悬崖到来：Novartis增速从21%放缓至7%，随后告诉市场其2026年预测过高
核心要点
- 本季财报符合预期，轨迹却不然。净销售额$13,909M（固定汇率+7%），与约$13.87B的市场预期相差不到0.3%；核心营业利润$5,460M越过了约$5.4B的门槛，但核心EPS为$2.25，比$2.26少了一美分。真正重要的是二阶导数：按固定汇率计，核心营业利润增速Q1为27%，Q2为21%，Q3为7%。仿制药竞争在本季吃掉了7个百分点的销售增速，而前九个月合计只有3个百分点。
- 约$180M的美国前期毛转净负向调整，没有美化任何数字，却解释了很多。管理层称剔除该调整后，销售额基础增速为9%，核心营业利润为11%；调整主要涉及Medicare Part D改革下的Cosentyx和Entresto，且大部分与Q2有关。这种说法对单季而言公允，对全年而言则有误导：Q1带有约两个百分点的正向调整，因此年初至今该影响基本相互抵消，基础数字就是报告数字。
- Q4指引是本轮周期中第一个持平至下滑的季度。模拟测算页显示，报告口径净销售额按固定汇率持平，核心营业利润持平至低个位数下滑，而上年同期基数被约三个百分点的正向调整抬高。全年指引（销售额高个位数增长、核心营业利润十几%低端增长）获得重申，这意味着全部放缓都压在第四季度。
- CFO借电话会告诉分析师，他们的2026年模型太高了。在宣布以$12B全现金收购Avidity Biosciences两天后，管理层量化了一到两个百分点的核心利润率摊薄，一直持续到2028年，直到2029年才回到40%以上，并明确要求市场把这一点放进模型。正式的2026年指引要到2月4日才发布。因此，投资者被要求买入一个公司已经提前表示会下调的数字。
- 评级：首次覆盖，给予持有。股价下跌4.4%至$123.43后，这是一家真正优秀的企业，估值约为我们FY2025核心EPS预估$8.90至$9.00的13.8倍，六大成长品牌组合以61%的速度复合增长，已占销售额的28.3%。但它的下一个报告季度指引为持平，2026年一致预期已被公司预先宣布过高，正式指引还要等十四周。价格不错，时机不对。
NVS 财务模型
Income Statement · USD in millions, except per share
| Income Statement | ||||||
|---|---|---|---|---|---|---|
| 历史实际 | 预测 | |||||
| FY2023 | FY2024 | FY2025 | FY2026E | FY2027E | FY2028E | |
| Net Sales - Cardiovascular, Renal and Metabolic | $6,390 | $8,576 | $8,959 | $6,679 | $6,731 | $6,954 |
| Net Sales - Immunology | 7,798 | 9,293 | 10,293 | 10,747 | 11,101 | 11,361 |
| Net Sales - Neuroscience | 3,651 | 4,750 | 5,993 | 7,247 | 8,131 | 8,843 |
| Net Sales - Oncology | 12,851 | 14,297 | 16,830 | 17,865 | 20,631 | 22,564 |
| Net Sales - Established Brands | 14,750 | 13,401 | 12,457 | 13,621 | 12,978 | 12,456 |
| Net Sales - Pipeline Assets Not Yet Launched | 0 | 0 | 0 | 0 | 302 | 1,254 |
| Total Net Sales | $45,440 | $50,317 | $54,532 | $56,159 | $59,874 | $63,433 |
| Other Revenues | $1,220 | $1,405 | $2,142 | $1,971 | $2,096 | $2,157 |
| Total Revenue | $46,660 | $51,722 | $56,674 | $58,130 | $61,969 | $65,590 |
| Less: Cost of Goods Sold | ($12,472) | ($12,827) | ($13,699) | ($15,028) | ($16,236) | ($16,922) |
| Gross Profit | $34,188 | $38,895 | $42,975 | $43,102 | $45,733 | $48,667 |
| Less: Selling, General and Administration | ($12,517) | ($12,566) | ($13,248) | ($13,558) | ($14,749) | ($15,348) |
| Less: Research and Development | (11,371) | (10,022) | (11,200) | (11,978) | (13,014) | (13,511) |
| Other Income | 1,772 | 1,175 | 1,460 | 1,748 | 1,797 | 1,902 |
| Less: Other Expense | (2,303) | (2,938) | (2,343) | (2,279) | (2,107) | (2,164) |
| Total Operating Expenses and Other, net | ($24,419) | ($24,351) | ($25,331) | ($26,068) | ($28,072) | ($29,122) |
| Operating Income | $9,769 | $14,544 | $17,644 | $17,034 | $17,661 | $19,546 |
| Add: Depreciation, Amortisation and Impairments | $8,277 | $6,069 | $5,325 | $5,532 | $5,633 | $5,440 |
| EBITDA | $18,046 | $20,613 | $22,969 | $22,566 | $23,294 | $24,986 |
| Loss from Associated Companies | ($13) | ($38) | ($12) | ($11) | ($12) | ($12) |
| Less: Interest Expense | (855) | (1,006) | (1,144) | (1,735) | (1,860) | (1,860) |
| Other Financial Income and Expense | 222 | 140 | (136) | (117) | (100) | (100) |
| Income Before Taxes | $9,123 | $13,640 | $16,352 | $15,171 | $15,689 | $17,574 |
| Less: Income Taxes | (551) | (1,701) | (2,385) | (2,860) | (2,589) | (2,900) |
| Net Income from Continuing Operations | $8,572 | $11,939 | $13,967 | $12,311 | $13,100 | $14,674 |
| Net Income from Discontinued Operations (Sandoz) | $6,282 | $0 | $0 | $0 | ||
| of which: Sandoz result before the distribution gain | 422 | 0 | 0 | 0 | ||
| of which: gain on distribution of Sandoz Group AG | 5,860 | 0 | 0 | 0 | ||
| Net Income | $14,854 | $11,939 | $13,967 | $12,311 | $13,100 | $14,674 |
| Attributable to Shareholders of Novartis AG | $14,850 | $11,941 | $13,984 | $12,326 | $13,116 | $14,690 |
| Attributable to Non-Controlling Interests | 4 | (2) | (17) | (15) | (16) | (16) |
| Net Income, Attributed | $14,854 | $11,939 | $13,967 | $12,311 | $13,100 | $14,674 |
| Weighted Average Shares Outstanding - Basic (million) | 2,077 | 2,018 | 1,939 | 1,901 | 1,878 | 1,857 |
| Weighted Average Shares Outstanding - Diluted (million) | 2,092 | 2,035 | 1,955 | 1,913 | 1,893 | 1,873 |
| Basic Earnings per Share | $7.15 | $5.92 | $7.21 | $6.48 | $6.99 | $7.91 |
| Diluted Earnings per Share | $7.10 | $5.87 | $7.15 | $6.44 | $6.93 | $7.84 |
| Ratios & Assumptions | ||||||
| YoY Total Net Sales Growth | 10.7% | 8.4% | 3.0% | 6.6% | 5.9% | |
| Gross Margin | 75.2% | 77.3% | 78.8% | 76.7% | 76.4% | 76.7% |
| Operating Margin | 21.5% | 28.9% | 32.4% | 30.3% | 29.5% | 30.8% |
| Net Margin | 32.7% | 23.7% | 25.6% | 21.9% | 21.9% | 23.1% |
| Effective Tax Rate | 6.0% | 12.5% | 14.6% | 18.9% | 16.5% | 16.5% |
完整工作簿另含 14 个历史季度与 10 个预测季度,以及 KPI Drivers · Balance Sheet · Cash Flow Statement · Core (non-IFRS) Reconciliation · Net Sales by Region (memo) — 每个小计均为实时公式,每项预测均可追溯至驱动因子。
业绩 vs. 一致预期
Novartis是一家按IFRS报告的瑞士外国私人发行人。它提交6-K而非8-K，主要经营指标是“核心”（非IFRS）业绩，并按固定汇率给出指引。下文每一项实际数据均可追溯至10月28日的新闻稿及该6-K所附的简明中期财务报告。增速均采用公司报告口径，在汇率口径会改变解读之处均已标注。
Q3 2025 记分卡
| 指标 | 实际 | 一致预期 | 超预期/不及预期 | 幅度 |
|---|---|---|---|---|
| 净销售额 | $13,909M | ~$13.87B | 符合预期 | +0.3% |
| 核心营业利润 | $5,460M | ~$5.4B | 超预期 | +1.1% |
| 核心营业利润率 | 39.3% | 隐含约38.9% | 超预期 | +40bps |
| 核心EPS | $2.25 | $2.26 | 不及预期 | -0.4% |
| 营业利润（IFRS） | $4,501M | n/a | 增长 | +27%（固定汇率） |
| 净利润（IFRS） | $3,930M | n/a | 增长 | +25%（固定汇率） |
| EPS（IFRS，基本） | $2.04 | n/a | 增长 | +31%（固定汇率） |
| 自由现金流 | $6,217M | n/a | 增长 | +4% |
在我们跟踪的来源中，核心EPS一致预期介于$2.26至$2.31之间；我们采用引用更广的$2.26，据此差距为0.4%，若按较高值则为2.6%。对这家公司做收入比较需要小心：多个数据源将Novartis的“收入”记为$14,358M，即净销售额$13,909M加上其他收入$449M，然后再与净销售额口径的预估对比。这种错配凭空制造出一个并不存在的$0.66B超预期。若某一项没有可靠的一致预期，该列显示“n/a”，而不是我们编造的数字。
Q3 2025 vs. Q3 2024
| 百万美元 | Q3 2025 | Q3 2024 | 美元变动% | 固定汇率变动% |
|---|---|---|---|---|
| 净销售额 | 13,909 | 12,823 | +8 | +7 |
| 其他收入 | 449 | 349 | +29 | +27 |
| 营业成本 | (3,539) | (3,234) | +9 | +6 |
| 毛利 | 10,819 | 9,938 | +9 | +8 |
| 销售、一般及管理费用 | (3,308) | (3,134) | +6 | +4 |
| 研发费用 | (2,944) | (2,392) | +23 | +19 |
| 营业利润 | 4,501 | 3,627 | +24 | +27 |
| 营业利润率 | 32.4% | 28.3% | +410bps | +510bps |
| 核心营业利润 | 5,460 | 5,145 | +6 | +7 |
| 核心营业利润率 | 39.3% | 40.1% | -80bps | 稳定 |
| 核心净利润 | 4,330 | 4,133 | +5 | +6 |
| 核心EPS（美元） | 2.25 | 2.06 | +9 | +10 |
| 净利润（IFRS） | 3,930 | 3,185 | +23 | +25 |
| EPS（IFRS，基本，美元） | 2.04 | 1.58 | +29 | +31 |
| 自由现金流 | 6,217 | 5,965 | +4 | n/a |
| 加权平均基本股数（百万） | 1,926 | 2,012 | -4.3 | n/a |
IFRS口径和核心口径讲述的是相反的故事，而两者都是真的。营业利润按固定汇率增长27%，是因为上年同期有$1,140M的其他费用，而今年为$335M，主要是未再发生的减值：核心调整项从$1.5B降至约$1.0B。剔除这些后，基础经营表现就是核心口径：在固定汇率销售额增长7%的情况下，核心营业利润按固定汇率增长7%，利润率持平。IFRS EPS按固定汇率增长31%并不是业务层面的事件。
Q3 2025 对比 Q2 2025（环比）
| 百万美元 | Q3 2025 | Q2 2025 | 变动% |
|---|---|---|---|
| 净销售额 | 13,909 | 14,054 | -1.0 |
| 核心营业利润 | 5,460 | 5,925 | -7.8 |
| 核心营业利润率 | 39.3% | 42.2% | -290bps |
| 核心EPS（美元） | 2.25 | 2.42 | -7.0 |
| 营业利润（IFRS） | 4,501 | 4,864 | -7.5 |
| 自由现金流 | 6,217 | 6,333 | -1.8 |
| Entresto | 1,877 | 2,357 | -20.4 |
| 六大成长品牌组合 | 3,930 | 3,424 | +14.8 |
环比表才是读懂本季的地方。从6月到9月，核心利润率回吐290个基点，Entresto单季收入减少$480M，而成长组合增加了$506M。专利悬崖和它的对冲力量在同一个三个月里到来，这一季两者几乎正好抵消。净销售额环比下降1.0%。第四季度要回答的问题是：当Entresto承受完整一个季度而不是部分季度的仿制药冲击后，两者是否还能继续抵消。
2025年前九个月 对比 2024年前九个月
| 百万美元 | 9M 2025 | 9M 2024 | 美元变动% | 固定汇率变动% |
|---|---|---|---|---|
| 净销售额 | 41,196 | 37,164 | +11 | +11 |
| 营业利润 | 14,028 | 11,014 | +27 | +31 |
| 核心营业利润 | 16,960 | 14,635 | +16 | +18 |
| 核心营业利润率 | 41.2% | 39.4% | +180bps | +250bps |
| 核心净利润 | 13,522 | 11,822 | +14 | +17 |
| 核心EPS（美元） | 6.94 | 5.83 | +19 | +21 |
| 净利润（IFRS） | 11,563 | 9,119 | +27 | +29 |
| 自由现金流 | 15,941 | 12,618 | +26 | n/a |
2025年前九个月是非凡的一年：核心利润率41.2%，按固定汇率扩张250个基点，核心EPS增长21%，自由现金流增长26%至$15,941M，距2024年全年的$16,253M仅差$312M。这些都没有争议。但这一切都产生于公司史上最大一次专利到期全面生效之前的三个季度。
超预期/不及预期质量
收入。销量贡献了16个百分点的增长。仿制药竞争拿走7个点，定价通过主要集中在美国的收入扣减调整拿走2个点，汇率增加1个点。销量这一项才是业务本身；7个点的仿制药拖累是第一个接近满负荷的季度，而前九个月合计只有3个点。合同生产收入$396M，增长42%，是藏在成熟品牌线里的低质量贡献项。
利润率。在产品组合明显不利的情况下，核心利润率按固定汇率持平于39.3%。按美元计，核心销售成本占销售额比例上升95个基点，因为Entresto、Promacta和Tasigna是高毛利小分子药，而Kisqali、Kesimpta和Pluvicto无法完全替代这种组合。核心研发上升115个基点。为两者买单的是核心SG&A下降68个基点。公司按固定汇率报告的同样三项变动为+0.6、+0.8和-0.7个百分点；两种口径方向一致。撑住利润率的是管理层可控的费用线，而不是产品组合。
EPS。核心EPS $2.25按固定汇率增长10%，而核心净利润按固定汇率增长6%。差额来自回购：加权平均股数1,926M，上年为2,012M，减少4.3%。核心税率为16.2%，与上年同期相同，因此数字里没有税率帮助。核心其他财务收支从$56M收入转为$7M支出，约拖累核心净利润增速一个百分点，这是真实的逆风，不是调整项。
品牌与业务板块表现
成长组合
| 品牌 | Q3 2025 | Q3 2024 | 美元% | 固定汇率% | 驱动因素 |
|---|---|---|---|---|---|
| Kisqali | $1,329M | $787M | +69 | +68 | 美国+91%；早期乳腺癌份额63%；各线NBRx领先 |
| Kesimpta | $1,222M | $838M | +46 | +44 | 美国+45%，美国以外+43%；约80%的患者为一线或首次转换用药 |
| Pluvicto | $564M | $386M | +46 | +45 | 美国+53%，受益于紫杉烷前适应症上市；美国以外25个国家获批 |
| Scemblix | $358M | $182M | +97 | +95 | 美国全线NBRx 39%；一线份额22%；早线适应症已在26个国家获批 |
| Leqvio | $308M | $198M | +56 | +54 | 美国+45%，美国以外+63%；全年有望突破$1B |
| Fabhalta | $149M | $44M | +239 | +236 | PNH份额提升，加上IgAN和C3G上市；美国IgAN产品组合+98% |
| 六大品牌组合 | $3,930M | $2,435M | +61 | n/a | 占净销售额28.3%，此前为19.0% |
这是必须吸收悬崖冲击的组合，它占净销售额比例的轨迹，是衡量转型是否奏效的最干净指标：Q3 2024为19.0%，Q2 2025为24.4%，Q3 2025为28.3%。本季它带来$1,495M的同比收入增量，同时仿制药侵蚀拿走约7个百分点的增速，而且没有哪一个品牌独自扛起重担。Kisqali贡献增量$542M，Kesimpta $384M，其余四个合计$569M。
公司自己的幻灯片展示的是包含Cosentyx（按固定汇率+35%）在内的七品牌组合。这种呈现方式公允，但稀释了信号：本季Cosentyx只贡献了$5M的同比增长。我们跟踪这六个，因为真正在弥补流失收入的是这六个。
“我们第三季度美国增长91%。我们在转移性乳腺癌的NBRx和TRx上都是领导者。在早期乳腺癌，我们的份额是63%，无论在与竞争对手重叠的人群还是独占人群中我们都领先。尤其是，我认为，我想说我们看到独占人群中有显著的增长潜力，我们估计该人群中超过60%的患者目前没有使用CDK4/6抑制剂。” — Vas Narasimhan, CEO, on Kisqali
评估：Kisqali的这一表述是品牌部分最重要的披露。如果独占早期乳腺癌人群中60%没有接受任何CDK4/6抑制剂治疗，那么这里的增长是创造市场而非抢夺份额，而市场创造衰减得更慢。在ESMO上公布的NATALEE五年数据（复发风险降低28.4%，总生存风险比0.8且仍在成熟中）正是其支撑。
侵蚀组合
| 品牌 | Q3 2025 | Q3 2024 | 固定汇率% | 状态 |
|---|---|---|---|---|
| Entresto | $1,877M | $1,865M | -1 | 美国仿制药于本季进入；首个部分季度影响 |
| Promacta/Revolade | $362M | $569M | -38 | 美国仿制药侵蚀比Entresto早一年 |
| Tasigna | $221M | $419M | -48 | 前20大品牌中降幅最大 |
| Lucentis | $148M | $245M | -42 | 生物类似药侵蚀，非LOE组合 |
| Galvus Group | $126M | $159M | -20 | 成熟品牌自然流失 |
| Zolgensma | $301M | $308M | -5 | SMA发病率下降，而非竞争 |
| Cosentyx | $1,698M | $1,693M | -1 | 剔除一次性$74M美国收入扣减后按固定汇率+4% |
Entresto是头条，但它的表现好于头条所暗示的。美国仿制药在季内进入，该品牌仍录得$1,877M，按固定汇率下降1%，前九个月销售额增长15%。环比较Q2的$2,357M下降$480M，这才是仿制药进入的真实度量，也是第四季度的起始运行率。更早面临仿制药竞争的Tasigna和Promacta展示了成熟状态的样子：分别下降48%和38%。
评估：侵蚀组合表现可预期，市场已有数年时间建模。值得关注的项目不在这张表上：Xolair $440M按固定汇率仅增长3%，Tafinlar+Mekinist $550M仅增长1%，均显著低于其前九个月8%和9%的增速。在悬崖到来的同一季度又有两个品牌见顶回落，这类漂移往往晚两个季度才变成市场叙事。
地区结构
| 地区 | Q3 2025 | Q3 2024 | 美元% | 固定汇率% | 占总额% |
|---|---|---|---|---|---|
| 美国 | $6,036M | $5,410M | +12 | +12 | 43 |
| 欧洲 | $4,251M | $3,964M | +7 | +2 | 31 |
| 亚洲/非洲/澳大拉西亚 | $2,666M | $2,534M | +5 | +4 | 19 |
| 加拿大及拉丁美洲 | $956M | $915M | +4 | +15 | 7 |
| 合计 | $13,909M | $12,823M | +8 | +7 | 100 |
| — 新兴增长市场 | $3,420M | $3,311M | +3 | +5 | 25 |
评估：在承受7个点仿制药拖累和负向收入扣减调整的季度里，美国仍增长12%，这是很亮眼的结果，说明新品组合偏重美国且行之有效。欧洲按固定汇率+2%是薄弱点，中国$1.0B下降3%。美国目前占净销售额43%，此前为42%，而美国集中度上升，恰恰让下文的最惠国定价问题不只是理论问题。
重点议题与管理层评论
管理层整体基调：管理层对管线充满信心，对数字则明显谨慎，两者之间的落差比今年任何时候都大。准备好的发言用了十二页讲品牌和数据读出，到财务部分时面对的是一个需要解释的季度，管理层解释得完整且没有粉饰。最能说明问题的是前瞻姿态：公司主动给出了它称通常会避免的季度指引，在给出2026年指引之前预先宣布了2026年利润率逆风，并拒绝了所有描述明年盈利的邀请。这是一个有序下调预期的管理团队，而不是在为一个季度辩护。
1. 毛转净调整，以及Q3的真实面貌
报告季度与基础季度之间最大的差异，是一组与前期相关的美国毛转净负向调整，CFO估计约$180M，主要归因于Medicare Part D改革下的Cosentyx和Entresto。其中大部分与今年第二季度有关。
“在美国，我们今年第一次出现了一些负向的毛转净调整。此前大多是正向的。但它们主要与Medicare Part D改革有关，这是今年对行业来说的新事物，基于前期（主要是第二季度）的发票。剔除这些调整，基础增长在收入端为9%，在利润端为11%，因为重点品牌和新品上市持续抵消不断加剧的仿制药侵蚀，主要是美国的Entresto、Tasigna和Promacta。” — Harry Kirsch, CFO
公司自己对该影响的算术很明确：Q1带有两个百分点的正向调整，Q3带有将近两个百分点的负向调整，而Q4 2024带有约三个百分点的正向调整，如今构成被抬高的基数。当被追问全年是否相互抵消时，CEO亲自给出了结论。
“我想，Harry，如果我没说错，如果把前期的上行和这次相抵，年初至今其实相对干净。” — Vas Narasimhan, CEO
评估：9%和11%的基础数字是单独解读本季的正确方式，却是解读全年的错误方式。如果Q1被同一机制美化，而Q3被它惩罚，那么前九个月的报告数字本身就是基础数字，投资者若上调Q3却不下调Q1，就是重复计算。管理层主动说明这一点值得肯定；CEO的插话是整场电话会最有用的三十秒。
2. 从21%放缓至7%
季度节奏那一页是整套材料中最重要的一页。按固定汇率计，核心营业利润增速Q1为27%，Q2为21%，Q3为7%；净销售额增速依次为15%、11%和7%。即便按管理层偏好的基础口径，Q3核心营业利润增速也只有11%，约为第二季度的一半。
其中机制并不神秘。随着Entresto加入Promacta和Tasigna的行列，仿制药竞争从前九个月3个点的拖累变为本季7个点的拖累。核心研发占净销售额比例从18.1%升至19.2%。核心利润率今年首次停止扩张：Q2为42.2%，Q3为39.3%。
评估：放缓就是这个季度的全部。其性质并不意外，因为LOE时间表多年前就已公开，但降档的幅度集中在一个季度而非三个季度里到来，紧接着就是指引持平的第四季度和尚无指引的2026年。核心营业利润增长7%且利润率持平的公司，与增长21%且利润率扩张340个基点的公司，是两种不同的资产，市场对这一差别重新定价。
3. Q4指引：第一个持平至下滑的季度
管理层打破自己的惯例，专门给出了第四季度指引，理由是年中美国仿制药进入让季度形态异常扭曲。
“剔除这些一次性因素，我们预计第四季度基础增长在收入端为低个位数，在利润端为中个位数，反映出Entresto美国仿制药全年影响带来的仿制药侵蚀加剧，但显然会好于我们预计的报告数字，后者包含上年的毛转净调整。” — Harry Kirsch, CFO
按报告口径，模拟测算页显示净销售额按固定汇率持平，核心营业利润持平至低个位数下滑。全年指引（销售额高个位数增长、核心营业利润十几%低端增长）获得重申，这在算术上之所以成立，只是因为前三个季度已经完成了任务。
评估：在把第四季度指引为持平的同时重申全年指引，是诚实的，也是对退出运行率最不讨好的表述。公司将以强劲的全年数字结束2025年，而第四季度看起来完全不像那样。投资者定价的是退出运行率。
4. Avidity：一笔$12B的交易，外加一条下调2026年的指示
财报发布两天前，Novartis同意以每股$72、约$12B现金收购Avidity Biosciences，条件是分拆或出售Avidity的早期精准心脏病项目。资产包括用于强直性肌营养不良的del-desiran、用于Duchenne外显子44的del-zota、用于FSHD的del-brax、一条临床前神经肌肉管线，以及一个肝外xRNA递送平台。预计2026年上半年完成交割。公司表示，该交易将2024-2029年销售CAGR从5%提升至6%。
这次电话会的新内容是成本：被量化，并直接指向模型。
“我们昨天也提到，由于III期试验基本上正在启动或很快全面开展，我们确实预计未来3年会有1%到2%个百分点范围内的短期核心利润率摊薄。但我们有信心回到40%的利润率，我们今年已经达到了这一水平，也会在2029年回到那里。请务必在为我们最终确定2026年模型时，也把这1到2个百分点的核心利润率摊薄放进去。” — Harry Kirsch, CFO
在约$56B的收入基础上，一到两个百分点的核心利润率相当于每年$560M至$1.1B的核心营业利润，持续三年，且尚未计入任何抵消贡献。销售贡献的指引是“到2029年”和“2030年之后”才到来。
评估：战略逻辑站得住，披露也直率得令人钦佩。投资层面的后果则与两者无关。一家公司在10月告诉分析师下调尚未发布的2026年模型，却要到2月4日才正式给出2026年指引，这就制造了一个十四周的窗口：一致预期已知是错的，替代数字却未知。持有这个窗口没有任何信息优势。
5. Entresto的第一个仿制药季度
Entresto录得$1,877M，按美元增长1%，按固定汇率下降1%，第二季度为$2,357M。美国仿制药于季内进入。前九个月销售额仍增长15%。
评估：好于空头对进入季度的建模，但与运行率问题无关。$480M的环比下降才是该延续使用的数字，而第四季度是第一个承受完整季度冲击的季度。CFO自己把Q4描述为“Entresto美国仿制药的全年影响”，这是诚实的解读：刚报告的这个季度是过渡，而不是终点。
6. Cosentyx、$74M调整，以及一个没有增长的HS市场
Cosentyx按美元持平，按固定汇率下降1%，为$1,698M。剔除一次性$74M美国收入扣减调整，全球增长按固定汇率约为4%，美国增长从+1%变为+9%。管理层重申了$8B+的峰值销售目标和全年中个位数增长。更有意思的披露出现在关于化脓性汗腺炎的问答中，有人注意到幻灯片措辞的微妙变化。
“我能说的是，我们有信心在竞争对手进入后我们的份额已经稳定。我认为我们没有看到原本期望的市场增长，我们……显然有大量HS患者可以从生物治疗中获益。我们仍然认为这是一个$3 billion到$5 billion以上的市场，但这个市场的发展显然需要更长时间。” — Vas Narasimhan, CEO
另外，约25%的Cosentyx HS患者已转为每两周一次的加量给药，管理层将其定位为留存机制，而非份额增长。
评估：份额已经稳定，这消除了急性风险；而市场扩张速度达不到支撑峰值销售数字的节奏，这又换上了一个更慢的风险。$8B目标的重申，与承认其增长支柱之一需要比计划更长时间，几乎是同一口气说出的。这不是管理层本季必须解决的矛盾，但它会不断累积。
7. Rhapsido：批准到手，准入是关键
Remibrutinib以Rhapsido之名获FDA批准，成为首个用于慢性自发性荨麻疹的BTK抑制剂，没有黑框警告、没有禁忌症，也无需常规实验室或肝功能监测。管理层估计150万名（1.5 million）接受治疗的患者中约有400,000名病情未受控制。欧盟和中国的申报已完成；日本计划在今年晚些时候申报。
“目前我们的重点是通过患者启动表格提供样品，完成患者启动表格，并与支付方谈判，确保明年初实现广泛准入。我认为一旦到了明年初，我们在初始阶段通过样品建立起基础，就会预期从明年Q2起出现更快的放量，我认为届时将有机会真正推动放量。” — Vas Narasimhan, CEO
CSU背后的适应症组合才是真正的资产：慢性诱导性荨麻疹明年读出数据，食物过敏、化脓性汗腺炎、复发型MS和重症肌无力均处于III期。
评估：在一种症状明显、负担沉重的疾病中拿到干净的口服药标签，是真正良好的上市基础，管理层对时间表也很现实而非推销：有意义的收入是2026年第二季度的故事，而不是2025年的。2026年的数字不应作出其他假设。MS数据读出将决定这个资产是成为一个产品系列，还是停留在皮肤科产品。
8. Ianalumab：两项阳性III期，市场却不买账
两项针对干燥综合征的NEPTUNUS试验都在ESSDAI降低这一主要终点上达标，安全性良好，FDA授予快速通道资格。市场对ACR摘要的反应很差，管理层被直接追问。在追问下才得知，由于检验层级的原因，次要终点没有达到统计学显著性。
“我的意思是，对我们来说，最重要的是为患者和医生提供有说服力的方案。如果我们实现强劲的上市，那么我想，显然市场会怎么做就怎么做，但想必会跟上。我想，我们周四会展示详细数据，我认为这至少有助于理解我们的信心从何而来。” — Vas Narasimhan, CEO
管理层的论点是：ESSDAI是面向医生的综合指标，而患者感受到的是疲劳、唾液分泌、睡眠和激素负担，本周晚些时候展示的完整数据集将涉及这些方面。
评估：因层级检验而失败的次要终点，既是监管上的技术问题，也是商业信号。在一种没有获批疗法的疾病中，主要终点足以提交申报，但是否足以支撑上市并不明显。管理层的回答是关于上市时什么会重要的论证，而不是证明它会重要的证据，并把实质内容推到两天后的活动。这是一个真实的资产，带着一个悬而未决的商业问题，而本季没有解决它。
9. Pluvicto与放射性配体基础设施
Pluvicto按固定汇率增长45%至$564M，美国增长53%，由紫杉烷前mCRPC适应症获批驱动。已有超过730个处方点上线，目标约为900个，以支持激素敏感适应症；十分之九的患者距治疗点在30英里以内；约70%的治疗点使用预充式注射器。mHSPC的PSMAddition试验将进展或死亡风险降低28%，总生存风险比为0.84，计划在第四季度进行全球申报。
“所以就Pluvicto整体而言，我认为我们现在正处于曲线最陡的部分。我们看到，正如你们所见，第三季度增长非常强劲。我们预计第四季度增长会非常稳健。需要注意的是，第四季度在感恩节和圣诞假期总会放缓。” — Vas Narasimhan, CEO
评估：分销网络建设是持久的部分。管理层称已经“解决了在美国推广放射性配体疗法的难题”，这是平台层面的说法，而非产品层面；如果成立，将降低临床阶段约十个后续放射性配体资产的上市成本。$5B峰值销售路径如今取决于mHSPC标签而非执行，这是个更好的问题。
10. 美国政策：每周会谈，尚无协议
截至本次电话会，已有三家同业就Medicaid定价和关税与美国政府达成协议。Novartis没有。
“我想说，我们每周都与政府会面，看看我们能拿出什么最佳方案。需要指出的是，总统对四个参数说得很清楚，我认为正在讨论的就是这四个参数。我们要看看在未来几周以及到年底，能否提出一个对各方都合理的方案。” — Vas Narasimhan, CEO
管理层表示，谈判没有触及根本问题，它认为根本问题是药品福利管理机构、340B以及美国以外国家对创新支付不足。另外，此前宣布的五年$23B美国投资承诺被定性为主要是研发运营支出而非资本支出，资本支出保持在销售额2.5%至3%的区间。
评估：未签署的协议是一项规模未知、没有上限的负债，而美国占销售额43%且仍在上升。资本支出的澄清确实令人安心，消除了一项建模风险。定价问题不会因等待而变小，一家每周谈判却没有结果的公司，背负着一个还无法放进电子表格的拖累。
11. 资本配置，以及撑起每股增长的回购
$15B回购于7月完成；新的最高$10B计划已经启动，目标最迟在2027年底完成。前九个月共回购66.4 million股，金额$7.5B，流通股自12月31日起减少56.3 million股。9月30日净债务为$20,365M，在强劲现金生成下较7月1日的$23,784M减少$3,419M，但较2024年底的$16,141M增加$4,224M。评级为Aa3和AA-。
评估：核心净利润按固定汇率增长6%，核心EPS按固定汇率增长10%：十个点中有四个来自股数减少。这是正当的，也是有限的，而$12B的Avidity对价将在明年上半年落在这张资产负债表上，叠加新的$10B回购授权和耗资$7.8B的股息。这个组合中总有一项要让步。$3.4B的环比净债务下降是本季最被忽视的利好，没有人问到它。
指引与展望
| 指标 | 此前（2025年7月） | 最新（2025年10月） | 变动 |
|---|---|---|---|
| FY2025净销售额（固定汇率） | 高个位数增长 | 高个位数增长 | 维持 |
| FY2025核心营业利润（固定汇率） | 十几%的低端增长 | 十几%的低端增长 | 维持 |
| FY2025核心净财务结果 | 约$1.0bn支出 | 约$1.1bn支出 | 扩大（恶化），源于对冲成本 |
| FY2025核心税率 | ~16-16.5% | ~16-16.5% | 维持（前9个月为16.2%） |
| Q4 2025净销售额（固定汇率，报告口径） | 未给指引 | 持平 | 新增 |
| Q4 2025核心营业利润（固定汇率，报告口径） | 未给指引 | 持平至低个位数下滑 | 新增 |
| Q4 2025净销售额（固定汇率，剔除上年一次性因素） | 未给指引 | 低个位数增长 | 新增 |
| Q4 2025核心营业利润（固定汇率，剔除上年一次性因素） | 未给指引 | 中个位数增长 | 新增 |
| FY2025汇率对净销售额影响 | n/a | 0至+1pp | 按10月下旬汇率更新 |
| FY2025汇率对核心营业利润影响 | n/a | -2pp | 按10月下旬汇率更新 |
| FY2026汇率（参考） | n/a | 销售额+1pp，对核心营业利润无重大影响 | 新增 |
| Avidity带来的核心利润率摊薄 | n/a | 三年内每年1至2pp；2029年恢复至40%以上 | 新增 |
| 2024-2029年销售CAGR（固定汇率） | +5% | 含Avidity为+6% | 上调 |
隐含Q4斜坡。直接采用季度模拟测算，而不是从全年指引倒推，因为全年指引按固定汇率表述，而今年汇率约拖累核心营业利润两个百分点。在上年$13,153M基础上持平的第四季度，意味着净销售额接近$13.2B。在上年$4,859M基础上持平至低个位数下滑，意味着核心营业利润约在$4.7B至$4.9B之间。考虑到股数减少约4%以及更高的核心财务费用，本季核心EPS约为$1.95至$2.05，加上已经入账的$6.94，全年为$8.90至$9.00。
市场预期。在约$56B收入基础上，一到两个利润率百分点相当于$560M至$1.1B的核心营业利润，按16.2%的核心税率和约1,900M股计算，约为每股$0.25至$0.50。这就是CFO要求市场放进2026年模型的摊薄在每股层面的规模。我们自下而上的预估（核心利润率38%至39%，销售额低个位数增长）为$8.80至$9.10。这相对2025年持平至下降，而正式的2026年指引要到2月4日才会出现。
指引风格。Novartis在7月将全年核心营业利润指引从低双位数上调至十几%的低端增长，这次选择重申而非再次上调，尽管前九个月销售额增长11%、核心营业利润增长18%，高于高个位数和十几%低端的指引。在业绩跑赢指引时仍只重申，同时把第四季度指引为持平，这是有意重设退出运行率，而不是保守。
分析师问答要点
与白宫的定价协议是否临近
电话会从政策开始。鉴于三家同业已与政府达成协议，第一个问题是行业是否会收敛于一个模板，以及Novartis何时跟进。回答把公司在根本问题上的公开立场与私下的谈判姿态区分开来，且没有承诺年底以外的任何日期。
Q:“Vas，这是一个关于政策的问题。我们已经看到两家公司就Medicaid和关税与白宫达成交易。我想知道从你的角度看，行业在多大程度上会照搬这些交易，还是某些公司会面临明显更大的挑战，以及我们何时应该期待Novartis有所动作？”
— Matthew Weston, UBS
A:“话虽如此，我想正如你指出的，现在我认为已有三家公司与政府达成协议。我想说Novartis……我无法评论其他公司在做什么。自年初以来，随着这些讨论的几番转折，我们一直在与政府沟通。我想说，我们每周都与政府会面，看看我们能拿出什么最佳方案。”
— Vas Narasimhan, CEO
评估：每周会面却没有协议，进程已过十一个月，三家同业已经签约。诚实的解读是，Novartis的风险敞口与签约方差异足够大，模板并不适用，这是信息，但不是投资者能够量化的那种。这仍是延续到2026年的一个无法量化的悬顶。
毛转净调整的范围与持续性
有三个问题分别追问这笔$180M的调整。最有用的一个确认了哪些品牌承担了它，而且关键在于：Entresto部分会随品牌被侵蚀而自行消失，Cosentyx部分则落在一个会继续存在的品牌上。
Q:“关于返利调整的一个简短问题。除了Cosentyx，还有什么可以特别指出的吗？另外，Q3有没有哪个药物从返利调整中受益？”
— Qize Ding (for Simon Baker), Rothschild & Co Redburn
A:“总体来说，当然，你们看到前期相关的金额大约是$180 million。你们可以看到，这大约是1.5，基本上就是把本季从7%到9%的那个影响，如果你愿意这么说的话。Cosentyx是其中一大块。另一大块其实是Entresto，在Medicare Part D改革下，患者更快进入了灾难性保障阶段。当然，随着Entresto逐渐淡出，这一部分也应该会消失。”
— Harry Kirsch, CFO
评估：拆分比总额更重要。Entresto部分随品牌一起消失，所以是2025年的问题。Cosentyx部分落在管理层指引为$8B的品牌上，所以是一个反复出现的建模输入。管理层后来澄清，该调整主要与今年第二季度有关，且Q3所称的基础增速已经假设新的渠道结构会持续，这才是建模者应该锚定的那句话。
利润率能否扛过一整年的仿制药冲击
电话会上最直接的问题是：在计入任何收购摊薄之前，利润率能否在2026年全年保持持平。回答是一个双向的桥：毛利率因产品组合恶化，销售和管理费用的效率提升是抵消项。
Q:“首先想请Harry澄清一下利润率。3Q利润率略低于市场预期。我想部分是毛利率，这算是仿制药的首轮影响。能否谈谈在考虑'26年Entresto全年影响时的毛利率和EBIT利润率？我的简单问题是，在我们对Avidity的基础摊薄建模之前，你们能否在仿制药冲击的一整年里保持利润率稳定？”
— Sachin Jain, Bank of America
A:“关于利润率，当然，当有像小分子、高价产品这样的3个产品专利到期，尤其是Entresto规模这么大，会有轻微的负向组合效应。不过Kisqali也是一个毛利极高的产品，对吧，而且增长显著。所以这能部分抵消。此外我们还有大量的效率提升举措，特别是在生产和供应链方面。……总的来说，用一个长答案回答一个短问题，基本上，我预计毛利率逆风会被SG&A效率提升所抵消。”
— Harry Kirsch, CFO
评估：这是电话会上最承重的回答，它是一项承诺，而不是预测。本季核心毛利率已经收缩44个基点，同时核心SG&A下降68个基点，因此这一机制清晰可见且已经奏效。担忧在于，靠SG&A支撑的利润率防守是有底线的，而它被要求同时吸收组合变化和一项收购的III期支出。
2026年的形态与Part D基数效应
一个详细的问题询问，考虑到Part D季节性、仿制药时间表以及背后正在进行的成本举措，2026年的季度节奏会是什么样。回答拒绝了“自救”的说法，把整件事归结为两个基数效应和两个变量。
Q:“只是想理解2026年的利润率节奏。我知道你们目前不给'26年指引。但你们很有帮助地说过那将是前后两个半年截然不同的一年。……如果你们不削减成本，节奏会不会陡峭得多？你们的举措抵消了多少影响？也就是组合影响与自救相比如何？”
— Rajesh Kumar, HSBC
A:“明年Q1的基数会非常高，对吧，因为有我们从……获得的2个点增长；而Q3的基数会相对较低，因为今年有2个负向点。除此之外，就全看新品放量和三大产品的仿制药侵蚀了。”
— Harry Kirsch, CFO
评估：“全看新品放量和仿制药侵蚀”是正确的模型，也是拒绝量化其中任何一项。可用的产出是基数地图：Q1 2026对比的是一个被美化的基数，Q3 2026对比的是一个被惩罚的基数，所以明年第一季度会显得比业务实际更差，第三季度会显得更好。管理层另外表示，2026年上半年承压，下半年会强劲得多。
Kesimpta本季是否干净
Kesimpta按固定汇率44%的增长远高于其趋势，引来追问是否有库存或订货模式的美化。回答简短，没有任何保留。
Q:“Harry，Kesimpta Q3看起来是非常强劲的一个季度，似乎有些偏离趋势。我只是想确认，进入Q4后我们不会发现它在某个方向上有波动。你能确认那是基础经营增长吗？”
— Matthew Weston, UBS
A:“是的，主要是基础经营增长，有一点库存，但不多。”
— Harry Kirsch, CFO
评估：照单全收，也没有理由不这样做。管理层还披露，迄今未看到竞争对手皮下剂型上市带来的影响，且约25%的美国多发性硬化患者仍未接受任何B细胞疗法。一个增长44%、干净的$1.2B季度，是成长组合中第二大贡献者，也是本次财报中争议最小的一项。
上调后的五年CAGR究竟建立在什么之上
2024-2029年销售CAGR从5%上调至6%，被归因于一半来自Avidity，一半来自现有业务，有人追问现有业务那一半由什么构成。回答把已上市组合往前推，把管线往后放。
Q:“Novartis昨天上调了长期收入指引，其中一半归因于现有业务。在归因于现有业务的那一半中，有多少来自现有已上市产品？又有多少来自对管线药物更高的预期？”
— Stephen Scala, TD Cowen
A:“是的，Steve，我想我们可以在与管理层见面时就此提供更好的中期指引。但其中大部分是已上市品牌。……其中可能也包含一些我们预计的remibrutinib（也就是Rhapsido）的强劲上市以及Pluvicto的适应症扩展。……我认为其他管线资产在这一时期的放量会很有限，因为考虑到放眼'29年，这些上市需要很长时间才能爬坡。”
— Vas Narasimhan, CEO
评估：这个回答比乍看之下更好。一个主要由已经在售的品牌支撑、明确把管线排除在期间之外的五年框架，是一个低假设框架。这也意味着6%的CAGR并不是管线期权价值被定价的地方，为管线付钱的投资者，买的是完全在指引期之外的东西。
为何在CANTOS八年后收购一个IL-6资产
最后一个问题是：既然公司自己早先在该领域的试验产生的效应量在商业上不够，为何还要通过收购Tourmaline重返炎症驱动的心血管风险降低领域。回答指出了据称能带来改变的设计调整。
Q:“鉴于CANTOS试验8年前已建立的概念验证，有什么新证据促使Novartis在此时走上同一条路并收购Tourmaline？”
— Stephen Scala, TD Cowen
A:“我认为我们很清楚，IL-1 beta和作用于炎症小体对心血管风险降低有强大效果。但在那项试验中，我们做的是一项全人群研究，入组有既往事件的患者，我认为没有聚焦，所以你们看到了实现显著CVRR的困难。……我们认为，通过前瞻性地针对刚发生事件且CRP水平升高（作为炎症升高的标志）的患者，我们能够实现比CANTOS研究中那种14%、15%更有说服力的心血管风险降低。”
— Vas Narasimhan, CEO
评估：这一论点押的是患者筛选而非机制，从一项生物学上成功、商业上失败的试验中得出这个结论是合理的。这也是公司在Lp(a)上下的同一个赌注，而那边的数据读出已经推迟。管理层累积心血管结局风险敞口的速度快于其化解任何一项的速度，而在这一具体资产上，竞争对手已经领先。
他们没有说的
- 没有任何形式的2026年指引，偏偏是在数字发生变化的这个季度。管理层预先宣布了利润率逆风，把这一年描述为上半年承压，却拒绝给出指引。对于一个关于2026年盈利的直接问题，CEO的回答是公司“专注于把2025年收尾”。只预告坏消息而不给出它所属的框架，让一致预期在十四周内正式处于过时状态。
- 没有Avidity融资细节。$12B全现金对价的利润率影响被量化了，资产负债表影响却没有。关于发债、与新$10B回购授权的相互影响，或2026年核心净财务费用会怎样，一句都没有提。也没有分析师问。
- 没有pelacarsen或Lp(a)结局试验的更新。公司最大的心血管二元性数据读出，在新闻稿中未被提及，在准备好的发言中未被提及，在十七个问题中也无人问起。在管理层又买入一个心血管炎症资产的季度里，对管线中最大的单一变数保持沉默，十分显眼。
- 没有量化上调后的CAGR对这笔收购的假设。从5%到6%的提升被描述为大约一半来自Avidity，一半来自现有业务。Avidity的贡献指引为“到2030年实现数十亿美元的销售贡献”，落在2029年结束的CAGR窗口之外。一个截至2029年的CAGR如何被这笔收购抬高，除了幻灯片上“到2029年实现可观销售增长”的承诺之外，没有被量化。
- 对美国定价协议没有承诺。管理层只说“在未来几周以及到年底”。没有给出规模，没有给出结构，也没有说明正在构建的2026年框架是假设有协议还是没有协议。
- 对Xolair或Tafinlar+Mekinist的放缓只字未提。两者本季增速都显著低于前九个月水平，却都没有出现在重点品牌评论中，也没有引来提问。中期财务报告仅提到，Xolair生物类似药于9月在部分欧洲市场推出。侵蚀组合扩大到三个点名的LOE品牌之外，正是那种晚些时候才变成叙事的漂移。
- 六大成长品牌没有峰值销售更新。Cosentyx的$8B在品牌层面获得重申，Pluvicto的$5B路径被重新表述为以激素敏感适应症为前提。Kesimpta、Scemblix、Leqvio和Fabhalta本季合计$2,037M，却完全没有更新的峰值框架。
市场反应
- 财报前格局：NVS于10月27日收于$129.14，年初至今上涨32.7%，而S&P 500为+16.9%；过去30天上涨4.4%，过去十二个月上涨11.7%。财报前52周收盘区间为$96.77至$132.39，股价比52周收盘高点低2.5%。
- 反应交易日（盘前发布，因此财报日即反应日）：开盘$125.52，跳空低开2.8%，日内区间$123.06至$125.75，收于$123.43，下跌4.4%或$5.71，而当天S&P 500上涨0.2%。
- 成交量：4.6 million股，30日均量为1.5 million股，是正常水平的3.2倍。
- 交易日形态：股价跳空低开2.8%至$125.52，日内高点$125.75仅比开盘高$0.23，收于$123.43，距日内低点$123.06仅$0.37。
在收入符合预期、核心营业利润超预期、全年指引获重申之后，股价放量至均量的3.2倍下跌4.4%，收在低点附近，这不是对本季的反应，而是对接下来五个季度的反应。三件事同时落地，且方向一致：按固定汇率计核心营业利润增速从21%降至7%，第四季度报告口径指引为持平至下滑，首席财务官告诉分析师从2026年模型中拿掉一到两个利润率百分点，而这些模型要到2月才会正式重设。
财报前的格局放大了这一反应。股价年初至今上涨32.7%，接近指数涨幅的两倍，距52周收盘高点仅2.5%，这种位置对下调指引毫无缓冲。股价全天从未高于开盘价$0.23以上，收盘距低点$0.37，因此跳空缺口在整个交易日内都没有被回补。这个区别很重要：被回补的缺口是仓位调整，从未回补的缺口是预期修正。
最能说明问题的，是价格没有回应什么。Novartis报告了$6.2B的单季自由现金流，净债务环比减少$3.4B，并披露了两项在无获批疗法疾病中的阳性III期试验。这些当天都无关紧要，因为它们都不改变2026年盈利线，而2026年盈利线是本次财报唯一改变的东西。
卖方观点
争论：放缓是悬崖到来，还是一个被扭曲的季度？
多头观点：市场上的多头观点是，Q3被机械性压低，基础增速是销售额9%、核心营业利润11%。剔除主要与第二季度相关的$180M前期调整，这是一家高个位数增长的公司，在LOE时间表最糟糕的季度里扛住了冲击而没有打破利润率。前九个月销售额增长11%、核心利润率41.2%，才是这家公司的真实面貌。
空头观点：空头阵营指出，公司自己的首席执行官说年初至今相互抵消，这意味着第一季度被同一机制美化了。照此，前九个月的报告数字已经就是基础数字，核心营业利润从27%到21%再到7%的季度路径正是它看起来的样子。第四季度指引为持平，这是公司自己对零增长的预测。
我们的看法：这一局空头赢了，而且是管理层递给他们的。如果Q1两个点的正向调整抵消了Q3两个点的负向调整，那么不同时下调Q1就无法提出调整后Q3的论点，而几乎没人会这么做。放缓是真实的，是结构性的而非会计性的，指引中的第四季度证实而非反驳了这一点。
争论：成长组合能否跑赢悬崖，按什么时间表？
多头观点：乐观的论点是，本季就是证明。六个品牌带来$1,495M同比收入增量，占净销售额比例从19.0%升至28.3%，恰好是在Entresto失去美国独占权的这个季度，而公司仍按固定汇率增长7%。Kisqali在美国增长91%，进入一个超过60%患者未使用CDK4/6抑制剂的独占早期乳腺癌人群。Rhapsido、激素敏感疾病中的Pluvicto以及ianalumab，从现在起都是增量。
空头观点：怀疑的论点关于时机而非方向。成长组合环比增长$506M，而Entresto下降$480M，因此在进入季度它只是勉强覆盖了一个品牌的下滑，而Entresto还有三个季度的侵蚀在前面。同时，替代收入的毛利率更差，这就是核心销售成本上升95个基点的原因。
我们的看法：两边都对，只是在不同的时间维度上见分晓。成长组合在三年维度上会赢；在接下来三个季度不会赢。持有2028年视角的投资者不必在意这场争论，持有2026年视角的投资者则只该在意这一点。组合驱动的毛利率侵蚀是被忽视的部分，它是永久性的，而非过渡性的。
争论：Avidity是好交易还是贵交易？
多头观点：建设性的观点是，$12B买到了三个后期神经肌肉资产（独占权超过2042年，且不受美国药价谈判影响），外加一个肝外递送平台，而这家公司的全部问题就在于其最佳资产将在2030年代专利到期。2024-2029年CAGR因此从5%升至6%。三年一到两个利润率百分点，换来十年的久期，代价不大。
空头观点：批评的观点是，公司为管理层自己都认为要到2029年及以后才贡献收入的资产支付$12B现金，同时还背着$10B回购授权和今年耗资$7.8B的股息。利润率摊薄是确定且即时的；贡献则是不确定且遥远的。
我们的看法：我们认为这笔交易在战略上是对的，披露也堪称典范，但这两点都不是现在持有股票的理由。具体问题在于顺序：成本在10月就已量化，而抵消它的框架要到2月才到来。在公司已经说一致预期错了、却还没说应该是多少的期间买入股票，就是选择承担本可避免的预期风险。
需更新模型
| 项目 | 此前假设 | 建议调整 | 原因 |
|---|---|---|---|
| FY2025净销售额（固定汇率增速） | n/a（首次覆盖） | +8%至+9% | 前9个月+11%；Q4报告口径指引持平 |
| FY2025核心营业利润（固定汇率增速） | n/a（首次覆盖） | +12%至+13% | 前9个月+18%；Q4指引持平至低个位数下滑 |
| FY2025核心营业利润率 | n/a（首次覆盖） | ~40.1% | 前9个月41.2%；管理层称Q4季节性偏低 |
| FY2025核心EPS | n/a（首次覆盖） | $8.90至$9.00 | 前9个月$6.94，加上Q4约$1.95至$2.05 |
| FY2026核心营业利润率 | n/a（首次覆盖） | 38%至39% | 相对约40.1%的2025年退出水平，Avidity摊薄1至2pp，部分被SG&A效率提升抵消 |
| FY2026核心EPS | n/a（首次覆盖） | $8.80至$9.10 | 较2025年持平至小幅下降；正式指引要到2月4日 |
| 核心毛利率轨迹 | n/a（首次覆盖） | 直到2027年每年-50至-100bps | 小分子LOE带来的组合变化；管理层预计SG&A在营业利润层面而非毛利层面抵消 |
| 核心研发占销售额% | n/a（首次覆盖） | 2026年19.5%至20.5% | Q3为19.2%且在上升；Avidity III期项目于2026年启动 |
| 核心净财务费用 | n/a（首次覆盖） | 2025年约$1.1bn，2026年更高 | 因对冲从约$1.0bn扩大；$12B现金对价在2026年上半年支付 |
| 核心税率 | n/a（首次覆盖） | 16.0%至16.5% | 前九个月16.2%，与指引一致 |
| 股数 | n/a（首次覆盖） | 每年-2%至-3%，此前为-4% | $15B计划已完成；替代计划为$10B，期限更长，且与Avidity对价争夺资金 |
| 2025年末净债务 | n/a（首次覆盖） | $20B至$22B | 9月30日为$20.4B，尚未计入Avidity和Tourmaline的现金流出 |
| 六大品牌组合占销售额比例 | n/a（首次覆盖） | 最迟在Q4 2025达到30%，到2026年底达到35%以上 | Q3为28.3%，此前为19.0%，每季度约增加2pp |
估值影响：按$123.43计，ADR约为我们FY2025核心EPS预估$8.90至$9.00的13.8倍，约为FY2026预估$8.80至$9.10的13.6倍至14.0倍。一旦按管理层已告诉市场即将发生的情况调整分母，这是一个合理而非便宜的价格。以十几倍中段的市盈率买入一个已正式给出指引、而非被非正式预先下调的2026年数字，才是入场点。首次覆盖时我们不设目标价；盈利基础将在2月4日重设，针对一个公司自己已不认可的数字设定目标价，只是装饰。
财报后投资逻辑记分卡
这是我们对NVS的首次覆盖。以下支柱是在此建立的，而非延续而来，其状态标签是此后每个季度评分的基准。
| 逻辑要点 | 状态 | 备注 |
|---|---|---|
| 多头 #1：重点成长组合跑赢专利悬崖 | 确认 | 六个品牌录得$3,930M，占净销售额28.3%，上年同期为$2,435M和19.0%，在美国仿制药冲击Entresto的季度里带来$1,495M同比收入增量。公司仍按固定汇率增长7%。这是结果，不是预测。 |
| 多头 #2：结构性利润率与现金生成能力业内领先 | 确认 | 前九个月核心利润率41.2%，按固定汇率扩张250bps，自由现金流$15,941M，增长26%，单季就有$6,217M。净债务环比下降$3.4B。在不利的产品组合下，Q3核心利润率按固定汇率持平。 |
| 多头 #3：后期期权价值广泛且被低估 | 中性 | Rhapsido以干净标签获批，干燥综合征两项III期阳性，PSMAddition在激素敏感前列腺癌中阳性，NATALEE五年数据，Cosentyx PMR和Fabhalta eGFR均为阳性。广度得到确认；ianalumab次要终点未通过层级检验，没有任何单一资产在商业上被去风险化。 |
| 空头 #1：2026年是盈利低谷 | 显现 | 尚未给出指引，但各组成部分均已披露：Q4持平至下滑，2026年上半年被描述为承压，三年一到两个利润率百分点的收购摊薄，以及40%以上的利润率直到2029年才能恢复。 |
| 空头 #2：美国定价政策是一项无法量化的结构性拖累 | 显现 | 三家同业已与政府签署协议；Novartis每周会谈，却没有结果，也没有年底以外的承诺日期。美国占净销售额43%且仍在上升。没有规模，没有结构，也没有说明内部2026年规划是否假设达成协议。 |
| 空头 #3：管线二元事件难以评估且在推迟 | 可控 | 本季没有项目推迟，落地的数据读出均为阳性。担忧是结构性的而非已经兑现的：Lp(a)结局试验在新闻稿、准备好的发言以及十七个问题中完全未被提及，而公司刚刚又通过Tourmaline增加了一个心血管炎症二元事件。 |
| 空头 #4：资产负债表承受的比以往更多 | 可控 | 净债务$20.4B，环比下降$3.4B，但较年初增加$4.2B，约为年化核心营业利润的0.9倍，评级Aa3/AA-。目前很宽松。但$12B现金对价、$10B回购授权和$7.8B股息无法在2026年全部容纳。 |
总体：论点已建立。经营层面的情况比股价反应所暗示的更强，从旧组合向新组合的转型，在唯一能定胜负的指标上明显奏效。抵消性的问题在于，每一条多头支柱都在2026年之后兑现，而每一条空头观点都集中在2026年之内，公司已预先宣布2026年数字会更低，却还没说低多少。
行动：持有。我们想持有这家企业，但不想持有接下来的十四周。会让我们转向跑赢大盘的具体条件是：2月4日正式给出的2026年指引达到或好于核心EPS持平、签署一项披露规模的美国定价协议，或第四季度表现高于持平的模拟测算。下调评级则需要成长组合的增速放缓到低于Entresto的侵蚀速度，或目前撑住利润率的SG&A效率提升在收购摊薄结束之前耗尽。