一场大盘拒绝奖励的超预期:六月季度处处创纪录,但AI差距与关税爬升压住了重估 — 首次覆盖,给予持有
核心要点
- 这是一个真正出色的季度:营收增长10%至六月季度纪录的$94.0B,超卖方约5%,稀释每股收益增长12%至纪录的$1.57,iPhone、Mac和服务业务均实现两位数增长。仅iPhone这一项就超一致预期约$4.4B — 是本次业绩中最大的单一摆动 — 服务业务再创历史新高,达$27.4B。
- 尽管超预期,股价次日仍下跌2.5%。这一张力就是整个故事:当管理层同时将增速指引下调至中至高个位数、关税账单环比从$800M爬升至约$1.1B,而最关键的特许经营权问题 — 端侧生成式AI — 仍是2026年的事件时,市场已不再为一个10%增长的季度支付溢价。
- Apple Intelligence是财务数据无法掩盖的悬而未决项。管理层重申更个性化的Siri是"明年"的事,重申已交付的20多项功能,并指向上升的AI资本支出 — 但未给出任何数字、任何确定日期,也未对苹果在本周期最具决定性的平台变革上落后一步的认知作出反驳。业绩强劲;但战略焦虑未获回应。
- 大中华区增长4%至$15.4B — 是企稳而非复苏 — 受益于政府补贴的第一个完整季度和iPhone 16的强势。iPad(−8%)和可穿戴设备(−9%)在去年同期iPad发布的高比较基数下下滑,管理层称此为预期之中。资本回报机器持续运转:回报$27B,其中包括$21B回购、注销104M股。
- 评级:首次覆盖,给予持有。我们以建设性偏向启动覆盖,这是一家以75%毛利率将服务业务以13%+复合增长的一流特许经营权,但在约28倍远期盈利下 — 即便经历年初至今17%的估值收缩 — 减速的营收顶线、不断增长的关税拖累以及未解的AI叙事,使风险/回报趋于平衡而非引人入胜。我们将在更便宜的入场点、一个可信的Siri出货日期,或秋季iPhone周期重新加速增长的证据出现时转向更积极。
实际业绩与一致预期对比
苹果交付了自2021年12月季度以来的最大营收增速,并在每一条头条指标上超一致预期。超预期既广泛又干净 — 不是税率或回购的人为产物 — 上行集中在iPhone,其中16系列以强劲的两位数幅度超过上年的15系列,该条线较卖方高出约$4.4B。
| 指标 | 实际 | 一致预期 | 超预期/不及预期 | 幅度 |
|---|---|---|---|---|
| 营收 | $94.04B | $89.3B | 超预期 | +5.3% |
| iPhone营收 | $44.58B | $40.2B | 超预期 | +10.9% |
| 服务业务营收 | $27.42B | $26.95B | 超预期 | +1.7% |
| 毛利率 | 46.5% | ~46.3% | 超预期 | +~20bps |
| 营业利润 | $28.20B | ~$26.4B | 超预期 | +6.8% |
| 净利润 | $23.43B | $21.4B | 超预期 | +9.5% |
| 每股收益(稀释) | $1.57 | $1.43 | 超预期 | +9.8% |
同比
| 指标 | 2025财年Q3 | 2024财年Q3 | 同比 |
|---|---|---|---|
| 总营收 | $94.04B | $85.78B | +9.6% |
| 产品营收 | $66.61B | $61.56B | +8.2% |
| 服务业务营收 | $27.42B | $24.21B | +13.3% |
| 毛利率% | 46.5% | 46.3% | +20bps |
| 营业利润 | $28.20B | $25.35B | +11.2% |
| 营业利润率% | 30.0% | 29.6% | +44bps |
| 净利润 | $23.43B | $21.45B | +9.3% |
| 稀释每股收益 | $1.57 | $1.40 | +12.1% |
| 稀释股本(百万股) | 14,948 | 15,348 | −2.6% |
环比(对比电话会议中的2025财年Q2框架)
| 指标 | 2025财年Q3 | 对比Q2趋势 | 驱动因素 |
|---|---|---|---|
| 公司毛利率 | 46.5% | 环比−60bps | 约$800M关税成本;45.5–46.5%指引区间的高端 |
| 产品毛利率 | 34.5% | 环比−140bps | 产品组合与关税成本,部分被成本节约抵消 |
| 服务业务毛利率 | 75.6% | 环比−10bps | 稳定;服务业务内部组合 |
| 大中华区营收 | $15.37B | 同比+4%,加速中 | 补贴的第一个完整季度;iPhone重新加速 |
营收
$94.0B(+9.6%)是一年来"苹果已无增长"的空头未曾预料到的头条。构成很重要:产品在iPhone和Mac的强势下增长8%至$66.6B,服务业务增长13%至$27.4B,因此产品组合连续第二个周期略微向更高利润率的服务业务倾斜。增长在地理上广泛 — 五个可报告分部全部增长,二十多个国家创下六月季度纪录。大中华区的重新加速(在数个疲软季度后+4%)和两位数的新兴市场业绩(印度、中东、南亚、巴西)是与投资逻辑最相关的数据点,因为它们说明了支撑整个服务业务飞轮的装机量增长的持久性。
利润率
公司毛利率46.5%落在指引的45.5–46.5%区间高端,但环比下降60bps,头条之下的纹理正是关税故事显现之处。产品毛利率在产品组合和约$800M关税成本下环比压缩140bps至34.5%,部分被零部件成本节约抵消;服务业务维持在惊人的75.6%。产品与服务业务利润率之间75个百分点的差距是苹果损益表中最重要的单一数字 — 每一美元的服务业务组合增量对毛利润的价值都超过两美元的产品组合。随着关税账单在九月季度被指引上升至约$1.1B,近期的利润率问题在于服务业务组合和成本节约能否持续吸收它。Q4指引的46–47%给出了肯定答案,只是勉强。
每股收益
$1.57稀释每股收益(+12.1%)是六月季度纪录,且比空头希望的更干净。净利润增长9.3%;回购同比注销2.6%的股本;两者复合为12%的每股收益增长。其他收入/(支出)是$171M的拖累(对比一年前的+$142M),因公司持有小额净现金头寸,其证券组合收益率低于市场 — 这是一项在净现金徘徊在约$31B附近时将持续存在的结构性逆风。16.4%的税率既无帮助也无损害。这是运营质量的盈利增长,这恰恰是为何温和的股价反应更多关乎前向故事而非过往业绩。
分部业绩
按产品类别
| 类别 | 营收 | 同比 | 对比预期 | 关注点 |
|---|---|---|---|---|
| iPhone | $44.58B | +13.5% | 超预期(~+11%) | 六月季度纪录;升级用户创纪录;16系列>15系列 |
| Mac | $8.05B | +14.8% | 超预期 | M4 MacBook Air主导;六月季度升级用户纪录 |
| iPad | $6.58B | −8.1% | 符合预期 | 预期之中;对比上年iPad Air/Pro发布 |
| 可穿戴设备、家居和配件 | $7.40B | −8.6% | 符合预期 | 对比上年iPad发布的配件比较基数 |
| 服务业务 | $27.42B | +13.3% | 超预期 | 历史纪录;App Store、云、TV+均创纪录 |
| 总计 | $94.04B | +9.6% | 超预期 | 六月季度纪录 |
按地区
| 分部 | 营收 | 同比 | 关注点 |
|---|---|---|---|
| 美洲 | $41.20B | +9.3% | 最大分部;美国六月季度纪录;部分关税前置 |
| 欧洲 | $24.01B | +9.7% | 西欧创纪录;广泛强势 |
| 大中华区 | $15.37B | +4.4% | 补贴的第一个完整季度;iPhone重新加速 |
| 日本 | $5.78B | +13.4% | 新大阪门店;持续强势 |
| 亚太其他地区 | $7.67B | +20.1% | 印度、南亚两位数增长;增长最快的地区 |
| 总计 | $94.04B | +9.6% | 每个分部均增长 |
iPhone
iPhone是这个季度的主角。$44.6B(+13.5%)大幅超越约$40.2B的卖方数字,创下六月季度纪录,并 — 关键地 — 创下升级用户纪录,活跃装机量在总量和每个地理分部上都创历史新高。管理层将强势归因于产品而非促销:iPhone 16系列(包括周期中段的16e)以强劲的两位数幅度超过15系列,渠道库存在本季度被削减至目标区间的低端,这意味着是销售实现 — 而非渠道填充 — 驱动了这个数字。公司还标记了自2007年以来出货的第3B部iPhone,这提醒了该特许经营权的规模。
"我们创下iPhone六月季度纪录,同比强劲增长13%。我们看到iPhone在每个地理分部都增长,并在新兴市场实现两位数增长……我们确实创下了升级纪录。我认为这直接是因为产品的强势。" — Tim Cook,首席执行官
评估:一个真正强劲的iPhone季度,但需对照其设置来解读。约1个百分点的需求前置和升级用户创纪录的动态都是在向未来借贷 — 一个刚创下升级纪录的装机量,按定义,是一个在迈入秋季发布时积压升级用户更少的基础。该特许经营权是健康的;但下一周期的门槛刚刚被抬高了。
Mac
Mac的$8.0B(+14.8%)是悄然出色的一条线,由M4 MacBook Air驱动,再创六月季度升级用户纪录,在欧洲、大中华区和亚太其他地区实现两位数增长。向Apple silicon的迁移持续向前拉动装机量,企业业务是亮点 — Mac在企业市场有史以来最好的六月季度,在PayPal和Roche有具名部署。
"Mac也在升级上创下纪录,我认为我们持续看到向Apple silicon的转移,而Apple silicon的性能正发挥关键作用。" — Tim Cook,首席执行官
评估:模型中最被低估的增长线。Apple silicon赋予Mac一个在结构上独立于iPhone周期的多年期换机顺风,而企业市场的牵引力增添了一个持久的、周期性更弱的买家。我们会以高个位数到低两位数的增长率看待Mac,而非将其视为卖方多年来建模的持平至下滑的线。
iPad与可穿戴设备
iPad(−8%)和可穿戴设备、家居和配件(−9%)是两条下滑的线,且都在预期之中:上年同期季度承载了iPad Air/iPad Pro的发布,直接推高了iPad线本身,以及可穿戴设备内部的配件线。管理层提前提示了这一比较基数,业绩落点符合预期。装机量故事保持完整 — 超过一半的iPad和Apple Watch买家是该产品的新用户,两个装机量均创纪录。
"iPad营收为$6.6B,同比下降8%,鉴于对比去年同期iPad Air和iPad Pro的发布,这是预期之中的艰难比较。" — Kevan Parekh,首席财务官
评估:就本季度而言,是噪音而非信号。比较基数是真实的,并在Q4反转为逆风,这也是九月指引减速的部分原因。需关注的战略事项是iPadOS 26的窗口化更新能否在新财年重新激活这条线;在缺乏硬件催化剂的情况下,iPad仍是产品组合中最依赖发布节奏的一条线。
服务业务
服务业务创下历史纪录$27.4B(+13.3%),强势广泛 — 发达和新兴市场均两位数增长,大多数类别环比加速,iCloud付费账户增长带动云服务创历史纪录,App Store创六月季度纪录。付费账户和付费订阅均两位数增长,公司现承载远超1B的付费订阅。Apple TV+获得81项艾美奖提名,F1电影成为夏季票房盛事,两者都喂养着内容参与度飞轮。
"我们的服务业务营收达到历史新高$27.4B,同比增长13%。六月季度的表现是广泛的……交易账户和付费账户均创历史新高,付费账户同比两位数增长。" — Kevan Parekh,首席财务官
评估:这是皇冠上的明珠,也是该特许经营权理应享有溢价倍数的根本原因。一个以13%增长、75%毛利率、年化>$100B的经常性收入业务,在创纪录且仍在增长的装机量上复合增长,是持有AAPL的最佳单一论据。风险不在于增长 — 而在于监管:谷歌搜索付款安排和后Epic时代的App Store引导动态均未解决,二者之一都可能削弱公司利润率最高的那些美元。管理层明确将其服务业务指引建立在谷歌收入分成协议继续的前提之上。
关键议题与管理层评论
整体管理层基调:对数字有信心,在战略上刻意不予透露。管理层将纪录作为事实交付,并在装机量、服务业务广度和秋季产品/软件周期上前倾,但在两个真正影响倍数的问题上保持紧密的脚本化 — 几乎是回避的:Siri/AI时间线,以及谷歌付款若终止的应急方案。在AI上的姿态是"我们正在大举投资并取得良好进展",反复重申却不附日期或金额;在监管尾部风险上的姿态是礼貌地拒绝猜测。这读起来像一家知道业绩强劲、叙事脆弱的公司,正通过不喂养叙事来管理叙事。
1. Apple Intelligence与Siri时间线
本周期的决定性战略问题,而管理层的回答是一次重申而非一次安抚。更个性化的Siri仍是"明年"的事件;公司重申已交付的20多项Apple Intelligence功能(视觉智能、清理、写作工具),并宣布今秋更多功能即将到来(实时翻译、Workout Buddy),并强调在WWDC上向开发者开放端侧基础模型。投资正在上升,人员正被重新分配到AI — 但没有出货日期、没有支出数字,也没有正面回应苹果落后的认知。
"我们在更个性化的Siri上取得良好进展,正如我们此前所说,我们预期明年发布这些功能……我们正在显著增加投资……此刻我不会给出具体数字,但你大概能从指引中看出,这些数字正在上升。" — Tim Cook,首席执行官
评估:这就是悬而未决项,毫无疑问。财务数据说该特许经营权是健康的;AI的回答则说该特许经营权最重要的前向叙事尚未解决,而管理层宁愿少承诺,也不愿在今年早些时候个性化Siri推迟之后冒再次失约的风险。"相信路线图"不是市场会无限期支付溢价的投资逻辑。在出现日期和可工作的产品之前,AI是对倍数的压制,而非催化剂。
2. 关税 — 可见且日益增长的利润率拖累
苹果在六月季度吸收了约$800M关税成本(低于约$900M的指引),并预期在九月季度按当前税率约为$1.1B。环比增加主要由销量驱动,加上部分提前备货库存的释放。六月成本的大部分是与中国挂钩的IEEPA关税;管理层强调其绝大多数产品落入第232条调查范围,其结果未知。美国销售产品的原产国:iPhone主要来自印度;Mac/iPad/Watch主要来自越南;国际产品仍主要来自中国。
"在六月季度,我们承担了约$800M的关税相关成本。对于九月季度,假设当前的全球关税税率……不变……我们估计影响将使我们的成本增加约$1.1B。该估计不应用于对未来季度做预测。" — Tim Cook,首席执行官
评估:一个可控但正在爬升的逆风,尚无干净的抵消。缓解措施 — 供应链优化、$500B美国承诺、MP Materials、亚利桑那芯片 — 都是多年期的,无法缓解FY25/FY26的损益表。更大的风险是第232条的结果,它是二元的且不在管理层控制之内。我们将关税拖累建模为约50–120bp的持续毛利率逆风,在当前销量下服务业务组合可以吸收,但若税率上调则成为真正的每股收益因素。
3. 大中华区 — 企稳,而非复苏
大中华区增长4%至$15.4B,由iPhone加速驱动,并受益于政府补贴的第一个完整季度(补贴在上一季度中途生效)和Mac的大幅增长。装机量创纪录,中国大陆的iPhone升级用户创六月季度纪录,据第三方数据iPhone占据中国城市市场前三大机型;MacBook Air是全中国最畅销的笔记本,Mac mini是最畅销的台式机。
"我们在本季度大中华区增长了4%……由iPhone的加速驱动……这是补贴展开的第一个完整季度……大中华区装机量创历史新高。" — Tim Cook,首席执行官
评估:一种宽慰,但是有保留的。部分强势得益于补贴,因此并非完全有机,而中国仍是最暴露于本地OEM AI竞争的地区 — 恰恰是苹果AI滞后在战略上最危险之处(Apple Intelligence在中国尚不可用)。我们将+4%视为一次移除近期空头催化剂的企稳,而非结构性转折;中国仍是一个"拿证据来说话"的地区。
4. 服务业务的持久性与监管尾部
除头条纪录外,管理层强调了服务业务的广度 — 发达和新兴市场均两位数增长、云服务创纪录、1B+付费订阅 — 并仅在被追问时才回应两个监管悬而未决项。关于后Epic时代的引导变更(仅在六月季度于美国引入),管理层称量化尚为时过早,但美国App Store仍两位数增长并创下纪录。关于谷歌搜索付款安排,服务业务指引明确假设其继续。
"就EPIC判决而言……我们在六月季度才刚刚引入法院要求的变更……在美国,美国App Store实现两位数增长,我们创下历史纪录。" — Kevan Parekh,首席财务官
评估:服务业务增长不是问题;其利润率结构的持久性才是。谷歌付款(卖方估计为高个位数 $B 量级的高利润率美元)是模型中最大的单一监管暴露,而管理层连一个应急方案的量级都拒绝勾勒,这告诉你从外部无法量化它。我们将其视为对服务业务投资逻辑的离散尾部风险,而非对基本情景的调整。
5. 秋季产品与软件周期
管理层用了相当长的篇幅预先推销秋季:Liquid Glass设计延伸至所有平台(iOS/macOS/iPadOS/watchOS/visionOS 26)、iPadOS窗口化系统、新的AirPods和Apple Watch功能,以及Apple Intelligence的新增。这一框架显然意在将投资者从一个创纪录的六月季度桥接到一个秋季催化剂。
"iOS 26、macOS 26和iPadOS 26是迄今为止我们最受欢迎的开发者测试版……我们迫不及待希望各地用户今秋体验到它。" — Tim Cook,首席执行官
评估:秋季iPhone发布是下一个真正的催化剂,也是决定FY26重新加速还是稳定在中个位数硬件增长的摆动因素。软件势能(测试版、设计)是支撑性的,但本身无法变现。我们将以iPhone进入假日季度的销售实现来判断这一周期,而非以WWDC的热情。
6. 资本配置
苹果在本季度向股东回报超过$27B — $3.9B股息和$21B回购、注销104M股 — 并宣布$0.26股息。期末持有$133B现金及有价证券、$102B总债务、约$31B净现金。经营性现金流为$27.9B。
"在本季度,我们向股东回报了超过$27B。这包括$3.9B的股息及等价物,以及通过公开市场回购104M股苹果股票的$21B。" — Kevan Parekh,首席财务官
评估:AAPL总回报故事中最可靠的组成部分,也是股价下方一个有意义的底部。以约$31B净现金和约$110B年度经营性现金流,回购每年注销3–4%的股本,在结构上增厚每股收益增长。估值收缩后的价格实际上提升了回购效率 — 公司每美元注销的股数比12月高点时更多。
7. $500B美国投资承诺
管理层反复将关税缓解叙事锚定到其$500B、为期四年的美国投资计划 — 先进制造、芯片、AI — 并附上新的证明点:$500M MP Materials稀土承诺、8月开业的底特律制造学院、约19B颗来自美国的芯片,以及横跨12个州/24家工厂的芯片生产。
"未来4年,苹果将在美国投资$500B……我们显然会努力优化供应链,最终我们将在美国做更多。" — Tim Cook,首席执行官
评估:在战略和政治上都合理,但在财务上它是一项成本,而非近期抵消。该承诺部分是对关税和政治风险的对冲,部分是真正的产能/AI投资;无论哪种,它都无法缓解FY25–26的利润率压力。我们将其作为资本支出和自由现金流项目来观察,而非作为关税解决方案。
8. 上升的AI资本支出
资本开支正在上升,管理层将增长的大部分归因于AI — 私有云计算和第一方数据中心 — 在一个同时利用第三方基础设施的混合模式下。管理层将增长描述为"可观"但"非指数级",并拒绝量化。
"你将看到资本支出的增加……你现在看到的增长驱动中很大一部分确实由我们的一些AI相关投资驱动……它不会是指数级增长,但它将大幅增长。" — Kevan Parekh,首席财务官
评估:一个方向性的正面信号 — 上升的AI资本支出是公司终于在向差距投入的证据 — 但"非指数级"的措辞也告诉你苹果不会去匹配超大规模厂商的资本支出曲线。这与其端侧/私有云理念和资本轻的历史一致,但这也正是为何怀疑者质疑苹果能否以审慎的预算缩小AI差距。
9. 装机量与参与度
活跃装机量在所有产品类别和所有地理分部上均创历史新高,iPhone、Mac和Apple Watch的升级用户均创纪录,超过一半的iPad和Watch买家是该产品的新用户。美国的客户满意度读数维持在97–98%。
"我们的活跃设备装机量在所有产品类别和地理分部上再创历史新高,得益于我们高水平的客户满意度和强劲的忠诚度。" — Kevan Parekh,首席财务官
评估:装机量是整个服务业务投资逻辑赖以建立的资产,一个在每个地区都增长的创纪录基础是该特许经营权未被侵蚀的最有力证据。iPad和Watch上较高的"产品新用户"比率尤其宝贵 — 它们扩大了未来可由服务业务变现的人群。这是为我们持有评级内部的建设性偏向提供依据的数据点。
10. 形态因素与Vision Pro的期权价值
在被追问AI是否会削弱对屏幕类设备的依赖,以及Vision Pro的发展轨迹时,管理层捍卫了iPhone的中心地位,同时拒绝详述路线图,并指向visionOS 26(空间小组件、更逼真的Persona、企业API)和企业牵引力(CAE试点训练)。关于并购,公司指出今年约7笔收购 — 大约每几周一笔,全部为小额 — 以及对能加速路线图的交易持开放态度。
"很难想象一个iPhone不在其中的世界……我认为这些设备很可能是互补设备,而非替代。" — Tim Cook,首席执行官
评估:管理层在对冲形态因素问题而非回答它,这是恰当的但不令人满意。期权价值(Vision Pro、眼镜、一台AI设备)是真实的但无法量化,而小额交易的并购节奏表明没有变革性收购迫在眉睫。我们在基本情景中对该期权价值赋予零价值,并将其视为上行而非投资逻辑。
指引与展望
| 指标 | 2025财年Q4(九月)指引 | 对比Q3实际 | 解读 |
|---|---|---|---|
| 总营收增速 | 同比中至高个位数 | 较+10%减速 | 关税前置 + iPad比较基数 |
| 服务业务增速 | ~与六月相近(~13%) | 维持 | 持久、广泛 |
| 毛利率 | 46–47% | 持平至+50bps | 包含约$1.1B关税成本 |
| 运营支出 | $15.6–15.8B | 较$15.5B上升 | AI投资爬升 |
| 其他收入与支出(OI&E) | ~−$25M | 不适用 | 剔除按市值计价 |
| 税率 | ~17% | ~持平 | 与运行率一致 |
九月指引是股价不适的根源。在一个+10%的季度后,管理层将整个公司指引至中至高个位数增长 — 并明确将减速归因于将反转的约1个百分点关税前置,以及上年九月季度iPad发布带来的艰难比较基数。服务业务被指引维持其约13%的增速,毛利率指引46–47%(吸收更大的$1.1B关税账单),运营支出在AI爬升下升至$15.6–15.8B。外汇是从Q3到Q4"非常轻微的顺风",因此减速是真实的需求算术,而非外汇。
隐含的爬升:在约$85B的上年九月基数上的中至高个位数营收增长,隐含Q4约$90–93B。在服务业务约13%(~$27.5B)和更艰难的产品比较基数下,隐含的产品增长是低至中个位数 — 与iPad逆风以及(在指引期内)缺乏新iPhone完整季度收益相一致。
卖方位于:进入业绩时一致预期建模的是一个相似的中个位数九月季度;指引大体与卖方已处的位置一致,这本身就很说明问题 — 减速是被预期到的,因此指引不是负面意外。负面在于一个10%超预期与一个确认其无法延续的指引并置。
指引风格:一贯地保守至现实。苹果有一个多季度的模式,即指引至一个它能在高端从容超越的区间(它刚刚在六月季度毛利率和关税成本上就这样做了)。我们不会对一个温和的Q4超预期感到意外,但从两位数到个位数增长的结构性减速才是信号,而一次小幅超预期不会改变它。
分析师问答要点
升级率:需求强势还是只是更大的基数?
开场交流直奔iPhone超预期背后最重要的问题 — 创纪录的升级用户究竟反映真实的需求强势,还是仅仅是更大的装机量机械地产生了更多升级。管理层明确表示这是产品驱动的,并将关税前置量化为10个百分点增长中的约1个百分点。
问:"看到iPhone、Mac和Watch的纪录令人鼓舞。我想知道你们是否看到升级率的强势?还是这些纪录更多是不断增长的装机量的产物?……是产品功能、关税前置,还是或许Apple Intelligence?"
— Michael Ng, Goldman Sachs
答:"如果你看iPhone,16系列两位数增长,而15系列……我们确实创下了升级纪录。我认为这直接是因为产品的强势……至于前置,我们估计前置至4月的需求,具体而言约为10个百分点中的1个百分点。"
— Tim Cook,首席执行官
评估:管理层直接且可信地作答 — 产品强势加一个量化的、温和的前置。坦诚披露1个百分点的前置,正是那种将Q4减速框定为算术而非疲弱的细节,而他们主动提供这一点值得称道。它也确认了空头观点:约1个百分点的超预期是向未来借来的。
若服务业务维持13%,为何要下调指引?
电话会议上最尖锐的挑战紧咬指引中的表面矛盾:如果服务业务维持13%且外汇是顺风,为何总增长会从10%减速至中至高个位数?管理层的回答完全建立在两个抵消项上 — 前置的反转和iPad发布的比较基数。
问:"如果服务业务维持13%不变……为何会减速?我会认为汇率即便不是更有利,也至少同样有利。那么为何会从你们本季度的水平减速至更高个位数?还是只是保守?"
— Ben Reitzes, Melius Research
答:"你必须记住两个组成部分。第一是关税相关的需求前置效应……约为10个百分点中的1个百分点……另一个因素……一年前的九月季度,我们有iPad发布的完整季度影响,这也导致今年的艰难比较。"
— Kevan Parekh,首席财务官
评估:一个令人满意的、具体的回答,将指引从"保守"转化为可识别的逆风 — 这既令人放心(不是需求侵蚀)又不令人放心(减速是真实的,而非藏利)。这一交流是电话会议上对为何一个出色季度无法外推的最清晰阐述,也是温和股价反应的关键所在。
谷歌付款的应急方案
围绕谷歌搜索收入分成安排浮现出一个反复出现的担忧,服务业务指引明确依赖于此。管理层被要求至少在概念上勾勒如果付款被禁止苹果能做什么 — 而管理层完全拒绝回应。
问:"我们是否有任何方式来量化……或许只是从概念上谈谈……如果付款以某种方式不被允许的选项,鉴于它是盈利能力的重要一块,苹果能做的一些事情是什么?"
— Wamsi Mohan, Bank of America
答:"我真的不想猜测法院的裁决、他们会如何裁决,以及我们会因此采取什么行动。"
— Tim Cook,首席执行官
评估:一个平直的拒绝 — 在法律上可以理解,但它使对服务业务最大的单一监管暴露从外部完全无法量化。这个非回答本身就是信息:不存在一个明确表述的B计划,这正是为何我们将谷歌付款视为一个离散的、无法对冲的尾部风险,而非对基本情景的调整。
Siri的信心与AI路线图
AI问题被追问的是,内部是否有任何事情增强了管理层对"明年"Siri时间线的信心。回答重申了时间线和投资姿态,但未增加任何新证据、日期或数字。
问:"我想问关于Siri的问题……你对明年推出它的信心如何?内部是否做了什么来增强这种信心?它是否与投资挂钩?"
— Ben Reitzes, Melius Research
答:"我们在更个性化的Siri上取得良好进展,正如我们此前所说,我们确实预期明年发布这些功能……我们正在显著增加投资……我们也在公司内部重新分配相当数量的人员来专注于AI功能。"
— Tim Cook,首席执行官
评估:一次重申,而非一次安抚。重新分配人员和增加投资是输入,而非市场想要的输出 — 一个日期和一个可工作的产品。在早些时候个性化Siri推迟之后,没有具体信息的"良好进展"正是那种使AI折价留在倍数中的回答。比起业绩中的任何数字,正是这一交流解释了为何股价没有因超预期而重估。
关税缓解:抵消项何时显现?
一连串提问紧咬苹果最终如何抵消一个结构性的关税逆风 — 是吸收成本还是转嫁,以及缓解杠杆何时被拉动。管理层将话题转向长期的美国投资叙事和供应链优化,而未对定价作出承诺。
问:"假设关税维持在这些水平,甚至在第232条下演变,你最终如何考虑抵消这一对损益表的逆风?以及你何时决定执行抵消该逆风的杠杆,而非仅仅让它流入你的净利润?"
— Amit Daryanani, Evercore
答:"目前,我们只是在估计它的成本……在缓解方面,我们显然会努力优化供应链,最终我们将在美国做更多。我们已承诺未来4年在美国投资$500B……"
— Tim Cook,首席执行官
评估:没有定价承诺,也没有近期抵消 — 诚实的解读是关税成本目前流入损益表,而缓解措施是多年期的。对于一家拥有苹果品牌力的公司,缺乏定价杠杆值得注意;这表明管理层认为需求弹性足够真实,以至于它宁愿吃下成本也不愿冒销量的风险。那是模型必须承担的利润率逆风。
第232条下的供应链地理
一个问题探究了印度/越南采购策略的持久性,鉴于印度的关税税率高于预期,并要求管理层框定未来中国与亚洲其他地区的对比。回答重述了当前的原产国地图,并重新锚定到美国投资。
问:"关于供应链策略……鉴于关税税率,我认为印度的税率可能高于任何人的预期……你如何考虑未来中国与东南亚其他地区和印度的对比?"
— David Vogt, UBS
答:"在美国销售的绝大多数iPhone……原产国为印度,而绝大多数其他产品,Mac、iPad和Watch,原产国为越南……面向其他国际国家的产品,绝大多数来自中国。"
— Tim Cook,首席执行官
评估:多元化是真实的且在推进,但这是一次关税风险的重新洗牌,而非关税风险的消除 — 印度和越南各自承载着自身的税率不确定性,而第232条的结果可能重置整张地图。管理层对当前地理的信心是有依据的;其无法将损益表与未来税率变化隔离开来是残余风险。
他们没有说什么
- Siri出货日期或AI支出数字:"明年"和"显著增加投资"就是全部披露。没有季度、没有金额、没有对竞争差距叙事的回应。这种模糊是刻意的,也是电话会议上最大的单一未回应事项。
- 谷歌付款的任何应急方案:管理层断然拒绝勾勒如果搜索收入分成被禁止苹果会做什么 — 尽管服务业务指引依赖于此。没有任何B计划被表述,无论是概念上还是其他。
- 一个具体的资本支出数字:AI资本支出"大幅增长"但"非指数级",未附任何数字。对于一家被追问能否缩小AI差距的公司,拒绝量化支出是显眼的。
- 大中华区有机增长对比补贴的完整拆分:+4%部分归因于补贴、部分归因于iPhone强势,但管理层未拆解增长中有多少得益于补贴 — 使中国的有机趋势含糊不清。
- 量化的Epic/App Store引导影响:"为时过早"和"我们不提供那种程度的细节" — 美国App Store两位数增长,但法院强制引导变更的实际营收影响未被披露。
- 十二月季度的关税算术:管理层明确警告不要外推$800M/$1.1B的数字,提示Q1是一个更高销量的季度,关税随销量放大 — 实际上预先回应了显而易见的追问,即假日季度的关税账单可能大得多。
- iPhone单元销量:一如既往,苹果给出营收和"升级用户纪录"但没有单元数字,因此13% iPhone增长的价格/组合对比销量的拆分留给推断。
市场反应
- 业绩前设置:AAPL于7月31日收于$207.57,进入业绩时年初至今下跌17.1%(对比标普500 +7.8%) — 这是该股十多年来最糟糕的开年之一。过去12个月−6.5%;过去30天大致持平(−0.1%)。52周收盘区间为$172.42–$259.02。预期已被大幅去风险:AI叙事已转坏,关税风险已计入价格。
- 次日盘中(8月1日):股价开盘跳涨+1.6%至$210.87,盘中最高触及$213.58(+2.9%),随后反转收于$202.38,下跌2.5%(−$5.19),成交104.4M股 — 为30日均量的2.0倍。
- 相对走势:标普500在同一交易日下跌1.6%(一个广泛的避险日),因此AAPL跑输指数约90bps — 部分是贝塔,部分是个股特有。
这一反应是本报告的核心张力:一个伴随六月季度纪录的干净超预期,却以2.5%的下跌收场。机制是一个"在去风险业绩上卖出消息"的动态,与三个未解的悬而未决项相撞。第一,指引确认了减速 — 一个连管理层自己都说会降至个位数的10%季度,无法为一个接近30倍的倍数重估提供依据。第二,AI差距未获新证据;个性化Siri"明年"的回答和上升但未量化的资本支出,使该特许经营权最重要的前向叙事恰恰停留在它当天开盘时的位置。第三,关税账单正可见地爬升($800M → $1.1B),且未承诺任何定价抵消。在一个大盘下跌1.6%的日子里,一个高质量但无加速、且笼罩着战略问号的业绩,本就难以守住跳涨。结论:该特许经营权是健康的,数字是真实的,而市场只是不愿在AI故事未经证明时为一个价值型增长率支付一个增长型倍数。
市场观点
辩论:苹果能否缩小AI差距 — 这对数字重要吗?
多头观点:苹果不需要赢得模型竞赛;其端侧/私有云路径和2.3B+装机量让它能向比任何人都多的用户分发AI,而个性化Siri将于明年落地一个已准备好采纳它的基础。AI是一个销售硬件的功能,而非独立的损益表,苹果有时间。
空头观点:苹果在决定性的平台变革上处于结构性落后,已向资金更充裕的对手流失AI人才,不会匹配超大规模厂商的资本支出,且已经将其旗舰Siri推迟过一次。在Apple Intelligence甚至尚不可用的中国,该差距是对快速行动的本地OEM的一项活跃的竞争负债。
我们的看法:多头观点在方向上是对的,即AI通过硬件变现且装机量是真实的护城河 — 但空头观点掌控着未来12个月。在出现一个已出货、可工作的个性化Siri之前,AI折价留在倍数中,举证责任在管理层。这场辩论正是我们首次覆盖给予持有而非跑赢大盘的原因。
辩论:10%增长的季度是可持续的还是一次性的?
多头观点:iPhone/Mac/服务业务全线创纪录、每个地区创纪录且仍在增长的装机量、中国企稳,以及前方的秋季iPhone周期 — 这是一次重新加速的开端,而非一个峰值,且需求前置(1个百分点)微不足道地小。
空头观点:管理层自己将紧接的下一个季度下调至个位数,理由是前置反转和艰难比较;10%的业绩是宽松比较基数和关税驱动的4月激增的高水位,而穿越周期的增长率是中个位数。
我们的看法:空头有指引站在其一边 — 减速是管理层自己的预测,而非怀疑者的。但多头有装机量和秋季催化剂。我们落在中间:一个以服务业务为持久引擎的高个位数增长者,这支撑它现有的倍数,但不明显地扩大它。
辩论:在年初至今17%的估值收缩后,AAPL便宜吗?
多头观点:年初至今下跌17%,拥有堡垒级资产负债表、约$110B年度经营性现金流、每年3–4%的回购,以及一个以13%复合增长服务业务的特许经营权 — 估值收缩在一个优质复利型公司上创造了多年来最好的入场点。
空头观点:即便在估值收缩后,AAPL在一个伴随利润率逆风和AI问号的个位数增长者上仍以约28–30倍远期盈利交易 — 这不便宜,只是没那么贵,而如果FY26增长令人失望,倍数还有进一步下跌的空间。
我们的看法:两者各对一半,这恰恰是为何这是一个持有。估值收缩已移除了最糟糕的估值风险,资本回报提供了一个底部,但对于一个伴随未解AI的高个位数增长者,约28倍是公允价值,而非便宜货。我们将在更便宜的倍数或一个可信的AI催化剂上转向更具建设性。
需要更新的模型
| 项目 | 原假设(首次覆盖基线) | 建议变更 | 原因 |
|---|---|---|---|
| FY25营收增速 | ~6% | ~7–8% | Q3超预期 + Q4中至高个位数指引抬高全年轨迹 |
| 服务业务增速(FY25/26) | ~11% | ~12–13% | 历史纪录、广泛,~13%指引将延续 |
| iPhone增速(FY25) | ~3% | ~5% | 16系列强势、升级用户创纪录、中国重新加速 |
| 公司毛利率(FY26) | 46.8% | 46.3–46.7% | 关税拖累(Q4 $1.1B,爬升中)部分被服务业务组合抵消 |
| 运营支出增速 | +6% | +8–9% | AI投资爬升;Q4运营支出指引$15.6–15.8B |
| 回购(年度) | ~$90B | ~$90–100B | 季内$21B节奏;估值收缩的价格提升效率 |
| 税率 | ~16% | ~17% | CFO Q4指引~17% |
估值影响:计入这些变更后,我们的FY26每股收益落在约$7.40–$7.60区间(服务业务和iPhone升级向上拉动,关税和运营支出向下拉动)。对照$202.38的收盘价,该股以大约27–28倍该数字交易 — 一个已嵌入特许经营权质量和资本回报底部、但未嵌入AI重估的倍数。我们的公允价值框架以约$205–$215为中心(~28–29倍),隐含从收盘价起大致持平至温和的上行。这是一个持有形态的风险/回报:下行被估值收缩和回购缓冲;上行需要一个更便宜的入场点、一个Siri催化剂,或一个显著重新加速增长的秋季周期。在这三者中任何一个出现时,我们会重新审视倍数,而不仅是估计。
财报后论点记分卡
| 论点 | 状态 | 说明 |
|---|---|---|
| 多头 #1:服务业务在增长的装机量上以75%毛利率两位数复合增长 | 确认 | $27.4B历史纪录,+13%,广泛;1B+付费订阅;装机量创纪录 |
| 多头 #2:iPhone特许经营权持久;升级周期完整 | 确认 | +13.5%,升级用户创纪录,16系列>15系列,渠道处于低端 |
| 多头 #3:资本回报提供结构性底部和每股收益顺风 | 确认 | 回报$27B;$21B回购/104M股;净现金~$31B |
| 多头 #4:大中华区复苏 | 中性 | +4%企稳,但得益于补贴且AI处于劣势;"拿证据来说话" |
| 空头 #1:苹果在AI上落后;Siri推迟 | 确认(空头) | 个性化Siri重申"明年";无日期/数字;人才流失 |
| 空头 #2:关税是日益增长、未抵消的利润率拖累 | 确认(空头) | 环比$800M → $1.1B;未承诺定价抵消;第232条二元 |
| 空头 #3:增长从两位数减速至个位数 | 确认(空头) | Q4指引中至高个位数;前置 + iPad比较基数反转 |
| 空头 #4:服务业务的监管尾部(谷歌付款、App Store) | 中性/未解 | 指引假设谷歌继续;未提供应急方案;Epic影响未披露 |
整体:特许经营权投资逻辑获确认 — 服务业务、iPhone和资本回报均交付 — 但四个空头观点也无一例外地成立,而对倍数最关键的两个(AI和减速)被强化而非缓解。一个出色的过往季度和一个未解的前向叙事,净额为一个平衡的设置。
行动:首次覆盖,以建设性偏向给予持有。拥有这份质量和资本回报底部;在出现已出货的产品之前,不要为AI重估支付溢价。我们将在更便宜的入场点(约$180中段或以下)、一个可信的个性化Siri出货日期,或一个显著重新加速增长的秋季iPhone周期出现时上调至跑赢大盘 — 并将在第232条关税结果显著上调或谷歌付款被扰乱时重新审视并下调。