首次覆盖，评级持有：各业务板块全面干净超预期，另类利润池撑起增长模型，但估值已充分，下半年指引刻意保守
核心要点
- Q2 FY2025在所有关键指标上都干净地超预期：固定汇率口径下总净销售额增长4.9%，三大经营板块全部跑赢管理层指引；Walmart U.S.同店销售+4.2%（由交易笔数和销量驱动，而非价格驱动）；Sam's Club U.S.剔除燃油同店销售+5.2%；Walmart International固定汇率销售额+8.3%。调整后EPS为$0.67，超出$0.62-$0.65的指引区间约3-8%，比约$0.64的市场一致预期高出约$0.03。合并毛利率扩张约43 bps，且没有提价：毛利率的提升全部来自业务结构和核心电商亏损收窄，没有任何部分转嫁给顾客。
- 另类利润池模型如今已是营业利润的核心故事。全球广告增长26%（Walmart Connect U.S. +30%，由平台卖家驱动的广告增长近50%），全球会员收入增长23%（Sam's Club U.S. +14.4%，中国Sam's +26%，Walmart Plus增长两位数），美国平台销售额增长32%，平台履约服务渗透率突破40%。据管理层称，仅广告和会员两项就贡献了本季度营业利润增长的50%以上。这与5年前的传统Walmart相比是结构性不同的损益构成，而这些高毛利收入流的持久性，正是多年期“营业利润增速快于销售增速”框架的依据。
- 凭借上半年的强劲执行，FY25全年指引上调：净销售额增长3.75%-4.75%（此前为3%-4%），营业利润增长6.5%-8%（此前为4%-6%），调整后EPS为$2.35-$2.43（此前为$2.23-$2.37）。Q3指引更为保守：销售额+3.25%-4.25%，营业利润+3%-4.5%，EPS $0.51-$0.52。相较上半年的刻意减速源于：(a) 印度节庆时点（Big Billion Days使International的利润在Q3和Q4之间转移）；(b) 计划内费用集中在Q3而非Q4。低于趋势的Q3指引部分是周期因素，部分是大选年的审慎；我们认为这是保守，而非基本面信号的变化。
- 电话会上有两个分析要点。第一，消费者健康状况：Rainey明确表示“我们没有看到消费者健康状况出现任何进一步的磨损”，且8月前两周“与Q2的节奏惊人地一致”。管理层称份额增长仍偏向高收入家庭（这是买方对Walmart受益于消费降级压力的头号担忧），但在中低收入群体中份额也在增长。第二，电商盈利能力：Doug McMillon的表述（“我们最终会在电商上赚钱……我们正进入那个即将跨过门槛的区间”）是我们听到过的最直接的时间表述。每单净配送成本同比下降约40%，门店履约配送增长约50%，Sam's Club电商已经盈利。美国核心电商盈利拐点的时间，是我们FY26模型中最大的单一变量。
- 评级：首次覆盖，持有。执行层面几乎无可挑剔：没有价格助力的全面同店增长、没有竞争性价格压力的毛利率扩张、各另类利润池均以20%+复合增长、自动化供应链的ROI逐步清晰，以及上调的全年增长模型。我们没有给出跑赢大盘评级，原因是：(a) 股价已经计入营业利润持续快于销售增长的执行；(b) 高收入家庭份额增长的故事存在反身性风险，若消费周期重新走强，“消费降级”顺风会部分消退；(c) 下半年指引带有管理层明确提示的大选年和宏观不确定性；(d) 美国电商盈利仍是FY26最大的未确认变量，而管理层刻意不急于给出时间点。我们需要看到不损害投资逻辑的显著回撤，或明确的美国电商盈利拐点信号，才会上调评级。首次覆盖给予持有，经营面偏积极。
WMT 财务模型
Income Statement · Dollars in millions, except per share
| Income Statement | ||||||
|---|---|---|---|---|---|---|
| 历史实际 | 预测 | |||||
| 2024 | 2025 | 2026 | FY27E | FY28E | FY29E | |
| Walmart U.S. | $441,817.0 | $462,415.0 | $482,975.0 | $501,910.1 | $521,099.8 | $540,111.1 |
| Walmart International | 114,641.0 | 121,885.0 | 130,423.0 | 144,147.6 | 153,042.4 | 161,418.8 |
| Sam's Club | 86,179.0 | 90,238.0 | 93,015.0 | 98,915.5 | 103,585.6 | 108,012.2 |
| Net Sales | $642,637.0 | $674,538.0 | $706,413.0 | $744,973.1 | $777,727.8 | $809,542.2 |
| Membership and Other Income | $5,488.0 | $6,447.0 | $6,750.0 | $7,790.4 | $8,647.9 | $9,491.2 |
| Total Revenues | $648,125.0 | $680,985.0 | $713,163.0 | $752,763.5 | $786,375.7 | $819,033.4 |
| Less: Cost of Sales | ($490,142.0) | ($511,753.0) | ($535,395.0) | ($561,808.6) | ($587,561.6) | ($611,143.2) |
| Gross Profit | $157,983.0 | $169,232.0 | $177,768.0 | $190,954.9 | $198,814.1 | $207,890.2 |
| Less: Operating, Selling, General and Administrative Expenses | ($130,971.0) | ($139,884.0) | ($147,943.0) | ($157,857.5) | ($164,286.0) | ($170,699.6) |
| Operating Income | $27,012.0 | $29,348.0 | $29,825.0 | $33,097.4 | $34,528.1 | $37,190.6 |
| Depreciation and Amortization (from Cash Flow) | $11,853.0 | $12,973.0 | $14,203.0 | $16,249.3 | $18,161.1 | $19,552.7 |
| EBITDA | $38,865.0 | $42,321.0 | $44,028.0 | $49,346.7 | $52,689.2 | $56,743.2 |
| Less: Interest on Debt | ($2,259.0) | ($2,249.0) | ($2,318.0) | ($2,073.4) | ($2,724.8) | ($2,724.8) |
| Less: Interest on Finance Lease Obligations | (424.0) | (479.0) | (481.0) | (494.2) | (486.4) | (486.4) |
| Interest Income | 546.0 | 483.0 | 368.0 | 366.8 | 259.2 | 187.1 |
| Less: Interest, Net | ($2,137.0) | ($2,245.0) | ($2,431.0) | ($2,200.8) | ($2,952.0) | ($3,024.1) |
| Less: Loss on Extinguishment of Debt | 0.0 | 0.0 | 0.0 | 0.0 | 0.0 | 0.0 |
| Other Gains and (Losses) | (3,027.0) | (794.0) | 2,075.0 | (925.0) | 0.0 | 0.0 |
| Income Before Income Taxes | $21,848.0 | $26,309.0 | $29,469.0 | $29,971.6 | $31,576.0 | $34,166.5 |
| Less: Provision for Income Taxes | ($5,578.0) | ($6,152.0) | ($7,199.0) | ($6,695.8) | ($7,578.3) | ($8,200.0) |
| Consolidated Net Income | $16,270.0 | $20,157.0 | $22,270.0 | $23,275.8 | $23,997.8 | $25,966.5 |
| Less: Net Income Attributable to Noncontrolling Interest | (759.0) | (721.0) | (377.0) | (548.1) | (480.0) | (519.3) |
| Net Income Attributable to Walmart | $15,511.0 | $19,436.0 | $21,893.0 | $22,727.7 | $23,517.8 | $25,447.2 |
| Ratios & Assumptions | ||||||
| YoY Walmart U.S. Net Sales Growth | 5.1% | 4.7% | 4.4% | 3.9% | 3.8% | 3.6% |
| YoY Walmart International Net Sales Growth | 13.5% | 6.3% | 7.0% | 10.5% | 6.2% | 5.5% |
| YoY Sam's Club Net Sales Growth | 2.2% | 4.7% | 3.1% | 6.3% | 4.7% | 4.3% |
| YoY Net Sales Growth | 6.1% | 5.0% | 4.7% | 5.5% | 4.4% | 4.1% |
| YoY Total Revenues Growth | 6.0% | 5.1% | 4.7% | 5.6% | 4.5% | 4.2% |
完整工作簿另含 22 个历史季度与 10 个预测季度,以及 KPI Drivers · Balance Sheet · Cash Flow Statement — 每个小计均为实时公式,每项预测均可追溯至驱动因子。
评级行动：首次覆盖
这是我们对Walmart的首次覆盖报告。我们以持有评级开始覆盖：对于我们覆盖范围内经营最稳定的大盘零售商，这是一个积极但刻意耐心的立场，而且它的损益表与其数十年的历史模式越来越不同。持有评级并不是在批评经营执行，我们认为它在我们衡量的每个维度上都堪称典范（同店模型、毛利率纪律、另类利润池扩张、供应链自动化ROI、资本配置节奏）。这是关于价格与投资逻辑的判断。市场已经把营业利润增速快于销售增速这一模型的多年延续计入股价，从当前水平看，上行与下行的不对称性大致平衡，并没有明显偏向跑赢大盘。
支撑持有而非跑赢大盘的三点具体保留意见：
- 消费降级顺风存在反身性风险。管理层一贯指出份额增长偏向高收入家庭，在当前周期中，高收入消费者寻求性价比，这是顺风。若消费周期重新走强（实际工资改善、大选周期不确定性消除、储蓄率正常化），随着高收入家庭回流传统渠道，部分份额增长会逆转。我们不认为这是近期财报风险，而是多年份额增长叙事的尾部风险。
- 下半年指引刻意保守。Q3营业利润增长+3%-4.5%，大幅低于上半年接近10%的节奏。管理层将其归因于：(a) 印度节庆时点使International的利润从Q3转移到Q4；(b) 计划内费用集中在Q3而非Q4。两者都是真实的，但下半年累计指引也包含了大选周期的审慎，以及Rainey提到的“地缘政治背景或许比平常更不确定”。我们认为指引保守，但它确实限制了近期的上行惊喜。
- 估值已计入延续性。当前定价假设另类利润池在未来2-3年继续以20%+的速度复合增长，且美国核心电商业务按照管理层隐含的时间表实现盈利拐点。多头的算术成立，但它没有为正常的执行波动留出舒适的缓冲，也承受不了广告、会员、平台或供应链ROI中任何一项在某个季度降温至趋势以下。
让我们转向跑赢大盘的条件：(a) Q3业绩高于刻意保守的指引，消费周期未见恶化，且美国核心电商亏损收窄明显加速；(b) Q4指引表明美国电商盈利拐点在FY26而非FY27到来（提前一年）；(c) 广告和会员增长从当前23-26%的区间重新加速而非减速；或 (d) 出现不损害投资逻辑的显著回撤（10-15%），压缩已计入的延续性溢价。让我们转向跑输大盘的条件：(a) 中低收入群体持续出现消费周期走弱的信号；(b) 由竞争性价格压力导致的毛利率收缩（而不是当前结构驱动扩张的反向）；(c) 下半年指引因管理层所给节庆时点和费用集中解释以外的原因而下调。
业绩 vs. 一致预期
Q2 FY2025是一次干净且全面的超预期。业绩同时超过管理层此前展望和市场一致预期，上半年兑现了Walmart自2023年4月投资者日以来一直作为叙事核心的“营业利润增速快于销售增速”框架，全年指引在各个维度上全面上调。唯一的软肋是刻意下调的Q3指引，而这主要可以用节庆时点和费用集中来解释，并非基本面走软。
| 指标 | Q2 FY25实际值 | 一致预期 / 指引 | 超预期/不及预期 | 幅度 |
|---|---|---|---|---|
| 调整后EPS | $0.67 | 市场约$0.64；指引$0.62-$0.65 | 超预期 | 较市场+约$0.03 |
| 净销售额增长（固定汇率） | +4.9% | 指引区间上端 | 超预期 | 高于计划 |
| Walmart U.S.同店销售 | +4.2% | 预期约+3.5% | 超预期 | +~70 bps |
| Sam's Club U.S.剔除燃油同店销售 | +5.2% | 预期约+4% | 超预期 | +~120 bps |
| Walmart International（固定汇率销售额） | +8.3% | 预期约+6% | 超预期 | +~230 bps |
| 全球电商增长 | +21% | 趋势约+18% | 超预期 | 高于趋势 |
| 合并毛利率 | +43 bps | 预期约+25 bps | 超预期 | +~18 bps |
| 调整后营业利润（固定汇率） | +7.4% | 高于指引上端 | 超预期 | 高于计划 |
| 全球广告增长 | +26% | 趋势约+24% | 超预期 | 高于趋势 |
| 全球会员收入 | +23% | 趋势约+15% | 超预期 | 大幅高于 |
超预期质量
- 同店构成：Walmart U.S. +4.2%的同店增长主要由门店和数字渠道的交易笔数和销量增长驱动，而不是客单价通胀。Rainey说：“我们是靠更多的交易笔数和更高的销量增长在发展业务。”这是质量最高的同店加速形式：单靠客单价无法获得持久的份额增长，而销量驱动的结构让我们相信，即便价格投入强度持续，下半年也能维持这一模型。
- 毛利率：合并毛利率+43 bps的扩张由Walmart U.S.和International板块引领，主要原因是：(i) 业务结构，高毛利的广告/会员/平台业务拉高合并毛利率；(ii) 核心电商亏损收窄，美国每单净配送成本同比下降约40%；(iii) 核心商品损耗改善。Rainey说：“我们不是在提价，我们是在降价。但我们并不希望商品毛利率上升。当我们谈公司的利润率改善时，指的是业务结构、地区结构。”这是最干净的利润率模型：结构性而非周期性，也不是从顾客身上榨取。
- 经营杠杆：合并调整后营业利润按固定汇率增长7.4%，轻松高于4.9%的销售增速。这一差距正是“营业利润增速快于销售增速”模型按设计运转的结果。营销投入增加和浮动薪酬上升（与超计划业绩挂钩）带来的费用去杠杆，被毛利率扩张和电商亏损减少所抵消。
- 现金流／资本回报：准备好的发言中没有单独量化，但Doug在结尾提到本季度ROI提升了230 bps，这是高资本支出的供应链自动化周期正在产生增值回报的持久证据。2-3年前困扰该股的资本支出与ROI之争，正以有利于管理层叙事的方式得到解决。
分部表现
| 分部 | 销售增长 | 电商增长 | 利润率方向 | 值得注意 |
|---|---|---|---|---|
| Walmart U.S. | 同店+4.2% | +22% | 毛利率扩张 | 交易笔数和销量驱动；周活跃顾客+20%；门店履约配送+约50%；平台+32% |
| Sam's Club U.S. | 剔除燃油同店+5.2% | +22% | 会员收入+14.4% | 会员数创纪录；Plus渗透率创新高；Just Go覆盖380家门店；电商已盈利 |
| Walmart International | 固定汇率销售额+8.3% | +18% | 毛利率扩张 | Walmex强劲；中国Sam's会员+26%；Flipkart边际贡献扩大；Big Billion Days在下半年 |
Walmart U.S.：各收入群体的交易笔数和销量均在增长
Walmart U.S.同店销售+4.2%，主要由门店和数字渠道的交易笔数和销量增长驱动，这是最干净的构成。电商销售额增长22%，周活跃顾客增长20%；门店履约配送增长约50%，越来越多顾客选择并付费使用三小时内和一小时内送达。最近扩大的配送范围在全国新增覆盖约15M户家庭。
一般商品是最亮眼的子板块：据Rainey称，这是11个季度以来首次转正，硬线商品、家居和服装的同店均为正。Rainey说：“我认为其中一部分与其说是整体经济的情况，不如说是我们业务本身的原因。”他指向平台品类扩充（平台销售额增长32%）和商品运营改进（Better Goods食品品牌上线和No Boundaries年轻人服装品牌重新推出）。自有品牌渗透率持续上升，但Doug McMillon明确表示“我们想卖品牌商品”，若品牌供应商投入降价，他乐见自有品牌渗透率趋于平稳。
收入群体的动态是买方争论的焦点。Rainey说：“我们也看到各收入群体的参与度都在提升，高收入家庭继续贡献大部分增长，同时我们在中低收入家庭中的销售额和份额也在增长。”Doug McMillon补充说，低收入家庭在月末的行为有所不同，更关注入门价位，但在一般商品价位上仍然需要Walmart。健康保健品类（主要是GLP-1药房收入）对同店有贡献，Rainey承认GLP-1的驱动作用，但也指出其他品类同样强劲（保健品、返校季非处方药）。
“所有收入水平的顾客都在寻找性价比，而我们正好有。”— Doug McMillon, CEO
营销投入：John Furner明确表示，公司从Q1后期开始有意加大营销支出，以“向顾客讲清楚我们能为他们做的所有事情”。Walmart本季度提到的费用去杠杆，部分就来自这笔营销投入，Furner称其“在一般商品上（包括销量增长）显现了非常重要的早期积极信号”。这是刻意的进攻性支出，而非防御性支出：Walmart在品类广度和便利性上主动出击。
评估：Walmart U.S.在我们能识别的每个维度上都在发力：全面的同店增长、销量领先金额、电商随配送密度提升而加速、平台增长32%且卖家的MFS渗透率突破40%、一般商品在11个季度后转正，以及刚开始体现在销量数据中的刻意营销投入周期。唯一真正需要关注的是对高收入群体份额增长的依赖。
Sam's Club U.S.：会员复利机器，电商已经盈利
Sam's Club U.S.剔除燃油同店+5.2%，电商增长+22%，是公司内质量最高的板块表现。会员数创历史新高，Plus会员渗透率创纪录，会员增长覆盖所有收入群体和代际，本季度新会员中约一半是Z世代和千禧一代。会员收入增长14.4%，对另类利润池模型贡献显著。
数字参与度指标是标题数字背后的经营故事。Scan and Go渗透率超过30%（提升190 bps），Just Go（无感离店技术）已在380家门店运营：超过50%的会员可以不经结账直接离店，装有该技术的门店会员NPS比未装门店高出800+个基点。Chris Nicholas说：“Sam's Club电商业务是盈利的，而且增长很快。”这是Walmart业务组合中唯一跨过盈利门槛的电商业务，对美国核心电商盈利时间点的参考意义很大。
评估：Sam's Club是Walmart全渠道会员逻辑最干净的体现：电商盈利、会员创纪录、数字参与度加深、新会员结构性年轻化。这项资产的表现足以支撑比公开市场目前在合并WMT中给予它的更高的板块估值倍数。
Walmart International：多市场地域分散在发挥作用
Walmart International固定汇率销售增长+8.3%，是三大板块中最强的，Walmex、中国和Flipkart全面走强。国际市场电商增长18%。地域组合正在做它该做的事：平滑美国的周期。
具体市场情况：Walmex：在墨西哥的Bodega和Walmart业态中，自有品牌渗透率已接近一半的顾客订单。中国：Sam's Club销售额实现两位数增长，约一半销售来自数字渠道；公司于5月在中国开出第48家Sam's Club，开业当天约50,000名访客，会员收入增长26%。在中国，一小时内送达的电商订单增长28%，达到59 million。印度／Flipkart：边际贡献再次为正，生鲜杂货增长50%+，在200+个城市实现次日达，PhonePe支付量继续强劲增长。加拿大：配送通行证会员贡献了40%+的生鲜杂货配送销售额，下单频率明显高于非会员。智利：上线跨境贸易平台，引入来自中国和美国的卖家。
International在Q3-Q4的节奏值得关注。Kath McLay指出，Big Billion Days（印度的大型促销活动）会使International的利润在Q3和Q4之间转移，这是Q3营业利润指引较上半年下台阶的最大单一原因。International全年模型依然完好；季度间的节奏只是时点问题。
评估：International继续结构性地拉高合并增速，同时没有成为利润率的结构性拖累（Flipkart边际贡献扩大，Walmex盈利健康）。组合分散按设计发挥作用。
重点议题与管理层评论
管理层整体基调：自信、有条不紊，并且比以往电话会更加强调结构性结构转变的叙事（广告/会员/平台构成不同的损益表）。Doug McMillon以四支柱顾客框架（性价比、品类、体验、信任）开场，而不是本季度的具体数据；Rainey则以“营业利润增速快于销售增速”框架作为主线收尾。这一基调符合一个不再为高资本支出辩护（230 bps的ROI提升就是答案）、并越来越习惯把Walmart定位为科技驱动平台而非实体零售商的管理团队。
另类利润池模型如今就是故事本身
电话会上最重要的一句话是Rainey披露的：仅广告和会员两项就贡献了本季度营业利润增长的50%以上。这是Doug三年来一直告诉投资者的事情在经营上的体现：Walmart正在重塑其利润构成，高毛利的另类利润池正在承担“营业利润增速快于销售增速”模型的主要工作。
“如果把广告和会员拿出来，仅这两项就贡献了我们营业利润增长的50%以上。所以……我们继续对业务中这些增长更快、利润率更高的部分感到满意，大家也看到，它们正在改变我们财务报表的面貌，我们的利润率正在向上拐头。”— John David Rainey, CFO
Q2的分项拆解：
- 全球广告+26%：Walmart Connect（美国）+30%，由平台卖家驱动的广告增长近50%。平台飞轮正在运转：更多卖家（卖家数量两位数增长）带来更多平台销售额（+32%），进而带来这些卖家更多的广告支出，又带来平台上更多的曝光。
- 全球会员收入+23%：Sam's Club U.S. +14.4%，Walmart Plus两位数增长，中国Sam's +26%。美国Walmart Plus除了“两位数”之外，没有单独量化会员数或收入，这是刻意的披露选择，我们希望未来几个季度能放宽。
- 美国平台销售额+32%：连续第四个季度增长30%+，平台履约服务渗透率突破40%（提升800 bps）。平台上的服装、玩具、硬线商品和家居均增长20%+。
- Walmart Data Ventures：客户数同比+200%：这是以Walmart Luminate产品（现已扩展至墨西哥）为核心的数据分析与洞察业务。
复利效应很关键：26%增长的广告和23%增长的会员，叠加+4-5%的核心零售同店，在算术上会在2-3年内重塑合并的增长和利润率结构。结构性利润率扩张来自这种结构转变，而不是商品毛利率扩张。这就是管理层为何如此坚持“我们不是在提价，我们是在降价”。
电商盈利：McMillon迄今最直接的时间表述
Christopher Horvers (J.P. Morgan)专门问到美国电商盈利的时间点以及另类利润池的贡献轨迹。Doug的回答是我们在这个话题上从他那里听到的最直接的时间表述。
“我们正进入那个即将跨过门槛的区间。到某个时候我们会谈这件事，然后就把它翻篇，转而谈别的事情。”— Doug McMillon, CEO
三个经营数据支持这一积极方向：(1) 美国每单净配送成本连续第二个季度同比下降约40%；(2) 据Chris Nicholas称，Sam's Club U.S.电商已经盈利；(3) Flipkart边际贡献本季度大幅扩大。Rainey说：“以我们的平台业务为例，本季度有许多品类增长超过20%”，而核心电商（剔除广告/会员/MFS）是营业利润同比改善的最大单一贡献来源。
评估：美国核心电商盈利的时间点，是我们模型中FY26最大的单一变量。McMillon的“我们正进入那个区间”是我们听到过的最直接的时间表述，而底层驱动因素（配送密度、门店履约规模、平台卖家经济性）的轨迹支持在未来6-8个季度内出现拐点。我们将密切关注Q3财报中关于跨越门槛时间表的增量细节。
消费者：尚未见磨损，但管理层保持审慎
Michael Lasser (UBS)以每位零售分析师都在问的问题开启问答：鉴于其他面向消费者的公司已经受到影响，Walmart如何把大选年和宏观干扰因素纳入下半年指引。Rainey的回答刻意平衡：业务执行良好，消费者没有走弱，但考虑到更广泛的不确定性，下半年指引适度保守。
“我们在业务中没有看到消费者健康状况出现任何进一步的磨损……但我们所处的经济和地缘政治背景或许比平常更不确定，我们也并非完全不受由此可能产生的波动影响。”— John David Rainey, CFO
Oliver Chen (TD Cowen)追问季度内的节奏，Rainey的说明很有用：“第二季度的每个月都相对一致……即便是8月的头几周，情况也惊人地一致。”这是对季度内和Q3初期轨迹最紧密的解读，不支持在很近的时期内出现消费急剧下台阶的判断。
评估：管理层关于消费者的表述前后一致，也与底层的交易笔数/销量数据一致。下半年指引的刻意保守并不是消费者担忧浮现的信号；考虑到大选每4年才一次、近期可比历史天然有限，这是恰当的审慎。
定价、通缩与结构
本季度，Walmart U.S.和Sam's Club U.S.按购物篮口径整体均为轻微通缩。Walmart U.S.食品价格在Q2末略有通胀，但较Q1下降30 bps。Doug说：“从定价角度展望，生鲜食品的表现一如既往，供需变化更快……一般商品价格已经下来了，我猜不会再下降太多……在干货杂货中，加工食品类消耗品的通胀更顽固。”Doug指出，一些品牌供应商正在投入降价（积极），而另一些仍在转嫁成本上涨（Walmart正“积极反击”）。
评估：定价轨迹支持销量增长，同时没有成为利润率逆风：品牌端的通缩由供应商承担，自有品牌端由结构抵消，而毛利率扩张是结构性的（结构和密度），并非定价驱动。这正是我们希望在通缩环境中看到的经营模式。
自动化与供应链
John Furner详细介绍了自动化路线图：到年底，4,600家美国门店中约3,000家将以某种形式从自动化区域配送中心收货。履约中心网络最成熟，美国电商履约中心超过45%的处理量已实现自动化，单位可变成本“显著改善”。生鲜网络是最新的一环，有三座设施在建。Furner的定性描述（“我记得多年前在门店工作时，要找到需要的商品有点像寻宝……不光是我们的自动化，还有店内技术帮助我们定位自有库存、知道它在哪里，这让事情容易多了”）正是Doug在结尾提到的230 bps ROI提升背后的经营微观基础。
评估：据管理层称，供应链自动化正在带来可衡量的经营ROI，且进度符合计划。这正是2-3年前该股需要的资本支出合理性答案，如今正以有利于管理层的方式得到解决。
指引与展望
| 指标 | FY25此前指引 | FY25更新指引 | Q3 FY25指引 | 备注 |
|---|---|---|---|---|
| 净销售额增速 | +3%至+4% | +3.75%至+4.75% | +3.25%至+4.25% | 全年因上半年强劲而上调；Q3因宏观而保守 |
| 营业利润增长（固定汇率） | +4%至+6% | +6.5%至+8% | +3%至+4.5% | 全年上调；Q3反映节庆时点+费用集中 |
| 调整后EPS | $2.23至$2.37 | $2.35至$2.43 | $0.51至$0.52 | 全年上调；Q3隐含同比增长+5-7% |
全年上调是指引的核心信号：净销售额增长中值较此前上调约75 bps，营业利润增长中值上调约225 bps，调整后EPS中值上调约$0.09。销售增长的上调幅度与上半年的超额表现大致相称；营业利润增长的上调幅度略大，反映了向高毛利利润池的结构性转变。
Q3指引值得仔细拆解，因为它相对上半年显得偏软，可能被误读为基本面信号。Rainey具体说明了两个因素：
- International的节庆时点。Big Billion Days（印度的大型活动）会按日历使利润在Q3和Q4之间逐季转移：与上年同期相比，今年更多利润落在Q4而非Q3。这是已知的机械性时点差异，不是基本面走软。
- 计划内费用集中在Q3而非Q4。营销投入节奏（Furner所说的刻意进攻性营销加码）和其他计划内运营费用在本财年偏重Q3。这是年内的刻意分配，不是结构性成本上升。
在这两个具体因素之上，还叠加了Rainey提到的更广泛的宏观/大选审慎。我们认为Q3累计指引是保守的（考虑到上半年的超额兑现和宏观背景，这是刻意为之），但不是基本面信号的变化。我们的基准情形是，Q3会在兑现上半年的同样经营驱动下，落在指引中值之上。
投资者日框架背景：Rainey称，自2023年4月投资者日以来，平均季度销售增长超过5%，平均季度营业利润增长为9%。当前上调后的FY25指引（销售3.75-4.75%／营业利润6.5-8%）从下方框住了这一平均值，说明管理层为略偏软的下半年仍落在新区间内留出了空间，而持平至向上的下半年（我们认为更可能的经营情形）将突破上端。
分析师问答要点
消费周期与大选年背景
- Michael Lasser, UBS：问到在其他零售商受到影响而Walmart没有的情况下，大选和其他干扰因素如何纳入下半年指引。Rainey回答说，大选每4年一次，有大量历史可比性；下半年指引适度保守，但“相对于我们年初的判断，那段时期实际上什么都没变”；并且无论经济衰退还是扩张，Walmart都处于有利位置。
评估：关于消费周期格局最有用的一段交流。管理层没有看到其他零售商所提示的消费下台阶，但在展望姿态上（而非经营判断上）承认了宏观不确定性。 - Oliver Chen, TD Cowen：问到季度内的消费节奏、一般商品的可持续性以及电商盈利的驱动因素。Rainey确认整个Q2以及8月前两周每月都保持一致；将一般商品的拐点更多归因于“我们业务本身”（品类扩充）而非宏观；并重申核心电商盈利的进展。
评估：季度内一致性的数据是Q3之前能拿到的最新经营读数，有助于校准对Q3财报的预期。
会员加速
- Kate McShane, Goldman Sachs：问到Sam's Club会员增长从Q1到Q2的环比加速，以及营销投入是否有贡献。Chris Nicholas将其归因于由Z世代和千禧一代（占新会员的50%）驱动、覆盖所有收入群体的历史最高会员增长，会员在Just Go和Scan and Go上的参与度不断加深。John Furner则表示，营销加码是在品类扩充和便利性叠加的背景下“讲好故事”的刻意进攻性选择。
评估：Sam's Club的会员人口结构是本季度最积极的单一经营数据。以如此规模把Z世代和千禧一代吸纳进一个有粘性、付费、经常性收入的项目，在多年维度上具有结构性增值。 - Krisztina Katai, Deutsche Bank：问到Walmart Plus留存的驱动因素、Walmart Plus Assist项目的采用情况以及低收入顾客的参与度。Furner描述了权益与执行的闭环（从履约中心/门店免费配送、完美订单指标、每周复盘节奏），并强调Walmart Plus适用于各收入阶层，年收入低于$50K和高于$100K的会员都高频参与。
评估：Walmart Plus的会员数和收入披露被刻意限制在“两位数增长”，没有具体数字。我们希望未来几个季度放宽这一披露，尤其是为了交叉验证美国电商盈利拐点的逻辑。
经营杠杆与再投资
- Simeon Gutman, Morgan Stanley：问到上半年美国EBIT增长（约7-8%）与美国同店/销售增长（约4%）之间的差距：是否在进行再投资，3-4个百分点的差距是常态运行水平还是会扩大。Doug McMillon表示再投资是刻意的，顾客第一（价格差）、员工第二（薪酬）、股东第三，令人满意的结果是营业利润率在多年压缩周期后已经掉头向上。他没有承诺差距是否会进一步扩大。
评估：在差距是否扩大上不作承诺本身就有信息量：管理层不想在经营杠杆加速上过度承诺，但对当前运行水平作为可持续模型感到放心。 - Christopher Horvers, J.P. Morgan：专门问到美国电商盈利时间点和另类利润池增长。Doug的“我们正进入那个即将跨过门槛的区间”是我们从他那里听到的最直接的时间表述。Rainey补充说，仅广告和会员两项就贡献了本季度营业利润增长的50%以上。
评估：从投资逻辑建模的角度看，这是电话会上最重要的回答。美国电商盈利拐点是我们FY26模型中最大的离散变量。
健康保健、结构与利润率
- Rupesh Parikh, Oppenheimer：问到健康保健品类（主要是GLP-1）强势的可持续性，以及结构向生鲜杂货和健康保健倾斜对毛利率的影响。Rainey承认GLP-1是驱动因素之一，但指出品类整体强劲（保健品、非处方药、返校季），并强调采购团队有多种手段管理结构而不影响利润率轨迹。
评估：GLP-1药房收入是低毛利品类，在帮助同店的同时拖累合并毛利率结构，抵消因素是另类利润池增长和核心电商亏损收窄。综合来看本季度毛利率扩张了43 bps，这才是对整体结构的正确解读。 - Paul Lejuez, Citigroup：问到下半年毛利率驱动因素和竞争格局。Rainey明确表示“我们不是在提价，我们是在降价”，毛利率改善完全来自业务结构和地区结构，而非商品毛利率。Furner补充了损耗改善和电商亏损收窄。Kath McLay提示了节庆时点对International Q3-Q4利润率结构的影响。
评估：Rainey这句话是我们听到过的对Walmart毛利率理念最清晰的表述。投资者不应把利润率扩张外推成“Walmart在提价”的逻辑，这个模型靠的是结构性业务结构。
定价、通缩与自有品牌
- Corey Tarlowe, Jefferies：问到Walmart和Sam's均为轻微通缩对定价轨迹的影响，以及自有品牌渗透率的作用。McMillon强调“我们想卖品牌商品”，乐见自有品牌渗透率趋于平稳，同时支持品牌供应商投入降价。他预计价格水平大致维持在当前附近，生鲜通缩，干货杂货/加工食品略有粘性。
评估：Doug在这里的思路成熟且重要：Walmart不希望自有品牌挤出品牌供应商，因为品牌生态的经济性通过平台、广告和Walmart Connect支撑着长期利润率模型。
收入群体与假日季布局
- Kelly Bania, BMO Capital Markets：专门问到按收入群体划分的同店情况：低收入同店是否为正，生鲜杂货与一般商品在各群体中表现如何。McMillon承认行为差异（低收入群体的月末行为、入门价位），但强调性价比对各收入水平都重要，便利性功能正在结构性地让Walmart维持高收入群体的持续参与。
评估：管理层一贯拒绝披露分群体同店细节。隐含的答案是低收入同店为正，但明显低于高收入同店，这与份额增长偏向高收入的叙事一致。 - Robbie Ohms, Bank of America：问到美国和全球的假日季规划。McMillon的“会很棒的，Robbie。我们都在相视而笑”是本财报季我们从大型零售商那里听到的关于假日季布局最乐观的表述，虽然以宏观波动为背景，但以返校季的早期强劲作为领先指标。
评估：管理层内部对假日季布局信心很高。领先指标（返校季）积极，公司也已增加了假日季库存的采购。
他们没有说的
- Walmart Plus会员数和ARPU。会员收入增长只说是“两位数”，没有百分比；会员数未披露；ARPU未披露。Walmart Plus的披露尺度明显小于Sam's Club（后者会提供会员数方向、Plus渗透率和收入增长百分比）。我们认为这是刻意的：Walmart Plus所处的阶段，管理层不想设定一个项目可能达不到的量化标杆。隐含信号是项目规模可观，但仍处于周期中段。
- 美国核心电商盈利时间表。McMillon的“我们正进入那个即将跨过门槛的区间”是电话会上最直接的表述，但并不是日期或财务期间承诺。我们手头最接近的交叉验证是Sam's Club U.S.电商已经盈利，以及Flipkart边际贡献显著扩大，两者都是支持性证据，但并不能直接映射到美国核心业务。这是本次财报中最大的单一建模不确定性。
- 按收入群体划分的同店。除方向性表述（“高收入家庭继续贡献大部分增长”）外，管理层一贯拒绝拆分分群体同店细节。买方的担忧（低收入同店明显弱于+4.2%的标题数字）在披露中没有得到回应。我们认为这种沉默是有意的。
- Walmart Connect抽成率和每次访问的广告密度。Walmart Connect U.S.增长30%，平台卖家驱动的广告增长50%，但底层抽成率（每次访问、每个展示商品、每次曝光的广告收入）没有披露。正是这个指标能让市场把Walmart Connect的最终规模与Amazon的广告平台进行对照。管理层在这项披露上刻意保留。
- 按设施类型划分的自动化ROI。Doug提到本季度ROI改善了230 bps，Furner定性描述了自动化路线图，但按履约中心、区域配送中心和生鲜设施分别列示的ROI没有披露。资本支出合理性的叙事会受益于这种拆分；我们认为这种沉默是管理层在保护供应链投资强度方面的竞争情报。
市场反应
- 8月15日（发布日）盘前和盘中：WMT因标题业绩超预期在盘前小幅走高，随后常规交易时段高开，并在消化另类利润池细节和上调的全年指引后，整个电话会期间保持积极买盘。业绩越过了一个适度抬高的门槛（受更广泛的消费降级叙事推动，Walmart在财报前已大幅上涨）。
- 财报前背景：进入财报前，WMT在2024年以来一直相对跑赢，得益于必需消费品买盘、高收入消费者参与带来的消费降级交易，以及上半年模型的经营稳定性。预期偏高但不极端：买方定价的是超预期并上调指引，而这正是业绩所兑现的。
- 业绩质量信号：市场对业绩的解读与我们的框架一致：一次高质量、全面的超预期，确认了经营模型，但并未实质性地重估多年展望。全年指引上调是渐进式的，而非颠覆性的。
- 成交量：明显高于过去30日均量，符合大型零售商财报前后的指数层面调仓，以及卖方预期的小幅上修。
市场反应理性，与业绩的信息含量大致相称。标题业绩在每个板块都干净地超预期，全年上调也是实打实的，但保守的Q3指引和本已偏高的入场估值使这次业绩无法成为重估事件。鉴于估值倍数倾向于计入持续执行，我们不认为财报后的价位是一个入场机会。
卖方观点
争论：另类利润池的增长是可持续的，还是一个会均值回归的2-3年周期中段拐点？
多头观点：26%增长的广告和23%增长的会员，对于相对TAM基准仍有多年跑道的业务来说（Walmart Connect对比Amazon Ads，Walmart Plus对比Amazon Prime），属于周期早期的复合增速。MFS和平台飞轮正在结构性加速，Walmart Data Ventures（客户数+200%）是尚未显著放量的第三条腿。按当前速度再复合增长2-3年，将永久重塑合并利润率结构。
空头观点：随着规模扩大，广告和会员增速总会正常化：Amazon的广告业务正从50%+的增速向25%减速，Prime增长已进入平台期。Walmart的另类利润池增长目前处于曲线最容易的阶段（基数小，平台扩张带来强劲顺风），23-26%的增速将在2-3年内压缩到12-15%。结构性利润率提升是真实的，但幅度被高估了。
我们的看法：多头在方向上是对的，空头在压缩时点上是对的。我们预计广告和会员增速在FY26减速至约18-22%，在FY27减速至约15-18%，仍足以驱动“营业利润增速快于销售增速”的模型，但达不到当前20%区间中段的节奏。结构性利润率提升会再复合3-4年，而非无限期持续。综合来看模型成立；利润率扩张的幅度比多头外推的更温和。
争论：美国核心电商业务会在FY26还是FY27实现盈利拐点？
多头观点：Sam's Club U.S.已经盈利，Flipkart边际贡献在扩大，美国每单净配送成本连续第二个季度下降40%，McMillon的“我们正进入那个区间”暗示4个季度的时间跨度。FY26出现拐点是合理的，跨过门槛的宣布可能在Q4 FY25财报或FY26初。
空头观点：“正进入那个区间”不是一个日期。Walmart告诉投资者美国核心电商盈利即将到来已经好几年了。美国核心电商的亏损基数很大，单位经济性仍依赖持续的配送密度改善，而这需要持续的资本支出。现实的拐点是FY27，不是FY26。
我们的看法：多头在结构性驱动因素上更接近正确，空头说得对，“正进入那个区间”不是一个日期。我们的基准情形是FY26按季度口径出现拐点（大概在Q3-Q4 FY26），FY27按全年口径实现。对时点问题最有信息量的单一指标，是未来2个季度美国核心电商亏损的绝对金额收窄：若该项加速，FY26的季度拐点就变得可能；若进入平台期，FY27的可能性更大。
争论：消费周期格局是对称的，还是偏向下行风险？
多头观点：Walmart在任何消费环境下都受益于追求性价比的行为：衰退时的消费降级、扩张时的性价比追求、通胀回落时的通缩耐受。收入群体分散（低、中、高收入均有参与）是优势而非弱点。基于交易笔数和销量增长（而非客单价）的+4.2%美国同店是质量最高的同店形式，具有多年的持久性。
空头观点：当前周期对Walmart特别有利，因为在通胀修复的环境中，高收入消费者正在降级寻找性价比。若实际工资改善、储蓄率正常化、消费周期重新走强，部分高收入份额增长会消退。标题同店轨迹部分依赖于周期性而非结构性的顺风。
我们的看法：空头抓住了一个真实的二阶风险，而多头过快地将其否定。我们不认为高收入份额增长完全是周期性的：Walmart的便利性产品（Walmart Plus、三小时内送达、平台品类广度）是结构性的抵消因素，即使在周期重新走强时也能留住高收入群体。但我们同意，当前同店的一部分依赖于宏观条件回归得比多头假设的更慢。综合来看，我们预计美国同店在FY26-27逐步减速至+3%左右，收入群体结构更加均衡。
模型影响
| 项目 | 首次覆盖前参考值 | Aardvark首次覆盖区间 | 原因 |
|---|---|---|---|
| FY25净销售额增长 | +3%至+4%（此前指引） | +4.0%至+4.5% | 上半年超额兑现；Q3刻意保守为下半年留出缓冲 |
| FY25营业利润增长（固定汇率） | +4%至+6%（此前指引） | +7.0%至+8.5% | 高于指引上端；另类利润池复合增长延续 |
| FY25调整后EPS | $2.23-$2.37（此前指引） | $2.40-$2.45 | 受经营杠杆推动，高于上调后指引上端 |
| Q3 FY25销售增长 | +3.25%至+4.25%（指引） | +4.0%至+4.5% | 高于指引中值；Q2势头一直延续到8月 |
| Q3 FY25营业利润增长 | +3%至+4.5%（指引） | +4.0%至+5.5% | 高于指引中值；节庆时点影响真实但部分被抵消 |
| Walmart U.S. FY25同店 | 约+4%（市场） | +4.0%至+4.5% | Q2 +4.2%延续；全面增长；交易笔数/销量领先 |
| Sam's Club U.S. FY25剔除燃油同店 | 约+4%（市场） | +5.0%至+5.5% | 会员人口结构+Just Go推广+电商盈利 |
| FY25全球广告增长 | 约+22%（市场） | +24%至+27% | Walmart Connect +30%；平台卖家驱动+50% |
| FY25全球会员收入增长 | 约+18%（市场） | +20%至+24% | Sam's创纪录；Walmart Plus两位数；中国Sam's +26% |
| FY26调整后EPS | 约$2.65（市场） | $2.65-$2.80 | 营业利润模型成立；美国电商亏损温和收窄 |
| 美国核心电商盈利 | FY27（市场基准情形） | Q3-Q4 FY26（季度） | 按季度口径跨过门槛；全年口径在FY27 |
估值框架：按FY26预期计算，远期市盈率在20倍区间高位至30倍区间低端（这一倍数历来只给予“必需消费品+科技平台”型的特许经营企业），隐含的公允价值区间大致与市价持平或略低于当前交易水平。按我们的FY26基准数字，我们并不认为该股明显偏贵；我们认为它已充分定价：若另类利润池增长加速或美国电商拐点更早到来，存在看涨期权式的上行空间；若消费周期重新走强、消费降级支撑消退，则有下行风险。这是持有评级的教科书式格局：一家高质量的特许经营企业，价格已经计入持续执行。
会改变我们评级的不对称情景：(i) Q3业绩高于刻意保守的指引，且美国核心电商亏损收窄加速 → 向跑赢大盘倾斜；(ii) 消费周期重新走强导致高收入份额增长消退的任何迹象 → 向跑输大盘倾斜；(iii) 未来几个季度广告或会员增长显著减速至20%以下 → 温和的跑输大盘压力。
首次覆盖时的投资逻辑记分卡
| 逻辑要点 | 状态 | 备注 |
|---|---|---|
| 多头 #1：“营业利润增速快于销售增速”的模型可持续 | 确认 | Q2营业利润+7.4%，销售+4.9%；上半年营业利润约+10%，销售约+5%；全年指引基于这一差距上调 |
| 多头 #2：另类利润池（广告、会员、平台、MFS）以20%+复合增长 | 确认 | 广告+26%，会员+23%，平台+32%，MFS渗透率突破40% |
| 多头 #3：毛利率扩张来自结构性业务结构转变，而非定价 | 确认 | 毛利率+43 bps，同时美国和Sam's轻微通缩；Rainey明确表示没有提价 |
| 多头 #4：供应链自动化产生可衡量的ROI | 确认 | 本季度ROI +230 bps；到年底4,600家门店中约3,000家从自动化配送中心收货 |
| 多头 #5：美国核心电商盈利拐点临近 | 初步确认 | “正进入那个区间”；净配送成本同比-40%；Sam's电商盈利；需FY26财报确认 |
| 多头 #6：国际业务组合分散平滑美国周期 | 确认 | International固定汇率销售额+8.3%；Walmex强劲；中国Sam's会员+26%；Flipkart边际贡献扩大 |
| 空头 #1：若周期重新走强，高收入份额增长存在反身性风险 | 活跃 | 高收入仍贡献大部分增长；消费降级顺风部分为周期性；便利性产品起缓解作用 |
| 空头 #2：Walmart Plus披露不透明，限制建模可见度 | 活跃 | 会员数和ARPU未披露；收入增长只说“两位数”，无百分比；刻意为之 |
| 空头 #3：另类利润池增速随规模扩大而压缩 | 中性 | 真实的长期规律；当前23-26%的增速中尚未显现；FY26-27需关注 |
| 空头 #4：消费周期恶化影响可选品类 | 中性 | 业务中尚未显现；Rainey明确表示未见磨损；下半年指引审慎保守 |
| 空头 #5：估值已计入“营业利润增速快于销售增速”的持续执行 | 确认 | 首次覆盖给予持有而非跑赢大盘的主要原因 |
总体：六个多头论点基本被本次业绩确认，一个空头论点（估值）是阻碍跑赢大盘的主要因素。执行层面几乎无可挑剔，多年格局积极，但股价已经计入了这一积极看法。持有评级是对一家高质量特许经营企业的价格判断，而非执行判断。Walmart属于我们希望在合适价格持有的标的；合适的价格是明显低于当前水平，或在出现明确的美国电商盈利拐点信号之后。
行动：首次覆盖，持有。经营面偏积极。上调触发条件：(a) Q3业绩高于刻意保守的指引，美国核心电商亏损收窄加速，且Q4指引勾勒出FY26电商按季度口径的盈利拐点；(b) 广告或会员增长从当前水平重新加速而非减速；(c) 出现10-15%且不损害投资逻辑的回撤，压缩已计入的延续性溢价。下调触发条件：(a) 消费周期重新走强导致高收入份额增长消退的迹象；(b) 由竞争性价格压力导致的毛利率收缩（而不是当前结构驱动扩张的反向）；(c) 下半年指引因管理层所给节庆时点和费用集中解释以外的原因而下调。我们将在Q3 FY25财报时重新评估。