业务变大了,现金变少了,而股价先一步到了终点:将AMD下调至持有
AMD 财务模型
Income Statement · Dollars in millions, except per share
| Income Statement | ||||||
|---|---|---|---|---|---|---|
| 历史实际 | 预测 | |||||
| FY2023 | FY2024 | FY2025 | FY26E | FY27E | FY28E | |
| Revenue | $22,680 | $25,785 | $34,639 | $44,962 | $52,359 | $60,997 |
| Less: Cost of sales | ($11,278) | ($12,114) | ($16,456) | ($19,908) | ($22,442) | ($25,924) |
| Less: Amortization of acquisition-related intangibles (COGS) | ($942) | ($946) | ($1,031) | ($1,035) | ($982) | ($900) |
| Gross Profit | $10,460 | $12,725 | $17,152 | $24,020 | $28,935 | $34,173 |
| Less: Research and development | ($5,872) | ($6,456) | ($8,091) | ($10,554) | ($12,304) | ($14,029) |
| Less: Marketing, general and administrative | ($2,318) | ($2,735) | ($4,144) | ($5,245) | ($6,021) | ($6,710) |
| Less: Amortization of acquisition-related intangibles (OpEx) | ($1,869) | ($1,448) | ($1,223) | ($1,151) | ($1,098) | ($1,000) |
| Less: Restructuring charges | $0 | ($186) | $0 | $0 | $0 | $0 |
| Total Operating Expenses | ($10,059) | ($10,825) | ($13,458) | ($16,949) | ($19,424) | ($21,739) |
| Operating Income (Loss) | $401 | $1,900 | $3,694 | $7,070 | $9,511 | $12,434 |
| Less: Interest expense | ($106) | ($92) | ($131) | ($148) | ($148) | ($150) |
| Other income (expense), net | $197 | $181 | $577 | $660 | $660 | $660 |
| Pre-Tax Income (Continuing) | $492 | $1,989 | $4,140 | $7,582 | $10,023 | $12,944 |
| Less: Income tax provision (benefit) | $346 | ($381) | $103 | ($1,076) | ($1,504) | ($1,942) |
| Equity income in investee | $16 | $33 | $26 | $6 | $0 | $0 |
| Net Income from Continuing Operations | $854 | $1,641 | $4,269 | $6,512 | $8,520 | $11,003 |
| Income (Loss) from Discontinued Operations, net of tax | $0 | $0 | $66 | $11 | $0 | $0 |
| Net Income | $854 | $1,641 | $4,335 | $6,523 | $8,520 | $11,003 |
| Ratios & Assumptions | ||||||
| Gross Margin | 46.1% | 49.4% | 49.5% | 53.4% | 55.3% | 56.0% |
| Operating Margin | 1.8% | 7.4% | 10.7% | 15.7% | 18.2% | 20.4% |
| Net Margin | 3.8% | 6.4% | 12.5% | 14.5% | 16.3% | 18.0% |
| Effective Tax Rate | (70.3%) | 19.2% | (2.5%) | 14.2% | 15.0% | 15.0% |
完整工作簿另含 17 个历史季度与 7 个预测季度,以及 KPI Drivers · Balance Sheet · Cash Flow Statement — 每个小计均为实时公式,每项预测均可追溯至驱动因子。
核心要点
- 营收与EPS双双超预期,但只是险胜。营收$11,536M(同比+50%,环比+13%),较$11.3B的市场预期高出2.2%;非GAAP EPS $1.66,较$1.62高出2.5%。两项超预期幅度都远低于Q1(营收+3.7%,EPS+7.9%)。数据中心是主要贡献者,$6,718M,同比+107%,占公司营收的58%。我们跟踪的Q1各项管理层承诺全部兑现:营收高于公司自己$11.2B的指引,毛利率达到指引的56%,EPYC实现了承诺的70%以上增长。
- 2027年的体量又一次被显著上调。管理层现在指引2027年数据中心分部营收同比增长一倍以上,其中仅服务器一项就将在高得多的基数上增长70%以上,并在电话会上告诉市场,“远超100%”才是更准确的读法。Anthropic加入OpenAI、Meta和微软,成为一家具名锚定客户,承诺在Helios机架中部署最多2 GW的MI450。2030年服务器CPU TAM在两个季度内第二次上调,从$120B升至约$220B。长期EPS锚定值也从$20以上,变成了承诺“显著超越”这一水平。
- 本季度的转折点在现金流量表。自由现金流从Q1的$2,566M(占营收25%)降至$1,558M(占营收14%),而同期营收环比增长13%。资本支出环比增长一倍以上,从$389M升至$808M,一年前为$282M。应收账款增加$1,246M,存货达到$8,468M,管理层把这轮累积解释为支撑数据中心需求。本季度回购为零。单独看,这些都不足以拉响警报;合起来看,它们标志着AMD不再是一家自我供血的复利成长公司,而变成了一家资本密集型公司。
- 毛利率在摊薄性爬坡期被指引为持平。Q3非GAAP毛利率指引约56%,与Q2持平,尽管营收环比再上一个台阶,增长13%。Helios与MI450的毛利率被CFO描述为略低于公司平均水平,而它们本季度开始出货。来自服务器、嵌入式与商用客户端的增厚效应,如今已被全部用来抵消这一拖累。在Q3指引里,毛利率算法没有为AMD贡献任何东西。
- 评级:从跑赢大盘下调至持有。公允价值区间从$325–400上调至$400–500。这里没有任何东西打破投资逻辑,逻辑本身仍在兑现。问题在于股价兑现得更快。AMD在8月7日收于$483.36,财报前年初至今已上涨142%,对应我们约$7.30的FY26 EPS预测约66倍,对应我们约$13.30的FY27预测约36倍。这已经落在我们上调后公允价值区间的上半段。连续第四次超预期后回落告诉你,如今定门槛的是买方,不是卖方。我们不会在强势中卖出一家正在变好的公司,但从这个价格起算,我们不再预期它在未来十二个月跑赢指数。
业绩 vs. 一致预期
| 指标 | Q2 2026实际 | 一致预期 | 结果 | 幅度 |
|---|---|---|---|---|
| 营收 | $11,536M | $11,284M | 超预期 | +2.2% / +$252M |
| 非GAAP毛利率 | 56% | ~56%(公司指引) | 符合预期 | 精确达到指引 |
| 非GAAP营业利润 | $3,094M | n/a | 超预期 | 利润率27%,高于此前的25% |
| 非GAAP摊薄EPS | $1.66 | $1.62 | 超预期 | +2.5% / +$0.04 |
| 非GAAP EPS对比买方私下预期 | $1.66 | $1.69 | 不及 | −1.8% / −$0.03 |
| GAAP摊薄EPS | $1.38 | n/a | n/a | 包含$483M投资收益 |
| 数据中心营收 | $6,718M (+107% 同比) | ~$6.0B | 超预期 | +~12% |
| 自由现金流 | $1,558M | n/a | 疲弱 | 利润率14%,Q1为25% |
| Q3营收指引(中值) | $13.0B ± $300M | $12.5B | 超预期 | +$500M / +4.0% |
| Q3指引对比买方私下预期 | $13.0B | ~$14B | 不及 | −~7% |
| Q3非GAAP毛利率指引 | ~56% | 市场曾期待高于56% | 持平 | 环比没有扩张 |
同比对比
| 指标 | Q2 2026 | Q2 2025 | 报告口径同比 | 可比口径同比 |
|---|---|---|---|---|
| 营收 | $11,536M | $7,685M | +50% | +50% |
| 非GAAP毛利 | $6,488M | $3,326M | +95% | +57% |
| 非GAAP毛利率 | 56% | 43% | +13个百分点 | +200bp以上 |
| 非GAAP运营支出 | $3,394M | $2,429M | +40% | +40% |
| 非GAAP营业利润 | $3,094M | $897M | +245% | +82% |
| 非GAAP摊薄EPS | $1.66 | $0.48 | +246% | +~82% |
| GAAP营业利润 | $1,990M | $(134)M | n/a | n/a |
| GAAP净利润 | $2,297M | $872M | +163% | n/a |
| 自由现金流 | $1,558M | $1,180M | +32% | +32% |
| 资本支出 | $808M | $282M | +187% | +187% |
可比口径列剔除了2025年Q2因美国对MI308实施出口管制而计提的约$800M存货及相关费用。营收、运营支出与现金流未受该项计提影响,因此这几行在两种口径下完全相同。
环比对比
| 指标 | Q2 2026 | Q1 2026 | 环比 |
|---|---|---|---|
| 营收 | $11,536M | $10,253M | +13% |
| 非GAAP毛利率 | 56% | 55% | +1 ppt |
| 非GAAP运营支出 | $3,394M | $3,145M | +8% |
| 非GAAP营业利润 | $3,094M | $2,540M | +22% |
| 非GAAP营业利润率 | 27% | 25% | +2个百分点 |
| 非GAAP摊薄EPS | $1.66 | $1.37 | +21% |
| 数据中心营收 | $6,718M | $5,775M | +16% |
| 经营性现金流 | $2,366M | $2,955M | −20% |
| 资本支出 | $808M | $389M | +108% |
| 自由现金流 | $1,558M | $2,566M | −39% |
| 自由现金流利润率 | 14% | 25% | −11个百分点 |
| 存货 | $8,468M | n/a(新闻稿未披露) | 2025年12月27日为$7,920M |
营收
50%的表观增速很干净,对一家这种体量的公司来说也异常全面。每个可报告分部都实现了同比增长,而且增长来自竞争地位最稳固的业务,而不是某个大起大落的单品。同比新增的$3,851M营收中,数据中心贡献了$3,478M,也就是说,数据中心就是现在的成长故事,占公司营收58%,一年前为42%。在数据中心内部,管理层披露服务器CPU营收连续第五个季度创纪录,云与企业销售各自增长70%以上,Instinct销售额增长一倍以上。这是一个罕见的组合:成熟业务在加速的同时,新业务正在放量。
麻烦在于超预期的幅度与股价的起跑位置之间的关系。孤立地看,2.2%的营收超预期是一个相当不错的结果;放在一只财报前四个交易日已经上涨20.7%的股票面前,它就显得单薄。管理层在Q1电话会上给出的Q2指引是$11.2B,实际交出$11,536M,高于自己指引区间的上限。买方早已把这部分提前消费掉了。
利润率
56%的非GAAP毛利率精确达到指引,环比扩张80个基点。在剔除去年同期MI308计提的可比口径下,同比扩张是200个基点以上,而不是报告口径的13个百分点。读者应当记住这个区别:报告口径95%的毛利增长和246%的EPS增长,是低基数带来的算术产物,诚实的底层数字是57%的毛利增长和82%的EPS增长。82%是管理层在电话会上给出的,57%是我们自己推算的。这些依然是非常好的数字,只是它们不是新闻稿表格里的数字。
非GAAP营业利润率达到27%,环比提升两个百分点,原因是毛利率扩张,同时运营支出增长8%而营收增长13%。在运营支出连续几个季度跑赢收入之后,这是真正的经营杠杆。运营支出同比仍增长40%,CFO在问答环节重申了框架:费用的管理目标是增速低于营收。本季度是一段时间以来这个承诺第一次被兑现。
EPS与线下项目
$1.66的非GAAP EPS是一个经营性数字,我们视其为干净。$1.38的GAAP EPS则不能不加处理地与前期比较:其中包含$483M的长期投资净收益,这也是$2,297M的GAAP净利润增长163%、而GAAP营业利润是从负基数增长起来的原因。本季度其他收益为$598M,Q1为$165M。剔除投资收益,GAAP的盈利能力看起来会明显没那么惊艳。非GAAP调节表正确地剔除了它,所以$1.66不受影响,但任何从GAAP出发建模的人,都不应把其他收益这一行外推下去。
摊薄股本为1,659M股,环比基本持平,本季度没有回购。这个EPS数字里没有来自股本缩减的助力。
现金流
这是市场真正读进去的一节。经营性现金流环比下降20%至$2,366M,而同期营收上升13%。资本支出增长一倍以上至$808M。$1,558M的自由现金流对应14%的利润率,Q1为25%,去年同期为15%。营运资本的驱动因素在报表里清晰可见:应收账款占用$1,246M,存货占用$423M,预付款及其他资产占用$683M,部分由应付账款增加的$2,274M提供资金。存货期末为$8,468M,去年12月末为$7,920M。
评估:每一行单看都有良性的解释。营收在季度末段环比上一个13%的台阶,应收账款自然累积。Helios爬坡之前,存货自然累积。在供应受限的爬坡中增加测试与封装产能,资本支出自然上升。但合起来看,形态已经变了,而且这个变化在方向上是永久性的:AMD现在是在用资产负债表为一门机架级系统业务先行垫资,而不是在收割一门无晶圆厂的芯片生意。应付账款的增加为撑住经营性现金流出了很大的力,而应付账款这口井只能打一次。我们预期未来两到三个季度的自由现金流转化率停留在十几个百分点,而不是回到二十几的中段。这一点应当进入模型,也应当进入估值倍数。
分部表现
| 分部 | Q2'26营收 | 同比 | 环比 | 营业利润 | 营业利润率 | 利润率同比 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 数据中心 | $6,718M | +107% | +16% | $2,103M | 31% | 去年同期为$(155)M亏损 |
| 客户端与游戏 | $3,841M | +6% | +7% | $582M | 15% | 一年前为21% |
| 客户端 | $3,062M | +23% | +6% | (计入C&G) | n/a | n/a |
| 游戏 | $779M | −31% | +8% | (计入C&G) | n/a | n/a |
| 嵌入式 | $977M | +19% | +12% | $386M | 40% | 一年前为33% |
| 其他全部 | n/a | n/a | n/a | $(1,081)M | n/a | 一年前为$(1,021)M |
| 合计 | $11,536M | +50% | +13% | $1,990M(GAAP口径) | 17%(GAAP口径) | 去年同期为$(134)M亏损 |
数据中心
$6,718M的营收同比增长一倍以上,环比增长16%,而$2,103M、对应31%利润率的营业利润才是值得关注的数字。一年前这个分部亏损$155M。在扣除公司费用池之前,它现在创造的营业利润已经超过AMD其余部分的总和。该分部占公司营收的比重从一年前的42%升到58%,这意味着AMD的合并财务画像如今本质上是一家数据中心公司,外加一块规模可观且盈利的PC业务。
两台引擎,管理层对两者的说明都异常清楚。服务器CPU交出连续第五个创纪录的季度,云与企业销售各自增长70%以上,而且增长更多由出货量而非价格驱动,这是更健康的构成。Instinct销售额在MI350系列带动下增长一倍以上,采用范围扩大到实验室、云厂商、初创公司、国家实验室和主权部署。
“增长由EPYC销售额同比增长70%以上驱动,企业端动销创纪录,云客户群需求强劲。出货量与ASP都同比大幅提升,反映了向我们最新Zen 5代处理器的持续结构转移。” — Jean Hu, CFO
前瞻性的布局才是这个分部有意思的地方,也是当下争论的所在。第六代EPYC Venice基于Zen 6和2纳米制程,已进入量产,所有主要OEM都按计划推出产品,领先云厂商将在今年晚些时候部署。管理层称客户对Venice的需求强于以往任何一代EPYC。加速器一侧,Helios已进入量产,首批出货从Q3开始,并在Q4持续爬坡进入2027年。
“在服务器CPU方面,客户需求非常强劲,供应也有所改善,我们现在预期2026年下半年服务器营收同比增长80%以上,2027年全年在高得多的基数上增长70%以上。合起来看,我们现在预期2027年数据中心分部营收同比增长一倍以上。” — Lisa Su, Chair and CEO
评估:这是AMD给出过的最强的分部披露。一门年增一倍的业务做到31%的营业利润率,正是三年前多头观点在纸面上的样子,如今它兑现了。我们的保留意见不在分部本身,而在于这个分部的2027年轨迹现在就是整个股票故事的全部,而股价已经按它成功的版本定价了。另外要注意,数据中心的增量营业利润率正在美化公司整体数字,而公司费用池同比只增长了6%,这种杠杆是有限的。
客户端与游戏
该分部营收增长6%至$3,841M,内部两块业务走向相反。客户端增长23%至$3,062M,受益于创纪录的移动处理器营收和持续的份额提升,其中商用是亮点:Ryzen Pro销售额同比增长50%以上,在医疗、科技、汽车和金融服务领域拿下新客户,主要OEM也基于Ryzen AI Pro 400推出了完整的商用产品线。游戏下滑31%至$779M,原因是主机周期走到这个阶段后半定制营收下降,同时全行业元器件成本推高显卡售价,游戏显卡业务也在下滑。
真正要盯住的是利润率这一行。分部营业利润$582M,利润率15%,一年前是$767M、21%。营收在增长,利润在下降。
“客户端与游戏分部营业利润为$582 million,占营收15%,一年前为$767 million、占21%,反映了对市场推广活动的持续投入和不断扩展的产品路线图。” — Jean Hu, CFO
管理层指引该分部Q3小幅下滑,客户端的轻微增长被游戏两位数的大幅下滑抵消,并明确提示了下半年的PC市场。
“展望下半年,我们是按一个更疲软的PC市场来规划的,因为更高的内存和元器件成本正在压制需求。” — Lisa Su, Chair and CEO
评估:客户端执行得很好,商用结构的转移也确实有价值,但在营收正增长的同时营业利润率下滑六个百分点,是一次被分部表观增速掩盖的真实恶化。管理层把它归因于市场推广支出和路线图的铺开,而不是定价,我们暂且接受这个说法。游戏正在做一门后周期主机业务该做的事,占营收6.8%,已经不足以影响投资逻辑。我们上季度标记为活跃空头论点的内存成本警告,如今已经明显落到了数字里。
嵌入式
$977M的营收增长19%,是该分部三年多来最强的同比增速,环比增长12%,营业利润率从33%扩张至40%。需求在网络、航空航天与国防、测试测量以及通信领域全面铺开。结构性的变化是嵌入式x86,随着超大规模厂商和网络客户在数据中心内部采用AMD的CPU来承担网络与控制平面功能,这块业务大幅增长。全年设计中标额有望超过$18B。
“嵌入式x86正在成为该分部一个重要的增长驱动力。” — Lisa Su, Chair and CEO
评估:嵌入式已经悄悄成为公司利润率最好的业务,现在终于也接上了一条增长曲线。在40%的营业利润率下,它是唯一一个对公司毛利率具有结构性增厚作用的分部,也是管理层指望用来消化2027年Helios摊薄的抵消项。营收体量不大,对毛利率算法的重要性却不成比例地高。
重点议题与管理层评论
管理层整体基调:笃定且前倾,重心几乎完全从当期季度转向2027年。Q1电话会把力气花在证明需求是真实的,这次电话会把这一点当作已经解决,转而把力气花在把奖品做大,这是一种不同且更自信的姿态。基调唯一变薄的地方是利润率和现金:那里的回答停留在框架层面,推给以后再更新,而不是给出量化。精确的营收展望与未量化的盈利展望之间的这种不对称,是整场电话会唯一的软接缝。
1. 服务器CPU的TAM再次上调,从$120B升至$220B
三个季度前,2030年服务器CPU的TAM约为$60B。到Q1电话会时变成$120B以上,增速35%以上。现在则是约$220B,增速50%以上。与此同时,数据中心AI加速器市场被给到2030年约$1.4 trillion,高性能计算与AI计算合并后的市场则接近$2 trillion。
“我们现在预期数据中心AI加速器市场以每年45%以上的速度增长,到2030年达到约$1.4 trillion。我们也预期服务器CPU市场以每年50%以上的速度增长,到2030年达到约$220 billion。” — Lisa Su, Chair and CEO
管理层描述的机制是智能体AI,拆成通用计算、AI头节点和智能体沙箱工作负载三类,其中最后一类被描述为当下最小、但到2030年增长最快的一块。
评估:我们上个季度写过,$120B这个数字的风险偏向上行,事实证明如此。但这不意味着我们应该把一个2030年的TAM在九个月里接近翻两番当成一次测量。它是一个预测,随着近期需求信号改善而三次上调,而这恰恰也是周期顶部会出现的模式。我们继续认可需求是真实的、轨迹在方向上是对的,但我们拒绝把一个2030年的TAM数字资本化进今天的估值倍数。
2. 数据中心被指引在2027年增长一倍以上
整场电话会上最有分量的前瞻表述不是一个TAM数字,而是一个增长数字:2027年数据中心分部营收同比增长一倍以上,其中仅服务器一项就在高得多的基数上增长70%以上。在问答环节被两次追问“以上”这个词究竟承担了多少分量后,管理层把措辞升级为“远超100%”,并单独告诉一位模型中隐含约$30B的2027年Instinct营收的提问者,这个数字很可能偏低。
从Q3指引出发做一遍算术。按指引各项倒推出的分部拆分,Q3数据中心约为$8.1B,而管理层说Q4的增长将超过Q3。这意味着FY26数据中心全年约$31B。在此基础上增长一倍以上,2027年数据中心分部将超过$62B,按我们的测算,公司总营收会落在$70B的高段到$80B的低段之间。
评估:这个数字远高于公开的一致预期,而管理层是在事实发生前十四个月主动给出的。可以有两种读法。宽厚的一种是,客户承诺如今已经牢固到足以支撑它,Anthropic、Meta、OpenAI和微软这份名单支持这种解读。谨慎的一种是,一家公司在自己的TAM估计已经三次挪动的市场里,这么早、这么精确地指引2027年,它做出的是一个在被验证之前还会被重新定价四次的预测。我们认为第一种读法更可能成立,而第二种也不能一笔带过。
3. Anthropic成为第四家具名锚定客户
Anthropic承诺在Helios机架中部署最多2 GW的MI450系列GPU,首个吉瓦从2027年上半年开始,同时展开一项多年期工程合作,用Claude来优化Instinct的工作负载并加速ROCm的开发。微软则另行扩大合作,在Azure上大规模部署Helios用于前沿模型推理,并增加了EPYC虚拟机系列和更广泛的Pensando部署。
“Anthropic将在Helios中部署最多2吉瓦的MI450系列GPU,首个吉瓦的部署从2027年上半年开始。” — Lisa Su, Chair and CEO
加上Meta最多6 GW和OpenAI的多吉瓦承诺,管理层把每吉瓦对应的营收描述为两位数的十亿美元级别,与此前的说法一致。
评估:“AMD赢了跑分、输了部署”这个空头论点现在已经彻底死了。三家具名的前沿级锚定客户,加上微软在Azure上大规模部署Helios,这与AMD十二个月前所处的竞争位置完全不同。需要注意的是时间点:Anthropic的首个吉瓦从2027年上半年开始,完全落在当前指引视野之外。这是一个2027年和2028年的营收事件,却正在2026年被定价。
4. 毛利率在爬坡期被指引为持平
Q3非GAAP毛利率指引约56%,与Q2实际值完全相同,而营收环比上一个台阶,增长13%。原因是结构。Helios与MI450本季度开始出货,管理层称其毛利率略低于公司平均水平,而来自服务器、嵌入式与商用客户端的增厚效应,如今只是恰好抵消这一拖累,而不再超过它。
“我想正如我们之前谈到的,我们的毛利率主要由结构驱动 -- 业务结构。我们其实对2026年上半年的毛利率进展以及2026年Q3的指引都非常满意。” — Jean Hu, CFO
被直接问到2027年的形态时,管理层拒绝给出量级,称结果取决于服务器与数据中心AI两条爬坡曲线的相对节奏,并承诺临近那一年时再给更多细节。
评估:我们在一个季度前就把这一条标记为最可能从休眠转为活跃的空头论点,它做到了。持平的指引本身并不坏,在一个严重摊薄的结构下守住56%是个好结果。问题在于毛利率算法已经不再贡献增量EPS,而这在营收展望已被充分反映时就很要紧。从这里开始,盈利的增长只能来自营收和运营支出的克制。
5. 自由现金流与资本支出的拐点
$808M的资本支出同比接近增长两倍,环比增长一倍以上。管理层在准备好的发言中没有提到它,问答环节也没有人问起,考虑到它是现金流量表里环比变化最大的单项,这本身就值得注意。CFO给出的唯一一条资产负债表细节是存货的累积。
“存货环比增加至约$8.5 billion,以支撑强劲的数据中心需求。” — Jean Hu, CFO
评估:机架级系统业务带有芯片业务所没有的营运资本和固定资产强度。这是向系统层延伸的代价,相对它换来的营收也算合理价格。问题是它既没有被指引,也没有被讨论。AMD一直训练投资者按一家高转化率、轻资本的公司来建模,而本季度悄悄地废止了这个假设,却没有明说。我们宁愿管理层直接给出新的资本支出运行水平,也不愿让市场自己在现金流量表里发现它。
6. 供应从约束变成助推器
管理层称服务器CPU供应链在上半年一直紧张,而紧张的原因是需求没有被预测到,而不是任何制造问题,并称2027年的供应会更好,因为需求现在能提前看见。供应改善被明确列为下半年服务器展望能上调到80%以上增长的原因之一。关于Venice的2纳米爬坡,管理层指出AMD的小芯片路线所需的先进制程晶圆比单片式设计更少。
评估:这是本季度最实在、也最少被讨论的升级。AMD在上半年因为缺晶圆、缺基板、缺后段产能,把服务器营收留在了桌上。解除这个约束,需求会机械地转化为营收。小芯片这一点在2纳米上是真正的结构性优势,在那里先进制程产能对所有人都是硬约束。
7. ROCm迎来拐点
管理层描述软件栈已经到达客户可以在生产环境中大规模部署的节点,超过三百万个模型开箱即用,对领先的开源模型提供零日支持,过去一年开源贡献增长了十倍。上个月推出的ROCm.ai让开发者可以用Claude、Codex和Cursor为Instinct移植和优化代码,并被称为提供了ROCm 7两倍以上的训练性能和约3倍的推理性能。
评估:软件是过去十年里针对Instinct最经久不衰的空头论据,如今它终于从愿景变成了可以量化的东西。AI辅助移植这个角度比跑分说法更有意思:如果把一个工作负载从在位者的软件栈搬走的成本趋近于零,那么保护竞争对手份额的转换成本护城河,就会从没人设防的方向被侵蚀。我们还不准备把它记为已确认的投资逻辑支柱,但它是最有可能变成支柱的一条。
8. 长期模型在同一段话里被上调了两次
11月财务分析师日给出的框架是营收增长35%以上,并在战略时间窗内实现年度EPS超过$20。管理层把两项都上调了。
“我们现在预期营收增速将大幅高于此前35%以上的目标,并预期在战略时间窗内显著超越我们$20的年度EPS目标。” — Lisa Su, Chair and CEO
评估:在设定九个月之后,重申与上调在同一口气里完成。信号是真的。对评级构成麻烦的是算术:按约1.66B的摊薄股本,$20的EPS意味着约$33B的净利润,而按AMD的目标利润率,这需要营收远超$120B。市场现在正为一个被管理层放进未定义的“战略时间窗”里的数字支付可观的估值倍数。这是一个值得持有的东西,但在我们2027年预测的36倍上,它很难被承保。
9. MI500与年度节奏
管理层承诺每年推出一个新的机架级平台,2027年这一代将结合MI500系列GPU、Verano CPU和Pensando网络,并在铜互连与光互连两条路径上扩大scale-up域。MI500被描述为Instinct历史上最大的一次代际跨越,使AMD有望在四年内把推理性能提升2,000倍以上,已有多家客户参与下一代的规划。
评估:年度节奏的承诺才是更重要的披露。跟上在位者的发布节奏,是能否被写进多年期数据中心规划的入场券,而AMD现在已经用一个具名的2027年平台公开作出了承诺。以年度节奏交付机架级平台的执行风险很大,不应被低估,这更像一个系统、网络和软件问题,而不是硅的问题。
10. 客户端比它所处的市场更抗跌
管理层按内存和元器件成本拖累下更疲软的下半年PC市场来规划,同时预期客户端业务凭借Ryzen的强势和商用渗透跑赢这个市场,并指出到目前为止市场其实比多数人预期的更扛得住。下一代基于Gorgon Halo处理器的Ryzen AI Halo平台配备192 GB统一内存,可在本地运行高达300B参数的模型,并捆绑一年的Hugging Face Pro。
评估:与上个季度一致,尺度把握得当。客户端是一个在收缩市场里抢份额的故事,这个位置不错,但不是股票的摆动因素。本地AI的定位是一个成立的多年期期权价值,但现在还不值得资本化。
11. 嵌入式设计中标额创纪录
全年新增设计中标额有望超过$18B,由网络、数据中心、通信、测试以及航空航天与国防领域领衔。嵌入式x86在超大规模厂商的网络与控制平面基础设施中的渗透,是其中最新、也推进最快的一块,而Ryzen AI Embedded X100系列和Kria机器人平台把产品组合向边缘与物理AI延伸。
评估:设计中标要经过三到五年才转化为营收,所以$18B这个数字讲的是2028到2030年,而不是现在。它是Xilinx这块业务被成功重新定位、而不仅仅是被吸收进来的最干净证据。在40%的营业利润率下,这里每增加一美元营收,对利润表的价值大约是Instinct一美元营收的两倍。
指引与展望
| 指标 | Q2'26实际 | Q3'26指引 | 隐含变化 | 对比卖方 |
|---|---|---|---|---|
| 营收 | $11,536M | $13.0B ± $300M | +13% 环比, +41% 同比 | +$500M / +4.0% vs. $12.5B |
| 非GAAP毛利率 | 56% | ~56% | 持平 | 低于期待中的扩张 |
| 非GAAP运营支出 | $3,394M | ~$3,650M | +7.5% 环比 | 增速低于营收 |
| 非GAAP其他收益 | n/a | +$55M | n/a | n/a |
| 非GAAP税率 | 13% | 13% | 不变 | n/a |
| 摊薄股本 | 1,659M | ~1,660M | 持平 | n/a |
| 隐含非GAAP EPS | $1.66 | ~$1.93 ($1.84–$2.02) | +16% 环比 | 我们根据指引各分项测算 |
这份指引相对公开的一致预期是一次真实的上调,相对买方的门槛则是一次失望,而且两个事实都承重。按中值计算,营收连续第二个季度环比增长13%,毛利率持平,运营支出增速低于营收,按我们从指引分项推算,对应约$1.93的非GAAP EPS。这是16%的环比盈利增长。被指引出来的是一个不错的季度。
隐含的分部构成。管理层指引数据中心环比实现强劲的两位数增长,嵌入式同样环比强劲两位数增长,客户端与游戏则环比小幅下滑,客户端的轻微增长被游戏两位数的大幅下滑抵消。用$13.0B的中值去求解这些描述,数据中心约$8.1B,客户端与游戏约$3.75B,嵌入式约$1.1B。管理层还表示Q4数据中心的增长将超过Q3,这意味着第四季度约$15B,全年约$49–51B。
卖方站在哪里。财报前公开的Q3一致预期是$12.5B。财报后,卖方上调而不是下调了预测和目标价,这说明失望情绪落在买方那一侧。私下预期约$14B,比指引高出大约十亿美元。一家公司把公开数字超预期4%、把未公开的数字不及预期7%,股价就会被卖掉,事实也正是如此。
指引风格。AMD近期的模式是把指引给在私下预期略上方,然后超出两到五个百分点。Q2打破了这一模式:公司指引$11.2B,实际交出$11,536M,只比自己的指引高3%,处在其自身区间的低端。按这个模式,$13.0B的Q3指引意味着实际值接近$13.3–13.6B。管理层是在一个自己描述为正在改善的供应环境下保守指引,我们把它读作审慎,而不是疲弱的信号。
分析师问答要点
新闻稿里的“加速”能否经得起指引的检验
电话会上最尖锐的一次交锋,是对新闻稿自身措辞的正面质疑。新闻稿说数据中心销售将在下半年加速,而Q3指引隐含的数据中心同比增速在八十几,对比Q2的107%,按任何一种季度读法都是减速。管理层澄清,加速的说法比较的是下半年与上半年的总量,而不是Q3与Q2。这是一个站得住脚的构造,但不是随手读新闻稿的人会形成的理解。
Q: “第一件事,我想挑一下新闻稿里的某个说法。它告诉你数据中心在下半年会加速。可它在Q2同比增长了107%,而你们把Q3指引到八十几的水平。所以我该怎么理解这句并不是加速的话,我该怎么解读那个表述?”
— Stacy Rasgon, Bernstein Research
A: “我想当我们谈加速的时候,我们谈的是下半年对比上半年。如果你看上半年我们数据中心业务的同比增速,再看下半年,我们确实认为存在加速。那句话反映的就是这个。”
— Jean Hu, CFO
评估:管理层回答得直接,答案也站得住,但这次交锋是一个有用的提醒:新闻稿的表述是为了好看而写的。考虑到Helios的爬坡落在Q4,半年对半年的比较才是正确的比较,Q3那个数字并不是破绽。我们更希望新闻稿把这一点写清楚。
2027年展望里“以上”这个词承担了多少分量
一条反复出现的提问线索试图把管理层对2027年的定性表述转换成一个数字,理由也合理:“70%以上”和“增长一倍以上”是底线,不是预测。管理层当场把数据中心分部的措辞从100%以上升级为“远超100%”,这已经差不多是一家公司在十四个月前所能给出的最接近指引的东西。
Q: “所以你们说的是以上 -- 我记得服务器是70%以上,整体是增长一倍以上。我想问的是,那句话里的‘以上’到底承担了多少分量?”
— Stacy Rasgon, Bernstein Research
A: “Stacy,你让我笑了。我会说,我们是想给你一个思考2027年的方式。是的,服务器CPU我们说的是70%以上,考虑到这块业务现在的位置,我们认为这已经是一个非常强的表述。而我们确实预期整个数据中心业务会远超100%。”
— Lisa Su, Chair and CEO
评估:在同一场问答里把“以上”升级为“远超”,是有分量的,而且显然是刻意为之。它也确认了公开的底线并不是内部预期,这对任何要建2027年模型的人来说都是有用的信息。
2027年$30B的Instinct模型是偏高还是偏低
一位提问者从数据中心的表述反推,把2027年Instinct营收约$30B这个数字摆上桌面,并请管理层回应。管理层的回答是这个数字很可能偏低,这是整场电话会上管理层就加速器业务给出的最具体的量化信号。配套的关于Instinct毛利率走势的问题则没有得到回答。
Q: “Lisa,如果我按你们的数据中心指引来算,它大致隐含$30 billion左右的Instinct营收。所以我有两个问题。你们怎么看上半年、下半年的营收节奏?另外,如果只看Instinct,开始考虑455X和Helios,我们应该怎么看这块业务从Q1开始到Q4结束时的底层毛利率?”
— Christopher Muse, Cantor
A: “我想你们从我们这里听到的是,你们的数据中心AI数字很可能偏低。也许回到Stacy的问题,在不给出确切数字的前提下,我认为这个100%以上的说法,应该被看作远超100%。”
— Lisa Su, Chair and CEO
评估:同一个回答里,营收那一半是引人注目的披露,利润率那一半则是彻底的不作答。这种不对称是整场电话会的主线:管理层愿意把机会精确到美元,却不愿给它的盈利能力任何量级。毛利率的问题被再次提出,又被推给以后的更新。
重HBM设计带来的内存成本敞口
技术含量最高的一次质疑,针对的是AMD在架构上选择搭载远多于竞争对手的高带宽内存:这在历史上是性能优势,但在内存价格上涨的市场里会不会变成成本负担。管理层表示对2027年的配额有可见度,更有意思的是,他们主动说明内存配置是一个AMD可以向下调整的变量,在总拥有成本的收益不足以支撑时就可以调。
Q: “我们看Helios的规格,我想它的HBM比竞争对手多出差不多50%。而且我想你们的产品一直都配更多HBM。那么其中有多少好处是来自多出50%的HBM?这不是也让AMD更多地暴露在内存成本上涨之下吗?”
— Vivek Arya, Bank of America Securities
A: “不过我们确实注意到,在这样的内存环境里,每一个客户都在研究如何优化自己的内存占用。而如果需要,我们也有机会调整那个内存配置,前提是在某些工作负载上总拥有成本的意义没有那么大。”
— Lisa Su, Chair and CEO
评估:这是整场电话会上最不动声色、却最重要的回答。管理层刚刚告诉市场,内存优势是一个可以旋转的旋钮,而不是固定规格,这在成本挤压中保护了毛利率,代价是让出一部分性能差异化。从商业上这是正确的取舍,同时也是从产品论据的一根支柱上部分后撤。值得观察出货配置是否会在爬坡过程中逐步下调。
服务器供应是否仍是硬约束
提问反复回到一个问题:上调的下半年服务器展望反映的是更好的需求,还是仅仅是更好的供应。管理层异常坦率地承认,上半年的紧张是预测失误,而不是制造问题,并表示2027年的供应应该会明显宽松,因为需求现在能提前足够久看到,可以据此规划。
Q: “在服务器CPU业务上,你们现在受供应约束吗?看起来市场非常紧张。你们预期这种紧张会持续吗?另外你们怎么看明年,供应链整体上有没有能力支撑你们所说的增长水平,特别是在CPU上?”
— Joseph Moore, Morgan Stanley
A: “我会说,服务器CPU供应链现在是紧的,而且上半年一直很紧,因为这部分需求大多没有被预测到。进入2027年,需求的可预测性更好。所以我们预期2027年的服务器供应情况会好于'26年。”
— Lisa Su, Chair and CEO
评估:这重新定义了下半年上调的性质。80%以上的服务器增长里,有一部分是上半年就已经存在、却发不出货的需求。这让这个数字更可靠而不是更不可靠,因为它背后是在手订单而不是预测。它同时意味着上半年的营收低估了真实需求,这是本季度最干净的一个正面信号。
Helios“超出预测”的说法指的是出货量还是良率
管理层在准备发言中称Helios的客户拉货进度好于内部预测,这引来一个要求把需求与制造准备度分开的追问,以及一个配套问题:早期爬坡阶段的毛利率是否应当预期改善。回答确认驱动因素是出货量,并为一款复杂产品设定了通常的早期爬坡良率曲线预期。
Q: “Lisa,你在准备发言里提到Helios超出了你们最初的预测。我们能不能把这句话拆开一点?那是在说出货量吗?还是良率?如果是良率,我们该怎么看Helios头一两个季度的毛利率与爬坡后期的对比,是不是应该预期毛利率随爬坡而改善?”
— Joshua Buchalter, TD Cowen
A: “Josh,我说Helios超出我们最初的预测时,指的是整体出货量。……可以预期整体良率会在接下来几个季度里改善,起步的季度就是本季度Q3,我们会在接下来的几个季度里爬坡,而且我们一向预期良率会在头几个季度持续改善,尤其是像这样一款高度复杂的产品。”
— Lisa Su, Chair and CEO
评估:出货量超计划是两个可能答案中更好的那个。关于良率的说明是诚实的,并正确地把Q3和Q4设定为Helios盈利能力的谷底,这与持平的毛利率指引一致。这也意味着结构对毛利率的拖累,恰好在营收爬坡最陡的时候达到最重。
运营支出的克制能否熬过投资周期
电话会的最后一个问题问的是运营支出的走势,对照管理层描述的约40%的市场增速。这条提问线索在Q1电话会上曾引出最具怀疑色彩的一次交锋,而这次的回答是一个更干净的承诺。
Q: “还有一个问给Jean。对照你们说的未来几年约40%的市场增速,我们该怎么看运营支出的增长?”
— Atif Malik, Citi
A: “从运营支出的角度看,考虑到我们面前的巨大机会,我们会继续投入。但你们应该预期我们把运营支出的增速管理在低于收入增速的水平。我们的商业模式就是为此设计的,这样我们才能带来更多经营杠杆,兑现每股收益。”
— Jean Hu, CFO
评估:上个季度给的是一套说辞,这次给的是明确承诺,而本季度的数字也支持它:运营支出环比增长8%,营收增长13%,Q3指引维持了这个关系。在毛利率已经持平的情况下,这项约束是模型里仅剩的利润率扩张来源,这也让它成为管理层在电话会上作出的最重要的承诺。
他们没有说的
- 资本支出的跃升既没被提及,也没被问到。资本支出环比增长一倍以上至$808M,同比接近增长两倍。它没有出现在准备好的发言里,没有给出前瞻的资本支出区间,电话会上也没有分析师提起。它是财务数据中最大的一处未被解释的变化,也是判断自由现金流下滑是一个季度的事还是一种新常态的最关键输入。
- 没有2027年毛利率区间,而且问了两次。开场和后面的一个问题都想要一个2027年的利润率框架,两次得到的都是有得有失的回答,外加一句“到那时再说”的承诺。管理层愿意把2027年的营收精确到百分点,却完全不肯给2027年的利润率划一个范围。
- 本季度回购为零。继Q1的$221M和去年上半年的$1,227M之后,AMD在Q2没有回购任何股票。手握$13.1B现金及短期投资,这是一个选择,而且与资本支出的爬坡相吻合。管理层没有给出任何资本配置方面的说明。
- 没有对2026年Helios或Instinct营收的量化。Q3的“首批出货”和Q4的爬坡都没有给出量级。卖方只能从分部指引里倒推,这也是为什么一位提问者$30B的2027年估算成了桌上唯一的数字,而管理层只肯说它偏低。
- 客户端与游戏六个百分点的营业利润率下滑只换来一个从句。在营收更高的情况下,分部利润从$767M降到$582M,解释是市场推广投入和路线图的铺开。没有分析师追问。如果这种压缩是竞争性的而不是自主选择的,那它比该分部的增速更要紧。
- 关于中国或出口管制没有任何说明。在$800M的MI308计提一年之后,没有任何关于中国政策、剩余存货或许可路径的更新。最可能的解释是它确实不重要,但对一门如今建立在出口敏感型加速器之上的生意来说,这仍是一项未被处理的尾部风险。
- MEXT收购在新闻稿里只是一个要点,在电话会上则完全缺席。AMD收购了一家AI预测性内存技术公司,本季度在收购上支出$129M。考虑到内存经济性在问答环节有多核心,这种沉默显得奇怪。
- $483M的投资收益从未被讨论。它占GAAP净利润的五分之一,也是GAAP EPS看起来这么强的原因。它被正确地排除在非GAAP之外,值得一句说明,而它没有得到。
- 没有FY26全年营收指引。一如既往,这是结构性的做法而不是信号,但隐含的全年推算约$49–51B与公开一致预期之间的差距足够大,这份沉默是有后果的。
市场反应
- 财报前的位置:8月4日收于$518.58,年初至今上涨142.1%,过去十二个月上涨193.3%,同期标普500指数年初至今上涨13.0%。关键在于,股价在财报前的最后四个交易日已经上涨20.7%,起点是7月29日的$429.56。过去三十天基本持平,为+0.1%,这掩盖了月内22%的回撤与随后的完全收复。52周收盘价区间为$151.14至$580.91。
- 盘后波动:新闻稿发布后直至电话会期间下跌8%至9%,各方报道的数字集中在“超过8%”到8.8%之间。
- 次日交易:开盘$484.50,跳空低开6.6%,盘中区间$478.20至$502.00,收于$482.05,下跌7.0%,即$36.53。成交量49.6M,是30日均量的1.7倍。当日标普500指数下跌0.2%。
- 此后:8月6日$489.28,8月7日$483.36。这波下跌没有被收回。股价目前较52周收盘高点低16.8%。
在双双超预期并上调指引的情况下,股价下跌7%有三个原因,而且它们是叠加而不是互相抵消。第一是起跑位置:财报前四个交易日20.7%的上涨,已经把一份炸裂的业绩定价进去了,而这次只是2.2%的营收超预期。第二是私下预期的缺口:指引比公开的$12.5B高4%,比约$14B的买方预期低约7%,而在一只如此拥挤的股票里,决定清算价格的是那个没有公开的数字。第三是构成:持平的毛利率指引和腰斩的自由现金流利润率,把讨论从AMD增长得多快,转向了这些增长里有多少能变成现金。
这是AMD连续第四次超预期后回落,我们认为这个模式已经不再只是奇观,而开始变成信息。三个季度前我们把回落读作一份干净业绩之上的仓位出清,当时这个判断是对的。连续四次则是另一回事:它说明边际买家现在需要一份远超指引的结果才肯买单,而这正是一只股票的预期已经追上其执行力的定义。卖方的反应是上调目标价和预测,这也确认了失望完全坐落在买方一侧。
卖方观点
争论:在九个月内三次修正之后,$220B的服务器CPU TAM还可信吗?
多头观点:此前每一次修正都在两个季度内被证明偏保守,而这一次有可观察的结果、而不是外推来佐证:云与企业服务器营收各自增长70%以上,增长更多由出货量而非价格驱动,而管理层上调下半年展望,恰恰是因为增加了供应来满足已经存在的需求。不断被超越的预测通常是偏低,而不是偏高。
空头观点:一个九个月内从约$60B挪到$120B、再挪到$220B的2030年TAM,跟踪的是近期需求信号,而不是在测量一个结构性的终局状态,而这恰恰是预测在周期顶部附近会做的事。支撑最大那一块的智能体AI机制,是这个市场里最未经验证的部分,而它的规模是按客户计划、而不是按已部署的工作负载来估的。
我们的看法:多头观点在近期有更好的证据,空头观点在远期校准得更准,两者可以同时成立。到2027年为止的服务器需求背后是在手订单和改善的供应,所以我们认可它。2030年那个数字是关于一个还没人能测量的市场的方向性表述,我们拒绝在今天为它付钱。重要的区别在于,2027年的数字是承诺,2030年的数字是抱负,而市场越来越把两者按同一种方式定价。
争论:现金流的恶化是体制性的变化,还是一个季度的事?
多头观点:每一项驱动因素都与增长有关,而且可逆。营收在季末加速时应收账款自然累积,存货在有客户承诺背书的机架级爬坡之前自然累积,而当你正在为一个自己公开说过限制了营收的供应约束增加产能时,资本支出自然上升。$2,366M的经营性现金流同比仍增长62%,$13.1B的现金足以从容支撑这轮投入。
空头观点:在营收加速的同时,自由现金流利润率在一个季度里从25%降到14%,而经营性现金流这一行是靠$2,274M的应付账款增加撑起来的,这个量级无法重复。机架级系统在结构上比商用芯片占用更多营运资本和更多固定资产,所以支撑AMD估值倍数的那个转化率不会回来了。管理层既没有指引资本支出,也没有被问到它。
我们的看法:空头观点更接近正确,尽管理由没那么戏剧化。这不是恶化,而是一次商业模式的改变,它在战略层面已经可见两年,如今落到了财务数据里。从卖芯片转向卖机架,意味着要为存货垫资、要承担客户专属配置、要自己拥有更多测试与封装产能。这对营收是笔好买卖,对现金转化则是笔差买卖。我们在Helios爬坡期内按十几个百分点中段的自由现金流利润率建模,而不是假设回到二十几的中段,而且我们认为一门把15%的营收转化为现金的生意,理应和一门转化25%的生意拿不同的估值倍数。
争论:在投资逻辑客观改善的同时,股价是不是已经跑过头了?
多头观点:本季度2027年展望改善的幅度超过了股价上涨的幅度。数据中心被指引增长一倍以上,第四家前沿级锚定客户签约,供应约束正在解除,软件达到生产可用,长期EPS锚定值被上调。按我们自己的2027年预测,股价对应约36倍,对一门营收以50%以上复合增长、竞争地位不断扩大的生意来说,这并不苛刻。
空头观点:财报前年初至今上涨142%、过去十二个月上涨193%,对应今年盈利约66倍,而这个季度超预期的幅度腰斩、毛利率扩张停止、现金转化率腰斩、指引不及买方门槛。连续四次回落说明价格里已经嵌入了2027年的好版本,而一个放在未定义战略时间窗里的2030年EPS锚定值,正在被当作2027年的数字来贴现。
我们的看法:在这一条上我们站到空头一侧,理由是价格,不是投资逻辑。我们的公允价值测算支持$400到$500,而股价收于$483.36,落在这个区间的上半段,距离上沿只剩个位数的上行空间,距离中值则有约7%的下行。这不是一个能跑赢指数的分布。我们欣赏这家公司的一切,如今都已经在价格里,而能让它进一步重估的两件事,更快的Helios爬坡和毛利率的意外,恰恰是管理层拒绝量化的那两件事。我们宁愿在$400持有它,而不是在$483,而且我们预期会等到这个机会。
需更新模型
| 项目 | 此前模型 | 建议调整 | 原因 |
|---|---|---|---|
| FY26营收 | $46–48B | $49–51B(中值约$50B) | 上半年实际$21.8B,加Q3指引$13.0B,再加基于管理层所述Q4数据中心增幅高于Q3而推出的约$15B的Q4 |
| FY26数据中心营收 | 此前未单独建模 | ~$31B | 实际$5.8B+$6.7B,加上指引中分部描述隐含的Q3约$8.1B和Q4约$10.2B |
| FY26非GAAP毛利率 | 56% ± 100bp | 55.5–56%(维持,略偏下沿) | Q3指引持平于56%,Helios的摊薄在Q3–Q4最重,同时良率仍在爬升 |
| FY26非GAAP EPS | $7–9 | ~$7.30 | 实际$1.37+$1.66,按指引分项推算Q3约$1.93,Q4约$2.34,落在此前区间的低端 |
| FY26自由现金流利润率 | ~25% | 15–18% | Q2实际为14%,资本支出环比增长一倍以上,且未给出运行水平指引 |
| FY26资本支出 | ~$1.6B | $3.0–3.5B | 上半年实际$1,197M,仅Q2就有$808M,而爬坡还在后面 |
| FY27营收 | $60–65B | $78–85B(中值约$81B) | 数据中心在约$31B的基础上增长一倍以上,加上客户端约$14B和嵌入式约$5B |
| FY27非GAAP EPS | ~$11–12 | ~$13.00–13.75 | 营收约$81B,毛利率约55%,运营支出约$18.5B,税率13%,股本约1.72B股 |
| FY28营收 | $70–78B | $100–110B | Anthropic的首个吉瓦在2027年落地并在2028年放量,MI500与Verano按年度节奏推出 |
| 长期EPS能力 | $20+ | 显著高于$20,时间未定 | 管理层上调了锚定值,战略时间窗仍未明确,我们拒绝为它定一个日期 |
估值影响。我们此前$325至$400的公允价值区间,基于$11至$12的FY27 EPS和28倍至33倍的估值。两项输入都上移。我们现在预测FY27非GAAP EPS落在$13.00至$13.75的区间,中枢约$13.30,并把估值倍数区间上调至30倍至37倍,以反映更快的增速被结构性更低的现金转化率所抵消。由此得出的公允价值为$400至$500,中值约$450。
按8月7日$483.36的收盘价,AMD对应我们FY26预测约66倍、FY27预测约36倍,市值接近$789B。这比我们区间的上沿低3.4%,比中值高7.4%。上行情形要么需要Helios爬坡明显快于指引,要么需要毛利率带来意外,而管理层恰恰拒绝对这两者给出量化。
财报后投资逻辑记分卡
| 逻辑要点 | 状态 | 备注 |
|---|---|---|
| 多头#1:服务器CPU份额在Turin与Venice带动下继续提升 | 确认 + | 服务器CPU连续第五个季度创纪录,云与企业各自增长70%以上,Venice已量产且需求被称为强于以往任何一代EPYC,供应约束正在向2027年解除。状态标签维持ON TRACK。 |
| 多头#2:Instinct建立起可持续的超大规模锚定客户 | 确认 + | 新增Anthropic最多2 GW,与Meta的6 GW、OpenAI以及在Azure上大规模部署Helios的微软并列。三家具名锚定客户,外加微软在Azure上的大规模部署。状态标签维持ON TRACK。 |
| 多头#3:收入加速的同时经营杠杆保持 | 确认,但有保留 | 营业利润率扩张至27%,运营支出增速几个季度以来第一次低于营收。但自由现金流利润率腰斩至14%,资本支出增长一倍以上。利润表上的杠杆得到确认,现金上的杠杆则断了。状态标签从ON TRACK调整为AT RISK。 |
| 多头#4:智能体AI结构性扩大服务器CPU的TAM | 确认 | TAM再次上调至2030年约$220B,年增速50%以上,智能体工作负载被点名为最大且增长最快的一块。实际服务器业绩提供了佐证。状态标签维持ON TRACK,但有一点保留:这个估计已经挪动了三次。 |
| 空头#1:随着Instinct放量,AI毛利率明显压缩 | 显现中 | Q3毛利率在Helios爬坡中被指引持平于56%,数据中心AI的利润率被描述为略低于公司平均水平,2027年的利润率框架两次被拒绝给出。状态标签从CONTAINED调整为EMERGING。 |
| 空头#2:内存价格在下半年拖累消费端需求 | 正在兑现 | 管理层按更疲软的下半年PC市场来规划,游戏被指引环比两位数大幅下滑,游戏显卡已因元器件推动的涨价而下滑。规模可控,但正按预测落地。状态标签从EMERGING调整为MATERIALIZING。 |
| 空头#3:AI加速器出口的中国政策风险 | 休眠 | 电话会上没有提及,没有关于MI308剩余部分的说明,也没有许可方面的更新。是未被处理,而不是已被解决。状态标签维持CONTAINED。 |
| 空头#4:股价已经跑在基本面前面 | 正在兑现 | 连续第四次超预期后回落,财报前年初至今上涨142%,对应我们FY26预测约66倍,股价已落在我们上调后公允价值区间的上半段。这是驱动评级变化的那根支柱。状态标签从EMERGING调整为MATERIALIZING。 |
| 空头#5(新增):AMD从卖芯片转向卖机架,现金转化率结构性走低 | 新增 — 显现中 | 自由现金流利润率14%,对比25%,资本支出环比增长一倍以上且未给出运行水平指引,存货达$8.5B,$2,274M的应付账款增加几乎等于全部$2,366M的经营性现金流。电话会上既未被指引,也未被问及。状态标签以EMERGING开启。 |
总体:经营层面的逻辑比一个季度前更强,投资层面的逻辑则更弱。四根多头支柱全部完好,其中两根明显改善。五条空头论点中有三条在同一个季度里升了级,第五条则是新开的。这种组合,一门在变好的生意对上一个在变差的风险/回报,恰恰是一套基于相对十二个月回报的评级框架要抓的形态。
操作:从跑赢大盘下调至持有,公允价值区间从$325至$400上调至$400至$500。这是一次估值判断,不是逻辑判断。我们不是这门生意的卖出方,持有期以多年计的投资者也没有理由为一套服务于十二个月窗口的评级采取行动。如果股价在逻辑未受损的情况下回落到$400出头,或者出现证据表明Helios爬坡明显快于指引节奏、或毛利率能够穿越摊薄继续扩张,我们会重回跑赢大盘。只有当现金转化率在2027年仍停留在十几个百分点的低段、而估值倍数保持不变时,我们才会下调至跑输大盘。