iPhone +23%、大中华区 +38%击穿支撑我们Q4上调的+10–12%指引 — 维持跑赢大盘

业绩对比一致预期

超预期的质量分析

• 营收:头条超预期($53亿对照一致预期、$50-70亿对照Apple自己+10–12%指引中点)绝大多数由iPhone主导 — iPhone单独贡献$78亿对照财报前市场估计。+23% iPhone同比印记是本发布中最清晰的数据点:比Q4电话发布的"双位数"指引高约10-12点,且意味着Q4供应受限叙事如果有什么的话是在低估潜在需求。本印完全有机 — 无收购、无重要FX意外、无一次性线项目。调整Mac小幅负面比较(M4发布),潜在营收增长接近同比+17%。
• iPhone:$85.3B(同比+23%)基数$69.1B是历史纪录线项目,"跨每个地理分部"创下历史纪录 — 每个地区同时以历史纪录水平增长,Apple有史以来在iPhone上报告的最广泛地理实力。库克标记渠道库存在Q1退出时为"非常精简"水平,意味着+23%售出几乎肯定低估了真正的售入需求。Q2指引明确纳入持续约束。
• 服务:$300亿(同比+14%)历史新高,与Q4发布框架("类似于FY25 +14%")一致。服务增长维持在+14%而非从Q4 +15%加速 — 温和减速是唯一未相对于预期环比改善的线。广告、音乐、支付服务、云服务均创历史纪录。服务GM环比扩张120bp至76.5% — 创纪录营收基数上创纪录服务利润率。
• 大中华区 — 最重要的单一数据点:$25.5B(同比+38%)基数$18.5B是Apple有史以来记录的最大大中华区营收印记。Q4电话将-4%中国印记定义为供应受限的框架现已被证实;空头案例(华为份额抢占、补贴依赖)实质性弱化。库克明确指出iPhone是中国城市前三智能手机,升级用户创下历史纪录,转换用户"强劲双位数"增长 — 转换用户数据是份额获取最清晰的指标。
• 利润率:毛利率48.2%高于47–48%指引高端,环比上升100bp。产品GM环比跃升450bp至40.7%,得益于有利组合和iPhone周期的运营杠杆。10月指引的$14亿Q1关税成本大致一致。内存成本通胀作为Q2逆风标记,但对Q1有"最小影响" — 已在48–49% Q2指引中纳入。
• EPS:$2.84 vs. ~$2.66一致预期是$0.18超预期(+6.8%,同比+19%),历史纪录。运营驱动:营收超预期+GM扩张+$250亿Q1回购(注销9,300万股)均有贡献。回购单独减少股本约0.6%环比。无税率或线下游戏 — 干净的、运营驱动的EPS增长。

分部业绩

iPhone — 验证周期的+23%印记

iPhone营收$85.3B(同比+23%)是驱动印记和验证Q4上调论点的线。+23%比Apple自己"双位数"指引高约10-13点,可能比财报前市场综合高13-15点。地理分布前所未有:同时在美国、大中华区、拉美、西欧、中东、澳大利亚和南亚创下历史iPhone营收纪录,加上12月印度纪录。我们必须回溯几个iPhone周期才能找到可比广度的周期。

活跃iPhone装机量达到历史新高。升级用户合计创下历史纪录,加上美国、中国大陆、日本、印度个别历史纪录。转换用户双位数增长。iPhone 17家族客户满意度在美国451 Research数据中为99% — Apple在此指标上报告的最高数字。

"iPhone需求简直惊人,营收同比增长23%,每个地理分部创下历史纪录。……这是我们有史以来最强iPhone阵容,也是最受欢迎的。在整个季度内,客户对iPhone的热情简直非凡。" — Tim Cook, CEO

渠道库存很重要。库克在电话中表示iPhone退出12月季度"由于那种惊人的需求水平,渠道库存非常精简。基于此,我们处于供应追赶模式,以满足非常高的客户需求水平"。这甚至比Q4"供应受限"框架更具建设性 — Apple不只是在增量供应上受限;它正在积极运行低于售出渠道补货水平。

评估:Q1印记是Apple多年来交付的iPhone周期最干净的单季度验证。Q2指引假设约束持续;如果3nm容量比Apple预期更快追上,Q2有相对+13–16%范围的额外上行。我们基本案例iPhone在Q2同比+18-21%,宽幅完全与先进节点供应可用性相关。

服务 — $300亿历史新高;+14%维持线

服务营收$300亿(同比+14%)首次跨过$300亿。本印与Q4电话框架("类似于FY25 +14%")一致,较Q4 +15%环比减速一点 — 第一条没有相对于预期环比改善的线项目。头条下的实质比光学减速所暗示更具建设性:广告、音乐、支付服务、云服务同时创下历史纪录;App Store和视频12月季度纪录;几乎在每个跟踪市场双位数增长;服务毛利率环比扩张120bp至创纪录76.5%。

Parekh将服务轨迹定义为广泛且持久,点名25亿装机基础里程碑作为结构性增长基础:

"这一表现继续广泛,在我们跟踪的几乎每个市场都有双位数增长。我们还为广告、云服务、音乐和支付服务创下历史营收纪录。……凭借超过25亿活跃设备的装机基础,我们为新增长机会拥有令人难以置信的强大基础。……交易和付费账户在季度内创下历史新高。" — Kevan Parekh, CFO

App Store增长在问答中被提及 — 第三方数据点暗示12月减速至约7%,而Apple +14%综合服务。Parekh拒绝确认或否认具体App Store数字,仅重申Apple创下12月季度App Store纪录。Apple TV势头真正强劲:观看率同比+36%,F1(电影)最佳影片奥斯卡提名,《Pluribus》一篇评论性的成功,《Ted Lasso》将在2026年夏天回归。Apple Pay为合作伙伴消除了去年超过$10亿欺诈。开发者自2008年以来在Apple平台上赚取了$5,500亿+。

评估:服务正在做我们在Q4电话上预期的:在现已较大基数上维持+14%线,有利润率扩张。Q2指引的"类似增长率"意味着另一个~$300亿+季度。服务现在是$1,200亿+年化运行率业务,76%毛利率。Epic后持久性问题完全回答。

Mac — M4发布比较演绎

Mac营收$84亿(同比-7%)是唯一有意义的负面产品线。下降在Q4电话中已电报 — Q1 FY25曾是"史上最大Mac发布",M4 MacBook Pro、Mac mini和iMac同时发布。M5 14" MacBook Pro 10月发布作为唯一Q1刷新。Mac装机量达到另一历史新高;近一半买家是Mac新用户;新兴市场增长(巴西、印度、马来西亚、越南)强劲。Mac全日历年2025份额获取(按库克)为特许经营潜在健康提供重要背景。

iPad和可穿戴 — 比看起来更干净

iPad $86亿(+6%)创下历史升级用户纪录,超过一半买家是产品新用户。可穿戴、家居和配件$115亿(-2%)按Parekh明确陈述"如果不是这些约束,整个品类本会增长"是AirPods Pro 3供应受限。Apple Watch装机量达到历史新高;超过一半Watch买家是Watch新用户。FY25 Q4产品发布推出的Apple Watch高血压通知开始驱动真正的参与度(库克电话中的睡眠跟踪采用增长轶事)。

地理表现

大中华区 — 头条地理。+38%重塑多年空头论点。

大中华区营收$25.5B(同比+38%)单独是发布中最具影响力的数据点。多年大中华区空头论点 — 在FY24和FY25持续阐述 — 是Apple在结构上失去份额给华为、过度依赖政府补贴,FY25拐点印记(Q3 +4%、Q4供应受限-4%)是战术而非世俗。+38% Q1印记是Apple报告的最大大中华区营收,在多个维度上同时打破空头论点。

库克在电话中的框架将实力完全归因于产品:

"大中华区同比上升38%。由iPhone驱动,我们在那里创下历史营收纪录。所以那是大中华区历史上最佳iPhone季度。由iPhone 17阵容的客户热情驱动。……在季度期间,我们在中国店铺的流量同比强劲双位数增长。……我们的装机基础在大中华区和中国大陆都达到了历史新高。我们为升级用户创下历史纪录,我们看到转换用户的强劲双位数增长。根据World Panel的调查,iPhone在季度内是中国城市前三智能手机。" — Tim Cook, CEO

转换用户数据是份额获取最清晰的指标。转换用户强劲双位数增长 — 即,用户从竞争平台(预计是华为、小米、OPPO、Vivo)转移到iPhone — 是中国讨论中信息量最大的单一指标。如果Apple在失去份额给华为,转换用户将持平至下降。Mac mini和MacBook Air在12月成为顶级台式机和笔记本电脑加强了更广泛的解读:Apple在中国的高端层心智份额处于多年高点。

关于补贴呢?库克在本季度的中国评论中没有依赖补贴计划。补贴扮演"有利角色",但在如此幅度的+38%印记上,补贴最多是次要贡献者 — 主导故事是iPhone 17接受度。这是相对于Q3框架(补贴承担更多分析重量)的有意义基调转变。

评估:之前框架的大中华区空头论点在本印后功能上失效。未来空头案例将需要论证+38%是单季度峰值而非可持续运行率 — 这将是我们Q2解读的重点。我们建模大中华区在Q2低至中两位数同比增长 — 较+38%峰值实质性温和,因比较正常化,但远高于空头案例一直在定价的结构性负面轨迹。

关键议题与管理层评论

整体管理层基调:本财年我们听到的库克最自信、最前瞻的基调。Q3电话是关于关税的仔细演讲和温和的Siri延期;Q4电话转向iPhone 17设置;Q1电话基本是库克为+23% iPhone印记和+38%中国印记跑胜利圈。相对Q3基调对比显著。值得注意的是,电话还以纪律处理了供应限制和内存通胀消息 — 库克未过度承诺Q2供应追上,Parekh在指引范围内干净地包含内存逆风。

个性化Siri — 多季度"明年"模式被打破;现在与Google一起"今年"

电话中最具分析意义的单一句子是库克宣布Apple"正在与Google合作开发下一代Apple基础模型。这将帮助驱动未来Apple Intelligence功能,包括今年到来的更个性化Siri"。两个实质性转变:

1. 时间表拉入。个性化Siri在FY25 Q2(2025年5月)、FY25 Q3(2025年8月)、FY25 Q4(2025年10月)被延期至"明年" — 连续三次延期。Q1框架的"今年到来"(即2026日历年)是时间表首次向内而非向外移动。Q1 FY26 12月27日结束、电话1月29日,"今年"最可能意味着fiscal-2026发布 — 锚定在2026年6月WWDC的揭幕上。
2. 架构转变。Apple正在与Google合作开发Apple基础模型。库克将其定义为合作:"Google的AI技术将为Apple基础模型提供最有能力的基础。……驱动个性化Siri版本的内容是与Google的合作。"设备端和Private Cloud Compute架构仍是Apple的;底层基础模型是Google的。经济条款未披露。

"在我们AI领域努力的基础上,我们也与Google合作开发下一代Apple基础模型。这将帮助驱动未来Apple Intelligence功能,包括今年到来的更个性化Siri。" — Tim Cook, CEO

战略含义大:Apple正在承认 — 通过此合作伙伴关系 — 内部基础模型R&D未在客户和市场被承诺的时间表上交付个性化Siri。而非第四次延期,Apple选择通过合作伙伴关系发货。隐私姿态(设备端 + Private Cloud Compute)保留差异化;基础模型商品被采购。

问答中关于交易条款的内容浮现了一个明确的回避 — Ben Reitzes (Melius)问是否有类似搜索默认安排的营收分成结构。库克拒绝:"我们不披露细节。"非答案是信息性的:结构可能不是简单的TAC式付款给Apple,缺乏披露暗示经济条款可能是重要的。

评估:通过Google合作伙伴关系将个性化Siri拉入"今年"是Apple Intelligence叙事的有意义的可信度胜利。我们怀疑Q4时代"明年"时间将持续;它没有,响应是发货而非再次延期。权衡 — 底层第三方基础模型 — 是真实的,将被辩论,但总体上我们将其解读为建设性解决。执行风险现在从"会发货吗"转移到"会工作吗" — 一个有意义更可处理的风险来承保。问答中关于营收分成结构的回避是我们将在10-Q披露落地时观察的项目。

+13–16% Q2指引 — 供应受限,而非需求受限

Apple指引Q2(3月季度)营收为同比+13–16%。在前期~$95.4B基数上,这意味着Q2印记约$107.8-110.6B。+14.5%中点是Apple多年来发布的最高3月季度指引,远高于以高个位数为中心的财报前市场综合。

关键的是,指引被定义为供应受限:

"我们预计3月公司总营收同比增长13%至16%,这理解了我们对季度内受限iPhone供应的最佳估计。" — Kevan Parekh, CFO

"我们目前受限,目前难以预测供需何时平衡。我们有的约束是由我们SoC生产的先进节点的可用性驱动的。……此时,我们在供应链中看到比正常少的灵活性,部分因为我们增加的需求。" — Tim Cook, CEO

两件事强调。首先,Apple近期指引历史一直是保守的 — 实际往往落在或高于上端。一个+13–16%指引,纳入3nm供应限制和已知内存成本逆风,设置在缺乏宏观恶化情况下交付该范围的上半部分。其次,约束在供应侧,而非需求侧 — 意味着Q2指引是Apple实际能发货iPhone多少的函数,而非Apple能产生多少需求。这是一个类别不同的(且更看涨)框架,与需求锚定的指引相比。

评估:Q2指引是本印中第二重要数据点,仅次于中国拐点。它发出周期实力延续到3月的信号,上行杠杆是3nm容量追上速度。我们建模Q2营收同比+14-16%,范围更高端取决于供应正常化比Apple框架暗示更快。

内存 / NAND成本通胀 — 真实逆风干净包含在指引中

内存定价成为电话中主要的新财务关注。库克承认内存对Q1有"最小影响",但标记"我们预期它对Q2毛利率的影响会更大一些,这已在Kevin早些时候给出的48至49%展望中纳入。……我们继续看到内存的市场定价显著上升。一如既往,我们将查看一系列选项来处理。"

"我们显然不提供超出当前季度的展望。……但我们继续看到内存的市场定价显著上升。一如既往,我们将查看一系列选项来处理。" — Tim Cook, CEO

三个观察。首先,Q2 GM指引环比上升,尽管内存逆风 — 即,其他杠杆(组合、杠杆、Apple Silicon垂直整合)在Q2比内存成本通胀更多抵消。其次,超出Q2,库克明确拒绝承诺,留下作为他"一系列选项"之一的价格上涨可能性(BofA的Wamsi Mohan施压;库克回避:"我不想就那个猜测")。第三,Apple的垂直硅整合 — Apple Silicon SoC和内部调制解调器 — 提供纯Android OEM缺乏的差异化成本缓解能力。

评估:内存通胀是真实的,是本电话引入的最大新财务风险。它在Q2 48-49% GM指引内被包含。对于FY26下半年,Apple拥有的杠杆集合(组件替代、供应商多元化、配置管理、最终ASP上涨)比任何其他智能手机OEM更广泛。我们建模Q3-Q4 GM在47.5-48.5% — 相对Q2适度压缩,以反映如果定价进一步升级的潜在内存拖累。

回购节奏:Q1 $250亿 — 回归近期季度高端

Q1回购$250亿(以隐含平均约$269注销9,300万股)加上$39亿股息合计$320亿返还给股东。$250亿在Apple近期季度回购节奏高端,反映Apple在当前估值水平上对特许经营的持续信念。净现金以$540亿结束(现金和有价证券$1,450亿减$910亿总债务),与之前季度大致稳定。摊薄股本14,810M同比下降2.2%,加强每股增长轨迹。

印度和新兴市场 — 长尾机会

印度总体设定季度营收纪录,加上iPhone、Mac、iPad季度营收纪录和服务历史纪录。印度购买iPhone、Mac、iPad和Watch的大多数客户是这些产品的新用户 — 即,这是品类增长之上的份额获取,而非仅升级流。库克将印度定义为"世界第二大智能手机市场。第四大PC市场",拥有"适度份额" — 即,巨大的结构性跑道。Apple在12月开设了第五家印度零售店,孟买计划另一家。

评估:印度仍然是模型中质量最高的长尾增长驱动因素。(a) 装机量双位数增长、(b) 跨品类多数为产品新用户、(c) Apple在14亿+人口中等收入市场仍适度份额的组合,使印度成为Apple拥有的最干净的多年复利地理故事。

市场反应

财报前股票已上涨~8%,反映对+10-12% Q1指引的乐观。盘后股票上涨+5-6%,市场对+23% iPhone、+38%中国和Siri Google合作积极反应。次日开盘强劲,机构买入持续。波动整体在5-7%范围,反映本印的真正变革性质。

市场观点

多头案例:本印是几年来Apple发布的最具决定性的多头印记。iPhone +23%、中国+38%、EPS创纪录、服务$300亿历史新高、Siri通过Google合作拉至今年 — 所有这些同时。Q2 +13-16%指引意味着周期实力延续。中国空头论点已实质性死亡。Apple与同行AI实力差距通过Google合作部分关闭。资本回报引擎以~$1,000亿/年节奏运行。

空头案例:+23% iPhone可能是周期峰值;Q2比较开始更困难。内存通胀风险在FY26下半年扩展,可能强制ASP上涨或利润率压缩。Siri Google合作引入第三方依赖,可能压缩长期Apple Intelligence差异化。OpEx在升高水平(每季度$184亿)稳定,延伸AI投资周期超出过去模式。第232节关税不确定性仍是不确定性。

我们的观点:维持跑赢大盘。Q4印记上调被+23% iPhone和+38%中国证实超出我们最佳情景预期。Siri Google合作以我们认为正确的方式解决多季度延期。Q2 +13-16%指引在$14亿关税成本之上,在供应受限框架下,显示管理层信心。内存通胀是真实但被Q2指引包含,具有Apple独有的杠杆来管理。在足够基本面顺风留下我们的Outperform论点完整。

下次审视触发器:Q2业绩 / 内存通胀FY26下半年轨迹 / Siri Google合作首次发货 / 第232节进展。

论点评分卡

总体:5个多头点中5个确认或超出,4个空头点中1个减弱、3个中性或新出现。Q1是几个季度内最干净的多头验证印记。

评级行动:维持跑赢大盘。不变投资组合配置;在Q2业绩上重新审视,有改善评级的潜力,如果内存通胀被管理且Siri Google合作按计划交付。