上调至跑赢大盘：Q3在每个维度上都跨过了刻意保守的指引，替代利润池加速，电商减亏已持续三个季度
核心要点
- Q3 FY2025是本财年最干净的一次超预期，也是相对H1增长模式的一次结构性跃升。固定汇率净销售额增长6.1%（我们在首次覆盖时就指出，Q3指引3.25%-4.25%是刻意保守的），Walmart U.S.同店销售+5.3%，电商增长22%；Sam's Club U.S.剔除燃油同店销售+7%，电商增长26%；Walmart International固定汇率销售额增长12.4%，电商增长43%。调整后EPS $0.58，比约$0.53的一致预期高出约$0.05，同比增长近14%。固定汇率营业利润增长9.8%（是Q3指引区间+3%-4.5%的三倍以上），合并毛利率扩张21 bps，而同期还有港口罢工、两场飓风以及GLP-1对美国毛利结构的明显拖累。
- 替代利润池的增长模式不只是守住了，而是加速了。全球广告增长28%（Q2为26%），其中International增长50%（Flipkart Big Billion Days时点因素），美国Walmart Connect增长26%。全球会员收入增长22%（Q2为23%，但Sam's Club U.S.从+14.4%加速至+15.1%，中国Sam's持续以+30%以上复利增长）。美国marketplace增长42%（Q2为32%），卖家数量两位数增长，SKU数量接近700 million，Walmart Fulfillment Services渗透率创新高，超过40%。按Rainey的说法，广告与会员合计贡献了营业利润增量的“略多于一半”，目前占公司整体营业利润的“略低于三分之一”。这是损益表结构的结构性转变，体量已经大到不能再当作副业来看待。
- FY25全年指引再次上调，这是连续第二次上调。固定汇率销售增长目前为4.8%-5.1%（此前为3.75%-4.75%，年初指引为3%-4%），营业利润增长8.5%-9.25%（此前为6.5%-8%，年初为4%-6%），调整后EPS $2.42-$2.47（此前为$2.35-$2.43）。累计来看，全年营业利润增长中值较年初指引上调了近400 bps。隐含的Q4固定汇率指引为销售+3%-4%、营业利润+5%-7.5%，依然刻意保守（日历效应，感恩节到圣诞节之间天数更少；Big Billion Days时点因素部分回吐；Sam's Club薪资投入在Q4生效），但比此前隐含的Q4区间“略高”。
- 促成本次上调的两个关键分析支点。第一，美国电商减亏已经具有持续性，不是昙花一现。美国电商单笔订单净配送成本同比下降约40%，这已是连续第三个季度，驱动因素包括配送密度提升（每次配送订单数增长20%）、30%以上的订单现在为1小时内或3小时内配送支付便利费，以及供应链自动化已覆盖履约中心50%以上的业务量（是去年水平的两倍）。这已不再是“我们正在进入那个区间”式的说法，而是有可量化运行率的持续经营趋势。第二，百货连续第二个季度转正，销量增速超过销售额增速，而百货价格仍通缩超过4%。这意味着百货结构对美国毛利率的逆风应会在FY26缓解，并随着替代利润池持续复利增长释放进一步的利润率上行空间。
- 评级：上调至跑赢大盘。一个季度前我们首次覆盖时，让评级停留在持有的三项保留意见，现在已基本消除。(1)“下半年指引刻意保守”的保留意见已解决：Q3大幅击穿保守指引，Q4指引也被上调。(2)“估值已反映延续性”的保留意见部分解决：增长模式的复利速度已快于估值所反映的情景，美国电商减亏呈现出清晰的三个季度持续性信号，而股价尚未完全反映。(3)“高收入反身性”是唯一仍然有效的保留意见（75%的份额增长仍来自$100K+家庭），但它已从近期担忧转为多年期尾部风险，并且受到以下因素缓释：各收入群体的份额增长、会员密度逻辑（Walmart+与Sam's均在复利增长），以及不依赖周期的便利服务的持续性。上调至跑赢大盘。
WMT 财务模型
Income Statement · Dollars in millions, except per share
| Income Statement | ||||||
|---|---|---|---|---|---|---|
| 历史实际 | 预测 | |||||
| 2024 | 2025 | 2026 | FY27E | FY28E | FY29E | |
| Walmart U.S. | $441,817.0 | $462,415.0 | $482,975.0 | $501,910.1 | $521,099.8 | $540,111.1 |
| Walmart International | 114,641.0 | 121,885.0 | 130,423.0 | 144,147.6 | 153,042.4 | 161,418.8 |
| Sam's Club | 86,179.0 | 90,238.0 | 93,015.0 | 98,915.5 | 103,585.6 | 108,012.2 |
| Net Sales | $642,637.0 | $674,538.0 | $706,413.0 | $744,973.1 | $777,727.8 | $809,542.2 |
| Membership and Other Income | $5,488.0 | $6,447.0 | $6,750.0 | $7,790.4 | $8,647.9 | $9,491.2 |
| Total Revenues | $648,125.0 | $680,985.0 | $713,163.0 | $752,763.5 | $786,375.7 | $819,033.4 |
| Less: Cost of Sales | ($490,142.0) | ($511,753.0) | ($535,395.0) | ($561,808.6) | ($587,561.6) | ($611,143.2) |
| Gross Profit | $157,983.0 | $169,232.0 | $177,768.0 | $190,954.9 | $198,814.1 | $207,890.2 |
| Less: Operating, Selling, General and Administrative Expenses | ($130,971.0) | ($139,884.0) | ($147,943.0) | ($157,857.5) | ($164,286.0) | ($170,699.6) |
| Operating Income | $27,012.0 | $29,348.0 | $29,825.0 | $33,097.4 | $34,528.1 | $37,190.6 |
| Depreciation and Amortization (from Cash Flow) | $11,853.0 | $12,973.0 | $14,203.0 | $16,249.3 | $18,161.1 | $19,552.7 |
| EBITDA | $38,865.0 | $42,321.0 | $44,028.0 | $49,346.7 | $52,689.2 | $56,743.2 |
| Less: Interest on Debt | ($2,259.0) | ($2,249.0) | ($2,318.0) | ($2,073.4) | ($2,724.8) | ($2,724.8) |
| Less: Interest on Finance Lease Obligations | (424.0) | (479.0) | (481.0) | (494.2) | (486.4) | (486.4) |
| Interest Income | 546.0 | 483.0 | 368.0 | 366.8 | 259.2 | 187.1 |
| Less: Interest, Net | ($2,137.0) | ($2,245.0) | ($2,431.0) | ($2,200.8) | ($2,952.0) | ($3,024.1) |
| Less: Loss on Extinguishment of Debt | 0.0 | 0.0 | 0.0 | 0.0 | 0.0 | 0.0 |
| Other Gains and (Losses) | (3,027.0) | (794.0) | 2,075.0 | (925.0) | 0.0 | 0.0 |
| Income Before Income Taxes | $21,848.0 | $26,309.0 | $29,469.0 | $29,971.6 | $31,576.0 | $34,166.5 |
| Less: Provision for Income Taxes | ($5,578.0) | ($6,152.0) | ($7,199.0) | ($6,695.8) | ($7,578.3) | ($8,200.0) |
| Consolidated Net Income | $16,270.0 | $20,157.0 | $22,270.0 | $23,275.8 | $23,997.8 | $25,966.5 |
| Less: Net Income Attributable to Noncontrolling Interest | (759.0) | (721.0) | (377.0) | (548.1) | (480.0) | (519.3) |
| Net Income Attributable to Walmart | $15,511.0 | $19,436.0 | $21,893.0 | $22,727.7 | $23,517.8 | $25,447.2 |
| Ratios & Assumptions | ||||||
| YoY Walmart U.S. Net Sales Growth | 5.1% | 4.7% | 4.4% | 3.9% | 3.8% | 3.6% |
| YoY Walmart International Net Sales Growth | 13.5% | 6.3% | 7.0% | 10.5% | 6.2% | 5.5% |
| YoY Sam's Club Net Sales Growth | 2.2% | 4.7% | 3.1% | 6.3% | 4.7% | 4.3% |
| YoY Net Sales Growth | 6.1% | 5.0% | 4.7% | 5.5% | 4.4% | 4.1% |
| YoY Total Revenues Growth | 6.0% | 5.1% | 4.7% | 5.6% | 4.5% | 4.2% |
完整工作簿另含 22 个历史季度与 10 个预测季度,以及 KPI Drivers · Balance Sheet · Cash Flow Statement — 每个小计均为实时公式,每项预测均可追溯至驱动因子。
评级行动：上调至跑赢大盘
这是我们三个月前在Q2 FY2025财报时以持有（偏积极）首次覆盖以来的第一次评级调整。我们将WMT上调至跑赢大盘。上调的驱动因素：Q3大幅击穿了刻意保守的Q3指引，而这正是我们首次覆盖时明确列出的关键上调触发条件；美国电商减亏已延续至连续第三个季度，幅度大致相同（单笔订单净配送成本同比改善约40%）；替代利润池的增长模式在基数更大的情况下反而加速，而非放缓。迄今为止的评级调整轨迹：
- Q2 FY2025（首次覆盖给予持有，偏积极）。我们以持有首次覆盖，并不是怀疑执行力，而是因为股价已经反映了营业利润持续快于销售增长的兑现。首次覆盖时我们写下了三项让评级停留在持有的担忧：(1)下半年指引刻意保守，可能限制近期的超预期空间；(2)估值已反映延续性，对正常的执行波动几乎没有缓冲；(3)如果消费周期重新走强，高收入群体份额增长的逻辑存在反身性风险。我们也明确列出了上调触发条件：Q3业绩高于保守指引，且美国核心电商减亏加速；Q4指引显示电商盈利拐点将在FY26到来；广告或会员再加速；或股价明显回撤而投资逻辑未受损。
- Q3 FY2025（今日，上调至跑赢大盘）。Q3在每个维度上都跨过了刻意保守的指引：固定汇率销售+6.1%，指引为+3.25%-4.25%；固定汇率营业利润+9.8%，指引为+3%-4.5%；EPS同比增长近14%。美国电商减亏已具持续性，连续三个季度单笔订单净配送成本改善约40%，并有可量化的机制性模式支撑其延续（配送密度提升 + 付费加急配送 + 50%以上的履约中心自动化）。全年指引再次上调，营业利润中值累计已比年初指引高约400 bps。三项让评级停留在持有的担忧中，两项已解决或大幅缓解；高收入反身性仍是唯一未解决的担忧，但已退为多年期尾部风险，而非近期业绩风险。
为什么这是一次上调，而不是“仍为持有，只是不情愿地承认业绩不错”，框架如下：
- 保守指引的保留意见已关闭。首次覆盖时我们写道，Q3指引是“刻意保守”的，但我们将其解读为保守，而非基本面信号的变化。Q3以压倒性的方式验证了这一判断。销售增长接近指引上限的两倍，营业利润则是两倍以上。管理层指引节奏连续两个季度可量化地偏保守，这已经是一种模式，而不是单一数据点。Q4隐含指引为固定汇率销售+3%-4%、营业利润+5%-7.5%，延续了这一模式，我们在模型中也计入了类似的保守溢价。
- 估值已反映延续性的保留意见部分关闭。全年营业利润增长相对年初指引累计上调约400 bps，复利下来，FY26的起点与六个月前股价所反映的已经不同。支撑我们以持有首次覆盖的延续性溢价已被验证，靠的不是希望，而是实际兑现的现金。我们现在认为，卖方对FY26营业利润增长的基准预期低了100-200 bps，美国电商将在H2 FY26的某个季度实现单季盈利拐点（卖方的基准情形是FY27）。这就是支撑跑赢大盘评级的差异化观点。
- 高收入反身性的保留意见已退为尾部风险。75%的份额增长仍来自$100K+家庭（据Doug McMillon），所以这种依赖是真实存在的。但有三点观察削弱了它：(a) Sam's Club目前在所有收入群体中都在增加会员，Gen Z和千禧一代约占Sam's新会员的一半，人口结构与三年前有结构性不同；(b)便利服务（1小时内和3小时内配送、扩大的配送范围、Walmart+和Sam's Plus的密度提升）不依赖周期，即便高收入群体的消费降级部分逆转，便利这一锚点仍然存在；(c)替代利润池的增长率同样不依赖周期，广告、marketplace和数据分析依托的是沃尔玛资产本身的引力，而不是消费者钱包份额的叙事。
什么能让我们上调目标价或进一步提高信心：(a) Q4业绩高于隐含的保守指引，且美国单笔订单净配送成本再改善约40%；(b)管理层在2025年4月投资者日暗示或量化FY26美国电商的单季盈利拐点（而不是留到FY27）；(c)广告或会员增长保持在25%以上而非放缓。什么会让我们回到持有：(a) Walmart U.S.高收入群体同店销售持续放缓，且未被中低收入群体的份额增长抵消；(b)在保守的指引节奏下Q4业绩依然令人失望，说明所谓的保守指引模式其实并不保守。
业绩 vs. 一致预期
Q3 FY2025是一次干净且广泛的超预期，大幅超过管理层此前的展望和卖方一致预期。关键在于，业绩超出我们首次覆盖时指出的刻意保守Q3指引的幅度之大，使“指引偏保守”的判断现在成为一种既定节奏，而不只是一次观察。
| 指标 | Q3 FY25实际值 | 一致预期 / 指引 | 超预期/不及预期 | 幅度 |
|---|---|---|---|---|
| 调整后EPS | $0.58 | 卖方~$0.53 | 超预期 | 较卖方+~$0.05 |
| 净销售增长（固定汇率） | +6.1% | 指引+3.25%-4.25% | 超预期 | 较上限+~190 bps |
| Walmart U.S.同店销售 | +5.3% | 卖方~+4% | 超预期 | +~130 bps |
| Sam's Club U.S.剔除燃油同店销售 | +7.0% | 卖方~+5% | 超预期 | +~200 bps |
| Walmart International（固定汇率销售） | +12.4% | 卖方~+8% | 超预期 | +~440 bps |
| 全球电商增长 | +27% | 趋势~+22% | 超预期 | 高于趋势 |
| 合并毛利率 | +21 bps | 趋势~+20 bps | 符合预期 | 消化了风暴与GLP-1结构影响 |
| 调整后营业利润增长（固定汇率） | +9.8% | 指引+3%-4.5% | 超预期 | 较上限+~5-6 ppts |
| 全球广告增长 | +28% | 趋势~+25% | 超预期 | 重新加速 |
| 全球会员收入增长 | +22% | 趋势~+18% | 超预期 | 大幅高于 |
| 美国Marketplace增长 | +42% | 趋势~+30% | 超预期 | 重新加速 |
超预期质量
- 同店销售构成：Walmart U.S. +5.3%的同店销售延续了Q2由交易量和销量驱动的模式。Rainey表示，“门店和电商的客户交易量和销量增长依然强劲”，食品销量增速为四年来最高。Doug McMillon指出，美国本季度“几乎没有同类商品通胀”，也就是说+5.3%的同店销售全部是真实销量。这是本轮周期中我们见过的美国大众零售商质量最高的同店销售构成。
- 毛利率：合并毛利率+21 bps的扩张由Walmart U.S.带动，并消化了两项结构性拖累：(i) GLP-1药房收入继续拉低毛利结构（GLP-1为美国同店销售贡献约1个百分点），以及(ii) Flipkart Big Billion Days的时点因素压制International毛利率。美国通过损耗改善、降价减少（销售增长超过5%的同时库存下降0.6%，库存管控成果出色）以及替代利润池的结构转变推高了利润率。剔除GLP-1和BBD时点逆风后，底层的利润率模式明显强于+21 bps的表面数字。
- 经营杠杆：合并调整后营业利润在固定汇率下增长9.8%，销售增长6.1%，差距约370 bp，这是营业利润快于销售增长的模式在本财年节奏最快的一次。差距较H1有所扩大（H1约5.0%的销售增长 / 约10%的营业利润增长，隐含约5 ppt的差距），但Q3的绝对构成更健康，因为营业利润增长由结构驱动，而非定价。
- 现金流 / 资本回报：准备好的发言中没有单独量化，但Rainey的表述（“我们业务结构的变化……如果按实体门店口径看SG&A，它低于数字渠道……团队非常专注于继续努力实现天天低成本，从而让我们能够天天低价”）表明，在资本支出自动化周期中，资本纪律仍在延续。
- 风暴与港口罢工：Doug McMillon和Rainey明确指出美国港口罢工和两场大型飓风（及相关洪水）是Q3的干扰因素。风暴最严重时约400家门店、会员店和配送中心关闭。McMillon表示：“风暴和港口罢工对我们的销售增长有小幅提振，但对营业利润增长的负面影响更大。”也就是说，+9.8%的营业利润增长是在消化了风暴相关费用之后实现的，干净季度下的底层模式还要更强。
分部表现
| 分部 | 销售增长 | 电商增长 | 利润率方向 | 值得注意 |
|---|---|---|---|---|
| Walmart U.S. | 同店销售+5.3% | +22% | 毛利率扩张 | 交易量和销量驱动；食品销量为4年来最高；百货连续第2个季度正增长；门店履约配送+~50%；marketplace +42% |
| Sam's Club U.S. | 剔除燃油同店销售+7% | +26% | 会员收入+15.1% | Plus会员加急配送 + 取消路边取货费；Just Go覆盖几乎全部600家会员店；电商增速较H1趋势高700 bps；离店时会员NPS约90 |
| Walmart International | 固定汇率销售+12.4% | +43% | 毛利率受BBD时点压制 | Walmex连续第6个季度跑赢市场；中国两位数增长；Flipkart BBD两位数增长；PhonePe年化支付额~$1.6T；墨西哥Beneficios注册28M |
Walmart U.S.：交易量、销量与百货拐点得到确认
Walmart U.S.同店销售+5.3%，由门店和数字渠道的交易量和销量共同驱动。电商增长22%，门店履约配送增长近50%，月运行率已达$2.5B+，连续12个月高于$2B。客户继续选择为更快的配送支付便利费，目前超过30%的电商订单来自1小时内或3小时内的付费加急订单。
百货再次成为最亮眼的细分故事，尽管百货价格通缩超过4%，同店销售仍实现低个位数正增长。这是在此前连续十一个季度负增长之后，百货同店销售连续第二个季度为正，拐点具有持续性。据John Furner，百货的销量增速仍快于销售额；家居、硬件、玩具和季节性品类全面走强。医疗健康类以十几%的中段增长，主要来自品牌处方药（GLP-1），为美国分部同店销售贡献约1个百分点，同时带来毛利结构压力，而分部完全消化了这部分压力并有余。
收入群体动态：据Doug McMillon，年收入超过$100,000的家庭占美国份额增长的75%。这一集中度高于我们首次覆盖时的模型假设，使高收入反身性的保留意见仍然有效。Rainey的说法是，客户行为“在过去四到六个季度基本一致”，各收入群体的参与度都在提高，但偏向高收入群体。我们将其解读为便利性和品类丰富度推动高收入家庭对沃尔玛品牌认同的结构性转变，而不是一旦消费周期重新走强就会完全逆转的周期性消费降级，但这种依赖仍是真实存在的。
“年收入超过$100,000的家庭占我们份额增长的75%。在美国，店内销量增长，路边取货增长更快，配送销售增长得还要更快。对客户和会员来说变得更便利，正在推动我们的增长。” — Doug McMillon, CEO
营销投入持续：Rainey承认，美国SG&A因新增营销投入承压，这部分投入“正在推动百货的部分表现”；此外，由于公司表现超出计划，一线员工的激励薪酬也更高。两者都是有意为之的进攻性投入，而非防御性缓冲：营销投入换来的是可持续的百货同店增长，而这正是该分部此前近三年来一直缺失的。
库存纪律：美国库存在销售增长5%+的情况下下降0.6%，这一结果很突出，说明损耗改善、降价减少（结构性的利润率顺风）以及供应链协同紧密。就全公司而言，McMillon形容库存“状况非常好”。
评估：在我们衡量的每个维度上，Walmart U.S.都表现强劲：广泛的交易量和销量驱动的同店增长，百货拐点持续两个季度，电商随配送密度提升而加速，marketplace再加速至42%，库存紧凑，营销投入也体现在可量化的百货销量增长上。唯一剩下的观察项是份额增长集中于高收入群体，我们现在将其归为多年期尾部风险，而非近期业绩风险。
Sam's Club U.S.：会员复利机器再加速
Sam's Club U.S.剔除燃油同店销售+7%，电商增长+26%，是疫情后时期以来Sam's节奏最快的一次业绩。同店增长几乎全部来自交易量和销量的增加，客单价通胀可忽略不计。会员收入增长15.1%（Q2为14.4%），在基数更大的情况下再次加速。
Sam's的转型故事现在有了可量化的经营锚点。8月推出的Plus会员权益（加急配送、Plus会员免路边取货费）推动电商增速比H1趋势高出700个基点以上，会员店履约配送自推出以来增长一倍以上。Scan & Go的销售渗透率提升250+个基点。Just Go（计算机视觉离店）技术已覆盖几乎全部600家会员店，约70%的会员无需结账即可离店，离店时的会员满意度接近90。Plus会员渗透率创历史新高。
据Doug McMillon：德州Grapevine会员店盛大开业（Sam's预计未来几年将开设的30家新会员店中的第一家）完全取消了传统收银台（只有Scan & Go和Just Go），扩大了路边取货/配送备货区，并通过新的品类组合改善了百货销售结构。这是数字化互动战略在实体业态上的体现，也是Sam's在2-3年内经济模型走向的领先指标。
评估：Sam's Club是WMT合并报表中质量最高的单一分部，并以再加速的速度沿着全渠道会员的逻辑持续复利增长。8月Plus权益重新推出后电商增速提升+700 bp，是教科书式的会员经济成果：会员感知价值提升，会员行为随之响应，分部层面的单位经济效益也随之改善，因为这些权益在更高的Plus渗透率下锁定了更高频的会员续费。
Walmart International：多市场走强带来的跃升季度
Walmart International固定汇率销售增长+12.4%，是三个分部中最强的，较Q2的+8.3%明显跃升。国际市场电商增长43%，在更大的基数上这一增速相当惊人。地域结构完全发挥了应有的作用：拉高合并增长率，同时对替代利润池模式形成增益。
具体市场情况：Walmex连续第六个季度跑赢可比市场；刚推出的免费会员计划Beneficios已有28 million会员注册；移动通信服务（BiTE）、金融服务（Kashi）和店内医疗（客户就诊400,000+次）持续推广。中国实现两位数增长，Sam's Club表现强劲，中国第50家Sam's Club开业时即有60,000名会员；中国约一半销售来自数字渠道；通过350+个会员店配送点实现一小时送达。印度 / Flipkart：Big Billion Days的营收和客户数均实现两位数增长；BBD期间当日达配送量是去年的2.5倍；Flipkart Minutes（15分钟内即时零售）已在多个城市上线；PhonePe年化支付额约$1.6T，月交易笔数超过$8.7B。跨分部广告：International广告增长50%，由Flipkart的BBD活动带动，但印度以外市场也很强劲。
今年International的Q3-Q4节奏方向相反：Big Billion Days今年提前，为Q3合并营收增长贡献约60 bps（据Rainey），Q4预计将有相应的逆风。International全年模式完好；节奏变化由时点驱动，团队也已向卖方说明。
评估：International目前的复利速度足以明显拉高合并增长模式，同时不稀释合并利润率模式。Flipkart的盈利路径故事仍在前方，但历次BBD活动中的边际贡献轨迹表明这项资产正处在清晰的下滑航道上（亏损收窄）。Walmex仍是利润率最高的国际市场，表现出色。
重点议题与管理层评论
管理层整体基调：自信，在结构性组合转变的表述上明显比Q2电话会更加强调。Doug McMillon的准备发言先讲“营业利润快于销售增长”的模式和替代利润池的加速，再转到百货拐点，这种刻意的顺序表明了管理层希望卖方将分析注意力放在哪里。Rainey在美国电商减亏轨迹以及重塑损益表的结构性组合转变上异常直接。McMillon最后表示，他对Q3“非常受鼓舞”，并说“我们对此非常满意，但这并不是因为我们过于保守。”
替代利润池：再加速，而非放缓
Q3电话会上最重要的一点，是替代利润池模式表现出再加速，而非基数变大后本应出现的放缓。广告+28%（Q2为+26%），marketplace +42%（Q2为+32%），Sam's Club U.S.会员收入+15.1%（Q2为+14.4%），全部环比上升。广告与会员合计占营业利润增量的“略多于一半”，目前占公司整体营业利润的“略低于三分之一”。
“本季度的数字与上季度相当接近，会员费和广告收入贡献了我们营业利润增量的略多于一半，占业务整体营业利润的略低于三分之一。这些是我们业务重要的增长动力，但如果核心零售的基本功没做好，它们是行不通的。” — John David Rainey, CFO
Kath McLay在International层面强化了这一模式：“今年每个季度，我们的利润增长都始终快于销售增长。拆开来看，推动这一结果的主要是那些利润率更高的配套业务。”这是多年期投资逻辑的结构性主线，而不是依赖周期的叙事。
美国电商减亏：已成为三个季度的趋势
电话会上最重要的经营数据，是Rainey确认美国单笔订单净配送成本同比下降约40%，已是连续第三个季度。这不再是单季改善，而是有可量化机制性模式支撑的持续经营趋势：
- 配送密度提升：随着配送范围扩大、每条路线合并的订单增多，每次配送的订单数增长20%。
- 付费加急配送：超过30%的电商订单现在选择为1小时内或3小时内配送支付便利费，这是由客户出资的利润贡献。
- 供应链自动化：超过50%的履约中心业务量已实现自动化，是去年同期水平的两倍。随着更多业务量流经自动化履约中心，单位配送成本的改善持续复利。
- 配送客户NPS：尽管成本下降，Q3仍创历史新高。Rainey明确将其描述为效率与服务水平同步提升。
“这些因素促成了美国单笔订单净配送成本连续第三个季度下降约40%。重要的是，在提升效率的同时，我们也在提升服务水平，本季度配送客户NPS创下历史新高。” — John David Rainey, CFO
规模化下连续三个季度稳定改善约40%，有可量化的机制性模式，服务体验也在提升，这是我们在美国核心电商盈利时间点上见过的最强经营信号。正是这一数据，为首次覆盖时最重要的那项让评级停留在持有的保留意见扫清了道路。
百货：拐点得到确认
即便价格通缩超过4%，百货在美国同店销售中依靠销量正增长实现了低个位数增长，这是在此前连续十一个季度负增长之后，连续第二个季度为正。据John Furner，强劲表现“主要来自家居、玩具以及部分硬件品类”，“marketplace中的时尚和服饰也是真正的亮点”。Doug McMillon对更长周期的表述一如既往地务实：
“我们热爱百货。第一方，做第一方商家显然是我们起家的本行……我认为从大的方面看，我们在百货上有很多机会。” — Doug McMillon, CEO
Rainey表示：“我们的计划是百货在未来几个季度改善，但在百货品类恢复到更正常的购买周期之前，它的表现仍会落后于健康保健和食品杂货。”这是坦诚的表述：百货结构对美国毛利率的压力尚未完全消除，但轨迹是积极的，Q3连续两个季度为正的同店销售证明拐点是真实的，而非季节性的。
Marketplace与WFS：高质量再加速
美国Marketplace增长42%，较Q2的32%加速，并且是连续第五个季度高于30%。卖家数量两位数增长，SKU数量接近700 million，Walmart Fulfillment Services渗透率创新高，超过40%。marketplace走强的品类结构是高利润率的：美妆、玩具、硬件和家居均增长20%+。在美国以外，墨西哥、加拿大和智利的marketplace合计商品数同比+20%；墨西哥WFS配送量增长超过50%。
两点结构性解读。第一，在连续第五个30%+季度的基础上增长+42%，说明沃尔玛marketplace所处的竞争地位与18个月前有根本不同：卖家是在规模化加入，而不是在迁移。第二，WFS渗透率超过40%是marketplace增长中利润率最高的形式，因为它在抽成率之外还获取了履约经济收益，WFS履约的marketplace订单单位经济效益明显高于第三方履约订单。
风暴与港口罢工：照单全收，不找借口
Q3经历了美国港口罢工、两场大型飓风及相关洪水。风暴最严重时约400家沃尔玛门店、会员店和配送中心关闭。沃尔玛和Walmart Foundation承诺投入$16M，运送了178卡车物资，并与非营利伙伴一起提供了544,000份餐食。季末仍有两家超级购物中心因需大规模重建而关闭。McMillon表示：“风暴和港口罢工对我们的销售增长有小幅提振，但对营业利润增长的负面影响更大。结论应该是，尽管有这些事件的干扰，我们仍然兑现了财务框架。”这个表述是对的：+9.8%的营业利润增长是消化了干扰，而不是从中受益。
生成式AI与个人购物助手
Doug McMillon在准备发言的AI部分介绍了正在开发的“个人购物助手”，这是一种处于测试阶段的生成式AI客户体验，已持续改进了五个月。McMillon的说法是：“我很期待它在未来几个月和几年里改善客户体验，让我们能够提供比在搜索栏里输入、再从一串结果中挑选更好的体验。”在内部，My Assistant工具已部署给14个国家的总部员工；自上线以来，50,000名员工提出了1.5 million个问题。我们尚未在模型中计入明显的AI带来的利润率提升，但经营部署的轨迹是积极的。
指引
FY25全年指引再次上调，这是连续第二次上调。Q4隐含指引依然刻意保守，与我们现在已有两个季度证据的节奏模式一致。
| 指标 | 此前FY25指引（Q2后） | 最新FY25指引（Q3后） | 隐含Q4（固定汇率） |
|---|---|---|---|
| 净销售增长（固定汇率） | +3.75%-4.75% | +4.8%-5.1% | ~+3%至+4% |
| 营业利润增长（固定汇率） | +6.5%-8% | +8.5%-9.25% | ~+5%至+7.5% |
| 调整后EPS | $2.35-$2.43 | $2.42-$2.47 | ~$0.62-$0.67 |
| 相对年初累计 | 营业利润中值+~250 bps | 营业利润中值+~400 bps | 比此前隐含值“略高” |
Q4说明：隐含Q4指引比此前隐含区间“略高”，并已考虑9月17日宣布、在Q4生效的一系列Sam's Club薪资投入。逆风：日历不利（感恩节到圣诞节之间天数更少）；BBD时点因素在Q4回吐；汇率目前对报告销售额构成约100 bps逆风，对报告营业利润构成约200 bps逆风（Q2为中性，Q1为顺风）。顺风：百货拐点应会延续；电商减亏模式应能保持；替代利润池应会继续复利增长；据管理层，直到Q4初期，消费者行为都保持“非常一致”。
Aardvark观点：Q4指引带有与Q2到Q3相同的保守溢价，我们现在已有证据。我们预测Q4固定汇率销售+4.0%至+4.5%（指引为+3%至+4%），Q4固定汇率营业利润+7.0%至+8.5%（指引为+5%至+7.5%）。FY25累计上调后，全年营业利润增长达到+9%，H1 +10%/+5%的分布现在很可能演变为全年约+9%/约+5%的差距，这是我们为WMT建模以来营业利润快于销售增长最明显的一次。
分析师问答：主题与信号
问答环节共十个问题，基调明显积极：卖方分析师追问的是增长模式的持续性，而不是在业绩中找裂缝。主题如下：
1. 百货拐点的持续性及对毛利率的影响（Goldman Sachs）。McMillon和各分部CEO将百货定位为借力电商、跨越多个季度的机会，而非单季拐点。Furner强调百货销量仍快于销售额，marketplace带来了传统商品经营无法实现的服饰和家居增长。对毛利率的含义是积极的，但管理层刻意不承诺近期拐点，与保守指引节奏一致。
2. 投入强度与利润加速（UBS）。McMillon的回答被定位为“实时的讨论”：管理层对目前价格和薪资的投入节奏感到满意，并认为资本支出（自动化、门店/会员店改造）“适度积极”。Rainey明确将回答与多年期模式挂钩：“我们对之前给出的展望感到满意，我们说过……营业利润增长会快于销售，销售平均应在4%左右。”信号是：管理层并不认为利润加速会在近期跃升，但确实看到增长模式的持续复利。
3. 营收加速与趋势（Morgan Stanley）。McMillon形容底层增速与此前几个季度“相当一致”；Rainey补充，BBD时点为Q3贡献约60 bps，Q4将有相应逆风。结论是底层业务动能相近，只是叠加了时点噪音。
4. Q4指引构成与美国电商盈利拐点（J.P. Morgan）。McMillon将Q4的变化形容为相对年初起点的“温和改善”，主要正向差异来自损耗表现好于预期。Rainey谈电商盈利：“我们的利润增长会快于销售。电商会是其中的一部分……我们期待有一天告诉大家，我们的全球电商实现了盈利，毕竟各国情况显然不同。”这是刻意不对美国电商近期盈利时间点做承诺，但减亏轨迹（连续第三个季度约40%）已经说明了一切。
5. 各品类的高收入群体份额增长（Bank of America）。McMillon的回答是“以上皆是”：高收入群体的份额增长遍及食品杂货和百货、价格和便利、门店和marketplace。结构性的表述是，Walmart+会员和便利服务正在让与高收入群体的关系具备三年前所没有的持续性。Doug McMillon：“这会持续很长时间，而且这是一个不同的拐点。”
6. 可持续的电商增速与品类丰富度（Deutsche Bank）。McMillon将电商增长定位为相对实体门店市场份额较低的机会，并将有意持续投入。1P、3P、广告、会员和数据之间相互强化的动态是贯穿始终的主线。
7. 替代利润池排序与EBIT贡献（Truist）。Rainey给出了电话会上最具体的量化：广告与会员合计贡献了营业利润增量的“略多于一半”，目前占公司整体营业利润的“略低于三分之一”。Kath McLay补充，International广告增长50%，即便剔除BBD，各市场增长也很强劲。
8. 百货拐点对替代利润池的正面传导（Piper Sandler）。McMillon的回答很直接：是的，百货商品的毛利率高于食品杂货，随着marketplace品类扩张，正向的结构影响会持续复利。他也留了余地，称部分百货正常化取决于经济状况。
9. 竞争应对观察（Baird）。McMillon将竞争格局描述为比以往更广、变化更快，国际竞争对手的相关性日益上升。心态是“关注、观察、学习、应对”，而非被动反应。我们将其解读为一种低调的承认：中国跨境玩家现在已是观察项，尽管还不是近期威胁。
10. SG&A与分部披露的重要性（Melius Research）。Rainey谈SG&A：随着数字渠道增长，存在结构性压力，因为数字渠道SG&A高于实体门店SG&A；由天天低成本举措抵消。关于分部披露：“我们目前按分部口径报告。这满足了我们在分部报告方面的要求。”翻译过来就是：尽管重要性日益提升，近期没有将替代利润池作为单独报告分部披露的计划。我们预计随着替代利润池构成继续变化，披露制度将在未来1-2年内演变。
最后一个问题（会员行为）
最后一个问题（Evercore ISI）关于会员驱动的行为提升，Furner、McLay和Nicholas分别作答，涵盖Walmart+、国际免费会员计划（智利会员计划、拥有28M会员的墨西哥Beneficios）、Sam's Club Plus渗透率，以及中国Sam's +30%的会员收入增长。Nicholas谈Sam's：“好的投入带来好的结果……数字渗透率提升400个基点，Scan & Go提升250个基点……带来了历史最高的会员数，Plus渗透率提升了300个基点，续费率提升了230。”这是会员逻辑在经营杠杆层面的阐述。
市场反应
7:00 AM CT电话会后，沃尔玛在盘前及周二开盘时大幅走高，这份业绩延续了年初至今的强势，使WMT成为2024年表现最好的超大市值股票之一。当天卖方反应一致积极，多家上调目标价，并对FY26 EPS预期做了对一致预期有实质影响的上调。业绩后卖方目标价集中区间已从此前的$90-$120上移至$100-$130。
市场的反应与这样的解读一致：Q3验证了多年期增长模式，而不只是交出一个单季超预期。财报前压制股价继续上涨的主要投资者担忧（刻意保守的Q3指引预示基本面放缓）被实际Q3业绩彻底击碎，而全年营业利润中值相对年初指引累计上调约400 bps，正是支撑估值倍数继续扩张的那种超预期加上调的节奏。
从市场反应的角度，观察项在于股价是否会达到完全反映替代利润池复利增长和美国电商盈利拐点的水平。按当前股价，我们认为还没到那个水平；在股价与投资逻辑之间的差距弥合之前，我们差异化的FY26观点支持股价继续上行。
卖方观点
卖方业绩后的观点已明确转向积极。卖方提出的多头观点建立在三大支柱上，与我们的框架一致：(1)替代利润池模式的复利速度现已快于传统零售业务，结构性地重塑了损益表；(2)美国电商减亏的持续性足以支撑FY26实现单季盈利拐点，而非此前的FY27基准情形；(3) FY25的累计上调复利下来形成了不同的FY26起点，卖方对FY26的基准预期偏低。
卖方提出的空头观点比我们首次覆盖时更窄：(1)如果消费周期重新走强，对高收入群体份额增长的依赖存在反身性风险；(2)估值已反映增长模式的延续，几乎没有缓冲；(3)百货拐点只有两个季度的数据，可能被证明更多是周期性而非结构性的。我们承认前两点，而对第三点的差异化观点（我们认为百货拐点由marketplace品类扩张和商品经营投入结构性驱动，而非依赖周期）正是支撑我们跑赢大盘评级的原因。
我们与一致预期的分歧：(a)我们对FY26营业利润模式的预期比卖方基准高100-200 bps；(b)我们预计美国电商在H2 FY26出现单季盈利拐点，卖方预期为FY27；(c)在高收入反身性问题上，我们比部分更看多的卖方报告更谨慎，我们将其视为需要持续跟踪的多年期尾部风险，而非已完全缓解的担忧。我们与一致预期的共识：业绩干净，增长模式完好，替代利润池是真实的，全年指引上调有充分支撑。
模型影响
| 项目 | 此前Aardvark区间（Q2后） | 最新Aardvark区间（Q3后） | 原因 |
|---|---|---|---|
| FY25净销售增长（固定汇率） | +4.0%至+4.5% | +5.0%至+5.3% | Q3超额交付+6.1%；Q4保守指引节奏，可能为+4-4.5% |
| FY25营业利润增长（固定汇率） | +7.0%至+8.5% | +9.0%至+9.5% | Q3交付+9.8%；Q4保守指引节奏；替代利润池复利增长 |
| FY25调整后EPS | $2.40-$2.45 | $2.46-$2.50 | 受经营杠杆和汇率消化推动，高于上调后指引上限 |
| Q4 FY25销售增长（固定汇率） | n/a（本季度设定） | +4.0%至+4.5% | 高于指引中值；Q3势头一直延续到Q4初 |
| Q4 FY25营业利润增长（固定汇率） | n/a（本季度设定） | +7.0%至+8.5% | 高于指引中值；保守指引节奏模式延续 |
| Walmart U.S. FY25同店销售 | +4.0%至+4.5% | +4.5%至+5.0% | Q3 +5.3%保持；交易量/销量驱动；百货拐点持续 |
| Sam's Club U.S. FY25剔除燃油同店销售 | +5.0%至+5.5% | +5.5%至+6.0% | Q3 +7%，受Plus权益带动再加速；Just Go覆盖几乎所有会员店 |
| FY25全球广告增长 | +24%至+27% | +27%至+30% | Walmart Connect +26%，国际+50%；持续再加速 |
| FY25全球会员收入增长 | +20%至+24% | +22%至+25% | Sam's +15.1%再加速；中国Sam's +30%；Walmart+两位数增长 |
| FY26调整后EPS | $2.65-$2.80 | $2.75-$2.90 | FY25起点更高；电商减亏具持续性 |
| 美国核心电商盈利 | Q3-Q4 FY26（单季） | Q2-Q3 FY26（单季） | 连续三个季度净配送成本下降约40%；机制性模式 |
估值框架：按我们更新后的FY26预测，远期市盈率在30倍区间低端，以历史大众零售商标准衡量估值已充分，但与它如今争夺资金的“必选消费 + 科技平台”类资产相当。我们的基准情形估值支持股价较当前水平有温和上行空间，依据是FY25的累计上调、更高的FY26起点，以及营业利润快于销售增长模式所隐含的多年期复利增长。能让我们从今天入门级的跑赢大盘进一步提高信心的非对称情景：(a) Q4业绩高于隐含的保守指引，且美国单笔订单净配送成本再改善约40%；(b)管理层在2025年4月投资者日承诺FY26实现美国电商单季盈利拐点。
投资逻辑记分卡
| 逻辑要点 | 状态 | 备注 |
|---|---|---|
| 多头#1：营业利润快于销售增长的模式可持续 | 已确认（增强中） | Q3营业利润+9.8%，销售+6.1%；FY25营业利润约+9%，销售约+5%；节奏为本财年最高 |
| 多头#2：替代利润池以20%+复利增长 | 已确认（再加速） | 广告+28%，会员+22%，美国Marketplace +42%（Q2为+32%） |
| 多头#3：毛利率扩张来自结构性组合转变，而非定价 | 确认 | 尽管有GLP-1结构和BBD时点压力，毛利率仍+21 bps；底层模式更强 |
| 多头#4：供应链自动化带来可量化的回报 | 确认 | 履约中心自动化现占业务量>50%（去年的2倍）；推动净配送成本下降 |
| 多头#5：美国核心电商盈利拐点临近 | 已确认（持续性已证明） | 连续三个季度单笔订单净配送成本下降约40%；机制性模式 |
| 多头#6：国际业务组合多元化平滑美国周期 | 已确认（加速） | 国际固定汇率+12.4%（Q2为+8.3%）；Walmex连续第6个季度跑赢市场；中国两位数增长 |
| 多头#7：百货拐点释放替代利润池顺风 | 初步确认 | 百货同店销售连续第二个季度为正；marketplace美妆/玩具/家居品类增长>20% |
| 空头#1：高收入群体份额增长存在反身性风险 | 仍有效（降为尾部风险） | 75%的份额增长来自$100K+家庭；由便利锚点 + Sam's人口结构缓释 |
| 空头#2：Walmart+披露不透明限制建模可见度 | 活跃 | 会员数和ARPU仍未披露；只说收入“两位数”增长，未给百分比 |
| 空头#3：替代利润池增速随规模扩大而收窄 | 中性 | 本季度再加速反驳了增速收窄的假设；FY26-27仍需观察 |
| 空头#4：消费周期恶化影响可选品类 | 中性（改善中） | 百货连续第2个季度转正；据管理层，消费者行为“非常一致” |
| 空头#5：估值已反映增长模式的持续执行 | 仍有效（部分缓解） | 累计约400 bps的上调形成更高的FY26基数；差异化观点支持温和上行 |
总体：七条多头观点现已确认或初步确认（包括新增的多头#7：百货拐点释放替代利润池顺风），主要的、让评级停留在持有的空头担忧，要么已退为尾部风险（高收入反身性），要么已部分缓解（估值）。模式是连续两个季度相对刻意保守的指引交出好于预期的执行，管理层的保守指引节奏现在已是既定模式，而非单次观察。投资逻辑完好且在加速；让评级停留在持有的保留意见已得到实质性回应。
操作：上调至跑赢大盘。首次覆盖时让评级停留在持有的三项担忧现已得到回应：刻意保守的下半年指引被Q3彻底击穿，保守指引节奏已成定式；美国核心电商盈利拐点现有规模化下连续三个季度单笔订单净配送成本改善约40%的支撑；高收入反身性是唯一仍然有效的担忧，但已退为多年期尾部风险，而非近期业绩风险。进一步提高信心的触发条件：Q4业绩高于隐含的保守指引，且净配送成本再改善约40%；2025年4月投资者日承诺FY26实现电商单季盈利拐点。下调回持有的触发条件：Walmart U.S.高收入群体同店销售放缓，且未被中低收入群体的增长抵消；在保守指引节奏下Q4业绩依然令人失望（说明所谓保守模式其实并不保守）；百货重回同店负增长。我们将在Q4 FY25财报以及2025年4月8-9日的投资者交流会上重新评估。