加速终于到来：雅培超预期并上调指引，股价大涨11%，剔除并购后的增长疑问迎刃而解

业绩 vs. 一致预期

2026年Q2 成绩单

同比与环比

业绩质量

营收：+13.0%的报告口径数字被Exact Sciences并表和约0.8%的汇率影响抬高；真正重要的是+4.8%的可比增速，它在两年中都纳入了Exact Sciences并剔除了汇率。该增速较Q1的+3.7%加速，管理层明确表示季度内逐月改善，因此季末退出增速高于季度平均。增长结构广泛：成熟药品+8.7%，医疗器械+8.4%，癌症诊断+13.3%，拖累仅限于仍为负增长的营养品和季节性下滑的快速／分子诊断。Q1的担忧是传统业务已结构性减速至6%附近；这份财报是第一个硬证据，表明这一下台阶是暂时的而非永久的。

利润率：调整后毛利率58.0%，同比扩张100bp，环比扩张170bp，是几个季度以来最干净的利润率信号。管理层将其归因于三个可持续的来源（传统雅培业务内部的有利产品组合、增厚利润率的Exact Sciences并入，以及长期实施的成本与利润率扩张计划），而非一次性收益，并把这份信心体现在指引上调中。研发费用占销售额6.9%，SG&A占28.5%，均符合经营杠杆的算法。Q1毛利率持平给了空头可乘之机，这一季则是在实时重建这根支柱。

EPS：$1.31（同比+4.0%）高于$1.28的市场预期，并超过指引中值。4%的表观增速低估了内在算法，原因与Q1相同，属于机械性的：每季度约$0.05的Exact Sciences摊薄正在体现在同比对比中。剔除并购，内在盈利增长仍与两位数目标一致，这也是为什么尽管季度报告增速看起来温和，管理层仍能上调全年数字。这份财报没有任何线下项目的帮助，是经营层面的超预期。

分部表现

医疗器械：电生理领跑，结构性心脏病转好，CGM平稳

医疗器械可比增长8.4%至$5.853B，再次由心血管业务领跑。电生理表现最突出，增长+13.4%：新一代Bolt PFA导管（Bolt 2.0）5月在美国上市，将于Q3从有限发布转为全面上市；欧洲EP则受益于Bolt和TactiFlex Duo铺开，增长超过20%。基础业务继续复利增长（心律管理+9.5%，心力衰竭+8.7%），糖尿病护理增长9.0%，其中CGM超过$2.0B，增长9.5%。相较Q1最令人鼓舞的变化是结构性心脏病：报告增速仅2.7%，看起来偏弱，但可比增速为+5.7%（差额来自汇率以及LAA重新归入EP），管理层现在预计随着人事调整见效，美国业务到年底将回到中高个位数增长。

“在电生理领域，第二季度标志着我们增长轨迹加速的开始。我们于5月在美国推出了新一代Bolt PFA导管[...]，预计将在第三季度从有限市场发布过渡到全面上市。[...]第二季度我们的EP业务在欧洲增长了20%。” — Robert Ford, Chairman & CEO

评估：器械引擎完全做到了投资逻辑所要求的。EP在美国PFA放量下加速，全面上市还在后头；复利型业务完好无损；CGM保持了从高个位数到9.5%的健康节奏，而其一系列催化剂（2型糖尿病CMS覆盖、双分析物传感器、海外基础胰岛素报销）仍未兑现。结构性心脏病是进入本季度时唯一真正需要关注的事项，现在正在好转而非恶化。这是我们覆盖期内最全面强劲的器械季度。

诊断：癌症诊断挑大梁，美国Core Lab加速，呼吸道检测拖累

诊断业务可比增长2.9%（因Exact Sciences并表，报告口径+42.3%）。关键在于结构。Core Lab全球增长3.2%，但美国业务加速至+7.5%，其中医院检验科增长13%；管理层仍预计随着中国带量采购（VBP）逆风从约30%的下滑收窄至中个位数下滑，整条业务线将在下半年提速。癌症诊断增长13.3%，Cologuard增速在十几%的中段；美国癌症协会5月更新指南，重申Cologuard和Cologuard Plus为首选筛查方案，这是一个持久的顺风。唯一的拖累是快速／分子诊断，下滑8.0%，纯属季节性的呼吸道检测下降，且现已结束。

“这种持久的需求在本季度我们核心实验室的业绩中显而易见，美国业务增长了7.5%[...]我们的美国Core Lab业务有几个不同的细分领域[...]医院检验科[...]这部分业务本季度增长了13%。” — Robert Ford, Chairman & CEO

评估：我们自2025年Q3以来一直跟踪的诊断拐点依然成立，并在扩散。2.9%的报告数字低估了它：剔除季节性呼吸道拖累，内在的诊断引擎（美国Core Lab加速、癌症诊断13%、中国压力缓解）已为下半年显著走强做好准备。癌症诊断正承担着Q4投资逻辑所押注的主要工作，ACS指南的重申让竞争护城河在边际上进一步拓宽。

营养品：环比恢复，同比仍为负

营养品是最需要坦诚看待的板块。销售额$2.144B，可比同比下降3.6%（儿童营养−3.1%，成人营养−4.0%），从滚动口径看仍在收缩。复苏是真实的，但体现在环比上：销售额较Q1增加$125M，海外儿童营养转正至+6.5%（为两年来最高的海外儿童营养销售额），WIC中标合同已完全进入运行基数（雅培在WIC和非WIC市场均重回领先），美国Ensure零售消费量较2025年末水平增长两位数。管理层把未来区间定为2–4%，并暗示如果势头持续，这一指引最终可能被证明偏保守。

“营养品业务连续第二个季度销售略好于我们的预期。销售额环比增加$125M[...]在美国，Ensure的零售消费量相比去年年末水平增长了两位数[...]这是过去一年半以来最高的同比消费增长。” — Robert Ford, Chairman & CEO

评估：重置正在领先指标（消费量与销量）上奏效，尽管价格和库存重置仍在消化中，使报告的同比数字依旧为负。针对价格弹性的定价策略正在带来预期的销量反应，而下半年的低基数（营养品在2025年Q4下滑约9%）为年底前回到正增长创造了条件。我们把营养品视为改善中但尚未证实：方向正确，同比数字尚未转正，Q4是该板块必须证明能交出正增长的时点。

成熟药品：安静的复利机器

EPD可比增长8.7%至$1.499B，在印度、拉丁美洲和东南亚全面增长。管理层重申了支撑可持续高个位数增长的结构性逻辑（医疗可及性扩大、人口老龄化、生物类似药管线拓宽、强大的品牌资产），并称该业务已连续五年稳定实现7–9%的增长。

评估：EPD不上头条，也不需要上头条。它是四引擎模式中的压舱石：一个享有新兴市场长期顺风的高个位数增长业务，默默为组合中其他地方的创新提供资金。投资逻辑没有变化；它在做的正是它该做的事。

重点议题与管理层评论

管理层整体基调：过去四个季度中最自信、最不防守的姿态。管理层以“加速”一词开场，反复用硬性的逐月节奏和前瞻性的检测量数据而非空口断言来支撑叙事，并把指引上调定位为对下半年有信心的审慎信号，而非对超预期的机械传导。Q1时管理层回避了一个尖锐的减速问题，这次电话会上他们则主动谈论增长数据；唯一刻意不作承诺的是CGM报销催化剂的时间点，他们明确表示不会精确到季度去预测。

1. 剔除并购后的减速问题，有了答案

最重要的进展不在任何单一板块，而是Q1电话会上那场核心争论得到了解决。三个月前最尖锐的质疑是，剔除Exact Sciences后，传统雅培的内生增速已下台阶至约6%，而管理层回避了具体测算。本季度可比增速加速至4.8%，更说明问题的是，管理层主动表示季度内增速和销售额逐月改善，意味着季末退出增速高于平均水平。

“我们的增速从过去2个季度的低个位数提升到了中个位数。销售额、销售增速，这些在本季度都逐月加速。” — Robert Ford, Chairman & CEO

评估：这是本季度的投资逻辑事件。Q1回顾中我们直言，剔除并购后的增速“是决定投资逻辑的数字”，并且“必须在Q2–Q3重新加速”。它在Q2就重新加速了，早于我们设定的期限。这个数字还没到7%，全年指引依赖陡峭的下半年，所以争论从“基础增速是否已经破位”（答案：没有）转向“下半年爬坡能否兑现”（新的关注点）。但举证责任已经从多头转到了空头。

2. 手术量与医疗器械宏观担忧

电话会一开场就谈到了板块最主要的担忧：部分医院类公司的负面业绩预告加剧了对美国手术量放缓的担心，原因被归结为ACA参保人数下降和Medicaid退保。管理层的反驳异常扎实地以数据为依据。雅培的诊断仪器遍布全美，覆盖约70%的医疗决策，提供了对医疗系统需求近乎实时的前瞻视角，而这些数据显示并无放缓，包括ACA退保率最高的州。结构性的要点是：器械需求由Medicare驱动（占雅培美国心血管业务的三分之二以上），而非Medicaid，高危重症医疗缺乏弹性。

“美国的检测量保持得非常好。没有看到下降，包括在我们看到ACA退保率最高的那些州[...]推动美国医疗器械外科手术的不是Medicaid，实际上是Medicare。” — Robert Ford, Chairman & CEO

评估：这就是为什么这次上涨既是雅培事件，也是板块事件。诊断检测量的映射是一个可信且差异化的数据源，鲜有同行能比，它直接驳斥了退保导致减速的论点。加上前一天一家同行发出类似信息，它解除了一直压制整个板块估值倍数的阴影。具体到雅培，它强化了“多元化模式即信息优势”的论点，这是持久增长逻辑的基础。

3. 指引上调，偏重下沿

雅培将全年调整后EPS指引从$5.38–$5.58上调至$5.45–$5.60，下限上调$0.07，上限上调$0.02，并重申6.5–7.5%的可比销售增长。CFO给出的Q3 EPS指引为$1.38–$1.46。管理层表示上调幅度超过季度内的超额部分，理由是对毛利率扩张可持续性有信心。

“我们上调的幅度超过了第二季度的超额部分，因为我们相信这种扩张是可持续的。” — Robert Ford, Chairman & CEO

评估：上调的形态本身就是信号。下限上调幅度大于上限，使区间向上收窄，说明管理层对下行情形更有把握，而不只是把超额落袋。这比对称上调质量更高。重申的可比销售指引是与之抵消的谨慎因素（见下文下半年爬坡讨论），但在盈利上，传递的信息是毫不含糊的信心。

4. 下半年加速及其四大驱动

鉴于上半年增速约4.25%，重申的6.5–7.5%全年可比增长指引需要下半年显著提速。管理层将这一“轨迹转变”中约80%归因于四项业务：营养品、电生理、Core Lab和癌症诊断，按管理层的说法，每项业务都带着势头进入下半年，且对驱动因素有清晰的可见度。

“下半年的提升，其中80%[...]真正来自4个领域。营养品、电生理、核心实验室和癌症诊断。这4项业务都带着很强的势头进入下半年，并且对驱动因素有清晰的可见度。” — Robert Ford, Chairman & CEO

评估：这是剩余风险的关键所在。要达到全年中值，下半年可比增速需接近9.5%，较上半年约4.25%大幅加速。缓释因素在于，其中很大一部分靠低基数而非依赖需求：营养品将对比2025年Q4约9%的下滑，中国集采拖累缓解，癌症诊断则受益于结构性集中在下半年的“医疗缺口”季节性。可信，但陡峭。全年销售指引现在比盈利指引承担了更多压力，也是空头下个季度会紧盯的数字。

5. CGM：健康的平台期，催化剂在前

CGM增长9.5%至超过$2.0B。被追问为何增速低于历史上十几%的水平时，管理层用15年来与报销事件挂钩、温和增长与强劲增长交替出现的规律重新加以阐释，并详细列出了未来的催化剂：美国2型非胰岛素患者的CMS覆盖（可能在今年秋季，将释放约10M名Medicare受益人，且未计入指引）、若干大型海外市场的基础胰岛素报销、Libre Duo葡萄糖-酮体传感器（已获CE认证），以及Libre 5。信心信号是：雅培正处于第五座工厂规划的最后阶段，这是一笔约$1B、约100M个传感器产能的投资。

“全球有75M到80M人实际上可以使用CGM，而目前只有15M[...]美国2型糖尿病是一个巨大的机会。它将释放大约10M名Medicare受益人[...]这可能在秋季发生。” — Robert Ford, Chairman & CEO

评估：相对Q1电话会承诺的“Q2两位数”，9.5%属于小幅不及预期，我们照实记录。但这一阐释是可信的：一个约$10B运行规模的业务保持9%的增速，再加上一系列管理层刻意排除在指引之外的报销催化剂，这是提速前的平台期，而不是天花板。投入约$1B建第五座工厂，不是一个认为市场正在成熟的团队会做的事。我们维持Libre支柱不变，2型糖尿病CMS决定是能让这条线重新加速的近期催化剂。

6. 毛利率扩张恢复

调整后毛利率扩张100bp至58.0%，这根支柱在Q1持平并给了空头可乘之机。管理层将其归因于可持续的杠杆（传统业务组合、增厚利润率的Exact Sciences并入，以及长期的利润率扩张计划），并明确把指引上调与对其可持续性的信心联系起来。

评估：利润率机器回到了它的算法轨道上，而来源很重要：产品组合和结构性成本计划是可重复的，一次性的投入成本顺风则不是。这是两位数EPS支柱的经营基础，它的恢复安静却重要地确认了Q1利润率持平只是组合与并表带来的噪音，而非结构性下滑。

7. Exact Sciences／Cologuard：医疗缺口放量与血液检测的期权价值

癌症诊断增长13.3%，Cologuard增速在十几%的中段，管理层重申了并购模型中全年十几%中段的目标，且下半年高于上半年。可见度来自医疗缺口项目，这些项目帮助医疗系统达成HEDIS和CMS星级评分目标，结构性地集中在下半年。关于血液筛查的竞争问题，管理层不认为这是一场注定要输的竞赛，称雅培的优势在于同时提供一流的粪便检测和未来的血液检测，把血液检测作为漏斗顶端的入口，导流至灵敏度更高的Cologuard业务。

“5月，美国癌症协会更新了结直肠癌筛查指南，重申Cologuard和Cologuard Plus为首选筛查方案。这一认定体现了Cologuard市场领先的准确性，以及在更早期发现癌症的卓越能力。” — Robert Ford, Chairman & CEO

评估：整合看起来依旧顺利，ACS指南的重申是实实在在的竞争顺风，医疗缺口的季节性让这项业务的下半年加速有了机械性、可见的基础，而非寄托于希望。血液检测的定位（漏斗而非威胁）是正确的战略判断：筛查领导地位取决于灵敏度和复筛飞轮，这两者都有利于雅培正在构建的“粪便加血液”组合。

8. 资本回报与资产负债表

雅培本季度通过股息和回购向股东返还$2.1B，管理层表示现金生成好于1月份的预测，为额外的资本回报创造了灵活性。雅培仍是一只“股息之王”，拥有长期的复利记录。

评估：不是本季度的头条，但稳定地强化了优质复利股的逻辑。在估值倍数仍被压低时，超预期的现金生成让回购具有增厚效应，股息增长则支撑着总回报的底线；即使估值修复缓慢，这也支持跑赢大盘评级。

指引与展望

盈利指引和销售指引现在讲的故事略有不同，这个差距就是下半年全部的分析问题。在盈利上，信息毫不含糊：偏重下沿的上调说明管理层信心增强。在销售上，上半年可比增长约4.25%，重申6.5–7.5%意味着下半年可比增速接近9.5%，是一次陡峭的爬坡。

隐含的下半年爬坡：Q1为+3.7%，Q2为+4.8%，上半年可比增长约4.25%。要达到7.0%的全年中值，下半年可比增速需接近9.5%。这可以实现但并不容易，而且取决于四个杠杆（营养品、EP、Core Lab、癌症诊断）同时兑现。

为什么爬坡比看起来更可信：其中很大一部分靠低基数，而非依赖需求。营养品将对比2025年Q4约9%的下滑，因此绝对表现持平到小幅正增长就能让同比数字大幅走高；中国集采对诊断的拖累从约−30%收窄至中个位数；癌症诊断的医疗缺口检测量结构性地集中在下半年。再叠加EP的Bolt全面上市，以及管理层提到的退出增速势头，这次爬坡有超出管理层表态的机械性支撑。

市场定位：上调后$5.525的中值略高于此前全年一致预期（约在旧指引中值$5.48附近），Q3指引区间涵盖了市场预期。重申的可比销售区间是一致预期今后会集中审视的项目，因为剩余风险就在那里。

分析师问答要点

美国手术量的健康状况

开场的问答也是对全板块情绪缓解贡献最大的一段，追问雅培是否看到负面医院业绩预告所暗示的手术量放缓。管理层的回答依托其诊断检测量数据作为前瞻指标，以及器械需求“靠Medicare而非Medicaid”的结构。

问：“鉴于医院板块的一些负面业绩预告，很多投资者关注的一个主题是手术量可能放缓，特别是在美国[...]很想听听您对美国手术量健康状况和预测的看法。”
— Robert Marcus, JPMorgan

答：“美国的检测量保持得非常好。没有看到下降，包括在我们看到ACA退保率最高的那些州[...]推动医疗器械外科手术的不是Medicaid[...]实际上是Medicare[...]占我们美国心血管业务的三分之二以上。”
— Robert Ford, Chairman & CEO

评估：这是整场电话会中对整个板块（而不仅是雅培）影响最大的一段交流。诊断检测量映射是差异化的数据源，Medicare的结构性论点从根本上化解了退保论。正是这个回答，把一份好财报变成了一场全板块的上涨。

对下半年加速的信心

一个追问请管理层衡量对预测中下半年加速的信心程度，并点出驱动因素。回答指出了承担约80%提升的四项业务。

问：“很高兴看到第二季度内生销售小幅超预期。预测中包括第三和第四季度的加速。很想听听您对这一加速的信心程度[...]以及[...]实现它的一些关键增长驱动因素？”
— Robert Marcus, JPMorgan

答：“下半年的提升，其中80%[...]真正来自4个领域。营养品、电生理、核心实验室和癌症诊断。这4项业务都带着很强的势头进入下半年，并且对驱动因素有清晰的可见度。”
— Robert Ford, Chairman & CEO

评估：管理层点名了四个杠杆而不是含糊其辞，这是正确的姿态，但点名也让风险更集中：四者中任何一个令人失望，重申的全年销售指引就会受到威胁。这段交流有益地把剩余争论从基础增速的持久性转向了下半年的执行。

CGM轨迹与报销催化剂组合

电话会上反复出现的一类问题追问CGM增速为何低于历史上十几%的水平，以及报销催化剂何时落地。管理层反对用单一国家的周度处方数据下结论，并详细介绍了待落地的覆盖扩展漏斗。

问：“我想深入谈谈Libre[...]今年剩余时间CGM业务的前景如何？您对美国双传感器和2型非胰岛素覆盖时间点的最新看法是什么？[...]这些能加快你们的CGM增长，还是只是维持当前增速？”
— Larry Biegelsen, Wells Fargo

答：“美国2型糖尿病是一个巨大的机会。它将释放大约10M名Medicare受益人[...]这可能是一个价值数B美元的机会，而且可能在秋季发生[...]这些市场中任何一个扩大报销[...]都会大幅加速增长。”
— Robert Ford, Chairman & CEO

评估：相对Q1“两位数”的指引，9.5%是小幅不及预期，管理层自己的阐释（报销催化剂之间8–9%的平台期）也隐含地承认了这一点。但催化剂组合是具体的，且被排除在指引之外，因此它是期权价值，而非模型所依赖的承诺。今年秋季的2型糖尿病CMS决定是关键变量。

Exact Sciences医疗缺口可见度与血液筛查

一个关于Exact Sciences的问题，询问管理层对下半年医疗缺口放量有多少可见度，以及竞争对手强劲的血液检测腺瘤数据是否威胁雅培的筛查领导地位。

问：“对于Exact Sciences下半年这些医疗缺口项目的提升，你们有多少可见度？[...]尽管你们进入市场会稍晚一些，你们是否仍预计雅培会成为血液检测领域的市场领导者？”
— Vijay Kumar, Evercore ISI

答：“医疗缺口项目确实帮助医疗系统获得HEDIS积分和CMS星级评分[...]这种重点[...]往往出现在下半年[...]我们将是唯一一家[...]同时拥有粪便和血液检测的公司[...]如果你什么都没做，做一次血液检测可能是很好的第一步，但接下来你真正要做的是开始用Cologuard检测。”
— Robert Ford, Chairman & CEO

评估：医疗缺口的季节性让下半年癌症诊断的加速有了机械性、可见的基础，从而降低了四个下半年杠杆中最大一个的风险。“血液作为漏斗”的定位在战略上是合理的：如果血液检测成为通往灵敏度更高、复筛率更高的Cologuard业务的入口，雅培并不需要彻底赢下血液检测之争。

电生理份额目标与持久性

一个问题请管理层描述其EP市场目标、能否在明年继续保持高于市场的增长，以及上市节奏如何支撑这一点。

问：“看起来你们在[Bolt]上已经开始取得进展。能否谈谈市场动态和你们的目标[...]你们承诺下半年增长高于市场。能否谈谈这如何延续到明年？”
— Matt Taylor, Jefferies

答：“我们确实预计增长快于市场[...]我们的增长战略不会建立在[...]1根导管上[...]我们认为正确的增长战略是真正专注于销售整个手术方案[...]我预计全球EP增长会加速。目前在十几%。下半年会加速[...]我预计这股势头[...]会延续到明年。”
— Robert Ford, Chairman & CEO

评估：“销售整个手术方案”的定位（导管加上标测、配套耗材、ICE、导引鞘）是EP多头逻辑的持久版本，较少受单个竞争对手导管上市的影响。随着Bolt转为美国全面上市、LAA业务并入EP，该板块进入2027年有多条增长腿。这是组合中最干净的结构性增长故事。

结构性心脏病恢复时间表

一个问题追问受二尖瓣竞争拖累的美国结构性心脏病业务何时能回到正常趋势，以及2027年的低基数是否有帮助。

问：“能否帮我们梳理一些战略举措[...]结构性心脏病业务何时能开始看到增长改善[...]结构性心脏病明年能回到正轨吗？”
— Josh Jennings, TD Cowen

答：“我预计结构性心脏病到年底会回到中高个位数的增速，回到我们之前的水平[...]这不是价格问题。也不是产品问题。真正的问题在于[...]我们如何在二尖瓣领域竞争，特别是在美国[...]我们做了人事调整[...]我认为到年底[...]你们会在Q4开始看到这种变化。”
— Robert Ford, Chairman & CEO

评估：管理层为修复给出了时间表（最迟在Q4达到中高个位数），并把问题定位在商业执行而非价格或产品上，这是更容易修复的诊断。海外已是两位数增长，TAVR上半年增长30%，问题仅限于美国的商业执行。本季度+5.7%的可比增速已较低谷有所改善；Q4是检验点。

营养品在2–4%区间的持久性

一个问题要求管理层全面介绍营养品现状、WIC合同带来的收益，以及支撑复苏的新品节奏。

问：“营养品2%到4%的整体指引表述，相比过去几个季度是不错的加速。听起来WIC合同带来了不错的势头。能否更新一下[...]推出一些新产品以及市场定位方面[...]的情况？”
— Joanne Wuensch, Citi

答：“$125M的环比增长[...]美国Ensure的零售消费量相比我们2025年末的水平增长了两位数[...]你可以看到，如果我们能继续保持这一势头[...]也许会有机会重新考虑[...]这项业务的指引。但目前[...]关键就在执行。”
— Robert Ford, Chairman & CEO

评估：这些证据（环比销售额增长、Ensure消费两位数增长、海外儿童营养转正）具体且以销量为主导，是正确类型的证据。暗示2–4%的指引可能偏保守，说明管理层看到了上行空间，但同比数字仍为负，因此在交出一个可比正增长的季度之前，我们仍把营养品定为改善中但尚未证实。

他们没有说的

1. 精确的下半年可比增长拆解：管理层点出了下半年提升的四个驱动因素，但没有量化各自的贡献，使隐含的约9.5%下半年爬坡依赖于定性的“可见度”，而非逐个板块的测算。这是重申的销售指引唯一要求投资者凭信心接受的地方。
2. “逐月加速”的退出增速数字：管理层称季度内增速逐月改善，但没有披露6月的退出增速，而这正是最能直接降低下半年爬坡风险的数据点。
3. CGM催化剂的时间点：2型糖尿病CMS覆盖“可能在秋季发生”，海外基础胰岛素报销扩展“即将到来”，但管理层明确表示不会精确到季度去预测，CGM重新加速的日期因此没有锚点。
4. 美国结构性心脏病回归正常趋势的确切日期：“到年底”和“你们会在Q4开始看到这种变化”只是方向性表述；没有专门针对美国这一细分业务的量化目标，只有整个板块中高个位数的目标。
5. Exact Sciences的增厚路径：该交易在2026年按事先预告的幅度产生摊薄，但管理层再次没有给出增厚时间表或协同效应量化，只说整合“进展非常顺利”。
6. 两个未披露的CGM项目：管理层提到“另外2个出于竞争原因我不打算谈的项目”是未来增长驱动，只点出了期权价值却没有内容，因此目前还无法纳入估值。

市场反应

• 财报前格局：ABT于7月15日收于$89.27，年初至今下跌28.7%（标普500为+10.6%），过去十二个月下跌32.2%，已一路跌至多年低谷，接近$82.56–$136.62的52周收盘区间底部。进入财报时，这只股票几乎是一只超大市值复利股所能达到的最被打压、最被低配的状态。
• 财报日走势（7月16日，盘前发布）：股价开盘跳空上涨6.7%（$95.29），盘中区间$94.99–$101.87，收于$98.83，上涨10.7%（$9.56），为多年来最大单日涨幅，并果断突破下降趋势。
• 成交量：32.8M股，30日均量为13.1M股，放大至2.5倍，证明这是真实的调仓，而非清淡成交下的波动。
• 指数背景：标普500当日下跌0.5%，因此10.7%的涨幅完全是个股因素，医疗器械同行也因共同的手术量担忧缓解而走强。

一只市值$150B+的多元化医疗股单日上涨11%，既是基本面事件，也是持仓事件。三件事同时落地。第一，财报交出了空头所要求的具体证据：可比增长加速，解决了笼罩Q1电话会的剔除并购后减速问题。第二，偏重下沿的指引上调以及100bp的毛利率扩张，重建了对盈利算法的信心。第三，鉴于当时的格局也是最有力的一点：诊断检测量的表述解除了全板块的手术量担忧，而不只是雅培自身的担忧。

涨幅之大，取决于持仓已变得多么一边倒。一只十二个月下跌32%、每次财报都创新低的股票，已经计入了永久性减速和无法量化的宏观风险。当这个季度同时证伪了两者，由于几乎没有对冲的抛盘，估值修复就来得十分猛烈。这次上涨把远期估值倍数从约16倍推到约18倍，从便宜得离谱变成只是便宜，这也是我们把这次上涨解读为估值修复的开始而非终结的原因。

直面整个过程：我们在1月以$108.61上调评级，眼看股价跌到Q1低点$95.47，并在本次财报前继续走低；我们在Q1时直言时机偏早，剔除并购后的增速必须重新加速才能验证判断。它重新加速了。回撤是真实的，我们不去粉饰它，但现在前瞻逻辑正在被盘面确认，而不是被盘面对抗。

卖方观点

争论：重新加速是真实的，还是一个季度的基数假象？

多头观点：可比增长加速至4.8%，季度内逐月改善，毛利率扩张100bp，管理层上调指引。剔除并购后的减速论已死；一旦暂时性拖累消除，基础增速就会如多元化组合模式所预测的那样重新加速至7%。

空头观点：一个季度+4.8%仍低于6.5–7.5%的全年指引，要达到中值需要下半年约9.5%，这在很大程度上依赖基数效应。如果营养品持续为负，或Core Lab中国的拖累迟迟不消，重申的销售指引就是那个会破的数字，“加速”不过是低基数制造的错觉。

我们的看法：看多，且争论已被正确地重新定义。基础增速问题（该业务是否已结构性放缓）答案是否定的；退出增速高于平均，利润率也证实了经营健康。剩余风险已收窄至四个点名杠杆的下半年执行，其中大部分有低基数助力。相比我们带着进入本次财报的那种开放式减速担忧，这是好得多的风险格局。

争论：大涨11%之后，容易赚的钱已经赚完了吗？

多头观点：即便大涨之后，ABT仍仅为上调后FY2026中值的约18倍、复苏中的2027年的约16倍，远低于其自身20倍出头到20倍区间中段的多年均值，也低于多元化医疗器械同行；而这家公司刚刚重新加速、利润率扩张、上调指引，还拥有第五座CGM工厂、医疗缺口放量、2型糖尿病CMS等一系列期权。估值修复仍有空间。

空头观点：这个季度不错，但11%的涨幅已经充分反映了；股价一天之内从超卖回到合理估值，下半年爬坡加上CGM平台期，在更高的估值倍数下几乎没有容错空间。大涨后买入就是追高。

我们的看法：看多，但保持清醒。这次上涨把股价从困境估值带到了仍低于平均的估值，而非充分估值。对于一只重新加速至7%+、内在EPS两位数增长、利润率恢复、且拥有指引未依赖的诊断／癌症期权价值的“股息之王”，约18倍不是这家公司的估值顶部。超卖反弹的容易钱已经赚完，基本面驱动的估值修复还没有。

争论：诊断检测量映射会改变医疗器械的宏观判断吗？

多头观点：雅培的仪器近乎实时地覆盖约70%的医疗决策，未显示任何手术量放缓，即便在高退保率的州也是如此，印证了一家同行的说法。压低板块估值倍数的退保减速担忧已被实证驳斥，板块迎来估值修复。

空头观点：一个数据源和一个季度定不了宏观争论；如果参保压力一直累积到2027年底，对择期手术的滞后影响仍可能出现，而雅培偏高危重症的业务结构未必能代表择期手术敞口更大的同行。

我们的看法：偏多。诊断检测量数据是真正差异化、具有前瞻性的指标，鲜有同行能提供，而“靠Medicare而非Medicaid”的结构性论点对高危重症器械需求是成立的。它并不能消除2027年慢慢发酵的风险，但消除了市场已计入的急性压制，具体到雅培，它强化了支撑持久增长逻辑的信息优势。

模型与估值框架

估值框架：按财报后$98.83计算，雅培估值约为FY2026中值$5.525的17.9倍，以及复苏中的2027年约$6.15 EPS的约16倍。这仍低于其自身多年均值（20倍出头到20倍区间中段），也低于多元化医疗器械同行，而这个季度营收重新加速、利润率扩张100bp、上调了盈利指引，并化解了核心空头论点。基准情形目标价约$119（≈21.5倍FY2026／≈19倍2027），隐含约20%上行空间；多头情形（约$135）隐含约37%；空头情形（约$92）隐含约7%下行。上下行比约为3:1，且基准情形如今建立在已确认的重新加速之上，而不是寄望中的重新加速。

为何大涨11%后仍维持跑赢大盘：这次上涨把估值倍数从困境水平（约16倍）带到只是便宜（约18倍），而非充分估值。我们在Q1设定的投资逻辑条件都已满足：剔除并购后的增速重新加速，EP继续加速，营养品销量持续恢复，诊断保持在既定路径上，毛利率回来了，指引上调了。一只刚刚确认投资逻辑、估值仍低于历史倍数、股息和回购还在增长的股票，不该在估值修复的第一天就卖出。

什么会让我们下调至持有：下半年可比爬坡明显失败（Q3减速而非提速），营养品到Q4仍为负，或在下半年基本面得到确认之前估值倍数就涨到20倍出头。什么会让我们下调至跑输大盘：有证据表明重新加速只是一个季度的基数假象、基础增速回落至5%以下，诊断数据中再度出现手术量减速，或CGM结构性停滞且2型糖尿病CMS催化剂被否决。

财报后投资逻辑记分卡

我们对照既有投资逻辑为本季度打分。Q1设定的关注承诺为：剔除并购后的增长重新加速至7%、CGM重回两位数、营养品销量轨迹、Core Lab下半年加速、美国结构性心脏病企稳、Volt在美国放量扩大、Exact Sciences整合加CMS消息，以及Q2 EPS相对$1.25–$1.31指引的表现与全年指引重申。打分如下：

总体：投资逻辑得到加强，核心悬而未决的问题以有利方式解决。剔除并购后的减速论点（空头-6），即Q1回顾中称为决定投资逻辑的那个数字，随着可比增长以逐月改善的节奏加速至+4.8%，已从“浮现中”转向“可控”。利润率扩张支柱（多头-4）凭借100bp的毛利率提升得以恢复，EP持续加速，结构性心脏病好转，癌症诊断确认了这一新的垂直业务。抵消因素是真实的，但可控：营养品同比仍为负，CGM略低于指引，重申的全年销售指引如今依赖一次陡峭（尽管有低基数助力）的下半年爬坡。总的来说，公司正在执行计划，市场也已开始为此买单。

行动：维持跑赢大盘，提高信心。偏早的上调评级正在奏效；本季度投资逻辑是得到了确认，而不只是得到了捍卫。下一件需要证明的事，是下半年的可比爬坡，以及迎接2型糖尿病CMS决定前的CGM节奏。

结论：偏早的判断正在奏效

评级决定：我们维持雅培跑赢大盘评级，并提高信心。上季度我们直面的成绩单很难看：我们在1月以$108.61上调评级，股价在本次财报前跌至约$89的多年低谷。但评级是前瞻判断，而本季度前瞻逻辑得到了确认，而不只是被捍卫。我们说必须重新加速的剔除并购后增速重新加速了；我们说必须回来的利润率支柱回来了；指引也上调了。

这个季度做成了四件重要的事。它化解了核心空头论点：可比增长加速至4.8%，季度内逐月改善。它重建了利润率故事：调整后毛利率依靠可持续的杠杆扩张100bp至58.0%。它以降低下行风险的方式上调了盈利指引：下限上调幅度大于上限。它还解除了一个全板块的宏观担忧：诊断检测量数据从根本上驳斥了手术量减速论。股价在2.5倍成交量下上涨10.7%，因为这一切落在了一个已经计入相反预期的持仓格局上。

按上调后FY2026中值的约18倍、复苏中的2027年的约16倍计算，对于一只重新加速、内在EPS两位数增长、利润率恢复、诊断与癌症业务加速、还拥有一组未被定价的CGM报销期权的“股息之王”来说，这仍低于它应有的估值水平。在判断偏早并耐心等待之后，有纪律的做法不是在第一个上涨日就宣告胜利、落袋为安，而是继续持有，让下半年爬坡得到确认，给估值修复留出空间。

迈向2026年Q3（10月）我们关注的事项：