结构做了全部的活:ASP上涨12%,交付量下滑3.7%,指引上调,估值倍数已经追了上来

业绩 vs. 一致预期

法拉利于2026年7月30日欧洲开盘前发布Q2 2026业绩,分析师电话会在中欧夏令时下午3:30(美东时间上午9:30)召开。以欧元计价的市场预期衡量,本次公布在每一项关键指标上都超预期,全年指引也迎来今年首次上调。与Q1一样,当天有两套互不兼容的一致预期在流传:欧洲交易台真正用来建模的欧元口径,以及一套按美元折算的零售口径。两套都显示超预期。但至少有一条自动生成的通讯社标题,把报告的欧元EPS放在美元一致预期旁边比较,把这个季度称为不及预期,这是一个汇率错误而不是一个结果,股价盘中的反转在几小时内就把它纠正了。

Q2 2026 — 单季记分卡

关于这张表有三点说明。一致预期数据按科目取自不同的数据提供方,因此隐含利润率是推算出来的,而不是公开发布的:约38.8%的EBITDA利润率一致预期,是用€729M的调查值除以€1.88B的营收预测得到的;约30.6%的EBIT利润率一致预期,则由报告的31.2%以及卖方把超预期幅度描述为约60bps倒推而来。第二,EBITDA利润率超一致预期约20bps,但同比仍下滑70bps,这是比较基数问题而不是成本问题,源头是下文讨论的更高的一级方程式赛季排名计提。第三,ASP这一行是我们根据原始披露文件自行计算的,而非公司披露:€1,629M的汽车及备件营收除以3,366辆,对比一年前€1,507M除以3,494辆。

同比对比

固定汇率增速为公司披露口径。法拉利对固定汇率的定义是同时剔除交易性与折算性影响以及汇率对冲的影响,因此这些数字无法从报告的欧元列复算出来,也不应被重新计算。Q2 2025的工业自由现金流€198M为重述后的数字:公司对上年同期做了重列,剔除了主要与后续季度支付的预提税相关的€34M,并自此在该指标中不再包含预提税。

上半年汇总与季度加总校验

每一行都对得上:两个已报告季度在交付量、营收、EBITDA、EBIT、净利润、EPS和工业自由现金流上,加总恰好等于报告的上半年。这一点对下文很重要,因为指引章节里的H2隐含数字是用全年指引减去这个已报告半年得出的,如果半年数加不平,那些推算就毫无意义。

环比背景 — Q2 2026对比Q1 2026

超预期的质量

营收评估

€1,938M的营收按报告口径增长8.4%,按固定汇率增长11%,而其构成比标题数字更有意思。€151M的增量中,汽车及备件贡献€122M,赞助-商业-品牌只贡献€4M,其他贡献€25M。最后这条线涵盖金融服务、穆杰罗赛道和引擎租赁,增长31%,现在占营收的5.1%,高于此前的4.3%:第二家一级方程式客户车队已完全进入运行率,这是两家客户的引擎租赁业务首次显示出完整贡献的一个季度。

在汽车及备件内部,这道算术就是本季度的全部故事。营收增长8.1%,交付量下滑3.7%,意味着单车交付营收上涨12.2%,从€431K升至€484K。公司把这归因于“更丰富的跑车结构,受F80和更高个性化定制的支撑”,而市场预期原本建模在约€452K,因此ASP这一行超出约7%。这一步单车提升幅度远大于我们在Q1观察到的+8-9%,也远远跑在资本市场日之后的框架所需之上。它也在机制上解释了为什么一个少了128辆车的季度,反而多产生了€53M的营业利润。

€209M(+2.2%)的赞助、商业及品牌是唯一的软肋,也是唯一一条相对Q1的+14%明显减速的营收线。公司的解释是,更高的赞助收入被“更低的一级方程式商业收入部分抵销”,这正是2025赛季第四名的成绩通过2026年商业分配流入的结果,与本台两个季度前指出的完全一致。这道逆风是已知的,方向明确即使规模未明,并将在2027年凭借本赛季的表现翻篇。

利润率评估

31.2%的EBIT利润率(同比+30bps)是本台覆盖期内法拉利录得的最高单季EBIT利润率,而且是在吸收了€32M汇率逆风、并且首次在披露文件中被明确点名的更高美国进口关税(计入销售成本)的情况下实现的。销售成本占营收的比重两年都恰好是47.4%,这是结构提升正在流入而没有被制造更复杂车型的成本吃掉的最干净的证明。

EBITDA利润率下滑70bps至39.0%,两个利润率方向之间的差距完全来自折旧。D&A为€150M,上年同期为€157M,CFO将其描述为“暂时偏低,与正在进行的车型换代一致”,因为停产车型(具体是296 GTS和Roma Spider)摊销的退出,只被现在进入生产的车型部分替代。这对EBIT是时点性利好而非结构性利好,管理层也明说它会反转:全年D&A指引在€700M以上,而上半年为€324M,隐含H2约€376M,对比H1的€324M。

€188M的SG&A(+17.6%)值得标一个旗。它的增速超过营收的两倍,占销售额的比重从8.9%升至9.7%,原因是传播和营销活动,以及值得注意的“因2026年一级方程式赛季排名假设改善而上升的成本”。法拉利按预期的年度排名来计提赛车成本,公司在电话会上确认自己“维持在一级方程式锦标赛中排名第一的假设”。第一名的计提是今天的成本,是2027年的营收顺风。它也是一个可逆的假设,并且是H2成本基数中最被忽视的摆动因子。

EPS评估

€2.62的摊薄EPS上涨€0.24即10%,而净利润增长8.9%。从EBIT到EPS的桥式分解异常干净:净财务费用从€7M降至€4M,实际税率上升100bps至23.0%(公司归因于新专利盒制度的预估收益),加权平均摊薄股数下降1.1%,从178,427千股降至176,429千股。财务收入总额和财务费用总额同比双双萎缩约四分之三,从€75M和€82M降至€17M和€21M,这是汇率驱动的总额虚增在解除,而不是任何经济实质的变化;真正重要的是净额那一行,它向有利于法拉利的方向移动了€3M。

对照上调后的全年下限≥€9.68,上半年已交出€4.95,隐含H2下限为≥€4.73。这在绝对值上略低于上半年,与管理层描述的H2成本累积一致,也与“法拉利已变成一个后置故事”的说法相矛盾。有必要把EPS指引上调究竟包含什么说清楚:此前的≥€9.45下限是按178,321千股计算的,新的≥€9.68下限则按176,804千股计算。若股数保持不变,新下限相当于约€9.60,因此€0.23的上调中约€0.15是盈利,约€0.08是回购在压缩分母。这是真实的资本回报,也理应体现在EPS这一行,但它与业务本身多赚了钱并不是一回事。

分部表现 — 地区

Q2 2026分地区交付量

那张交付量表的营收后果,才是值得真正吸收的部分。分地区的汽车及备件营收变动如下:EMEA增加€157M,美洲增加€18M,亚太其他地区减少€28M,中国大陆-香港-台湾减少€25M。美洲丢掉了五分之一的交付量,营收却仍在增长。这要么是结构战略的一次漂亮验证,要么是一个警告:该地区的销量基础正在ASP的面具下被侵蚀。本台目前的看法是前者,但如果这种情形持续到2027年之后,它就会变成后者。

EMEA — 所有事情同时走对了

EMEA的1,856辆(+210辆/+12.8%)是本台覆盖期内最强的区域数据,并把该地区占总交付量的比重从一年前的47.1%推高到55.1%,十二个月内完成八个百分点的结构位移。CFO的解释是法拉利一贯的上市节奏,而且可信:“与我们通常的节奏一致,较近的市场会先被观察到,而新车型向其他地区的交付将在未来数月逐步爬坡。”意大利、英国、法国、瑞士和EMEA其他地区全部录得两位数或更高的增长。德国是唯一下滑的市场,减少68辆。

评估:EMEA八个百分点的结构位移,正是美洲与中国下滑在机制上的对应面,而且它被明确定性为一个节奏陈述,而不是一个需求陈述。如果节奏的解释成立,随着Amalfi、849 Testarossa和296 Speciale的爬坡在未来两到三个季度抵达那些市场,美洲和亚洲两条线应当回升,EMEA的占比也应当回落到四十几的高位。这就是Q3业绩将要检验的、具体且可证伪的预测。如果Q3的EMEA仍在交付量的53%以上、而美洲仍然两位数下滑,那么节奏这个解释就不再够用。

中东 — 完全恢复正常,提前拉动的疑问也有了答案

中东交付232辆(+69辆/+42.3%),是本台从Q1带出来的一个疑问最干净的了结。三个月前,法拉利靠改道海运、对部分车型空运、并把交付提前到其他市场,在冲突进行中保住了该地区的持平。空头的读法是这场扰动会留下一个坑。结果该地区增长42%,现在占总交付量的6.9%,一年前为4.7%,是覆盖期内的最高占比。

“第二点,并没有出现任何,这么说吧,在季度之间、地区之间的提前拉单。中东那件事持续了多久,如果各位还记得,我们告诉过你们是2周。得益于经销商的支持,也得益于我们的物流伙伴,我们轻松避免了任何问题。” — Benedetto Vigna, CEO

评估:运营韧性这一条逻辑被双重确认:法拉利在扰动期间守住了该地区的持平,随后立刻把它做到了+42%。对提前拉单的否认则不那么容易照单全收,因为中报自己的上半年评述,把H1国别结构的一部分归因于“第一季度为应对中东敌对行动升级而实施的地理配置灵活性”,而美洲从Q1的+8辆摆到Q2的-206辆。如果Q1的再配置相对Q2的车型换代效应而言规模很小,两种说法可以同时成立,这也是最可能的读法;但张力是真实存在的,并被列入下文公司没有直接回应的事项之中。

美洲 — 交付量少了五分之一,营收却在增长

美洲787辆(-206辆/-20.7%)、美国695辆(-154辆/-18.1%),是问答环节最受关注的数字,也是管理层的解释从外部最难验证的一个。台面上有两个成分。第一是车型换代:296 GTS、Roma Spider和SF90 XX车系正在退出,而替代它们的车型在周期中更晚抵达远端市场。第二个成分是新的,也更有意思:管理层主张,个性化程度更高的车,单纯就是造得更慢。

“你提到的原因,我们并没有,第一,没有供应链问题。第二,我们有一次幅度很大的车型换代,就像我们在第四张图里一直强调的那样。另一点是,当你的车具有高度创新和高度个性化时,这显然会对你交付的车辆数量产生影响。” — Benedetto Vigna, CEO

与此相对,该地区的汽车及备件营收增加了€18M。因此美洲内部的结构效应甚至比集团平均更极端:车更少、营收更多,由此推断单车配置显著更丰富。上半年的管理层讨论与分析也把美洲认定为H1 EBIT桥式分解中正向国别结构贡献的来源,所以从半年维度看,该地区是在丢掉销量的同时贡献利润增长。

评估:就数字而言,管理层的解释目前站得住。需求问题会表现为配置变弱和折扣压力,而美洲的营收线显示的恰恰相反。美国现在还在销售成本内部承担一项被点名的进口关税成本,公司至今仍未给出规模。诚实的立场是:法拉利第二大地区出现20%的交付量下滑,是一个需要第二个季度的证据才能归档为节奏问题的数据点。我们把Q3的美洲交付量视为下一份业绩中最重要的单一数字。

中国大陆-香港-台湾 — Q1的拐点没有守住

中国大陆-香港-台湾185辆(-89辆/-32.5%),其中中国大陆单独为112辆(-64辆/-36.4%),这是本台看错的地方。三个月前该地区在第四季度-36%之后录得+7.6%,我们的Q1报告称之为“一次有意义的斜率向上弯折,而不只是企稳”,并把中国这条空头论点下调为承压。一个增长季度被前后两个约三分之一的下滑季度夹住,不是斜率弯折。那是围绕下行趋势的噪音,Q1的解读对一个小基数的单季过度拟合了。

该地区现在占交付量的5.5%,一年前为7.8%,Q1为7.4%。以上半年计为440辆,对比511辆,即-13.9%。管理层在准备发言中没有提供任何与中国相关的评述,问答环节也没有被直接问到该地区。唯一相邻的披露出现在一个关于法拉利Luce是否会吸引不成比例的中国需求的提问中,CEO表示配置将跟随订单流入,而不是按预设的地区权重。

评估:把这一条恢复为活跃的空头论点。绝对敞口仍然很小,占交付量的5.5%,而且法拉利的订单簿模式能使其免疫于中国零售端奢侈品周期性的结构性论证依然成立。但该地区已在最近四个季度中的三个下滑,H1趋势为-13.9%,而公司已经不再主动评论它。小而且在萎缩是可以容忍的;小、在萎缩、还没人讨论,就是一个值得点名的模式。

亚太其他地区 — 覆盖期内的首次下滑

亚太其他地区538辆(-43辆/-7.4%),打断了一段持续增长的记录,而正是这段记录让该地区成为对冲中国疲弱的安静结构性力量。以上半年计该地区仍是增长的,1,231辆对比1,214辆,因此Q2的下滑是单季事件而非趋势断裂。该地区的汽车及备件营收下降€28M,是唯一一个交付量与营收双双下滑的地区。

评估:与上市节奏的解释一致,暂时还不值得担心。亚太其他地区是距离马拉内罗最远的一组市场,理应最后拿到新车型配额。上半年为正才是相关的读数;Q3若出现连续第二个下滑季度,就会把它挪进和美洲同一个篮子。

分部表现 — 营收类别

汽车及备件 — 个性化定制的台阶抬升

个性化定制占汽车及备件营收的比重超过20%,而且关键在于,超过了公司自己的假设。这是驱动本次指引上调的那条披露,也是本台覆盖期内法拉利第一次把个性化定制描述为跑在计划之前,而不只是维持在20%。

“个性化定制高于预期,占汽车及备件总营收的20%以上,并且在296 Speciale车系上尤其显著。碳纤维与漆面的选装继续推动营收增长。” — Antonio Picca Piccon, CFO

当被问到究竟是什么在推动这次台阶抬升时,CEO的回答因其排除的内容而值得注意:没有单一选装件,没有单一地区,没有单一车型。

“我想说的是,我们在产的车的个性化定制平均价值上升了,因为客户选择的选装件更高阶。他们做了更多的个性化,漆面、碳纤维的使用、轮辋的使用、特殊皮革的使用。并没有某一个具体项目在推动个性化含量的提升,同样也不存在来自不同地区客户的某种具体模式。” — Benedetto Vigna, CEO

评估:一次广泛的、与具体选装件无关的提升,其信号质量好过一次集中的提升,因为它更难被解释成某一款高个性化车型的贡献。它背后也有产能支撑:资本市场日宣布的东京和洛杉矶Tailor Made设施,以及马拉内罗扩容的Atelier与Tailor Made能力。话虽如此,“20%以上”不是一个数字,法拉利从未披露过精确比率,而一个公司不愿量化其幅度的台阶抬升,其可持续性也就无法被独立追踪。对着这个基数的2027年比较,是这个故事里最核心的量化风险。

赞助、商业与品牌 — 赛车成本先于赛车营收上升

€209M(+2.2%)意味着这条线的增速仅略高于通胀,而相对Q1的+14%的减速,完全来自一级方程式的商业分配,它反映的是上一赛季第四名的成绩。赞助本身是增长的。该线现在占营收的10.8%,低于此前的11.4%。

评估:这里重要的不对称在于,法拉利正在按2026年第一名的结果计提成本,同时还在按2025年第四名的结果收取营收。SG&A的增加与EBITDA利润率的压缩,都部分溯源于这笔计提。如果本赛季兑现,2027年拿到营收而成本已在基数里,这是一个真实且被低估建模的2027年顺风。如果没有兑现,计提反转,H2成本会比指引更轻。两种结果都可以接受,不对称性偏向股东。

其他 — 两家客户的引擎业务到位

€100M的其他营收(+€25M/+31.0%)是业务中增长最快的一条线,也是覆盖期内第二次达到€100M,上一次是Q4 2025的€106M。公司把增长主要归因于向其他一级方程式车队出租引擎,随着在长期合作之外新增第二支车队,这项业务现在有两家客户。

评估:绝对规模不大,但结构上很有吸引力:引擎租赁是高毛利、有合约、跨年度的营收流,没有单车销量敞口,也不依赖个性化定制,因此它是法拉利营收基础中唯一一块与车型换代周期不相关的有意义部分。占营收5.1%,还不足以成为投资逻辑的驱动项。按当前增速,到2028年它会是一个看得见的驱动项。

产品与动力总成结构

Q2交付由六款内燃机车型和七款混动车型构成,分别占交付量的69.8%和30.2%。混动占比已连续两个季度接近30%,显著低于前两年的水平,一位分析师直接追问这是否反映了某种战略选择。

“这只是换代的问题。要知道有两款混动车型已经停产。就是296 GTB和F,还有SF90 XX。这是两款混动。我们正在爬坡其他车型。这与任何放慢某一款车型的选择无关。” — Benedetto Vigna, CEO

在本季度内,12Cilindri、12Cilindri Spider、Purosangue和296 Speciale车系的交付量上升;Amalfi和849 Testarossa继续爬坡;296 GTS、Roma Spider和SF90 XX车系随停产而下滑;F80交付量上升,不过CFO把F80的增加仅描述为“相比Q1真的只是略高”,并拒绝量化。

评估:考虑到退出生产的两款车型都是混动,而替代其中一款的296 Speciale同样是混动,混动占比下滑可信地是一个节奏产物。更有后果的披露是关于F80的那一条。公司自己的EBIT桥式分解把F80交付点名为€122M产品结构贡献的主要驱动,却同时拒绝说明交付了多少台F80。这个组合意味着,本季度利润超预期最大的已识别驱动项是被刻意不量化的,而市场对H2结构的建模能力,取决于一个公司不愿确认的估计。

重点议题与管理层评论

管理层整体语气:自信,而且明显比Q1时少了防守姿态,像一支刚刚在一个有争议的框架上被证明是对的团队。上一次电话会把精力花在收回一个无意释放的节奏信号上,这一次则以产品开场,让指引上调去承载财务层面的信息。贯穿全场的迹象,是对谈论销量的态度越来越硬,而且不是以回避的方式,而是作为一个战略立场给出的。管理层最没有说服力的地方在区域需求上:对美洲20%下滑的解释,建立在从外部无法核查的定性制造复杂度论证之上。

1. 用稀缺性正面回答销量问题

本季度管理层说过的战略意义最大的一件事不是一个数字。当被从不同角度问了两次、要求讨论销量轨迹时,两位高管都拒绝了,并把这个问题重新框定为一个范畴错误。这是一次转变。在此前几个季度,法拉利会用节奏的语言讨论单车交付节奏、同时拒绝给出指引;而这个季度,它拒绝接受销量是一个相关指标。

“2026年是一个有大规模车型换代的年份。我们有很多新车型。我们有一款极具创新性、个性化程度非常高的车型正在爬坡。我们始终牢记一件事,Henning,就是稀缺性和独特性。对我们来说,重要的是把独一无二的产品交付给我们的客户。我们的北极星一直是、现在是、将来也永远是稀缺性和独特性。” — Benedetto Vigna, CEO

当被追问全年销量持平是否仍然成立时,CFO的回答更直白:“正如Benedetto此前所说的,我们不想进入那个关于销量的讨论。”在被插话之后,他把话说完:“考虑到复杂的换代和更高的个性化水平,全年的制造安排,说实话,并没有太大区别。”

评估:“并没有太大区别”这五个字就是整套投资逻辑,而当单车营收以12%复利时,它在算术上也站得住。但这个立场只在一个方向上有效。只要ASP增速跑赢销量下滑,销量确实不重要。一旦ASP增速回落到低个位数、而销量继续下滑,同一套说法就变成了回避。管理层已经把自己的信誉押在一个它认定无关紧要的指标上,这抬高了它日后不得不再谈这个指标的代价。

2. 指引上调及其转化缺口

营收指引提高了€100M,但EBIT下限只提高了€40M,这个缺口是电话会上被问得最多的建模问题。只有当增量成本吃掉了差额时,上调部分40%的增量利润率才会明显低于法拉利约31%的报告利润率,而管理层说的正是这个。

“首先,就个性化定制的利润率而言,这一点完全没有变化,与上半年一致。全部差异都与我们对下半年成本上升的预测有关,分布在G&A、R&D三条线上,尤其是D&A。别忘了,我们维持在一级方程式锦标赛中排名第一的假设。” — Antonio Picca Piccon, CFO

评估:这个回答完整且可核查。个性化定制的转化率没有变化,因此指引上调反映的是在相同增量利润率下的更多营收,被一个此前已经提示过的成本台阶抵销。三条成本线中有两条(G&A、R&D)在时点上确实有酌情空间,第三条(D&A)是机制性的、躲不掉的。一级方程式第一名的计提是最可能被重新审视的项目。净结果:上调是真实的,其转化是保守的,而保守之处落在可能释放的项目上,而不是落在可能恶化的项目上。

3. 管理层不认账的那个隐含H2利润率台阶下滑

把上调后的指引对照已报告的上半年推算,会得到一个让人不太舒服的隐含结论。全年营收约€7.60B减去H1的€3,786M,剩下约€3.81B留给H2。全年调整后EBIT至少€2.26B减去H1的€1,153M,剩下至少€1,107M,隐含H2的EBIT利润率接近29.0%,对比上半年实现的30.5%和Q2单季的31.2%。一位分析师把由此算出的全年数字直接摆到管理层面前,而得到的回答是一次让步。

Q:“技术上讲,如果我按你们的指引计算,那意味着你们做29.7%的利润率,但我想这只是四舍五入的误差,对吧?”
— Horst Schneider, Bank of America

A:“不。要看情况。如果你取指引的低端,你是对的,那只是四舍五入。”
— Antonio Picca Piccon, CFO

另外,CFO把H2相对上年的结构-价格差异描述为“预计不会更低,我会说会高于上半年”,并把指引中关于利润率的措辞定性为“不低于”。

评估:把这些放在一起读,它们说的是隐含的29.0% H2利润率是一个下限的产物,而不是一个预测。法拉利的指引惯例一直是设一个自己会超过的下限;连续三个季度跑在指引框架之上支持这种读法。因此我们的模型把H2利润率处理为约30.0-30.5%,而不是下限隐含的29.0%,这也是我们全年EBIT高于指引最低值的原因。按字面去模拟下限的投资者,模拟的是一个管理层实际上已经告诉他们不要指望的减速。

4. 法拉利Luce,发布两个月之后

Luce于2026年5月25日在罗马完整发布,这正是本台上个季度标记为最主要待兑现催化剂的事件。两个月过去,管理层给出了三点定性内容和零个数字,而它在Q1时承诺过这次电话会将是细节流出的那一场。这款车在电驱动、车辆动力学和系统集成方面拥有超过60项新专利,保留了用于扭矩换挡介入的拨片界面,并且是五座车,这在该产品线中确实是首次。

“在罗马全球首发两个月后,我们可以陈述三点清晰的事实。第一,我们对订单情况非常满意,与我们的计划一致。第二,目前的初期订单同时来自老客户和新客户。第三,我们正按照商业与营销计划,与那些真正对法拉利Luce感兴趣的人接触。” — Benedetto Vigna, CEO

最有实质性的增量披露出现在问答环节:CEO确认确实存在全新的品牌新客,并把配置方法描述为先到先得,老客户没有优先权。他还确认按地区的配置将跟随订单流入,而不是按预设权重,这与法拉利一贯为维护独特性而管理地区结构的做法有所背离。

评估:“与我们的计划一致”是需求陈述里最弱的一种表述,而Q1时“这次电话会将带来细节”的承诺没有兑现。与之相对,定性内容是建设性的:品牌新客、老客户没有配置优先权,以及愿意让订单流入决定地域分布。没有数字这一点,与法拉利对待每一款单独车型的一贯做法一致,因此并不是针对Luce的特殊沉默。这一条在记分卡中维持中性,而第一个真正有信息量的Luce数据点,将是Q4财报披露的2027年订单簿覆盖情况。

5. 12Cilindri Manuale — 还没进订单簿就已售罄

12Cilindri Manuale于2026年7月3日在Cavalcade活动上发布,是一个1,499台的限量系列,目前已全部配额完毕。它自2006年的599 GTB Fiorano以来首次重新引入手动变速箱,方式是一套自主设计并申请专利的线控手动系统,源自为Hypersail项目开发的线控绞盘系统。

“继2006年的599 GTB Fiorano之后,我们重新引入了手动变速箱,让驾驶者与车之间的互动更加直接。这得以实现,要感谢全新的线控手动系统,它由我们自主设计、已获专利,灵感来自我们在Hypersail赛事项目中开发的线控绞盘系统。” — Benedetto Vigna, CEO

真正具有商业意义的事实,只在回答一个关于订单簿的提问时才被披露:Manuale尚未计入已报告的订单簿:“这里,在这个订单簿里,我们还没有Manuale的数字,那是属于,这么说吧,Q3的事情。”

评估:这是电话会上最被低估的一条披露。一个1,499台的特别系列,按电话会上的提问所述定价显著高于基础车系,已全部配额完毕,却完全落在管理层所说已覆盖整个2027年的订单簿之外。这是叠加在一个已经满了的订单簿之上的增量覆盖,而且它将在Q3落地。它同时验证了一个管理层不愿直说的战略要点:在法拉利推出首款纯电车的同一个季度,产品线中最模拟、技术上最不前卫的产品,需求强到可以立刻售罄。

6. 传统产品上的定价权,以及管理层不愿由此推论的东西

电话会的开场问题问的是,法拉利在传统形态的车上是否享有更强的定价权,以及这是否会改变它选择推出什么产品。CEO拒绝了这个框架,把话题转向了创新流程。

“我想说的是,我们的客户完全理解情绪驱动型创新意味着什么。我认为,当我们公司在一个季度里发布两款极具创新性的产品,一款更面向未来,一款用未来的眼光重读过去,我认为这证明了两点:第一,我们倾听他们;第二,我们也有能力让他们惊喜和愉悦。” — Benedetto Vigna, CEO

当另外被问到Manuale这套做法是否会推广到整个产品线时,回答是干脆的拒绝:“我们不披露未来要做什么。我们甚至不披露今年剩下的时间里会发生什么,就像我说过还会发布另外2款车型时那样。”

评估:不让一款成功产品去决定产品路线图,是正确的纪律,也与本台在Q1注意到的战略姿态一致:当时CEO拒绝让一场关于一级方程式规则的争论去牵动公路车的动力总成计划。法拉利的产品周期是提前数年规划的,而这种规划的价值恰恰取决于不去追逐上一件卖得好的东西。年底前还将发布两款车型、且不提供更多细节的披露,意味着这是一个已经承载了公司上市史上最大规模换代的年份里的第四和第五次发布。

7. 2030年框架正在被超越,管理层解释了原因

法拉利在资本市场日设定了到2030年约6%的EPS复合年增长率。上调后的2026年指引隐含今年约8%的增长,一位分析师直接问什么跑在了计划之前。回答把超额表现拆成三部分,其中只有一部分是经营性的。

“你点到了关键。实际上,个性化定制的表现好于我们在计划其余部分中的假设。第二个因素,你不应该忽略关于汇率的假设。相对指引中CAGR所隐含的水平,它在EPS的名义发展上是加分的。” — Antonio Picca Piccon, CFO

在一段确认汇率假设已经改善的简短澄清交流之后,CFO补充了第三个驱动因素:“我最后应该提到的一点,显然是回购计划,它正在按节奏推进,并在减少我们用来除净利润的股数。”关于到2030年的利润率轨迹,回答是资本市场日的目标“没有变化,按当时呈现的方式以及我们当时给出的假设为准”,其演进被描述为“平滑且线性”。

评估:这是一次有用的诚实拆解,而且它在一定程度上给超额表现降了温。在高于计划CAGR的大约两个百分点EPS增长中,一部分是真实的经营改善(个性化定制),一部分是可能反转的汇率假设(美元相对此前预期对欧元走强),还有一部分是真实但并不在业务层面复利的财务工程。在两个好季度之后拒绝上调2030年框架,是恰当的保守,同时也意味着当前的估值倍数无法用一套被升级的长期算法来正当化。

8. 外汇 — 2026年更好,2027年基本没有对冲

上调后的指引中内含的汇率假设是美元兑欧元约1.16,较此前预期改善;CFO在准备发言中指出,“美元近期走强缓解了相对我们此前预期的负面汇率影响”。汇率在本季度仍然吃掉了€32M的EBIT,上半年累计€68M。

“H2的汇率影响基于我刚才给出的假设,此外我们已经对大约8%的敞口做了对冲。至于2027年,对冲覆盖要低得多,将很大程度上取决于即期汇率停在哪里。” — Antonio Picca Piccon, CFO

评估:H2敞口8%的对冲比例很薄,2027年“覆盖要低得多”就更薄。法拉利实际上是在对着美元和日元收入跑一个未对冲的欧元多头头寸,这是一个刻意的选择,对一家有定价权的公司来说也站得住脚,但它意味着指引上调的一部分是一次汇率判断而不是经营结果。它同时意味着2027年的EPS桥式分解里有一个没有底的汇率项。这是一个被点名、被量化的风险,相对销量之争而言,它得到的关注少于它应得的。

9. 订单簿覆盖整个2027年,多款车型已单独售罄

订单簿的措辞在本季度变了,而且这个变化是一次收紧而不是延长。此前几个季度使用的表述是“延伸至2027年底前后”,当前的披露则是订单簿“完整覆盖2027年”和“覆盖整个2027年”,并点名多款车型在其整个生产周期内已经售罄。

“我们继续在所有地区看到健康的需求,订单簿覆盖整个2027年。在整个产品组合中,包括296 Speciale和12Cilindri在内的多个车系,在其生产周期内已经售罄,凸显了需求的强度。” — Benedetto Vigna, CEO

评估:从“延伸至”变成“完整覆盖”,是对一个在此前两次电话会上反复确认过的说法的真实强化,而车型层面的售罄披露是新的。再叠加Manuale那1,499台已全部配额、尚未进入订单簿的车,前瞻覆盖比这句标题所传达的更好。这仍然是投资论据中最承重的一环,因为它正是把法拉利与零售端奢侈品区分开来的东西:约六个季度的已承诺需求,意味着2027年的营收线在很大程度上是一个制造问题,而不是一个需求问题。

10. 折旧从顺风转为逆风

Q2的D&A为€150M,比上年同期低€7M;研发这一行下降3.3%,主要是因为随着296 GTS和Roma Spider走到生命周期末端,资本化开发成本的摊销减少了€6M。这是一项管理层在披露的同一口气里就明确贴上“暂时”标签的利好。

“本季度D&A暂时偏低,与正在进行的车型换代一致,因为部分车型停产带来的下降,只被进入量产的车型的逐步新增部分抵销。在H2,我们预计D&A会逐步上升。” — Antonio Picca Piccon, CFO

评估:全年D&A指引在€700M以上,而上半年入账€324M,隐含下半年约€376M,半年环比上升约16%。本季度资本化开发成本€122M、上半年€234M,均高于上年同期,因此摊销基数会一直建到2027年。这是H2各项逆风中最机制化、最无法回避的一项,它已被完整披露,也是隐含H2 EBIT利润率低于H1结果的主要原因。它还解释了为什么EBITDA与EBIT之间的差距会从这里开始扩大,以及为什么在接下来两个季度里,EBITDA而不是EBIT才是更干净的环比利润率比较对象。

11. 美国进口关税现在已经进入销售成本

在覆盖期内首次,披露文件在季度和半年度两处评述中都把美国进口关税列为销售成本上升的一个组成部分:该增长“主要归因于产品结构变化和美国更高的进口关税,以及更高的工业成本”。关税没有出现在准备发言中,问答环节也没有被提及。

评估:这以最不戏剧化的方式,给Q1那句“我们准备好了”的姿态画上了句号。关税现在是销售成本内部一个真实、经常性的项目,而销售成本占营收的比重两年仍然完全相同,都是47.4%。法拉利在结构提升内部把它吸收掉了,没有可见的商业政策动作,也没有利润率后果。公司至今仍未给出关税规模,这是尚未填补的披露缺口,但经营层面的答案已经落在纪录上:在当前税率和当前结构下,它不影响利润率。

12. 资本回报 — 单季超过€800M

本季度的股东回报超过€800M,包括€599M的股息支付(四月股东大会批准的€640M总额的一部分)和€209M的股份回购。这使3月31日的€388M工业净现金,摆到6月30日的€131M工业净负债。另外,公司在7月16日注销了库存的16,644,606股普通股和6,686,115股特别投票权股,并在7月1日至7月24日之间按约€3.5B、运行至2030年的多年期回购计划的第二批,又以€45.5M买入139,732股。

评估:净负债的摆动看起来很剧烈,实际上并不是:那只是一次股息支付加回购,而这门生意在半年内产生了€929M的工业自由现金流。€3,166M的总负债几乎全部与金融服务相关,金融服务净负债€1,549M,对应总净负债€1,680M。股份注销是更有意义的结构性事项,它把库存股永久退出而不是先寄放着;摊薄股数同比下降1.1%,而回购要运行到2030年。法拉利的资本回报规模很大,由现金生成提供资金,现在也在为EPS增长贡献可以量化的一块。

指引与展望

本次上调的既定依据是两项更新的假设:个性化定制强于最初预期,以及扣除对冲后的汇率逆风低于预期。另有四项假设被确认不变:一次显著的车型换代塑造全年并带来正向产品结构、更高的赛事与生活方式营收、品牌投入连同赛事与数字化支出增加,以及与新车型量产启动相一致的更高D&A。指引仍明确以对中东危机影响的当前可见度为基础。

隐含的下半年算术:对照已报告的上半年,上调后的指引隐含H2营收约€3.81B(相对H1的€3,786M为+0.7%,相对H2 2025隐含的€3.57B约为+6.8%),H2调整后EBIT至少€1,107M,隐含利润率接近29.0%,H2调整后EPS至少€4.73,对比H1交出的€4.95。工业自由现金流至少€1.55B,已入账€929M,余下至少€621M留给下半年,明显低于H1的运行速度,也与季节性营运资本模式一致。

这份指引相对它自己的上半年站在哪里:在一个公司刚刚告诉市场H2结构-价格差异会高于H1的年份里,一个隐含半年环比利润率压缩约150bps的下限,不是一个预测。管理层在承认低端只是四舍五入时,说的就是这个意思。现实的读法是H2的EBIT利润率在30.0-30.5%左右,全年接近30.3%,那会把全年EBIT推到约€2.30B、调整后EPS推到约€9.85,而不是€9.68的下限。

指引风格:一如既往,保持其特有的保守。法拉利现在已经按市场预期的模式设了一个下限并在年中把它上调,而上调的构成(营收提得比利润多,差额落在部分可酌情、部分可逆的赛事计提等成本线上)留下了超过上调后数字的空间,而且不需要任何新的事情走对。

分析师问答要点

1. 销量增长到底是不是正确的问题

贯穿整场电话会的主线,是试图让管理层对单车交付轨迹做出定性,至少从三个方向切入:全年销量持平是否仍然成立、下半年是否隐含增长,以及决定路径的是产品周期还是某种结构性因素。管理层拒绝了全部三种框架,并用一条战略原则替代了数字答案。这次拒绝是一以贯之的,而且不同寻常地,是作为一项正面的政策声明而不是一次延后给出的。

Q:“如果可以的话,我知道你们不喜欢谈销量,能否只从概念上讨论一下,如果我没记错,我们原本预期今年销量大体稳定。那现在就隐含下半年会有一点增长。或许你可以确认是否认同这个说法。这是不是单纯由产品周期决定的?”
— Henning Cosman, Barclays

A:“2026年是一个有大规模车型换代的年份。我们有很多新车型。我们有一款极具创新性、个性化程度非常高的车型正在爬坡。我们始终牢记一件事,Henning,就是稀缺性和独特性。对我们来说,重要的是把独一无二的产品交付给我们的客户。我们的北极星一直是、现在是、将来也永远是稀缺性和独特性。”
— Benedetto Vigna, CEO

评估:管理层没有回答,而这个不回答本身就是信息。法拉利已经决定,单车销量不是一个它愿意被检验的指标,而且它是在ASP以12%复利的强势位置上提出这个主张的。就建模而言,这意味着下半年应该从营收和利润率来搭建,而不是从销量预测出发;任何以交付台数为锚的模型,现在都在使用一个公司已经明确弃用的变量。这带来的风险是不对称且缓慢发作的:在结构强劲时它不花什么代价,而在结构第一次回归常态的那个季度,它会变得昂贵。

2. 美洲下滑 — 是需求问题还是制造复杂度问题

法拉利第二大地区同比下滑20.7%,在问答环节被形容为大于市场原先的建模,而提问的目的是把需求解释与供给解释分开。管理层当场否定了供应链的框架,并给出两个原因:车型换代,以及一个更新的论证,即个性化程度高的车制造时间更长,因而减少了可交付的台数。

Q:“第二点,关于美洲和美国,交付量同比下滑不小。显然,Antonio,你已经从新品推出节奏等方面解释了原因,但我认为这仍然比市场预期的跌得更多。美国的需求是不是有什么问题,还是说这真的完全是美国的供给问题、交付很快就会恢复正常?”
— Edouard Aubin, Morgan Stanley

A:“你提到的原因,我们并没有,第一,没有供应链问题。第二,我们有一次幅度很大的车型换代,就像我们在第四张图里一直强调的那样。另一点是,当你的车具有高度创新和高度个性化时,这显然会对你交付的车辆数量产生影响,因为有一些车是这样。正如我们一开始所说,我们车辆的个性化含量持续上升,这显然会对你交付的车辆数量产生一定影响。”
— Benedetto Vigna, CEO

评估:制造复杂度这个论证是本季度新出现的,并且与个性化定制的台阶抬升内部自洽,这是它最有力的一点。它同时也是从公司外部无法证伪的。独立支持它的证据是,美洲的汽车及备件营收在交付量下滑的情况下仍增加了€18M,而这不是需求问题应有的样子。反对把它就此归档的理由是,同一套解释可以无限期地为任何幅度的销量下滑辩护。Q3的美洲交付量就是检验。

3. 超级跑车之外的ASP加速

一条精准的提问线确立了,平均售价的改善并不只是超级跑车带来的产物。提问者剔除了汇率和有限的F80贡献,得出核心车队的ASP自身在加速的结论,管理层予以确认,并进一步确认当前车队的个性化比率高于同款车型的前几代。

Q:“看起来,剔除超级跑车之后,车队的平均售价改善了不少。而且这还是在SF90 XX下滑的情况下,正如你们告诉我们的。能否多讲讲,车队底层加速的最大驱动因素有哪些,并把它和你们上个季度说的下半年盈利能力与上半年相同那句话联系起来?”
— Michael Binetti, Evercore ISI

A:“Michael,就ASP而言,H2与H1相似这一点依然成立,考虑到个性化定制的渗透,或许还略好一点,也好于我们此前的预期。这也解释了为什么剔除超级跑车之后车队的ASP有所改善。实际上,我们看到个性化定制的趋势在全线改善,比改善更准确地说,是在全线维持高位,甚至高于我们的预期。”
— Antonio Picca Piccon, CFO

评估:就可持续性这个问题而言,这是整场电话会最重要的一次确认。如果ASP的提升只集中在F80和特别系列,那它会是一个在这些车跑完之后就反转的两年现象。确认基础车队的个性化比率在上升、而且同款车型比前几代做得更多,使这次提升成为结构性的而不是周期性的。它也把2027年的比较基数抬得明显更高,因为衡量2027年个性化的那个基数正在上台阶,而不是保持不变。

4. 为什么营收上调幅度大于利润上调幅度

电话会上最有建模价值的问题,针对的是€100M的营收上调对比€40M的EBIT上调,其合理前提是增量个性化定制营收应当带来很高的转化率。管理层的回答具体到可以被核查,并把全部缺口定位在下半年的成本上,而不是个性化定制经济性的任何变化上。

Q:“我想营收下限提高了EUR 100 million,但EBIT下限只提高了EUR 40 million。我原以为个性化定制向EBIT的转化会更大。我知道汇率有一部分对冲,所以也许这块没有那么多落下来,但能否就营收指引向EBIT的转化做些说明。”
— Tom Narayan, RBC

A:“首先,就个性化定制的利润率而言,这一点完全没有变化,与上半年一致。全部差异都与我们对下半年成本上升的预测有关,分布在G&A、R&D三条线上,尤其是D&A。别忘了,我们维持在一级方程式锦标赛中排名第一的假设。”
— Antonio Picca Piccon, CFO

评估:一个完整、没有回避的回答,而且它改变了这次上调应有的读法。个性化定制的经济性没有变化,因此增量营收按正常比率转化,只是被抵销掉了。三条抵销线中有两条属于时点或假设驱动,尤其是锦标赛排名的计提,是针对一个尚未发生的结果所计的成本。因此这次指引上调,比它自身的标题算术所显示的更好。

5. 跑在2030年EPS算法之上

提问确立了上调后的2026年指引隐含约8%的EPS增长,而资本市场日框架到2030年的复合年增长率约为6%,并追问究竟是什么跑得好于计划。回答是一个三段式拆解,把经营性贡献与非经营性贡献分开,这比问题本身要求的更坦率。前两部分见下;第三部分在一段简短澄清之后给出,是回购在压缩股数。

Q:“按你们上调后的指引,你们现在给我们的是8%的EPS增长。如果回到去年,到2030年的CAGR是6%。我们正跑到那条线之上。……我们在通往2030年的路线图上走到哪儿了?我想请你们谈谈什么在按计划走、什么更好、什么更差,因为感觉上个性化定制确实走得更好。”
— Mike Tyndall, HSBC

A:“你点到了关键。实际上,个性化定制的表现好于我们在计划其余部分中的假设。第二个因素,你不应该忽略关于汇率的假设。相对指引中CAGR所隐含的水平,它在EPS的名义发展上是加分的。”
— Antonio Picca Piccon, CFO

评估:这份坦率本身有价值,而其内容恰当地给超额表现降了温。三个驱动因素中只有一个是业务改善,一个是可能反转的汇率假设,一个是分母效应。在跑赢计划两个季度之后仍然不上调2030年目标,是正确的选择,同时也移除了为更高估值倍数辩护最容易的那条理由。任何想凭一个隐含的长期目标上修来押注重估的人,都应当注意:管理层明确拒绝提供这样的上修。

6. Luce的订单构成与地区配置

两位提问者分别追问Luce订单簿的构成,想要一个老客户与新客户之间的比例,并询问如果需求偏向某个特定市场,地区配置是否会作调整。管理层确认确实存在全新的品牌新客,拒绝给出比例,并就配置方法作出了一个值得注意的承诺,它与法拉利一贯直接管理地区结构的做法有所背离。

Q:“最终,我们假设Luce可能在中国吸引到更多新客户。你们是否愿意提高中国的交付权重,甚至高于通常水平?”
— Monica Bosio, Intesa Sanpaolo

A:“我们还说过,对这款车型,我们会采用先进先出的方式,新客户或老客户拥有同样的优先级。这回到你的问题,你们会不会根据地区提高渗透率?我们会跟随订单流入,因为对我们来说,这是一个再次证明我们尊重的机会,一方面尊重人,尊重客户驾驶一种新形态汽车的意愿。”
— Benedetto Vigna, CEO

评估:先进先出、老客户没有优先权,是法拉利分配稀缺车型方式上的一次真实突破,它传递出需求足够深、不需要精挑细选的信心。让订单流入决定地区权重,是同一个信号的另一个角度。两者都是建设性的。仍然缺席的是任何数量:发布两个月之后,在上一场电话会承诺这一场会带来细节的前提下,披露仍然是定性的。

7. 手动方案是否会推广到整个产品线

一个1,499台、定价显著溢价的特别系列立刻售罄,自然引出了下一个问题:同样的做法能否更广泛地应用。管理层拒绝被套话,而且这种拒绝甚至延伸到年底前已经承诺要发布的另外两款车型。

Q:“Manuale,考虑到这款车的成功,在其余产品线上做类似的事是否说得通,还是说有某个特定原因让它说不通?”
— Mike Tyndall, HSBC

A:“第1个问题很简单。我们不披露未来要做什么。我们甚至不披露今年剩下的时间里会发生什么,就像我说过还会发布另外2款车型时那样……到合适的时候,我们会一起揭晓这项重要技术的未来。”
— Benedetto Vigna, CEO

评估:这是法拉利标准的产品保密,而不是一个有意义的信号,但“这项重要技术的未来”这个说法,对于一套公司自主设计并申请专利的系统而言是刻意的。企业不会为了一个1,499台的单次生产去给线控手动架构申请专利。合理的推断是,这项技术的路线图比它首发的这个特别系列更长,这对2028年及以后的结构故事是增量正面的。

他们没有说的

1. 关于Luce的任何一个数字:全球首发两个月之后,而且在上一场电话会明确承诺这一个季度将详细回答Luce相关问题之后,披露仍然停留在“与我们的计划一致”“老客户和新客户”,没有任何量化内容。没有台数,没有价格,没有订单簿覆盖,没有产能,没有市场上市时间表。这与法拉利对待每一款单独车型的做法一致,但承诺做出了却没有兑现。
2. 销量,而且是出于原则而非时点:管理层三次拒绝回答单车销量问题,而且与此前几个季度不同,没有把拒绝包装成延后回答。含义是不会有销量指引,而建立在交付预测之上的模型,使用的是一个公司已经弃用的变量。
3. F80的交付台数,同时又把F80点名为主要利润驱动:EBIT桥式分解把€122M的产品结构贡献主要归于F80交付,而CFO在同一场电话会上只把本季度的F80量描述为“相比Q1真的只是略高”。这次超预期最大的已识别驱动项是被刻意不量化的。
4. 美国关税的规模:在季度和半年度评述中首次被点名为销售成本的驱动因素,而两处都没有给出规模。销售成本占营收的比重保持不变,所以经营层面的答案是可见的,但绝对敞口不可见,这使得税率变化无法建模。
5. 美洲与Q1再配置之间的对账:管理层斩钉截铁地表示“并没有出现任何……在季度之间、地区之间的提前拉单”,而中报却把H1国别结构的一部分归因于“第一季度为应对中东敌对行动升级而实施的地理配置灵活性”。两者可以同时成立,但没有人要求管理层对账,管理层也没有主动去做。
6. 中国大陆,完全没提:一个32.5%的区域下滑,在准备发言中没有被提及,在问答中也没有被直接提问。三个月前,同一地区增长7.6%时,准备发言中同样没有提及。这种沉默至少是前后一致的,但一个在四个季度中下滑了三个的地区,值得一句话。
7. 个性化定制的精确比率:“20%以上”和“高于预期”是仅有的两种表述。这次台阶抬升是指引上调唯一被明说的原因,而它的幅度未被披露,这让可持续性问题无法逐季追踪。
8. 2027年汇率敞口的规模:相对H2 2026的8%覆盖率,“对冲覆盖要低得多”是一个方向性说法,而这项风险正是管理层自己点名的、EPS跑在2030年算法之上的三个原因之一。一个在有利时被明确记功的汇率顺风,在可能造成伤害时也应当被量化。
9. 12Cilindri Manuale的生命周期:当被直接问到这1,499台能否按两年或三年来建模时,CEO用一句拿提问者电子表格开玩笑的话拒绝了。一个已全部配额的特别系列的节奏安排,恰恰是决定营收落在哪一年的那类细节。

市场反应

• 财报前的设置:RACE于7月29日收于$385.69,年初至今上涨4.4%,同期标普500指数为6.9%,过去三十日上涨3.6%,过去十二个月下跌22.7%。进入财报时的52周收盘价区间为$314.63至$507.31,股价位于该区间的下半部,比我们撰写Q1报告时的水平高出约16%。
• 财报日交易(7月30日,开盘前):开盘$390.00(+1.1%),盘中区间$381.44至$403.00,收于$397.73,上涨3.1%即$12.04。同一交易日标普500指数上涨1.7%,因此这次波动中约有1.4个百分点属于个股因素。
• 成交量:1.2百万股,对比30日均量0.5百万股,即正常换手的2.5倍。
• 财报后漂移:此后每一个交易日的收盘价都高于财报前收盘价,到8月7日达到$412.26。这比反应日收盘价高3.7%,在六个交易日内比财报前收盘价高6.9%。

财报日的盘中形态,比收盘价更有信息量。股价早盘走低,原因是自动生成的报道把法拉利报告的欧元EPS与美元计价的一致预期做比较、报出不及预期,随后随着指引上调被消化而反转。$381.44的低点低于财报前收盘价,$403.00的高点高于开盘价。在一个本身没有真正意外的季度里出现21美元的盘中区间,是持仓结构的产物,而不是基本面的产物。

六个交易日的稳步上行漂移,才是对评级真正重要的部分。这不是一次很快消退的单日反应。财报之后每一个交易日都收在财报前水平之上,成交量逐步回落但仍然健康,这是机构在逐步建仓的特征,而不是快钱的交易。这也意味着股价已经把我们此前目标价所等待的那部分工作做掉了相当一块,而这正是下文目标价修订的核心输入。

卖方观点

争论:个性化定制与结构提升是结构性的,还是换代的产物?

多头观点:这次提升是广泛的而不是集中的:管理层确认,剔除超级跑车之后的基础车队,在漆面、碳纤维、轮辋和皮革上的个性化比率高于同款车型的前几代,而且没有任何单一选装件或单一地区在驱动它。产能也在背后建设,东京、洛杉矶和马拉内罗都在扩。对一门受销量约束的生意来说,客户单车消费的结构性提升,是它能拿到的最高质量的增长。

空头观点:在公司上市史上最大一次车型换代的年份里,有一款超级跑车在结构中、还有一个已全部配额的特别系列在后面等着,12%的ASP台阶抬升,几乎就是周期性美化数字的定义。上述每一个贡献项都会翻篇。市场上的空头框架是,盈利超预期依靠的是高毛利超级跑车的交付,对应的却是一个不断缩小的交付基数,而投资者应该问这种情形还能持续多久。

我们的看法:多头在证据上占优,空头在时点上占优。确认核心车队而不只是光环车型在做更多个性化定制,是本季度最重要的一条披露,它使这次提升中相当一部分真正具有结构性。但结构性不等于它会以12%复利。合理的预期是水平保持住、增速回归到中个位数,这依然支撑那个计划,但不支撑当前的上修速度。2027年的比较就是这件事见分晓的时刻,而它已经近到应该反映在今天的估值倍数里。

争论:销量下滑重要吗?

多头观点:这就是战略。法拉利已经明确表示稀缺性和独特性是目标,它管理的是制造而不是交付目标,而且台数“并没有太大区别”。营收在车少3.7%的情况下增长8%,营业利润增长9.5%。一个能够比丢掉销量更快地提价和提升配置的奢侈品特许经营,正是在做它的定价权存在的意义所在;而覆盖整个2027年的订单簿意味着约束是产能,不是需求。

空头观点:下滑并非均匀分布。美洲下滑20.7%,中国大陆下滑32.5%,都发生在同一个季度,而给出的解释(上市节奏、个性化车型制造时间更长)从外部无法验证,而且可以为任何幅度的下滑辩护。一家已经决定其主要销量指标不值得讨论的公司,等于移除了市场区分“刻意稀缺”与“需求侵蚀”的能力,直到它出现在营收里为止,而到那时它就是一次评级下调而不是一个数据点了。

我们的看法:销量目前还不重要,就本季度而言多头是对的,因为美洲营收在交付量少了五分之一的情况下仍在增长,这对该地区本季度的需求问题是决定性的。让我们担心的是市场核查这一主张的能力正在被侵蚀。法拉利已经从拒绝给出销量指引,走到拒绝讨论销量,同时又不再评论它最弱的地区。这个组合正是把一项战略变成一笔不透明折价的东西。Q3要盯的具体事项,是美洲交付量是否会按上市节奏的解释所预测的那样恢复。如果恢复了,这场争论以多头胜出而收尾。如果没有,“销量不重要”这套说法就会开始侵蚀估值倍数。

争论:估值倍数是不是重估得太远、太快?

多头观点:股价仍比十二个月前低22.7%,也远低于资本市场日之后的高点,所以这轮重估是修复而不是扩张。贯穿整个2027年的订单簿可见度,加上一个尚未进入该订单簿的、已全部配额的特别系列,给了法拉利任何可比奢侈品特许经营都无法匹配的营收确定性,而这种可见度相对暴露于季度性消费支出的零售端奢侈品集团理应享有溢价。回购运行到2030年,每个季度都在压缩股数。

空头观点:在$412.26、对应全年调整后EPS下限€9.68、并按公司自己约1.16的汇率假设折算,股价约为今年指引下限的37倍,而管理层明确拒绝把约6%的长期EPS算法上调。EPS跑在该算法之上的三个原因里有两个是汇率假设和股数,都不是业务改善。财报后调整的卖方目标价集中在$460至$500区间,把当前价格夹得足够近,说明一致预期本身也没有在押注太多进一步上行。

我们的看法:这一条空头占优,这也是我们在上调预测的同时下调目标价的原因。对这样一个特许经营而言,指引下限的37倍并不贵,而我们自己的数字把现实的全年数字放在接近€9.85,这会把倍数拉近到36倍。但五月在$330持有法拉利的理由是,一个高质量的复利成长股被下修到了一个假定执行失败的水平。在$412,那个理由已经基本被消耗掉,剩下的是一门好生意、一个公允的价格,外加一道正在逼近的高基数比较。这仍然值得相对指数持有。但它不值得我们在另一个环境下设定的那个目标价。

需更新模型

估值影响:把12个月目标价从$550下调至$490。这次下调完全是估值倍数的决定。我们的FY 2026调整后EPS预测从€9.55-9.70上调至约€9.85,并首次引入FY 2027约€10.70。按公司自己约1.16的美元兑欧元假设折算,FY 2027约合$12.40。$490的目标价对该数字给出约39.5倍,对比股价按今年数字交易的约37倍,以及按我们2027年预测计算的约33倍。此前$550的目标价是在Q4 2025财报时、股价接近$510时设定的,隐含我们2027年预测的约44倍,而这个倍数上一次得到支撑还是在资本市场日重置之前。在一只已经重估24%、而管理层明确维持长期盈利算法不变的股票上,上调预测同时下调目标价,是诚实的结果。在$490,相对8月7日$412.26的收盘价,隐含上行空间约19%。

财报后投资逻辑记分卡

总体:投资逻辑在生意上被强化,在股票上被削弱。六条多头支柱中有五条得到确认,其中两条(订单簿、个性化定制)被直接上调;第六条维持中性,原因是信息不足而不是结果不好。在空头一侧,情况确实恶化了:节奏这一点升级了,中国这一点在我们提早一个季度上调之后回落了,单车节奏这一点硬化成了一种披露姿态,估值这一点变成了评级的约束条件,还新开了一条美洲销量的空头论点。只有关税这条空头论点改善了。净结果是:一门比我们五月押注时更好的生意,而价格已经为这份改善付掉了大部分。

操作:维持跑赢大盘。把12个月目标价从$550下调至$490。持有仓位,不要在$412加仓。本季度是一次构成高质量的真实超预期,指引上调的保守方式留下了再次超越的空间,而覆盖整个2027年、还有一个已全部配额的1,499台特别系列尚未进入的订单簿,给了法拉利任何可比奢侈品特许经营都无法匹配的营收可见度。但股价自我们上一份报告以来已经拿到约24%,管理层明确拒绝凭两个好季度上调长期盈利算法,而EPS下限上调中有三分之一是股数而不是盈利。三件会在任一方向上改变这个看法的事,都可以在Q3财报上检验:美洲交付量是否按上市节奏的解释恢复、个性化定制的台阶抬升能否在2027年比较临近时守住,以及Manuale进入订单簿后是否会把覆盖延伸到2027年之后。在此之前,风险/回报支持相对指数持有这只股票,但不支持加仓。