维持跑赢大盘：干净的一季报，合并口径电商首次实现盈利，保守指引节奏形成四个数据点的规律，暂不给出Q2营业利润指引是会计波动问题而非基本面问题
Walmart的Q1 FY2026财报在我们关注的每个维度上都很干净。财报中藏着的结构性里程碑（合并口径电商首次实现盈利，U.S.和Sam's盈利，International仅小幅亏损）来得比我们在Q3 FY25上调评级时设定的H2 FY26基准情形更早。暂不给出Q2营业利润指引，是会计波动问题（在关税推高成本的环境下，零售库存法的加价扭曲，Q3-Q4可能出现降价回吐），而不是基本面问题：全年销售额和营业利润指引在已建模的关税情景内得到重申。保守指引节奏现在已是四个数据点的规律。维持跑赢大盘。
- 评级：维持跑赢大盘。一季报验证了我们在Q3 FY25上调评级时押注、并在Q4 FY25维持评级时再次确认的每一个关键点。(a) 保守指引节奏现已形成四个数据点的规律（Q2大幅超越，Q3大幅超越，FY25收在上调后区间之上，Q1越过了偏软的隐含指引）。(b) U.S.电商盈利拐点在本季度就已到来，而不是H2 FY26，同时全球电商首次实现合并口径盈利。(c) 替代利润池的结构提升仍在继续：广告报告口径+50%（剔除VIZIO为+27%），会员收入企业口径+15%。(d) Walmart U.S.同店销售+4.5%，杂货同店中个位数增长，电商增长+21%，证明份额提升的逻辑依然完好，挺过了弱于预期的2月（天气加闰日基数），并在4月强劲收官。暂不给出Q2营业利润指引，读作会计时点问题，而非基本面问题。维持跑赢大盘。
- 财报过关；4月是最强的月份。报告收入$165.6B，报告口径增长2.5%（固定汇率4.0%，150 bp的汇率拖累约合~$2.4B），越过了约~$165.6B的一致预期。调整后EPS $0.61高于华尔街的~$0.58，也高于公司自己的指引区间。Walmart U.S.同店+4.5%（杂货中个位数，健康与保健十几%的高位，其中剔除GLP-1的处方增长约~10%+；一般商品小幅为负，因为一般商品通缩环境仍在延续，但销量为正），International固定汇率销售+7.8%，Sam's U.S.剔除燃油同店+6.7%。全球电商+22%，各分部均+20%+。合并毛利率+12 bps（Walmart U.S. +25 bps），International毛利率受渠道和业态结构拖累。月度节奏（2月偏弱 → 3月正常化 → 4月强劲，复活节表现强）与Q1 FY25的形状相同，只是这次同比计算里没有闰日顺风。
- 暂不给出Q2营业利润指引是会计时点问题，而非基本面问题；保守节奏的规律说明，在全年问题上应当给Walmart信任。管理层明确在已建模关税情景内重申了全年销售额（固定汇率）和营业利润指引框架，同时拒绝给出Q2营业利润区间，原因是：(i) 5月关税政策多变；(ii) 零售库存法的会计机制，一旦零售价上调，就对全部在手库存计入加价（可能使Q2毛利率相对正常季度虚高，如果这些商品最终没有按加价后的零售价卖出，Q3-Q4可能回吐）；(iii) Sam's可能出现LIFO费用。Q2 + Q3 + Q4这段序列应当合并来看，而不是逐季看。我们继续押注全年的增长算法。保守节奏规律（现已四个数据点）让我们更有信心：重申的全年框架能带着缓冲消化已建模的关税情景。会改变这一判断的下行路径，是关税在较长时间内恢复到大幅更高的水平，Rainey承认这种情况"甚至可能危及"营业利润同比增长。我们在关注，但不做此假设。
WMT 财务模型
Income Statement · Dollars in millions, except per share
| Income Statement | ||||||
|---|---|---|---|---|---|---|
| 历史实际 | 预测 | |||||
| 2024 | 2025 | 2026 | FY27E | FY28E | FY29E | |
| Walmart U.S. | $441,817.0 | $462,415.0 | $482,975.0 | $501,910.1 | $521,099.8 | $540,111.1 |
| Walmart International | 114,641.0 | 121,885.0 | 130,423.0 | 144,147.6 | 153,042.4 | 161,418.8 |
| Sam's Club | 86,179.0 | 90,238.0 | 93,015.0 | 98,915.5 | 103,585.6 | 108,012.2 |
| Net Sales | $642,637.0 | $674,538.0 | $706,413.0 | $744,973.1 | $777,727.8 | $809,542.2 |
| Membership and Other Income | $5,488.0 | $6,447.0 | $6,750.0 | $7,790.4 | $8,647.9 | $9,491.2 |
| Total Revenues | $648,125.0 | $680,985.0 | $713,163.0 | $752,763.5 | $786,375.7 | $819,033.4 |
| Less: Cost of Sales | ($490,142.0) | ($511,753.0) | ($535,395.0) | ($561,808.6) | ($587,561.6) | ($611,143.2) |
| Gross Profit | $157,983.0 | $169,232.0 | $177,768.0 | $190,954.9 | $198,814.1 | $207,890.2 |
| Less: Operating, Selling, General and Administrative Expenses | ($130,971.0) | ($139,884.0) | ($147,943.0) | ($157,857.5) | ($164,286.0) | ($170,699.6) |
| Operating Income | $27,012.0 | $29,348.0 | $29,825.0 | $33,097.4 | $34,528.1 | $37,190.6 |
| Depreciation and Amortization (from Cash Flow) | $11,853.0 | $12,973.0 | $14,203.0 | $16,249.3 | $18,161.1 | $19,552.7 |
| EBITDA | $38,865.0 | $42,321.0 | $44,028.0 | $49,346.7 | $52,689.2 | $56,743.2 |
| Less: Interest on Debt | ($2,259.0) | ($2,249.0) | ($2,318.0) | ($2,073.4) | ($2,724.8) | ($2,724.8) |
| Less: Interest on Finance Lease Obligations | (424.0) | (479.0) | (481.0) | (494.2) | (486.4) | (486.4) |
| Interest Income | 546.0 | 483.0 | 368.0 | 366.8 | 259.2 | 187.1 |
| Less: Interest, Net | ($2,137.0) | ($2,245.0) | ($2,431.0) | ($2,200.8) | ($2,952.0) | ($3,024.1) |
| Less: Loss on Extinguishment of Debt | 0.0 | 0.0 | 0.0 | 0.0 | 0.0 | 0.0 |
| Other Gains and (Losses) | (3,027.0) | (794.0) | 2,075.0 | (925.0) | 0.0 | 0.0 |
| Income Before Income Taxes | $21,848.0 | $26,309.0 | $29,469.0 | $29,971.6 | $31,576.0 | $34,166.5 |
| Less: Provision for Income Taxes | ($5,578.0) | ($6,152.0) | ($7,199.0) | ($6,695.8) | ($7,578.3) | ($8,200.0) |
| Consolidated Net Income | $16,270.0 | $20,157.0 | $22,270.0 | $23,275.8 | $23,997.8 | $25,966.5 |
| Less: Net Income Attributable to Noncontrolling Interest | (759.0) | (721.0) | (377.0) | (548.1) | (480.0) | (519.3) |
| Net Income Attributable to Walmart | $15,511.0 | $19,436.0 | $21,893.0 | $22,727.7 | $23,517.8 | $25,447.2 |
| Ratios & Assumptions | ||||||
| YoY Walmart U.S. Net Sales Growth | 5.1% | 4.7% | 4.4% | 3.9% | 3.8% | 3.6% |
| YoY Walmart International Net Sales Growth | 13.5% | 6.3% | 7.0% | 10.5% | 6.2% | 5.5% |
| YoY Sam's Club Net Sales Growth | 2.2% | 4.7% | 3.1% | 6.3% | 4.7% | 4.3% |
| YoY Net Sales Growth | 6.1% | 5.0% | 4.7% | 5.5% | 4.4% | 4.1% |
| YoY Total Revenues Growth | 6.0% | 5.1% | 4.7% | 5.6% | 4.5% | 4.2% |
完整工作簿另含 22 个历史季度与 10 个预测季度,以及 KPI Drivers · Balance Sheet · Cash Flow Statement — 每个小计均为实时公式,每项预测均可追溯至驱动因子。
评级行动：维持跑赢大盘
这是我们自九个月前在Q2 FY2025财报时以持有（偏建设性）首次覆盖以来的第三次评级行动。Q1 FY26财报正是我们在Q4 FY25维持评级时指出的信心提升触发点：一季报越过偏软的隐含指引，同时保守节奏形成四个数据点的规律。我们的解读是，这份财报确实过关了，而且节奏规律已足够稳固，本身就是这只股票故事的结构性特征，而不是三四个季度的运气。我们仍认为多年增长算法（销售额约~+4%，营业利润增速更快）完好，并且对U.S.电商盈利拐点早于我们押注的时间到来感到鼓舞。我们今天不上调到更高的信心档位，因为关税阴影是真实的，Q2的会计时点让近期结果的分布比我们在高信心档位通常能容忍的更宽；我们想在受关税影响的期间再看一个季度，然后再重新归类。迄今的评级行动轨迹：
- Q2 FY2025（首次覆盖，持有，偏建设性）。我们以持有首次覆盖，不是因为怀疑执行力，而是因为股价已经计入营业利润持续快于销售额增长。三个制约持有评级的担忧：(1) 刻意保守的下半年指引可能限制近期超预期空间；(2) 估值已计入延续性，对正常的执行波动几乎没有缓冲；(3) 如果消费周期重新走强，高收入群体份额提升的逻辑存在反身性风险。
- Q3 FY2025（上调至跑赢大盘）。Q3在每个维度上都越过了刻意保守的指引：销售额固定汇率+6.1%，指引为+3.25%-4.25%；营业利润固定汇率+9.8%，指引为+3%-4.5%。U.S.电商亏损收窄被证实可持续，单笔订单净配送成本已连续三个季度改善约~40%。三个制约持有评级的担忧中有两个已解决或大幅缓解。我们基于明显差异化的FY26观点上调评级（华尔街基准情形低了100-200 bps，U.S.电商盈利拐点在H2 FY26到来，而华尔街的基准情形是FY27）。
- Q4 FY2025（维持跑赢大盘）。Q4是本财年最干净的一份财报。FY25收在Q3后上调区间的顶部（固定汇率销售额+5.6% / 营业利润+9.7%）。FY26指引吓到了股价（财报日-6.7%），但剔除VIZIO和闰日后营业利润增长为+5-7%，还是同一套算法。保守节奏变成三个数据点的规律。我们基于多年算法得到确认以及抛售带来的更有吸引力的买点维持跑赢大盘，并把Q1 FY26财报列为潜在的信心提升触发点。
- Q1 FY2026（今天，维持跑赢大盘）。尽管有150 bp的汇率拖累和闰日基数逆风，Q1仍越过了偏软的隐含指引。调整后EPS $0.61同时高于华尔街预期和公司自己的指引区间。U.S.电商盈利拐点在本季度到来，全球电商首次实现合并口径盈利。保守节奏现已形成四个数据点的规律。全年销售额和营业利润指引在已建模关税情景内得到重申；暂不给出Q2营业利润指引是会计波动问题（零售库存法加价机制 + 可能的LIFO），而不是基本面问题。维持跑赢大盘：我们继续押注多年算法；今天不上调到更高的信心档位，因为关税政策多变使近期分布比我们在高信心档位通常能容忍的更宽，我们想在受关税影响的期间再看一个季度。
什么能让我们提升信心：(a) Q2 FY26财报越过一系列可能被零售库存法加价美化的结果，即便区间很宽也照样越过，且管理层在同一组情景内重申全年；(b) 关税政策明朗化，收窄已建模情景的区间（尤其是中国问题的解决）；(c) U.S.电商盈利加深，或International电商转为盈利；(d) 广告或会员增长在可比口径上（即剔除VIZIO基数带来的好处）重新加速到报告口径+30%以上。什么会让我们回到持有：(a) 尽管有有利的零售库存法加价背景，Q2财报仍令人失望，说明节奏已经被打破；(b) 关税在较长时间内恢复到"大幅更高的关税水平"（Rainey的原话），且已建模情景无法消化；(c) 高收入群体同店放缓，而中低收入群体的份额提升无法抵消；(d) 一般商品同店通缩加深到低个位数以上，销量增长转负；(e) Q3-Q4先加价后降价的序列转负，幅度大到实质性损害全年营业利润的构建。
业绩对比一致预期与指引
| 指标 | Q1 FY26实际值 | 一致预期 | 结果 |
|---|---|---|---|
| 收入（报告口径） | $165.6B（同比+2.5%；固定汇率+4.0%） | ~$165.6B | 符合预期 |
| 调整后EPS | $0.61 | ~$0.58 | 超预期（~$0.03） |
| Walmart U.S.剔除燃油同店销售 | +4.5% | ~+3.8%至+4.0% | 超预期 |
| Sam's Club U.S.剔除燃油同店销售 | +6.7% | ~+5% | 超预期 |
| 全球电商增长 | +22% | ~+18-20% | 超预期 |
| 调整后营业利润（固定汇率） | +3% 同比 | ~持平至低个位数 | 超预期（含高于指引区间） |
| 合并毛利率（同比） | +12 bps | ~持平 | 超预期 |
标题解读：报告口径收入基本符合预期（汇率成本约~150 bps / ~$2.4B），但在剔除汇率的增长、分部同店和利润率上明显超预期，调整后EPS同时高于华尔街预期和公司自己的指引区间。按管理层的说法，这份财报"营收符合我们的预期，利润好于我们的预期"。这一模式与前三个季度一致：利润端跑赢公司自己刻意保守的指引，这次还有管理层明确承认4月好于预期，且毛利与SG&A的纪律带来了超额部分。
分部表现
Walmart U.S.（剔除燃油同店+4.5%）
Walmart U.S.同店+4.5%，受益于+21%的电商增长。杂货同店中个位数增长，份额继续提升，杂货自有品牌渗透率同比提高60 bps（这是观察该品类消费降级姿态的有用指标）。健康与保健增长十几%的高位，处方量强劲支撑了整体数据；剔除GLP-1后处方增长仍超过10%，这是一个重要的次级门店客流数据点，在一致预期模型里被低估。一般商品小幅为负（低个位数通缩），但销量在增长，说明通缩反映的是结构和降价，而不是需求崩塌；表现强劲的品类包括玩具、童装和母婴。Walmart U.S.毛利率扩张25 bps，来自降价减少、结构改善（广告 + 会员）和严格的库存管理。SG&A因D&A增加、收购后的VIZIO运营成本以及意外伤害索赔计提增加而出现负经营杠杆（管理层在4月初的Investor Day已预告，这一趋势"预计至少持续几个季度"）。首次实现U.S.电商盈利，是该分部最重要的单个数据点。
Walmart International（固定汇率+7.8%）
International固定汇率增长+7.8%，各市场电商均实现两位数增长，中国和印度的Flipkart领跑。Walmex略弱于预期，原因是 (i) 面对去年政府刺激发放的高基数，(ii) 复活节时点，(iii) 季度初宏观疲软；管理层表示业务此后已回到预期水平。McLay的说法（"结果不错，但我们还能做得更好"）与她在Dallas的Investor Day（April 8-9）上传达的姿态一致：高增长市场驱动该分部，日历基数的波动制造噪音，而增长算法应当能穿越这些噪音。International电商已达到"小幅亏损"，合并汇总后全球电商首次实现合并口径盈利。加拿大、智利和墨西哥的市场平台总GMV增长+30%+，墨西哥和加拿大合计新签约卖家4,000+，这两个市场的SKU数量同比+80%，这是International市场平台和广告贡献的重要领先指标。
Sam's Club U.S.（剔除燃油同店+6.7%）
Sam's剔除燃油同店+6.7%，交易笔数增长强劲，电商+27%（门店履约配送实现三位数增长），Scan & Go渗透率同比+600 bps。超过一半的会员现在以某种形式进行数字化交易。会员收入增长+9.6%，会员数、续费率和Plus占比稳步提升。Sam's电商已盈利。Sam's一般商品的品类结构变化（在通缩环境下接近持平，由销量驱动增长）与Walmart U.S.的模式相同：通缩决定金额，销量决定业务的底层健康度。我们继续把Sam's视为多年期替代利润池结构提升中有分量的组成部分，尽管其绝对贡献仍小于Walmart U.S.。
关键议题与管理层评论
结构性里程碑：全球电商合并口径盈利
这份财报中最重要的单个数据点，是全球电商首次实现合并口径盈利。Q1分部情况：Walmart U.S.电商盈利，Sam's电商盈利，International电商小幅亏损。我们在Q3 FY25上调评级时把U.S.电商盈利拐点设定为H2 FY26事件；它在本季度就到来了。管理层对驱动因素的说法强化了结构性解读：最后一公里配送加密（每条线路配送更多、单位成本下降）、客户愿意为加急配送付费（目前超过三分之一的客户为加急付费，本季度进一步上升），以及更高利润率的业务结构（广告 + 会员现在贡献可观）。McMillon表示Walmart的配送服务将覆盖95%的美国人口、送达时间三小时或以内，Walmart U.S.三小时内配送同比增长+91%。应当把这看作第二张P&L经济性的多年结构性转变，而不是Q1的一次性跳升。Rainey明确把这一里程碑定性为可持续："多年来我们一直看到这方面在改善……对一个数字平台来说，当你以正的边际贡献利润扩大规模，最终就会实现整体盈利，这就是我们今天所处的位置。"
"我们在Q1首次实现了电商盈利，U.S.和全球企业层面都是如此，这是公司的一个重要里程碑。" — John David Rainey
替代利润池的结构提升
Rainey把收入来源的多元化称为"从财务角度看本季度的核心故事"。广告和会员合计约占利润的四分之一。广告报告口径+50%（剔除VIZIO基数带来的好处后可比口径+27%），其中Walmart Connect U.S.（剔除VIZIO）+31%，Sam's广告业务+21%。会员收入企业口径+14.7%，其中Sam's +9.6%，Walmart+两位数增长，Sam's Club China +40%+。Walmart Connect与VIZIO的整合尚处早期，联网电视广告库存叠加Walmart第一方销售归因数据带来的期权价值，仍是竞争对手零售媒体网络在结构上无法弥合的多年能力差距。广告在报告口径上重新加速到+30%以上（可比口径，剔除VIZIO）是我们在Q4明确列出的信心提升触发点之一；报告口径超出300 bps，但可比口径仅超出约~70 bps。会员增长在企业口径上越过了+15%的门槛。两项解读都支持替代利润池结构的底层故事；单独看哪一项都不够信心提升的门槛，但与节奏规律结合，它们强化了维持评级的判断。
"如果只拿广告和会员举例，它们就占了我们利润的四分之一……你看到的是我们收入来源的多元化，这让我们能继续以非常长期的视角来投资这项业务。" — John David Rainey
关税、零售会计，以及为什么要把Q2-Q3-Q4合并来看
管理层在开场陈述和Q&A中都花了大量篇幅讨论关税背景，以及在整个受关税影响期间会扭曲季度营业利润的零售会计机制。值得吃透的核心要点：
- 采购结构：Walmart在美国销售的商品中，超过三分之二是在国内制造、组装或种植的。进口部分中，最大的来源市场是中国、墨西哥、越南、印度和加拿大。来自中国的商品集中在电子产品和玩具（对假日季度关系重大）。美国本土采购结构相对多数大型业态同行是结构性优势；我们认为这是关税多变环境下的关键多头观点之一。
- 零售库存法机制（Q2的扭曲）：Walmart对大部分美国库存采用零售库存法（Retail Inventory Method）。当零售价因关税成本压力上调时，零售库存法会在调价时对全部在手库存计入加价，即使这些商品尚未售出、最终可能以不同价格卖出。这可能使加价季度（Q2）的毛利率虚高。如果这些商品没有按加价后的零售价卖出、之后需要降价，抵消效应会落在Q3-Q4。McMillon在电话会上的说法："Q2盈利看起来会异常高，结果区间也更宽，这就是我们不提供该季度指引的原因。"这是会计时点问题，而不是基本面问题。
- Sam's的LIFO（次要扭曲）：Rainey提示Sam's可能出现LIFO费用，类似FY24持续通胀期间的情况。这是一个真实存在但较小的P&L项目。
- 已建模情景与全年重申：Walmart明确在已建模关税情景内重申了全年销售额（约~+4%）和营业利润（快于销售额）的指引框架，同时附带警示："如果关税恢复到大幅更高的水平，对我们财务的影响可能很大，甚至可能危及我们实现盈利同比增长的能力。"公司押注的基准情形假设双边谈判会把关税压到低于4月初峰值的水平；电话会时，中国关税已从145%的峰值降到较低水平。管理层愿意重申全年、同时明确拒绝给出Q2区间，这一事实表明公司认为在下半年的时间范围内，先加价后降价的序列大致会与计划相抵。
接下来两份财报应当合并来看，重点关注库存健康度（进入Q2时的管理库存为+3.8%，健康）和数量决策纪律。McMillon和CFO多次重复，目标是避免出现"2022情景"，即在销量走弱时库存膨胀。Walmart以受控的库存水平进入Q2，是数量决策流程运行有纪律的最实在证据。
"在Q2，如果我们加价，就要对手头全部库存计入加价，即使我们在那个季度没卖出去，即使我们最终没有按那个价格卖出……归根结底，取决于我们预测销售、管理库存和做数量决策做得有多好。" — Doug McMillon
消费者健康度：精挑细选但有韧性，各群体均增长
Furner的说法是，客户依然"精挑细选且稳定"，继续优先考虑性价比和速度。重要的是，本季度Walmart U.S.所有收入群体都在增长；高收入群体份额提升的逻辑依然完好，现在还叠加了新客户。本季度的形状（2月偏弱 → 3月正常化 → 4月强劲，复活节表现强）读作日历驱动的模式（闰日基数 + 复活节偏晚），而不是需求疲软的信号。我们曾把高收入群体反身性担忧列为首次覆盖以来唯一仍未解决的制约持有评级的担忧；这份财报没有改变其多年尾部风险的归类，但确实把拐点推得更远了。
资本配置：错位时积极回购，资本支出稳定
Walmart在Q1回购了$4.6B股票，"相当于我们去年全年的回购金额"。这一节奏是针对Q4后抛售和4月关税导致的股价错位而进行的机会性操作。Rainey明确表示FY26全年回购将高于FY25（"显然我们今年在回购上的花费会比去年多，因为一个季度就已经做到了"）。资本支出维持在销售额3-3.5%的算法，在供应链自动化上保持长期姿态；4月完成了约~$4B的债券发行，"条件有吸引力"。我们把回购加速解读为透露信心，而不是偏向财务工程，与多年算法一致。
分析师问答
Q&A内容扎实，大部分问题集中在关税/零售库存法会计和电商盈利拐点的驱动因素上。以下是我们转述的值得关注的讨论。
- Paul Lejuez (Citigroup)首先问到电商盈利里程碑：是什么让公司跨过门槛，以及此后的轨迹。Rainey归功于最后一公里网络加密、单位配送成本下降、客户愿意为加急付费（现已超过三分之一的客户）以及更高利润率的业务结构。Furner补充了多年视角：合并App、履约中心、全渠道门店作为履约节点、市场平台履约服务，所有这些共同带来了首次盈利。
- Simeon Gutman (Morgan Stanley)追问在当前环境下公司是否应进一步向投资倾斜。McMillon的回答很克制，"如果需要多投资，我们可以"，但重申了在长期规划中让营业利润增速快于销售额的优先级。Rainey补充说，FY26指引的营业利润增长已只有过去两年平均水平的一半（约~5%，多年平均约~10%），这是"投资之年"，多元化的收入来源让这种投资姿态成为可能。
- Christopher Horvers (JPMorgan)询问按收入群体划分的消费者健康度。Furner确认所有收入群体都在增长，2月受天气/闰日扭曲，3月正常化，4月强劲且复活节表现强。低收入群体没有出现新的漏斗底部流失迹象。
- Peter Benedict (Baird)询问资本支出和回购。Rainey重申资本支出占销售额3-3.5%的框架是多年算法，表示FY26回购将超过FY25（Q1已经做到），并强调股价错位时会积极回购。
- Brad Thomas (KeyBanc)追问Walmart Connect的强劲表现和VIZIO整合进展。Furner：广告业务的强劲是全面的，覆盖市场平台卖家、第一方和第三方供应商；VIZIO整合尚处早期。
- Michael Lasser (UBS)提出了最尖锐的关税问题：当前关税水平是否"高"到构成下行风险情景，以及长期利润率算法能否消化关税背景。Rainey的回答：(i) 4月初的关税峰值（中国145%，其他接近50%）才是高关税情景；当前水平仍"太高"，但已在重申的指引中消化；(ii) 当前环境中没有任何因素改变长期利润率算法。我们把这解读为管理层明确界定了指引意义上的"高"是什么，并明确承诺即使在受关税影响期间也坚持多年算法。
- Edward Kelly (Wells Fargo)询问关税多变下的库存规划，以及出现2022式库存积压的风险。McMillon把Walmart的可补货商品敞口定位为相对高低价零售商的结构性优势（商品每周流动并随成本调整，而不是一次性的数量决策）；季节性商品（返校、万圣节、圣诞）需要更早做数量决策，风险更大。
- Kate McShane (Goldman Sachs)询问关税对市场平台卖家的影响。Furner：港口畅通，没有港口拥堵，市场平台GMV增速与前几个季度一致，处于20%区间的中高位，增长全面。
- Scot Ciccarelli (Truist)将广告/会员+50%/+15%的增速与会员及其他P&L项目约~4%的增长进行对账。Rainey：该项目包括"会员及其他"，其中可持续发展收入（回收收入）是重要组成部分。这对建模者是有用的披露，因为+4%这一项此前一直让华尔街困惑。
- Robby Ohmes (BofA)询问一般商品品类的通缩/通胀情况。Rainey：一般商品已低个位数通缩一年多；本季度销量增长；消费压力驱动的向必需品转移仍在继续。Furner补充了品类细节：玩具、童装和母婴强劲；电商结构有利。
- Rupesh Parikh (Oppenheimer)询问健康与保健的可持续性。Furner：剔除GLP-1的处方增长超过10%；新推出的药房配送带来了新的数字用户（这是叠加在核心药房业务上的有用获客渠道）。Nicholas补充了Sam's获得J.D. Power奖项的背景。
- David Bellinger (Mizuho)问，既然Q2结果宽到无法给出区间，为什么还要重申全年。Rainey：Q2的加价可能需要被Q3和Q4的降价部分抵消；全年算法在已建模情景中依然成立，但季度间的波动太大，无法给出区间。McLay补充了International情况：预计季度间会有波动；International全年姿态与Investor Day的框架相比没有变化。
- Greg Melich (Evercore ISI)追问关税成本传导的时滞和幅度。McMillon：成本传导从4月下旬开始，5月加速；食品通胀是首要关注点；关税驱动的成本压力会在进口商品上从现在一直持续到年底，季节性商品受影响尤其大。
- Krisztina Katai (Deutsche Bank)询问市场平台的战略重点，以及门店与市场平台之间的一般商品弹性。Furner强调品类扩充、卖家服务和Walmart Connect归因数据是市场平台的飞轮。McLay补充了International市场平台情况（加拿大/墨西哥GMV +30%+；SKU数量+80%）。
他们没说的
三个值得关注的缺席：
- 没有量化Q1电商盈利的幅度或运行率。Rainey明确拒绝量化此前亏损的规模或Q1的利润（"我不想谈我们历史上一些亏损的幅度"）。这与公司一贯的姿态一致：保留竞争上的期权价值，避免树立一个华尔街随后会重新锚定的季度标杆。我们将其解读为姿态而非隐瞒，但合并口径盈利在受关税影响期间能否持续，因此仍是一个管理层没有做出承诺的开放问题。
- 没有具体的Q2营业利润区间，哪怕是很宽的区间也没有。在高度多变的环境下，多数公司会给一个宽区间作为结果的护栏。Walmart明确选择不这样做。Rainey的说法（"本季度的结果区间宽到不切实际，无法提供投资者可以可信依赖的营业利润指引区间"）很坦率，但确实透露出公司对Q2结果的边界尚无把握。我们把不给Q2指引解读为驱动保守节奏规律的那种保守姿态，而全年重申才是实质性承诺。
- 没有就VIZIO整合相对里程碑的进展提供新信息。Furner把VIZIO整合描述为"早期阶段"，提到"我们今年剩余时间对VIZIO的计划"，但没有量化整合轨迹。我们在Q4曾提示会在April 8-9的Investor Day上寻找VIZIO整合里程碑；电话会没有提供。我们将其解读为推迟到后续财报或之后的资本市场活动。
市场反应
财报于5月15日周四盘前发布。市场反应平淡：股价盘前基本不变，全天在前收盘价附近窄幅交易，到次日收盘基本持平。平淡的反应与一份确认既有逻辑的财报相符：财报和电话会中没有任何内容实质性改变一致预期的建模框架，而不给Q2指引则强化了华尔街模型的观望姿态，这些模型本就已为一两个季度的利润率扭曲做好准备。股价没有因不给Q2指引而下跌，这本身就有信息量：说明市场理解会计时点的框架，而没有把它读成基本面担忧。在我们看来，股价没有因电商盈利里程碑上涨，是股价错失的机会，而不是对这一里程碑的否定；第二张P&L经济性的结构性转变将在多年窗口中持续复利。
卖方观点
财报后买方的争论集中在三个阵营：
- 华尔街上的多头观点：财报确认了多年算法。U.S.电商盈利拐点早于基准情形的时间到来；替代利润池的结构提升（据Rainey，广告 + 会员约占营业利润的~25%）现在是这只股票的结构性特征。保守节奏依然完好，形成越过刻意保守指引的四个数据点的规律。在已建模关税情景内重申全年才是关键的确认；不给Q2指引是会计时点问题，应把Q2-Q3-Q4合并来看。在错位时加速回购透露了信心。
- 华尔街上的空头观点：考虑到零售库存法加价机制在结构上会美化Q2，暂不给出Q2营业利润指引未免太方便；Q3-Q4的降价回吐才是真正的风险，公司拒绝给出Q2区间，等于在暗示这一风险。来自中国的电子产品和玩具的关税敞口集中在假日季度，且没有对冲。Q4后抛售创造的估值缓冲已被部分消耗，留给Q2-Q3意外的空间很小。
- 中间立场：逻辑得到确认，节奏依然在，但关税阴影意味着近期结果的分布比这只股票的满估值倍数通常计入的更宽。押注全年；预期季度间有噪音；为Q2前后或关税政策冲击带来的任何有意义的错位保留弹药。
在战术仓位上，我们的观点最接近中间立场；在基本面定位上，则接近多头观点。节奏规律太稳固，第二张P&L经济性的结构性转变太重要，不应因为关税时点的担忧而看空，我们相信管理层有应对这些担忧的运营工具。我们维持跑赢大盘而不是提升信心档位，是因为想在受关税影响的期间再看一个季度，然后再重新归类到高信心档位。
模型影响
本次财报后我们对FY26模型基准情形的调整：
- FY26销售额：重申固定汇率增长约~+4%（与公司指引和我们此前的模型一致）。报告口径销售额受汇率压制（若汇率不变，进入Q2约~120 bps逆风）。Walmart U.S.同店算法保持在约~+4-4.5%，杂货中个位数，一般商品低个位数通缩延续但销量为正。International固定汇率的强劲抵消Walmex的波动。
- FY26营业利润：在已建模关税情景内重申营业利润中至高个位数增长（固定汇率）。一季报支持我们此前的框架；我们没有因U.S.电商盈利拐点提前到来而调整，因为我们已把它放在H2 FY26基准情形中，时间提前是对保守节奏的确认，而不是相对我们模型的上行。我们把Q2零售库存法加价、Q3-Q4降价的序列作为季度模式调整来消化，不改变FY总额。
- FY26调整后EPS：中值$2.55（公司指引$2.50-$2.60）。Q1 $0.61的业绩高于该区间隐含的Q1水平，支持我们高于下限的定位。
- U.S.电商盈利路径：提前至Q1实际实现（此前基准情形为H2 FY26）。我们继续押注替代利润池结构的逐季提升，广告和会员合计贡献营业利润同比增长的大部分。
- 回购：鉴于Q1 $4.6B的节奏以及管理层明确表示全年将高于FY25，将FY26回购假设上调至约~$15B（此前为$10B）。资本支出维持在销售额的3.25%（指引区间中值）。
- 估值：按财报后$90区间高位附近的股价，以及FY26 EPS预估$2.55-$2.70（取决于全年落在已建模情景区间的哪个位置）计算，这只股票的远期市盈率处于30倍区间高位：估值已满，但与Walmart如今争夺资金的消费必需品加科技平台类公司相当。基于增长算法的累积确认以及对FY27起点的含义，相对财报后股价有温和上行空间。
投资逻辑记分卡
| 支柱 | 方向 | Q1解读 |
|---|---|---|
| 多年算法（销售额约~+4%，营业利润增速更快） | 已确认 | Q1销售额固定汇率+4%，营业利润固定汇率+3%；全年在已建模情景内重申 |
| 保守节奏（越过刻意保守的指引） | 已确认（4个数据点的规律） | Q1在EPS、同店、电商增长、毛利率上越过偏软的隐含指引 |
| U.S.电商盈利拐点 | 提前实现（Q1，基准情形为H2 FY26） | U.S.与全球合并口径电商均在Q1首次盈利 |
| 替代利润池结构（广告 + 会员） | 提升延续 | 广告报告口径+50% / 可比口径+27%；会员企业口径+14.7%；合计约占营业利润~25% |
| Walmart U.S.同店 / 份额提升逻辑 | 完好 | 同店+4.5%；所有收入群体均增长；杂货份额提升 |
| International增长（Flipkart、中国、Walmex波动） | 符合算法，有波动 | 固定汇率+7.8%；Walmex因刺激高基数 + 复活节错位偏弱，季内已恢复 |
| 资本回报纪律 | 已确认 | $4.6B回购（= FY25全年）；资本支出3-3.5%算法 |
| 高收入群体反身性（首次覆盖时制约持有评级的担忧） | 多年尾部风险 | Q1所有群体均增长；没有新的数据点改变归类 |
| 关税敞口（Q4起的观察项） | 观察项，有运营工具应对 | 三分之二在美国采购；已建模情景在重申的指引之内；恢复到大幅更高的水平将构成下行风险情景 |
| 零售库存法会计 / Q2-Q3-Q4分布（本季度新增） | 会计时点，下半年合并来看 | 暂不给出Q2营业利润指引；先加价后降价的序列意味着要合并来看；进入Q2时库存健康，为+3.8% |
总体：各支柱取决于多年算法和结构性结构转变；两者都再次得到确认。U.S.电商盈利拐点早于我们押注的时间到来，这是一个有分量的利好，但我们不单独因此提升信心，因为保守节奏已作为时点风险计入了我们的框架。首次覆盖时制约持有评级的担忧，要么仍归为多年尾部风险，要么已进一步缓解。关税/零售库存法会计这一观察项是真实的，但管理层的阐述可信，也有应对的运营工具。节奏规律现已四个数据点，我们认为它是这只股票故事的结构性特征，而不是一时的现象。维持跑赢大盘。