最相关的一次交流,也是管理层给出的比它必须给的更多的一次。回答刻意把问题二分:投资银行费用尽管上升 30%,却被定性为按历史标准仅仅"还行"、还有上行空间;而股票业务的成果则被旗标为一个统计上的不大可能。管道的评论是真正具建设性的,包括一个有趣的反身性论证 — 可见的活动本身在产生更多活动。
问:"Jeremy,关于你对投资银行和交易业务所见强势的补充,我知道这取决于转化机会以及环境,但这显然是一个远高于任何人所预期的活动水平。你如何判断其持久性,以及你如何判断我们在各项业务中的风险偏好有多高?"
— Ken Usdin,Autonomous Research
答:"我其实会把投资银行和交易业务稍微二分开来,意思是按历史标准,投资银行费用还行,但它们没有处在那种超级峰值水平。它们还有一点上行空间。……我认为显然有一些需求前置,而大型交易显然对本季度的成果有实质贡献。与此同时,管道其实相当稳健,而在某种程度上,感觉有点 — 我们显然是在猜 — 但感觉有点像是本季度活动的高曝光度以及总体稳健的环境本身在催生更多活动。……我猜你确实说到了风险偏好,你问我们的风险偏好有多高。不是要咬文嚼字,但我认为这个问题里,'我们'很重要,对吧?市场显然是极度风险偏好的,而我们基本上是它的接受者。"
— Jeremy Barnum,CFO
评估:"市场显然是极度风险偏好的,而我们基本上是它的接受者"与"公司自身风险偏好高"之间的区分,是整份转录稿中最重要的一句话。那是一位 CFO 在告诉你,营收是一个他不控制、也不预测的环境的函数。相比之下,IB 费用那条线被明确描述为低于峰值、还有上行空间:那才是持久上行所在之处,而它不是本季度上行的来源。
费用指引上调背后的边际经济学
一条反复出现的提问线把 $2.5B 的费用上调和年初至今调整口径下的负经营杠杆,当作纪律松动的证据。打破这一框架的追问,来自一个观察:当营收正在拐点时,百分比经营杠杆是错误的镜头;要紧的是增量美元上的边际利润率。管理层提供了证明这一点的数字,而提问者当场大声做完了算术。
问:"根据你刚给出的数字,你们的边际利润率在那上面是 77%。为什么那是好到不能再好?你指的是营收环境可能好到不能再好吗,Jamie?还是你只是在保守,或者别的什么?"
— Mike Mayo,Wells Fargo
答:"不,我只是认为我们处在一个非常健康、活跃、亢奋的市场里,价格很高、成交量很高,而我们从中受益。我们只是不知道它会持续多久。它能比这好很多吗?它可以变得更好,但好多少?我不知道。"
— Jamie Dimon,董事长兼CEO
评估:这次交流有双重启示。它确立了那个化解费用惊吓的 77% 边际利润率,而在同一口气里,它显示 CEO 拒绝让一个 77% 的边际利润率成为持久性的论据。当被给予说"而这可以延续"的机会时,他说他不知道它会持续多久。我们正在为那个回答定价。
把一位交易业务高管安在消费者银行之上
电话会议上最尖锐的问题,也是唯一一个引出真正辩护、而非一个框架的问题。它把继任重置放进了操作层面:即将上任的消费者银行主管职业生涯都在交易和投资银行,而现在他手握按揭、信用卡和存款。回答论证评价应当基于判断力、文化和操作广度,而非产品出身,并主张跨特许经营权的经验是一项优点。
问:"第二个问题确实与管理层变动以及 Troy 接管消费者银行有关。我们对 Troy 的了解不如对 Marianne。你们内部有多得多的信息。做个过度简化和夸张的说法,我们现在有一位外汇交易员在卖按揭、信用卡和存款。我这么简化是有原因的,但是什么让你有信心,在 Troy 过去没有那种经验的情况下,他是执掌消费者业务的合适人选?"
— Mike Mayo,Wells Fargo
答:"首先,就像我提到的,你如何评价人,是他们的分析力,是他们的脑力,是他们的情商,是他们的心、他们的灵魂、他们的文化承载力。……他在交易业务、在投资银行都展现了这些。记住,即便是 IB 也有庞大的运营职能、后台职能、技术职能,而他在那些方面展现了极佳的专长。我们对此完全放心。我确实认为人们拥有跨公司的经验非常重要。当我见过投行、大银行被一个只来自投行、只关心投行的人接管时,相信我,特许经营权的其余部分可能会受损。你需要对特许经营权的其余部分抱有尊重。"
— Jamie Dimon,董事长兼CEO
评估:这个回答自带反驳。警告说一家由"只来自投行"的人执掌的公司可能让特许经营权的其余部分受损,对于"任命一位交易业务高管去执掌消费者银行"来说是一个奇怪的辩护,而它暗示了联席总裁架构真正的用途:配对互补的出身,因为两位候选人谁都没有 Lake 曾有的完整广度。对个人的辩护是可信的;对架构的辩护是隐含的,也更弱。
以三倍有形账面价值回购股票
估值问题,从多头一侧提出,并被公司一侧承认。其框定是:在回报如此强劲、估值倍数如此充分之际,资本或许更该被囤积起来以备未来的错位,而不是花在公司自己的股票上。管理层同意了前提,却没有承诺改变行为,并借这个开口就投放机会的规模做了一个更宏大的论证。
问:"在资本方面,你们有过剩资本、强劲的 ROE。我想问题会是,当情况这么好、而坏事可能发生时,为什么要在三倍有形账面价值这里回购股票?为什么不留下更多的过剩资本以备不时之需,万一情况变糟?就跟我们谈谈你们在这些水平上如何思考回购。"
— Ebrahim Poonawala,Bank of America
答:"听着,你完全正确。我是说,我们一直说我们想在价格上涨时少回购股票、在价格下跌时多回购。我们曾有大量过剩资本,如果你说的是两年前,我们曾为此苦恼。我们仍然认为那个数字大约就是 $40B。我认为我们现在确实认为我们会随时间把它投放出去。……我们确实认为它会被投放出去,而那有其后果。我们不会告诉市场我们打算做什么,但我们大体上同意你。"
— Jeremy Barnum,CFO
评估:"你完全正确"和"我们大体上同意你",后面跟着本季度 $6.2B 的净回购和 73% 的过去十二个月派付率,是电话会议上所陈述理念与所执行政策之间最宽的落差。管理层正在示意有机投放将日益挤出回购。在那一点体现在派付率上之前,这家公司是自己股票在 3.0 倍有形账面价值处的一个大型的、对价格不敏感的买家,而那是一个关于盘面的事实,而非一个关于价值的论证。
存款行为破裂时的利率水平
电话会议上智识上最诚实的一次交流。该问题探询是否存在一个临界点,让有利的存款贝塔不再有利,在量和所付利率两方面都是。管理层没有为模型辩护,而是承认了那个预期中的负凸性只是尚未到来,承认它终将到来,并因此承认对公司自己所披露的资产敏感度的天真解读是错的。
问:"外面的利率预期一直变来变去,而你们显示你们对更高利率是有利定位的,你们会赚更多钱。是否存在一个临界点,让存款行为发生改变,既从量的角度,也从贝塔的角度 — 你早前提到贝塔迄今好于预期 — 如果我们上行一定幅度,你认为那里可能有一个实质性的变化吗?"
— Matt O'Connor,Deutsche Bank
答:"我想简短的回答是我们真的不知道。……如果你在这轮利率周期开始时问我这个问题,我会说我们现在就应该正在经历那个效应,而我们没有。单纯从常识角度看,你必须相信在某个时点它会开始起作用。……这就是为什么对更高利率不能天真的原因之一。因为如果你只是拿我们当前的 EAR,即便认识到局部的经验 EAR 可能高于我们报告的 EAR,而你忽略凸性动态,你可能会说服自己相信一个 7% 的利率环境很棒。显然那不会是真的,如果你为了保护存款特许经营权而不得不进行一次大规模的回购的话。"
— Jeremy Barnum,CFO
评估:一位 CFO 主动说出他自己报告的资产敏感度披露在被天真使用时会误导你,是那种建立持久可信度的回答。它也悄然为"更高更久"的多头观点封了顶:利率上行带来的 NII 上行在某个区间内是真实的,超出之后则会自我瓦解。这把我们的资产敏感度空头论点自一个降息风险重新框定为一个利率飙升风险。
他们没有说什么
- 没有量化股票业务的需求前置。管理层说本季度的组合不太可能重演,并说 IB 费用有"一些需求前置",却拒绝为两者定量。被直接问到什么最异常时,回答转向了那些"被大量报道"、在交易所成交量中公开可见的东西。一家掌握自身流量如此多数据的公司,是能够为不可重复的部分定量的,而它选择了不做。这个省略可以理解,但它仍然把基数留给市场去猜。
- 没有 2027 年框架,以及一个增长放缓的暗示。没有提供 FY27 指引,这对一次第二季度电话会议而言是正常的。不那么正常的是 Dimon 在无人提问的情况下主动说,"你们可能真的会看到增长放缓,也许是 2027 或 2028 年的放缓。"那是 CEO 在市场为当年数字上修之际,往外年里播下一次减速。
- 没有为 CET1 轨迹辩护。CET1 已连续四个季度下降,同比 100 个基点,风险加权资产以资本两倍的速度复利,而没有一个问题触及它。管理层主动给出了与第一季度相同的约 $40B 过剩数字,却没有把它与一个持续下滑的比率对上账。我们不是在指称一个问题;我们是在指出,公司资产负债表风险状况中最可测量的变化被完全没有讨论。
- 没有继任日期,也没有解释两位联席总裁如何收敛为一位 CEO。联席总裁架构的机制从未被触及。两位候选人现在共享一个头衔;只有一个人能得到那份工作。另一个人会怎样,以及在什么时间线上,才是真正的继任风险,而它既没被问,也没被主动提及。
- 没有为未来的回购定量。管理层同意"在三倍有形账面价值回购不具吸引力"这一命题,说有机投放会消耗掉过剩,然后明确拒绝说他们会做什么:"我们不会告诉市场我们打算做什么。"在 73% 的过去十二个月派付率之下,理念与节奏之间的落差悬而未决。
- 关于私募信贷,一个字都没有。上季度的招牌披露 — $160B 核心 NBFI 账簿内的 $50B 私募信贷敞口 — 引来了零个问题和零句评论。相关讨论转移到了数据中心的授信上。这不是一个红旗,但一个市场在一个季度前还极度关心的话题,已在敞口大概还在增长之际悄然从议程上掉了下去。
市场反应
- 财报前设置:7 月 13 日收于 $334.53。股价进入业绩时 年初至今 +3.8%,大幅落后于标普 500 的 +9.8%,但过去十二个月 +15.9%,过去三十天 +4.3%。52 周收盘区间为 $282.84 至 $339.22,因此股价距其收盘高点仅 1.4% 之内,却未创出新高。期权市场为业绩后走势定价 ±4.4%,对照更接近 2% 的历史均值,对市场上最可预测的报告者之一而言,这是不寻常的方向性不确定。
- 业绩日交易(盘前发布,7 月 14 日):股价盘前下跌 2.6%,以 $327.00 跳空低开 2.3%,触及 $325.75(−2.6%)的低点。随后贯穿整个现货交易时段反转,收于 $342.89,上涨 2.5%(+$8.36),接近 $344.73 的日内高点。最低至最高的区间为 5.8%,宽于隐含波动。收盘价是一个新的 52 周收盘高点。
- 成交量:1,450 万股,对比 1,030 万股的 30 日均量(1.4 倍),偏高但非投降式,且与重新布局、而非被迫流动一致。
- 基准:标普 500 当日上涨 0.4%,因此该走势中约 2.1 个百分点是个股特有的。
这个交易时段的形状比收盘价更有信息量。股价因新闻稿中可见的两件事跳空低开:$2.5B 的费用指引上调,以及对 $5.6B 税前收益美化了头条数字的认知。两者都是合理的一阶读数,而两者都错了。到收盘时,市场已经消化了那份费用拆解 — 其中 $2.5B 里的 $1.5B 是对照 $6.5B 营收超额表现所赚得的、已入账的浮动薪酬 — 并据此重估。
这是我们在此前季度旗标过的"利好出尽"模式的镜像。此处新闻在开盘时被错误定价,在收盘时被正确定价,这比一次逐头条的跳空随后消退更健康。它也意味着这次反转不是一次仓位挤压,而是一次基于电话会议期间所交付信息的真实重定价。市场为我们视为本季度最佳的那份披露付了钱。
盘面没有告诉我们的,是任何关于前向风险/收益令人安心的东西。一只以 52 周高点、以 3.03 倍有形账面价值、在一个其 CEO 描述为接近顶部的季度上收盘的股票,已经消耗掉了七个月前使它成为跑赢大盘的那段价格与投资逻辑之间的差距的大部分。反转是对这份业绩的印证。它不是对这个估值倍数的论证。
市场观点
辩论:资本市场特许经营权是结构上更大了,还是这就是周期顶部?
多头观点:市场上所做的多头论证是,第二季度终结了这场争论。IB 费用以 9.3% 的全球钱包份额居第一、并处于 2021 年以来的最高绝对水平,股票业务 $6.0B,一条"相当稳健"的管道,以及投放进客户融资的 $102B 风险加权资产,描述的是一家在一张永久性更大的资产负债表上夺取份额的特许经营权。按这一解读,市场的模型仍带着一个锚定在 2024 年前世界的正常化 Markets 基数,而每一个像这样的季度都迫使那个基数上移。
空头观点:空头阵营主张,一个由指数再平衡、少数几宗大型 IPO、韩国市场错位和已被承认的交易需求前置所驱动的季度,就是周期顶部的定义,而"结构上更大"是人们在每一轮资本市场周期顶部都会说的话。公司自己的 CFO 称那个组合不太可能重演,其 CEO 称环境亢奋。FICC 的 +6% 表明这次飙升是一张交易台,而非一家特许经营权。
我们的看法:两者在不同的主张上都是对的,而市场把它们混为一谈了。该特许经营权确实结构上更大了,那正是我们在 2025年第四季度上调所依据的投资逻辑,而它现在得到了确认。这个季度的水平不是运行率,管理层把这话说得很明白。正确的回应是提高穿越周期的基数(我们在做),同时拒绝把 $12.1B 的季度 Markets 营收资本化(我们不做)。多头论证已经赢了;问题是它值多少,而答案已经内嵌在价格里。
辩论:3.0 倍有形账面价值是否已经资本化了特许经营权的质量?
多头观点:一些卖方交易台论证,对一家以 23% 的 ROTCE 将有形账面价值复利 10%、在其竞争的每一个产品中都居领先地位、且信用在改善的业务而言,约 14.5 倍的前向盈利并不苛求。按这一看法,P/TBV 的观感是误导性的,因为它是一个持续超出预期的回报的分母;买 ROTCE,而不是估值倍数。业绩后的目标价明显聚集在现价之上。
空头观点:空头阵营主张,3.0 倍有形账面价值资本化的是一个约 20% 的可持续 ROTCE,高于公司自身 17% 的投放目标,而此刻的回报被一个单一交易台的季度和一笔 $4.6B 的非重复性收益所抬高。把 Markets 正常化到每季度约 $9.5B,前向估值倍数就落在低于多头所假设的盈利之上。公司自己的资本配置框架说价格上涨时少买,而管理层在电话会议上同意这只股票在此处并不明显有吸引力。
我们的看法:我们站在空头一边,而这是我们下调的关键。在一个 10% 股权成本、5% 增长的戈登框架下,3.0 倍有形账面价值隐含一个 20% 的可持续 ROTCE。JPM 多年来一直超额赚取其 17% 的目标,所以 20% 是站得住脚的而非激进的,而这恰恰就是问题所在:在 3.03 倍下,你为一个好结果付了一个公道价格,而对"接近好到不能再好"可能就是字面意思这一可能性没有任何折价。那是一个持有,而非一个做空。多头需要估值倍数守住并且周期延长;我们只需要其中一样令人失望。
辩论:继任重置要紧吗,还是治理噪音?
多头观点:一个渐成共识的看法是,这是一个被打扮成戏剧的非事件。董事会拓宽了两位可信的内部候选人,一位被越过的高管选择离开,而 CEO 重申了一个他多年来一直在重申的时间表。板凳依旧深厚,COO 和 AWM 主管都备受推崇,而这家公司在运营上从来不是一个人的故事。
空头观点:空头阵营主张,移走最经受考验的继任者、把一位交易业务高管安在消费者银行之上,并把总裁头衔在两个不可能都得到那份工作的人之间拆分,是交接风险的真实上升。CEO"若干年,正负,取决于董事会"的表述是不可证伪的,而一只处于 52 周高点和 3.0 倍有形账面价值的股票没有内嵌任何继任折价。
我们的看法:多头的框定在近期是对的,而在"什么被定价了"这件事上是错的。没有任何运营性的东西因此而破裂,而联席总裁架构是运作一次竞聘的理性方式。但我们把继任作为一项休眠风险持有了四个季度,理由是它遥远且板凳深厚。它现在更近了,板凳因其最经受考验的成员而更薄了,而解决机制是一场保证有一个输家的竞争。那不是一个投资逻辑的破坏者。它是一个不该付充分估值倍数的理由。
需要更新的模型
| 项目 | 当前模型 | 建议变更 | 原因 |
|---|---|---|---|
| FY26 每股收益(剔除特殊项目) | $19–21 | $23.00–24.00 | 上半年剔除特殊项目已达 $12.08($5.94 + $6.14);此前框架已过时约 19% |
| FY26 总 NII | ~$103B | ~$105.5B | 指引上调;全额采纳 |
| FY26 NII 剔除 Markets | ~$95B | ~$96.5B | 指引上调;由余额驱动,隐含更高的退出运行率 |
| 净收益率剔除 Markets | ~3.72% | ~3.65% 且继续下移 | 环比−7个基点,同比−6个基点;规模在抵消价格,而非与之同行 |
| FY26 调整后费用 | ~$105B | ~$107.5B | 指引上调;$1.5B 已入账,与营收挂钩,边际利润率 77% |
| Markets 营收(穿越周期的季度基数) | ~$9.0B | ~$9.5–10.0B | 基于结构上更大的特许经营权提高基数;不要外推第二季度的 $12.1B |
| 股票交易业务(下半年季度) | n/a | ~$4.3–4.8B | 管理层明确旗标 $6.0B 的组合不太可能重演 |
| 信用卡净核销率 | ~3.4% | ~3.2% | 指引下调;逾期率在各 FICO 分段低于计划 |
| CET1 轨迹 | 14.0–14.5% | 13.8–14.2% 且下降中 | 风险加权资产以 13.8% 复利,对比资本的 6.6%;连续四个季度下降 |
| 资本回报 | 回购低于近期节奏 | 近期维持约 70–75% 净派付率 | 第二季度实际 $6.2B 净回购 + 73% 过去十二个月派付率,与所建模的克制相矛盾 |
| 股息 | $1.50/季 | 自第三季度起 $1.65/季(年化 $6.60) | 据 6 月 CCAR 的董事会意向;1.92% 前向股息率 |
| TBVPS | n/a | $113.35,以约 10%/年增长 | 这个名字正确的估值锚 |
估值影响:公允价值自 $310–360 移至 $320–380,中点接近 $350。这次上调反映了一个实质更高的盈利基座:FY26 剔除特殊项目每股收益 $23–24,对照此前的 $19–21,以及一个以 10% 复利的有形账面价值。该框架锚定在有形账面价值而非盈利之上,这对一家处于周期极值的银行是正确的镜头:12 个月前向 TBVPS 约 $124.70,在 2.4 倍(周期正常化,ROTCE 向 18% 靠拢,继任折价)下给出 $299;在 2.9 倍(基准)下给出 $362;在 3.2 倍(Markets 守住,ROTCE 21–23%)下给出 $399。以盈利交叉验证,15 倍我们 $24 的 FY26E 落在 $360,一致。
在 $342.89 的收盘价下,基准情形隐含约 +5% 的价格涨幅加上 1.9% 的股息,约 +7% 的总回报,对照标普 500 高个位数的预期回报。那就是"符合大盘"的定义,而其分布不再向我们这边倾斜。故而下调。
财报后论点记分卡
| 论点 | 状态 | 状态标签变动 | 说明 |
|---|---|---|---|
| 多头 #1:资本市场特许经营权比周期所暗示的结构上更大 | 确认 ++ | 符合预期(维持) | CIB +27%,IB 费用 +30% 至 2021 年以来最高、居第一 / 9.3% 钱包份额,股票业务 +86%,Markets +35%,$102B 风险加权资产投放进客户融资。以一个季度所能做到的最有力方式确认。现已大体被定价。 |
| 多头 #2:NII 轨迹在资产敏感度之下仍守住 | 确认 | 符合预期(维持) | FY26 NII 上调至约 $105.5B / 剔除 Markets 约 $96.5B;隐含更高的退出运行率。质量告诫:由余额驱动,净收益率剔除 Markets 自 3.71% 降至 3.65%。 |
| 多头 #3:资本状况为穿越周期的期权价值提供承保 | 受到挑战 | 符合预期 → 存在风险 | 投资逻辑在转换,而非在破裂。CET1 14.1%,同比下降 100 个基点,连续四个季度下滑;风险加权资产 +13.8% 对比 CET1 资本 +6.6%。仍引用约 $40B 过剩,但期权价值正在被花掉。以 17% 门槛投放是正确的政策,也是一层更小的缓冲。 |
| 多头 #4:AWM 是一项复利流入加市场的高利润率年金 | 确认 + | 符合预期(维持) | AUM $5.1T +18%,客户资产 $7.7T +19%,$50B 长期净流入,38% 税前利润率,48% ROE。确认得比写下时更快。太小(约占营收 12%),无法锚定估值。 |
| 空头 #1:Dimon 继任是一次潜在的估值倍数压缩事件 | 确认 — 已升级 | 潜伏 → 显现 | 本季度最重要的变化。Lake 于 6 月 25 日退休;联席总裁获任命;CCB 交给一位交易业务高管。时间表被重申为"若干年,正负,取决于董事会"。风险自"遥远且板凳深厚"移向"更近且板凳更薄",并带着一个悬而未决的二取一机制。 |
| 空头 #2:G-SIB 重新提案是对 Markets 业务的结构性拖累 | 受到挑战 | 活跃 → 可控 | 管理层现在预期监管稳定("那些震荡的振幅可能正在减小"),并明确不认为该框架"眼下是一个主要拖累"。这降级了该空头论点,也移除了监管放松作为重估催化剂。 |
| 空头 #3:资产敏感度在更快降息情形下反转 | 重新框定 | 中性 → 重新框定为利率飙升风险 | 所披露的风险现在与最初的框定相反。消费者贝塔正跑赢模型,而 CFO 主动说那个缺席的负凸性"在某个时点会开始起作用",使对报告 EAR 的天真解读具有误导性。风险是一次利率飙升,而非一次降息。 |
| 空头 #4:信用正常化随劳动力市场恶化而加速 | 受到挑战 | 休眠(维持) | 信用卡净核销指引自约 3.4% 下调至约 3.2%;逾期率在各 FICO 分段低于计划;拨备同比 −12%;K 型叙事被美联储数据反驳。劳动力市场仍是唯一的依赖项。 |
| 空头 #5:资本市场营收均值回归 | 活跃 — 重新升高 | 消退 → 显现 | 相对第一季度的反转。不是因为特许经营权变弱了,而是因为管理层自己旗标了股票业务的组合不太可能重演、承认了 IB 需求前置,并称环境"接近好到不能再好"。风险不是基数回归;而是第二季度的水平锚定了预期。 |
| 空头 #6(新增):估值充分资本化了一个周期顶部的回报 | 已确立 — 活跃 | 新增 → 显现 | 3.03 倍有形账面价值在戈登框架下隐含约 20% 的可持续 ROTCE,高于公司自身 17% 的投放目标,且处于 52 周收盘高点。公司在此处回购了 $6.2B,同时在电话会议上同意这个价格使回购不具吸引力。 |
整体:投资逻辑得到确认,同时也被耗尽。这不是一个逻辑破裂的案例;这是一个逻辑完成的案例。四根多头支柱中的三根得到确认,其中一根极为有力,而第四根(资本期权价值)与其说在失败,不如说正在被转换成我们所要求的生息资产。但对前向回报最要紧的两项进展都与评级相抵触:继任自潜伏移向显现且板凳更薄,而一个新的第六项空头论点(估值资本化一个周期顶部的回报)现已在 3.03 倍有形账面价值处确立。多头观点已被证明,也已被付费。
行动:自跑赢大盘下调至持有;公允价值 $320–380(中点约 $350),自 $310–360 上调。我们在 2025年第四季度上调,依据的是一个明确的论证:周期投资逻辑正跑在价格之前。七个月和一个 52 周收盘高点之后,价格追上来了。我们是就估值和继任重置下调评级,而非就特许经营权的任何恶化 — 按每一项经营指标衡量,它的表现都好于我们的承保。现有持有者没有理由卖出一家以 23% 的 ROTCE 将有形账面价值复利 10%、且股息在上升的业务;我们不会在此处加仓,而我们会在以下情况下建设性地重新审视:股价回落至 $300 出头,或有证据表明 Markets 能在一个不那么亢奋的盘面中守住一个 $10B 以上的季度基数,或继任以一个有日期的单一 CEO 得到解决。我们会在以下情况下负面地重新审视:联席总裁架构导致一次离职,或 CET1 在没有相应回报故事的情况下跌破 13.8%,或股票业务的正常化被证明比我们现在所持有的约 $4.3–4.8B 季度基数更为陡峭。