剥离关税退款后,超预期只有两美分:内存在两个季度里吃掉280bps毛利率;下调至持有
核心要点
- 六月季度确实创了纪录,但超预期幅度远小于标题数字。营收$109.42B(+16.4%)创下六月季度纪录,并越过~$108.9B的一致预期,iPhone增长21.7%至$54.25B,Mac增长28.7%至$10.35B,五个地区全部两位数增长。但报告口径50.1%的毛利率里含有大约2个百分点的关税退款收益,$2.02的EPS里含有其中的$0.11。剔除退款后,毛利率约48.1%,对应47.9%的市场门槛;EPS约$1.91,对应$1.89。这是两美分的超预期,不是十三美分,CFO本人也是这么说的:没有退款,毛利率会落在上次指引区间的中值。
- 管理层自己的拆解把调整后毛利率在两个季度里压低280bps,两次都点名内存。这条路径是49.3%(三月)到48.1%(六月,剔除退款)再到46.5%的九月中值(剔除退款)。在第一段120bp的下滑上,CFO说“其中超过100%可以用内存成本变化来解释”;在第二段160bp上,他又重复了一遍。CEO把这个环境称为“内存价格的100年一遇洪水,涨幅呈指数级”,表示苹果预计九月要付出更高的内存成本,并警告九月之后市场价格还在继续上涨。他点名的几项对冲(结转库存、更便宜的非内存元器件、产品结构)正在明确衰减:库存带来的好处在九月之后就会缩小。
- 九月指引在每一条线上都低于市场预期,十二月则被直接拒绝作答。总营收+9%至+11%低于大约12%的一致预期,相对刚刚交出的这个季度是540到740bp的减速。iPhone降到十几个点中段,服务业务在把2.5pp的汇率逆风加到刚交出的12.1%之后,报告口径大约落到9.5%,而供应限制现在从只有Mac扩大到iPhone、Mac和iPad。两次被问到十二月的任何框架,管理层都拒绝了:“我们不会提供九月季度之外的任何颜色或指引。”这个拒绝,恰好落在那位本该带领公司穿越元器件冲击的CEO交棒的同一场电话会上。
- 这次减速是发货上限,不是需求缺口,这是真正的缓冲。CEO异常坦白地说瓶颈是自己造成的:“它的根本原因不是通常意义上的供应问题。坦白说,是需求预测的问题,iPhone和Mac的表现都比我们原本预计的好得多。”库存自财年末以来几乎翻倍到$11.09B,因为苹果提前采购了元器件,装机量越过2.5B台设备,付费订阅越过1.5B,回购在交接静默期之后回到$25.8B的正常水平。出问题的不是这门生意本身,是成本线和股价。
- 评级:自跑赢大盘下调至持有。我们的跑赢大盘建立在自十月上调以来一直延续的三个条件上:iPhone催化剂兑现、利润率守住、服务业务维持十几个点中段的复合增长。只有第一个成立了。按管理层自己的数字,调整后毛利率正在压缩,而且连续第二个季度没有给出底部;服务业务则从16.3%走到12.1%再走到指引的~9.5%。在$308.91的收盘价上,股票仍然接近我们~$8.86的FY26 EPS预测的35倍,高于上季度财报之后的~31.6倍,所以7.4%的下跌抹掉的是这波上涨,而不是风险。我们预计AAPL在未来十二个月的表现将与标普500指数大致持平。
业绩 vs. 一致预期
这是我们覆盖以来第一个报告口径与实质口径讲出明显不同故事的季度,而把这个差别读准,就是这次分析的全部工作。苹果营收超预期,在总营收、iPhone、Mac、服务业务和每一个地区都创下六月季度纪录,并交出公司历史上最高的毛利率。它在同一口气里也披露,其中大约2个百分点的毛利率和$0.11的EPS来自关税退款。把这些调整掉,这个季度就落在公司三个月前给出的指引上,也大致落在市场预期的位置。
| 指标 | 实际 | 一致预期 | 超预期/不及预期 | 幅度 |
|---|---|---|---|---|
| 营收 | $109.42B | ~$108.9B | 超预期 | +0.5% |
| iPhone | $54.25B | ~$54B | 符合预期 | ~持平 |
| 服务业务 | $30.74B | ~$31.4B | 不及预期 | −2.1% |
| Mac | $10.35B | ~$9.3B | 超预期 | +11.5% |
| iPad | $6.19B | ~$6.9B | 不及预期 | −10.7% |
| 可穿戴设备、家居和配件 | $7.88B | ~$7.8B | 符合预期 | +1.2% |
| 毛利率(报告口径) | 50.1% | 47.9% | 超预期 | +~220bps |
| 毛利率(剔除关税退款) | ~48.1% | 47.9% | 符合预期 | +~20bps |
| 营业利润 | $35.70B | n/a | 纪录(六月季度) | n/a |
| EPS(GAAP,摊薄,报告口径) | $2.02 | $1.89 | 超预期 | +$0.13 (+6.9%) |
| EPS(剔除关税退款) | ~$1.91 | $1.89 | 符合预期 | +$0.02 (+1.1%) |
| 经营现金流 | $34.4B | n/a | 纪录(六月季度) | n/a |
同比对比
| 指标 | FY26第三季度 | Q3 FY25 | 同比 |
|---|---|---|---|
| 总营收 | $109,417M | $94,036M | +16.4% |
| 产品营收 | $78,678M | $66,613M | +18.1% |
| 服务业务营收 | $30,739M | $27,423M | +12.1% |
| 毛利($) | $54,770M | $43,718M | +25.3% |
| 公司整体毛利率(%) | 50.06% | 46.49% | +357bps |
| 产品毛利率(%) | 40.07% | 34.52% | +555bps |
| 服务业务毛利率(%) | 75.62% | 75.58% | +5bps |
| 研发费用 | $11,729M | $8,866M | +32.3% |
| 销售、一般及行政费用 | $7,346M | $6,650M | +10.5% |
| 运营支出合计 | $19,075M | $15,516M | +22.9% |
| 营业利润 | $35,695M | $28,202M | +26.6% |
| 营业利润率(%) | 32.62% | 29.99% | +263bps |
| 其他收入/(费用),净额 | $572M | ($171M) | n/a |
| 实际税率 | 17.9% | 16.4% | +146bps |
| 净利润 | $29,789M | $23,434M | +27.1% |
| 摊薄EPS | $2.02 | $1.57 | +28.7% |
| 摊薄股数 | 14,714.7M | 14,948.2M | −1.6% |
环比对比(对比Q2 FY26,三月季度)
| 指标 | Q3 FY26(6月) | Q2 FY26(3月) | 环比 |
|---|---|---|---|
| 总营收 | $109,417M | $111,184M | −1.6% |
| 公司整体毛利率(报告口径) | 50.06% | 49.27% | +79bps |
| 公司整体毛利率(剔除关税退款) | ~48.1% | 49.27% | −~120bps |
| 产品毛利率(报告口径) | 40.07% | 38.69% | +138bps |
| 服务业务毛利率 | 75.62% | 76.68% | −106bps |
| 运营支出合计 | $19,075M | $18,896M | +0.9% |
| 摊薄EPS | $2.02 | $2.01 | +0.5% |
超预期/不及预期质量
- 营收:真实、由需求驱动,并且被供应限制低估了。16.4%的增长是广谱的而不是集中的:五个地区全部两位数增长,五个产品品类里有四个增长,iPhone和Mac双双创下六月季度纪录,而管理层说卡住两者的是供应不是需求。这里没有并购贡献,也没有渠道压货可以拿来解释。唯一诚实的扣项是汇率,管理层把本季度的汇率描述为环比逆风而不是顺风,所以固定汇率口径的数字只会比报告口径更高。这是本次财报最强的一条线,也是这次下调不是需求判断的原因。
- 利润率:报告口径的50.06%是苹果历史上最高的公司毛利率,而且不可复制。其中大约2pp是关税退款。产品毛利率40.07%同比提升555bps,但其中超过2.5pp来自同一笔退款,实质扩张更接近300bps。服务业务毛利率75.62%同比基本持平,受结构影响环比下降106bps,这一点很重要,因为硬件利润率被压缩时,服务业务正是公司倚重的结构压舱石。32.62%的营业利润率(+263bps)是真实的经营杠杆,但它消化的是一条同比增长32.3%的研发线,速度是SG&A的两倍多,这是刻意的AI投入爬坡,不会慢下来。
- EPS:$2.02(+28.7%)可以拆成经营层面的强劲,加上三项持久性各不相同的帮手。净利润增长27.1%,股本收缩1.6%。营业利润以下,其他收入从一年前的负$171M转为正$572M,税前摆动约$743M;有效税率上升146bps至17.9%,构成部分抵消。剔除$0.11的退款,实质数字约为$1.91,同比增长约22%。这仍然是很强的结果。但不是标题宣传的29%。
分部表现
苹果同时披露产品品类口径和地区口径。本季度这两个口径出现了很有信息量的分化。产品口径显示集中:iPhone和Mac几乎贡献了全部增量,而iPad萎缩、服务业务放缓。地区口径显示的正好相反,是一种异常均匀的分布,两个最大的非美国地区增速几乎完全一致。合起来看,画面是一轮在所有地方都跑得很热的硬件周期,加上一层在全球都在失速的服务业务。
按产品类别
| 类别 | FY26第三季度 | Q3 FY25 | 同比 | 值得注意 |
|---|---|---|---|---|
| iPhone | $54,252M | $44,582M | +21.7% | 所有地区均创六月季度纪录;换机用户创六月季度纪录;IDC口径份额提升;受供应限制 |
| Mac | $10,352M | $8,046M | +28.7% | 史上最好的六月季度;MacBook Neo和MacBook Pro领跑;大中华区Mac收入创历史纪录;供应限制显著 |
| iPad | $6,191M | $6,581M | −5.9% | 唯一下滑的品类;对比去年A16版iPad发布的高基数;装机量仍处历史最高 |
| 可穿戴设备、家居和配件 | $7,883M | $7,404M | +6.5% | 每一个地区都在增长;Apple Watch换机用户创六月季度纪录;超过一半的Watch购买者是首次购买 |
| 服务业务 | $30,739M | $27,423M | +12.1% | 创六月季度纪录但低于一致预期;较三月的+16.3%放缓;云服务与支付服务创历史纪录 |
| 产品(合计) | $78,678M | $66,613M | +18.1% | 装机量超过2.5B台活跃设备,所有主要品类均创历史新高 |
| 净销售额合计 | $109,417M | $94,036M | +16.4% | 公司六月季度纪录 |
按地区
| 分部 | FY26第三季度 | Q3 FY25 | 同比 | 值得注意 |
|---|---|---|---|---|
| 美洲 | $45,781M | $41,198M | +11.1% | 创六月季度纪录;五个地区里最慢,也是唯一增速落在十几个点低端的地区 |
| 欧洲 | $29,395M | $24,014M | +22.4% | 创六月季度纪录;西欧被特别点名 |
| 大中华区 | $18,816M | $15,369M | +22.4% | 创六月季度纪录;中国大陆创纪录;该地区Mac收入创历史纪录 |
| 日本 | $6,554M | $5,782M | +13.4% | 创六月季度纪录 |
| 亚太其他地区 | $8,871M | $7,673M | +15.6% | 创六月季度纪录;印度和东南亚被点名 |
| 合计 | $109,417M | $94,036M | +16.4% | 五个分部全部创下六月季度收入纪录 |
iPhone
发动机,连续第四个季度跑在20%以上。iPhone增长21.7%至$54.25B,这是在公司已经连续三个季度提示的先进制程SoC供应受限之下创下的六月季度纪录。苹果在每一个地区分部都创下六月季度纪录,换机用户也创六月季度纪录,按IDC口径全球份额提升,并援引第三方调研数据,显示iPhone在美国、中国城市市场、英国、法国、澳大利亚和日本都是销量第一的机型。17系列在美国的客户满意度测得99%。
“六月季度iPhone营收为$54.3 billion,同比增长22%。我们在每一个地区分部都创下六月季度纪录,并为换机用户创下六月季度纪录。根据IDC,我们在本季度全球份额有所提升。” — Tim Cook, CEO
评估:这仍然是模型里最健康的一条线,也是这次下调只停在持有的唯一原因。连续四个季度20%以上的增长,伴随可测量的份额提升和创纪录的换机用户,这是持久的份额获取,不是发布窗口效应。现在有两件事压在它上面。九月指引把iPhone降到十几个点中段,大约700bp的减速,管理层把原因归到汇率和供应而不是需求。而且基数从这里开始明显变硬:去年同期的九月季度增长6.1%,紧随其后的十二月季度本身就是纪录,所以苹果在FY27要面对的基数是本轮周期里最难的。管理层再一次拒绝描述周期之后的持久性。
Mac
本季度的向上惊喜,也是最清楚的证据,说明这个限制是预测失误而不是供应失灵。Mac增长28.7%至$10.35B,对比接近$9.3B的市场模型,是史上最好的六月季度,由MacBook Neo和MacBook Pro驱动。苹果在大中华区创下Mac收入的历史纪录,换机用户和首次购买Mac的用户也都创历史纪录,并称美国教育机构对MacBook Neo的大额采购中,大约一半替换掉了Windows和Chromebook设备。CFO点名了具体的企业和教育部署,包括佛罗里达一个25,000名学生的学区整体切换,以及华盛顿州一笔8,000名学生的Chromebook替换。
“Mac交出了迄今最好的六月季度,营收$10.4 billion,在供应显著受限的情况下同比增长了令人印象深刻的29%。这个营收增长来自我们最新产品线的惊人实力,包括MacBook Pro和全新的MacBook Neo。” — Tim Cook, CEO
评估:本次财报里最被低估的一条线,也是最能支持管理层“需求预测问题”这一说法的一条。在一个去年同期九月季度增长12.7%的品类里,交出28.7%而市场模型只有12%,这是真实的份额转移,背后有一个机构替换的故事。这种替换比消费者换机需求更黏,因为学区和企业一旦标准化就是好几年。对冲的一面是,Mac现在同时是一个涨价品类和一个受限品类,所以FY27能不能把这部分需求转化,取决于价格弹性和制程产能两件事。
服务业务
本季度真正的失望,也是改变一根论点支柱的一项。服务业务增长12.1%至$30.74B,绝对额上是六月季度纪录,但低于大约$31.4B的一致预期,也明显低于三月的16.3%。CFO把16%到12%的路径主要归到汇率,再加上今年没有能和去年F1电影相比的院线上映内容、App Store内手游走软、部分国家的App Store商业模式变更,以及美国关于外链交易的法院裁决仍在生效。底层的结构性指标依然强劲:付费订阅越过1.5 billion,交易账户和付费账户都创历史新高,云服务和支付服务创历史纪录。
“我退一步看,如果对照我们在三月季度为六月季度给出的预期,我会说我们大致达到了预期,但我们确实在App Store的手游上看到了多一些的疲软。” — Kevan Parekh, CFO
评估:点名的五个原因里,两个是周期性的(汇率、电影基数),三个是结构性的(手游、App Store商业模式变更、外链裁决)。九月指引让问题叠加:把披露的2.5pp环比汇率逆风加到刚报出的12.1%上,隐含报告口径大约9.5%的增长,电话会上有分析师把这个数字表述为“报告口径同比低于10%”,管理层没有反驳。一条在75.6%毛利率上增长低于10%的服务业务线,已经不再承担抵消硬件利润率压缩的结构压舱石功能,而这恰恰是我们的论点分配给它的任务。这就是从确认转为存在风险的那根支柱。
大中华区与地区口径
大中华区增长22.4%至$18.82B,创六月季度纪录,其中中国大陆创纪录,该地区Mac收入创历史纪录。更值得注意的是地区口径的对称性:欧洲增长22.4%,大中华区增长22.4%,几乎完全一致,而亚太其他地区增长15.6%,日本13.4%。美洲是最大的分部,$45.78B,却以11.1%落在最后。
“我们在每一个地区分部都创下六月季度营收纪录。我们很高兴看到全面的强势,美国、拉丁美洲、西欧、印度、中国大陆、日本和东南亚都创下六月季度纪录。” — Tim Cook, CEO
评估:中国这根空头支柱继续退场。连续三个季度强劲的两位数增长(十二月38%、三月28%、现在22%)构成一个趋势,不过这个序列也显示,随着低基数被消化,增速正在回归常态,这正是我们说过不会外推的部分。更有用的信号是美洲那条线:在苹果最大、也最饱和的市场增长11.1%,对比欧洲和中国的22.4%,它告诉你这轮周期的增量需求究竟来自哪里,也告诉你九月的涨价会先在哪里受到检验。
iPad与可穿戴设备
iPad下滑5.9%至$6.19B,是唯一下滑的品类,CFO把原因归到去年A16版iPad发布带来的高基数。装机量仍然创下历史新高,超过一半的iPad购买者是首次购买该产品。可穿戴设备、家居和配件增长6.5%至$7.88B,每一个地区都在增长,Apple Watch换机用户创六月季度纪录,超过一半的Watch购买者是首次进入这个品类。
评估:两条线都不是论点的驱动因素,但iPad现在多了一个上季度没有的具体风险:它同时是一个下滑的品类、一个涨价的品类,以及在九月指引里新增供应限制的品类。这个组合让它成为价格弹性问题最可能率先在报表数字上显形的地方。两条线上的新进用户比例仍然是安静的战略价值,因为它们喂养的正是服务业务所变现的装机量。
重点议题与管理层评论
管理层整体语气:管理层对业务有信心,对成本问题则异常直白,这个组合产生了我们覆盖以来最尖锐的一次风险披露。此前的电话会用框架式语言把内存问题挡回去,这一次它被量化了两次,被点名为连续两个季度环比利润率下滑的全部原因还不止,并搬出“100年一遇的洪水”来形容这个环境。反方向的变化是防守性的:在前瞻可见度上,管理层是收缩而不是扩张,两次拒绝给十二月的说法,拒绝讨论长期供应协议,并把价格弹性、Siri的经济性和AI资本密集度留在没有答案的状态。Tim Cook在他最后一场电话会上亲自承担了这次披露,而不是转给CFO,这看起来是有意为之。
1. 内存:一场“100年一遇的洪水”与280个基点的毛利率
这是本季度定调的披露,也是下调评级的直接原因。管理层摆出了一条逐季升级的四季度成本时间线:苹果三月季度的内存成本高于十二月,六月显著高于三月,并预计九月的成本还会更高。CEO随后把警告延伸到指引期之外,而这才是对FY27最重要的部分。
“九月我们预计要付出更高的内存成本,我们能够靠几个因素部分对冲……如果看九月之后,我们看到内存的市场价格还在继续上涨,这可能对我们的业务造成越来越大的影响,我们还在持续评估这件事。” — Tim Cook, CEO
接着CFO给出了算术,对苹果来说这异常具体。调整后的公司毛利率从三月的49.3%走到六月的48.1%,再走到九月46.5%的中值,而在这两段上他都把超过全部降幅的原因归给内存。
“我们看毛利率的变化,从三月季度公司整体的49.3%,到你提到的六月季度按关税退款调整后的48.1%,也就是120个基点的变化。你看它的驱动因素,其中超过100%可以用Tim刚才讲的内存成本变化来解释……那160个基点的变化同样是超过全部由内存成本变化解释的。” — Kevan Parekh, CFO
评估:两个季度里两百八十个基点的调整后毛利率,被管理层归因于单一投入成本,同时明确预期这项投入在指引窗口之后还会继续涨,而点名的对冲项正在明确衰减。这已经不再是我们上季度所说的“下半年的活变量”;它是一次已经发生、已经被量化的压缩,后端还敞着口。FQ2的分析说过,我们会在出现“毛利率能够跑赢下半年内存爬坡的证据”时上调信心。证据来了,方向反了。
2. 九月指引,以及对十二月不给框架的拒绝
苹果指引九月营收同比增长9%至11%,对应大约12%的市场门槛,以及刚刚增长16.4%的六月季度。管理层把这次下台阶归到两个因素:2.5pp的环比汇率逆风,以及供应限制的环比显著加大,如今覆盖iPhone、Mac和iPad。更有后果的时刻出现在管理层被追问这些限制对十二月季度意味着什么的时候,市场对十二月已经在按8%至9%建模。
“九月之后,我们现在不提供任何说法。我想你提到了十二月,所以我们不会提供九月季度之外的任何说法或指引。” — Kevan Parekh, CFO
这个拒绝符合苹果长期以来只指引一个季度的做法,所以它不是政策上的改变。它是有用性上的改变。内存成本曲线和供应限制都被描述为在指引窗口之外继续恶化,而十二月季度是苹果最大的季度。
评估:在一个正常的季度里,不给十二月框架说得过去;在这个季度里,代价很大。管理层主动说出驱动九月下台阶的两个变量之后都会变差,然后又拒绝为任何一个定量。市场只能在没有锚的情况下外推一条正在恶化的趋势,而且是在CEO交接前的最后一场电话会上。这个组合是要求更低估值倍数的正当理由,与对需求的看法无关。
3. 这个限制是预测失误,不是供应失灵
电话会上最真正偏多的披露,也是这次只给持有而不是更差评级的原因。在被反复追问供应问题是否牵扯某个合作伙伴或某座晶圆厂时,CEO直接否掉了这个框架,把原因定位在苹果自己的需求规划上。
“它的根本原因不是通常意义上的供应问题。坦白说,是需求预测的问题,iPhone和Mac的表现都比我们原本预计的好得多。我们本来期望就很高,所以并不是我们的期望定低了……供应链的弹性就是比平时更小。我们一直在把供应往前拉。到某个点,这件事是有极限的。我们基本上要有一个季度在供应端一路救火。” — Tim Cook, CEO
另外被问到扩大芯片采购来源能否缓解时,CEO再次否掉了这个前提,并指向亚利桑那晶圆厂的爬坡,苹果预计今年从那里采购超过1亿(100 million)颗元器件。
评估:“在供应端一路救火”不是苹果会轻易使用的措辞,这份坦白有它的价值。如果瓶颈是需求预测失误,那么九月指引就是对着未被满足的订单设定的发货上限,而不是需求上限,被推迟的量以后会转化,而不是消失。我们在营收线上给这一点全部权重,在利润率线上一点都不给,因为一个受限的季度叠加上涨的元器件成本,对毛利率是最糟的组合:你扛下了成本通胀,却拿不到通常用来消化它的规模杠杆。
4. 苹果涨价了,但很不情愿
苹果在本季度上调了iPad和Mac的价格,对一家历史上更愿意自己吸收元器件价格波动、而不是转嫁出去的公司来说,这是一个值得注意的转折。CEO把它描述为被内存环境逼出来的,并拒绝说明目标是保住毛利的绝对金额还是毛利率百分比。
“在定价这一块,我会说我们是不情愿地涨了价。我们这么做,是因为我们正处在我会形容为内存价格的100年一遇洪水之中,内存价格呈指数级上涨。这就是涨价的理由。至于我们在金额还是百分比上的理念,我们会看销量、营收和利润率,然后做出一个商业判断来决定怎么处理。” — Tim Cook, CEO
在价格弹性上,管理层明确表示还不知道答案,理由是渠道库存和消费者反应都有滞后。
“显然,我们现在不得不上调了iPad和Mac的价格,那里的价格弹性,现在下定论还太早。因为渠道里有库存,渠道要花点时间调整,消费者也要花点时间反应。我们在接下来几周里会更清楚。” — Tim Cook, CEO
评估:涨价是正确的应对,同时也引入了一个尚未进入模型的新变量。它还偏偏落在最没有能力消化它的两个品类上:iPad已经在下滑,而Mac的增长有一部分是机构替换的故事,买方是预算受限的学区。因此九月季度是第一次干净地检验苹果的定价权能否延伸到iPhone以外的品类,而管理层已经告诉我们,要等到季度过了一段时间才会有答案。
5. 服务业务从16%放缓到12%,再到大约9.5%
CFO从三月的16%到六月的12%的拆解把汇率列为主要驱动,贡献项还包括去年F1电影上映形成的基数、手游走软、部分国家的App Store商业模式变更,以及美国的外链法院裁决。随后他对整段区间的汇率拖累做了定量。
“我们预计从三月季度到九月季度,汇率会对同比增速形成大约5个百分点的逆风。如果看从六月季度起的环比变化,也就是我们报出的12%服务业务增速到我们为九月季度给出的指引,我们会再看到两个半百分点的环比逆风。” — Kevan Parekh, CFO
管理层提到最高法院已同意受理苹果对外链裁决的上诉,并另外指出,尽管有这些逆风,App Store仍然创下六月季度收入纪录。
评估:汇率这一块是暂时的,应该被穿透看待。App Store那几块不是:手游走软、部分国家单方面的商业模式变更,以及至少要持续到最高法院作出裁决的外链制度,都是对公司利润率最高那条线的结构性压力。论点支柱说的是服务业务在大约77%的利润率上维持十几个点中段的复合增长。它现在是在75.6%的利润率上以大约9.5%复合增长。这根支柱存在风险,而且时点很不巧:服务业务本来应该是抵消硬件利润率压缩的结构对冲。
6. Siri AI发布了,但不在欧洲和中国
当初让我们给出持有评级的AI压制因素,在时间表上基本解除了。Siri AI在WWDC上亮相,开发者测试版和公开测试版都已推出,管理层称反馈非常正面,秋季发布按计划推进。现在的卡点是地理性的而不是时间性的,而且正好落在对这个故事最重要的两个地区。
“你看欧盟,我们正在与委员会密切合作。显然,我们完全的意愿是在所有地方同时发布所有东西。这一直是我们的理念。我们在欧盟没能做到这一点,但我们正在与他们密切合作,争取达成某种能让我们在那里提供Siri AI的方案。Mac在那里已经提供或者将会提供,因为Mac不受与iPhone和iPad相同的法规约束。” — Tim Cook, CEO
关于中国,管理层表示苹果上周获得批准,可以推出最初的Apple Intelligence功能,Siri AI还需要更多工作。
“你看中国,上周我们拿到了批准,可以推出Apple Intelligence最初的那些功能,比如清理之类的。我们现在正在推进这些功能的上线,而Siri AI后面还需要更多工作。我们还在这件事的最前端。” — Tim Cook, CEO
评估:产品上是真实的进展,商业上是真实的限制。欧洲和大中华区本季度合计贡献$48.21B,占公司营收的44%,两者都增长22.4%。如果Siri AI真像管理层暗示的那样是秋季iPhone周期的需求驱动,那它现在被挡在业务中增长最快的两个地区之外,时间表掌握在苹果控制不了的监管手里。“我们还在这件事的最前端”不是一个时间表。我们把AI这个空头论点从“风险下降”移到中性,而不是移到“已解决”。
7. Cook的最后一场电话会与32天交接
Tim Cook在问答一开始就确认这是他最后一场财报电话会,由John Ternus接任。Ternus参加了电话会,只发言一次,回答一个关于竞争格局的问题,大约四十个词。
“如你们所知,这将是我最后一场财报电话会,之后由John主持这些电话会。交接进行得非常顺畅,我对John走进他的新角色、带领苹果进入下一个时代感到无比兴奋。” — Tim Cook, CEO
评估:上季度我们说这次交接有序且提前充分沟通,本季度没有任何东西推翻这一点。变的是继任者接手的经营环境。Ternus在9月1日接手,而管理层形容那个季度是要“在供应端一路救火”的季度,叠加一次被管理层称为100年一遇洪水的元器件成本冲击、一次周期内首次、弹性未知的涨价动作,以及没有任何十二月指引框架。Cook最稀缺的两项能力,供应链掌控和地缘政治周旋,恰好是接下来四个季度最需要的两项。我们仍把它当作可控风险而不是升级中的风险,但时点已经变得不利,五月时并非如此。
8. 资本回报回归常态,资产负债表吸收冲击
在上季度因交接静默期而回落之后,回购重新回到规模。苹果本季度向股东返还$33B,其中包括$4B的股息及等价物和$25.8B的股份回购,对比三月的$11B回购。董事会宣布$0.27的股息,8月13日支付。现金及有价证券期末为$147B,总债务$84B。
“我们期末持有$147 billion的现金及有价证券,以及$84 billion的总债务。本季度我们向股东返还了$33 billion。其中包括$4 billion的股息及等价物和$25.8 billion的股份回购。” — Kevan Parekh, CFO
评估:这根支柱站住了,上季度关于静默期的判断是对的。前九个月回购$62.09B,对应$11.78B的股息,流通股自财年末以来减少1.1%,摊薄股本同比减少1.6%,让回购保持为可靠的1.5到2个百分点的EPS顺风。这是唯一一根变强的论点支柱,而且它在干实事:在一个毛利率承压的季度里,它贡献了大约四分之一的EPS增长。它抵不掉280bp的利润率下滑,但它起到了缓冲。
9. 资产负债表比利润表更早讲出内存的故事
本季度信息量最大的披露并没有在电话会上说出来。库存自财年末以来几乎翻倍,从2025年9月27日的$5,718M升到2026年6月27日的$11,092M,累积$5,374M。现金流量表显示,前九个月库存占用了$5,461M的经营性现金,而去年同期是$1,223M的现金来源。这就是CEO反复提到、用来对冲内存通胀的“结转库存”,它就明明白白地摆在资产负债表上。
“第一点,正如你们所预期的,九月季度我们会从一部分结转库存中获益。不过我们相信,在九月季度之后,这项好处会随着时间递减。” — Tim Cook, CEO
评估:苹果在价格曲线之前预先买入了大约$5.4B的元器件,这正是正确的经营应对,也是六月和九月利润率还有缓冲的原因。但它同时是一项会耗尽的资产,而且到期时间已被披露。一旦低成本库存清完,报告口径的销售成本就会向管理层所说仍在上涨的内存现货价格收敛。所以在这里资产负债表是领先指标:库存这一行告诉你缓冲有多大,而管理层已经告诉你它在九月之后用完。FY27的利润率问题,就是通过这个机制变得具体的。
10. AI支出走的是利润表,不是资本支出
被直接问到Siri AI是否会改变苹果的资本密集度时,CEO描述了一套混合模式,拒绝在方向上表态,并指出AI支出既出现在销售成本里,也出现在运营支出里。
“我们用的是混合模式,我知道Kevan此前已经跟大家讲过。我们用一部分第三方云,也自建数据中心。会是一个组合。总体来说,如你们所知,我们一直在扩大运营支出,在AI上投得更多,而且多不少。利润表上除了运营支出之外还有别的位置,比如COGS等等,那里也有AI支出。” — Tim Cook, CEO
电话会没回答的,财报文件回答了。FY26前九个月,研发从$25,684M增至$34,035M,上升32.5%,而购置不动产、厂房和设备的支付额从$9,473M降至$6,799M,下降28.2%。前九个月经营现金流$116,996M,增长43.1%,扣除资本支出后的自由现金流达到$110,197M,增长52.5%。
评估:在所有靠近超大规模云的公司里,苹果跑的是最轻资本的AI战略,而且是在资本支出这条线实际收缩的同时做到的。相对那些在训练基础设施上投入数百亿的同行,这是真实的结构性优势,也是自由现金流复合增速快于盈利的主要原因。没有解决的问题是,这究竟是主动选择还是被动约束。如果Siri AI的使用量按管理层期望的方式扩张,混合模式意味着上升的第三方云成本会落到销售成本里,而内存已经在那里了。管理层不肯给出量级,而它抛出来作为对冲的iCloud+增值销售,没有披露任何经济性。
11. 博通、休斯顿与$600B美国承诺
苹果宣布与博通达成一项新的多年协议,涉及定制芯片元器件和无线连接技术,规模被描述为超过$30B,是公司有史以来最大的一笔美国制造计划承诺。位于休斯顿的Apple Advanced Manufacturing Center即将开幕,该厂已在组装AI服务器,Mac mini的生产将在今年晚些时候迁入。
“这项与博通的新多年协议是苹果美国制造计划的一部分,预计将超过$30 billion。这标志着我们有史以来最大的一笔美国制造计划承诺。它也是我们在美国本土建设端到端芯片供应链工作中的重要一步。” — Tim Cook, CEO
评估:战略上合理,对近期模型无关紧要。本土芯片产能建设是对今天限制出货的制程产能约束的一个多年期对冲,也为关税退款再投资的承诺提供了政治掩护。但这些都没有触及内存,而内存才是真正的成本问题:在任何对FY27毛利率有意义的时间尺度上,DRAM和NAND供应都不是一个美国制造的问题。这项公告回答的是2029年的风险,而2027年的风险仍然没有人回答。
指引与展望
| 指标 | 此前指引(Q3 FY26) | Q3 FY26实际 | 新指引(Q4 FY26) | 态势 |
|---|---|---|---|---|
| 总营收,同比 | +14%至+17% | +16.4% | +9%至+11% | 放缓;低于~12%的市场预期 |
| iPhone营收,同比 | n/a | +21.7% | 十几个点中段 | 放缓 |
| 服务业务营收,同比 | ~剔除汇率后与三月相当 | +12.1% | ~12%减去~2.5pp汇率影响 | 放缓 |
| 毛利率 | 47.5%至48.5% | 50.1%(剔除退款~48.1%) | 47%至48%,含~1pp退款 | 下调 |
| 运营支出 | $18.8B至$19.1B | $19,075M | $19.1B至$19.4B | 上调 |
| 其他收入/(费用) | ~+$250M | +$572M | ~+$350M | 上调 |
| 税率 | ~17% | 17.9% | ~16.5% | 下调 |
这份指引在营收上弱于市场预期,在利润率上则比看起来更弱。营收方面,+9%至+11%对应$102,466M的九月季度基数,隐含大约$111.7B至$113.7B,中值接近$112.7B。对照刚刚交出的16.4%,这是540到740个基点的减速,中值大约640bp。管理层把它归到2.5pp的汇率逆风和供应限制的环比显著加大,这两项合起来解释了这次下台阶的大部分,但不是全部。
利润率方面,47%至48%的区间嵌入了大约1个百分点的关税退款,而本季度约为2个百分点。可比的实质数字是46.5%的中值,这也是CFO自己用的数字,它比刚报出的48.1%实质结果低160bp,比三月报出的49.3%低280bp。
市场预期位置。财报前的一致预期是九月营收增长大约12%,十二月季度大约8%至9%,这些数字在电话会上被摆到管理层面前,没有被更正。因此9%至11%的指引在区间的每一点上都低于市场预期,包括区间上限。含义是九月和FY26营收将被下修,而且由于利润率指引,EPS的下修幅度会大于营收的下修幅度。十二月的门槛更危险:它本来就已经在按减速建模,而管理层拒绝说这个减速够不够。
指引风格。苹果给出的区间是它预期能达到或超过的,过去四个季度它每次都越过了自己的指引。这份指引有两个特征说明营收是可以被超过的:它是对着一个明说的发货上限设定的,而不是对着一个需求估计;而且未被满足的需求会往后结转。有一个特征说明利润率指引并不保守:CFO对一个他控制不了的元器件价格给出了具体、机械的归因,并且说对冲项在缩小。我们把营收读作可信到可超,把利润率读作诚实的数字。
分析师问答要点
拆解九月的减速
电话会的第一个问题直奔指引,问大约500个基点的下台阶里有多少是供应限制、多少是汇率,以及这些限制到底是什么。管理层把回答拆开,CFO负责算术,CEO负责原因,并给出了一个值得记下的说法:汇率和供应加起来,基本上把差距桥回了六月的增速。
Q: “如果我看九月指引的9%-11%这个增速,相对我们在六月季度、甚至今年以来看到的情况,大约是500个基点的减速。你能不能讲讲,这次减速里有多少真的是供应限制,有多少是汇率之类的其他因素?能不能再展开讲讲这些供应限制到底是什么,它们正在从你上季度提到的先进制程SOC扩大出去。”
— Amit Daryanani, Evercore ISI
A: “我们预计汇率对公司整体同比增速形成大约两个半百分点的环比逆风。第二项影响是,我们预计供应限制的影响在从六月环比到九月时会显著加大。九月季度这项预计中的供应限制会影响iPhone、Mac和iPad。实际上,把这两个因素合起来,我们就相当接近六月的公司整体增速了。”
— Kevan Parekh, CFO
评估:两个因素把增速桥到“相当接近”六月水平这个说法,是这份指引里最重要的断言,而按它的表述方式无法被证伪,因为供应限制的量级从来没有被量化。汇率被披露为大约640bp中值减速里的2.5pp,剩下大约390bp归给了一个管理层连续两个季度拒绝定量的限制。如果这个归因是对的,底层需求跑在16%附近,这份指引就是极度保守的。如果它只是部分正确,差别会在十二月季度显现出来。管理层没有给市场任何核对的办法。
内存采购与只有三家供应商的DRAM市场
追问从指引转向它底下的结构性问题:外界报道中苹果在争取更大的内存采购灵活性,这究竟是为了锁定供应,还是为了缓解价格。回答里有对这个限制性质最清楚的表述,以及一次异常直接的、承认自身议价能力有限的说法。
Q: “有报道说你们在寻求更大的内存采购灵活性。你能不能讲讲,这些采购选项到底是为了确保你们拿得到供应、并以此缓解内存通胀,还是更多为了维护给客户的价值主张?”
— Amit Daryanani, Evercore ISI
A: “就供应来源而言,DRAM市场主要有三家供应商。显然,如果供应商更多,那会是好事,会在供应端帮到我们,也许在价格端也会。价格端并不清楚,供应端是有可能帮到的。我们正在评估所有选项。”
— Tim Cook, CEO
评估:苹果很少承认自己议价能力有限,而这已经接近一次承认。在一个只有三家供应商、需求又被AI基础设施买家拉走的市场里,全球最大的消费电子采购方说供应商更多“会是好事”,而且即便如此价格上的好处也“并不清楚”。这就把内存问题从一个苹果历史上总能解决的采购执行问题,改写成一个它解决不了的行业结构问题。这是利润率压力延续到FY27而不是回归常态的最强单一论据。
十二月的可见度,被要求两次,两次被拒
一条反复出现的提问线试图从管理层口中拿到关于十二月季度的任何框架,并指出市场已经在按降到8%至9%建模,而盘后反应反映的是对供应限制会不会延续到那个季度的不确定。管理层对限制做了定性回应,随后明确地把那个季度的门关上。
Q: “市场对九月这个季度给你们的是12%的增长。你可以说,要降到你们指引的10%,那就只是汇率而已。在第一财季、也就是十二月,市场给你们的是相当明显的减速,大概到8%-9%。我想我们在盘后纠结的是,这些供应限制在十二月究竟会打到你们多少、会不会影响那个数字,因为市场已经相当到位地把那个数字压到了高个位数。”
— Benjamin Reitzes, Melius Research
A: “Tim提到的那些动态,加上我先前提到的环比汇率影响,就是我们为九月公司整体营收同比增速给出的9%-11%指引里所包含的内容。九月之后,我们现在不提供任何说法。我想你提到了十二月,所以我们不会提供九月季度之外的任何说法或指引。”
— Kevan Parekh, CFO
评估:这个问题结构精巧,却没有得到回答。它正确地指出,单靠汇率就能把指引桥到市场的数字,这实际上是在问:供应限制是在市场已有的十二月减速之外额外增加的,还是已经包含在里面了。管理层既没有确认也没有否认。结合内存成本和供应限制在九月之后都会变差的披露,这份沉默本身就是信息:公司说正在恶化的那两个变量,恰恰是它拒绝预测的那两个。
定价理念与长期供应协议
有一轮问答问了两个直指FY27利润率路径核心的问题:苹果会不会通过多年期供应协议锁定内存价格,以及它的涨价动作是为了守住毛利的绝对金额还是毛利率百分比。管理层回答了第二个,对第一个完全没有接。
Q: “你们是否打算与供应商签一些多年期长期协议(LTA),以确保能按事先约定的价格拿到供应?在这样的环境下做产品定价时,你们是打算保住产品毛利的绝对金额,还是打算保住产品毛利率?”
— Erik Woodring, Morgan Stanley
A: “在定价这一块,我会说我们是不情愿地涨了价。我们这么做,是因为我们正处在我会形容为内存价格的100年一遇洪水之中,内存价格呈指数级上涨……至于我们在金额还是百分比上的理念,我们会看销量、营收和利润率,然后做出一个商业判断来决定怎么处理。这不是一个能算出特定结果的数学公式,也不是只看其中一个维度。我们三个维度都看,并且按长期来思考,而不是按90天的时钟。”
— Tim Cook, CEO
评估:问题中关于长期协议的那一半彻底消失了,而那是更有价值的一半。事先约定的多年期内存价格,是唯一能把一个敞口无限的利润率风险变成有界风险的机制,而苹果有足够的体量去争取。不回答,既可能意味着谈判正在进行,也同样可能意味着它并不具备前一轮问答所暗示它缺少的那种议价能力。在定价理念上,拒绝在金额和百分比之间表态,对一家正在谈判中的公司是正确的姿态,对建模则毫无用处:它意味着FY27的利润率取决于一个还没有做出的商业判断。
服务业务减速的拆解
关于服务业务的提问很尖锐,指出这个季度低于指引,算出九月的框架隐含报告口径低于10%的增长,并直接问AI是不是把用户时间从App Store拉走了。回答详细走了一遍环比桥,除了AI那一项,点名的每一个因素都回应了。
Q: “12%的服务业务增长只是略低于你们的指引。我猜汇率在里面起了作用。我想第四财季的指引假设了又一次减速。按算术,报告口径应该会低于10%的同比。你能不能帮我们理解这次减速背后的那些因素?如果是App Store的问题(我想一些第三方数据来源也指向这里),这会不会是AI把时间从App Store的某些部分重新分配走了的结果?”
— Erik Woodring, Morgan Stanley
A: “汇率是同比增速环比变化的主要驱动……我们也有一些因素影响了App Store的表现。我们确实在手游上看到了一些逆风。别忘了,我们还在部分国家对App Store的商业模式做了一些改动。在美国,我们仍然在一项影响外链交易的法院裁决之下运营。”
— Kevan Parekh, CFO
评估:低于10%的算法没有被更正,这实际上等于确认了它。更说明问题的是那个省略:提问给出了一个具体假说,即AI助手正在吸走原本流经App Store的使用时长,而回答绕开它,转向汇率、电影基数、游戏、监管和诉讼。这也许只是因为管理层没有这方面的数据。但这是服务业务这条线面临的最有后果的单一结构性问题,而苹果在一场它减速了420个基点的电话会上没有接这个问题。
Siri AI会不会改变苹果的资本密集度
考虑到端侧和分布式算力架构,有人问Siri AI是否会改变苹果的资本密集度,得到的是一段混合模式的描述,没有任何方向上的承诺,以及一句承认:AI成本既出现在销售成本里,也出现在运营支出里。
Q: “你们是否预计Siri AI会改变苹果的资本密集度?尽管你们有能力在设备端处理那么多差异化的工作负载,也有这套分布式算力,但确实有一部分请求会走到后端,既包括你们自有的第一方云,也包括第三方。把苹果未来的资本密集度会因为Siri AI而改变,这样想对不对?”
— Wamsi Mohan, Bank of America
A: “我们用的是混合模式……我们用一部分第三方云,也自建数据中心。会是一个组合……利润表上除了运营支出之外还有别的位置,比如COGS等等,那里也有AI支出。我们会看Siri AI在成本端带来什么。同时,当人们大量使用它时,他们也有可能升级到更高的iCloud套餐。这两边怎么平衡,现在还有点不确定。”
— Tim Cook, CEO
评估:“现在还有点不确定”是诚实的回答,在秋季发布前四周听起来也让人不安。财报文件显示前九个月资本支出下降28.2%,而研发上升32.5%,所以今天这套战略毫无疑问是轻资本、且对自由现金流有增益的,这是真实的竞争优势。值得往前带的是那句披露:AI成本也坐在销售成本里。如果第三方云的消耗随Siri AI使用量一起扩张,它会落到与内存同一条线上,而且是同一时间,而被抛出来作为对冲的iCloud+增值销售,没有披露定价、附加率或经济性。
被量化的毛利率桥
电话会上最有用的一轮问答,请管理层明确走一遍环比利润率下滑,并把汇率与大宗商品成本区分开,同时指出这个形态相对苹果通常的季节性显得不太典型。回答给出了那条分两步、归因于内存的桥,而本报告的核心判断正锚在它上面。
Q: “看毛利率,你们本季度在不含关税退款收益的情况下交出了48%。你们指引的是46.5%左右。有没有办法带我们走一遍这里的环比驱动因素,其中有多少是汇率的影响,有多少可能是大宗商品成本上升等因素在推动这次环比放缓?这看起来确实比你们通常的年份更不典型一些。”
— Samik Chatterjee, JPMorgan
A: “你看它的驱动因素,其中超过100%可以用Tim刚才讲的内存成本变化来解释。汇率虽然是一个因素,但真正的主要驱动其实是内存成本的影响……那160个基点的变化同样是超过全部由内存成本变化解释的……总体上,从三月季度到你提到的46.5%这个环比变化,真正的驱动就是内存。”
— Kevan Parekh, CFO
评估:管理层回答得完整而具体,这是它的功劳,也正是股价下跌的原因。把连续两次环比下滑的100%以上归给单一一项外购投入,等于拿走了投资者可能伸手去抓的每一个替代解释:不是产品结构,不是汇率,不是季节性,不是关税。它同时也拿走了“压力是暂时的”这个论据,因为管理层另外说过内存价格在指引窗口之后还在涨,而对冲项在衰减。改变我们评级的,是这一轮问答,而不是指引本身。
新任CEO的四十个词
唯一一个抛给候任首席执行官的问题,请他从高层次谈谈竞争格局是否正在改变,并提到关于其他科技公司推出AI原生设备的猜测。回答很简短,完全沿用了即将卸任的CEO的说法。
Q: “我想听听你从高层次的看法,你是否认为这里的竞争格局正在改变,尤其是当你听到像OpenAI这样的公司可能在做一款支持AI的竞争性设备,或者SpaceX AI可能推出一款手机、绕开一些通常的运营商环节。很想听听你对竞争格局如何演变、以及苹果在其中位置的高层次想法。”
— Wamsi Mohan, Bank of America
A: “谢谢你的提问。我想我就重复一下Tim说过的,这个领域正在发生的一切给我们带来了非常多的机会。我们就是很专注于自己的计划,并且对此非常兴奋。”
— John Ternus, CEO-designate
评估:在接手前四周不制造新闻,说得过去,大概也是正确的做法。但这已经是连续第二个季度,候任首席执行官出现在电话会上,却没有就战略、竞争、AI或资本配置说出任何实质内容。上季度我们把这一点列为希望看到解决的问题,并把它标为提高信心的条件之一。它没有被解决,而解决它的第一个机会现在变成了十二月季度的电话会,而到那时,内存的问题已经会被数字回答掉了。
他们没有说的
- 任何关于十二月季度的框架:问了两次,拒绝了两次,而在同一场电话会上,管理层主动说内存成本和供应限制在九月之后都会变差。十二月季度是苹果最大的季度,市场已经在按8%至9%建模。拒绝说这够不够,等于让市场在没有锚的情况下外推一条正在恶化的趋势。
- 九月之后的毛利率下限:连续第二个季度,管理层给出了详细的环比拆解,却拒绝为其后的时段划出边界。上季度这个拒绝覆盖的是一个未知的季度。这个季度它覆盖的是结转库存对冲到期的那段时间,而管理层自己把那项对冲认定为撑住利润率的机制。
- 苹果会不会签长期内存供应协议:被直接问到,而问题中涉及LTA的那一半完全没有得到回答,定价的那一半却拿到了完整回应。这是唯一能把敞口无限的内存暴露变成有界、可建模成本的杠杆,而苹果连自己是否在争取都不肯确认。
- 供应限制的量级:连续三个季度把限制说成对营收的重大压制,却始终没有给出它在金额或销量上的代价。现在这件事比以前更重要,因为管理层桥回六月增速的说法,依赖于一个它不肯披露的限制量级。这个说法在构造上就无法被验证。
- iPad和Mac涨价后的价格弹性:管理层说“现在下定论还太早”,并指向渠道库存的滞后。这两次涨价落在唯一下滑的品类上,以及一个增长有一部分来自机构、对预算敏感的品类上。答案就存在于九月季度之内,而管理层要等到那个季度进行到一定程度才看得到。
- Siri AI的变现经济性:关于算力成本,“我不想说我们对此已经有一套完整的计划”。关于被拿出来作为对冲的iCloud+增值销售,没有定价,没有附加率预期,没有收入框架。一项旗舰功能将在今年秋天发布,成本曲线未披露,收入模式也未披露。
- Siri AI在欧洲或中国的时间表:对欧盟是“我们正在与他们密切合作”,对中国是“我们还在这件事的最前端”。这两个地区本季度贡献了44%的营收,两者都增长22.4%。如果Siri AI是秋季周期的需求驱动,那么接近一半的业务没有任何日期。
- 净无形资产增加$9.2B:无形资产净额从财年末的$11,093M升至6月27日的$20,342M,增幅83%,同时其他非流动负债增加$13.5B。这两项变动在准备发言里没有被提到,问答中也没有被提出。对一张被如此密集审视的资产负债表来说,单一资产科目$9.2B的摆动就这样无人置评地过去,是一个值得记下的遗漏。
市场反应
- 财报前的设置:AAPL在2026年7月30日以$333.43收盘进入财报,接近$202.38至$340.08这一52周收盘区间的上沿。设置很热:年初至今+22.6%(自2025年末的$271.86),过去30天+15.2%(自$289.36),过去十二个月+59.5%(自$209.05)。进入财报时标普500指数年初至今+8.7%,所以AAPL全年跑赢指数大约14个百分点,而其中大部分差距是在最后一个月里拉开的。
- 反应交易日(2026年7月31日):股价跳空低开8.6%,以$304.81开盘,区间为$300.00至$310.49,收于$308.91,下跌7.4%(跌幅$24.52)。成交量为127.4M,对比60.4M的30日均量,是正常水平的2.1倍。标普500指数当日上涨0.7%,所以AAPL跑输大盘约8.1个百分点。
- 反应之后的位置:即便经历这次下跌,AAPL仍以年初至今+13.6%收盘,对应指数大约+9.5%。这次下跌抹掉了过去30天涨幅的大约一半,股价仍高于它在六月季度大部分时间的交易区间。
这次跌幅既由财报解释,也由财报前的设置解释。一只在一个月里上涨15.2%后走进财报的股票,对一份在每条线上都低于市场预期的指引没有任何容错空间,而且反应全天一致:$304.81的开盘价就是区间低点,股价在盘中小幅回升,却从未回到前收盘附近。这个形态,一个在2.1倍成交量上部分回补却没有反转的跳空,读起来是真实的仓位调整,不是流动性真空。
造成伤害的有三个具体因素,按重要性递减。第一,利润率桥:管理层自己的算术把调整后毛利率放在两个季度280个基点的下滑上,并把超过全部的原因归给一项它说价格还在涨的外购元器件。第二,指引:9%至11%,对应大约12%的一致预期,而十二月被拒绝作答。第三,超预期的构成:一旦剥掉关税退款,一个看起来是十三美分超预期、伴随220个基点利润率惊喜的季度,其实是两美分超预期、伴随20个基点利润率惊喜,而服务业务实际上不及预期。
这次反应是成比例的,不是反应过度,这也是我们不把这次下跌当作入场点的原因。在$308.91,股票的交易价格接近我们约$8.86的FY26 EPS预测的35倍,高于上季度财报之后收盘时的约31.6倍。这个倍数是在一个前瞻利润率展望恶化的季度里扩张的。这次抛售修正的是价格的涨幅,不是风险。
卖方观点
争论:内存挤压是两个季度的凹陷,还是苹果成本基础的结构性重置?
多头观点:多头认为,内存是电子行业里周期性最可靠的投入品,当前价格反映的是AI基础设施的需求尖峰,而这会引来供给端的回应;并且苹果比任何人都有更多工具去跨过它:提前买入的库存、消费硬件里最大的采购体量、如今已经证明会使用的产品级定价权,以及一块75%利润率的服务业务结构。按这个读法,底部只是两到三个季度的利润率凹陷,在元器件周期里买入这样一门生意是天赐良机。
空头观点:空头指向管理层自己描述的那个结构:三家DRAM供应商、来自价格敏感度远低于消费硬件公司的AI买家的需求拉动,以及一位首席执行官承认更多供应商会在供应端帮到忙,但价格上的好处“并不清楚”。再加上披露的对冲项被明说会在九月之后衰减,而管理层连自己是否在争取长期供应协议都不肯确认,结论就是:这是在重置苹果的成本基础,不是让它凹一下。
我们的看法:在接下来四个季度里空头更占理,在接下来四年里多头更占理。内存周期确实会转,但管理层在这场电话会上说的那些具体内容,即价格在指引窗口之后还在涨、库存缓冲会耗尽、供应商集中度限制议价能力,都指向压力将贯穿FY27,而不是在FY27之内化解。我们没有在模型里放一次永久性重置。我们放的是一个比多头假设更长的底部,而在35倍上,这个差别比在25倍上更要命。
争论:发货上限让这份指引变保守了,还是这个需求说法根本无法验证?
多头观点:乐观的读法照单全收管理层的说法,即这个限制是需求预测失误而不是供应失灵。如果iPhone和Mac的需求确实超过了计划,那么九月指引是对着苹果能发多少货设定的,而不是对着客户想要多少;未被满足的需求会结转到十二月和三月,而这次减速只是时点造成的记账假象。按这个观点,指引是可以被超过的,十二月季度还会从积压订单中受益。
空头观点:怀疑的读法指出,苹果连续三个季度援引重大供应限制,却一次都没有量化过,而桥回六月增速的说法完全依赖一个公司不肯披露的量级。限制也是一个方便的解释:它把减速归因于强劲而不是疲弱,同时从外部又无法核查。而且这个限制现在覆盖三个品类而不是一个,这是在扩大,不是在收窄。
我们的看法:在这一点上我们偏多头,但对好处落在哪里有一个保留。佐证的证据异常扎实:Mac在受限的情况下超出市场预期约12%,iPhone在受限的情况下报出21.7%,每个地区都创纪录,而资产负债表显示$5.4B的库存累积,与一家为元器件四处奔忙的公司相符。这不是一次被包装过的需求不足的形态。但受限的季度对毛利率是最糟的环境,因为成本通胀来了,却没有可以消化它的规模杠杆。我们在营收线上几乎按面值接受这个需求说法,在利润率线上一分不给。
争论:面对放缓的增速和一次领导层交接,35倍撑得住吗?
多头观点:多头认为这个倍数站得住,因为这门生意的质量在本季度是改善而不是恶化:装机量越过2.5 billion台设备,付费订阅越过1.5 billion,前九个月自由现金流增长52.5%,而资本支出下降28.2%,并且苹果跑的是一套几乎不需要增量资本的AI战略,同行却在投入数百亿。财报后集中在远高于当前股价位置的目标价,反映的是一种看法:一个元器件周期不应该给一门复合增长的生意杀估值。
空头观点:空头的论据是算术。营收增速从16.4%指引到大约10%,服务业务从12.1%到大约9.5%,调整后毛利率从49.3%到46.5%,全都发生在两个季度之内,而股票的前瞻倍数比这个季度之前还要高。领导层交接在9月1日执行,进入的是多年来最艰难的经营环境,而管理层恰恰在最需要前瞻可见度的地方把它收了回去。在35倍上,这些一样都没有被计入价格。
我们的看法:在这个价格上,空头的算术是更强的论据,而财报后市场目标价的分散度(区间宽到从这里既能推出可观的上行,也能推出可观的下行)告诉你,市场也同意结果确实不确定。我们不认为这门生意该被杀估值杀到市场平均倍数;它的自由现金流创造能力和轻资本的AI定位是真实的,在空头论据里被低估了。我们确实认为,对一门按管理层自己的指引增速和毛利率同时在压缩、而十二月又没有框架的生意来说,35倍是错误的价格。好生意与满价之间的这道缝,正是持有评级存在的意义。
需更新模型
| 项目 | 此前模型假设 | 建议调整 | 原因 |
|---|---|---|---|
| 九月季度(Q4 FY26)营收增长 | n/a(此前未给出指引) | +9%至+11% | 按指引;2.5pp汇率逆风,叠加iPhone、Mac和iPad供应限制显著加大 |
| FY26营收 | n/a(此前未框定全年总额) | ~$476B至$478B | 前九个月实际$364.36B加上九月季度指引区间;对比FY25的$416.16B为+14.4%至+14.9% |
| 公司整体毛利率(九月季度) | ~47.0%至47.5% | 报告口径47%至48%;剔除退款~46.5% | 按指引;关税退款收益从~2pp减半至~1pp;内存造成了160bp实质降幅的100%以上 |
| 公司整体毛利率(FY27) | ~47.0%至47.5% | ~45.5%至46.5% | 结转库存的好处在九月之后衰减;管理层称内存市场价格持续上涨,“影响还在加大” |
| FY26服务业务增长 | 近期~16%,放缓至十几个点中段 | FY26 ~12%至13%;FY27 ~10% | 实际+12.1%,对比~$31.4B一致预期;九月季度隐含报告口径~9.5%;手游、App Store模式变更和外链裁决属于结构性因素 |
| FY26 iPhone增长 | ~上半年十几个点高段,下半年放缓 | FY26 ~20%至21%;FY27高个位数 | +21.7%创六月纪录;九月指引十几个点中段;FY27要面对本轮周期最难的基数 |
| Mac FY26 | 中高个位数 | 十几个点中段 | +28.7%,对比~$9.3B的市场模型;MacBook Neo对机构市场的替代;受限于供应而非需求 |
| iPad FY26 | 中低个位数增长 | 大致持平 | 本季度−5.9%;在九月指引中新增供应限制;在一个下滑的品类上叠加了涨价 |
| 九月季度运营支出 | ~$19.0B | $19.1B至$19.4B | 按指引;研发主导的AI投入同比+32.3%,是SG&A的两倍多 |
| 税率 | ~17.0% | ~16.5%(九月季度) | 按指引;对毛利率下台阶形成部分EPS对冲 |
| 回购节奏 | 静默期后回归正常 | 每季度~$25B至$26B | 本季度回购$25.8B,对比三月的$11B;静默期的判断得到确认;摊薄股本同比减少~1.6% |
| 资本支出/FY26资本密集度 | 因AI基础设施而上升 | 持平至下降;混合云模式 | 前九个月资本支出$6.80B,对比$9.47B,下降28.2%,同期研发上升32.5%;AI支出走的是运营支出和COGS |
| FY26 EPS | ~$8.75至$9.00 | ~$8.86 | 前九个月实际$6.88,加上指引中值隐含的~$1.98 |
估值影响。在反应交易日$308.91的收盘价上,AAPL的交易价格约为我们约$8.86的FY26 EPS预测的35倍,对比上季度财报之后同一时点的约31.6倍。这个倍数是在一个前瞻毛利率、前瞻营收增速和前瞻服务业务增速全部恶化的季度里扩张的。往前滚,FY27把内存逆风带入完整一年,要面对本轮周期最难的iPhone基数,还要消化一条增长快于营收的运营支出基数;我们把FY27 EPS框在$9.25至$9.75区间,对应明年约32倍至33倍。对这条路径套用30倍至32倍的估值倍数,得到大约$285至$305的12个月目标价,相当于比当前股价低约8%到低约1%。这是一个符合大盘的结果,不是一个负面结果,这也是评级只走到持有而没有再往下走的原因。以下三项发展中的任何一项,都会让我们重新上调信心:一份能给成本敞口划界的长期内存供应协议、十二月财报中服务业务已在10%以上企稳的证据,或者一份显示供应限制正在转化为营收而不是继续推迟的十二月指引。
财报后投资逻辑记分卡
| 逻辑要点 | 状态 | 备注 |
|---|---|---|
| 多头#1:iPhone周期支撑营收重新加速 | 确认 | +21.7%创六月季度纪录,连续第四个季度在20%以上,IDC口径份额提升,换机用户创六月季度纪录,全程受供应限制。九月指引十几个点中段,FY27的基数是本轮周期最难的。状态标签保持在ON TRACK。 |
| 多头#2:服务业务以~77%的利润率维持十几个点中段的复合增长 | 受到挑战 | +12.1%,相对~$31.4B的一致预期不及预期,较+16.3%放缓;九月隐含报告口径~9.5%。毛利率75.6%,环比下降106bps。点名的五个原因里有三个是结构性的。状态标签从ON TRACK移到AT RISK。 |
| 多头#3:即便面对关税和内存,利润率结构仍在扩张 | 受到挑战 | 调整后公司毛利率从49.3%走到48.1%,再到九月46.5%的中值,合计280bp的下滑,而管理层把两段的100%以上都归给内存。含退款的50.1%标题数字把它盖住了。状态标签从AT RISK移到BROKEN。 |
| 多头#4:资本回报是可靠的EPS顺风 | 确认(强化) | 回购$25.8B,对比三月的$11B,确认了关于静默期的判断;合计返还$33B;宣布$0.27股息;摊薄股本同比−1.6%;前九个月FCF $110.2B,+52.5%。状态标签保持在ON TRACK。 |
| 多头#5:大中华区拐点得以延续 | 确认 | +22.4%创六月季度纪录,中国大陆创纪录,该地区Mac收入创历史纪录。连续第三个强劲两位数增长的季度,不过随着低基数被消化,增速正在回归常态(38%、28%、22%)。状态标签保持在ON TRACK。 |
| 空头#1:AI/Siri的差距是尚未化解的压制因素 | 中性 | Siri AI已发布到开发者和公开测试版,秋季发布按计划推进,时间表问题因此解决。但它被挡在欧盟和中国之外,这两地占本季度营收的44%,时间表掌握在苹果控制不了、也不肯给出日期的监管手里。状态标签保持在EMERGING,而不是下调。 |
| 空头#2:内存/元器件成本通胀压缩利润率 | 确认 | 本季度定调的事件。“100年一遇的洪水”,成本连续四个季度上涨,iPad和Mac涨价,对冲项明确衰减,三家供应商的市场加上被承认有限的议价能力,没有给出任何下限。状态标签从EMERGING移到MATERIALIZING。 |
| 空头#3:CEO交接带来执行/资本配置风险 | 中性(时点变差) | 交接仍然有序且提前充分沟通,卸任CEO留任执行董事长,CFO不变。但继任者在9月1日接手的是一个要“一路救火”的供应季度、一次元器件冲击、一次未经检验的涨价动作,以及没有十二月框架。这已经是连续第二场电话会,候任CEO没有给出实质性的战略评论。状态标签保持在CONTAINED。 |
| 空头#4:充分的估值倍数限制上行空间 | 确认 | 在7.4%的下跌之后仍为FY26E的~35倍,对比上季度财报之后的~31.6倍。前瞻展望恶化的同时,倍数反而扩张。状态标签从CONTAINED移到EMERGING。 |
总体:论点变弱了,而且是弱在支撑评级的那两根支柱上,不是弱在所有人都盯着的那一根上。我们自十月上调以来一直持有的跑赢大盘,建立在三个条件上:iPhone催化剂兑现、利润率守住、服务业务维持十几个点中段的复合增长。本季度只有第一个活了下来,而且活得不错。利润率没有守住:管理层自己的拆解把调整后毛利率在两个季度里滑落280个基点,并把超过全部的降幅归给一项它说在指引窗口之后价格还在上涨的元器件,而今天在起缓冲作用的库存被明说会用完。服务业务没有维持十几个点中段的复合增长:它减速420个基点到12.1%,不及一致预期,并被指引到大约9.5%,管理层点名的五个原因里有三个是结构性的而不是周期性的。没有断的是需求故事,而这不是一件小事:iPhone在供应封顶的情况下跑出21.7%,Mac跑出28.7%,每个地区都创纪录,装机量越过2.5 billion台设备,自由现金流在前九个月资本支出下降28%的同时增长52.5%。这是一门经营得极好、却带着成本问题和价格问题的生意。
行动:自跑赢大盘下调至持有。这次评级变化是对利润率和估值倍数的判断,不是对需求的判断,而这个区别决定了该怎么持有这个仓位。我们不会因为一个元器件周期就卖掉这门生意:需求信号是多年来最强的,轻资本的AI姿态相对那些在基础设施上投入数百亿的同行是真正的差异化,而回购加上$147B的现金头寸为下行提供了托底。但在大约35倍的FY26盈利上,一个比这个季度之前还要高的倍数,投资者是在为一门营收增速被指引从16.4%降到大约10%、利润率最高的分部减速到10%以下、毛利率在压缩且没有披露下限的生意支付溢价,而且距离领导层交接只剩四周。我们转到场边观望,并会在以下情形出现时考虑重新介入:一份能给成本敞口划界的长期内存供应协议、服务业务已在10%以上企稳的证据,或者一份显示受限需求正在转化而不是再次推迟的十二月指引。我们预计AAPL在未来十二个月的表现将与标普500指数大致持平。