维持跑赢大盘:因一条由政府定价的同店销售线而杀估值9%,而底层营业利润的增速是美国同店增速的四倍

业绩对比一致预期与指引

同比利润表

上半年对比

营收评估

关于这条收入线,有两件事同时成立,而市场只给其中一件定了价。在接近四分之三万亿美元的基数上,5.0%的固定汇率整体增速位于指引区间上沿,报告口径的净销售额单季新增$10.4B的增量。全球电商增长23%,沃尔玛美国已连续第十个季度增速高于20%。Sam's Club美国在交易笔数增长7.0%的基础上录得4.4%的剔除燃油同店增速。国际业务固定汇率增长7.9%,由中国的9.7%领跑。从任何整体口径看,这都是一家在抢份额的公司。

2.6%的沃尔玛美国同店增速是压垮股价的那个数字,它值得被拆解,而不是被照单全收。管理层披露,最高公平价格监管实施第一年带来的通缩与品牌药转仿制药,合计构成125 bps的拖累,这一影响此前指引为100 bps,现已上调至全年125 bps。另外,FY25和FY26各自贡献约100 bps的GLP-1顺风,在FY27只剩下大约一半。两者相加,按管理层自己的算法,健康与保健令美国总同店增速相对过去两年的节奏摆动了近200 bps,而核心商品品类仍处在它们过去两年半一直所处的3%至4%区间内。

评估:眼下同店是衡量这门生意的糟糕工具,因为其中嵌入了一个法定价格上限,而这个上限减少收入却不减少利润。话虽如此,约3.5%的核心同店增速位于其自身两年半区间的中部而非上方,平均客单价从3.1%放缓至1.1%,处于公司1%至2%通胀读数的下沿,店内同店下降低个位数,Sam's Club的平均客单价则直接下滑。监管解释覆盖了大部分缺口,但并非全部,剩下的那部分是在燃油压力下降级消费的消费者。

利润率评估

本季度的毛利率故事,是一个披着拐点外衣的时点错配。沃尔玛收到了约$2.9B关税退款中的绝大部分,相当于美国全年净销售额的约0.5%,并在本季度入账。沃尔玛美国毛利率扩张158 bps,合并口径扩张96 bps,营业利润增速中包含约750 bps的净收益。随后公司在7月下旬开始把这笔钱花在价格上,这正是为什么Q3固定汇率营业利润增速2%至4%的指引,看起来比Q2的实际数字差得多。两个季度合起来看,报告口径营业利润增速平均约10%,这才是描述这门生意的数字。

更持久的利润率变化藏在表面数字之下。美国电商在上半年实现双位数增量利润率,处于管理层所描述的此前约六个季度高个位数至低双位数区间的上沿。被点名的驱动因素包括广告与会员收入、配送网络加密、付费快送占门店履约配送比例达到37%的历史新高,以及自动化,目前3,100家美国门店已享有某种程度的自动化货运,超过一半的电商履约量流经自动化设施。与之相对,SG&A报告口径负杠杆11 bps、调整后负杠杆40 bps,资本开支计划带来的折旧与自保成本超额抵消了真实的工资端杠杆。

评估:忽略那96 bps。真正重要的是,数字业务的增量利润率已跨入双位数,并且按CFO的说法,其增长速度约为公司整体利润率的两倍。这就是2.6%的同店增速能产出10%底层利润增长的机制,也正是投资逻辑本身。

EPS评估

调整后EPS $0.81增长19.1%,较~$0.74的一致预期高出9.5%,听上去像是一次大幅超预期,直到你检视它的构成。关税退款为营业利润增速贡献了约750 bps,回购则让稀释股数减少了0.5%。两者都无法以同样的量级重复。剔除退款,调整后EPS增速降至低双位数,但这仍大幅领先5.0%的固定汇率销售额增速,也是经营杠杆的诚实度量。

报告EPS是噪音更大的一条线,不值得给予权重。其他收益与损失科目$3.9B的同比摆动,来自公司既不预测也不为之经营的战略股权头寸的公允价值变动。真正值得关注的是那项税务事项:一笔净额$0.11的未确认税收利益释放,同时流经所得税科目和利息科目,使报告口径利息净额从$675M降至$171M。沃尔玛把它从调整后EPS中剔除,这是正确的处理,而24.8%的调整后税率略高于23.5%至24.5%的全年指引,并没有美化本季度。

评估:一次干净的调整后超预期,经营线上质量高,一次性项目上质量低,而公司异乎寻常地坦白哪部分是哪部分。19.1%不是常态增速,管理层直接这么说了,市场选择按指引而不是按当季实际数字给股价定价,在分析上站得住脚,尽管幅度并不合理。

分部表现

关键经营指标

沃尔玛美国

净销售额增长3.5%至$125.2B,营业利润增长20.6%至$8.1B,利润率6.5%,去年同期为5.6%。构成很不寻常:毛利在关税退款和业务结构改善的推动下扩张158 bps,而经营费用因理赔支出、折旧和员工医疗出现72 bps负杠杆。该分部把2.6%的同店增速转化为20.6%的利润增长,这正是定义整个季度的算术。

在同店之下,电商增长24%,对同店贡献约510 bps,高于此前的420 bps。这意味着同店中实体、非数字的部分是负的,管理层也确认了这一点:店内同店下降低个位数,这一趋势始于去年Q4后段,主要由药房业务驱动,而药房绝大部分销售发生在门店内。含VIZIO的广告增长38%,其中Walmart Connect增长43%。Walmart+交出了该项目历史上最好的上半年会员增长。

“把这些放在一起看,核心商品品类的销售一直很稳定。但在美国总同店层面,相对过去2年的节奏,今年同店销售增速出现了近200个基点的净摆动,完全与我们的健康与保健品类有关。需要指出的是,这个不利影响只作用于收入端。”
— John David Rainey, Executive Vice President and Chief Financial Officer

评估:这个分部正在做投资逻辑要求它做的事:通过向广告、会员和marketplace倾斜结构,把低个位数的收入增长转化为双位数的利润增长。真正的担忧不是药房那条线,而是72 bps的费用负杠杆,因为折旧是资本开支计划的结构性后果,不会逆转。

沃尔玛国际

净销售额报告口径增长12.8%、固定汇率增长7.9%至$35.2B,其中净销售额获得$1,526M的汇率顺风,同时为营业利润增加$135M。固定汇率营业利润增长5.7%至$1.3B,慢于销售增速,原因是渠道与业态结构。电商增长19%,现占该分部结构的30%,由中国、印度和加拿大领跑。中国固定汇率增长9.7%。广告增长20%,由Flipkart Ads带动。

这里的战略进展是平台输出。公司本季度把美国marketplace平台能力扩展到墨西哥和加拿大,并在加拿大推出Walmart+。该分部的增长故事,如今被描述得更像是美国所构建能力的分发渠道,而不再是一组国别经营。

“与其一个市场一个市场地从零构建全新能力,我们越来越能做到构建一次、持续改进、全球复制。这让我们更快、更高效,也让更多市场的顾客受益于沃尔玛任何地方开发出的创新。”
— John Furner, President and Chief Executive Officer

评估:报告增速被近五个百分点的汇率美化了,固定汇率营业利润增速5.7%落后于固定汇率销售增速7.9%,所以这还不是一个利润率故事。平台输出的论点可信,如果墨西哥能以接近美国的节奏复制美国打法,这将是整个公司最被低估建模的部分。它同时也是电话会上最难验证的说法,因为没有披露任何市场层面的经济数据。

Sam's Club美国

净销售额增长8.8%至$25.7B,剔除燃油为4.5%,建立在4.4%的剔除燃油同店增速之上。构成很惹眼:交易笔数增长7.0%,而平均客单价下降2.5%。营业利润报告口径增长44.3%、调整后增长23.3%,去年同期季度含$80M业务重组费用。电商增长26%,4月推出一小时送达后,由门店履约的配送增长三位数。会员费收入增长6%,受会员数量和Plus渗透率带动。

库存增长8.0%,快于该分部剔除燃油的销售增速,公司将其归因于更高的燃油成本和数量,包括与战略伙伴的燃油上游采购,而不是商品备货。

评估:7.0%的交易笔数增长对2.5%的客单价下滑,是本次财报中关于消费者最清晰的单一读数。会员来得更勤,每次花得更少。这既是抢份额的特征,也是消费降级的特征,与沃尔玛美国客单价放缓的形状完全一致。该分部的利润增长是真实的,但应该带走的数字是调整后的23.3%,不是44.3%。

公司及支持部门

经营亏损收窄25.7%,从$1,150M降至$854M,经营费用下降25.5%。去年同期季度含$440M与常规业务之外某些法律事项相关的费用。就此调整后,底层公司经营费用实际上从$715M升至$861M,增加$146M,即20.4%。该分部仍为合并营业利润$2,097M的增量贡献了约$296M,但这份贡献等于缺席的$440M费用减去$146M的底层成本增长,因此它来自基数效应,而不是来自任何成本削减。

评估:值得单独剥离,因为它占报告口径营业利润增量的约14%,而底层公司成本增长了20.4%。任何把28.8%的合并增速直接向前延伸而不剔除这一项的模型,都在高估基数。

关键议题与管理层表述

管理层整体基调:对战略有信心,对本季度的机理异乎寻常地坦率,财务负责人主动给出关税退款收益的规模,并明确要求卖方把Q2和Q3放在一起读,而不是让表面数字自己站着。对消费者的姿态相当坦白,承认压力加大、6月出现与$4以上油价相关的拐点,而不是用宏观套话搪塞。电话会较为单薄的地方在资本:资本支出占比提高50 bps的说法没有项目层面的论证,随之而来的全年自由现金流双位数增长的说法既未被量化,也无人追问。

1. 关税退款,以及把它花掉而不是留存的决定

本季度决定性的财务事件,是收到了约$2.9B关税退款中的绝大部分,相当于美国全年净销售额的约0.5%。沃尔玛选择把这笔钱导入价格,而不是让它落到利润里,而且是在季度末段这么做的,这就是为什么收益体现在Q2利润上,成本体现在Q3。公司把净收益量化为营业利润增速中的约750 bps,并表示收款与再投入的财务影响将基本被控制在本财年之内。

“营业利润增速中包含与Q2收到的关税退款相关的约750个基点净收益。撇开这项收益,底层营业利润增速位于我们7%至10%指引的上沿。我们的展望反映出,下半年将继续把剩余的关税退款优先投入顾客体验和价格。因此,我建议各位把Q2和Q3的表现放在一起考虑,以评估这门生意的底层增长。”
— John David Rainey, Executive Vice President and Chief Financial Officer

这项披露是在准备好的发言中主动给出的,而不是在Q&A中被问出来的,公司在整场电话会上三次重复了Q2加Q3的框架。管理层还给出了合并数字:两个季度合计,报告口径营业利润增速平均约为每季10%。

评估:这是电话会上最重要的披露,本该为股价提供保护而不是伤害它。一家收到$2.9B意外之财却把它花在价格上的公司,是在用单季的观感换取多年的份额。披露质量很高。问题在于卖方按季度建模,而一份把成本放进Q3却没有对应收益的指引,产出的印刷数字看起来就像减速。

2. 最高公平价格监管与药房同店

自1月1日生效、针对特定药品的最高公平价格监管进入第一年,如今是沃尔玛美国同店中最大的单一摆动因素。公司此前指引全年100 bps的逆风,Q2的实际影响接近125 bps,全年预估已相应上调。另外,FY25和FY26各自贡献约100 bps的GLP-1品牌药顺风,在FY27只有大约一半,因为处方数量的增长被价格和结构变化超额抵消。

管理层的回应是增加了一项新披露:一张剔除健康与保健后的沃尔玛美国同店走势图,用以说明核心商品两年半来一直稳定在3%至4%的区间内。

“当一个人成为健康与保健顾客后,他的平均花费是普通沃尔玛顾客的3倍。而当他在此基础上开始使用药房配送,这个数字还会再翻近一倍。”
— David Guggina, President and Chief Executive Officer, Walmart U.S.

评估:在表面同店令人失望的同一个季度增加剔除健康与保健的披露,属于站得住的透明度,而不是移动球门,因为这个底层说法可以用过去两年半的历史数据来验证。监管拖累是真实的、机械的、仅限于收入端的,并将在Q1 FY28完成年化。因为同店而卖出的投资者,卖掉的是一个公司既不控制也不赚钱的科目。

3. 利润结构拐点:广告、会员与marketplace

全球广告增长38%,其中美国的Walmart Connect剔除VIZIO后增长43%,国际部分的贡献由Flipkart Ads驱动。美国marketplace净销售额增长52%,其中近一半现已通过Walmart Fulfillment Services履约,同比提升约400 bps。全球会员费收入增长近17%,创历史新高,其中Sam's Club美国增长6%,Walmart+录得有记录以来最好的上半年会员增长。公司还在本季度收购了Vibe,以自助工具触达中小广告主,并宣布明年将把Scintilla数据平台扩展至Sam's Club美国。

“如果你看我们业务的利润驱动因素,几乎一半的增长来自会员、广告、marketplace这些领域。我们预计这会延续下去。事实上,我认为往前看,增量利润率的改善是看得见的。”
— John David Rainey, Executive Vice President and Chief Financial Officer

公司还披露,会员的花费约为非会员的4倍,这把会员增长重新定义为GMV的驱动力,而不仅仅是一条会员费收入线。

评估:这正是我们当初上调评级所依据的支柱,如今它贡献了接近一半的整体利润增长。决定性的细节是,广告在明显更大的基数上以约40%的速度复合增长,而整体电商增长23%,只要这种关系持续,结构就会在数学上被每个季度向上拉。收购Vibe打开了一块公司此前未服务的可触达市场,代价是整合带来的全年营业利润增速约20 bps的损耗。

4. 电商增量利润率跨入双位数

公司披露,沃尔玛美国电商在上半年实现了双位数的增量利润率,而管理层把此前约六个季度的区间描述为高个位数至低双位数。列举的驱动因素包括广告与会员收入、配送网络进一步加密、付费快送增长且占门店履约配送比例达到37%的历史新高,以及自动化,其中3,100家美国门店已享有某种程度的自动化货运,超过50%的电商履约量通过自动化设施处理。

“不仅仅是我们的增量利润率在增长。它们的增长速度是整体业务利润率的两倍。我认为这在某种程度上说明了我们业务的盈利构成,以及我们所拥有的这种增长的持久性,将如何影响未来。”
— John David Rainey, Executive Vice President and Chief Financial Officer

财务负责人把过去大约六个季度的历史区间界定为高个位数至低双位数,并明确修正了他自己此前对上行空间的谨慎,点名广告大幅跑赢电商增速就是那个机制。

评估:对任何为FY28及以后建模的人来说,这是电话会上最有分量的一句话。一家增量利润率高于平均利润率的零售商,其利润率结构会随规模上升,这颠倒了这门生意的历史关系。缺少一个承诺的目标数字是实实在在的局限,而管理层在被直接追问时拒绝给出。

5. 价格投入与Rollback降价数量

沃尔玛美国本季度推出了超过11,000项Rollback降价,高于Q1末的约7,000项,而正常水平约为5,000项。投入集中在7月下旬,覆盖食品、日用百货、消耗品、服饰和季节性商品,并包括具体的组合:一个不到$40、可供八人食用的烧烤组合,其中13件商品价格比去年低16%;以及一个含10份高蛋白午餐、不到$2的返校午餐组合。14件返校核心商品的价格低于其2019年的水平。

“我们一直的希望和意图是,只要有可能,Rollback降价就能变成永久性的提价。我们对这些是有把握的。而对于任何我们看到拿不到回报的,我们会谨慎管理。”
— John Furner, President and Chief Executive Officer

管理层坦率地表示销售反应存在滞后:消耗品的Rollback降价先带来销量提升和对同店的暂时性通缩效应,持久的份额收益要在数周到数月后到来。财务负责人强调这里存在累积效应,不要指望在当期就出现对冲性的收益。

评估:Rollback降价数量超过正常水平的两倍,这是对这笔意外之财的实质性投入。有一处口误值得记下:首席执行官把降价描述为集中在7月下旬并持续“到第二季度”,而从上下文看显然指的是第三季度。实质性的缺口在于,管理层拒绝披露回本门槛,也不肯说明当前降价组合中有多少比例达到了这一门槛。

6. 消费者、$4以上的油价与6月的拐点

管理层承认相对年初消费者压力加大,并且给出了精确定位。燃油价格在Q2的峰值高于Q1并越过$4,财务负责人认为这带有超出算术之外的心理分量。6月是取舍变得可见的那个月。公司现在预计今年燃油相关的增量成本将超过$2B,高于其原始指引假设,而其指引假设燃油和关税税率维持在当前水平。

“当你逐月看上个季度,你能看出燃油价格什么时候上涨并越过$4,也许这带有某种心理影响,消费者正在做出选择。所以从整个季度看,6月在顾客做取舍这件事上表现得更明显一些。”
— John David Rainey, Executive Vice President and Chief Financial Officer

Q1的对比也被重新审视:管理层承认Q1受益于与退税相关的刺激性支付,这美化了市场正在做的环比对比。

评估:在上调的指引内部消化超过$2B的燃油逆风,是本季度最被低估的一个事实。消费者读数确实更弱,沃尔玛美国和Sam's Club的客单价数据都证实了这一点。这说明价格投入既是进攻性的选择,也是防御性的必需,这个框架不如管理层用的那个好听。

7. 资本支出提升至净销售额的4%

全年资本支出假设从约占净销售额3.5%上调至约4.0%,而在5月的更新中它曾维持不变。以FY26的$706.4B净销售额按指引增速推算的基数计算,增量约在$3.5B量级。上半年资本支出已达$14,181M,去年同期为$11,409M,增长24.3%,自由现金流因此下降20.4%至$5,529M。管理层表示,即便有这一增加,仍预计全年自由现金流实现双位数增长。

声明的用途是全渠道增长战略,供应链自动化和配送速度被点名为资金去向。后果已经在费用端可见:管理层把折旧列为SG&A压力较大的驱动因素之一。

评估:年中宣布、没有项目层面理由的50 bps资本强度提升,是本季度支撑最弱的一项披露。滚动投资回报率确实从15.1%改善至15.4%,说明这些资本在赚钱,而资产回报率从8.3%降至8.0%,部分原因是资产基数扩大。无法验证的部分是自由现金流双位数增长的说法,它要求在上半年下降20.4%的基础上有一个非常大的下半年。

8. 经营费用负杠杆:自保与下降的离职率

调整后经营费用负杠杆40 bps,其中沃尔玛美国负杠杆72 bps。管理层点出三个原因:资本开支计划带来的折旧上升、自保理赔支出上升,以及员工医疗成本上升。关于最后一项,财务负责人给出了一个具体且不寻常的解释:上半年自保科目增量的约三分之二来自团体医疗,原因是离职率明显下降,因而有更多员工加入了该计划。

“随着离职率下降,该计划的参保人数增加了。以公司的体量,我们在那里看到了一点压力。我最后要说的是,从一个季度到下一个季度,有时你会在业务投入上更用力一些。虽然我没有在准备好的发言中提到这一点,但我认为这个季度属于那种情况:我们觉得做一些这样的投入是审慎的,希望能让下半年受益。”
— John David Rainey, Executive Vice President and Chief Financial Officer

评估:工资端杠杆是正的,但被折旧和自保超额抵消。团体医疗的解释可信,而且是双刃的:更低的离职率是真实的经营利好,却要付出现金成本。最后一句里的承认,即本季度包含未在准备好的发言中说明的自主投入,是整场电话会上最接近披露缺口的地方。

9. 把配送速度当作获客战略

美国的快送业务本季度增长48%,30分钟内送达的商品件数同比翻倍。30分钟以内的配送目前覆盖38个美国市场。所有电商订单中有百分之七十实现当日或更快送达。付费快送占门店履约配送的比例达到37%的历史新高,这正是把速度转化为利润率而不是成本的机制。

“速度不只是一个履约指标,它是一种获客战略。使用快送的顾客在我们这里购物更频繁,与我们的互动更深,也更有可能成为Walmart+会员。”
— John Furner, President and Chief Executive Officer

公司还开始把速度描述为品类扩张而不是份额抢夺,并以餐食解决方案和与Subway的即食食品合作作为证据,说明它正在参与生鲜杂货和日用百货之外的日常食品消费。

评估:37%的付费附加率是把这件事从成本中心变成利润驱动的那个数字,它也是资本开支计划与增量利润率改善之间的连接组织。品类扩张的说法是本季度新出现的,目前只是一个由一项合作公告支撑的主张。

10. 门店基础与店内同店的下滑

店内同店下降低个位数,管理层把这一趋势追溯到去年Q4后段,并主要归因于健康与保健,该品类大部分销售发生在门店内。电商现占沃尔玛美国结构的23%以上,是五年前水平的两倍,而门店是80%电商订单和100%快送的最后一公里履约节点。管理层的立场是,通过门店成交的商品件数处于历史最高水平,而渠道分类如今只是顾客选择在哪里付款的产物。

“如果你用手机付款然后到店自提,那是一笔电商订单,不是门店订单,但活是门店干的。门店在履约。一次30分钟以内的快送,你实际上做的是用手机付款,让人替你去挑好并送到你手上,而库存是门店在履约。”
— John Furner, President and Chief Executive Officer

评估:这个论点在分析上站得住,渠道界限确实正在瓦解。它同时也是门店客流恶化时管理层会给出的那种回答,应该拿交易笔数这条线来检验,而不是凭说辞接受。沃尔玛美国交易笔数增长1.5%,与去年持平,目前支持管理层的立场。

11. 库存与通胀背景

全球库存增长6.7%,固定汇率下增长6.0%,略快于整体销售增速。管理层把这一累积归因于成本通胀、为战略举措提前铺货、燃油成本上升,以及有意向上调整商品结构以服务更高收入家庭。沃尔玛美国的商品品类被描述为增长1%至4%,其中消耗品处于高端,是周转最快的品类。总体通胀被描述为运行在1%至2%之间。

“如果说有什么问题,我想在6月和7月有几个品类我们的库存偏少了一点。我们会管理好这一点,并根据我们从顾客那里看到的情况做出适当反应。”
— John Furner, President and Chief Executive Officer

评估:库存增速比销售增速快80 bps,在这个水平上不构成打折风险,而关于构成的解释,即更高端的品牌和更贵的商品抬高了金额,与已披露的高收入家庭份额提升一致。6月和7月部分品类库存偏少的说法是更有意思的细节,暗示日用百货的部分疲软是自己造成的。

分析师问答要点

关税退款、供应商分担,以及价格投入的同比基数问题

电话会的第一个问题直指核心机制:销量弹性是否已经对价格投入做出反应、这笔投入中有多少由供应商而不是沃尔玛出资,以及明年面对同比基数时公司如何维持更低的价格。管理层对前两个问题作了间接回答,对第三个完全没有回答,而是把话题引向以份额提升作为成功的衡量,以及Q2加Q3的合并框架。

Q:“我们今天上午想把问题集中在关税退款和价格投入上。关于你们最近这轮增量的价格投入,我知道你们提到因此预计下半年会稍好一些。但你们是否已经开始看到销量加速?另外,鉴于价格投入是市场如此关注的焦点,能否谈谈供应商的支持与沃尔玛自身投入各占多少?以及你们如何在2027年维持这些更低的价格并跨过这轮投入的基数?”
— Katharine McShane, Goldman Sachs

A:“具体到价格,正如John David提到的,我们在第二季度投入了价格。我们在第一季度末就谈过,顾客感受到了一些压力。所以我们为自己的投入感到自豪。我们对这些投入非常审慎,包括投向哪些品类、投入的时点,我们会在这两个季度里管理它们。我们的采购团队在提供价值、调整结构方面经验丰富。他们做这件事的方式,正如我所说,带来了份额提升。”
— John Furner, President and Chief Executive Officer

评估:供应商分担的问题没有得到回答,而这很重要,因为由供应商出资的价格投入和由自有资产负债表出资的价格投入,对FY28同比基数的影响截然不同。以份额提升作答是正确的长期衡量,却没有回应被问到的问题。这是电话会上最不令人满意的一次交流。

消费者压力,以及价格投入与销量反应之间的滞后

一条反复出现的提问线追问:当前的消费者环境与以往低收入群体承压的时期是否有实质不同,以及Rollback降价计划应该多快体现在同店上。管理层给出了电话会上最具体的消费者读数,并明确表示回报是延后的而不是即时的。

Q:“低收入消费者已经承压好几年了。在当前这个油价环境下,你们认为有什么不同的东西正在累积、进一步压在他们身上吗?另外,这和前一个问题以及John David准备好的部分发言有关,就是这些价格投入和Rollback降价的弹性函数。我知道你们提到会立刻看到效果。能给我们一些背景吗?还有,传统上是不是存在一点滞后,让你们在接下来,比如说6个月里,才开始看到更有力的反应?”
— Simeon Gutman, Morgan Stanley

A:“但我认为很重要的一点是,在你的问题里,这件事是有滞后的。当你降价时,会有一点累积性的收益。所以你不一定会指望在当期就得到抵消降价的那份收益。你很熟悉我们的业务,你知道,我们不是按一个季度来经营的。我们是按多年的维度来经营的,为了赢。”
— John David Rainey, Executive Vice President and Chief Financial Officer

评估:诚实的回答,而且它对指引形状的解释比指引表格本身更好。管理层在Q2和Q3花钱,换取Q4和FY28到来的收益。接受这一点需要相信关于过往份额提升具有持久性的说法,而管理层只是断言,没有量化。

利润增速相对美国同店销售增速

被问到营业利润能否继续以约两倍于销售的速度增长时,财务负责人转而把比较对象换成美国同店,并给出了电话会上最惊人的一个统计。这次交流最好地阐述了为什么本季度比盘面所显示的更好。

Q:“我想追问一下你们看到的关税税率未来走向。新条款下的实际税率是高于还是低于IEEPA?我的后续问题是关于进入'27年的基数。随着我们看到价格投入带来的客流结果,我们是否仍应认为营业利润会以最高两倍于销售的速度增长?”
— Gregory Melich, Evercore ISI

A:“但就按表面看,2.5%的美国同店。剔除关税后我们的营业利润增长了10%。那是收入增速的四倍。相对美国同店,我们已经有二十年没有做到过这种水平的利润增长了。我们的业务正在发生根本性的改变。如果你看我们业务的利润驱动因素,几乎一半的增长来自会员、广告、marketplace这些领域。”
— John David Rainey, Executive Vice President and Chief Financial Officer

评估:管理层还确认,指引假设关税与燃油价格维持在当前水平,因此任何燃油缓解都是对预测的上行空间,而不是已经包含在内。二十年这个说法仅凭本次公告无法验证,但与分部算术在方向上一致:2.6%的同店增速对应20.6%的沃尔玛美国利润增长。

增量利润率与19%盈利增速的同比基数

最直接针对FY28格局的那个问题,引出了电话会上最坦白的一次承认,并在同一个回答里给出了最看多的结构性论据。管理层没有淡化同比基数的问题。

Q:“鉴于我们看到的势头,能否再讲一下你们数字业务增量利润率方面的表述?另外,展望明年,我们该如何看待你们的计划:一方面跨过今天这些Rollback降价和价格投入的基数,另一方面仍确保门店客流保持稳定?”
— Christopher Nardone, Bank of America

A:“明年要跨过19%的EPS增速会是个挑战。所以还是那句话,我们是按年度、甚至按多年的维度经营业务的,但对明年以及未来几年的前景感觉非常好……要让增量利润率走高,你必须相信什么?你必须相信广告增速会超过我们的电商增速。而这实际上正是我们一直看到的,而且不是小幅超过,是在更大的基数上大幅超过。”
— John David Rainey, Executive Vice President and Chief Financial Officer

评估:关于同比基数的这句话指的是本季度19.1%的调整后EPS增速,而不是全年约6%至9%的指引,所以它没有初看上去那么吓人。管理层为增量利润率上行设定的检验,即广告必须跑赢电商,目前以38%对23%的差距大幅通过。这是一个可证伪的主张,也是正确的跟踪对象。

日用百货放缓与事件驱动的消费者

提问转向同店的构成,指出食品杂货维持在偏强的中个位数,而日用百货放缓,并追问其中有多少来自Q1刺激政策的基数、而不是燃油压力。管理层把回答分成宏观层面的承认和品类层面的证据两部分,并披露今年返校季的时点比去年晚了约一周。

Q:“如果你看沃尔玛美国业务里相对1Q的品类表现,食品杂货继续以中个位数、偏强的中个位数增长,远高于市场。真正放缓的是日用百货。能否帮我们理解,日用百货的这部分放缓中,有多少与刺激政策有关,有多少来自油价对低端消费者的影响?”
— Christopher Horvers, JPMorgan

A:“我认为毫无疑问,第一季度受益于与退税相关的刺激性支付。我们在上次电话会上就承认了这一点……然后进入第二季度,我们看到油价的峰值高于第一季度所见。我认为所有这些都会影响结果……我们当然认识到,我们所获得的份额提升,尤其是来自高收入消费者的部分,一定程度上是因为我们的商品结构。这也是我们库存上升的部分原因。”
— John David Rainey, Executive Vice President and Chief Financial Officer

评估:承认刺激政策很重要,因为这意味着市场所反应的环比减速,部分来自被抬高的Q1基数,而不是Q2的崩塌。返校季时点的移动使本季度日用百货的读数少了约一周,这是把判断推迟到Q3的正当理由。

经营费用增长与自保科目

电话会上最技术性的一次交流,针对的是沃尔玛美国经营费用为何增长7%,以及责任理赔是否高于计划。管理层给出了三部分的回答,并在收尾时主动提到本季度包含了未在准备好的发言中说明的自主投入。

Q:“我也想问美国的运营支出增长了7%。有没有什么时点上的变化影响了这一点?责任理赔是不是比你们预想的略高?只是想知道我们该如何看待这个科目,以及它在下半年会怎么增长?”
— Paul Lejuez, Citigroup

A:“较大的驱动因素之一是折旧。折旧与我们的资本支出有关,而这些资本支出主要围绕供应链自动化和解决速度问题……我们在所谓的自保项目上确实有一些压力。我会放进去的两个类别,是你问到的理赔,还有团体医疗。如果看上半年,增量中约2/3来自团体医疗。”
— John David Rainey, Executive Vice President and Chief Financial Officer

评估:关于下半年的问题没有得到回答,这使费用轨迹成为整份指引中建模最少的部分。折旧是结构性科目,会随资本开支抬升而机械增长,因此应假设这条线继续出现负杠杆,而不是回归常态。

平均客单价低于通胀

电话会最后一个实质性问题挑出了最令人担忧的数据点:平均客单价从3.1%放缓至1.1%,提问者称其低于通胀。回答谈到了份额提升和品类强度,却没有正面回应消费降级这个前提。

Q:“我想追问沃尔玛美国的同店。当我们看平均客单价时,它现在似乎确实略低于通胀,而且过去几个季度一直如此。我知道很多因素都会影响客单价,但购物篮的构成在如何变化?你们看到消费降级了吗?看到任何大的品类结构转移了吗?看到向更小额商品的转移了吗?有什么是暂时性的吗?你们会怎么描述这件事?”
— Seth Sigman, Barclays

A:“我们继续在许多品类看到广泛的份额提升。我们的战略正在奏效,因此我们在抢份额。在食品杂货,销售额以中个位数增长,伴随强劲的销量增长和持续的市场份额提升,正如我提到的……我们把拿到的一部分投入和退款用在了今夏的烧烤组合上,它以不到$40的价格喂饱8个人,其中13件商品的价格比去年低16%。”
— David Guggina, President and Chief Executive Officer, Walmart U.S.

评估:这个问题没有被回答,管理层也没有确认低于通胀这个前提;在1%至2%的通胀读数下,1.1%的客单价位于区间下沿,而不是低于区间。客单价放缓而交易笔数为正,仍然是向更便宜商品的结构转移,而Rollback降价计划在变好之前会机械地让它变得更糟。回答提供的是销量与份额强劲的证据,那是预期中的结果,却没有回应购物篮构成是否在独立于价格投入之外恶化。

他们没有说的

1. 没有给出价格投入的供应商出资拆分。电话会的第一个问题就问了Rollback降价计划中有多少是沃尔玛自己的钱、而不是供应商的钱。这个问题没有被回答。这个区别决定了FY28的同比基数是一个利润率问题,还是一场谈判。
2. 自由现金流的说法既没有基数也没有桥接。管理层表示预计全年自由现金流实现双位数增长,而上半年自由现金流下降20.4%至$5,529M。这需要一个异常强劲的下半年。公司没有提供任何构成细节,也没有分析师追问。
3. 对多出的50 bps资本强度没有项目层面的理由。资本支出指引在年中从约占净销售额3.5%上调至约4.0%,而5月时曾维持不变。供应链自动化和速度被点名为资金去向,但对这部分增量没有给出回报门槛、回收期或资产类别拆分。
4. 没有Rollback降价的回本门槛或组合命中率。当被直接问到用什么指标决定一项降价是否变为永久、以及当前组合中有多少比例达到了这些门槛时,管理层表示现在下结论还太早,并没有给出标准。
5. 没有增量利润率目标。财务负责人大谈增量利润率上升、增速是整体利润率的两倍,却在被直接问到时拒绝承诺一个数字,并指出公司“并没有真正承诺过任何确定的数字”。
6. 没有下半年的经营费用轨迹。这个问题被明确提出,而回答只覆盖了Q2发生的事。鉴于折旧是被点名的较大驱动因素之一,而资本基数正在抬升,这一遗漏低估了一个已知的逆风。
7. Walmart+会员数量仍未披露。公司报告了该项目历史上最好的上半年会员增长、双位数增速、创纪录的第二季度净增,以及会员支出为非会员的4倍,却始终没有披露分母。
8. 季度内存在未被说明的自主投入。在关于经营费用回答的最后一句,财务负责人承认本季度包含了他“没有在准备好的发言中提到”的投入。没有附上规模。
9. Flipkart时点移动背后没有Q4的形状。Q3有详细指引,但Flipkart的Big Billion Days活动在季度之间移动了超过100 bps的增速,而Q4的对冲只被描述为“相近的量”,并未量化。
10. 结束发言中有一处值得指出的错误陈述。首席执行官在结尾把营业利润描述为“在没有退款收益的情况下增长17.4%”。17.4%这个固定汇率数字是包含退款收益的;他自己准备好的发言和公告中都是这样披露的,底层增速约为10%。这读起来像口误而不是陈述,但应该放进模型的是修正后的数字。

指引与展望

全年指引在销售和营业利润两条线上都提高了区间的两端,资本支出占比也随之上调。三个区间在5月的更新中都未被触动,因此这是FY27框架自2月以来的第一次变动。管理层上调所面对的成本环境,比它最初据以指引的环境明显更差:超过$2B的燃油相关增量成本、收购与整合Vibe带来的约20 bps营业利润逆风,以及从100 bps上调至125 bps的最高公平价格逆风。

隐含的下半年算术。上半年调整后EPS为$1.46。因此$2.80至$2.87的全年指引隐含下半年调整后EPS为$1.34至$1.41。去年同期下半年由FY26调整后EPS基数$2.64减去上半年调整后EPS $1.29推得,为$1.35。据此,指引隐含下半年调整后EPS增速约为−1%至+4%,而上半年实现的是+13.2%。进一步拆分,Q3指引$0.62至$0.64对应$0.62的基数,隐含Q4调整后EPS约为$0.70至$0.79,对应推导出的$0.73基数。

卖方立场。财报前一致预期的FY27调整后EPS约为$2.90。新的$2.80至$2.87区间,相对公司自己此前的指引是上调,相对卖方的数字则是下调,中值$2.835低约2%。单是这个事实,对股价反应的解释力就超过同店。

指引风格。与本轮覆盖自FY25上调评级以来一直跟踪的刻意克制的模式一致,而管理层这次说得异乎寻常地直白。

“我们是在面对超过$2B与更高油价相关的增量成本,以及可以说比2月我们给出初始展望时更疲软的消费环境的情况下上调指引的。因此,我们认为只小幅上调指引、保持谨慎是审慎的做法。”
— John David Rainey, Executive Vice President and Chief Financial Officer

销售上调背后被点名的假设有四条:上半年表现的顺延,加上价格投入带动份额后略好的下半年;更大的最高公平价格逆风;Sam's Club美国和国际业务在剩余两个季度均对整体增速形成增厚,同时沃尔玛美国的增速在Q3改善;以及Flipkart的Big Billion Days时点移动,把超过100 bps的增速从Q3移到Q4。

市场反应

• 财报前状态:WMT于2026-08-19收于$114.30,年初至今上涨2.6%,同期标普500上涨12.6%,过去十二个月上涨11.4%,过去三十天上涨3.5%。进入财报时的52周收盘区间为$96.05至$134.20,因此股价比52周高点低约15%。
• 反应交易日(2026-08-20,盘前发布财报):开盘$106.38,低开6.9%,盘中区间$102.85至$107.00,收于$103.84,下跌9.2%或$10.46。同一交易日标普500下跌0.9%。
• 成交量:83.6M股,而三十日均量为20.6M,是正常水平的4.1倍。
• 财报后位置:$103.84的收盘价使股价年初至今下跌约7%,接近52周区间的下沿,一个交易日就把全年涨幅悉数吐回,还倒贴了一些。

这次波动是预期重置,而不是基本面重新定价,顺序就能看出来。股价在电话会开始之前就低开6.9%,仅凭同店那条线和指引表格。随后它又比开盘价低收2.4%,这是市场拒绝被管理层三次提出的Q2加Q3合并论证说服。一只超大市值必需消费股出现四倍于均量的成交,意味着头寸清算,而不是边际重新定价。

造成伤害的具体有三项,按贡献从大到小排列。2.6%的同店对约3.7%的预期,是最醒目的那条。公告确实披露了健康与保健的拖累,但拆解放在同店数字下方而不是里面,因此屏幕上的第一眼读数是110 bps的需求不及预期。FY27调整后EPS中值$2.835低于卖方持有的~$2.90,把一次上调在实际效果上变成了下调。而资本支出占比在同一份公告里上调50 bps,这份公告还显示上半年自由现金流下降20.4%,对一门因现金创造能力而被持有的生意来说,这个组合最可靠地压缩估值倍数。

盘面没有定价的是:底层营业利润在2.6%的同店增速上增长了约10%,指引在吸收超过$2B未列入预算的燃油成本之后仍然上调,以及本季度最大的表面疲软其实是一个没有利润后果的法定价格上限。在$103.84的价格上,股价约为FY27指引中值的36.6倍,而财报前收盘时约为40.3倍。

卖方观点

争论:同店减速是机械性的,还是需求问题?

多头观点:相对一致预期的整个缺口,比已披露的125 bps药房通缩拖累还要小,公司提供了两年半剔除健康与保健的数据,显示核心同店稳定在3%至4%的区间,交易笔数以与去年相同的1.5%速度增长。由政府立法设定的价格上限不是需求信号。

空头观点:平均客单价从3.1%放缓至1.1%,处于公司自己1%至2%通胀读数的下沿,店内同店为负,Sam's Club客单价下降2.5%,日用百货放缓。即便承认监管拆解,约3.5%的核心同店也只是位于区间中部而不是加速,而且构成已经恶化:客单价从3.1%放缓至1.1%,油价高于$4,管理层自己也承认6月出现了可见的取舍。

我们的看法:多头在算术上占优,空头在趋势上占优。监管拖累是真实的、可验证的,并且完全解释了与一致预期的差距,但它无法解释为什么客单价低于通胀,而公司同时又报告商品结构向上调整以服务更高收入家庭。这两个事实摆在一起很别扭。消费者更弱了,而价格投入既是对这份疲软的回应,也是对意外之财的机会主义使用。

争论:利润结构转移能否支撑三十五倍上下的估值?

多头观点:近一半的利润增长现在来自广告、会员和marketplace,这些业务分别以38%、17%和52%增长,并且利润率在结构上更高。美国电商增量利润率在上半年达到双位数,增量利润率的复合速度约为整体利润率的两倍。营业利润增速是美国同店的四倍,公司称这种关系已有二十年没有出现过。这不再是一个零售商的估值倍数问题,而是一个平台附加率问题。

空头观点:一门指引固定汇率销售增速4%至5%、EPS增速6%至9%的生意,给到约36.6倍的前瞻市盈率,要求结构转移多年不间断地持续下去。这些另类利润池在绝对利润中仍是少数,围绕它们的披露是增速而不是金额,而且从未承诺过任何增量利润率目标。与此同时,资本强度在上升,自由现金流在下降。

我们的看法:多头逻辑正在被数据验证,而不只是被断言,本季度是迄今为止最强的证据。为进一步扩张利润率所设定的检验,即广告必须跑赢电商,目前以38%对23%通过,而且这是一个可以逐季跟踪的可证伪主张。估值确实充分,不给结构转移停滞留任何余地,这也是为什么这仍是一个基于生意质量、而不是基于估值支撑的跑赢大盘评级。

争论:资本支出抬升是进攻,还是资本回报问题?

多头观点:尽管投入资本基数大得多,滚动投资回报率仍从15.1%改善至15.4%,这是资本正在赚钱的直接证据。支出的去向是自动化和配送速度,两者都能对应到已披露的结果:30分钟以内的配送翻倍,付费快送的附加率达到37%的历史新高,超过一半的电商履约现已流经自动化设施。这条链条正是增量利润率改善的产生方式。

空头观点:年中把资本强度上调50 bps却不附带项目层面的论证,资本开支周期就是这么开始的。上半年自由现金流已下降20.4%,年初至今回购下降17.7%,折旧是被点名的费用负杠杆较大驱动因素之一,资产回报率从8.3%降至8.0%。全年自由现金流双位数增长的说法没有桥接,需要一个远强于上半年的下半年。

我们的看法:空头论点是三场争论中更严肃的一个,也是本轮覆盖将作为首要观察项带向未来的那个。投资回报率上升是真实的安慰,但它是滞后指标,会比任何恶化晚上几个季度。要拿来考核管理层的具体一条是自由现金流的说法,因为它在两个季度内就可证伪,而且提出时没有任何支撑性的桥接。

模型影响

估值影响:在$103.84的价格上,股价约为FY27调整后EPS指引中值$2.835的36.6倍,而财报前收盘价$114.30对应约40.3倍,对应FY26滚动调整后EPS $2.64约39.3倍。近四个估值倍数的下修,大幅超过指引实际隐含的对卖方FY27数字约2%的下调,这就是维持评级背后的算术。该倍数仍处于这门生意自结构转移开始以来所处的重估区间之内,并且远高于重估前的历史水平,因此这是风险/回报的改善,而不是估值支撑的论据。

财报后投资逻辑记分卡

这是本轮覆盖自Q1 FY26以来的第一篇财报回顾,因此现有的各项支柱是按五个季度的间隔、而不是单一季度来打分的。凡是某根支柱的证据基础在这段间隔中改变了形状,本文都会说明。

总体:投资逻辑在承载它的支柱上增强,在约束它的支柱上受到挑战。两个结构性多头要点,即利润结构转移和电商利润率拐点,交出了本轮覆盖期最好的证据,关税这个空头要点也以有利方式化解,而且化解的方式是资助进攻而不是资助利润。与之相对,美国同店支柱转为存在风险,原因是收入端一部分不受公司控制、一部分反映消费者走弱;资本回报纪律转为存在风险,原因是年中提高资本开支却没有给出桥接;另有两个新的空头要点进入框架。净结果是一门盈利质量改善、盈利路径变难的生意,在数字被下调约2%的情况下,股价被打低9.2%。

操作:持有现有头寸,在进一步走弱时加仓。杀估值的幅度大幅超过基本面下修,结构性投资逻辑被验证而不是被损害,但估值倍数仍然充分,下半年的算术确实偏软,所以这是逢弱吸纳,而不是拍桌子式的建仓。进入Q3需要跟踪的两个可证伪主张是:广告是否继续大幅跑赢电商增速,以及在上半年下降20.4%的基础上,全年自由现金流增长是否真的能到双位数。