维持跑赢大盘：沃尔玛三条线全部超越自家指引，利润结构再度转变，但单日6.5%的涨幅耗尽了估值缓冲
核心要点
- 沃尔玛在每个维度上都越过了自己三个月前设定的指引。公司给出的Q3指引为：固定汇率净销售额增长3.75%至4.75%，固定汇率营业利润增长3.0%至6.0%，调整后EPS为$0.58至$0.60。实际交出的是5.9%、8.0%和$0.62。这已是连续第五个季度刻意保守的指引被超越，也正是本覆盖自Q3 FY25上调评级以来一直押注的规律。
- 利润结构再次变化，而且变得比营收更快。本季度广告与会员费收入合计贡献了约三分之一的合并调整后营业利润，两个季度前约为四分之一。全球广告增长53%，剔除VIZIO后Walmart Connect增长33%，企业会员收入增长16.7%，会员净增数创公司有记录以来最强季度。这是支撑估值倍数的支柱，而它变得更牢固了。
- 经营杠杆两年来首次回归，但前九个月利润增速仍落后于销售增速。Q3调整后SG&A略有杠杆效应，运费再次实现两位数下降。但前九个月固定汇率调整后营业利润增长3.6%，而固定汇率净销售额增长5.2%。全年利润增速快于销售的承诺，如今押在Q4营业利润8%至11%的指引上，而公司并未完整解释这一区间如何实现。
- 同店增长如今几乎全部来自线上，低收入客群正在走弱。Walmart U.S.同店增长4.5%，其中电商贡献约440个基点，这意味着实体门店基本盘大致持平。Sam's Club客单价转负。管理层在本覆盖中首次点名低收入客群消费放缓，并指出各客群工资增速差距达近十年来最大。
- 评级：维持跑赢大盘。我们押注的每个关键点上，经营逻辑都更强了；从Q1延续下来的关税与存货会计观察项也以有利方式了结。股价收涨6.5%至$107.11，同日S&P 500收跌1.6%，这使其约为FY26指引中值的41倍，距52周收盘高点不到2%。我们凭借利润结构的转变维持评级，但缓冲已经用完：这是持有现有仓位的价位，不是加仓的价位。
WMT 财务模型
Income Statement · Dollars in millions, except per share
| Income Statement | ||||||
|---|---|---|---|---|---|---|
| 历史实际 | 预测 | |||||
| 2024 | 2025 | 2026 | FY27E | FY28E | FY29E | |
| Walmart U.S. | $441,817.0 | $462,415.0 | $482,975.0 | $501,910.1 | $521,099.8 | $540,111.1 |
| Walmart International | 114,641.0 | 121,885.0 | 130,423.0 | 144,147.6 | 153,042.4 | 161,418.8 |
| Sam's Club | 86,179.0 | 90,238.0 | 93,015.0 | 98,915.5 | 103,585.6 | 108,012.2 |
| Net Sales | $642,637.0 | $674,538.0 | $706,413.0 | $744,973.1 | $777,727.8 | $809,542.2 |
| Membership and Other Income | $5,488.0 | $6,447.0 | $6,750.0 | $7,790.4 | $8,647.9 | $9,491.2 |
| Total Revenues | $648,125.0 | $680,985.0 | $713,163.0 | $752,763.5 | $786,375.7 | $819,033.4 |
| Less: Cost of Sales | ($490,142.0) | ($511,753.0) | ($535,395.0) | ($561,808.6) | ($587,561.6) | ($611,143.2) |
| Gross Profit | $157,983.0 | $169,232.0 | $177,768.0 | $190,954.9 | $198,814.1 | $207,890.2 |
| Less: Operating, Selling, General and Administrative Expenses | ($130,971.0) | ($139,884.0) | ($147,943.0) | ($157,857.5) | ($164,286.0) | ($170,699.6) |
| Operating Income | $27,012.0 | $29,348.0 | $29,825.0 | $33,097.4 | $34,528.1 | $37,190.6 |
| Depreciation and Amortization (from Cash Flow) | $11,853.0 | $12,973.0 | $14,203.0 | $16,249.3 | $18,161.1 | $19,552.7 |
| EBITDA | $38,865.0 | $42,321.0 | $44,028.0 | $49,346.7 | $52,689.2 | $56,743.2 |
| Less: Interest on Debt | ($2,259.0) | ($2,249.0) | ($2,318.0) | ($2,073.4) | ($2,724.8) | ($2,724.8) |
| Less: Interest on Finance Lease Obligations | (424.0) | (479.0) | (481.0) | (494.2) | (486.4) | (486.4) |
| Interest Income | 546.0 | 483.0 | 368.0 | 366.8 | 259.2 | 187.1 |
| Less: Interest, Net | ($2,137.0) | ($2,245.0) | ($2,431.0) | ($2,200.8) | ($2,952.0) | ($3,024.1) |
| Less: Loss on Extinguishment of Debt | 0.0 | 0.0 | 0.0 | 0.0 | 0.0 | 0.0 |
| Other Gains and (Losses) | (3,027.0) | (794.0) | 2,075.0 | (925.0) | 0.0 | 0.0 |
| Income Before Income Taxes | $21,848.0 | $26,309.0 | $29,469.0 | $29,971.6 | $31,576.0 | $34,166.5 |
| Less: Provision for Income Taxes | ($5,578.0) | ($6,152.0) | ($7,199.0) | ($6,695.8) | ($7,578.3) | ($8,200.0) |
| Consolidated Net Income | $16,270.0 | $20,157.0 | $22,270.0 | $23,275.8 | $23,997.8 | $25,966.5 |
| Less: Net Income Attributable to Noncontrolling Interest | (759.0) | (721.0) | (377.0) | (548.1) | (480.0) | (519.3) |
| Net Income Attributable to Walmart | $15,511.0 | $19,436.0 | $21,893.0 | $22,727.7 | $23,517.8 | $25,447.2 |
| Ratios & Assumptions | ||||||
| YoY Walmart U.S. Net Sales Growth | 5.1% | 4.7% | 4.4% | 3.9% | 3.8% | 3.6% |
| YoY Walmart International Net Sales Growth | 13.5% | 6.3% | 7.0% | 10.5% | 6.2% | 5.5% |
| YoY Sam's Club Net Sales Growth | 2.2% | 4.7% | 3.1% | 6.3% | 4.7% | 4.3% |
| YoY Net Sales Growth | 6.1% | 5.0% | 4.7% | 5.5% | 4.4% | 4.1% |
| YoY Total Revenues Growth | 6.0% | 5.1% | 4.7% | 5.6% | 4.5% | 4.2% |
完整工作簿另含 22 个历史季度与 10 个预测季度,以及 KPI Drivers · Balance Sheet · Cash Flow Statement — 每个小计均为实时公式,每项预测均可追溯至驱动因子。
业绩 vs. 一致预期
沃尔玛于2025年11月20日（周四）开盘前公布了FY2026第三季度业绩（截至2025年10月31日的季度）。超预期本身幅度不大。真正让这份财报有分量的，是指引上调、利润构成，以及公司再一次超越了自己三个月前给出的区间。
Q3成绩单
| 指标 | 实际 | 一致预期 | 超预期/不及预期 | 幅度 |
|---|---|---|---|---|
| 总收入 | $179.50B | $177.43B | 超预期 | +1.2% |
| 调整后EPS | $0.62 | $0.60 | 超预期 | +3.3% |
| Walmart U.S.同店销售额（不含燃油） | +4.5% | +4.0% | 超预期 | +50 bps |
| GAAP摊薄EPS | $0.77 | n/a | n/a | n/a |
| 毛利率 | 24.22% | n/a | n/a | +2 bps 同比 |
| 调整后营业利润（固定汇率） | $7,246M | n/a | n/a | +8.0% 同比 |
| 自由现金流（九个月） | $8,825M | n/a | n/a | +41.8% 同比 |
我们未找到毛利率、调整后营业利润金额或分部营业利润的公开市场一致预期。这些项目以上年同期作为对比，而非对比合成的估计值。
更有信息量的标尺：沃尔玛自己的指引
对这家公司而言，一致预期是噪音更大的基准，因为华尔街往往在公司指引上加一点溢价来建模，而公司早已让市场学会不信任这份指引。更严格的检验是沃尔玛于2025年8月21日随Q2财报发布的区间。该区间以公布的Q3 FY25基数为准：净销售额$168.0B、营业利润$6.7B、调整后EPS $0.58。
| 指标 | 公司指引（8/21/25发布） | Q3 FY26实际 | 结果 |
|---|---|---|---|
| 净销售额（固定汇率） | +3.75%至+4.75% | +5.9% | 高于上限115 bps |
| 营业利润（固定汇率），调整后口径 | +3.0%至+6.0% | +8.0% | 高于上限200 bps |
| 营业利润（固定汇率），报告口径 | +3.0%至+6.0% | (1.0%) | 低于下限400 bps |
| 调整后EPS | $0.58至$0.60 | $0.62 | 高于上限$0.02 |
两行营业利润是同一季度的两种视角，两者之间只差一项：印度支付子公司PhonePe一笔$722M的非现金股权激励费用，起因是为潜在IPO修改了股份支付计划。剔除这笔费用（以及计入Corporate的$155M此前计提法律费用的转回），固定汇率调整后营业利润增长8.0%。保留它，报告营业利润则是下滑。由于Q3 FY25基数没有任何调整项，调整后口径才是同口径比较，这也是公司展示的口径。我们认同这种处理，但报告口径值得留意：PhonePe如今产生了一笔大到足以让合并营业利润增速由正转负的费用，这提醒我们，沃尔玛国际分部里装着一些会计表现与零售完全不同的资产。
同比对比
| 指标($M,每股数据除外) | FY26第三季度 | FY25第三季度 | 变动 |
|---|---|---|---|
| 总收入 | 179,496 | 169,588 | +5.8% |
| 净销售额 | 177,769 | 168,003 | +5.8% |
| 会员及其他收入 | 1,727 | 1,585 | +9.0% |
| 毛利 | 43,063 | 40,663 | +5.9% |
| 毛利率 | 24.22% | 24.20% | +2 bps |
| 经营、销售、一般及管理费用 | 38,094 | 35,540 | +7.2% |
| 运营费用率 | 21.43% | 21.15% | +28 bps |
| 营业利润 | 6,696 | 6,708 | (0.2%) |
| 调整后营业利润 | 7,263 | 6,708 | +8.3% |
| 调整后营业利润（固定汇率） | 7,246 | 6,708 | +8.0% |
| 利息净额 | 591 | 478 | +23.6% |
| 其他（收益）与损失 | (2,081) | 132 | n/a |
| 实际税率（报告口径） | 25.6% | 22.7% | +290 bps |
| 合并净利润 | 6,088 | 4,714 | +29.1% |
| 归属于沃尔玛的净利润 | 6,143 | 4,577 | +34.2% |
| 稀释EPS(GAAP) | $0.77 | $0.57 | +35.1% |
| 调整后EPS | $0.62 | $0.58 | +6.9% |
| 摊薄加权平均股数 | 8,011 | 8,082 | (0.9%) |
环比对比（Q3 FY26 vs. Q2 FY26）
| 指标 | FY26第三季度 | Q2 FY26 | 方向 |
|---|---|---|---|
| 总收入同比（固定汇率） | +6.0% | +5.6% | 加速 |
| 调整后营业利润同比（固定汇率） | +8.0% | +0.4% | 大幅加速 |
| 报告口径营业利润同比 | (0.2%) | (8.2%) | 改善 |
| 毛利率同比变化 | +2 bps | +4 bps | 收窄 |
| 全球电商增长 | +27% | +25% | 加速 |
| 全球广告增长（含VIZIO） | +53% | +46% | 加速 |
| Walmart Connect美国增长（不含VIZIO） | +33% | +31% | 加速 |
| 企业会员收入增长 | +16.7% | +15.3% | 加速 |
| Walmart U.S.同店（不含燃油） | +4.5% | +4.6% | 大致持平 |
| Walmart U.S.交易笔数 | +1.8% | +1.5% | 改善 |
| Walmart U.S.客单价 | +2.7% | +3.1% | 放缓 |
| Walmart U.S.电商对同店的贡献 | ~440 bps | ~420 bps | 占同店比重上升 |
| Sam's Club U.S.同店（不含燃油） | +3.8% | +5.9% | 放缓 |
| Sam's Club U.S.客单价 | (0.1%) | +2.0% | 转负 |
| 调整后EPS | $0.62 | $0.68 | 季节性 |
- 营收：质量高且覆盖面广。三大分部全部增长，汇率影响接近中性（固定汇率净销售额增长5.9%，报告口径5.8%），且相对Q2的加速来自销量而非价格。Walmart U.S.同口径通胀为1.3%。唯一的时点扭曲确实存在但已披露：Flipkart的Big Billion Days今年提前，落在Q3内，美化了国际业务11.4%的固定汇率增长，并将在Q4回吐。
- 利润率：好坏参半，底层比表面更好。合并毛利率仅上升2 bps，Walmart U.S.上升19 bps，被Big Billion Days带来的国际渠道与业态结构以及墨西哥的价格投入所抵消。报告口径运营费用去杠杆28 bps，但该数字包含PhonePe费用。剔除$722M费用和$155M法律费用转回后，运营费用约为$37,527M，占净销售额21.11%，上年同期为21.15%：杠杆约4 bps，按管理层自己的说法，这是两年来首个费用杠杆季度。调整后营业利润率扩大9 bps至4.09%。
- EPS：GAAP口径质量低，调整后口径尚可。GAAP EPS $0.77增长35.1%，但其中$0.20来自股权及其他投资的净收益，报告实际税率上升290 bps。调整后EPS增长6.9%，在略多的股数回购收益和更高净利息之后，与8.3%的调整后营业利润增速接近。相对一致预期$0.02的超预期幅度不大，其中约一美分来自较低的调整后税率。数字里没有财务工程，但也没有多少缓冲。
营收评估。总收入$179.5B，增长5.8%，固定汇率增长6.0%，为本财年迄今最快的固定汇率增速。驱动因素有三，按持续性从高到低排列。第一，全球电商增长27%，每个分部都超过20%，Walmart U.S.电商增长28%，连续第七个季度高于20%。第二，国际业务固定汇率增长11.4%，但其中约四分之一的加速来自Big Billion Days时点，Q4会还回去。第三，Walmart U.S.同店增长4.5%，交易笔数从Q2的1.5%改善至1.8%。问题不在增速，而在其渠道构成，分部章节会展开讨论。
利润率评估。本季度的利润率故事，讲的是经营杠杆从何而来。不是来自毛利率，毛利率只贡献了2 bps。它来自费用端，具体说是供应链自动化：超过60%的Walmart U.S.门店现在有部分货物来自自动化配送中心，超过50%的电商履约中心货量已实现自动化，运费再次改善两位数。这是一种机械的、可复利的杠杆来源，而不是一个季度的成本动作，也是财报中最令人鼓舞的结构性细节。与之相对，商品品类结构仍是毛利率逆风，因为杂货和健康与保健持续跑赢一般商品，管理层预计这一情况会延续到Q4。
EPS评估。GAAP EPS增长35.1%与调整后EPS增长6.9%之间28个百分点的差距，是本覆盖以来最大的，起因是同一季度内两笔方向相反的大额非经营项目：其他收益与损失$2,081M的波动推高GAAP，$722M的PhonePe费用压低GAAP。投资者应以$0.62为锚。以此为基础，公司前九个月调整后EPS为$1.91，上年同期$1.84，增长3.8%；上调后的全年中值$2.605对比FY25的$2.51，全年隐含增速同样是3.8%。沃尔玛本财年调整后盈利增速不到4%。估值倍数要靠这个数字来捍卫。
分部表现
| 分部 | 净销售额（$M） | 增长 | 营业利润（$M） | 营业利润增长 | 营业利润率 | 值得注意 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| Walmart U.S. | 120,678 | +5.1% | 5,780 | +6.3% | 4.8% | 同店+4.5%；电商+28%；毛利率+19 bps |
| Walmart International | 33,541 | +10.8%（固定汇率+11.4%） | 702 | (41.7%) | 2.1% | PhonePe费用$722M；调整后营业利润（固定汇率）$1,407M，+16.9% |
| Sam's Club U.S. | 23,550 | +3.1%（不含燃油+4.4%） | 671 | +5.8% | 2.8% | 同店+3.8%，对比基数含约120 bps港口罢工效应 |
| 总部与支持部门 | n/a | n/a | (457) | 亏损收窄19.1% | n/a | 含$155M法律计提转回 |
| 合并 | 177,769 | +5.8% | 6,696 | (0.2%) | 3.8% | 调整后营业利润（固定汇率）$7,246M，+8.0% |
Walmart U.S.
净销售额$120.7B，增长5.1%；不含燃油同店增长4.5%，高于华尔街预期的4.0%。受库存纪律和有利业务结构推动，毛利率上升19 bps，运营费用去杠杆15 bps，营业利润增长6.3%至$5.78B，快于销售。表面看，这套增长公式完全按设计运转。
有意思的是底下的构成。公司披露电商对4.5%的同店增长贡献约440个基点。减掉之后，实体门店基本盘的同店大致持平。一年前，同样的算法用于5.3%的同店和约290个基点的电商贡献，门店内增长约为240个基点；上个季度，4.6%的同店和约420个基点的贡献，剩下约40个基点。实体基本盘的趋势线向下，如今大约为零。这本身并不令人警惕：顾客是同一批顾客，销售是同一笔销售，履约也越来越多地由同一家门店完成。但它确实改变了同店数据告诉你的东西。一个贡献中98%来自线上的同店数字，是渠道迁移统计，而不是门店客流统计，它不再像过去那样能干净地反映实体零售份额。
另一个质量指标是交易笔数与客单价的组合。交易笔数增长1.8%，客单价增长2.7%，一年前分别为3.1%和2.1%。十二个月内，同店增长从交易驱动转为客单价驱动，而同口径通胀只有1.3%。这一组合说明驱动因素是结构和购物篮大小而非价格，这是良性的，但也意味着纯客流信号已经走软。
“本季度末库存增长2.6%。大约是销售增速的一半，我们对库存在时装等品类中的布局感到满意，这些品类本季度增速更高。”
— John Furner, CEO-elect and President and CEO, Walmart U.S.
评估：该分部利润增速快于销售，库存状况比一年前更干净，时装复苏（服装销量三个月每月都增长超过5%）是一个真正的亮点，而这恰是十二个月前该分部压力最大的品类。我们不会因门店同店的算术而下调任何东西，但会把它列入观察清单：如果电商贡献持续攀升而整体同店保持不变，实体基本盘将开始录得负值，这会先成为叙事问题，远早于成为损益问题。
Walmart International
国际业务交出了本覆盖以来最强的固定汇率销售季度，增长11.4%，由Flipkart、中国和Walmex带动；固定汇率调整后营业利润增长16.9%，同样是最强。它也贡献了本季度最大的一笔费用。报告营业利润下降41.7%至$702M，完全是因为$722M的PhonePe股权激励费用，该费用是公司为潜在IPO而计提的，且没有可实现的税收抵扣。
底层表现好于2.1%的报告分部利润率所显示的，也好于对毛利率的简单解读。国际业务毛利率下降70 bps至20.9%，但其中相当一部分是Big Billion Days的结构影响，这一活动的经济模式本就是以量为主、稀释利润率。该分部能在季度内消化Big Billion Days，同时调整后营业利润仍增长16.9%，这是管理层想要强调的点，而且是在电话会上而非新闻稿中讲出来的。
“我认为值得一提的是，今年BBD落在我们Q3的业绩里，而我们的营业利润增长了16.9%。”
— Kathryn McLay, President and CEO, Walmart International
中国增长22%，电商渗透率约50%，电商增长超过30%，当地的Sam's Club业态持续快速开店。国际广告增长34%，国际会员收入增长34%，主要来自Sam's Club中国。主线在于：在美国建立的平台能力（市场平台、广告、会员、数字履约）正以低边际成本输出，该分部的利润越来越多地来自正在推动美国业务估值重估的同一批另类利润池。
评估：以调整后口径计，这是本覆盖以来最好的国际业务季度，构成也对。有两个保留意见。第一，Big Billion Days的时点是借来的季度：管理层明确提示它“将对Q4增长产生负面影响”，因此该分部Q4的表观数据会很难看，原因既非经营问题，也不是意外。第二，PhonePe如今成了零售损益表中反复出现的非经营噪音，而对于引发这笔费用的IPO，公司没有给出任何时间表、估值或募资预期。
Sam's Club U.S.
Sam's不含燃油同店3.8%，较Q2的5.9%和一年前的7.0%大幅放缓，但表面数字比业务实际表现更难看。上年同期季度含约120个基点的港口中断红利，管理层请投资者转看两年叠加，他们给出的数字约为11%，与Q1和Q2一致。营业利润增长5.8%至$671M，快于3.1%的净销售额增速，会员收入增长7.1%。
“所以我想请大家穿透这一点来看。我们的2年叠加与Q1和Q2一致，约为11%。”
— Christopher Nicholas, President and CEO, Sam's Club U.S.
两年口径是公允的，我们接受。更难解释过去的是客单价：Q2增长2.0%之后，本季度转为负值（0.1%）。交易笔数保持在3.9%，所以会员还在来，而且来得更频繁，但每次花得略少。在一个购物篮就是全部意义的会员制仓储模式里，负客单价是店内消费降级的第一个量化信号，而且恰好出现在管理层承认低收入家庭承压的同一季度。电商增长22%，门店履约配送连续第四个季度实现三位数增长，Scan & Go使用率达到36%（提升450 bps），路边取货对所有会员免费且不设最低消费。
评估：经营稳健，两年叠加对表面数字的解释是正当的。负客单价是这份财报中我们最希望下季度看到反转的单一数据。取消路边取货的最低消费是正确的竞争动作，很可能也是客单价走软的部分原因，这让它成为一个自找的、可逆的原因，而非需求信号。我们暂且这样看待它，但这一解读并不坚定。
关键经营指标
| 指标 | FY26第三季度 | Q2 FY26 | FY25第三季度 | 趋势 |
|---|---|---|---|---|
| 全球电商增长 | +27% | +25% | n/a | 加速 |
| Walmart U.S.电商增长 | +28% | +26% | n/a | 连续第7个季度>20% |
| Walmart U.S.市场平台增长 | +17% | n/a | n/a | 低于分部电商增速 |
| 全球广告增长（含VIZIO） | +53% | +46% | n/a | 加速 |
| Walmart Connect美国（不含VIZIO） | +33% | +31% | n/a | 加速 |
| 企业会员收入 | +16.7% | +15.3% | n/a | 加速 |
| Sam's Club U.S.会员收入 | +7.1% | +7.6% | n/a | 小幅放缓 |
| Walmart U.S.同店（不含燃油） | +4.5% | +4.6% | +5.3% | 环比持平 |
| Walmart U.S.交易笔数 | +1.8% | +1.5% | +3.1% | 低于上年 |
| Walmart U.S.客单价 | +2.7% | +3.1% | +2.1% | 高于上年 |
| Sam's Club U.S.同店（不含燃油） | +3.8% | +5.9% | +7.0% | 放缓 |
| Sam's Club U.S.客单价 | (0.1%) | +2.0% | +0.5% | 为负 |
| 美国整体同店（不含燃油） | +4.4% | n/a | +5.5% | 同比放缓 |
| 同口径通胀，Walmart U.S. | 1.3% | n/a | n/a | 低个位数 |
| 在售降价商品数，Walmart U.S. | ~7,400 | n/a | n/a | 过半为杂货 |
| 合并库存 | $65,354M | n/a | $63,302M | +3.2%，低于销售增速 |
| ROI（过去十二个月） | 14.8% | n/a | 15.1% | 下降30 bps |
| ROA（过去十二个月） | 8.4% | n/a | 7.8% | 上升60 bps |
重点议题与管理层评论
管理层整体基调：管理层自信而具体，并且少见地愿意在没人追问时主动交代负面细节。与Q1相比最明显的基调变化在消费者方面：此前的电话会把各收入客群普遍的份额提升描述为毫无保留的好消息，而本次电话会直接点名低收入客群放缓，并给出了一个宏观数据作支撑。CEO交接被处理为延续而非转向。管理层说服力较弱的唯一之处，是对Q4营业利润指引的衔接解释：那是一次大幅加速，却只解释了一部分。
1. 保守节奏迎来第五个数据点
三个月前，沃尔玛告诉市场，Q3固定汇率净销售额将增长3.75%至4.75%，固定汇率营业利润增长3.0%至6.0%，调整后EPS为$0.58至$0.60。实际交出5.9%、调整后8.0%和$0.62。每一项都高于公司给自己设定的区间上限，这已是连续第五个季度刻意保守的指引被超越。
“我们的营收和利润均好于预期，体现了全渠道模式的优势以及利润来源的多元化。”
— John David Rainey, CFO
这个规律比任何单个季度都重要，因为它是我们解读沃尔玛指引时的承重假设。全年框架在2月设定为净销售额增长3.0%至4.0%，8月上调至3.75%至4.75%，本季度再次上调至4.8%至5.1%。三次修订中值累计移动145个基点，全部向上，且没有一次提前预告。
评估：第五个数据点让规律变成了政策。我们现在把沃尔玛最初的季度区间视为底线而非中枢估计，并按当时有效区间的上半段为全年建模。推论令人不舒服，值得直说：华尔街也学到了同样的教训，这意味着该规律制造正面意外的能力正在减弱，尽管它的可靠性在提高。
2. 经营杠杆回归，以及它从何而来
Q3调整后SG&A略有杠杆，管理层称这是两年来首次实现费用杠杆。机制很具体，而且主要是物理层面的。
“在Walmart U.S.，超过60%的门店现在有部分货物来自自动化配送中心，超过50%的电商履约中心货量已实现自动化，这正在提升单位生产率，并帮助降低服务成本。”
— John David Rainey, CFO
本季度运费再次改善两位数，延续了管理层所说的多个季度保持在30%区间的势头。与这股顺风相对，新闻稿仍提到Walmart U.S.运营费用去杠杆15个基点，全年指引措辞也仍提及高于预期的理赔费用。Q2时自保一般责任理赔逆风让Walmart U.S.营业利润增速损失620个基点、Sam's Club损失710个基点，而Q3新闻稿对此完全没有量化，这就留下了疑问：它是减弱了、被抵消了，还是只是没有披露。
评估：自动化驱动的杠杆是零售商能获得的最高质量的利润率改善，因为它会复利增长，且无需靠价格或薪酬决策来维持。这是财报中最具影响力的结构性细节。与之相抵的是理赔费用披露的无故消失：一个上季度价值600至700个基点分部利润增速、下季度却只字未提的逆风，是披露缺口，不是问题解决。
3. 广告与会员如今撑起三分之一的利润
电话会上最重要的一句话，是一个构成统计。
“本季度，广告与会员费收入合计约占我们合并调整后营业利润的1/3。”
— John David Rainey, CFO
两个季度前，同一位高管给出的这一数字约为25%。全球广告含VIZIO增长53%，美国Walmart Connect不含VIZIO增长33%，国际广告在Flipkart带动下增长34%。企业会员收入增长16.7%，其中国际会员收入因Sam's Club中国增长34%；Walmart+会员收入以两位数增长，管理层称会员净增创纪录最强季度，得益于One Pay Cash Rewards信用卡和扩充的流媒体权益。
之所以说这是支柱而非脚注，原因在于算术。广告与会员的增量利润率是零售的数倍，所以当这些利润池以30%至50%增长、基本盘以5%增长时，即使没有任何一项商品决策改变，合并利润率每年都会向上漂移。这正是一个同店低个位数增长的零售商能拿到平台型估值倍数的机制。
评估：得到确认，且在加速。两个季度内从约四分之一到约三分之一的调整后营业利润，是本覆盖以来最快的跃升。这是支撑评级的支柱，也是我们最不愿看到停滞的那一个。管理层为进一步扩张利润率设定的前提是广告增速持续大幅跑赢电商，而53%对27%，轻松满足。
4. 电商增长27%，以及背后的速度经济学
全球电商增长27%，每个分部都超过20%。Walmart U.S.增长28%，连续第七个季度高于20%，约35%的门店履约订单为加急或三小时内送达，这些加急渠道的销售额增长近70%。国际增长26%，Sam's Club增长22%，门店履约配送连续第四个季度实现三位数增长。
加急渠道是要盯住的数字，因为正是它把固定成本的门店网络转化为纯电商无法复制的竞争优势。一个离大多数美国人口只有短途车程的门店网络，本身就是一种履约拓扑，加急销售70%的增长证明，在运营执行到位时，顾客愿意为距离近付费。配送速度与准确度也被列为Walmart+会员净增创纪录的主要驱动，这把履约投资直接与会员利润池连在一起。
评估：得到确认。连续第七个季度高于20%，证明这是常态增速而非基数效应，而一年前主导本覆盖的盈利性问题，已悄然从“何时”变成了“盈利多少”。我们注意到管理层本季度没有重申合并电商是否仍然盈利，下文会讨论。
5. 消费分化被公开点名
四个季度以来，本覆盖追踪的是高收入客群份额提升的故事，风险被框定为反身性：当周期重新走强时，沃尔玛最新的这批顾客会怎样。本季度管理层把框架倒了过来。增长仍由中高收入家庭驱动，而压力落在沃尔玛一直服务的客群身上。
“中等收入家庭一直很稳定，虽然低收入家庭近来承受了更多压力，但我们很欣慰看到团队在必需品上为他们提供更大价值，并尽力帮助他们让每一美元花得更远。”
— Doug McMillon, President and CEO
CFO给出了数字支撑，描述了低收入消费的放缓，并指出10月各客群之间的工资增速差距“几乎是近十年来最大的”。他谨慎地加了限定：本季度没有明显的月度波动，Q4展望假设环境保持一致。
评估：这是空头观点形态的一次真实变化，而且对沃尔玛来说比原来的版本更舒服。手头拮据的低收入消费者，对天天低价的经营者而言是份额提升的环境，而公司自身的定位（7,400个在售降价商品，过半在杂货，十人份感恩节套餐不到$40）正是为此打造的。风险在于二阶效应：低收入客群在沃尔玛内部降级消费，而不是转投沃尔玛，这是结构逆风，而Sam's的负客单价是我们预计最先显现这一点的地方。
6. 关税与存货会计观察项了结
在Q1，我们把公司暂不给出Q2营业利润指引解读为会计不确定性表态而非基本面表态，原因是关税推高成本环境下零售库存法（Retail Inventory Method）加价机制的影响，并存在降价转回落在Q3或Q4的风险。这一风险没有兑现。Walmart U.S.毛利率上升19 bps，合并毛利率上升2 bps，Walmart U.S.库存增长2.6%，而销售增长5.1%。
“过去几个季度我们一直很有纪律，确保每个季节结束时，无论是返校季、开学季还是万圣节，我们都清干净库存，然后进入下一个季节。”
— John Furner, CEO-elect and President and CEO, Walmart U.S.
具体到关税，管理层表示影响小于担忧，关键食品品类获得豁免，残余压力集中在牛肉，这是商品周期而非贸易政策问题。价格弹性集中在意料之中的地方：电子产品、玩具和季节性商品的平均单件零售价出现高个位数上涨，销量大致持平。
评估：以有利方式了结，我们关闭这一观察项。降价转回风险在本财年已基本过去，进入假日季度时的库存状况是本覆盖以来最干净的。唯一的残余问题是，电子产品、玩具和季节性商品的弹性数据意味着假日敞口最大的品类销量零增长，这是Q4的营收风险，而非利润率风险。
7. 九个月的算术，以及必须扛起全年的Q4
沃尔玛的核心财务承诺是营业利润增速快于销售。FY26前九个月，固定汇率净销售额增长5.2%，固定汇率调整后营业利润增长3.6%。连续三个季度利润增速慢于销售。管理层直接回应，把承诺框定在全年而非九个月，并列举了来自VIZIO收购和闰年基数的150个基点逆风，以及高于预期的理赔费用。
把这150个基点加回去，全年营业利润增长为6.3%至7.0%，对比销售4.8%至5.1%，增长公式成立。但按报告数字，全年指引中值是营业利润5.15%对销售4.95%：20个基点的差距，为本覆盖以来最窄，而两个区间的下限完全相同，都是4.8%。要按报告数字兑现承诺，Q4营业利润需增长8%至11%，而销售增长为3.75%至4.75%。管理层对这一加速的解释是Big Billion Days时点转移，以及Sam's Club工资投入进入同比基数。
评估：调整是合理的，算术也对得上，但风险集中是真实的。全年利润超额表现几乎全部落在一个尚未公布的季度里，而公司给出的衔接只解释了一部分而非全部。我们按Q4营业利润区间的中低段而非中值建模，这仍能满足全年框架；若Q4落在区间底部，我们会视之为这一节奏规律的第一次真正破裂。
8. PhonePe费用，以及无人讨论的期权价值
PhonePe这笔$722M的非现金股权激励费用，是本季度最大的单项，也是报告营业利润下降的原因。
“我们第三季度的GAAP业绩包含一笔约$700M的费用，与我们在印度的PhonePe子公司有关。这是一笔离散的非现金费用，与股权激励费用以及对潜在IPO的考虑有关。”
— John David Rainey, CFO
这笔费用没有可实现的税收抵扣，使过去十二个月ROI损失25个基点，占ROI从15.1%降至14.8%这30个基点降幅的大部分。没被讨论、也没人问的，是交易的另一面：一家子公司仅因计划修改就能产生$722M的薪酬费用，说明它有可观的独立价值，而IPO会把这一价值兑现出来。
评估：这是一只估值已满的股票里一项未被定价的资产，市场对此的沉默值得注意。在没有正式提交的招股书或明确时间表之前，我们不会把它的价值纳入模型，但我们把它标记为整个故事中最清晰的上行期权价值，也可能是FY27的催化剂。
9. 国际业务是平台输出，而非地域布局
国际业务11.4%的固定汇率销售增长和16.9%的固定汇率调整后营业利润增长，是该分部本覆盖以来最好的成绩，驱动因素与美国相同的四个利润池：市场平台、广告、会员和数字履约。中国增长22%，电商渗透率约50%，近80%的线上订单在一小时内送达。Flipkart办出了公司历史上最强的Big Billion Days，峰值达每秒87单。
“所以我们对国际业务的营收增长轨迹依然非常有信心。”
— Kathryn McLay, President and CEO, Walmart International
评估：论点已经转变。国际业务不再最好被理解为对高增长地区的敞口，它是美国打造的平台以低边际成本再部署的地方，而本季度是最有力的证据。保留意见在于观感而非基本面：Q4会回吐Big Billion Days的时点红利，所以该分部下一份财报会明显难看，原因已提前披露。
10. CEO交接，以及其下的资本问题
Doug McMillon将于2026年2月1日把CEO职位交给John Furner。电话会上的实质问题不在于人选，而在于新CEO通常会做什么，即重设投资基数。
“我参与制定了我们在自动化方面的资本战略，以及从门店业务加电商业务向全渠道的转型。我们势头很好，我认为这一战略是稳固的。”
— John Furner, CEO-elect and President and CEO, Walmart U.S.
CFO用一个指标而非一句承诺强化了这一点，承认沃尔玛的资本开支高于历史水平，并承诺ROI必须每年上升。资本支出指引从3.0%至3.5%的区间收窄至约占净销售额3.5%，因此全年将落在原区间顶部。前九个月资本支出$18.6B，占九个月净销售额的3.6%。
评估：延续的说法可信，因为新任CEO是这套战略的共同制定者，并已执掌最大分部七年。ROI承诺正是应该用来约束管理层的东西，而且可以被证伪：本季度过去十二个月ROI下降了，虽然PhonePe费用解释了大部分，但承诺是在没有这一限定的情况下做出的。我们认为这次交接风险较低，并指出第一次真正的考验是FY27资本计划，它将在2月由新CEO发布。
11. 一月的悬顶之剑与转板Nasdaq
最高公平价格立法将于1月生效，并将压缩健康与保健业务中的报告药房收入，而这一业务一直是沃尔玛增长最快的品类之一。管理层两次提到此事却未量化，只说它会对1月的同店产生“一点点”影响，且全年营收指引已经反映了这一点。另外，沃尔玛宣布股票上市地转至Nasdaq，管理层将其描述为与“以人为本、科技赋能”的自我定位保持一致。
评估：转板在象征意义上恰如其分，在财务上无关紧要，我们也这样看待它。定价立法则两者都不是。它落在新CEO上任后的第一个季度，落在近期增长最强的品类，而公司在距离生效只剩大约六周时仍拒绝量化。这是FY27开局中最大的已知未知数。
指引与展望
| FY26指标 | 最初（2/20/25） | 上次（8/21/25） | 最新（11/20/25） | 变动 |
|---|---|---|---|---|
| 净销售额（固定汇率） | +3.0%至+4.0% | +3.75%至+4.75% | +4.8%至+5.1% | 上调 |
| 调整后营业利润（固定汇率） | +3.5%至+5.5% | 不变 | +4.8%至+5.5% | 下限上调130 bps |
| 调整后EPS | $2.50至$2.60 | $2.52至$2.62 | $2.58至$2.63 | 上调 |
| 汇率对调整后EPS的影响 | 约$0.05逆风 | $0.02至$0.03逆风 | $0.01至$0.02逆风 | 缓解中 |
| 资本支出 | 约占净销售额3.0%至3.5% | 不变 | ~3.5% | 收窄至区间顶部 |
| 实际税率 | 约23.5%至24.5% | 不变 | 原区间的中低段 | 改善 |
| 利息净额 | +$100M至$200M | 不变 | 不变 | 维持 |
| 少数股东权益 | 基本持平 | 不变 | 不变 | 维持 |
| Q4 FY26指引 | 区间 | 备注 |
|---|---|---|
| 净销售额（固定汇率） | +3.75%至+4.75% | 按当前汇率，汇率对报告销售额约有$1.1B的正面影响 |
| 营业利润（固定汇率） | +8%至+11% | 汇率对报告营业利润约有100 bps的正面影响 |
| 调整后EPS | $0.67至$0.72 | 对比Q4 FY25的约$0.67 |
全年框架以公布的FY25基数为准：净销售额$674.5B、调整后营业利润$29.5B、调整后EPS $2.51。把新指引与九个月实际数对照，就能清晰地、也略带不适地看出Q4需要做到什么。
隐含的Q4爬坡。FY26固定汇率净销售额4.8%至5.1%的区间，意味着全年约$707.1B至$708.9B。对比九个月固定汇率净销售额$521.5B，Q4需要$185.5B至$187.4B，即在沃尔玛Q4 FY25录得的$178.8B基础上增长3.8%至4.8%。这与公布的Q4指引吻合。营业利润方面，FY26 4.8%至5.5%的区间对应$29.5B基数意味着$30.9B至$31.1B；九个月固定汇率调整后营业利润$22.5B，因此Q4需要$8.4B至$8.6B，上年同期为$7.8B，即增长8.3%至10.9%。这也对得上。算术内部一致；问题在于，在三个季度平均3.6%之后，一个8%至11%的利润季度能否兑现。
华尔街预期。财报前一致预期为本季度$0.60，公司区间为$0.58至$0.60；营收预期$177.4B，公司指引隐含的数字大致相同。换言之，华尔街在EPS上处于公司区间的顶端，在销售上略高于区间，这正是保守节奏训练出来的站位。FY26调整后EPS中值上调约$0.035，而季度超预期$0.02，这意味着除本季度本身之外，全年信心仅增加约$0.015。这是真实的上调，但幅度温和；同样值得说清楚的是，FY26中值$2.605相对FY25的$2.51，调整后EPS仅增长3.8%。
指引风格。一贯且刻意保守，如今已跨越五个季度和三次全年修订。2月框架已上调两次，净销售额中值上移145个基点，没有一次下调。公司已经确立：它的初始区间就是底线。对仓位的实际影响是，指引不再携带关于上行情形的信息，只告诉你下行边界在哪。
分析师问答要点
智能体电商与假日季消费者的研判
电话会的第一个问题分成两半：智能体AI能否加速电商增长，以及本季度和Q4头几周是否让管理层有足够能见度来判断假日季消费者。AI那一半引出了三位分部负责人的热情和具体细节，包括智利的一个试点：向顾客推送预配好的购物篮，已占当地电商业务约20%。消费者那一半给出的回答更有价值，因为里面包含了一项没人问到的前瞻披露。
Q:“根据Q3和Q4迄今的情况，你们是否有足够的判断来预测消费者在假日季的表现？”
— Simeon Gutman, Morgan Stanley
A:“总体来说，环境感觉相当稳定。确实有一些局部放缓，我们在密切关注。但如果看我们对4Q的指引，就会发现我们预期它会与今年其他季度相当类似。假日季开局相当不错。”
— John David Rainey, CFO
评估：实质内容出现在引文之后：同一个回答主动提到，最高公平定价立法将于1月生效，并将影响药房业务和1月同店。在电话会的第一个回答里、在任何人提问之前就主动交代一项前瞻逆风，是一个可信度信号。它也说明公司预计会被反复问到这件事，而这通常意味着数字不小。
Q4经营杠杆的衔接与关税传导
电话会上分析含量最高的问题，请管理层把Q4隐含的经营杠杆拆解为Big Billion Days时点与其他因素，并解释关税在模型中如何体现。回答转向了自动化和运费，而不是所要求的拆解，因此Q4的衔接只搭了一半。
Q:“我想谈谈经营杠杆，以及你们如何看待第四季度。指引确实意味着经营杠杆在这里有所改善。能否衔接一下，其中多少来自Big Billion Days的转移，多少来自其他驱动因素？”
— Seth Sigman, Barclays
A:“我们非常高兴能证明本季度业务实现了杠杆。我相信这是2年来的第一次，考虑到我们在电商方面的一些结构变化，也就是从门店向电商的转移。”
— John David Rainey, CFO
评估：对另一个问题的实质性回答。随后的自动化细节确实重要，是财报中利润率可持续改善的最佳证据，但对8%至11%的Q4营业利润指引的具体拆解并没有给出，也没有分析师追问。这是电话会上最大的未解答问题，也是我们下季度会追问的问题。
客群行为与剩余定价空间
一条反复出现的提问线探究了月度波动、消费降级，以及如果消费者进一步走弱还剩多少降价投入的空间。回答给出了电话会上最值得引用的宏观表态，而且少见地为一个定性担忧配上了统计数字。
Q:“想请你们谈谈看到了多少月度波动，底层是否有消费降级或行为变化的迹象？”
— Kelly Bania, BMO Capital Markets
A:“就业务的月度波动而言，本季度其实相当稳定。纵观整个业务，并不一定有哪1个月是异常值。按收入客群看，确实存在一些局部放缓。”
— John David Rainey, CFO
评估：回答一方面明确承认低收入客群放缓，另一方面同样明确地主张消费者承压对这家公司是份额提升的环境。两半都站得住。这次交流之所以有信息量，是因为主动给出的宏观锚点，即客群工资增速差距为近十年最大，把一个模糊的观察变成了可以建模的东西。
CEO交接是否预示新一轮投资周期
电话会上最犀利的问题把CEO交接和资本周期放在一起，追问新CEO是否会重设投资基数，从而推迟另类利润池本应带来的营业利润加速。它直指股票投资者在领导层变动时真正害怕的东西。
Q:“有人说，这次领导层交接的时机是一个拐点信号，沃尔玛将开启新一阶段的投资，从而压制公司盈利能力，你们如何回应……”
— Michael Lasser, UBS
A:“对于业务中的资本投资和运营投资，我们将采取有纪律、审慎的方式，并确保这些投资为股东带来合适的回报。”
— John Furner, CEO-elect and President and CEO, Walmart U.S.
评估：回答直接，且用的是对的“货币”：门店改造周期、自动化项目和明确的ROI检验，而不是一句安慰。CFO随后承诺ROI必须每年上升，这是此次交流中最有用的一句话，因为可以检验。但考虑到本季度过去十二个月ROI下降，而承诺时并未承认这一点，这也有些尴尬。
怎样才能让商品品类结构不再拖累毛利率
一个关于毛利率的问题问道：在服装和家居表现改善的情况下，商品品类结构要怎样才能不再成为拖累。回答把问题从公司执行转移到宏观条件，这要么是坦诚，要么是方便，取决于你的先入之见。
Q:“我是说，要怎样商品品类结构才不再是毛利率的逆风，秘诀是什么？”
— Robert Ohmes, Bank of America
A:“但我认为，从商品品类结构来看，这里发生的其实更多是一种宏观现象。”
— John David Rainey, CFO
评估：宏观的框定大体正确。承压的消费者把钱从可选消费转向必需品，杂货加健康与保健跑赢一般商品是机械的结果。这次交流有用，是因为它确立了只要消费环境不变，逆风就会持续，这意味着毛利率大致持平，整个利润率故事必须来自费用杠杆和业务结构。这与毛利率会修复的模型有实质区别。
关税推动涨价下的价格弹性
一个关于关税涨价下弹性表现在哪里的问题，引出了电话会上最具体的单位经济回答，而且对假日季度有直接影响。
Q:“很想听听关于弹性的情况。基于你们已经做的涨价，有没有早期迹象，哪些品类的弹性比你们预想的更高或更低？”
— Paul Lejuez, Citigroup
A:“这确实因品类而异，但对我们来说更明显的一个品类可能是电子产品、玩具和季节性商品，我们看到AUR有所上升，大致是高个位数，而销量大致持平。”
— John David Rainey, CFO
评估：这是财报中最具体的负面披露，却基本没人注意。高个位数的涨价带来持平的销量，意味着价格上涨被单位需求完全吸收，而且发生在最集中于假日季度的三个品类。金额销售仍在增长，所以Q4营收指引未必有风险，但可选消费的量信号很弱，而这是关于还剩多少定价能力最干净的读数。
Walmart+加速及其约束
一个关于Walmart+的问题，问的是在看似加速的情况下，究竟什么在限制会员增速。回答几乎完全归因于履约速度，而非营销或价格，这把会员利润池直接与资本计划挂钩。
Q:“我想拆解一下Walmart+会员，增长很不错，看起来在加速。我想问，让它增长得更快的约束是什么？是物流吗？还是，要怎样才能看到它真正起飞？”
— Gregory Melich, Evercore ISI
A:“推动它的其实有几件事，我也想为此向团队表示祝贺。第一是配送和配送速度。”
— John Furner, CEO-elect and President and CEO, Walmart U.S.
评估：回答列出了三个驱动因素（配送速度与准确度、One Pay信用卡和流媒体选项），且明显没有提价格或促销。这关系到会员利润池的持久性：靠便利获取、靠净推荐值留存的会员群，比靠折扣买来的更有黏性。约束问题其实没有得到回答，这表明管理层目前并不认为存在实质性约束。
一月药房逆风的规模
电话会的最后一个问题回到最高公平价格立法，直接问它可能在多大程度上压制健康与保健销售，不只是Q4，还包括下一个日历年。这是管理层唯一拒绝给出数字的地方。
Q:“关于1月的最高公平定价变化，有没有大致概念，它可能会在多大程度上压制健康与保健销售，不一定只是4Q，还包括2026年？”
— Charles Grom, Gordon Haskett
A:“关于最高公平定价，我认为关于它适用于哪些药物，相关信息仍在陆续出来。所以现在给出影响数字可能有点为时过早。但总体而言，健康与保健业务仍会继续增长。”
— John David Rainey, CFO
评估：表面上这一回避是合理的，因为覆盖药品清单确实决定影响大小。但结合以下事实就不那么合理了：管理层在电话会第一个回答中就主动提起这个话题，又在会中另一个回答里再次提及。一家把某个逆风提了三次、量化了零次的公司，通常已在内部做过测算。我们把拒绝解读为划定范围而非不知情，并把未量化的1月影响视为FY27最大的单一建模不确定性。
他们没有说的
- 1月最高公平价格影响的规模：管理层主动提起两次，被直接问到一次，量化零次。距离立法生效大约六周，而公司给出的障碍是覆盖药品清单，在这种情况下连一个范围都没有，是披露中最显眼的缺口。它落在增长最快的品类，也落在新CEO上任后的第一个季度。
- 合并电商是否仍然盈利：Q1 FY26财报把合并电商首次盈利定为本年度的结构性里程碑。Q3提到Walmart U.S.电商经济性改善、国际电商亏损减少，这种措辞描述的是方向而非水平。没人重申合并口径是否仍在盈利，也没人问。鉴于国际业务在本季度内承办了Big Billion Days，诚实的解读是合并盈利可能没有保住，而措辞是经过仔细斟酌的。
- 自保一般责任理赔逆风去哪儿了：在Q2，它让Walmart U.S.营业利润增速损失620个基点、Sam's Club损失710个基点，并在新闻稿中量化。到了Q3，它在分部讨论中完全没出现，但全年指引措辞仍提到高于预期的理赔费用。这么大的逆风，不会毫无解释地就不再披露。
- 回购授权：沃尔玛年初至今已回购$7.0B，是去年节奏的两倍以上，2022年11月批准的$20B授权仅剩$5.1B。按当前速度，大约只够两个季度。公司没有宣布新的授权，也没人问起。
- PhonePe IPO的时间、估值或预期募资：公司明确为潜在IPO计提了$722M费用，随后对交易本身只字未提。对于一家重要到足以让合并营业利润增速由正转负的子公司，这是账本上价值创造一侧的重大遗漏。
- 任何FY27框架：对Q3电话会而言这很正常，因为沃尔玛在2月设定全年。但今年就不那么正常了：2月指引将由一位上任仅数周的CEO发布，所在季度要消化药房定价变化，而基数包含已收窄的3.5%资本支出比率。
- 实体门店同店到底是多少：公司给出同店和电商对同店的贡献，余数很容易推算，但从未给出门店内数字。本季度推算结果约为持平。披露结构与往年相同，所以这不是新的回避，但它现在得出的答案与一年前截然不同。
市场反应
- 财报前态势：WMT于11月19日（周三）收于$100.61，年初至今上涨11.4%，同期S&P 500上涨12.9%；过去十二个月上涨15.4%，过去30天下跌5.3%。进入财报时52周收盘区间为$81.79至$109.03，所以股价比52周收盘高点低约8%，全年小幅跑输指数。
- 反应交易日：股价跳空高开于$103.94，涨3.3%，日内区间$102.68至$107.91，收于$107.11，上涨6.5%即$6.50。收盘价距52周收盘高点不到1.8%。
- 成交量：5,040万股，即50.4M股，30日均量为15.4M，是30日均量的3.3倍。这是一次全面参与的重新定价，而非稀薄的跳空。
- 相对表现：同一交易日S&P 500下跌1.6%。WMT单日跑赢约八个百分点。
这里盘面背景与财报同样重要。当天因一份强劲的半导体财报而大幅高开，日内最高上涨约1.9%，随后反转收跌1.6%，Nasdaq Composite在最高上涨2.6%后收跌2.2%。这是少见的日内反转，原因是对人工智能盈利的热情被对人工智能估值的焦虑压倒。沃尔玛恰在那一刻交出了一份超预期并上调指引的财报。
所以这6.5%在做两份工作。第一份是基本面：公司在三项指标上越过自己的指引，上调全年，并披露了支撑更高倍数的利润结构转变。这在任何一天都值得正面反应。第二份是仓位：在市场撤出AI板块的交易日，一只营收加速、展望上调、同店4.5%的大市值防御股，是流出资金最显而易见的去处。两种力量都真实存在，关键在于把它们分开。我们估计，这种质量的财报在中性盘面下约值3%至4%，其余部分是轮动。
这一区分对接下来的走势很重要。轮动驱动的涨幅不像盈利驱动的涨幅那样有黏性，而股价现在约为全年调整后EPS指引中值的41倍，该指引隐含3.8%的增长，财报前约为39倍。重估吃掉了让这一布局有吸引力的折价：一只进入财报时30天下跌5.3%、全年落后指数的股票，出来时已接近52周收盘高点，并轻松跑赢指数。本季度配得上这次上涨。它配不上下一次。
卖方观点
争论：一家中个位数增长的公司，约41倍站得住吗？
多头观点：倍数不是为同店买单，而是为构成买单：两个季度内广告与会员从约四分之一升至约三分之一的调整后营业利润，增速是公司整体的三到十倍，增量利润率是零售的数倍。照这个轨迹，合并利润率会机械地向上漂移许多年，而FY26可见的盈利增速低估了中期增长公式，因为它被VIZIO、闰年基数和偏高的理赔费用压低了。
空头观点：FY26调整后EPS增长3.8%。九个月固定汇率营业利润增长3.6%，销售增长5.2%，这意味着尽管构成论点承诺了那么多，利润增速已连续三个季度慢于销售。为此付41倍，需要构成转变不间断地持续，还需要如今同店约为零的实体业务不恶化。在这个价格上，任何一个条件落空都没有安全边际。
我们的看法：多头关于构成的论点是对的，这是我们维持评级的原因。空头关于价格的论点也是对的，这是我们不在此加仓的原因。两者可以同时成立，结论是倍数已经跑在盈利前面，现在要求结构转变按时持续兑现。在36倍时这是一笔公平的交易。在41倍时就单薄了，这也是我们明确将其定位为持有现有仓位价位的原因。
争论：全线上的同店是渠道胜利，还是实体停滞？
多头观点：渠道之分已经过时。约35%的门店履约订单为加急或三小时内送达，加急销售增长近70%，这意味着门店在干活并为此获得回报。把同店拆成线上和实体，衡量的是顾客感受不到的组织边界。交易笔数增长1.8%且环比改善，所以人们还在来。
空头观点：这种区分并未过时，因为经济性不同。门店内销售没有拣货、包装或配送成本；线上销售三者俱全，而公司正努力降低这些成本，恰恰因为它们很重要。一个贡献中98%来自线上的同店数字，其增量利润率在结构上低于报告的混合水平，而门店内同店的趋势线已从一年前的约240个基点，到上季度的约40个基点，再到现在的约为零。
我们的看法：空头框架对建模更有用，多头框架对长期逻辑更有用。随着自动化和配送密度提高，线上销售的经济性确实在向门店内销售靠拢，运费趋势正说明了这一点，所以利润率差距在收窄而非固定。但这种收敛是一个过程，不是既成事实，在它进行期间，越来越多来自高成本渠道的同店，质量低于表面数字所暗示的。我们从现在起按季度追踪推算的门店内数字。
争论：CEO交接是否标志着新一轮投资周期的开始？
多头观点：新任CEO是现行战略的共同制定者，已执掌最大分部七年，并以现有门店改造周期和自动化项目为锚，直接给出了延续的回答。CFO配上了一个可检验的ROI承诺。这是这种体量的公司所能执行的风险最低的交接。
空头观点：每位新任CEO都在11月说延续，然后在2月重设基数。资本支出比率已收窄至区间顶部，约占净销售额3.5%，前九个月资本支出占比为3.6%，本季度过去十二个月ROI下降。FY27计划由新CEO在消化药房定价变化的同一季度发布，这正是重设预期的好时机。
我们的看法：多头观点更有可能，而空头观点也没有离谱到可以忽略。我们的基准情形是延续，因为这套战略是新任CEO自己的，且ROI必须上升的承诺由一位留任的CFO公开做出。但真正的考验是2月的指引，而非这次电话会，我们会着眼于那个日期来确定仓位规模，而不是假设它平安无事。
需更新模型
| 项目 | 此前模型 | 建议调整 | 原因 |
|---|---|---|---|
| FY26净销售额增长（固定汇率） | +3.75%至+4.75% | +5.0%，新指引上半段 | 连续第五次超越指引；Q3高出上限115 bps |
| FY26调整后营业利润增长（固定汇率） | +3.5%至+5.5% | +5.0%，中段偏上 | 尽管有保守节奏，九个月实际3.6%不支持区间顶部 |
| FY26调整后EPS | $2.52至$2.62 | $2.61 | 因税率指引移向下限，略高于中值 |
| Q4 FY26调整后EPS | n/a | $0.70 | $0.67至$0.72指引的中段；鉴于所需的营业利润加速，不按顶部建模 |
| 广告加会员占调整后营业利润比重 | ~25% | FY26末约33%，FY27升向30%区间高位 | 两个季度的跃升；全球广告+53%，会员+16.7% |
| 合并毛利率 | 每年温和扩张 | 大致持平 | 在杂货与健康与保健跑赢一般商品期间，商品品类结构逆风持续 |
| 运营费用率 | 温和去杠杆 | 自FY27起略有杠杆 | 自动化覆盖超过50%的电商履约货量；运费下降两位数 |
| 资本支出 | 占净销售额3.0%至3.5% | 3.5%至3.6% | 指引收窄至顶部；九个月实际为3.6% |
| FY27 Walmart U.S.同店 | 中个位数 | 低至中个位数，并明确计入1月药房拖累 | 最高公平价格立法1月生效，影响规模尚未披露 |
| 股数 | 持平至小幅下降 | 每年下降约1%，取决于新授权 | 年初至今回购$7.0B；授权仅剩$5.1B |
估值影响：按上调后的FY26调整后EPS指引中值$2.605计，$107.11的收盘价对应约41倍，财报前收盘价$100.61时约为39倍。全年盈利预估中值上调约1.4%，而股价上涨6.5%，所以本交易日股权价值的净变化全部是倍数扩张。我们的公允价值框架结构不变：构成转变支持相对重估前历史的溢价，而中个位数的盈利增长公式限制了溢价能走多远。在约41倍、指引隐含3.8%增长的情况下，股价处于框架支持范围的上端。若在另类利润池没有进一步跃升的情况下升至FY26指引中值的约44倍以上，我们会重新审视评级；若回落至30倍区间中段附近，我们会考虑加仓。
财报后投资逻辑记分卡
以下支柱是上次在Q1 FY2026论证的既定逻辑，按本季度财报和电话会评分。请注意，Q2 FY2026没有发布点评，因此有几项支柱是跨两个季度而非一个季度评分的。
| 逻辑要点 | 状态 | 状态标签 | 备注 |
|---|---|---|---|
| 多头1：多年增长公式，销售约4%至5%，营业利润增速更快 | 中性 | 符合预期，差距收窄 | Q3调整后营业利润（固定汇率）+8.0%，净销售额（固定汇率）+5.9%。但九个月营业利润（固定汇率）+3.6%落后于销售+5.2%，全年指引中值仅隐含20 bps的差距。按全年成立，按九个月不成立。 |
| 多头2：另类利润池构成转变 | 确认 | 按计划推进 | 广告与会员占合并调整后营业利润的比重从两个季度前的约25%升至约1/3。广告全球+53%，Connect不含VIZIO +33%，国际+34%。会员+16.7%，净增创纪录。 |
| 多头3：美国电商盈利拐点 | 中性 | 符合预期，披露变薄 | Walmart U.S.电商+28%，连续第七个季度高于20%，并提到经济性改善。管理层没有重申合并电商是否仍然盈利，披露较Q1有所退步。 |
| 多头4：Walmart U.S.同店与份额提升故事 | 构成上受到挑战 | 符合预期 → 存在风险 | 同店+4.5%，高于华尔街的4.0%，杂货、健康与保健和一般商品的份额提升持续。但电商贡献了4.5%中的约440 bps，门店内约为持平，且同店从交易驱动转为客单价驱动。 |
| 多头5：国际增长与平台输出 | 确认 | 按计划推进 | 固定汇率销售+11.4%，固定汇率调整后营业利润+16.9%，为该分部本覆盖以来最佳，广告+34%，会员+34%。Big Billion Days时点美化了Q3，并将在Q4反转。 |
| 多头6：保守节奏 | 确认 | 按计划推进 | 连续第五次超越指引，也是三项指引指标首次全部高于上限。FY26净销售额中值在三次修订中累计上调145 bps。 |
| 多头7：资本回报纪律 | 中性 | 符合预期，关注授权 | 九个月FCF $8.8B，增长41.8%；年初至今回购$7.0B，去年同期$3.0B；合计回报近$13B。另一方面，资本支出指引收窄至区间顶部，过去十二个月ROI下降30 bps至14.8%，授权仅剩$5.1B。 |
| 空头1：高收入客群反身性 | 框架改变，风险未兑现 | 受控，方向反转 | 风险已经翻转。增长仍由中高收入客群引领，压力落在低收入客群。这对EDLP经营者是份额提升的环境，但带来了沃尔玛内部消费降级的风险。 |
| 空头2：关税敞口 | 受到挑战 | 浮现 → 受控 | 影响小于担忧，关键食品品类获豁免，残余压力仅限于牛肉。弹性集中在电子产品、玩具和季节性商品，AUR高个位数上涨，销量持平。 |
| 空头3：RIM会计与Q3至Q4的降价转回 | 受到挑战 | 浮现 → 已解决 | 转回未发生。Walmart U.S.毛利率+19 bps，合并+2 bps，Walmart U.S.库存+2.6%，销售+5.1%。关闭此观察项。 |
| 空头4（新增）：全年利润承诺集中于Q4 | 显现 | 浮现 | 全年营业利润快于销售，如今要求在三个季度平均3.6%之后，Q4营业利润增长8%至11%。管理层的衔接提到BBD时点和Sam's工资投入进入基数，解释了部分差距。 |
| 空头5（新增）：估值 | 显现 | 浮现 | 6.5%的交易日之后约为FY26指引中值的41倍，财报前约39倍，而指引隐含调整后EPS增长3.8%。距52周收盘高点不到1.8%。 |
| 空头6（新增）：未量化的1月药房定价逆风 | 显现 | 浮现 | 最高公平价格立法1月生效，管理层提示三次，量化零次。落在增长最快的品类，以及新CEO上任后的第一个季度。 |
总体：逻辑在经营上增强，在价格上削弱。每个结构性支柱都有改善：构成转变加速至调整后营业利润的约三分之一，费用杠杆凭借机械性的自动化驱动两年来首次回归，国际业务交出本覆盖以来最佳的调整后季度，Q1的关税与存货会计观察项均以有利方式了结。新增三个空头要点：全年利润承诺集中于尚未公布的Q4，指引隐含3.8%盈利增长下约41倍的估值，以及1月到来的未量化药房定价逆风。Walmart U.S.同店支柱因构成而非水平转为存在风险，因为几乎完全来自电商贡献的同店，是与本覆盖最初押注的信号不同且质量更低的信号。
操作：维持跑赢大盘，信心下降。持有现有仓位。不在$107.11加仓。回落至30倍区间中段附近时加仓，按FY26指引中值约为$90区间的中低段。出现以下三个触发条件中任一项，评级将下调至持有：Q4营业利润处于或低于8%至11%指引的下限；1月药房逆风披露的规模使FY27同店低于3%；或在另类利润池没有相应跃升的情况下，进一步重估至FY26指引中值的约44倍以上。