诺华重回增长,随后告诉你其中五个百分点将在下半年反转

业绩 vs. 一致预期

诺华是按IFRS报告的瑞士外国私人发行人,不提交8-K。其主要经营指标是“核心”(非IFRS)业绩,并以固定汇率给出指引。下文每一个损益表数字都可追溯至7月21日向SEC提交的Form 6-K附件99.1,该附件逐字复制了媒体新闻稿。增长率按公司披露口径,在重要处标注货币基准。

2026年第二季度成绩单

在我们跟踪的来源中,核心EPS一致预期区间为$2.13至$2.20,净销售额为$13.96B至$14.17B。上表采用引用最广的数字。按较低口径,核心EPS超预期幅度达+13.1%,按较高的收入口径,销售额超预期幅度收窄至+1.7%。某一行若不存在可靠的一致预期数字,该列显示“n/a”而非编造的数字。

Q2 2026 vs. Q2 2025

H1 2026 vs. H1 2025

两张表都是公司披露的损益表数字,而非品牌层面或口头引用金额的汇总。用半年数减去季度数即可得到隐含的第一季度,今年的形态就在那里:2026年第一季度净销售额$13,113M对$13,233M,核心营业利润$4,897M对$5,575M,核心利润率37.3%对42.1%,核心EPS $1.98对$2.27。诺华在第一季度丢掉了12.8%的核心EPS,并在第二季度只差一美分就全数收回。这正是管理层在2月所描述的指引形态,分毫不差地运行着。

超预期/不及预期质量

• 收入:底层比标题数字更好,又比超预期幅度更差。公司自己的第二季度桥式分解为销量+18pp、仿制药竞争-14pp、价格-3pp、汇率+2pp。十八个百分点的销量增长说明业务表现良好。但报告增长中约有一个百分点来自与多个地区SAP系统切换相关的库存变动,管理层在被直接追问时确认了这一点,该部分会移到第三季度。对这个经营季度诚实的读法是:固定汇率增长持平,十八个百分点的销量引擎压在十四个百分点的仿制药拖累之下。
• 利润率:按管理层自己的说法,本季度质量不高。账面41.2%的核心利润率按固定汇率下降70bps,核心营业利润中约五个百分点是会反转的时点因素。CFO还主动提示:“从全年的时点分布来看,第二季度通常是利润率较强的一个季度。”在同一份准备好的发言里,两次单独警告不要把这个利润率年化。更耐用的读数是半年数:39.4%,固定汇率下降230bps。
• EPS:核心EPS $2.41在美元口径下持平,而核心净利润下降3%。整个差额来自股数,按我们用披露的核心净利润与核心EPS推算,股数同比下降约2.4%至约1,900M。这个每股顺风比公司2025年创造的要小得多,并且随着回购放缓还会进一步缩小。IFRS口径讲的故事更严厉:所得税与利息支出上升,净利润下降19%,EPS按固定汇率下降18%,本季度核心与IFRS营业利润之间的差距扩大至$1,190M。
• 现金:自由现金流$5,561M下降12%,经营现金流同样下降12%,半年数下降9%至$8,891M。这不再像2025年第四季度的下滑那样是一个时点故事。连续两个半年度的现金转换低于上年,再叠加一张刚刚吸收了$15.3B收购流出的资产负债表,这是我们进入下半年最会紧盯的一条线。

品牌与业务线表现

自Sandoz分拆以来,诺华作为单一纯业务的创新药公司报告业绩,因此有意义的拆分是按品牌。前20大品牌在第二季度贡献$11,781M,占净销售额81.8%,半年贡献$22,537M,占81.9%。本季度最好的读法,是这条收入线内部的两个组合完成交叉的时刻。

增长组合

管理层指定为优先增长驱动的六个品牌(Kisqali、Kesimpta、Pluvicto、Scemblix、Leqvio、Fabhalta)在第二季度贡献$5,037M,占净销售额35.0%,半年贡献$9,413M,占34.2%。两个季度前,这一组合占单季的30.3%。六个月内它增加了近五个百分点的收入份额。管理层给出的更宽增长驱动组合(包含Cosentyx与Zolgensma系列)为固定汇率+36%。

Kisqali

该业务线越过了一个对峰值销售论点有意义的门槛:美国单季销售额首次突破$1B,美国增长39%,品牌总销售额$1,695M,固定汇率增长43%。耐久性在于早期乳腺癌引擎,目前58%的新患者来自独占的N0与N1淋巴结人群,处方医生总数增加16%,已在76个国家获批、42个国家纳入报销,在德国的早期乳腺癌新患者份额达79%。相对卖方所持的约$1.72B,这一数字对一致预期是小幅不及预期,相对建模基数则是明确超预期。公司还披露了NATALEE六年随访数据,显示在最广泛的高风险早期乳腺癌人群中具有临床意义的总生存获益,完整数据留待即将召开的学术会议公布,FDA授予儿科独占权,为每一项橙皮书专利增加六个月。

“我们的指引是2031年下半年,加上儿科独占权后KISQALI的专利到期指引为2031年第三季度,这已包含我们与仿制药厂商达成的和解。” — Vas Narasimhan, CEO

评估:让这个品牌成为第四季度最被误读数字的毛净差噪音已经完全过去,正如管理层此前所说。取而代之的是一个更干净也更重要的问题。Kisqali现在是公司的增长核心,独占期到2031年第三季度这个硬日期,公司已以不寻常的精确度说明,并确认其中包含仿制药和解。这比2025至2030年指引窗口的终点晚了一年。$10B的峰值销售目标在本季度之后看起来更可信,而之后那个十年的形态看起来并没有变化。

Scemblix

按任何增长口径都是组合中最强的品牌:$562M,固定汇率+89%,美国销售额增长93%,ASC4FIRST第144周数据显示主要分子学缓解优于所有标准治疗酪氨酸激酶抑制剂,相对第二代药物高出15.2个百分点,3级及以上不良事件更少,停药率不到一半。管理层现在预期在下半年拿下美国一线新患者份额的领先地位。美国以外,该品牌仍由三线及以后驱动,在主要市场的新患者份额为75%,但日本已经取得一线领先,德国的一线份额为15%。相对卖方所持的约$481M,这是17%的超预期。

评估:这是整份发布中对第四季度悬而未决问题最干净的了结。三个季度前,一线份额停滞是这个品牌的空头论点,管理层的辩护是一个它在任何单一季度都无法证明的诊断:罕见病数据噪音大,问题在于对可及性的感知而非可及性本身。这个诊断现在已被它所预测的结果验证。支付方接受度改善,份额上移,公司指引在两个季度内取得彻底的一线领先地位。我们当初要求管理层兑现,他们兑现了。

Pluvicto与放射性配体平台

Pluvicto按固定汇率增长43%至$651M,紫杉烷前用药现在驱动美国70%以上的新患者,美国以外新患者增长83%。基础设施持续累积:美国超过880个治疗点,美国以外超过650个放射性配体治疗点。近期催化剂是基于PSMAddition在激素敏感性前列腺癌的第三季度获批,该适应症将符合条件的患者池扩大75%,其中三分之二的患者已经在使用Pluvicto、或已建立转诊路径的治疗医生手中。ASCO上公布的亚组数据显示,无论疾病负荷或表现形式如何,影像学无进展生存获益均保持一致,此前报告的进展或死亡风险下降28%,AUA数据显示PSA进展风险下降58%。

“我们认为RLT的表现会与小分子药物很不一样,也会与生物药的生物类似药很不一样,原因就在于物流的复杂性,以及医生对药物每一次都准时送达的期待,这是诊所物流的性质决定的。” — Vas Narasimhan, CEO

评估:仿制药问题来得比我们预期的早。Lutathera仿制药今年已获特拉华州法院放行上市,两家申请人都还没有拿到FDA批准,上面这段回答是对我们自身观点的第一次真正检验,即这个平台的护城河是物流而非分子。我们依然这么认为,880个治疗点的网络就是证据,但那句话里“我们认为”承担了全部结构重量,没有人拿得出数据。mHSPC获批仍是未来十二个月里唯一一个不依赖于抛硬币式数据读出的最大收入催化剂。

Leqvio与口服竞争者的到来

Leqvio按固定汇率增长59%至$480M,美国增长55%,月处方量增长49%。管理层称之为最重要的Medicare Part B细分市场,份额为23.3%,年初至今上升3.6个百分点。中国纳入医保目录后,份额较纳入前大致翻倍,管理层现在把中国描述为它在当地建立过的可能最大的市场。两项心血管结局研究将在2027年读出。本季度的竞争事件是一款口服PCSK9抑制剂获批,该药带有八小时禁食要求。

“我们没有参与单抗与口服药之间即将展开的毛净差战争,反而处在一个与之隔离的细分市场,我认为这让我们在更长期内,对于打造一款$4 billion-$5 billion以上产品的目标,处在一个强势位置。” — Vas Narasimhan, CEO

评估:隔离论点是对的,而且并非没有代价。诺华刻意在医生给药的买入并计费细分市场竞争,而不是零售药房渠道,这确实保护了净价不受口服药价格战冲击,但也把一个非常大的市场中可触达的份额,封顶在愿意每年在医生诊所接受两次注射的那部分患者上。管理层承认没有食物效应的竞争者正在到来。我们认为$4B至$5B的目标可以实现,而通往它的路径比一年前更窄。

Cosentyx

报告的固定汇率增长为10%,达$1,824M,高于卖方所持的约$1.72B,美国增长16%,由化脓性汗腺炎与静脉注射剂型带动,新患者份额维持在40%后段。管理层明确表示报告数字美化了趋势:美国基础增速在中个位数左右,“正如我们过去所指引的”,本季度有一部分来自一次性项目。美国以外,欧洲的增长被中国的下滑部分抵消,管理层在追问下确认其在中国仍持有70%的市场份额与领先地位。多肌痛风湿的III期REPLENISH数据发表于《新英格兰医学杂志》,显示第52周持续缓解率翻倍,累积糖皮质激素暴露减少,目前正在美国、欧盟与日本审评中,预计下半年获批。

评估:管理层主动指出中个位数的基础增速,抢在自己的超预期之前打了预防针,这是正确的行为,值得肯定。Cosentyx仍是通往$8B路上可靠的复利品牌,多肌痛风湿在目前依靠长期激素管理的人群中是一条真实的增量腿。中国的竞争压力是观察项,披露得早而不是晚。

肾科与免疫学上市产品

Fabhalta按固定汇率增长88%至$225M,并于7月获得FDA常规批准,成为首个也是唯一被证明能显著延缓原发性IgA肾病患者肾功能下降的补体抑制剂,由加速批准转为常规批准。Vanrafia发表于《柳叶刀》的ALIGN最终30个月结果显示,肾功能下降具有临床意义的减缓,蛋白尿持续降低,在使用SGLT2抑制剂的患者中结果一致,常规批准的申报在美国与欧盟均已完成。Zigakibart的III期BEYOND数据读出仍预期在2027年上半年,与第四季度设定的时间表一致。Rhapsido首次披露收入$64M,美国处方医生超过4,000名,已治疗患者超过10,000名,其中60%为一线用药,三大药品福利管理机构中已有两家覆盖。

评估:我们在首次覆盖时称为更耐久的那个三资产肾科布局,现在已有三条腿中的两条转为常规批准或完成申报,依据的是肾功能结局,这正是让它形成差异化的具体主张。这是今年推进得最安静、也最具体的一根逻辑支柱。

侵蚀中的组合

评估:Entresto、Promacta与Tasigna在第二季度合计贡献$1,502M,占净销售额10.4%,而2025年第四季度为12.4%,FY25全年为19.2%。这个被点名的组合侵蚀已接近尾声,Promacta与Tasigna现在已经小到它们的百分比降幅不再撼动公司。更有后果的进展,是我们在第四季度标记为遗漏的那一项:Xolair从第四季度的固定汇率-8%走到本季度的固定汇率-25%,Tafinlar加Mekinist从-2%走到持平,半年为-7%。这两个品牌合计$923M的季度收入已经转向。侵蚀组合已经扩大到所有人正在建模的那三个品牌之外,而且这一切在电话会上没有引出哪怕一个问题。

重点议题与管理层评论

管理层整体语气:管理层表现出三个季度以来未曾有过的放松与前倾姿态,把重回增长当成既成事实,把大部分精力花在下半年的数据读出日程上,而不是为这份业绩辩护。值得注意的特征是在数字上的先发坦白,时点收益、SAP驱动的备货、Cosentyx中个位数的基础增速,全都是主动交代而非被逼出来的。这份坦白没有延伸到管线上,管理层拒绝为投资者最关心的三项数据读出中的任何一项定义什么算“具有临床意义”,而pelacarsen的成功门槛被描述得比此前任何一次电话会都明显更低。

1. 会反转的那五个百分点

本季度最核心的披露,出现在准备好的发言里,而不是在问答环节被拖出来。一次性时点因素为净销售额增加约一个百分点,为核心营业利润增加约五个百分点,并将在下半年回吐。销售端那部分是库存变动,成本端那部分是原本预算在第二季度、滑到第三季度的临床试验支出。

“值得注意的是,第二季度业绩还受到了一些一次性时点项目的正面影响,这些将在下半年反转。合计来看,这些项目对净销售额的正面影响约为一个百分点,对核心营业利润约为五个百分点。” — Mukul Mehta, CFO

CFO在同一段里加了第二条警示,指出“从全年的时点分布来看,第二季度通常是利润率较强的一个季度”。在一个段落里,主动给出两次不要外推41.2%利润率的警告。

评估:这是一家公司在告诉你不要相信它自己的标题数字,这正是你想要的行为,与一支为单日股价表现做优化的管理团队所做的恰好相反。这也意味着推动2.9%涨幅的这份业绩,核心EPS超预期大约是3.6%而不是9.5%,并且下半年必须在吸收约$300M回流成本的同时,仍然交出指引中的中到高个位数核心营业利润增长。指引是在完全知晓这次反转的情况下重申的,所以指引本身不会因此面临风险。面临风险的是给这个季度的估值倍数。

2. 净债务接近翻倍

净债务在6月30日达到$39.4B,而12月31日为$21.9B,六个月内增加$17.5B。披露的桥式分解是:$8.9B的自由现金流被$15.3B用于并购、无形资产及其他收购的净现金流出、$9.1B的年度股息,以及$3.1B库存股交易现金流出所大幅超过。长期评级维持Aa3与AA-不变。公司还在7月同意收购Myricx Bio,将于下半年交割,并在本季度完成了Pikavation与Excellergy的收购。

相对我们的FY26核心营业利润预测,这个比率约为1.8倍,而去年底为1.0倍。

评估:这是本季度对投资逻辑最大的单项改变,而它在电话会上没有引出任何问题。Avidity的融资此前已披露并已建模,所以方向不算意外,幅度才是。一张处在核心营业利润1.8倍水平的制药资产负债表并不紧张,评级机构也同意。它真正做的,是移走了让这家公司资本配置具有吸引力的那份期权价值。诺华花掉了它在纯业务转型期间积攒的灵活性,而且是在盈利下滑的这一年花掉的,这是所有排序里最不舒服的一种。

3. 回购放缓成涓流

公司上半年以$2.8B回购了18.2百万股,其中13.8百万股、$2.1B走的是2025年7月宣布的最高$10B的计划,到2027年底还剩$5.6B待执行。其余是用于抵消参与计划稀释的4.4百万股,以及从员工处回购的2.0百万股。与之相对,按往年计划向员工交付了12.7百万股,因此相较12月31日,总股数只减少了7.5百万股。

评估:去年公司净注销了66.9百万股。今年六个月注销了7.5百万股。回购一路撑起了到第四季度为止的每股增长,现在它贡献的同比支撑大约是2.4个百分点,而不是模型所依据的4到5个百分点。还剩$5.6B要分摊到六个季度,资产负债表又刚背上$17.5B净债务,从这里开始的每股桥梁只能来自损益表。那才是它应该来的地方。那也是更难的地方。

4. Pelacarsen:数据读出延期,门槛下移

在2月的电话会上,管理层把HORIZON Lp(a)心血管结局的数据读出指引在2026年年中,并描述该试验的把握度设定为在70 mg/dL切点上相对风险下降20%、在90 mg/dL上25%,同时承认十几个百分点中段的降幅也可能算赢。2026年年中的窗口在6月30日关闭,没有读出。现在它被指引到下半年,属于预期“在未来几个月”到来的那批读出之一。在本季度准备好的回答里,把握度的描述变了。

“我认为对pelacarsen来说,正如我们过去所指引的,我们把这项研究的把握度设定在13%-15%的CVRR获益,当然也希望看到那个水平或更高。” — Vas Narasimhan, CEO

在电话会后段被追问时,管理层确认原始设计假设依然成立,较低的那个数字是最小可检测效应而非把握度目标,并且在什么算成功这一点上说得更远。

“你说得对,13%-15%就意味着赢。对于70 mg/DL及以上的患者,把握度设定在20%,对于90 mg/DL及以上是25%。我想我们会说,考虑到这些患者没有其他选择,而且这是一个独立危险因素,十几个百分点中段就是具有临床意义的。” — Vas Narasimhan, CEO

评估:在2月,十几个百分点中段的结果被描述为公司需要评估的东西,并且是一个会提出商业问题而非解决问题的结果。到7月,它就具有临床意义了。在这两次表态之间,试验本身没有任何变化,因为管理层仍处于盲态。变的是表述框架,方向是更低的门槛,时间就在读出之前。我们不认为这是误导,因为在被追问后,更正来得迅速且彻底,设计参数也被准确复述。我们确实认为这是预期管理,它告诉你公司正在为投资者准备哪一侧的尾部。这现在是整个故事中最大的单一二元事件,也是其时点连续第二个季度向右移动。

5. 三项数据读出,没有一项给出成功的定义

电话会上第一个实质性问题,要求管理层事先定义:对pelacarsen、用于复发型MS的remibrutinib,以及用于DM1的del-desiran,它认为什么算具有临床意义。回答对三项全部拒绝,理由是要保留在医学会议上发表数据的可能。

“我认为现实是我们必须谨慎,因为我们希望保留未来在高规格学术会议上发表这些数据的可能。我们会尽力把握好分寸,确保投资者清楚我们认为的前进路径是什么,同时也保留发表数据的能力。” — Vas Narasimhan, CEO

提问明确说明其缘由,是公司在用于干燥综合征的ianalumab上的沟通发生了变化,“具有临床意义”这一措辞已经转向。管理层确认将聚焦主要终点与统计学显著性,对额外的次要终点只会“在适当时”作出评论。

评估:学术会议禁发的理由是真实的,每一家大型药企都面对它。它同时也是一个万能回答,而这个万能回答恰好在三项数据读出落地前的那个季度最有用。对投资者的实际后果是,这三项结果中没有任何一项存在事先承诺的评判标准,这意味着公司保留了把边缘结果说成有利结果的全部自由裁量权。我们不给这三项中的任何一项赋予期望价值,这段对话就是原因。

6. Avidity的资产提前交付

被收购项目中有两个在完整持有的第一个季度里取得了具体进展。基于EXPLORE44数据与已有的突破性疗法认定,公司已向FDA提交生物制品许可申请,为del-zota在适合外显子44跳跃的杜氏肌营养不良患者中寻求加速批准,以抗肌萎缩蛋白作为替代生物标志物,首次上市预期在2027年上半年。面肩肱型肌营养不良的FORTITUDE I/II期研究中,del-brax的生物标志物队列达到主要终点与关键次要终点,KHDC1L与肌酸激酶出现统计学显著下降,提示靶点结合与肌肉损伤减轻。

“我们的基准情形仍是2028年提交申报,但基于我们在生物标志物上看到的数据以及目前正在进行的工作……我们计划在未来几个月与FDA及其他监管机构接触。” — Vas Narasimhan, CEO

评估:这是本季度最好的、却没有人给它定价的消息。这笔耗掉1至2个百分点利润率、并占$17.5B净债务增量相当一部分的交易,在一个季度之内就产生了一份已提交的加速批准BLA,以及一套管理层认为可能支持把2028年申报提前的生物标志物材料。这并不会让资产负债表的代价消失,但它确实把这笔交易的性质,从为期权价值付费,变成为正在兑现的期权价值付费。管理层的谨慎是恰当的:它手上是一个值得向FDA提出的理由,而不是一个它预期会赢的理由。

7. Rhapsido:刻意放慢

该上市产品在首个披露季度录得$64M,美国处方医生超过4,000名,已治疗患者超过10,000名,其中60%为一线用药,三大药品福利管理机构中有两家按说明书范围加事前审批予以覆盖。管理层反复拒绝承诺出现拐点,并把原因解释为多适应症策略,而非上市乏力。III期RemIND研究在三种最常见的慢性诱导性荨麻疹亚型中均达到主要终点,未见肝脏安全性问题,REMIXED延长研究显示18个月内复发风险降低72%。

“我们在毛净差上努力保持高度自律。我们只是相信,如果我们在这里打长线,remibrutinib有潜力被用于广泛的适应症……我们现在让出的任何一个百分点,将来都拿不回来。” — Vas Narasimhan, CEO

评估:在一个管理层相信会承载六个或更多适应症的资产上,用上市速度换净价,这是正确的决定,也是不受欢迎的决定,因为它保证了公司最受关注的这个新上市产品会连续几个季度交出不亮眼的收入数字。比起拐点,我们更愿意持有这份自律。这确实意味着,任何依据处方跟踪数据为Rhapsido建模的人,至少一年内都会高估收入线,而这个资产的价值几乎完全在MS与食物过敏的数据读出上,而不在荨麻疹的基本盘里。

8. Ianalumab与干燥综合征的上市

干燥综合征领域有史以来第一个获批疗法,正按计划在第三季度取得美国批准,没有安排咨询委员会,中期审评会议已完成。EULAR上公布的NEPTUNUS汇总数据显示,在大多数ESSDAI域上改善一致,108周延长研究显示疾病控制持续加深,安全性良好,安慰剂交叉组出现具有临床意义的改善。申报在美国、欧盟与日本审评中。ITP一线的数据读出在2026年下半年,SLE、狼疮性肾炎与系统性硬化症在2027年。

“这是一个高度异质的患者人群。就连ESSDAI终点本身也覆盖了很宽的域。我们在自己的数据集里确实看到,有些患者是超级应答者,有些患者应答较差。” — Vas Narasimhan, CEO

评估:在一个没有获批疗法的疾病里上市,是能拿到的最有利的准入环境,管理层对初期广泛覆盖的预期是合理的。关于应答异质性的坦白才是值得记住的部分:一个医生广泛试用、而相当比例患者会停药的上市产品,其收入曲线会爬得很快,然后比处方医生数所暗示的更早走平。多个重磅药的说法靠的是2027年的那些适应症,而不是干燥综合征一个。

9. 重新定价的市场中的并购自律

被问及外界报道称公司对更大交易持开放态度时,管理层否认策略有任何改变:稳定的交易节奏,首付款在$2B以下区间,当某个资产契合平台或治疗领域策略时,才选择性地做Avidity那一类的更大交易。回答中更有意思的部分是关于价格。

“你现在看到我们自己和同业为临床数据有限或没有临床数据的资产支付超过$1 billion的首付款,我认为,如果你看这个行业的长期轨迹,这是一个重大转变。我想这只意味着你必须对科学和差异化有更高程度的确信。” — Vas Narasimhan, CEO

本季度以及随后一个月共点名了四笔交易:Pikavation与Excellergy已完成,Myricx Bio在7月达成协议、将于下半年交割,同时还有Avidity的整合。

评估:宣称的策略与观察到的行为一致,这在事前并不显然。但在管理层自己描述为结构性向上重新定价的市场里,一个季度做四笔交易,而资产负债表刚刚增加$17.5B净债务,同时推进的动作太多了。自律这个说法在单个资产的价格上可信,在总体节奏上就不那么可信。

10. 下半年的数据读出堆栈

上半年有四项数据读出落地。下半年承载着pelacarsen、用于复发型MS的remibrutinib、用于DM1的del-desiran、用于一线ITP的ianalumab、用于化脓性汗腺炎的Rhapsido、在不适合直接口服抗凝药患者中达到75%事件数的abelacimab,以及QCZ484和用于ALS的VHB937的II期数据。管理层表示这些读出“将使我们能够上调中长期增长展望”。

评估:这句话是整份发布中最接近于对5%至6%复合增长率作出前瞻表态的东西,而且它以数据读出为条件。广度是真实的,这确实是催化剂密集的六个月。这个表述框架同样是对公司有利的不对称:堆栈结果为正就上调展望,为负就维持原样。投资者应该持相反立场,因为5%至6%的复合增长率里已经包含了概率加权的管线贡献。失败的堆栈不会让展望保持不变,它会拿走一份已经内嵌其中的贡献。

11. 毛利率已经找到底部,SG&A在承担对冲

管理层直言毛利率现在处在投资者应当向前建模的水平,参照点是去年下半年,并且产品组合结构会持续对它构成压力,而制造端的效率会守住这条线。对冲来自销售与管理费用,管理层把超过$10B的第三方支出确定为目标。

“我们看第二季度,实际上看到的是,虽然环比毛利率是负面的,但SG&A占销售额的比例实际上是正面的,抵消了毛利率的影响。” — Mukul Mehta, CFO

评估:未来两年的利润率架构现在已经清晰:毛利率因结构而持平至下行,研发因Avidity加上Tourmaline、Regulus与Amplyx的资产而上升,SG&A的经营杠杆负责撑住总量。这是一个自洽的计划,也比2020至2025年那段每条线都有贡献的时期更窄。它也解释了为什么回到40%以上核心利润率的指引要到2029年。

指引与展望

2026年全年指引在每一条线上都是重申,而非上调,尽管管理层自己把上半年描述为落在1月设定区间的上端。

第三季度与第四季度的不对称是本季度的建模要点。管理层在没有被问到的情况下主动提示,下半年的两个季度看起来完全不同,因为2025年第三季度基数中有约$800M的美国Entresto,而第四季度基数中几乎没有。

“第三季度和第四季度这两个季度之间的销售增长率会有明显差异。这是因为在上一年第三季度的销售基数里,我们还有约$800 million的美国Entresto。” — Mukul Mehta, CFO

倒推已披露的各季度,2025年第三季度净销售额为$13,909M,因此那$800M仅在第三季度的同比比较中就构成5.8个百分点的逆风。要在两个季度中的前一个背着这份拖累、而整个下半年平均实现中个位数的固定汇率增长,第四季度就必须以大约半年平均增速的两倍增长。第三季度印出低个位数增长将完全符合指引,但在标题里不会是这个样子。

隐含核心EPS测算:上半年交出$4.39,对上年同期的$4.69。把指引中的中到高个位数固定汇率核心营业利润增长,加上一个百分点的汇率顺风,套到2025年下半年$4.29的核心EPS基数上,再考虑到净财务费用上升与回购放缓使核心EPS的增速略落后于核心营业利润,我们得到下半年核心EPS约$4.50至$4.63,以及FY26核心EPS $8.85至$9.05,对比2025年交出的$8.98。这是相对我们在首次覆盖时设定的$8.60至$8.90区间的上调,而且这次上调是挣来的:上半年核心营业利润比它所对照的指引好了约五个百分点。公司仍然不对核心EPS给出指引。

卖方立场:当天的争议点是重申而非上调。卖方流传的解读是,在上半年落在上端之后仍然维持指引,意味着下半年支出将抬升,这与已披露的时点反转以及管理层自己关于下半年在结构上是支出较高的半年的说法都一致。当天的目标价调整幅度温和且向上,至少有一个评级被上调。

指引风格:这支管理团队在2025年两次上调指引,并在两条线上都达到或超过了上调后的区间。2026年它指引上半年核心营业利润低双位数下滑,实际交出-7%,然后拒绝上调全年。模式是一致的:把指引定在会被超过的位置,并且不把超预期花掉。套用到下半年,指引中的中到高个位数核心营业利润增长应当读作一个下限,而且里面已经装着回流的$300M时点成本。

分析师问答要点

在三项关键数据读出之前定义成功

电话会上第一段实质性交锋,要求管理层事先承诺:对投资者最关心的三项数据读出,它会把什么样的结果当作具有临床意义。提问被说明源自观察到的一点,即公司在一个刚刚完成的项目上的措辞发生了变化。管理层对三项全部拒绝,理由是学术会议发表的限制。

问:“鉴于你们在ianalumab干燥综合征上关于具有临床意义的沟通前后发生了变化,我想知道你们内部是否已经决定,如何为投资者最关注的三项读出定义具有临床意义,也就是Pella、remi MS、DM1……是否可以认为,在你们眼中,任何具有统计学显著性的获益都算具有临床意义,每个资产的理由各不相同,以及各自的信心水平有没有变化?”
— Sachin Jain, Bank of America

答:“与此前的评论没有变化。关于这三项中的任何一项,我们没有别的可以提供的信息。我认为在如何公布结果这一点上,我们始终聚焦主要终点和统计学显著性,以及在研究中达成目标和主要终点。”
— Vas Narasimhan, CEO

评估:这是整场电话会最重要的问题,而它按设计没有得到回答。“我们始终聚焦主要终点和统计学显著性”是一个标准,它允许任何具有统计学显著性的结果,无论效应量大小,都被呈现为成功,而这恰恰是心血管数据读出所面临的情形。随后的追问确认公司从未披露过MS或DM1研究的把握度设定,这就关上了独立评估这三项中任何一项胜算的最后一条路。坐在这里的投资者无法事先区分一个好结果和一个边缘结果,而且将由那个选择不去定义它的一方来告诉你它属于哪一种。

十几个百分点中段的心血管获益是否够格

对管理层在准备好的发言中使用的一个数字提出的直接质疑,用已发表的试验设计来检验它。这段交锋迫使对方重述了实际的把握度假设,更有后果的是,迫使对方明确表态:一个远低于这些假设的结果仍会被描述为具有临床意义。

问:“关于pelacarsen,快速追问一下,你刚才澄清13%-15%是这项试验最低能检测到的水平。我记得你说的是这就是它的把握度设定,但我认为设计论文里写的是全人群20%。你会把13%-15%视为一个具有临床意义的结果吗?”
— Graham Parry, Citigroup

答:“你说得对,13%-15%就意味着赢。对于70 mg/DL及以上的患者,把握度设定在20%,对于90 mg/DL及以上是25%。我想我们会说,考虑到这些患者没有其他选择,而且这是一个独立危险因素,十几个百分点中段就是具有临床意义的。”
— Vas Narasimhan, CEO

评估:管理层立即且完整地纠正了自己,这是正确的反应,也排除了任何试图误导的嫌疑。留下来的是实质:六个月前,十几个百分点中段的结果被公司说成是“需要评估”的东西,并且会提出一个商业问题,今天它就是具有临床意义的。试验尚未读出,公司仍处于盲态,因此没有任何新信息导致这一变化。宣布胜利的门槛在公开场合被下调,时间就在事件之前。这是这场电话会就如何在读出前布局所披露的最有用的一件事。

拆解本季度的一次性项目

第一个关于数字的问题,要求管理层把已披露的时点收益拆成各个组成部分。回答把收入端的库存效应与成本端的临床试验费用递延分开,并解释了为什么两者叠加会把一个百分点的销售收益变成五个百分点的核心营业利润收益。

问:“Mukul,能不能就影响第二季度收入和营业利润率的一次性事件多给一点细节?在这一点上有些说明会很好。”
— Florent Cespedes, ODDO BHF

答:“这主要是我们在全球范围内看到的与库存相关的变化。从库存角度看,这只是从第二季度移到第三季度。在成本端,在研发的时点分布上,我们有几项与临床试验相关的费用……原本计划在第二季度,现在会移到第三季度。把两者放在一起,收入端的影响是1%,而在利润端,收入端超额交付的累积影响再叠加成本时点因素,导致对核心营业利润5%的影响。”
— Mukul Mehta, CFO

评估:一个干净、具体、量化并把机制讲清楚的回答,也是这位CFO上任头六个月里第二次做这类披露。五个百分点这个数字,是递延库存销售接近100%的增量利润率与递延试验支出叠加的结果,这正是一个百分点的收入影响会产生五个百分点利润影响的原因。任何人如果不做这项调整就从账面41.2%的利润率出发建模,建的就是一个公司已经明确不认的数字。

库存累积的来源

一个追问逼向究竟是哪些产品推动了备货,其合理假设是集中的备货会反映某个具体品牌上的渠道行为。回答把原因定位在内部系统迁移上,而不是商业动态上。

问:“就本季度的备货而言,我们理解1%的销售超预期来自备货。Cosentyx解释了其中一部分,但不是全部。你们能不能就还有哪些药物可能发生了备货给一些说明?”
— Colin White, UBS

答:“这与我们新SAP系统的实施有关,当我们在多个地区推广时经常出现这种情况,我们确实必须为切换到新SAP系统而调整备货水平。这就是驱动因素,也是它本身并不与某一个品牌相关联的原因。”
— Vas Narasimhan, CEO

评估:这是对这个问题所能给出的最好回答,因为系统迁移的解释是可验证的,而渠道动态的解释永远不是,并且它对反转的预测是精确的而非含糊的。它也悄悄排除了另一种读法,即分销商在价格行动或供应担忧之前提前备货。我们按字面接受这个说法,并指出它同时让第三季度的收入线变容易、让第三季度的利润率线变难。

下半年的成本控制是结构性的还是借来的

对重申指引背后算术的质疑:如果下半年必须在吸收回流的试验费用与更高的并购研发开支的同时,仍然实现中到高个位数的核心营业利润增长,那么成本线就必须出力,而问题在于这份出力明年是否可以重复。

问:“下半年中到高个位数核心EBIT增长的指引,似乎意味着更多的成本控制,尤其是考虑到你刚才提到的Avidity研发时点安排……你们在哪些地方压成本,这是我们在考虑2027年时需要纳入考量的东西,还是那种不会重复出现的费用挪腾?”
— Michael Leuchten, Jefferies

答:“在研发上,我们会继续投入管线所需要的。这意味着今年因为Avidity而增加的投入,还有我们拿下的另外几个资产……SG&A占销售额的比例,是我们认为公司可以做更多提效工作的地方,具体聚焦在第三方支出上,这块对公司来说超过$10 billion。”
— Mukul Mehta, CFO

评估:回答是没有任何费用被挪腾,这是让人安心的版本,而整个利润率对冲现在都压在第三方SG&A的提效上,这是不那么让人安心的版本。$10B的第三方支出池确实大到足以支撑几年的经营杠杆,所以这个计划并非不合理。但它是单一杠杆,而且同一位分析师在两次电话会之前就第四季度SG&A问题拿到过同样具体的回答。管理层在这条线上保持一致且量化,这正是为什么我们会把它上面的失手当作真实信号而非噪音。

对MS项目抱有信心的依据

整场电话会反复出现的一条提问线,探究的是管理层对一个没有II期疗效数据就进入III期的口服资产的信心依据,先是就相对活性对照药的复发率,后来是就残疾进展,而同类的一个竞争分子在这一点上未能显示统计学显著性。

问:“能否具体重述一下,是什么让你们相信remibrutinib能够优于Aubagio在近期RMS研究中取得的约0.1的年化复发率?”
— Multiple analysts incl. Colin White, UBS; Graham Parry, Citigroup

答:“嗯,我想对我们来说,如你所知,我们没有II期数据。我们是基于其他BTK抑制剂在类似研究中的表现来做判断的。我们持续监测盲态下的安全性与复发率,我想综合起来,这让我们相信研究正按预期进行,就活性组与对照组之间的差异而言……我想对我们来说,显然对remibrutinib,除了看年化复发率和MRI表现之外,它在残疾进展上的表现也将很重要,需要理解的是:remibrutinib是会被用在B细胞抗体之后的场景,还是可以与B细胞抗体并列甚至更早使用?”
— Vas Narasimhan, CEO

评估:坦白到了帮不上忙的程度,而我们更偏好这个,胜过另一种。承认没有II期疗效数据、承认盲态汇总率是研究内唯一的信号,这是对认知处境的公允陈述,而单独承认残疾进展无法评估胜算,与管理层2月在心血管读出上的姿态相同。值得注意的不对称是商业上的而非临床上的:复发率赢而残疾进展不赢,会把这个资产定位在B细胞抗体之后而不是与它们并列,管理层也是这么说的。这是市场当作一个二元事件来处理的东西里,实际上存在的两种不同结果。

口服竞争者是否改变降脂业务线

提问转向同一治疗领域内新近获批的口服进入者,具体是问它的说明书或定价是否改变了公司对自身资产商业天花板的看法。回答在峰值销售上没有让步,并把竞争格局重新框定在渠道而非分子上。

问:“最近获批的口服PCSK9抑制剂,在说明书或定价上有没有什么意外,会改变诺华对LEQVIO商业潜力的看法?……对于禁食要求最终会有多大限制,有什么想法?”
— Steve Scala, TD Cowen

答:“我认为显然在这个特定药物上是8小时禁食再加上30分钟……我想我们得看看,因为患者显然能找到办法应对。我要说的是,还有其他竞争者正在到来,据我们理解,它们可能没有食物效应。鉴于此,我想我们只需要专注于自己的细分市场,专注于我们在美国Part B买入并计费场景中能够触达的患者。”
— Vas Narasimhan, CEO

评估:管理层没有去拿那个容易的分。本来只要说八小时禁食要求钝化了口服药的威胁就行了,而回答却立刻指出没有食物效应的竞争者正在到来,并转向医生给药渠道这块可守的阵地。这是对一个已经变窄的竞争位置的诚实解读,并且隐含承认:一个非常大的市场中的零售药房细分,不是这条业务线打算去争的。

他们没有说的

1. 关于最惠国定价协议只字未提。2月管理层曾表示,12月19日协议的影响已经反映在2026年指引和五年复合增长率中,但没有披露幅度,并明确承诺会在今年内说明美国以外的上市定价策略。两个季度之后,新闻稿没有提它,准备好的发言没有提它,十五个分析师提问中没有一个问到它。一项承诺过的披露悄悄不再被讨论,和一个问题已经解决,不是一回事。
2. 关于$17.5B净债务增加,没有提问也没有评论。多年来资产负债表上最大的变化出现在新闻稿里,却在电话会上没有引出任何评论。管理层没有为它定调,也没有人问。这两件事都值得注意。
3. 仍然没有核心EPS指引,而这一年核心营业利润与核心EPS之间的差距最大、最难预测,净财务费用指引为$1.7B,回购节奏被砍掉一半以上。
4. 完全没有对2027年的框定。唯一伸向它的那个问题,即下半年的成本控制是否延续,只就当年作了回答。未来六个月有三项数据读出落地,还有一笔举债收购要年化,对一家通常乐于框定中期的公司来说,缺少任何2027年的锚,留下了异常宽的结果区间。
5. 没有更新2025-2030年5%至6%的复合增长率,也没有更新2029年回到40%以上核心利润率的目标。两者最近一次重申就在2月。本次发布中两者都没有出现。管理层只提到“中期展望”,并说下半年的数据读出“将使我们能够上调”它,这和确认原有数字不是一回事。
6. 关于Xolair或Tafinlar加Mekinist什么都没说,与我们在第四季度标记的遗漏相同。Xolair两个季度内从固定汇率-8%走到固定汇率-25%,Tafinlar加Mekinist已回落至持平,合计$923M的季度收入发生转向,而在这两个季度里都没有评论,也没有提问。
7. 又一次没有给出Avidity的增厚时间表。利润率摊薄已经量化,现在在报告毛利率中看得见。交易达成两个季度、交割一个季度之后,仍然没有说明被收购项目何时贡献收入,或这笔交易何时转为增厚。
8. 关于MS与DM1试验的把握度设定没有回答。被直接问到时,管理层确认从未披露过这两项试验的把握度假设,现在也不会披露。心血管试验的参数是公开的,因为它们被发表过,另外两项则不是。

市场反应

• 财报前的状态:NVS于7月20日收于$149.56,年初至今上涨8.5%,同期标普500指数为+8.7%,过去30天上涨1.7%,过去十二个月上涨31.0%。进入这次财报时,52周收盘价区间为$113.50至$168.62,因此该股位于收盘高点下方11.3%,该高点设于2月27日。这与第四季度财报时的状态有实质差别,当时该ADR进入财报时距离高点在1.6%以内。
• 反应交易日(盘前发布,因此财报日即反应日):开于$155.39,跳空高开3.9%,盘中最高至$159.30(+6.5%),收于$153.87,上涨2.9%即$4.31,当日标普500指数上涨0.9%。
• 回落才是故事:该ADR收于日内高点下方3.4%,吐回了一半以上的跳空。两个独立来源给出的盘前买价涨幅为3.0%至3.7%,因此在开盘钟声之前,该股就已经为超预期定好了价,整个交易日都在消化这份超预期的内容。
• 成交量:2.7百万股,对比30日均量2.2百万股,为正常水平的1.2倍。对于一份两条线都超出这么多的业绩来说,这份平淡本身很显眼。
• 财报之后:该ADR在下一个交易日收于$153.08,8月10日收于$156.79,因此这轮反应守住了并小幅延伸,该股仍在2月高点下方约7%。

1.2倍的成交量倍数,是重新框定这一天的细节。9.5%的核心EPS超预期,加上提前回到收入增长,却只伴随勉强高于正常水平的成交量,以及一次从高点回落3.4%的走势,这不是市场在重新布局。这是市场为一个它已部分预期到的好季度给股票上调价格,并拒绝重估它。对于一份公司自己在准备好的发言里两次加以限定的业绩标题,这是理性的反应。

更有意思的比较是与2月那次财报。当时,该ADR在指数下跌的一天里以2.8倍成交量上涨2.0%,创下新的52周高点,而面对的是核心利润下滑的指引。现在,它在指数上涨的一天里以1.2倍成交量从高点下方11%处上涨2.9%,面对的是一个超出自身指引的上半年。2月市场为一家处在区间顶部的公司付了溢价,并要求它证明低谷会很浅。现在它已经被展示了一个更浅的低谷,回应方式却是付几乎完全相同的估值倍数。六个月里,市场对这家企业的看法没有变。它对价格的看法变了。

卖方观点

争论:下半年的数据读出堆栈是否值得为此持有这只股票?

多头观点:六个月内有六项有意义的数据读出落地,而股价在高点下方11%、约17倍。一个同类首创的心血管结局结果会创造一个新药类别,并验证整条Lp(a)业务线,MS的胜出会让这个口服资产成为公司内最有价值的资产,DM1与ITP的读出各自都具备重磅药潜力。管理层明确表示,这个堆栈将使它能够上调中期展望。这样密集的期权价值,很少能在市场平均估值倍数上买到。

空头观点:三项最重要的数据读出中没有一项有事先承诺的成功定义,管理层拒绝披露其中两项的把握度假设,心血管读出已经第二次错过指引窗口,而称之为赢的门槛被以逐步降低的措辞描述。一份成功标准未定义的密集催化剂日程不是期权价值,它是一系列由公司自己掌控解释权的事件。

我们的看法:在这个具体争论上空头占优,但它并不决定这只股票。空头在成功定义上说的每一点都是事实正确的,并显著提高了边缘结果被说成有利结果的概率。但广度论点挺得住:六项独立的读出不需要那项招牌读出成功,而Avidity的项目已经比交易时的假设兑现得更快。我们对组合估值,不给任何单一事件赋予期望价值,这与我们2月所持的立场相同,本季度的披露强化了它,而不是改变了它。

争论:增长组合现在是否已大到足以终结专利悬崖的讨论?

多头观点:六个优先品牌占季度销售额35%,高于两个季度前的30%,增速快到足以在吸收十四个百分点仿制药拖累的同时,把公司拉回固定汇率增长。Scemblix上涨89%,Leqvio 59%,Kisqali 43%且美国销售额突破$1B,Pluvicto 43%,并有一项将在第三季度获批的适应症扩展,为符合条件的患者池增加75%。被点名的专利到期组合已降至销售额的10.4%,侵蚀接近尾声。悬崖已经爬过去了。

空头观点:悬崖从来不是一个事件。Xolair两个季度内从-8%走到-25%,Tafinlar加Mekinist已见顶回落,两者都不在任何人的专利到期模型里,而合计每季度$923M。Cosentyx在指引窗口内面临独占权问题,而承载整个增长故事的品牌Kisqali,现在有了公司确认的2031年第三季度失去独占权,比2025至2030年复合增长率窗口的终点晚一年。

我们的看法:多头在近期这一段赢得比2月更有说服力,而空头的论点是变锋利了而不是变弱了。在公司历史上最大的一次专利到期中一路增长并达到销售额的35%,这是一个结果而不是一个预测,第三季度激素敏感性前列腺癌的获批还会加上一笔。但管理层对Kisqali新给出的精确2031年日期意味着,指引窗口现在明确地终结在下一个悬崖之前,而被点名组合之外不断扩大的侵蚀,说明基本盘衰减得比三品牌模型所暗示的更快。这是一个关于持有期限的争论,它讨论的是持有这只股票多久,而不是是否持有。

争论:资产负债表是否已经不再是一项资产?

多头观点:净债务约为核心营业利润的1.8倍,对一个AA-评级的信用主体来说不值一提,评级维持Aa3与AA-不变,自由现金流每年仍接近$17B,而这笔钱买来的管线在一个季度内就产出了一份已提交的加速批准BLA。在低谷年份把强健的资产负债表投入后期资产,正是一个优秀的资本配置者会做的事。

空头观点:净债务六个月内接近翻倍,自由现金流已连续两个半年度下滑,曾支撑每股增长的回购从一年$8.9B降到半年$2.1B、只剩$5.6B,而公司在同一个季度里还完成或达成了另外四笔交易。让这只股票成为防御性持仓的那份灵活性已经花掉了,而且是在盈利下滑的这一年花掉的。

我们的看法:两边都对,而空头描述的是更相关的事实。这里没有任何东西威胁到信用评级或股息,而且Avidity的资产兑现得比我们假设的更快。但这只股票的吸引力在于:一个高质量的复利成长股,配一张堡垒式资产负债表,再配一项能够跨过疲软年份的回购,而这三样里有两样已经变了。从这里开始,每股的桥梁只能来自经营,而管理层已经告诉你,这一年的利润率架构压在单一的SG&A杠杆上。这比我们2月承接的那个命题更窄,而估值倍数相同。

需更新模型

估值:按反应日$153.87的收盘价,NVS对应FY25核心EPS $8.98为17.1倍,对应我们修订后的FY26核心EPS区间约为17.0倍至17.4倍。按8月10日$156.79的收盘价,区间为17.3倍至17.7倍。按报告的核心净利润与核心EPS隐含的约1,900M股数,反应日收盘时的市值约为$292B。相对我们$16.0B至$16.5B的FY26自由现金流预测,自由现金流收益率为5.5%至5.6%,低于我们在首次覆盖时按FY25实际数算出的5.9%。

估值影响:我们的预测上去了,我们的估值倍数没有。该股在2月高点下方11%,交易在与当时相同的约17倍上,而所依据的数字现在高了约2%。整个季度可以用一句话概括:业务变好了一点,价格变便宜了一点,幅度相当。底下变化的是风险的构成。盈利低谷比指引更浅,这是好消息,现在也大体已经反映在价格里。资产负债表背上了$17.5B净债务,回购被砍掉一半以上,而故事中最大的二元事件再次延期,其成功门槛却被公开下调。我们认为公允价值接近当前价格,在付出溢价之前,我们希望看到心血管数据读出去风险,或者估值倍数落到十几倍的中段。

财报后投资逻辑记分卡

下列支柱是首次覆盖时确立、并记录在我们投资逻辑存档中的现行逻辑,按本季度打分,而非重新推导。

为上季度的承诺打分

总体:经营层面的逻辑增强了,财务层面的逻辑削弱了,幅度大致相当。管理层2月作出的十项承诺中有七项兑现,一项部分兑现,两项未兑现,而这两项失手恰好集中在我们认定最难评估胜算的那个领域。增长组合的执行好于我们当初的判断。资产负债表、回购与管线时点则全都差于我们当初的判断。两相抵消,投资逻辑未变,但被理解得更清楚了。

操作:持有。首次覆盖时设定的三个上调触发条件中已有一个满足,即上半年明显好于指引中的下滑,我们的预测随之上调。另外两个没有:估值倍数还在原地,心血管数据读出风险上升而非去风险。下调触发条件,即六品牌增长组合减速,完全看不到迹象,而且朝相反方向坚定移动。对已有仓位的投资者,本季度是继续持有的理由。对没有仓位的投资者,下半年的数据读出堆栈是一次在17倍估值下我们拿不到相应报酬的抛硬币,而一个因已知基数效应而印出低个位数增长的第三季度,可能提供比现在更好的入场点。