维持跑赢大盘：Q4印证了投资逻辑，FY26框架重设本身就是保守节奏成为逻辑的一部分，6.7%的下跌是对指引的反应，而非对基本面的反应
核心要点
- 就驱动投资逻辑的指标而言，Q4 FY2025是本财年最干净的一次超预期。固定汇率净销售额增长超过5%（Q4隐含指引为+3-4%），Walmart U.S.同店销售+4.6%，电商增长20%；Sam's Club U.S.剔除燃油的同店销售+6.8%，电商增长24%；Walmart International固定汇率销售增长5.7%（受我们在Q3复盘中提示的Big Billion Days时点回转影响而被刻意压低）。调整后EPS为$0.66，高于$0.64的华尔街一致预期，而且这还是在吸收了$0.01汇率逆风和$0.01 VIZIO交易成本之后。调整后营业利润按固定汇率增长超过9%，销售与营业利润增速都超过了指引区间上限。FY25全年算法落在固定汇率销售+5.6%、调整后营业利润+9.7%，这是连续第二年销售增长5%+，且营业利润增速明显更快。
- 推动Q3上调评级的两个关键分析支点都得到了大规模再确认。仅Q4一个季度，美国单笔订单净配送成本就下降了约20%；全年美国电商亏损累计同比收窄约80%（Rainey：“in the U.S. alone, we saw an 80% improvement in the level of e-commerce losses in the last year”，即“仅在美国，过去一年电商亏损水平就改善了80%”）。机制性算法没变：配送加密、加急配送便利费变现（超过30%的订单，平安夜峰值达77%），以及供应链自动化。美国一般商品同店销售连续第二个季度实现低个位数正增长，拐点具有持续性，硬货、玩具、家居和时尚品类表现强劲，Sam's的一般商品已连续第三个季度增长。另类利润池算法继续复利增长：Q4全球广告+29%（全年+27%至约$4.4B），全球会员收入+16%（全年+21%至约$3.8B），美国marketplace+34%，WFS渗透率创纪录达到约50%。
- 股价反应的对象是FY26框架，这也是本复盘必须正面回应的问题。名义指引：合并净销售额增长+3-4%（固定汇率），营业利润增长+3.5-5.5%（固定汇率），调整后EPS $2.50-$2.60。EPS中值$2.55明显低于财报前华尔街约$2.76的基准预期。WMT于Feb 20收跌6.7%至约$97，是November 2023以来最差的交易日。关键在于，名义指引内含两项会在FY27回转的非经常性拖累：VIZIO收购整合成本带来的约150 bps营业利润逆风，以及闰日的高基数。剔除这两项后，FY26框架是在+3-4%销售增长上实现+5-7%的营业利润增长，从数学上看，这与我们在Q3上调评级时所认可的“营业利润增速快于销售”算法完全一致。Rainey原话：“if you normalize for the effect of Leap Day in VIZIO transaction, our guidance suggests an outlook of 5% to 7%”（“如果剔除闰日和VIZIO交易的影响，我们的指引意味着5%到7%的展望”）。
- 对FY26指引有两种解读。多头解读：我们在首次覆盖时发现的保守节奏（Q2的审慎指引被Q3大幅超越），在Q3上调评级时再次得到确认（Q3的审慎指引被Q4大幅超越），现在已是一个有三个数据点的既定模式。管理层的首版全年指引一贯低于当年最终实际交付，FY25也收在Q3后上调区间的顶端，因此照单全收管理层首版FY26指引，与这一节奏模式相矛盾。空头解读：节奏模式本身可能正在打破。年初指引比管理层以往节奏所暗示的水平低100-150 bps（FY24和FY25年初都指引4-6%的营业利润增长；FY26剔除噪音后为5-7%，按剔除噪音口径略高于趋势，但+3.5-5.5%的名义数字吓到了股价）。我们更看重多头解读，因为底层业务信号（Q4同店销售、电商配送成本轨迹、另类利润池加速、Sam's会员复利）都比FY26指引所暗示的更强。
- 评级：维持跑赢大盘。Q4业绩本身在我们Q3上调评级时认可的每一个维度上都印证了投资逻辑。FY26框架重设是“印证还是破位”的检验，而印证的解读站得住：(a) 剔除噪音后的FY26营业利润增长是同一套算法；(b) 保守节奏现已是三个数据点的模式；(c) 另类利润池占比提升（据Rainey在电话会上所言，广告+会员现已占企业营业利润约25%+）；(d) 全年美国电商亏损同比收窄约80%，是第二张损益表经济性的一次实质性结构转变。6.7%的下跌为我们三个月前认可的同一套多年算法提供了更有吸引力的入场点。需关注的事项仍在：FY26 Q1业绩能否越过+0.5-2%的偏软隐含营业利润指引（Walmex刺激高基数+闰日+复活节错期带来250+ bps的机械性拖累）；高收入群体份额增长的反身性（仍是首次覆盖时唯一未解决的持有评级制约因素，没有变化）；若政策背景变化，关税转嫁问题。维持跑赢大盘。
WMT 财务模型
Income Statement · Dollars in millions, except per share
| Income Statement | ||||||
|---|---|---|---|---|---|---|
| 历史实际 | 预测 | |||||
| 2024 | 2025 | 2026 | FY27E | FY28E | FY29E | |
| Walmart U.S. | $441,817.0 | $462,415.0 | $482,975.0 | $501,910.1 | $521,099.8 | $540,111.1 |
| Walmart International | 114,641.0 | 121,885.0 | 130,423.0 | 144,147.6 | 153,042.4 | 161,418.8 |
| Sam's Club | 86,179.0 | 90,238.0 | 93,015.0 | 98,915.5 | 103,585.6 | 108,012.2 |
| Net Sales | $642,637.0 | $674,538.0 | $706,413.0 | $744,973.1 | $777,727.8 | $809,542.2 |
| Membership and Other Income | $5,488.0 | $6,447.0 | $6,750.0 | $7,790.4 | $8,647.9 | $9,491.2 |
| Total Revenues | $648,125.0 | $680,985.0 | $713,163.0 | $752,763.5 | $786,375.7 | $819,033.4 |
| Less: Cost of Sales | ($490,142.0) | ($511,753.0) | ($535,395.0) | ($561,808.6) | ($587,561.6) | ($611,143.2) |
| Gross Profit | $157,983.0 | $169,232.0 | $177,768.0 | $190,954.9 | $198,814.1 | $207,890.2 |
| Less: Operating, Selling, General and Administrative Expenses | ($130,971.0) | ($139,884.0) | ($147,943.0) | ($157,857.5) | ($164,286.0) | ($170,699.6) |
| Operating Income | $27,012.0 | $29,348.0 | $29,825.0 | $33,097.4 | $34,528.1 | $37,190.6 |
| Depreciation and Amortization (from Cash Flow) | $11,853.0 | $12,973.0 | $14,203.0 | $16,249.3 | $18,161.1 | $19,552.7 |
| EBITDA | $38,865.0 | $42,321.0 | $44,028.0 | $49,346.7 | $52,689.2 | $56,743.2 |
| Less: Interest on Debt | ($2,259.0) | ($2,249.0) | ($2,318.0) | ($2,073.4) | ($2,724.8) | ($2,724.8) |
| Less: Interest on Finance Lease Obligations | (424.0) | (479.0) | (481.0) | (494.2) | (486.4) | (486.4) |
| Interest Income | 546.0 | 483.0 | 368.0 | 366.8 | 259.2 | 187.1 |
| Less: Interest, Net | ($2,137.0) | ($2,245.0) | ($2,431.0) | ($2,200.8) | ($2,952.0) | ($3,024.1) |
| Less: Loss on Extinguishment of Debt | 0.0 | 0.0 | 0.0 | 0.0 | 0.0 | 0.0 |
| Other Gains and (Losses) | (3,027.0) | (794.0) | 2,075.0 | (925.0) | 0.0 | 0.0 |
| Income Before Income Taxes | $21,848.0 | $26,309.0 | $29,469.0 | $29,971.6 | $31,576.0 | $34,166.5 |
| Less: Provision for Income Taxes | ($5,578.0) | ($6,152.0) | ($7,199.0) | ($6,695.8) | ($7,578.3) | ($8,200.0) |
| Consolidated Net Income | $16,270.0 | $20,157.0 | $22,270.0 | $23,275.8 | $23,997.8 | $25,966.5 |
| Less: Net Income Attributable to Noncontrolling Interest | (759.0) | (721.0) | (377.0) | (548.1) | (480.0) | (519.3) |
| Net Income Attributable to Walmart | $15,511.0 | $19,436.0 | $21,893.0 | $22,727.7 | $23,517.8 | $25,447.2 |
| Ratios & Assumptions | ||||||
| YoY Walmart U.S. Net Sales Growth | 5.1% | 4.7% | 4.4% | 3.9% | 3.8% | 3.6% |
| YoY Walmart International Net Sales Growth | 13.5% | 6.3% | 7.0% | 10.5% | 6.2% | 5.5% |
| YoY Sam's Club Net Sales Growth | 2.2% | 4.7% | 3.1% | 6.3% | 4.7% | 4.3% |
| YoY Net Sales Growth | 6.1% | 5.0% | 4.7% | 5.5% | 4.4% | 4.1% |
| YoY Total Revenues Growth | 6.0% | 5.1% | 4.7% | 5.6% | 4.5% | 4.2% |
完整工作簿另含 22 个历史季度与 10 个预测季度,以及 KPI Drivers · Balance Sheet · Cash Flow Statement — 每个小计均为实时公式,每项预测均可追溯至驱动因子。
评级行动：维持跑赢大盘
这是我们自六个月前在Q2 FY2025财报时以持有（偏建设性）首次覆盖以来的第二次评级行动。Q4业绩正是我们在Q3上调评级时提示的“印证还是破位”检验：底层算法经受住FY26框架重设的考验了吗，还是FY26指引预示着算法发生根本变化？我们的判断是前者。业绩印证了逻辑；剔除VIZIO和闰日后的FY26框架是同一套“营业利润增速快于销售”算法；我们在首次覆盖时发现的保守节奏现已是三个数据点的既定模式。6.7%的下跌是对名义框架的指引反应，而不是对业绩的基本面反应。迄今为止的评级行动轨迹：
- Q2 FY2025（首次覆盖，持有，偏建设性）。我们以持有首次覆盖，并非怀疑执行力，而是因为股价已经反映了营业利润持续快于销售的兑现。三个制约持有评级的担忧：(1) 刻意审慎的下半年指引可能限制近期超预期空间；(2) 估值已反映延续性，对正常的执行波动几乎没有缓冲；(3) 若消费周期重新走强，高收入群体份额增长的故事存在反身性风险。我们明确列出的上调触发条件：Q3业绩高于审慎指引，并伴随美国核心电商亏损收窄加速、广告或会员重新加速，或出现一次不损害逻辑的显著回撤。
- Q3 FY2025（上调至跑赢大盘）。Q3在每个维度上都越过了刻意审慎的指引：销售固定汇率+6.1%，指引为+3.25%-4.25%；营业利润固定汇率+9.8%，指引为+3%-4.5%。美国电商亏损收窄被确认具有持续性，单笔订单净配送成本已连续三个季度改善约40%。全年指引再次上调，营业利润中值较年初指引累计高出约400 bps。三个持有制约担忧中有两个已解决或大幅缓解；高收入反身性退为多年期尾部风险。基于明显差异化的FY26观点上调至跑赢大盘（华尔街基准预期低了100-200 bps，美国电商盈利拐点在H2 FY26到来，而华尔街基准预期为FY27）。
- Q4 FY2025（今日，维持跑赢大盘）。Q4是本财年最干净的一份业绩，再次确认了Q3上调评级的两个支点：Q4美国单笔订单净配送成本下降20%（FY25美国电商亏损收窄约80%），一般商品同店销售连续第二个季度为正。FY25收在Q3后上调区间的顶端（固定汇率销售+5.6%、营业利润+9.7%）。FY26指引吓到了股价（-6.7%），但剔除VIZIO+闰日后为+5-7%的营业利润增长，是同一套算法。保守节奏现已是三个数据点的模式（Q2到Q3被大幅超越，Q3到Q4被大幅超越，FY25收在上调区间之上）。基于多年算法得到确认，以及下跌带来更有吸引力的入场点，维持跑赢大盘。
我们选择维持而非再次上调评级的框架：
- 业绩本身是一次干净的印证，而不是改变逻辑的加速。固定汇率销售+5%+和营业利润+9%+都越过了Q4指引上限；FY25营业利润固定汇率+9.7%，处于Q3后上调区间的顶端。这正是我们在Q3上调评级时的模型，没有出现足以支持提升信心的意外上行跃升。可信度最高的单一运营数据点（全年美国电商亏损同比收窄约80%）的幅度足以把美国核心电商盈利拐点拉进FY26，落在我们此前区间的早端，但在我们看来，还不足以支持本轮周期的第三次评级行动。
- FY26框架剔除噪音后就是我们所认可的同一套算法。名义+3.5-5.5%的营业利润增长看起来偏软；剔除VIZIO和闰日后为+5-7%。这与前两年的年初指引节奏一致（FY24和FY25年初均为+4-6%），并在剔除噪音口径下处于该节奏的上端。保守节奏在延续，而不是放松。我们此前对FY26营业利润增长的观点是“华尔街基准预期低了100-200 bps”，当时华尔街基准约为7%；剔除噪音后+5-7%的FY26营业利润指引与这一观点一致（华尔街预期约7%，管理层剔除噪音后+5-7%的上端相同）。
- 6.7%的下跌是指引反应，不是基本面反应。我们此前的估值框架是：股价已反映算法延续，缓冲很少。这次下跌在同一套算法之上制造了约6.7%的缓冲。无论是业绩还是指引，我们都没有看到损害逻辑的数据点；我们看到的是同一个多年复利故事，现在入场价格适度更好。这符合维持跑赢大盘的判断，而不是上调至高信心或下调至持有。
什么能让我们提升信心：(a) Q1 FY26业绩越过+0.5-2%的隐含营业利润指引（除VIZIO的70 bp拖累外，还内含250 bps的闰日和复活节时点拖累），保守节奏成为四个数据点的模式；(b) 管理层在April 8-9, 2025的投资者日上量化FY26内美国电商季度盈利拐点；(c) 广告或会员增长按报告口径重新加速至+30%以上。什么会让我们回到持有：(a) 尽管隐含指引偏软，Q1 FY26仍令人失望，表明保守节奏事实上已被打破；(b) 高收入群体的美国同店销售放缓，且未被中低收入群体的份额增长抵消；(c) 一般商品同店销售重回负值；(d) 关税转嫁动态成为+1.5%计划通胀指引无法吸收的重大毛利率风险。
业绩 vs. 一致预期
Q4 FY2025是一次干净且全面的超预期，在驱动投资逻辑的每个维度上都超过了管理层此前展望和华尔街一致预期。业绩形态与Q3相同：销售增长显著高于指引区间上限，营业利润增长显著高于上限，EPS高于华尔街预期；区别在于，FY26框架重设在股价反应中盖过了Q4业绩。
| 指标 | Q4 FY25实际值 | 一致预期 / 指引 | 超预期/不及预期 | 幅度 |
|---|---|---|---|---|
| 调整后EPS | $0.66 | 华尔街约$0.64 | 超预期 | 较华尔街+约$0.02（剔除汇率/VIZIO为+约$0.04） |
| 净销售额增长（固定汇率） | +5.3%（报告口径+4.1%） | 指引+3%至+4% | 超预期 | 较上限+约130 bps |
| Walmart U.S.同店销售 | +4.6% | 华尔街约+4% | 超预期 | +~60 bps |
| Sam's Club U.S.同店销售（剔除燃油） | +6.8% | 华尔街约+5.5% | 超预期 | +~130 bps |
| Walmart International（固定汇率销售） | +5.7% | 华尔街约+5%（BBD回转） | 符合预期 | 已吸收BBD时点逆风 |
| 全球电商增长 | +16% | 趋势约+18%（BBD回转） | 符合预期 | 美国电商+20%，强劲 |
| 合并毛利率 | +53 bps | 趋势约+25 bps | 超预期 | 美国库存驱动的扩张 |
| 调整后营业利润增长（固定汇率） | +9%+ | +5%至+7.5%（据我们Q3模型） | 超预期 | 高于上限 |
| 全球广告增长 | +29% | 趋势约+25% | 超预期 | Walmart Connect +24% |
| 全球会员收入增长 | +16% | 趋势约+18% | 符合预期 | Sam's U.S. +12%，Sam's China +35% |
| 美国Marketplace增长 | +34% | 趋势约+30% | 超预期 | WFS渗透率约50%（创纪录） |
| FY25全年销售增长（固定汇率） | +5.6% | Q3后指引+4.8%至+5.1% | 超预期 | 上调区间顶端 |
| FY25全年调整后营业利润增长（固定汇率） | ~+9.7% | Q3后指引+8.5%至+9.25% | 超预期 | 高于上限 |
超预期质量
- 同店销售构成：Walmart U.S.同店销售+4.6%由门店和电商的交易笔数增长带动，与Q2和Q3的构成模式相同。据Rainey，Q4同店增长来自“increased customer transactions in both stores and e-commerce”（“门店和电商的顾客交易笔数增加”）。食品杂货同店销售中个位数增长；健康与保健十几%的中段增长（GLP-1对该品类同店贡献约一个百分点，与此前季度一致）；一般商品同店销售连续第二个季度低个位数正增长，硬货、玩具、家居和时尚表现强劲。一般商品和消耗品的同口径价格仍处通缩；食品仍为低个位数通胀，个别品类（鸡蛋、培根、牛肉末）较突出。退出运行率信号毫不含糊：据Rainey，“January was actually our strongest comp in the U.S. business”（“1月其实是我们美国业务同店销售最强的月份”）。
- 毛利率：Q4合并毛利率扩张53个基点，是本财年单季最强的扩张。Walmart U.S.领衔，得益于出色的库存管理、更少的降价清货和业务结构改善。International受益于Big Billion Days的时点移动（即我们提示过的Q3 BBD时点逆风在Q4毛利率上有利回转），公司还在财报演示中新增了分部毛利率披露，这是一次结构性的披露升级，应有助于华尔街更准确地为分部经济性建模。
- 经营杠杆：合并调整后营业利润按固定汇率增长超过9%，销售增长+5%+，差距约400 bp，与我们在整个下半年确立的节奏模式一致。本季SG&A去杠杆46 bps，主要来自Walmart U.S.科技投资的时点、因业绩超预期而增加的浮动薪酬、更高的营销和水电成本、VIZIO交易相关费用（不在此前指引内）、Flipkart BBD时点移动，以及此前已宣布的Sam's Club薪资投入。在季内吸收了所有这些叠加的SG&A项目之后，营业利润按固定汇率仍增长9%+，这是我们在任何单季中见过的对“营业利润增速快于销售”算法最干净的展示。
- 现金流/资本回报：FY25资本支出合计$23.8B；ROI改善约50个基点至15.5%，为2016年以来最高水平。公司宣布股息上调13%，为十多年来最大幅度，并表示FY26的回购规模将超过FY25。Rainey说：“if the early reaction to today's announcement is any indication, we have an opportunity too right now”（“如果今天公告后的早期反应能说明什么，那我们现在也有机会”）。资本配置信号毫不含糊：管理层把业绩后的下跌视为机会，而非警示。
- 库存：库存增长2.8%，明显低于+5%+的同店销售运行率，与推动毛利率扩张的精益库存纪律一致。McMillon说：“in-stock levels look good. We did pull a little bit forward around the edges, but we're selling through that stuff quickly. So, really in a good place to begin February.”（“在架率看起来不错。我们在边缘上确实提前备了一点货，但这些货卖得很快。所以，2月开局状态确实很好。”）提前备货的措辞表明公司为潜在关税动态做了适度的库存布局，但库存+2.8%对比+5%+的销售增长，以任何历史标准衡量库存结构都很健康。
分部表现
| 分部 | 销售增长 | 电商增长 | 利润率方向 | 值得注意 |
|---|---|---|---|---|
| Walmart U.S. | 同店销售+4.6% | +20% | 毛利率扩张 | 交易笔数驱动；一般商品连续第2个季度为正；当日达覆盖93%的美国家庭；推出药房配送；降价商品数5,800+ |
| Sam's Club U.S. | 剔除燃油同店销售+6.8% | +24% | 薪资投入逆风 | 门店履约配送三位数增长；首年续费率提升“数百个基点”；员工流失率同比下降1,700 bps；Plus渗透率创纪录 |
| Walmart International | 固定汇率销售+5.7% | 剔除印度+20%+ | BBD回转带来毛利率受益 | 吸收BBD时点回转；中国两位数增长（Sam's+电商）；Walmex Elfin Irresistible活动创单日销售纪录；Sam's China会员收入+35%；Beneficios注册数45M |
Walmart U.S.：交易笔数、便利性与药房配送上线
Walmart U.S.同店销售+4.6%，由门店和电商的交易笔数带动，这一模式我们已连续四个季度看到。电商+20%，门店履约配送持续强劲（公司在Q4将当日达覆盖范围扩大到93%的美国家庭）。超过30%的订单来自支付便利费以获得1小时内或3小时内配送的顾客，这与推动Q3单笔订单净配送成本改善的加急配送变现模式相同，平安夜使用率峰值达77%。
电话会上新的运营披露是当日药房配送上线：据管理层，Walmart是第一家在单一线上订单中整合药房、一般商品和食品杂货的公司。John Furner说：“we are seeing a lot of members and customers participate in this program. We think this will have a lot of momentum as the year goes.”（“我们看到大量会员和顾客参与这个项目。我们认为随着时间推移，它在今年会有很强的势头。”）结构性解读是，药房配送是购物篮整合的新品类驱动力，急性处方和慢性处方顾客都会在取药的同时凑出食品杂货购物篮。我们尚未在模型中计入药房配送的实质性EBIT贡献，但购物篮扩充的动态对美国整体销量增长，以及便利驱动的高收入群体份额增长可持续性的叙事，都是正面的传导。
一般商品同店销售连续第二个季度实现低个位数正增长，硬货、玩具、家居和时尚表现强劲。据John Furner，marketplace的品类结构继续为一般商品的强势提供支撑：“we have categories in our marketplace business like automotive, toys, patio that are all growing north of 20%”（“我们marketplace业务里的汽车、玩具、庭院等品类都在以超过20%的速度增长”）。据Rainey，FY26计划假设一般商品结构对美国毛利率的逆风（FY25约为100 bps）在FY26大约减半，这是建设性的传导，但并非反转。
收入群体动态：Rainey在Q4电话会上说：“we're seeing higher engagement across income cohorts with upper income households continuing to account for the majority of share gains”（“我们看到各收入群体的参与度都在提高，高收入家庭继续贡献了大部分份额增长”）。这一表述与Q3的说法（当时75%的份额增长来自$100K+家庭）实质相同，我们认为对高收入反身性的保留意见与Q3上调评级时相比没有变化：依然存在，但已退为多年期尾部风险。
“随着我们提供更低的价格、更丰富的品类和更高水平的便利性，顾客持续认可我们的价值主张。随着顾客体验改善，我们正在赢得他们的信任，并因此获得份额增长。” — John David Rainey, CFO
评估：Walmart U.S.在我们衡量的每个维度上都继续全面发力。Q4业绩是Q3算法的干净延续，并在其上叠加了一个新的运营锚点（药房配送）。刻意的营销投入继续推动一般商品同店转正；便利性锚点继续推动加急配送变现；库存纪律继续支撑毛利率扩张。高收入群体份额增长的集中度与Q3相比没有变化：这是我们监测的多年期尾部风险，但我们不把它当作近期业绩风险来加权。
Sam's Club U.S.：薪资投入已被吸收，会员持续复利
Sam's Club U.S.剔除燃油同店销售+6.8%，电商增长+24%（其中门店履约配送三位数增长），这是我们在Q3记录的Plus权益重新推出后，连续第二个季度实现中到高个位数的同店增长。会员收入增长超过12%，较Q3的+15.1%有所放缓，基数更大，但我们认为这属于趋势内的节奏，而非结构性放缓。
Q4电话会上关于Sam's最重要的单一数据点，是Q4生效的薪资投入在运营上的传导。据Doug McMillon，首年续费率提升了“数百个基点”，员工流失率同比下降1,700个基点。这是薪资投入在会员经济上的教科书式结果：给员工多付薪水，员工留得更久，会员体验改善，会员留存改善，会员收入以更高速度复利增长。Q4业绩确认了这一传导；Rainey指出，薪资投入会“pressure profit at Sam's for a couple of quarters”（“在几个季度内压制Sam's的利润”），但早期会员反应数据是正面的。
Sam's一般商品增长：据Chris Nicholas，Sam's实现了“third quarter of GM comp growth”（“一般商品同店销售连续第三个季度增长”）。该分部与Walmart U.S.的一般商品方向相同，但持续性信号更长（三个季度对比Walmart U.S.的两个季度）。电视、科技和服装表现强劲；销量增速跑在同店销售前面。Plus层级渗透率继续上升，这是Plus权益连续第二个季度对会员行为产生可衡量的影响。
评估：Sam's Club仍是合并WMT中质量最高的分部，薪资投入在运营上的传导正是我们在Q3上调评级时希望看到的。1,700 bp的流失率下降具有结构性意义，既对Sam's自身的会员经济，也对更广泛的Walmart算法，因为流失率下降会复利转化为顾客体验改善和会员续费的复利。
Walmart International：BBD回转已被吸收，跨市场强势持续
Walmart International固定汇率销售增长+5.7%，被我们在Q3复盘中提示的BBD时点回转刻意压低。剔除印度后，所有国际市场的电商增长都超过20%。各市场情况：
- Walmex：Elfin Irresistible活动期间创下该分部有史以来最大的单日销售，一般商品和服装反应强劲。免费会员计划Beneficios注册数已超过45 million（Q3时为28 million，说明该计划处于快速获客阶段）。Walmex继续跑赢可比市场。
- 中国：两位数增长，Sam's Club和电商表现强劲。Sam's Club China会员收入增长超过35%，会员数持续增长，Q4新开四家门店也有帮助。
- 加拿大：据Kath McLay，电商增长30%，过去一年每个季度都在加速。“Canadian Thanksgiving lunch for CAD 40 for four people”（“CAD 40搞定四人份加拿大感恩节午餐”）的说法，延续了在各市场都引起共鸣的价值/便利信息。
- 印度/Flipkart：如Q3时所提示，BBD时点回转压制了同比比较。PhonePe的披露是最突出的新数据点：截至1月末总支付额约$1.7T，每日310 million笔交易，并宣布PhonePe正在筹备IPO。PhonePe IPO是一个多年期变现事件，一旦落地将实质性改变合并International的EBIT轨迹；我们继续将其作为12-24个月的上行催化剂来跟踪。
过去十二个月，International当日或次日送达超过2.3 billion件商品（同比+30%+），其中约45%在三小时内送达，美国已极为成功地推动的便利驱动密度故事，正在国际市场上演。国际广告的复利增速与美国增长相近。
评估：International分部干净地吸收了BBD时点逆风，并在所有主要市场继续复利增长。Walmex仍是利润率最高的国际市场，表现极为出色；中国继续依靠Sam's Club+数字化故事复利增长；Flipkart的贡献利润率轨迹仍然具有建设性；PhonePe是摆在我们面前的多年期价值创造事件。
重点议题与管理层评论
管理层整体基调：对业绩有信心，对FY26框架刻意审慎。Doug McMillon的开场发言以结构性框架打头（“the second consecutive year that we've grown sales more than 5% and operating income meaningfully faster”，即“连续第二年销售增长超过5%、营业利润增长明显更快”），并讲了另类利润池加速，随后才转向FY26展望。Rainey在问答环节罕见地直接，推动分析师把FY26指引剔除VIZIO和闰日影响，并把剔除噪音后+5-7%的营业利润增长作为与FY24和FY25节奏更有意义的比较。McMillon收尾时说：“in some ways, it feels like we're just getting started”（“从某种意义上说，感觉我们才刚刚开始”），这是刻意释放的信号：尽管FY26名义数字看起来偏软，多年算法依然完好。
另类利润池：占比提升变得可量化
Q4电话会上对另类利润池的量化是本财年最干净的披露。全年指标：
- 全球广告：FY25约$4.4B，同比+27%（单看Q4为+29%，其中美国Walmart Connect +24%）。随着更多marketplace卖家采用Walmart Connect，卖家广告主数量同比增长约50%。VIZIO收购为Walmart Connect组合增加了SmartCast操作系统，预计在FY26整合拖累之后于FY27带来增厚。
- 全球会员收入：FY25约$3.8B，同比+21%（Q4为+16%）。Sam's Club U.S.会员收入+12%+；Walmart Plus会员收入两位数增长；Sam's Club China会员收入+35%。
- 美国Marketplace：FY25 +37%，Q4 +34%。Q4 WFS渗透率创纪录达到约50%（Q3约为40%，是一次显著提升）。Marketplace品类强势：家居、汽车、季节性商品均增长20%+。美国以外，WFS卖家增长20%+，WFS履约商品增长超过85%。
- 占比提升：据Rainey在电话会上所言，广告和会员合计占“a little more than a quarter of the overall operating income for us in the quarter”（“本季我们整体营业利润的四分之一多一点”）。这与Q3“a little shy of a third”（“略低于三分之一”）的说法实质一致，只是表述不同，我们把它们理解为描述同一个约25-30%占比的两种方式。
“过去一年，全球广告增长27%，达到约$4.4B。Walmart U.S. Marketplace收入增长37%，近45%的订单由WFS履约。最后，全球会员收入增长21%，达到约$3.8B。在我们的规划期内，这个业务组合的增长预计将是营业利润增速快于销售的最大驱动因素之一。” — John David Rainey, CFO
结构性解读与Q3相同：另类利润池的复利增速是传统零售业务的数倍，其在企业营业利润中的占比持续缓步上升，多年算法锚定在这一结构转变上，而不是传统零售利润率的扩张。
美国电商亏损收窄：全年数字现为约80%
Q4电话会上最重要的单一运营数据点，是Rainey量化的全年美国电商亏损同比收窄约80%。单看Q4，美国单笔订单净配送成本下降约20%。机制性算法与我们在Q3记录的框架相同：
- 配送加密：Rainey说：“instead of delivering a package to one house on the street is now hitting four or five houses on that street”（“过去一条街只给一户人家送包裹，现在同一条街能送四五户”）。
- 付费加急配送：超过30%的订单选择支付便利费以获得1小时内或3小时内配送；平安夜使用率峰值达77%。
- 电商增量利润率：Rainey说：“the incremental margins in our e-commerce business globally for us in the quarter were 11% over twice the rate of what our overall margin is”（“本季我们全球电商业务的增量利润率为11%，是我们整体利润率的两倍多”）。这是对Doug McMillon一年来所讲“第二张损益表”框架最干净的单一数据点表述：把会员/广告/数据变现的尾部收益计算在内，电商在边际上的结构性盈利能力高于传统第一张损益表的门店业务。
- 新业务贡献：Rainey说：“newer businesses... they contributed to over half of the operating income growth this quarter”（“新业务……贡献了本季一半以上的营业利润增长”）。与Q3的结构框架相同。
“仅在美国，仅仅在美国，过去一年我们的电商亏损水平就改善了80%。所以我们对这里业务的变化感觉非常好。” — John David Rainey, CFO
全年同比收窄80%，是一个比我们在Q1-Q3记录的单笔订单净配送成本+40%改善明显更激进的数字。两者不能直接比较（一个是单笔订单配送成本，另一个是电商总亏损），但方向性解读毫不含糊：美国电商亏损收窄是结构性的、可持续的，并且正在加速。基于这一披露，我们把美国核心电商盈利拐点的判断从H2 FY26（Q3后）提前到FY26年中（Q4后）。
FY26框架重设：Rainey的直接解读
FY26指引是电话会问答的主导话题：UBS以此开场，Goldman追问一般商品分项，BMO追问关税和加急配送，J.P. Morgan探问电商盈利的时间点，Morgan Stanley追问投入强度。Rainey在每次回答中的框架都一致：鉴于“uncertain backdrop”（“不确定的背景”），名义指引刻意审慎；剔除噪音后的增速与前两年一致；底层业务表现好于名义指引所暗示的水平。
“我们认为，我们给出的指引与往年的做法非常一致。请记住，过去两年里，我们每年都指引营业利润增长4%到6%。今年，如果剔除闰日和VIZIO交易的影响，我们的指引意味着5%到7%的展望。这反映了我们所有人对这项业务的看法。” — John David Rainey, CFO
这是电话会上分析意义最重要的一句话。Rainey明确要求华尔街剔除两项非经常性拖累，看+5-7%，这个数字处于前两年年初节奏的上端。在我们看来，市场在第一天并未完全消化这一框架；电话会后的下跌由名义的+3.5-5.5%驱动，而非剔除噪音后的+5-7%。我们预计随着模型调整落定、Q1业绩临近，华尔街会在未来几周向剔除噪音后的观点靠拢。
FY26指引没有包含的：任何关于关税的明确假设。Rainey说：“We don't have any explicit assumption in our guidance around tariffs. We feel like we'll be able to navigate that.”（“我们的指引中没有任何关于关税的明确假设。我们觉得能够应对。”）McMillon说：“we know how to do that. We can't predict what will happen in the future, but we can manage it really well. And we're wired to try and save people money.”（“我们知道怎么做。我们无法预测未来会发生什么，但我们能管理得很好。而且帮人们省钱就刻在我们的基因里。”）这个框架是对的，但确实意味着FY26指引带有尚未量化的关税下行风险。
Q1 FY26桥接：内含250+ bps机械性拖累
Q1 FY26隐含指引为固定汇率营业利润增长+0.5-2%，看起来明显低于以往节奏。桥接如下：
- 闰日高基数：对营业利润增长约250 bps逆风（对销售约100 bps）。Q1 FY25包含闰日February 29；Q1 FY26没有。
- VIZIO收购成本：单看Q1，对营业利润增长约70 bps逆风（Q4完成收购；Q1吸收第一个完整季度的整合成本）。
- 复活节时点移动：Walmex部分与复活节相关的销售从Q1移至Q2；对营业利润影响小，但被提及。
- Walmex消费刺激高基数：Q1 FY25 Walmex受益于一笔不会重复的消费刺激发放时点。对营业利润影响小，但被提及。
合计：约250 bps+约70 bps=Q1营业利润320 bps的机械性拖累，这还未计入任何底层业务表现的偏差。Rainey说：“On a 2-year stack basis, the midpoint of our guidance would suggest operating income growth of 15%. Reflecting strength and consistency in the underlying business, we expect Enterprise net sales and operating income growth to be relatively consistent across quarters after adjusting for calendar impacts.”（“按两年叠加口径，我们指引中值意味着营业利润增长15%。鉴于底层业务的强势和一致性，我们预计在调整日历影响后，集团净销售额和营业利润增长在各季度间会相对一致。”）
两年叠加框架才是Q1 FY26布局的相关视角。我们预测Q1 FY26营业利润增长处于指引区间上端或略高（固定汇率+1.5%至+2.5%），意味着保守节奏延续到Q1业绩，也就是我们自首次覆盖以来跟踪的节奏模式的第四个数据点。
关税与消费背景
关税问题出现在Kelly Bania（BMO）和Robbie Ohmes（BofA）的提问中。管理层的框架在运营上是对的：Walmart已应对关税多年，具备规模和供应商多元化来应对，并且“wired to try and save people money”（“帮人们省钱刻在基因里”），因此通过Walmart建立的供应链吸收机制，对顾客价格的影响会被降到最低。但FY26指引明确不含任何关税假设，随着政策背景演变直到CY2025年底，这是一个需要监测的下行偏向事项。
关于消费背景，McMillon和John Furner都强调一致性：“very consistent”“resilient”“remarkably consistent over the past year”（“非常一致”“有韧性”“过去一年非常一致”）。此前天边的乌云“never came”（“从未到来”）。全年结构略有变化，但最近几个季度的趋势是建设性的。我们自首次覆盖以来监测的消费周期保留意见依然存在（若周期重新走强，存在高收入反身性尾部风险），但季内信号始终是中性偏建设性。
VIZIO：Q1 70 bp拖累与FY27增厚路径
VIZIO收购于Q4完成，交易相关费用带来约$0.01的EPS影响（不在此前指引内）。据Rainey，VIZIO的整合投入和过渡成本将在Q1 FY26对营业利润增长造成约70 bps逆风，FY26全年拖累约150 bps。关键在于，Rainey明确表示VIZIO将在FY27带来增厚。
战略逻辑很清楚：VIZIO的SmartCast操作系统为Walmart Connect提供了可触达的联网电视广告界面，扩展了一个已在以25-30%内生复利增长的购物者营销平台。据John Furner，整合处于早期阶段。我们尚未在模型中计入VIZIO对Walmart Connect的具体收入贡献，但FY27增厚的表述意味着管理层认为跨平台广告变现机会是实质性的。
指引
FY26框架是Q4电话会的主导分析内容。按名义口径，指引框架低于前两年的节奏；剔除噪音后，则处于该节奏的上端。华尔街的反应针对的是名义数字，而非剔除噪音后的数字。
| 指标 | FY25实际 | FY26指引（名义） | FY26剔除VIZIO/闰日（隐含） | Q1 FY26隐含 |
|---|---|---|---|---|
| 净销售额增长（固定汇率） | +5.6% | +3%至+4% | 约+4%至+5% | +3%至+4%（含-100 bps闰日） |
| 营业利润增长（固定汇率） | +9.7% | +3.5%至+5.5% | +5%至+7% | +0.5%至+2%（含-250 bps闰日、-70 bps VIZIO） |
| 调整后EPS | $2.51 | $2.50至$2.60 | n/a（名义口径） | $0.57至$0.58（含-$0.02汇率） |
| 资本支出（占销售额%） | ~3.5% | 3.0%至3.5% | n/a | n/a |
| 汇率 | 约50 bps逆风 | 对销售约100 bps / 对营业利润约150 bps | n/a | 对销售约150 bps / 对营业利润约250 bps |
解读：名义FY26营业利润指引+3.5-5.5%，看起来较FY25实际的+9.7%以及前两年+4-6%的年初节奏有所下台阶。三点校准：
- 剔除噪音后，FY26营业利润增长为+5-7%：处于FY24/FY25年初节奏的上端，并与我们Q3后“华尔街FY26基准预期过低”的差异化观点一致。
- 保守节奏模式在延续：FY24和FY25年初均指引+4-6%的营业利润增长，最终实际为+8-10%。如果同样的节奏成立，FY26按剔除噪音口径最终将实现+9-11%，与多年算法一致。
- 名义EPS指引$2.50-$2.60低于财报前华尔街约$2.76，这是6.7%下跌的主要驱动。中值$2.55对比华尔街$2.76，差距约7-8%。关键在于，剔除VIZIO交易/整合成本（值几美分）和汇率（约$0.05）后，差距大幅收窄：剔除噪音后的底层EPS指引更接近$2.65-$2.70，仍低于华尔街，但差距小得多。
Aardvark观点：我们预测FY26营业利润固定汇率增长+6.5%至+7.5%（名义指引为+3.5-5.5%），其中计入了我们已在连续三个周期中看到的保守节奏、另类利润池的持续加速，以及FY26年中的美国核心电商盈利拐点，我们认为后者尚未充分反映在管理层指引中。我们预测FY26调整后EPS为$2.65-$2.75（指引为$2.50-$2.60），意味着按剔除噪音口径相对华尔街一致预期有上行空间。从FY25上调后的起点累积复利，FY27 EPS路径为$3.00-$3.20。
分析师问答：主题与信号
问答环节共十个问题，基调明显偏防御：卖方分析师追问的是FY26指引是否预示算法发生根本变化，而不是继续追问现有算法的持续性（Q3时的节奏）。主题如下：
1. 对宏观环境的敏感度与FY26销售保守性（UBS，Michael Lasser，首个提问）。Lasser追问FY26指引是否意味着公司从逆周期隔离转向更高的经济敏感度。McMillon的回答把顾客信号概括为“we feel the same way we have been feeling”（“我们的感受和一直以来一样”），1月是美国本季同店销售最强的月份。Rainey的回答直接转向剔除噪音的框架（“if you normalize for the effect of Leap Day in VIZIO transaction, our guidance suggests an outlook of 5% to 7%”，即“如果剔除闰日和VIZIO交易的影响，我们的指引意味着5%到7%的展望”），并强调业务在几乎所有运营和财务指标上都表现超预期。McMillon补充说，相对于往年的起点，FY26体现的是“stepping things up”（“加码”）的节奏。
2. 一般商品结构影响与另类收入规模（Goldman Sachs，Kate McShane）。Rainey给出了最干净的一般商品结构逆风量化：FY25全年一般商品结构变化带来约100 bps的负面影响；FY26计划假设大约减半（约50 bps）。Furner强调库存纪律和季节性商品售罄是Q4毛利率扩张的驱动。Nicholas补充了Sam's一般商品同店连续第三个季度增长的信号。McLay补充了国际一般商品的强势。含义：一般商品结构逆风的消退是建设性的，但并非结构性反转，另类利润池的占比变化继续推动合并毛利率扩张。
3. 电商增量利润率与再投资轨迹（Morgan Stanley，Simeon Gutman）。鉴于电商增量利润率达11%，Gutman把问题设定为“为什么不更快投资”。Rainey的回答是教科书式的投资与利润率扩张平衡框架：公司两者都能做到，过去十年的投资正在节奏中开花结果，未来增量利润率的上行空间依然存在。信号是管理层对当前投资节奏感到满意，FY26不会提高再投资强度。
4. 剔除VIZIO/闰日的EBIT框架、关税、加急订单（BMO，Kelly Bania）。Bania直接提出剔除噪音后+5-7%的框架“consistent or maybe even slightly better than the past few years originally”（“与过去几年最初的指引一致，甚至可能略好”），并追问指引是否保守。McMillon对关税的回答是运营信心的框架：管好我们能管的。Rainey对关税的回答很明确：指引中未嵌入关税假设。关于电商，Rainey强调了加密+另类利润池的组合，并重申美国电商亏损收窄80%。
5. 降价商品数、消费环境与“乌云”说法（D.A. Davidson，Mike Baker）。鉴于大选后宏观背景更加波动，Baker追问消费环境从Q3电话会到现在是否发生了变化。McMillon澄清了此前的乌云说法：“we had seen clouds on the horizon and they never came. And I kind of feel that same way right now. We're just seeing a lot of consistency.”（“我们之前看到天边有乌云，但它们从未到来。我现在大概也是同样的感觉。我们看到的就是高度一致。”）Furner确认消费信号“very consistent”（“非常一致”）且“resilient”（“有韧性”）。5,800个降价商品（低于此前季度的数量）属于波动模式，而不是价格投入强度的放缓。
6. 降价清货、加拿大（Citigroup，Paul Lejuez）。Furner谈利润率和降价清货：科技赋能的库存纪律带来更少的降价清货；毛利率扩张既包括核心商品经营，也包括数字服务的贡献。McLay谈加拿大：营收增长持续，电商增长30%且每个季度都在加速，价值定位引起共鸣。加拿大作为International中的正面偏差，被明显低估讨论了。
7. VIZIO整合与Walmart Connect展望（Barclays，Seth Sigman）。Rainey谈VIZIO：交易成本带来Q1约70 bp的摊薄，整合投入和过渡成本带来FY26全年约150 bp拖累，预计FY27带来增厚。Furner：SmartCast操作系统是战略逻辑所在；整合处于早期阶段。信号与开场发言相同：VIZIO是一项多年期变现资产，FY26吸收摊薄，为FY27增厚铺路。
8. 电商盈利驱动因素（Bernstein，Zhihan Ma）。Rainey给出了单个问题中最量化的回答：广告和会员合计占“a little more than a quarter of the overall operating income for us in the quarter”（“本季我们整体营业利润的四分之一多一点”）。电商盈利驱动因素排序：(i) 网络加密，(ii) 付费加急配送（>30%的订单，平安夜峰值77%），(iii) 较新的高利润率业务。框架与Q3相同，但数字确认让分析解读更扎实。
9. 电商盈利弧线与移民（Wells Fargo，Edward Kelly）。Doug McMillon将第二张损益表的上行空间定位为结构性高于第一张损益表。关于移民：“It's a nonevent for us so far.”（“到目前为止，这对我们来说无关紧要。”）移民问题是分析师唯一一次明确探问政策背景，管理层的信号是，移民政策背景尚未以任何Walmart能够量化的方式影响运营或劳动力市场。
10. SG&A轨迹与供应链自动化（Bank of America，Robbie Ohmes）。Rainey给出了最有用的结构性框架：数字渠道占比变化带来SG&A比率压力（数字渠道SG&A结构性高于实体门店SG&A）；抵消因素是每日低成本纪律和供应链自动化，目前完全由自动化服务的美国门店不到一半。领先指标：管理层邀请华尔街在April参观达拉斯设施，展示下一阶段的自动化部署。我们把4月投资者日视为一个重要的催化剂事件。
最后一问（PhonePe与ROI）
关于PhonePe和ROI的收尾问题（Jefferies，Corey Tarlowe）由McLay和Rainey回答。McLay谈PhonePe：截至1月末总支付额约$1.7T，每日310 million笔交易，宣布筹备IPO为下一个里程碑。Rainey谈ROI：FY25为15.5%（2016年以来最高），标准是每年提升ROI，供应链自动化带来的回报在某些情况下接近20%，目标是达到历史高位。关于资本配置和自由现金流拐点的收尾问题（Oppenheimer，Rupesh Parikh）引出了股息与回购信号：股息上调13%（十多年来最大），计划FY26回购超过FY25，“if the early reaction to today's announcement is any indication, we have an opportunity too right now”（“如果今天公告后的早期反应能说明什么，那我们现在也有机会”）。
市场反应
WMT于February 20, 2025收跌约6.7%至约$97.07，为November 2023以来最差的单日交易反应。业绩本身在驱动逻辑的每个维度上都超预期；股价反应的是FY26框架重设。下跌中蕴含的主要投资者担忧：
- 名义FY26 EPS $2.50-$2.60对比华尔街约$2.76：中值7-8%的差距（尽管剔除噪音（VIZIO+汇率）后收窄至2-4%）是下跌的最主要单一触发因素。许多快钱仓位是围绕“超预期并上调”节奏和稳定的正向预测修正而构建的；FY26指引迫使华尔街立即进入负向修正周期。
- “uncertain backdrop”（“不确定背景”）的说法：Rainey反复强调宏观不确定性、消费行为风险和关税/政策的不可预测性，这与Q3电话会时宏观背景不那么受关注相比，市场接收方式不同。市场把这解读为防御姿态，而不是普通的保守姿态。
- 6%+运行率上的同店销售：就关键指标而言，Q4是全年最干净的一份业绩，但固定汇率销售+5%+、营业利润+9%+的节奏只是确认而非加速了一条已知轨迹，这并不是激进多头仓位所需要的上行惊喜。
我们的判断是，这次下跌为我们在Q3上调评级时认可的同一套多年算法提供了更有吸引力的入场点。无论是业绩还是剔除噪音后的指引，我们都没有看到损害逻辑的数据点。对于这种市值的股票，6.7%的回撤不小，在底层数据没有损害逻辑信号的情况下，这正是我们在首次覆盖时列为上调触发条件之一的“不损害逻辑的显著回撤”。我们不会因这份业绩再次上调评级（提升信心需要Q1 FY26对照偏软的隐含指引再做一次确认），但在其他条件相同的情况下，$97的股价比财报前的$104更有吸引力。
下一个交易日（Feb 21, 2025）：我们在Feb 20收盘后、开盘前发布本复盘；我们会监测第二天的交易，如果下跌伴随高成交量的机构抛售而延续，表明是仓位平仓而非周期性重新定价，我们将重新审视。
卖方观点
卖方业绩后的观点出现分化。华尔街的多头观点（与我们的框架一致）建立在三个支柱上：(1) 就驱动多年逻辑的指标而言，Q4业绩是全年最干净的；(2) 剔除噪音后的FY26指引与以往节奏一致，保守节奏已在连续三个指引对比实际的周期中得到证明；(3) 全年美国电商亏损同比收窄约80%，是第二张损益表经济性的结构性跃升，支持FY26出现早于华尔街基准预期的盈利拐点。
华尔街的空头观点在业绩前后变得更尖锐：(1) FY26框架重设表明管理层在放缓算法，而不仅是保守；(2) 若消费周期重新走强，对高收入群体份额增长的依赖是未对冲的敞口；(3) 关税是FY26指引明确排除的未建模下行风险，若转嫁不完全，可能对毛利率造成实质影响；(4) 即使下跌6.7%之后，估值仍反映了FY26指引并未明确支持的延续性。
我们与一致预期的分歧：(a) 我们把FY26剔除噪音后+5-7%的营业利润增长视为与前两年相同的算法，并预计保守节奏会重演（按剔除噪音口径FY26最终营业利润增长+8-10%，对比剔除噪音后+5-7%的指引）；(b) 我们把美国核心电商季度盈利拐点提前到FY26年中，此前Q3后的观点为H2 FY26，华尔街基准预期为FY27；(c) 我们把高收入反身性作为多年期尾部风险来监测，但不把它当作近期业绩风险来加权，与Q3的框架一致。我们认同一致预期中空头观点的部分：关税是指引中未建模的真实下行偏向风险；估值确实需要算法延续，才能从当前水平带来回报。
模型影响
| 项目 | 此前Aardvark区间（Q3后） | 新Aardvark区间（Q4后） | 原因 |
|---|---|---|---|
| FY25净销售额增长（固定汇率），终值 | +5.0%至+5.3% | +5.6%（实际） | Q4固定汇率+5.3%；全年处于Q3后上调区间顶端 |
| FY25营业利润增长（固定汇率），终值 | +9.0%至+9.5% | +9.7%（实际） | Q4实现固定汇率+9%+；高于上调后指引上限 |
| FY25调整后EPS，终值 | $2.46-$2.50 | $2.51（实际） | 受经营杠杆推动，达到/高于我们的上限 |
| FY26净销售额增长（固定汇率） | 约+4.5%（模型） | +4.5%至+5.0% | 高于+3-4%的名义指引；保守节奏；剔除噪音桥接 |
| FY26营业利润增长（固定汇率） | 约+8%（模型，剔除VIZIO） | +6.5%至+7.5% | 高于剔除噪音后+5-7%的指引；保守节奏；另类利润池复利 |
| FY26调整后EPS | $2.75-$2.90 | $2.65-$2.75 | 量化VIZIO+汇率的增量逆风；低于此前，高于华尔街中值 |
| Q1 FY26销售增长（固定汇率） | n/a（本季设定） | +3.5%至+4.5% | 高于指引上限；保守节奏；1月退出运行率为美国同店最强 |
| Q1 FY26营业利润增长（固定汇率） | n/a（本季设定） | +1.5%至+2.5% | 高于指引上限；吸收320 bp机械性拖累；底层业务强劲 |
| 美国核心电商盈利 | Q2-Q3 FY26（季度） | FY26年中（Q1-Q2） | FY25美国电商亏损同比收窄约80%；轨迹提前 |
| FY26全球广告增长 | +22%至+25% | +24%至+28% | Q4 +29%，全年+27%，VIZIO提振；持续重新加速 |
| FY26全球会员收入增长 | +18%至+22% | +16%至+20% | 基数变大后小幅放缓；Sam's薪资投入在2-3个季度内回本 |
| FY27调整后EPS | $3.05-$3.25 | $3.00-$3.20 | 保守节奏从FY26基数重演；VIZIO增厚专门加在FY27 |
估值框架：业绩后约$97的股价，按我们更新后FY26 EPS中值$2.70计算，远期市盈率在30倍区间高位，偏满，但与Walmart如今在资本上与之竞争的“必需消费+科技平台”型公司相当。在我们看来，6.7%的下跌并未完全消除Q3后对估值缓冲的担忧，但大幅缓解了它。基于FY25累计收在上调区间顶端、剔除噪音后的FY26算法，以及从FY27起点隐含的多年复利，我们的基准情景估值支持从业绩后水平有适度上行空间。足以支持把评级从今天维持的入门级跑赢大盘提升至“高信心跑赢大盘”的非对称情景：(a) Q1 FY26业绩越过偏软的隐含指引，保守节奏成为四个数据点的模式；(b) 管理层在April 8-9, 2025投资者日量化FY26内美国电商季度盈利拐点，并给出VIZIO整合里程碑；(c) 广告或会员增长按报告口径重新加速至30%以上。
投资逻辑记分卡
| 逻辑要点 | 状态 | 备注 |
|---|---|---|
| 多头#1：营业利润增速快于销售的算法可持续 | 已确认（FY25终值确认） | FY25营业利润+9.7%对比销售+5.6%；连续第二年实现“5%+/明显更快”的算法 |
| 多头#2：另类利润池以20%+复利增长 | 已确认（FY25终值） | 广告+27%至约$4.4B，会员+21%至约$3.8B，Marketplace+37%，均为两位数/三位数增长 |
| 多头#3：毛利率扩张来自结构性业务结构转变，而非定价 | 已确认（Q4 +53 bps） | 本财年单季最强毛利率扩张；库存驱动+业务结构驱动 |
| 多头#4：供应链自动化产生可衡量的ROI | 确认 | FY25 ROI 15.5%（2016年以来最高）；目前完全由自动化服务的门店<50%，提升空间完好 |
| 多头#5：美国核心电商盈利拐点临近 | 已确认（加速） | FY25美国电商亏损同比收窄约80%；Q4单笔订单净配送成本下降20%；盈利拐点提前至FY26年中 |
| 多头#6：国际业务组合多元化平滑美国周期 | 确认 | 干净吸收BBD回转；Walmex/中国/加拿大/Flipkart均在复利增长；宣布PhonePe筹备IPO |
| 多头#7：一般商品拐点释放另类利润池顺风 | 确认 | 美国一般商品同店连续第二个季度为正；Sam's连续第三个季度；FY26计划假设一般商品结构逆风减半 |
| 多头#8（新增）：保守节奏现已是三个数据点的模式 | 已确认（新增） | FY24营业利润指引4-6% / 实际8-9%；FY25营业利润指引4-6% / 实际9.7%；FY26剔除噪音指引5-7%，模式完好 |
| 空头#1：高收入群体份额增长存在反身性风险 | 存在（与Q3相比没有变化） | 高收入群体仍贡献大部分份额增长；多年期尾部风险；便利性锚点+人口结构起缓解作用 |
| 空头#2：Walmart+披露不透明限制建模可见度 | 存在（没有变化） | 会员数和ARPU仍未披露；只说收入“两位数”增长，没给百分比 |
| 空头#3：另类利润池增速随规模扩大而收窄 | 中性 | FY25终值为27%/21%/37%，两位数增速持续；FY26基数更大，但尚无收窄信号 |
| 空头#4：消费周期恶化影响可选品类 | 中性（偏建设性） | 一般商品连续第2个季度转正；据管理层，消费行为“remarkably consistent”（“非常一致”）；1月为同店最强月份 |
| 空头#5：估值已反映算法持续执行 | 存在（因下跌而缓解） | 6.7%的回撤在我们所认可的同一套算法之上制造了约7%的缓冲 |
| 空头#6（新增）：FY26指引未对关税转嫁建模 | 存在（新增） | FY26指引明确排除关税假设；若转嫁不完全，存在下行偏向 |
总体：八个多头观点现已确认（包括新增的多头#8：保守节奏成为三个数据点的既定模式）；首次覆盖时制约持有评级的空头担忧，要么仍归类为多年期尾部风险（高收入反身性），要么因业绩后的下跌进一步缓解（估值缓冲）。新增的空头#6关于关税敞口，是需关注的事项而非损害逻辑的风险，但它没有对冲，随着政策背景演变直到CY2025年底，可能变得更加重要。现在的模式是连续三个周期对照刻意审慎的指引实现好于预期的执行，管理层的保守节奏已是既定模式。逻辑完好，多年算法得到再次确认。
行动：维持跑赢大盘。Q4业绩本身在我们Q3上调评级时认可的每一个维度上都印证了投资逻辑。FY26框架重设是“印证还是破位”的检验，而印证的解读站得住：剔除噪音后+5-7%的营业利润增长是同一套算法，保守节奏现已是三个数据点的模式，另类利润池占比继续提升。6.7%的下跌为同一套多年算法提供了更有吸引力的入场点。提升信心的触发条件：Q1 FY26业绩越过偏软的隐含指引，节奏模式达到四个数据点；April 2025投资者日量化FY26内美国电商季度盈利拐点，并给出VIZIO整合里程碑；广告或会员按报告口径重新加速至30%以上。下调回持有的触发条件：尽管隐含指引偏软，Q1 FY26仍令人失望；高收入群体的美国同店销售放缓，且未被中低收入群体的增长抵消；一般商品同店重回负值；关税转嫁动态成为+1.5%计划通胀指引无法吸收的重大毛利率风险。我们将在Q1 FY26业绩及April 8-9, 2025投资界会议时重新审视。