底线就是底线：2026年初始指引EPS≥€9.45，印证CMD后的投资逻辑

业绩对比一致预期及CMD后指引

法拉利于2026年2月10日上午（马拉内罗时间）公布2025年全年及Q4业绩，并于欧洲中部时间下午3:00（美东时间上午9:00）召开电话会。这份财报最好同时对照三个基准来读：（1）Q4卖方一致预期，它本身分裂成两套：一套仍锚定CMD前的陈旧数据，另一套是10月9日资本市场日（Capital Markets Day）后重置过的Zacks数据；（2）CMD后上调的FY 2025指引（收入≥€7.10B／EBIT≥€2.06B／EPS≥€8.80／FCF≥€1.30B），公司于10月9日承诺、11月4日重申；（3）CMD后隐含的2026年框架，EPS约€8.80-€9.00，相比之下，现已正式给出的2026年EPS≥€9.45指引是最重要的上行惊喜。

Q4 2025：单季

Q4表观EPS €2.14（同比持平）从数学上看恰恰是应该忽略的数字。EBIT增长+10%而EPS持平，是因为线下项目拖累：净财务费用€12M，去年同期为-€4M（美元资金余额的汇率影响造成€16M的摆动），实际税率从Q4 2024的18.4%升至24.0%（去年Q4受益于首次Patent Box追溯调整，属于不会重复的顺风）。对照已对齐CMD后的Zacks一致预期，Q4 EPS超预期+2.0%（实际€2.14，预期约€2.09／$2.44），收入超预期+3.4%。对照陈旧的CMD前Reuters/Investing.com数据（仍锚定约€2.48 EPS／约€1.90B收入），Q4看起来不及预期-14%，而这正是清晨新闻稿的口径。NYSE盘中+5-6%的上涨（以及盘前+8.82%）反映的是买方的看法：他们早已把模型重置到CMD后框架，拿Q4对照Zacks数据，拿全年指引对照CMD后底线。

FY 2025：全年对比CMD后上调指引及一致预期

CMD后上调指引的每一项都超预期，其中工业FCF超出底线€238M（+18%），是最重要的一项。“一年两次上调指引”的模式（7月下旬Q2隐性提振信心，10月9日CMD明确重置）得到完全印证。2024年工业FCF为€1,027M，2025年实际为€1,538M，同比提升+50%，驱动因素是F80预付款（Q4现金流入）、营运资本的正向摆动，以及资本支出落在约€943M（与Q3电话会上“较上年更克制”的说法一致）。CFO明确把FY 2025超出（已上调的）指引归因于两个结构性因素：成本基础低于预期，以及Q4由SF90 XX和Dodici Cilindri系列交付带来的产品组合强于预期。

“在Q4，低于预期的成本基础和更好的产品组合推动我们超越了2025年指引。年底前收到的一笔R&D政府补助，以及与2025年一级方程式车队排名第四相关的赛车支出下降，进一步改善了成本基础。” — Antonio Picca Piccon, CFO

超预期的质量

营收评估

全年收入€7,146M，报告口径增长7%，固定汇率增长8%，Q4的+4%／固定汇率+6%低于9M的+8.2%，与管理层事先的暗示完全一致。关键在构成：汽车及零部件全年收入€6,005M（+5%），消化了Daytona SP3停产而没有让增长轨迹回落；赞助、商业及品牌€820M（+22%），增速高于整体；其他€321M（+15%），来自金融服务、Mugello赛道和F1引擎租赁。全年组合继续迁移：赞助、商业及品牌现占全年收入11.5%，FY 2024为10.0%，一年提升150bps，其中2024年F1第二名带动商业收入，生活方式业务（HP、BingX合作，2026年伦敦旗舰店）贡献品牌部分。

Q4汽车及零部件收入报告口径仅+1%，固定汇率+3%，慢于全年增速，反映的是刻意的车型换代导致交付减少（Q4销量同比-5%）。但ASP和组合驱动的增长守住了：Q4收入€1,483M、交付3,152辆，隐含Q4 ASP约€470K/辆（整车+零部件），高于Q4 2024的约€443K，ASP和个性化定制提升+6%，抵住了销量逆风。SF90 XX和Dodici Cilindri交付超计划，加上首批F80（高ASP，不含选装€3.6M+）在当季交付，带动了组合。F80贡献尚未完全爬坡，按Vigna的说法Q4只有“几辆”，但单车ASP的信号很清楚。

利润率评估

FY 2025 EBIT利润率29.5%（同比+120bps）是这页上最关键的单一数字。管理层消化了全年关税拖累（对一家重度依赖美国的奢侈品出口商约50-100bps的逆风）、日元走弱、F1成本上限上调以及R&D加码，EBIT利润率仍扩张了120bps。CFO的拆解：“组合和价格贡献明显为正，得益于产品和国家组合，美洲支撑，个性化定制增加，以及499P Modificata销量提升”，并且“工业成本和D&A都更低”。“工业成本更低”这一项是结构性信号：法拉利在用自己的制造创新（e-building、即将投产的新喷漆车间、已投入运营的e-Vortex测试赛道）在销量持平的情况下压低成本曲线。

Q4单季EBIT利润率28.5%，Q4 2024为27.0%，提升+150bps，其中大约一半来自R&D政府补助和F1赛车支出下降（不可持续），大约一半来自结构性产品组合。结构性Q4利润率约27.5-28.0%，仍代表+50-100bps的同比扩张，是消化关税拖累且不回吐轨迹的干净经营改善。2026年EBIT利润率≥29.5%的指引与FY 2025持平，原因有二：Q4的不可持续顺风不会延续；2026年汇率逆风不小（EUR/USD在1.20，而2025年平均对冲建在约1.05，带来约€200M的EBIT拖累）。两者都是管理层拆解中已量化、透明的逆风。

EPS评估

FY 2025调整后摊薄EPS €8.96，2024年为€8.46，同比+6%，而EBIT增长+12%。EPS与EBIT的差距反映了：（1）净财务费用上升（€46M，2024年为-€1M，即美元资金汇率影响带来€47M的同比逆风）；（2）实际税率22.5%，2024年为19.2%（Patent Box追溯收益已在税率中正常化）。摊薄股数178.3M，2024年为180.0M；€2B计划的完成贡献了约100bps的EPS支撑，但2026年若没有新计划就无法复制这一节奏，而新计划现已落地，即直到2030年的€3.5B多年期计划。

FY 2026 EPS指引≥€9.45，按底线算同比+5.5%，但隐含的算术更丰厚。€3.5B回购计划直到2030年，年均约€583M（假设线性），FY 2026平均摊薄股数约177.3-177.7M（FY 2025为178.3M），贡献约30-50bps的EPS支撑。因此€9.45指引中EBIT驱动的部分是在FY 2025 €8.96基础上增长+€0.40-€0.45，与调整后EBIT增长+6-8%一致（指引≥€2.22B对比€2.110B，底线+5.2%），再叠加略有变化的ETR（指引约23.0%，FY 2025为22.5%，构成小幅逆风，被回购贡献抵消）。EPS指引与EBIT指引内部自洽，两者都保守地设定在CMD后框架之上。

分部表现：地区

Q4 2025地区组合

EMEA：稳态压舱石

Q4 EMEA持平，恰好1,550辆（Q3为1,449辆，Q4季节性占比更高），全年EMEA增长+2%至6,346辆。EMEA是唯一全年销量正增长的地区，而其绝对量贡献（占全年交付46.5%）让这点温和增长很有分量。构成与刻意的配额框架一致：意大利、英国（Q2提到为支撑残值而刻意削减30%英国交付）、德国、瑞士、中东。在Q4 2024更高基数上EMEA持平，本身就是积极信号：本土市场在不回吐销量的情况下吸收了全部换代逆风。

评估：EMEA仍是观察法拉利欧洲核心Ferraristi客群最干净的窗口。按Vigna的说法，刻意削减英国交付已经让英国残值企稳（“在英国，残值正在企稳”），这一行动现已视为完成，“世界其他地区没有进行中的”类似动作。EMEA构成中没有需求走软的信号；在FY 2024 +1%的基础上全年+2%，正是订单驱动模式应该交出的那种低波动正增长。

美洲：Q4销量降幅大于Q3趋势

Q4美洲877辆（同比-8%），明显弱于Q3（-2%），也弱于全年节奏（-2%）。CFO直接回应：“地区组合中美洲下降，与需求强弱毫无关系。这只是车型换代，2026年你们还会进一步看到。”Q4的下台阶反映了Daytona SP3停产（此前美国配额偏重）、SF90系列在Testarossa系列爬坡前逐步收尾，以及Amalfi首批美国交付尚未形成实质贡献。全年美洲3,937辆（-2%）基本持平，而全年收入贡献实际上因ASP／组合以及15%关税机制下的商业政策转嫁而增长。

“地区组合中美洲下降，与需求强弱毫无关系。这只是车型换代，2026年你们还会进一步看到。” — Antonio Picca Piccon, CFO

评估：美洲Q4的下台阶是换代驱动而非需求驱动，管理层也在暗示2026年会因同样原因销量进一步下降。这是最清楚的信号：2026年EPS≥€9.45的指引建立在销量持平到略降的基础上，收入增长完全来自组合、ASP和个性化定制。这在战略上与CMD后框架一致（Q3 Vigna所说的“更多车型、更少销量”）。关税转嫁正在起效：美国单车收入上升，销量节奏小幅下降，总收入贡献大致持平，恰是奢侈品定价权逻辑的预测。Q4首批F80（并在2026年爬坡）偏重美国，自然对冲了美洲整体销量下滑。

中国大陆、香港、台湾：Q4斜率变陡，全年-19%

中国大陆、香港、台湾地区仅Q4就同比-36%（182辆对比286辆），降幅大于Q3的-12%，是全年最陡的单季。全年合计941辆（-19%／-221辆），低于Q3隐含的轨迹。仅中国大陆（该地区中的子集）Q4可能约120-150辆，Q4 2024约190辆，斜率继续恶化，管理层在Q4电话会上也没有任何定性的拐点表述。以Amalfi作为中国战略回应仍是经营上可信的打法；首批Amalfi中国交付（Vigna在Q3提到10月21日交付给一位“40岁以下的年轻女性客户”）令人鼓舞，但量很小。

更大范围的奢侈品中国图景依然疲弱：LVMH和Kering在2026年1月下旬／2月初的财报中继续报告中国疲软；Hermès 2月5日的Q4财报也提到中国放缓。法拉利的相对韧性是结构性的（绝对敞口小，约占全年销量7%；渠道无库存；品牌资产完好），但斜率没有拐。Vigna在Q4电话会上唯一与中国相关的表述，是Amalfi的“新客户”表现（“我们看到不少客户来自某些特定品牌，他们喜欢我们车的性能和优雅”），以及作为长期对冲的印度机会（“欧洲与印度之间新的经贸协议正在起到推动作用”）。

评估：中国这条线现在是Q4 -36%、全年-19%，目前经营上可控，下行风险不对称。从占全年销量约7%降到约5%（当前轨迹），会损失约150-200bps的总收入；从5%降到3%，再损失约150bps。结构性保护（刻意配额、渠道无库存、品牌资产、Amalfi作为V8平台重新定位上市）意味着即便到底部，中国这条线也拖不垮公司。2026年收入约€7.50B（同比+4%）的指引隐含假设中国大陆2026年大致持平到下降，鉴于当前奢侈品中国的态势，这一假设保守但站得住。这是管理层框架中已量化、透明的逆风，不是推翻逻辑的因素。

亚太其他地区：低调的韧性

亚太其他地区Q4同比+2%至543辆，全年+1%至2,416辆。亮点季度是Q3（+9%），由日本、澳大利亚、新加坡、韩国和泰国的在手订单兑现驱动；Q4贡献较温和但仍为正。Q3电话会上“更年轻的韩国Testarossa买家”的轶事在Q4电话会上没有进一步披露，但稳定的正贡献说明除中国外亚洲的重新定位在起效，不需要管理层再多费口舌。

评估：亚太其他地区仍是对冲中国大陆疲软的结构性力量。人口结构角度（更年轻的买家、女性）是长期的业务利好；绝对量现约占全年交付的18%（FY 2024约17%），是从以中国大陆为锚的亚洲向多元化的亚太其他地区的显著再平衡。轨迹保持。

分部表现：收入类别

Q4 2025及FY 2025收入类别

汽车及零部件：Q4放缓由销量驱动，全年守住

全年汽车及零部件收入€6,005M（+5%／固定汇率+6%）是经营引擎的头条数字，也是CMD后2030年≥€9B框架隐含锚定的那条线。Q4单季+1%／固定汇率+3%，是全年最慢的单季，反映了-5%的销量下滑以及车型换代停产最集中（Daytona SP3结束、SF90系列收尾、F80尚未爬坡）。在全年这条线中，个性化定制保持在汽车及零部件收入的约20%，即便在产品线中个性化程度最高的Daytona SP3停产期间也守住了。CFO确认：“个性化定制目前预计将保持在汽车及零部件收入的20%左右。”

这条线中的零部件部分是一个不显眼但结构性的利好。Vigna在Q4电话会上专门点出：“还有一个明显的趋势，我们的客户更多地使用他们的车。”零部件收入随在用车队的使用率增长，而随着法拉利保有车队增长（累计交付的单向函数），即便在销量持平的年份，零部件收入也会复利增长。管理层拒绝披露零部件收入细项（CEO说：“问得好，Anthony，但我们不披露这个细节”），但在销量-1%的情况下合并线全年+5%，部分可归因于零部件增速高于整车增速。

评估：Q4汽车收入+1%是对这套算法最干净的单季压力测试：销量持平、全面换代、Daytona停产、F80尚未爬坡，固定汇率下仍是正增长。在销量-1%的情况下全年+5%（隐含ASP、组合、个性化+6%），正是CMD后2030年≥€9B框架所要求的算法。2026年收入约€7.50B（同比+5%）的指引隐含汽车及零部件约€6,300M（+5%），与销量持平到下降下ASP和组合继续增长一致。F80将是2026年的重要贡献（全年爬坡，对比Q4 2025只有“几辆”），这是2026-2028年的结构性利润率支撑。

赞助、商业及品牌：全年+22%守住

赞助、商业及品牌这条线Q4同比+17%（€213M，去年€183M），全年+22%／固定汇率+23%（€820M，去年€670M）。全年构成：赞助收入提升（HP冠名赞助、多年续约、2026年1月1日生效的BingX加密货币合作）、2024年F1第二名带来的商业收入提升，以及生活方式业务增长（按Q4开场发言，伦敦旗舰店2026年上半年开业，纽约旗舰店2026年下半年开业）。“品牌”部分，即生活方式系列、授权、博物馆体验（按Vigna的说法，马拉内罗和摩德纳2025年接待约900,000名访客，创下新纪录），继续扩大规模。

这条线的2026年展望比2025年的轨迹所显示的更微妙。2025年F1成绩是第四名（2024年为第二名），而F1商业收入按上一年排名分配给车队。因此2026年商业收入在F1部分会下台阶（约€30-50M的逆风，我们在Q3回顾中已提示，现已确认），但被赞助持续增长和生活方式扩张所抵消。CFO确认：“同样在2026年，正如我之前提到的，我们预计（这条线）将对收入和EBIT增长提供进一步支撑。”净增长为正，但速度慢于2025年的+22%。

评估：这条线结构上是高利润率的，持续把总收入增速推高到仅靠汽车及零部件做不到的水平。全年11.5%的收入占比（FY 2024为10.0%，提升150bps）结构上可持续。受F1第四名影响，2026年增速将放缓至个位数高段（2025年为+22%），但更长期的生活方式扩张路径（伦敦和纽约旗舰店、BingX、持续授权）从多年维度看足以抵消有余。CMD后2030年≥€9B框架越来越依赖这条线持续扩大，而2025年证明了这份经营能力是存在的。

其他：全年强劲+15%

全年€321M（+15%），Q4 €106M（+29%），主要是金融服务、Mugello赛道以及向客户车队出租F1引擎。2024年基数已不含2024年退出的Maserati引擎销售贡献，所以按干净基数比较，底层增长比表观+15%更干净。499P Modificata（夺得WEC冠军的499P超跑的XX项目版本）通过零部件／服务费计入这条线，按管理层的组合评论，FY 2025贡献不小。

评估：小项目，不是逻辑杠杆，但是一个干净的稳态读数。注意：2026年指引隐含499P Modificata交付下降（CFO：“只是请记住，明年2026年499P Modificata的数量会减少，这已经在我们相对2025年的数字里了”），这是2026年框架内一个小拖累，量化在“其他”中。

车型组合与交付：法拉利上市以来最大规模的换代

FY 2025是法拉利上市以来最大规模车型换代的经营中点。全年发布六款新车：296 Speciale、296 Speciale A（Aperta）、Amalfi、849 Testarossa Coupe、849 Testarossa Spider，以及Ferrari Luce（第一阶段于10月9日CMD发布；第二阶段于2026年2月9日在旧金山展示内饰；第三也是最后阶段于2026年5月25日在罗马发布）。Daytona SP3在Q3完成限量周期；F80在Q4开始首批交付（按Vigna的说法，“几辆，已交到全球各地客户手中”）。

Vigna在Q4电话会上对换代规模的描述：“今年我们有7款新车型，数量创纪录，它们已进入生产和分销阶段，将决定我们2026年全年的交付节奏及其地区分配。”Q3电话会上提到的35%产品线处于爬坡阶段这一指标，已在经营上执行到位；F80的产能爬坡是2026年最大的单一贡献变量。

动力组合：混动占比降至多年低点（周期问题，不是需求问题）

据电话会上分析师提问，Q4混动占比是2-3年来最低。管理层反复且强调的说法是：这是交付周期的机制问题，不是需求问题。在产的混动平台正在收尾（296 GTB系列完结；SF90系列在Testarossa爬坡前收尾），新发布的混动车型（Testarossa系列、296 Speciale系列）尚未达到批量生产规模。2026年的组合将大不相同：Testarossa系列爬坡、296 Speciale爬坡、Amalfi燃油车放量、F80混动V12爬坡，混动占比将在2026年内逐步回升。

CMD设定的2030年动力组合40/40/20（燃油／混动／纯电），对比2022年计划的20/40/40，在Q4电话会上得到重申。分析师问欧盟CO2法规放松（2025年12月提出放宽目标）是否会改变计划，Vigna明确回答“没有变化”：“到目前为止，法规对我们来说没有变化……我们的计划没有任何改变。所以我们坚持之前向大家展示的计划。”另一个问题是若需求更明显地偏向燃油车，公司会否调整40/40/20的划分，回答更为微妙：“我们可能会在'28年复盘，也许我们会看到……我们是一家拥有小而敏捷、灵活这一巨大优势的公司……我们很灵活，会适应即将到来的变化。”

“今天我们的能见度是40-40-20。这是产品供给上的划分。如果发生什么，我认为我们是一家拥有小而敏捷、灵活这一巨大优势的公司……然后我们可能会在'28年复盘，也许我们会看到……当形势变化、事情不确定时，公司过去一直证明我们很灵活，会适应即将到来的变化。归根结底，我们所做一切的中心只有一样东西：客户。” — Benedetto Vigna, CEO

评估：CMD的动力框架不变，并明确保留了在2028年需求格局变化时重新审视的期权价值。“以客户为中心”的说法与CMD确立的“叠加而非转型”电动化姿态一致。从经营看这是正确的战略姿态：跟随需求、保留期权价值、不在需求疲软时过度投入纯电资本支出。2025年混动占比的下滑是机制性的，随着Testarossa系列进入放量，2026年会反转。

FY 2026初始指引：这份财报真正的新闻

这是整份财报的关键所在。FY 2026初始指引是管理层首次对2026年具体数字作出正式承诺：10月9日的CMD后框架只以方向性方式隐含了2026年（2026年EPS框架约€8.80-€9.00），并未承诺。Q4财报给出了正式承诺，而且明显高于CMD后隐含的框架。

2026年指引相对CMD后框架的位置

€9.45的EPS底线是这份财报中最重要的单一上行惊喜。10月9日的CMD后框架隐含2026年EPS约€8.80-€9.00（算法是：2030年EPS框架，加上2025年基数与2030年底线之间的线性插值）。€9.45的底线比这个区间高约5-7%，意味着管理层也在隐性上调2030年轨迹，或至少确认2030年框架的线性路径在近期是保守的。

€9.45对比€8.96（+€0.49）的增长构成：约€0.40-€0.45来自EBIT增长（≥€2.22B指引下底线+€110M），部分被约50bps的ETR上移抵消（指引约23.0%，2025年实际22.5%），部分由新的€3.5B回购带来的股数减少支撑（假设线性执行，约30-50bps的EPS支撑）。算术内部自洽，而EBIT驱动的部分才是结构性读数。

为什么收入增长而利润率指引持平于≥29.5%

利润率持平的指引（2026年≥29.5%，2025年29.5%）乍看是利润率扩张减速，也是财报后反应中被引用第二多的空头论点。管理层给出的完整拆解：

• 组合和价格：正贡献，F80全年爬坡（对比Q4 2025只有“几辆”）、Testarossa系列爬坡、Amalfi爬坡。按CFO的说法，组合“2026年下半年强于2025年下半年”。
• 个性化定制：维持约20%，占汽车收入的比例持平，但个性化定制收入绝对额随汽车收入增长。
• 赞助和赛车收入：持续增长，赞助增长、生活方式扩张。F1商业分配下台阶（2025年排名第4，2024年排名第2）是这条线中的逆风。
• 工业成本和D&A：上升，D&A随新车型投产而增加；F1成本上限上调（2026年财务规则提高）；为应对2026年F1新技术规则的赛车R&D。
• SG&A：上升，品牌投入增加、赛车和数字化转型支出、生活方式零售网络扩张（伦敦和纽约旗舰店）。
• 汇率逆风：约€200M的EBIT拖累，EUR/USD假设为1.20（2025年对冲后有效汇率约1.05-1.08），此前在较低即期汇率下建立的有利对冲到期，以及日元走弱。

净结果：+5%的收入增长带来约€110M的EBIT增长（≥€2.22B对比€2.110B），但仅€200M的汇率逆风就相当于利润率约280bps的拖累，必须靠组合、更低的工业成本和经营杠杆来抵消。在这种条件下把利润率守在29.5%，本身就是很强的经营结果。

“基于我之前列出的假设，也就是美元兑欧元按120、日元按当前即期汇率，并考虑到我们过去12个月滚动建立的现有对冲，我们目前假设会有约EUR 200 million的逆风，这已经包含在我们给大家的数字里了。” — Antonio Picca Piccon, CFO

2026年是“最艰难的一年”吗？Vigna直接反驳

一位分析师把2026年描述为“计划中最艰难的一年”，理由是F80尚未完全爬坡、车型换代、F1成本通胀以及汇率逆风。Vigna的回应很直接：“我认为我们一直在说的，而且Antonio在资本市场日的演示中自己那部分也讲得很清楚，商业计划是稳定且线性的。所以Mike，不要接受2026年是计划中最艰难一年这个假设。2026年是增长的一年。记住这一点。”

这个表述很有分量。计划是“稳定且线性的”，不是后段发力，也不是建立在2028-2030年的曲棍球棒上。管理层明确否认了空头论点常常依赖的那种典型计划中段“先熬过2026年”的说法。再加上明确的“不在仅仅4个月后改变10月9日给出的能见度”立场（回应分析师关于鉴于2026年表现超预期是否应上调2030年框架的提问），自律底线的定位得到强化。

“我们给出2030年的能见度时，给的是60个月的能见度。从10月9日到2月10日，只有4个月。如果60个月才过去4个月我们就改变能见度，换作是你，我会担心。所以我们坚持10月9日给你们的东西，对当时分享的数字我们感到很有把握。” — Benedetto Vigna, CEO

评估：管理层把框架当作底线，2026年EPS指引相对CMD后隐含水平高出+5-7%就是证明，但管理层明确拒绝在仅4个月后被拉着上调2030年远期数字。这正是Q3逻辑所依赖的自律执行姿态：交付高于框架，但拒绝对上行过度承诺。“稳定且线性”的说法隐含否定了空头的观点，即2026年是2028-2030年更艰难阶段之前的轻松年份。

工业自由现金流与资本回报

FY 2025工业FCF €1,538M是法拉利上市以来最强，较FY 2024 +50%，比CMD后上调的≥€1.30B底线高出€238M。按CFO的说法，驱动因素是：盈利能力提升，F80预付款回收带来的营运资本正向变化，部分被资本支出（集中在新喷漆车间、完成e-Vortex测试赛道）以及Patent Box相关的缴税时点所抵消。仅Q4就贡献€321M（同比+46%），是全年最强的单季。

资本支出最终为€943M（FY 2024为€989M，与公司事先暗示的“更克制”说法一致）。按CFO的说法，2026年资本支出指引“略高”，随着新喷漆车间完工和Elettrica产业化扩大，可能在€950-1,000M区间。营运资本的故事反转：2025年受益的F80预付款回收2026年不会重复（“净营运资本，我们预计与2025年相比会更中性，因为今年F80预付款回收带来了非常重要的影响”，CFO）。因此2026年≥€1.50B的FCF指引意味着盈利提升抵消营运资本正常化；考虑到+€110M的EBIT增长和小幅上升的资本支出，这是一个偏紧但可以实现的框架。

€3.5B多年期回购：现已开始执行

€2B计划（2022年宣布）按期完成。10月9日CMD宣布的新€3.5B多年期计划现已开始执行。首笔最高€250M于2026年1月5日启动，预计最迟在2026年5月15日完成；截至2026年2月6日已回购€72.7M／246,350股。库存股为16,890,956股普通股（占已发行股本9.16%），为持续资本回报提供了充足储备。

FY 2025股东总回报：€1.3B+（股息加回购），是法拉利上市以来绝对额最高的资本回报，较FY 2024增长约30%。净工业债务年末仅€32M（2024年末€180M，2025年9月30日€116M），回购和股息完全由内生FCF支付，杠杆反而下降。

评估：我们在Q3提出的资本回报延续性悬念（“未承诺2026年及以后的新计划”）已由€3.5B／5年计划解决。按年均约€700M的节奏（€3.5B／5年），加上预计每年约€600-700M的股息，结构性资本回报承诺约为每年€1.3-1.4B，大致与当前FCF产生能力相当，意味着法拉利直到2030年基本可以把100%的内生FCF返还给股东，同时仍能覆盖资本支出。这是奢侈汽车领域最干净的资本配置框架，也是CMD后逻辑的结构性支柱。

重点议题与管理层评论

管理层整体语气：全程自信，明显没有CMD后的防御姿态。财报交出了Q3电话会铺垫好的经营证据，管理层的姿态也体现了这一点：直接反驳“2026年是最艰难一年”的说法，拒绝在仅四个月后上调2030年数字，并明确把计划定位为“稳定且线性”，而非后段发力。这是过去四个季度中最笃定的语气，在整个Q2-Q3-Q4阶段中自信程度排第二（只有CMD前的Q2财报更自信，而那是在不同的估值基础上）。

1. Ferrari Luce：第二次发布落地；2026年5月25日罗马首发

Ferrari Luce，也就是CMD后空头观点认为是二元下行风险的那款纯电车，已按计划完成第二阶段发布。2月9日旧金山发布展示了内饰设计并确认了车名（Ferrari Luce，而不是最初所称的“Elettrica”）；2026年5月25日的罗马将是整车的全球首发。按Vigna的说法，旧金山发布的媒体反响非常正面：“你们让我们所有人都惊叹不已，这辆车的名字和发布地点都选得再好不过了。”定价仍未披露，将在5月25日整车首发时公布，与既定的多步骤Icona／旗舰车型发布节奏一致。

“我们选择5月25日在罗马最终发布Ferrari Luce，因为1947年的同一天，我们创始人的第一辆法拉利Ferrari 125 S由车手Franco Cortese驾驶，取得了首场胜利。” — Benedetto Vigna, CEO

分析师问Luce会是“特别版”（限量）还是“系列”车型（批量生产），Vigna的回答刻意含糊，但结合Q3 CMD框架中2030年纯电占20%，其含义是Luce就是纯电平台的批量爬坡车型，到本十年后期年化产量4,000-5,000辆。Vigna对客户定位的表述很强调：“我们不会把这辆车卖给不想要它的人……我们永远不会强迫客户，比如说，要拥有849 Testarossa或者下一款不管叫什么名字的车，就必须买一辆电动车。”

评估：Luce项目正沿着既定的多步骤发布节奏推进（10月9日技术发布 → 2月9日内饰发布 → 5月25日整车发布 → 2026年底／2027年首批交付）。10月9日的发布，即那个二元下行风险，已经过去；接下来每一次披露都可以渐进地支撑叙事，而不再有CMD那种不对称风险。“以客户为中心；不强迫任何人买这辆车”的说法是正确的战略定位，刻意的稀缺性措辞（只提供给想要的客户）即便放量缓慢也能保住品牌资产。2月9日旧金山发布是低调的利好；Q2 2026罗马发布是下一个叙事拐点。

2. 订单簿：“延伸至接近2027年底”

订单簿措辞从Q3的“深入延伸至2027年”收紧为Q4的“延伸至接近2027年底”。措辞从“深入2027年”收紧到“接近2027年底”，在结构上是积极的。296 Speciale系列、Testarossa系列和Amalfi是订单增长的主要驱动。

“我们品牌的势头依然强劲，订单簿稳健，延伸至接近2027年底，净新增订单进一步提供了能见度，尽管全球环境的不确定性持续存在。” — Benedetto Vigna, CEO

分析师问订单簿是否比以往季度的说法“看起来更短”，以及e-building增加的灵活性是否让法拉利交付更快，得到了直接反驳。CEO确认订单簿强劲，e-building增加的产能专门用于应对个性化定制的波动，而不是加快生产节奏。Purosangue上市初期个性化产能不足（2024年曾是问题）就是明确的前例，e-building确保不会重演。

评估：订单簿在能见度窗口的后段正在加强：从“深入2027年”到“2027年底”，说明新增订单正在把2027年填向2027年底的交付，这是多年期收入框架所能得到的最干净的经营信号。按Q3的说法，296 Speciale“几乎已覆盖整个生命周期”（实际上在批量生产开始前就已售罄），Q4也隐性重申了这一点。再加上Testarossa系列早期反响强劲、Amalfi订单中40%为品牌新客户，订单质量很强。下一个观察点：Q1 2026的说法，订单簿会不会延伸到“2028年”？

3. F80：Q4首批交付；3年爬坡模式不变

F80超跑（不含选装€3.6M+，项目总量799辆）按计划于Q4 2025首批交付。Vigna确认已向亚洲、美国、英国和中东客户交付，但拒绝披露Q4具体数量。一位分析师根据超跑／Icona占总交付的比例估计Q4约20-30辆，与3年项目爬坡模式一致（按Q3说法）。

“我想强调一点：第一，我们按计划开始了生产。第二，我们在Q4交付了几辆，这些车已交到全球各地客户手中。但我们不想具体说交付了多少辆。” — Benedetto Vigna, CEO

一位分析师做了算术：如果超跑／Icona约占总交付的1%（Vigna的说法），而Daytona在2025年贡献约177辆（其最后一年的限量总数），那么Q4 F80贡献约20-30辆。3年项目生命周期（按Q3评论，已重申）意味着F80每年约200-260辆，是2026-2028年重要的结构性利润率支撑。

评估：F80爬坡符合计划，3年爬坡模式确认该项目是贯穿2026-2028年的结构性利润率支撑，而不是集中在2026年的贡献。2026年EPS≥€9.45的指引隐含F80有可观但非满年的贡献；2027年和2028年随着爬坡成熟，F80贡献逐步增加。经营上很干净。

4. Amalfi：新客户获取持续强劲

Amalfi（在入门V8平台上接替Roma）持续带来强劲的品牌新客户订单。Vigna在Q4电话会上披露：“在订单簿中，超过50%的新客户，抱歉，想买Amalfi的人中有40%是品牌新客户。”中国首批交付已经开始：按Q3电话会，2025年10月21日向中国客户交付了首批两辆Amalfi，Q4订单持续积极。40%的品牌新客户占比是结构上重要的客户获取信号。

“对于Amalfi，我们看到品牌新客户在接近我们。我们做了深入分析，看到不少客户来自某些特定品牌，他们喜欢我们车的性能和优雅。” — Benedetto Vigna, CEO

Amalfi订单的地区分布取决于实车何时在各国展出：“在已经展出这辆车的国家……当你亲眼见到这辆车时，这对我们造的所有车都成立，和你在屏幕上看到的完全不同。”Amalfi正按错开的节奏在各地区推出，EMEA领先，美洲在2026年年中，中国／亚洲在2026年稍晚。

评估：Amalfi正在做V8平台战略想要做的事：在入门奢侈价位把新客户带进法拉利生态。入门V8平台上40%的品牌新客户订单，是在5-10年维度上扩大法拉利可触达客群的结构性增长杠杆。这是整份Q4财报中最干净的单一经营利好，也是支撑把CMD后2030年≥€9B收入框架视为底线而非天花板的指标。如果Amalfi在规模化后继续吸引40%的品牌新客户，2030年框架就有尚未被定价的结构性上行空间。

5. 个性化定制：维持20%；CFO谈19%的计划假设

2025年个性化定制收入保持在汽车及零部件收入的约20%，即便在Daytona SP3停产期间也守住了。CFO确认：“个性化定制目前预计将保持在汽车及零部件收入的20%左右。”2025年的驱动因素：SF90 XX系列（碳纤维和特殊涂装选配）、Purosangue，以及高端的F80。

一位分析师专门问到20%与CMD上提到的19%长期计划假设的差异。CFO的回答很微妙：“正如我们一再提到的，个性化定制通常在交车前4到5个月才最终确定。所以我们看到情况再调整是很正常的。这就是为什么如果你比较，例如我们现在给出的20%指引和我们之前可能提到的19%，也许会看到差异。”

含义是：CMD框架中19%的计划假设是刻意保守的，如果20%的运行水平保持住，就有结构性上行空间。Vigna补充了一个战略约束：“对于某些个性化项目，我们不想超过某个限度，也因为我们始终记着稀缺性这件事。有些特定的个性化项目是通过增加产能来实现的，但有些车型我们不想全部都这样个性化。否则就不再是个性化或特别的了。”

评估：20%的个性化定制结构上可持续，且高于CMD 19%的计划假设，意味着如果20%保持住，2030年框架就有隐含的利润率和收入缓冲。对某些个性化类别刻意设限（保住稀缺性）是正确的品牌资产姿态。注意：个性化占比这一指标取决于分母（汽车收入），随着产品线组合转向更高ASP的车型（F80、Testarossa系列、最终是Luce），即便占比持平或略降，个性化收入的绝对贡献也应增长。这仍是公司利润率最高的收入线。

6. 汇率逆风：€200M EBIT拖累，对冲滚动是主因

2026年约€200M EBIT的汇率逆风，是对冲经营杠杆的最大单一拆解项。原因部分在即期汇率（EUR/USD假设1.20，2025年对冲后有效汇率约1.10-1.13），部分在2024年于约1.05水平建立的有利对冲到期。CFO确认：“与2025年相比……对冲部分的负面影响比单纯的汇率更大。”

“看2026年，我们没有了当时在105左右那个水平建立的对冲的好处。现在在亚洲，今年我们从115开始建立（对冲）头寸。所以影响显然要负面得多。” — Antonio Picca Piccon, CFO

对冲方法是滚动12个月建立头寸，这意味着2025年的对冲组合受益于2024年在有利汇率下的布局，而这些现在正在到期。2026年的对冲组合是在当前1.15-1.20的即期区间建立的，锁定的EUR/USD在结构上弱于上一年的保护。管理层没有假设任何汇率逆风的价格转嫁（“合同上我们有的灵活性，我们没有假设在给大家的数字中使用它”），也就是说，€200M的EBIT拖累已在指引中，且没有任何抵消性的美国涨价。

评估：€200M的汇率拖累是2026年指引中最可识别的保守成分。有两条超额兑现的路径：（1）2026年内EUR/USD即期汇率回落至1.10-1.15，减少实际拖累；（2）法拉利动用美国定价杠杆（2-3%的美国标价上调，类似2025年围绕关税所做的），在不损害需求的情况下部分抵消逆风。合同上的灵活性已经具备，管理层选择不在指引中假设使用。这正是支撑“底线而非天花板”逻辑的那种保守定调模式。

7. 残值：英国企稳；其他地区无需行动

一位分析师追问，促使2025年Q2削减英国交付的残值担忧是否在其他地区造成类似问题。Vigna回答直接：“在英国，残值正在企稳，这也是因为我们减少了在那里交付的车辆数量。基本上这就是所采取的行动。这方面没有新情况……没有，这个行动是针对英国的。世界其他地区没有进行中的。”

Vigna对残值的整体说法：“残值稳定且坚实。我们已经说过，英国的残值正在企稳……我们看到了这种信心的强度……在下半年甚至还在加强，因为不同产品带来了大量创新。”据管理层介绍，近期收藏车拍卖成交估值强劲，是对品牌资产溢价的结构性验证。

评估：针对英国的残值行动已完成且奏效；其余地区没有出现更大范围的残值风险。Vigna“信心的强度……甚至还在加强”的说法，是我们在这四个季度中听到的对经销渠道健康度最直接的表述。法拉利上市逻辑所依赖的品牌资产溢价依然完好，随着新车型批次交付，甚至可以说在加强。

8. 印度：长期期权价值

鉴于近期欧盟与印度贸易协议降低了欧洲奢侈品进口关税，一位分析师提出印度可能对冲中国大陆的疲软。Vigna的说法方向积极，但对时间表很务实：

“印度是一个机会。我们想越来越多地聚焦那里。显然这需要时间。显然欧洲与印度之间新的经贸协议正在起到推动作用。但发展一个市场，不是一夜之间就能做到的。” — Benedetto Vigna, CEO

评估：印度是5-10年的可触达市场期权价值，不是2026-2027年的贡献。正确的战略姿态（建设经销基础设施、个性化框架、品牌活动）需要数年，法拉利也恰当地把它定位为多年建设，而非对中国大陆疲软的近期对冲。值得作为远期框架中2030+的期权价值提一笔，不是近期的逻辑杠杆。

9. F1：2025年第四名；商业逆风延续到2026年

Scuderia Ferrari在2025年F1车队总冠军中排名第四（2024年第二）。这是Q4“赛车支出下降”顺风的来源（F1奖金下降触发成本分摊贡献下降），但也带来2026年F1商业分配逆风。CFO确认2026年F1预算上限上调已包含在2026年指引中：“我们已经在数字里放入了……基于当前预算上限的、我们目前所知的假设，包括底盘和动力单元。”

2026年F1赛季迎来重大技术规则重置（新动力单元规则、新底盘套件）。Vigna在Q4电话会上的说法：“我们以团结和对团队的信心面对新规则带来的挑战。我们带着非常清晰的心态进入这个新阶段：务实、自律、持续改进。”2025年年中确认Vasseur担任领队直到2026年规则重置结束，提供了连续性。

评估：2026年F1商业收入下台阶（2025年第四名带来约€30-50M逆风）现已确认并包含在2026年指引中。2026年F1成本上限上调也已包含。因此2026年与赛车相关的损益拖累已量化且有边界，2026年F1这条线没有意外风险。2026年技术规则重置带来上行期权价值（如果法拉利的底盘和动力单元套件表现更好，2027年商业收入会回升），如果表现落后也有下行风险。这是一个已知且已充分披露的观察项。

10. WEC夺冠：品牌资产得到强化

法拉利凭借499P超跑赢得2025年FIA世界耐力锦标赛制造商和车手双冠，这是法拉利53年来首个WEC制造商冠军，而499P项目才进行到第三年。财务贡献不大（WEC商业经济规模远小于F1），但品牌资产贡献可观，尤其有助于499P Modificata客户项目的客户定位，也验证了混动超跑架构。

“在赛车方面，499P超跑为我们赢得了2025年FIA世界耐力锦标赛。法拉利在上一次世界冠军53年之后，在重返耐力赛顶级组别仅3年之后，同时赢得了世界制造商和车手两项冠军。” — Benedetto Vigna, CEO

评估：品牌资产利好。499P夺冠把法拉利的赛车血统从F1延伸到超跑级耐力赛，这与F80混动超跑项目以及更广泛的“品牌即赛车血统”定位天然契合。绝对收入影响小；长期品牌资产增值可观。

11. 生活方式扩张：2026年伦敦和纽约旗舰店

2026年生活方式扩张计划：伦敦旗舰店2026年上半年开业；纽约旗舰店2026年下半年开业。按Vigna开场发言，两者都定位为“客户互动的沉浸式场景，旨在进一步丰富法拉利的产品和体验供给”。马拉内罗和摩德纳博物馆2025年吸引约900,000名访客，创下新纪录。BingX加密货币交易所车队合作伙伴的宣布（2026年1月1日生效）延续了赞助扩张的模式。

评估：在CMD后框架中，生活方式是（仅次于汽车及零部件的）第二大增长杠杆，2026年是旗舰店铺开变得可见的一年。伦敦和纽约旗舰店是客户互动和生活方式产品分销影响力最高的地点。执行符合计划，品牌投入在扩大，多年期生活方式收入贡献路径（CMD提出了支撑2030年≥€9B收入底线的多年生活方式增长路径）在经营上可信。对2026年数字影响不大；对2027-2030年阶段结构上重要。

分析师问答要点

2026年是计划中最艰难的一年吗？

较尖锐的交锋之一，是2026年是否应建模为“计划中最艰难的一年”，理由是F80尚未完全爬坡、车型换代进行中、F1成本通胀以及€200M的汇率逆风。CEO直接否定了这一说法：计划是“稳定且线性的”，不是后段发力；2026年是“增长的一年”。这是CMD以来公司在多年框架上最积极前倾的姿态。

Q：“我想第一个问题，有点接着Tom关于2030年说的。Antonio，从现在到2030年，你认为2026年是计划中最艰难的一年吗？F80还没有完全配额，有大量车型换代，有F1成本通胀，还有汇率。在你看来，这是最艰难的一年吗？还是说我们在看的，你们看到了后面一些我们没看到的东西？”
— Michael Tyndall, HSBC

A：“你在问题的前半部分，就已经默认2026年是计划中最艰难的一年，然后才提问。我认为我们一直在说的，而且Antonio在资本市场日的演示中自己那部分也讲得很清楚，商业计划是稳定且线性的。所以Mike，不要接受2026年是计划中最艰难一年这个假设。2026年是增长的一年。记住这一点。”
— Benedetto Vigna, CEO

评估：这是我们在整个CMD后阶段听到的对“计划后段发力”空头论点最干净的直接反驳。“稳定且线性”的说法隐含把2026年锚定为在经营质量上与2025年大致相当：不是过渡年，不是艰难年，只是框架中的又一步。结合≥€9.45的EPS指引（底线同比+5.5%，高于CMD后隐含轨迹），2026年的布局结构上是积极的。这番交锋验证了Q3的判断：CMD框架是保守的底线。

为什么2026年超预期没有转化为2030年上调？

另一位分析师追问，高于CMD后隐含框架的2026年EPS≥€9.45指引，是否应意味着上调2030年远期目标。CEO直接拒绝在仅四个月的新数据后调整框架。这种自律底线姿态，与CMD以来管理层在每次公开场合阐述的多年规划理念一致。

Q：“我明白这是底线，但我们该怎么看你们在10月资本市场日给出的长期指引？是不是，我是说，现在你们更有可能觉得会超过那个底线？你们预计26年EBIT增长7%。即便有那些汇率逆风，资本市场日给出的EBIT增长是6%。”
— Tom Narayan, RBC

A：“Tom，我来回答第二个。我们给出2030年的能见度时，给的是60个月的能见度。从10月9日到2月10日，只有4个月。所以如果60个月才过去4个月我们就改变能见度，换作是你，我会担心。所以我们坚持10月9日给你们的东西，对当时分享的数字我们感到很有把握。”
— Benedetto Vigna, CEO

评估：一个自律的回答，同时确认了框架是保守的，又拒绝基于早期证据承诺上调。这对长期计划是正确的姿态，也保留了公司在2026-2027年继续超轨迹交付时日后再上调的能力。从买方角度看，隐含信息毫不含糊：框架是底线；超预期在预料之中；不要指望公司至少在2027年之前正式上调2030年数字，到那时累计超预期将大到无法忽视。“换作是你我会担心”的说法，是向空头发出的清晰信号：框架就是刻意设定为底线的。

F80爬坡：Q4交付了多少辆？

多位分析师试图确定Q4 F80交付量，以便对该项目2026年的贡献建模。管理层拒绝披露具体数字，但确认了地区分布（亚洲、美国、英国、中东）和3年爬坡模式。一位分析师用已披露的算术（超跑／Icona合计约占总交付1%，其中Daytona在2025年约177辆）估计Q4 F80约20-30辆。

Q：“如果我们看，你刚才给了一些指引，说超跑和Icona约占总交付的1%。所以如果我们简单算一下，即便考虑到四舍五入误差之类，这大概也最多只有200辆，其中显然包括约177辆Daytona SP3。这样理解对吗？”
— Stephen Reitman, Bernstein

A：“听着，我不想评论具体数字。我认为这个百分比很好地反映了实际情况。但我想你知道我们超跑和Icona的模式，你可以做一些假设，但我不想具体说我们交付了多少辆车，以及F80具体会交付到哪里。”
— Benedetto Vigna, CEO

评估：隐含的Q4 F80约20-30辆，大致符合3年爬坡模式。2026年将是F80交付的首个完整年度，可能约200-260辆，每辆不含选装€3.6M+，贡献约€750-950M的高ASP汽车收入，利润率高于车队平均。这是2026-2028年已量化且有边界的结构性利润率支撑。管理层拒绝逐车披露，保留了经营灵活性和稀缺性定位，对超跑项目而言是恰当的，但隐含的算术已足够对贡献建模。

个性化定制20%对比19%的计划假设

分析师反复质疑个性化定制能否持续在20%（对比CMD 19%的计划假设），CFO的评论很微妙。个性化占比这一指标同时取决于个性化收入绝对额和汽车及零部件这个分母；个性化收入绝对额结构上可持续，但占比会随组合和时点漂移。

Q：“考虑到你们对个性化定制的远期能见度不高，但你们确实假设在计划期内会降到19%。如果你的回答只是在指引里留一些保守，因为它是[听不清]。基线里有没有什么就是没法再往上走的，比如碳纤维见顶了？或者有没有什么没法再往上走的东西，让我们认为[听不清]？”
— Michael Binetti, Evercore ISI

A：“收入端没有，也就是说，我们实际在个性化定制上所做的工作，就是为了达到它，并能用多元化的产品更好地服务客户。不过，汽车的基数也不同，个性化程度可能取决于车型组合以及汽车收入那一侧。”
— Antonio Picca Piccon, CFO

评估：CMD框架中19%的计划假设低于2025年的运行水平（20%+），CFO的说法明确表示个性化定制的选配率没有结构性天花板；如果汽车收入基数增长快于个性化支出，占比才会漂移。从建模角度看：CMD后框架19%的计划假设是保守的；如果法拉利继续投资个性化产能（e-building扩建正是为此），实际运行水平可能保持在20%+。2030年框架中有隐含的利润率和收入缓冲。

零部件：一个新的披露视角

一位分析师提出了一条相对少被讨论的线：汽车及零部件收入类别中的零部件，并询问其贡献和增长驱动。管理层拒绝披露具体比例，但给出了结构性说明：零部件收入随保有车队使用率增长，2025年既有提价，也有客户使用增加。

Q：“你还提到了一件我以前没听过的事，就是零部件业务。能否提醒一下这对你们实际意味着什么，是什么在推动零部件的增长，它对你们的业务有多重要？”
— Anthony Dick, ODDO BHF

A：“零部件我来回答第二个。你问是什么推动了这部分增长，答案是因为人们，我们有越来越多的人在享受这辆车。当你更多地使用车，显然就需要更多零部件。这就是零部件增长的原因。去年也有提价。但还有一个明显的趋势，我们的客户更多地使用他们的车。”
— Benedetto Vigna, CEO

评估：零部件是一条在市场模型中结构性低配的线。它随累计保有车队（单向函数）增长，受益于周期性提价，并且利润率高（没有制造周期的复杂性）。随着法拉利保有车队在上市期间不断扩大，也随着个性化选配意味着更多高配置车辆在路上产生零部件需求，零部件贡献应以高于汽车收入的速度复利增长。管理层在Q4电话会上主动提起这条线，本身就说明它已重要到值得一提。这是尚未反映在多数市场模型中的结构性利好。

计划的形状：利润率轨迹是否比模型更陡？

一位分析师直接追问多年计划的形状：公司2026年EBIT利润率指引29.5%，而2030年框架为>30%，意味着四年大约+50bps的利润率轨迹。鉴于2025年超预期和20%的个性化运行水平，轨迹实际上是否比CMD的直线隐含更陡？CEO深思熟虑地拒绝在仅四个月后承诺调整曲线形状。

Q：“我想再回到直到2030年的计划形状上。我注意到你们现在的指引是29.5左右，2030年的指引是30以上。我只是想知道你们在计划后半段看到了什么，因为如果收入增长持续兑现，我想，单是通过经营杠杆，我们就会预期高于那个水平。我想你们现在看到26年个性化定制是20%。我想你们原本可能预期它会更早一点下降？主要是不是因为对个性化定制的高敏感度，因为你们仍然认为在计划后期它会降到更接近19之类？”
— Henning Cosman, Barclays

A：“说到计划的形状，我想我明白你在说什么，你的其他同行之前也问过我们。但我认为，一家公司保持一致，并以专注和自律交付结果，这很重要。正如我之前对你同行说的，如果4个月后我们就改变了为60个月设定的目标，而且我同意你，我们给的是一个门槛，那么我认为我们就不一致了。我认为我们分享给你们的，是我们相信能有把握交付给你们的门槛……让我们去工作，我们专注于自律。然后如果，当我们必须改变时，肯定不会是在几个季度之后。”
— Benedetto Vigna, CEO

评估：在多次质疑框架的交锋中传递的信息是一致的：CMD后目标是保守的门槛；超预期在预料之中；管理层不会基于早期数据调整多年框架。对买方建模而言：假设2030年框架是底线，在其之上为经营轨迹建模，但不要指望管理层至少在2027年的季度节奏之前正式修订。回应本身的自律就是积极信号：它守住了底线，同时隐含确认轨迹处于或高于底线。

他们没有说的

1. Q4 F80具体交付量：尽管多位分析师多次尝试，Vigna明确拒绝披露Q4 F80数字。根据已披露的超跑／Icona占比1%估算，约20-30辆，不多但不为零。2026年的贡献是更重要的变量，其具体数字同样未披露。
2. 零部件收入贡献：Vigna确认零部件是汽车及零部件线中不断增长的组成部分，但拒绝披露具体比例。这条线结构上可持续且高利润率；不披露保留了竞争上的期权价值。
3. Ferrari Luce定价：定价在5月25日罗马发布前仍未披露。媒体报道推测定位在€500-600K；管理层未确认任何区间。定价披露时刻是纯电项目下一个重大叙事事件。
4. Ferrari Luce年销量目标：Vigna拒绝承诺Luce具体的年化产量，将其定位为刻意的稀缺性选择，而非强推销量的项目。2030年纯电占比≥20%意味着本十年末满产时约4,000-5,000辆/年，但爬坡曲线未披露。
5. 2026年季度节奏细节：CFO明确拒绝提供上半年／下半年指引拆分：“目前就是这个细节程度。我们边走边看。”组合“下半年更强”是唯一的方向性说明。
6. 2026年资本支出绝对数：比2025年的€943M“略高”，隐含区间€950-1,000M。具体数字未披露；Elettrica产业化和喷漆车间完工是主要资本支出项目。
7. 中国大陆复苏时间表：该地区Q4 -36%／全年-19%，没有定性的拐点表述。Amalfi是战略回应；复苏时间未作承诺。
8. 营运资本反转幅度：2025年由F80预付款驱动的营运资本顺风在2026年反转为“更中性”，但管理层没有量化反转幅度。≥€1.50B的FCF指引隐含盈利提升抵消营运资本正常化，但确切摆动未披露。
9. BingX合作的财务贡献：新车队合作伙伴于2026年1月1日生效，但赞助贡献金额未披露。
10. 直接修订2030年框架：尽管分析师多次尝试，管理层拒绝上调10月9日的框架。隐含信号是框架设定保守、超预期在预料之中，但没有承诺正式修订。
11. 2026年R&D政府补助延续：2025年Q4的R&D补助披露为与一份2022年开发合同相关；管理层确认“是的，未来几年预计还会有其他补助”，但没有量化2026年的贡献。
12. 2025年下半年组合差异的具体幅度：CFO确认下半年组合比最初预期“略好”，但除方向性评论外未提供具体金额。

市场反应

• 财报前布局（NYSE RACE，2月9日收盘）：RACE以约$485进入2月10日财报，较11月4日Q3收盘的约$395上涨约24%。过去30日+9.5%；2026年初至今+12%；过去12个月+8.5%；市值约$87B。在更广泛的奢侈品板块走强（Hermès 2月5日财报反响良好；LVMH 1月24日反响良好）和法拉利自身利好（2月9日旧金山Luce内饰发布）推动下，股价在1月和2月初悄然收复了CMD引发的大部分回撤。买方仓位已从“CMD后的压制”转向“对全年财报和2026年初始指引持积极态度”。期权隐含波动约3.5-4.5%。
• 财报反应（2026年2月10日）：新闻稿发布后盘前约+8.82%（据Investing.com盘前数据），原因是全年超预期加上FY 2026 EPS≥€9.45的指引，对比CMD后隐含的约€8.80-€9.00。NYSE盘中开盘+5-6%至约$510-515；当日收盘约+5-6%。米兰上市股份当日收涨+6-7%。NYSE成交量放大，估计4-5M股，过去30日均量约2.5M，参与面广。

早盘新闻把这份财报定调为“EPS不及预期”，NYSE却收涨+5-6%，这是最清楚的信号：买方已完成围绕CMD后框架的重新估值，现在交易的是高于框架的轨迹。推动上涨的最大单一因素是FY 2026 EPS≥€9.45的指引，明显高于CMD后隐含的约€8.80-€9.00框架，比财报前市场一致预期高约5-7%。叠加的因素：FY 2025工业FCF超预期（€1.538B对比≥€1.30B上调后底线，+18%）、2026年≥€1.50B的FCF指引、首笔€250M已在执行的€3.5B多年期回购计划（解决了€2B计划后的断档担忧），以及订单簿延伸“至接近2027年底”（较Q3“深入2027年”的说法略有收紧）。对比当日持平到涨跌互现的欧洲奢侈品板块（Hermès、LVMH、Kering大致持平），法拉利+5-6%的涨幅是个股特有的、由业绩驱动的，而非板块带动。

股价现约$510-515，与CMD前约$479的历史高位（10月8日收盘，CMD抛售之前）相差约7%以内。CMD后的回撤已完全收复，2月10日收盘较10月9日CMD盘中低点（约$385）反弹约+33%。结合11月4日Q3财报以来+24%的涨幅，买方已完整走完CMD后重置的来回，并以略高于CMD前高位收场，印证了Q3的判断：CMD框架是底线，不是天花板。

卖方观点

争论：2026年指引是否验证了CMD后框架就是底线？

多头观点：毫无疑问是。FY 2026 EPS≥€9.45的指引明显高于CMD后隐含框架（约€8.80-€9.00），证实Vigna在Q3电话会上三次使用的“底线”说法在经营上是正确的。框架在10月9日被保守设定；公司现在正在证明轨迹高于框架。结合FY 2025的超预期（上调后指引每一项都超出，FCF比底线高+18%）和解决资本回报延续性问题的€3.5B多年期回购，CMD后的抛售明显过度了。直到2027-2030年的轨迹结构上高于框架，估值倍数应相应重估。

空头观点：2026年指引符合合理建模的买方在Q3财报后的预期；“高于框架”的说法反映的是官方10月框架与市场实际模型之间的差距，而不是新的基本面信息。EBIT利润率持平的指引（2026年≥29.5%，2025年29.5%）表明利润率扩张故事正在进入平台期：法拉利已从2022年后的喷漆车间、e-building和个性化投资中榨取了大部分经营杠杆空间。2026年的布局受益于不会延续的一次性顺风（第4名带来的F1赛车支出下降；R&D补助）。估值倍数已完全重估回到CMD前水平，下一段行情需要基本面进一步扩展，而不只是CMD后抛售的反转。

我们的看法：多头观点在经营上是对的，空头观点则是针对同一组数据的正确估值纪律。Q3逻辑（CMD后框架是底线）已被2026年指引完全确认，不再有任何模糊之处。但股价在约4个月内从CMD后的-20%涨到比CMD前高位高出+7%，容易赚的倍数修复交易已经结束。从这里开始，多头观点需要2026年轨迹兑现≥€9.45的底线，并且2027-2028年的布局继续高于框架复利增长。这比Q3的布局门槛更高。在12个月维度上我们站在多头一边（轨迹有利，资本回报是结构性的，经营纪律已得到证明），但我们承认风险回报的不对称性已经收窄。

争论：2026年EBIT利润率持平的指引是平台期还是保守布局？

多头观点：保守布局。2026年指引在吸收€200M汇率逆风（仅此一项就是约280bps的利润率拖累）的同时，把利润率守在≥29.5%。因此汇率前的隐含经营利润率轨迹是+200-280bps，延续了2024-2025年每年+120bps的扩张路径。组合和个性化驱动的利润率扩张完好；表观持平的指引反映的是管理层保守定调的习惯。随着个性化保持在20%、F80爬坡贡献高于平均的利润率，2026年实际值很可能超出30-50bps。

空头观点：经营利润率扩张已进入平台期。2024年+120bps和2025年+120bps的提升，是2022年后经营计划（喷漆车间、e-building、个性化扩大）最后的干净红利。从这里开始，利润率轨迹在结构上受到F1成本上限上调、Elettrica产业化、纯电开发开销以及不断上升的生活方式SG&A（伦敦和纽约旗舰店）的压力。框架2030年EBIT利润率≥30%的目标意味着4年+50bps（28.3% → 30%+）；2026年持平意味着2027-2030年需要在3年内交付+50bps，可行但偏紧，没有为进一步的逆风意外留出缓冲。

我们的看法：空头观点高估了成本端的投入，低估了组合和个性化的上行空间。2026年的汇率逆风已量化且很可能保守（美国定价转嫁在合同上可用，但未用于指引；EUR/USD即期汇率可能走强）。F1成本上限上调和Elettrica产业化是真实的，但有边界且已在指引中量化。组合继续向更高ASP的车型（Testarossa系列、F80、最终是Luce）迁移，支撑结构性利润率扩张。我们预测2026年实际EBIT利润率为29.7-29.9%（指引≥29.5%），并认为框架2030年≥30%的目标是保守的，2030年实际值很可能落在30.5-31.0%区间。平台期的叙事被夸大了。

争论：在新估值下€3.5B回购还重要吗？

多头观点：重要。直到2030年的€3.5B回购按平均节奏约为每年€700M，加上预计每年约€600-700M的股息，结构性资本回报约为每年€1.3-1.4B，基本与约€1.5B的FCF产生能力相当。法拉利直到2030年可以把约90-95%的内生FCF返还股东，同时仍能覆盖资本支出。以当前约$95B的市值计算，相当于约1.5%的回购收益率加约0.7%的股息收益率，即约2.2%的结构性资本回报收益率，可与高质量可选消费股竞争，并通过股数减少对每股指标形成结构性增厚。

空头观点：在当前估值下回购的增厚效果有限。以55-60倍远期市盈率（当前倍数）回购股票，相比持有现金增厚甚微；在40倍（CMD后低点）时算术比在60倍时好看得多。回购的战略价值在于信号和资本配置纪律，而不是每股收益增厚。按已宣布的结构，计划无论价格如何都会执行，这是正确的纪律，但也意味着公司对自身股价基本不敏感。

我们的看法：空头观点的估值论点更干净，多头观点的战略论点更干净。回购的价值在于多年期资本回报承诺，它把“€2B计划结束后断档”的担忧从逻辑中移除，这一信号价值明显超过每股增厚的算术。€3.5B的结构也很灵活（多年期、分批），让管理层可以在股价回落时择机加码。对投资逻辑净正面；不是12个月风险回报的主要驱动，但是一个结构性支撑。

需更新模型

估值影响：综合上述调整，我们的DCF公允价值区间从此前的$440-485调整为每股$510-590。以2月10日约$510-515的收盘价计算，$550的中值比当前价格高约7%。我们将12个月目标价从$460上调至$550，含股息的总回报空间约7-10%。倍数算术：在$550时，股价相当于我们€9.55 FY 2026 EPS预测（比≥€9.45底线高约10bps建模）的约60倍，略高于CMD前的峰值倍数（约52-55倍）。这一布局支撑倍数扩张，因为2026年指引在结构上抬高了近期EPS轨迹，框架即底线已获确认，€3.5B回购锁定了资本回报延续性。风险回报不如11月CMD后$385的入场点诱人，但轨迹依然积极，经营交付符合计划。

财报后投资逻辑记分卡

总体：投资逻辑在多头维度上加强（2026年EPS指引确认框架即底线；€3.5B计划锁定资本回报延续性；20%的个性化可持续；Amalfi 40%品牌新客户订单已在运转；Luce发布节奏按计划推进），在估值维度上因股价完全收复CMD引发的回撤而小幅削弱。中国大陆仍是悬而未决的空头论点（Q4 -36%是2025年最陡的单季下滑），但已量化且有边界。2026年的布局结构上积极，但风险回报比11月CMD后的入场点更窄。

操作：维持Q3上调后的跑赢大盘评级。Q3的逻辑是“CMD框架是底线；买入CMD后的过度下跌；预期高于框架的轨迹推动倍数再扩张”，而Q4财报恰好交出了这一形态。FY 2025干净地超过上调后指引；FY 2026 EPS≥€9.45的指引高于CMD后隐含框架；€3.5B回购解决资本回报延续性；Luce多步骤发布符合计划。我们将12个月目标价上调至$550（此前$460），以2月10日约$510-515的收盘价计算，含股息上行空间约7-10%。这笔交易已经奏效；我们继续持有，直到Q1 2026 Luce势头周期和Q2 2026罗马整车发布结束，这两个叙事拐点应能在经营轨迹兑现≥€9.45底线的同时支撑估值倍数。下一个下调评级的触发因素将是：（a）任何2026年季度财报中大幅下调指引，或（b）Luce罗马发布明显负面（定价过于激进、市场反应不佳）。两者都不是基准情形；两者都在观察中。