AWS再加速至15个季度高点，自研芯片走出AWS的阴影：资本支出是观察项，不是投资逻辑
AMZN 财务模型
Income Statement · Dollars in millions, except per share
| Income Statement | ||||||
|---|---|---|---|---|---|---|
| 历史实际 | 预测 | |||||
| FY23 | FY24 | FY25 | FY26E | FY27E | FY28E | |
| North America Segment Net Sales | $352,828.0 | $387,497.0 | $426,305.0 | $477,936.4 | $527,336.9 | $577,433.9 |
| International Segment Net Sales | 131,200.0 | 142,906.0 | 161,894.0 | 189,347.9 | 210,822.4 | 229,796.4 |
| AWS Segment Net Sales | 90,757.0 | 107,556.0 | 128,725.0 | 165,532.0 | 207,609.6 | 253,283.7 |
| Total Net Sales | $574,785.0 | $637,959.0 | $716,924.0 | $832,816.4 | $945,768.9 | $1,060,514.1 |
| Less: Cost of Sales | ($304,739.0) | ($326,288.0) | ($356,414.0) | ($406,915.8) | ($457,139.2) | ($511,167.8) |
| Less: Fulfillment | (90,619.0) | (98,505.0) | (109,074.0) | (123,830.5) | (138,238.2) | (152,714.0) |
| Less: Technology and Infrastructure | (85,622.0) | (88,544.0) | (108,521.0) | (132,770.9) | (150,395.2) | (163,319.2) |
| Less: Marketing | (44,370.0) | (43,907.0) | (47,129.0) | (52,020.0) | (57,121.7) | (62,570.3) |
| Less: General and Administrative | (11,816.0) | (11,359.0) | (11,172.0) | (11,816.0) | (13,115.6) | (14,316.9) |
| Other Operating Income (Expense), Net | (767.0) | (763.0) | (4,639.0) | (1,797.0) | (1,800.0) | (1,800.0) |
| Total Operating Expenses | ($537,933.0) | ($569,366.0) | ($636,949.0) | ($729,150.2) | ($817,809.9) | ($905,888.2) |
| Operating Income | $36,852.0 | $68,593.0 | $79,975.0 | $103,666.1 | $127,959.0 | $154,625.8 |
| Interest Income | $2,949.0 | $4,677.0 | $4,381.0 | $4,660.0 | $5,050.0 | $5,600.0 |
| Less: Interest Expense | (3,182.0) | (2,406.0) | (2,274.0) | (4,250.0) | (5,000.0) | (5,200.0) |
| Other Income (Expense), Net | 938.0 | (2,250.0) | 15,229.0 | 16,547.0 | 1,200.0 | 1,200.0 |
| Total Non-Operating Income (Expense) | $705.0 | $21.0 | $17,336.0 | $16,957.0 | $1,250.0 | $1,600.0 |
| Income Before Income Taxes | $37,557.0 | $68,614.0 | $97,311.0 | $120,623.1 | $129,209.0 | $156,225.8 |
| Less: Provision for (Benefit from) Income Taxes | ($7,120.0) | ($9,265.0) | ($19,087.0) | ($23,698.1) | ($22,611.6) | ($28,120.6) |
| Equity-Method Investment Activity, Net of Tax | (12.0) | (101.0) | (554.0) | (94.0) | (100.0) | (100.0) |
| Net Income (Loss) | $30,425.0 | $59,248.0 | $77,670.0 | $96,831.0 | $106,497.5 | $128,005.2 |
| EPS — Basic | $2.95 | $5.66 | $7.29 | $8.99 | $9.83 | $11.75 |
| EPS — Diluted | $2.90 | $5.53 | $7.17 | $8.88 | $9.71 | $11.61 |
| Shares — Basic | 10,304.0 | 10,473.0 | 10,656.0 | 10,767.2 | 10,831.9 | 10,896.9 |
| Shares — Diluted | 10,492.0 | 10,721.0 | 10,827.0 | 10,898.5 | 10,964.0 | 11,029.8 |
| Ratios & Assumptions | ||||||
| YoY Total Net Sales Growth | 11.8% | 11.0% | 12.4% | 16.2% | 13.6% | 12.1% |
| Operating Margin | 6.4% | 10.8% | 11.2% | 12.4% | 13.5% | 14.6% |
| North America Segment Operating Margin | 4.2% | 6.4% | 6.9% | 8.1% | 8.5% | 9.3% |
| International Segment Operating Margin | (2.0%) | 2.7% | 2.9% | 3.2% | 3.8% | 3.1% |
| AWS Segment Operating Margin | 27.1% | 37.0% | 35.4% | 35.6% | 36.3% | 37.0% |
完整工作簿另含 21 个历史季度与 7 个预测季度,以及 KPI Drivers · Balance Sheet · Cash Flow Statement — 每个小计均为实时公式,每项预测均可追溯至驱动因子。
核心要点
- AWS同比增速再加速至28%，为15个季度以来最快，在$150 billion年化营收规模上环比新增$2 billion，仅AI营收的年化规模就已超过$15 billion。在这么大的基数上再加速，是本轮超大市值科技股周期里最干净的一份云业务成绩单。
- 营业利润率达到13.1%，为Amazon有史以来最高；北美零售营业利润接近$8.3B（上年同期为$5.8B），证明履约自动化和密度提升是实打实的，不只是故事。
- 自研芯片走出了AWS的阴影：芯片业务环比增长约40%，年化规模$20B（若对外销售相当于$50B），Trainium营收承诺超过$225B，Trainium2/3基本售罄。这正是此前空头观点认定Amazon建不起来的结构性护城河。
- Q1资本支出$43.2B、FY26计划$200B，把TTM自由现金流拖到$1.2B（同比-95%）。这一抵消因素解释了为何一份全线超预期的财报，次日只换来0.77%的涨幅。自由现金流如今是空头观点唯一站得住的立足点。
- 评级：首次覆盖，给予跑赢大盘。AWS再加速、结构性的芯片业务、创纪录的零售利润率，构成三引擎格局，而市场正因资本支出给它打折；这一框架回报的是能等六到二十四个月、等产能变现的投资者。
业绩 vs. 一致预期
Amazon在每一条披露的指标上都超预期，但EPS超预期的幅度被其Anthropic持股的一次性估值重估扭曲了。剔除这一调整，经营层面的超预期幅度依然很大；但更重要的是分部质量，AWS再加速和创纪录的合并营业利润率是两个结构性数据点。
| 指标 | 实际 | 一致预期 | 超预期/不及预期 | 幅度 |
|---|---|---|---|---|
| 营收 | $181.5B（同比+17%；剔除汇率+15%） | $177.30B | 超预期 | +2.4% |
| 营业利润 | $23.9B | ~$19.0B（公司指引$16.5–$21.5B的中值） | 超预期 | 较指引上限+11% |
| 营业利润率 | 13.1%（创纪录） | ~10.8%（指引隐含） | 超预期 | +230 bps |
| EPS(GAAP,摊薄) | $2.78 | $1.64 | 超预期（表观） | +69.5% |
| 剔除Anthropic估值重估的EPS（估算） | ~$1.78–$1.85 基础口径 | $1.64 | 超预期 | ~+9–13% |
| AWS营收 | $37.59B (+28% 同比) | $36.64B | 超预期 | +2.6% |
| AWS营业利润 | $14.16B（利润率~37.7%） | $12.84B | 超预期 | +10.3% |
| 广告营收 | $17.24B (+24% 同比) | $16.87B | 超预期 | +2.2% |
| 线上商店营收 | $64.3B (+12% 同比) | $62.7B | 超预期 | +2.6% |
| 现金资本支出（Q1） | $43.2B | ~$43.6B (P&E) | 符合预期 | -1% |
| FCF（TTM） | $1.2B (-95% 同比) | n/a（未直接建模） | 低于舒适区 | -95% 同比 |
超预期质量
- 营收：汇率贡献$2.9B（180 bps）；剔除汇率增速为15%。超预期是内生的，不是汇率造出来的。北美同比+12%、国际剔除汇率+11%，说明是广泛的销量/消费强劲，而不是单一引擎的结果。
- 利润率：北美营业利润$8.3B（去年为$5.8B），按管理层口径对应7.9%的北美利润率；媒体解读的9.0%北美分部利润率基于更高的营收基数，反映了物流效率提升和当日达规模化。CFO将改善归因于网络优化、自动化部署，以及销量增长快于履约费用。
- EPS：表观超预期被来自Anthropic投资的$16.8B税前营业外收益大幅美化。剔除这部分，经营层面EPS依然超预期，但幅度在高个位数到低两位数，而不是70%。Anthropic估值重估是真实的经济收益（Anthropic的企业价值随其算力承诺而抬升），但它不是可重复的现金收益。
- FCF：$1.2B的TTM数字是唯一该让多头停下来想一想的指标。物业和设备采购比上年高出$59.3B，这就是AI资本支出的账单。经营现金流TTM仍有$148.5B，同比+30%，所以这是资本开支强度的问题，不是营运资本或盈利质量的问题。
分部表现
| 分部 | 营收 | 同比增长 | 营业利润 | 营业利润率 | 值得注意 |
|---|---|---|---|---|---|
| 北美 | $104.1B | +12% | $8.3B | 7.9%（CFO口径） | 销量增长+15%，疫情以来最高 |
| 国际 | $39.8B | +19%（剔除汇率+11%） | $1.4B | 3.6% | 汇率顺风显著；剔除汇率增速依然健康 |
| AWS | $37.6B | +28% | $14.16B | ~37.7% | 增速为15个季度高点；在手订单$364B（不含Anthropic） |
AWS
表观数字（同比28%）是这份财报最重要的数据点。一个业务在这么大的基数上增长这么快，非常罕见；上一次出现可比增速时，AWS的规模大约只有现在的一半。环比$2B的绝对增量是AWS历史上最大的Q4到Q1增幅。这次再加速是结构性的而非季节性的：增速加快480个基点至同比28%，由核心服务和AI服务共同驱动，管理层指出AI支出与核心用量之间存在强相关性。
“Q1对Amazon.com, Inc.来说是一个强劲的季度。先说AWS，增长继续加速，同比增长28%，是15个季度以来最快的增速，环比增加$2 billion，是AWS史上最大的Q4到Q1营收增幅。AWS现在是一个年化营收规模$150 billion的业务。” — Andrew Jassy, CEO
在手订单的披露才是被埋没的重点。Jassy表示：“Q1的在手订单是$364 billion。这还不包括我们最近宣布的与Anthropic超过$100 billion的协议。”这意味着实际已签约的远期订单簿逼近$465B+，管理层还明确指出AI实验室之外也有“相当的广度”。与Microsoft Azure / Google Cloud的对比对空头并不友好：同一季度Microsoft的Azure增长+40%，Alphabet的Google Cloud增长+63%，但Amazon是在接近两者两倍的基数上缩小差距。
评估：AWS不再是“相对增长更快的竞争对手存在减速风险”的故事。它现在是一个增速28%的业务，拥有最大的绝对在手订单，而且是唯一一家推理主要跑在自研芯片上的超大规模云厂商。2024-2025年压制估值倍数的减速叙事，已经在结构上被打破。
北美零售
被讨论得最少的分部。商店销量同比增长15%，为疫情封控尾声以来最高，同时分部营业利润为$8.3B，而Q1 2025为$5.8B。生鲜杂货的推进开始产生复利效应：生鲜杂货销售同比增至40倍，在提供当日达的地区，订购最多的前10件商品中已有九件是生鲜。CFO Olsavsky将利润率改善定性为效率驱动，而非结构驱动。
“整体15%的销量增长继续跑赢我们运营履约网络的成本，出库运输成本同比增长12%，履约费用同比增长9%，均为汇率中性口径。” — Brian Olsavsky, CFO
评估：零售利润率的公式（销量+15%、履约费用+9%、运输+12%）是教科书式的经营杠杆格局。再加上生鲜规模化，以及当日达品类已覆盖2,000+个城市的90,000+件商品，这个分部正从“拖累合并利润率”转变为“第二引擎”。新一代机器人全面部署到2026年所有美国大型新仓，是2027年的关键观察点。
国际零售
19%的表观增速被汇率美化了（剔除汇率+11%）。营业利润率保持在3.6%，分部营业利润$1.4B。欧洲和巴西的销售佣金下调正体现在第三方卖家的销量增长上。这个分部继续缓慢稳定地改善利润率，已不再是可信度问题，它只是合并大盘里的一小块。
广告
常被当作一条子项来讨论，但季度$17.24B（同比+24%）、过去十二个月规模超过$70B，它现在是Amazon内部最被低配的利润引擎。利润率仍未单独披露（包含在北美/国际分部营业利润里），但隐含的特征接近软件业务。赞助商品、Prime Video广告，以及Twitch和体育直播的广告库存都在持续扩大。
关键指标
| 指标 | 本季度 | 趋势 | 值得注意 |
|---|---|---|---|
| AWS同比增速 | 28% | 再加速（Q4'25约为~24%） | 15个季度高点 |
| AWS年化规模 | $150B | +$2B 环比 | 史上最大Q4→Q1增量 |
| AWS在手订单 | $364B | 较上期上升；不含新的Anthropic协议 | 再加上~$100B的Anthropic协议 |
| 芯片年化规模 | $20B+ | ~40% 环比 | 若对外销售相当于$50B |
| Trainium承诺 | $225B+ | Anthropic 5GW + OpenAI 2GW | Trainium2已售罄 |
| Bedrock客户 | 125,000+ | ~80%的Fortune 100企业 | Q1 token量 > 以往所有年份之和 |
| Bedrock客户支出环比 | +170% | 加速 | 新增OpenAI重要模型 |
| 商店销量增长 | +15% 同比 | 疫情以来最高 | 当日达带动购物篮+80% |
| 广告同比 | +24%（电话会上为+22%） | 高于华尔街~21%的预估 | TTM $70B+ |
| Q1现金资本支出 | $43.2B | FY26 ~$200B计划不变 | 向AWS/生成式AI倾斜 |
| 经营现金流TTM | $148.5B | +30% 同比 | 经营现金强劲 |
| FCF TTM | $1.2B | -95% 同比 | 资本支出吃掉了全部现金 |
重点议题与管理层评论
管理层整体基调：管理层全程信心十足，把AWS再加速、芯片年化规模披露和$364B在手订单当作例行经营更新，而不是抢头条的公告。Q4资本支出披露时的防守姿态，已经换成了把AI基础设施视为千载难逢机会的进攻姿态；Q&A中关于内存涨价、自由现金流时点、Trainium与NVIDIA之争的问题，回答都带着框架层面的自信，而不是含糊其辞。这是过去四个季度里Amazon最笃定的一次电话会。
AWS再加速与AI-核心飞轮
电话会上最重要的战略要点，是管理层把AI定位为核心用量的驱动力，而不只是一条独立的AI业务线。AWS没有拆分“AI营收”分部，但Jassy的表述清楚表明两者越来越密不可分：后训练、强化学习、智能体工具调用以及推理就近部署，都在推高核心计算、存储和数据服务。
“我们确实把这看作千载难逢的机会，我们所知道的每一个应用都将被重新发明……所以我预计我们会在未来几年投入大量资本去抓住这个机会，而且因为我们这样做了，我们的客户、股东以及Amazon.com, Inc.整体，未来都会好得多。” — Andrew Jassy, CEO
评估：多头观点长期以来就是“AI成熟后AWS再加速”。Q1财报兑现了这一点，而管理层的定位（AI增长在结构上带动核心增长）正是支撑这种资本支出节奏的多年期顺风。
自研芯片：今天$20B，相当于$50B，已锁定$225B
这是应该改写AMZN叙事的那条披露。芯片业务（Graviton、Trainium、Nitro）现在已经比除NVDA外的大多数半导体公司都大。年化营收规模超过$20B，同比增速达三位数百分比，Jassy还明确给出了若对外销售相当于$50B的数字。
“如果我们的芯片业务是一个独立业务，并像其他领先芯片公司那样把今年生产的芯片卖给AWS和其他第三方，我们的年化营收规模将是$50 billion。据我们所知，我们的自研芯片业务现在已是全球前三的数据中心芯片业务之一。” — Andrew Jassy, CEO
管线深度是第二块拼图。Trainium3（2026年初开始出货，性价比比Trainium2高30%-40%）几乎已被全部预订；距离全面上市还有约18个月的Trainium4，大部分已被预留。Trainium累计营收承诺现已超过$225 billion。新闻稿中OpenAI的2GW和Anthropic的5GW承诺，为多代芯片提供了托底。
成本经济性同样重要。Jassy的量化（推理规模化后“每年数百亿美元的资本支出节省”以及“数百个基点的营业利润率优势”）让这成为结构性的利润率杠杆，而不是一次性的ASIC项目。CFO Olsavsky补充说“Bedrock的大部分工作负载一直运行在Trainium上”，也就是说Amazon今天报告的AI营收已经跑在Amazon自研的芯片上。
评估：自研芯片曾是此前空头观点的那条“Amazon没有对标NVIDIA的东西”的反对意见。Trainium2售罄、Trainium3几乎全部预订、Trainium4已被预留，这条反对意见如今已被明确证伪。Jassy那句“很有可能在未来几年内销售机柜”，是华尔街尚未计入的期权价值。
自由现金流、资本支出与“六到24个月”框架
电话会上最重要的一条防守性表态，是Jassy对AWS资本支出到营收之间时滞的阐述。这个框架是理解$1.2B TTM FCF的关键背景，单看这个数字确实令人警惕。
“AWS必须在能够变现之前，先为土地、电力、建筑、芯片、服务器和网络设备投入现金，通常是在我们开始向客户收费之前六到24个月，具体取决于组件。不过，这些资本支出投向的是使用寿命很长的资产，数据中心30+年，芯片、服务器和网络设备五到六年。这些投资在投入使用几年后，累计的自由现金流和ROIC相当有吸引力。” — Andrew Jassy, CEO
管理层明确以上一轮AWS投资周期为先例：前期重资本支出，FCF在若干季度内被压缩，然后随产能变现，营收和FCF回升。预先承诺的算术在这里同样重要：$364B+的在手订单和客户承诺已经覆盖了2026年资本支出的“相当大一部分”，这笔支出的投机风险明显低于典型的基础设施高峰期。
评估：FCF会先变差再变好。多空分歧的关键在于你是否接受这个框架。AWS的营收轨迹（增长28%、年化$150B、在手订单$364B）和芯片成本节省的披露（“每年数百亿美元的资本支出节省”）都与框架奏效相一致。需要季度FCF覆盖的投资者不会有足够耐心。押注2027-2028年变现窗口的投资者，看到的是所有超大市值AI基础设施标的中最干净的格局。
内存涨价与本地部署向云端迁移的拉力
一条被忽视的经营层面表态，对整个周期有直接的传导意义。内存成本已经“飙升”，产能跟不上需求。Amazon去年夏天就注意到这一趋势，并提前锁定了供应。
“我们现在看到的一个有意思的现象是，内存等产品的价格和供应变化，进一步推动拥有本地基础设施的企业迁移上云。相当一部分供应商在优先保障其最大的客户，而云服务商正是这样的客户。” — Andrew Jassy, CEO
评估：供应链冲击正被转化为企业上云的加速器：供应流向超大规模云厂商，本地部署的买家拿不到产能，原本“缓慢”的云转型时间表正在加快。这是对AWS再加速叙事的一股顺风，而华尔街还没把两者联系起来。
Q2指引：涵盖一致预期，有两项可识别的拖累
Amazon给出的Q2营收指引为$194B-$199B（同比16-19%），而华尔街预期约为~$188-189B，属于明确的正面意外；营业利润指引为$20B-$24B，上年同期为$19.2B。营业利润区间中计入了两项具体拖累：一是Q3商用首发前Amazon LEO卫星制造和发射带来的约~$1B同比成本增加，二是燃油涨价带来的更高运输成本（部分被FBA附加费抵消）。Prime Day移到6月（2025年在Q3），对Q2营收是顺风，对Q3则是相应的逆风。
Q2营业利润隐含中值$22B，按营收中值（$196.5B）计算约为~11.2%的利润率。中值大致同比持平，相对Q1创纪录的13.1%是利润率回落；但$1B的LEO拖累和Prime Day的促销力度足以解释环比下滑，无需动用任何AWS减速的解释。
Amazon LEO：资本密集型的AWS翻版
LEO的披露是财报里藏着的第二个长周期押注。已发射超过250颗卫星，商用服务按计划于Q3推出，并已获得Delta Air Lines、JetBlue、AT&T、Vodafone、DIRECTV LatAm、NASA和DP World Tour的营收承诺。收购Globalstar带来了频谱和直连设备的路径；与Apple就iPhone/Watch卫星服务达成的协议是高调的背书。Jassy把LEO的经济模型比作AWS：前期资本密集、资产寿命长、部署数年后ROIC可观。
评估：LEO对营收的贡献尚不明显，但对资本支出账单的贡献很明显（仅Q2就带来$1B的增量拖累），并按计划于Q3商用首发。这是AMZN格局中少数几个尚未被定价的大型内嵌期权之一。与Apple的直连设备协议显著降低了早期采用曲线的风险。
员工人数与AI生产力的重新定位
Amazon员工人数自Q4以来减少1,000人，全球降至1.57M人，同比大致持平，尽管公司在Q1初宣布裁减16,000名企业员工，此前10月已裁员14,000人。管理层在电话会上最具冲击力的表态与此直接相关：
“拿我们的一项服务来说，我们在服务满负荷运行的同时把它的引擎换掉了。正常情况下，这需要40或50个人花大约一年时间。我们找了五个非常聪明、AI思维领先的人，基于智能体编程工具来做，这五个人用65天就把它重建了。” — Andrew Jassy, CEO
评估：内部AI生产力是二阶导层面的多头观点。如果Amazon是智能体编程最大的内部用户，而员工人数的算术成立，那么2027-2028年的运营支出杠杆应该比华尔街模型中的更大。
指引与展望
| 指标 | Q1 2026 实际 | Q2 2026 指引（下限） | Q2 2026 指引（上限） | Q2 2025 对比基数 | 隐含变化 |
|---|---|---|---|---|---|
| 净销售额 | $181.5B | $194.0B | $199.0B | $167.7B (Q2'25) | +16%至+19% |
| 营业利润 | $23.9B | $20.0B | $24.0B | $19.2B | +4%至+25% |
| 汇率影响 | +$2.9B (+180 bps) | ~10 bps逆风 | — | 汇率转为负面 | |
营收指引中值比此前一致预期高出约~$5-10B，属于明确上调，Prime Day移至Q2是主要驱动。营业利润指引更微妙：$20B-$24B，已计入$1B的LEO拖累和燃油涨价压力。Q1现金资本支出$43.2B，使FY26计划稳稳走在~$200B的轨道上。
隐含环比爬坡：Q2营收中值$196.5B，较Q1的$181.5B环比+8%，与Prime Day时点调整一致。按一致预期的节奏，2026全年营收指向约~$770-790B（进入Q2时一致预期约为$760B）。
华尔街预期：财报前Q2营收一致预期约为~$188-189B；$194-199B的指引明显更高。Q2营业利润一致预期在十几B高位到20B区间低端；$20-24B的指引涵盖了这一区间，上限属于正面意外。
指引风格：Amazon历来以$4-5B的区间给出营业利润指引，并在成本端计入最大程度的合理悲观。中值是现实情形；如果AWS继续复利增长、LEO/燃油拖累好于担忧，上限是可以达到的。全年~$200B的资本支出锚没有上调，这消除了“资本支出账单会不会继续涨”这一最大的悬念。
分析师问答要点
AWS投资水平与自研芯片优势
- Eric Sheridan, Goldman Sachs：询问未来几年为满足在手订单所需的产能投资水平，以及Amazon独特的芯片路线如何确立竞争地位。管理层表示计划“基本不变”，没有新的资本更新，并重申了千载难逢的定位。确认AWS再加速由AI工作负载和核心用量（后训练、强化学习、智能体工具调用）共同驱动。重申Amazon将领先的CPU（Graviton）与性价比领先的AI芯片（Trainium）结合，是其结构性优势。
评估：管理层没有上钩去锚定一个高于已披露~$200B的资本支出数字。这表明对轨迹有信心，同时不逼华尔街再吞下一次上调。
AWS在手订单与智能体电商
- Brian Nowak, Morgan Stanley：询问大型AI实验室之外的订单广度，以及Rufus和智能体电商在2026年的里程碑。管理层披露Q1在手订单$364B（不含新的~$100B Anthropic协议），在少数几家客户之外有“相当的广度”。Rufus方面：月活用户同比+115%，互动同比+400%。Jassy把第三方横向智能体比作早期搜索引擎的电商导流模式：今天规模小，可能会改善，但Amazon自己的智能体拥有数据和商品信息优势。
评估：在手订单披露是电话会上最重要的单一数字。“相当的广度”这一说明，帮AWS叙事化解了“两大客户集中”的风险，这一风险此前已在卖方报告中浮现。
OpenAI入驻Bedrock与对外销售Trainium机柜
- Justin Post, Bank of America：询问OpenAI模型上架Bedrock的影响（相对Amazon自家的Nova模型），以及对外销售Trainium机柜的可能性。Jassy表示纳入OpenAI是“大事”，客户想要选择；搭配OpenAI的有状态Bedrock托管智能体是“这些智能体未来的构建方式，这是其他人都没有的”。关于销售Trainium机柜：“非常有可能”，并称这是与当前产能分配之间的权衡。“我预计随着时间推移，很有可能在未来几年内我们会销售机柜。”
评估：“对外销售机柜”的表态是本次电话会最大的未定价期权价值。如果Amazon把Trainium变成可向第三方销售的产品，芯片业务的TAM就不再受AWS内部用量的封顶。
Amazon LEO规模与长期愿景
- Rob Sanderson, Loop Capital Markets：询问LEO消费者/企业营收机会、爬坡约束，以及包括轨道数据中心在内的长期潜力。Jassy：有潜力成为“数十亿美元营收的业务”，下行链路约为替代方案的~2倍、上行链路约为~6倍。约束在于卫星部署节奏：2026年20+次发射，2027年30+次。AWS与云的结合，对希望在卫星数据上做分析/AI的政府和企业很有吸引力。收购Globalstar带来了直连设备频谱，并促成了与Apple的iPhone/Watch协议。
评估：管理层谈论LEO时，带着与早期AWS同样的信心：前期资本密集，经过多年变现曲线后ROIC可观。Apple的背书是降低风险的事件。
内存涨价与智能体电商/广告
- Shweta Khajuria, Wolfe Research：询问内存成本上涨、供应链通胀对2026年至2027年底资本支出的影响，以及智能体电商与广告的关系。Jassy：很早就从战略伙伴处锁定了供应；目前不受产能约束。内存短缺本身正在加速企业上云（供应商优先保障超大规模云厂商）。广告方面：智能体电商将带来净正面影响，多轮对话式购物创造了更多赞助提示词的机会，而智能体工具正在大幅简化中小企业的广告制作。
评估：“内存短缺正把企业拉上云”的说法，是AWS再加速叙事中此前未被识别的顺风。对广告业务的传导也偏正面：智能体电商不是Amazon Ads的威胁。
企业AI采用与内部AI使用
- Colin Sebastian, Baird：询问AI需求曲线（早期采用者与更广泛的企业客户群），以及未来3-4年AI在Amazon各业务内部的应用。Jassy：AI实验室在AI算力和核心服务上都投入巨大；企业目前在成本规避/生产力（BPA、反欺诈）上最成功，但客户体验重塑类项目正在进入生产环境。内部AI使用无处不在；“5个人65天”的重建案例是最抢眼的轶事。
评估：这是对长周期多头观点最重要的一段Q&A。如果内部AI生产力提升按管理层暗示的速度复利，2027-2028年的运营支出杠杆将明显好于当前模型的假设。
他们没有说的
- FY26资本支出的确切总额：管理层重申计划“基本不变”，但在电话会上从未把$200B重申为FY26的确切数字。他们刻意回避了给出具体的全年资本支出数字。信号是：Amazon希望保留在AWS继续复利增长时把数字推高的灵活性，但还没准备好让华尔街吞下这一点。
- 更新后的2026年自由现金流预期：没有FCF指引。考虑到$1.2B的TTM数字以及每季度$43B的资本支出节奏，FCF很可能在2026年晚些时候按TTM口径转负。管理层讲了框架（六到24个月的变现时滞），但没讲具体量级。这是刻意的回避。
- 更高资本支出环境下的AWS营业利润率轨迹：37.7%的AWS利润率是近期财报中披露的最高水平，而且伴随营收加速。但管理层没有承诺这是可持续的水平，尤其是新产能上线、FY26 $200B资本支出带来的折旧在2027年开始进入利润表之后。
- AWS AI营收的细节：Jassy披露了“AI营收年化规模超过$15 billion”，但没有把AI拆分为独立的营收线，也没有给出Q1 AWS AI的同比增速。这种不透明是有意的（把“AI”从“核心”中拆出来会制造一个单独的减速观察点），但这让华尔街只能自己倒推。
- 今后Anthropic的按市值计价政策：$16.8B的税前营业外收益，是对一项私募投资的按市值计价会计处理。管理层没有说明这笔收益是否叠加于基础业务表现之上，也没说今后各季度如何沟通。风险在于：如果Anthropic的隐含估值在未来任何一期下跌，同样的会计处理将产生华尔街没有建模的营业外亏损。
- 员工人数的下滑路径：管理层没有说明2025年末/2026年初的14,000 + 16,000人裁员是这一轮的终点还是起点。考虑到AI生产力的表述以及明确的“5个人65天”轶事，缺少前瞻性的人员表述格外显眼。
- 关税/贸易政策敞口：尽管2026年的宏观背景包括第三方平台卖家持续面临的贸易政策不确定性，电话会上却没有量化关税敞口或第三方卖家的价格转嫁。要么它确实很小，要么管理层选择不提。
市场反应
- 财报前格局：4月29日AMZN盘中交易在$259.80附近（区间$256.95-$261.69），较前几周略有反弹，但仍远低于次日的收盘位置。自上季度财报以来股价上涨了约4%。期权隐含波动约为+/- 6.28%（~$16.58）。Q4 2025的反应很有参考价值：尽管营收超预期，股价因$200B资本支出的披露在那次财报后下跌了-8%至-10%，这意味着市场进入Q1时，门槛在于营业利润能否消化成本，而不在于营收。
- 盘后反应：剧烈波动。盘后初段上涨超过4%，此后在延长交易时段来回震荡；其他媒体随后的报道显示，投资者消化资本支出爬坡和FY26约~$200B支出计划后，股价在延长交易中下跌约3%。综合来看：市场没搞清楚AWS再加速是否足以抵消FCF压缩，收盘时处于一种困惑状态。
- 次日收盘（4月30日）：股价仅上涨0.77%收盘，对于一个按管理层自己的说法是Amazon有史以来利润率最高的季度，这几乎算不上波动。4月30日盘中AMZN创下$273.88的历史新高，但收盘反应平淡。
平淡的反应有合理的解释。三个因素叠加：(1) $16.8B的Anthropic估值重估以华尔街基本可以剔除的方式抬高了GAAP EPS，所以表观70%的超预期不是干净的读数；(2) Q1 $43.2B的资本支出和$1.2B的TTM FCF，强化了市场在Q4惩罚过的“我们把现金流都花在AI基础设施上”的说法；(3) 股价从Q4后的低点一路涨到财报前，仓位已经偏积极。这份财报交付了多头观点所需的一切，但还没有打破连续两个季度作为空头观点核心的FCF担忧。不过，随后48小时内卖方的反应明显偏积极，多家机构把目标价调至$315-$333区间，说明买方的反应不足正在被逐步修正。
卖方观点
争论：AWS再加速可持续，还是只有一个季度？
多头观点：AWS在$150B年化规模上增长28%是结构性驱动的（AI工作负载带动核心用量、$364B+在手订单、芯片成本节省飞轮）。再加速有持续空间，因为已签约的在手订单远超资本支出所资助的2026年产能。
空头观点：480 bps的环比加速，部分是2025年末受限之后产能的追赶；随着对比2025年较低基数季度的效应消退，28%的数字可能回落。Microsoft Azure的40%和Google Cloud的63%增长更快，相对位置可能回归。
我们的观点：在我们的模型中，至少一直到2027年底都可持续。在手订单的算术（含Anthropic约~$465B+）提供了超过2026年产能的多年营收可见度，而芯片成本的动态是可比的Azure/GCP增速所不具备的利润率顺风。空头说环比提速异常之大是对的，但解释这条轨迹的是结构性驱动因素，而不是基数效应。
争论：资本支出账单会打破自由现金流的故事吗？
多头观点：资本支出已由$364B+的客户承诺预先覆盖；六到24个月的变现时滞是暂时的FCF压缩，不是结构性断裂。2014-2017年的AWS投资周期就是先例：资本开支强度见顶后，迎来多年的FCF扩张。
空头观点：FY26 $200B的资本支出，对比$148B的TTM经营现金流，是不可持续的强度比率。内存成本飙升，LEO仅Q2就增加$1B+成本，资本支出有被推高而非放缓的风险；FCF可能在2026年晚些时候按TTM口径转负。
我们的观点：空头在2026年的FCF算术上是对的，TTM FCF在回升前的谷底大概率会低于$1.2B。多头在2027-2028年的押注上是对的：$364B的在手订单是针对资本支出账单的硬性合同预付，而芯片成本节省的表态（规模化后“每年数百亿美元的资本支出节省”）是真实的利润率杠杆。争论的是投资者的耐心，不是投资的算术。
争论：芯片业务是真正的护城河，还是内部成本中心？
多头观点：今天年化$20B，对外变现相当于$50B，Trainium承诺营收$225B+，三家领先前沿模型公司中的两家（OpenAI、Anthropic）为未来多年的Trainium产能背书。这不是一个“内部芯片项目”，而是全球第三大数据中心芯片业务。
空头观点：芯片“营收”年化规模大部分是公司内部分摊。NVIDIA仍握有模型开发者的心智份额和供应锁定；Amazon永远需要采购大量NVIDIA产能。“每年数百亿美元资本支出节省”的说法无法审计。
我们的观点：明确看多。$225B的Trainium承诺数字无法详细审计，但OpenAI 2GW和Anthropic 5GW的披露是来自客户一方的外部证明，为其提供了锚。“对外销售Trainium机柜”的期权价值一旦落地，将把芯片业务从成本中心变为营收中心。空头“全是内部的”论点忽略了一点：AWS规模的内部变现本身就是只用NVIDIA的竞争对手无法匹敌的利润率优势。
争论：Q2营业利润指引是令人失望，还是在蓄势？
多头观点：$20-24B涵盖了中值在$19-21B的华尔街预期；上限明显高于预期。$1B的LEO拖累和燃油涨价是可识别、有限的，且仅是2026年的逆风。
空头观点：Q2营业利润中值$22B相对Q2'25的$19.2B大致同比持平，中值算下来同比+15%，较Q1 +30%的营业利润增速放缓。利润率从Q1创纪录的13.1%回落。
我们的观点：是蓄势，不是失望。Q1有$2.9B的汇率顺风，Q2转为10 bps逆风；LEO增加$1B的增量成本；燃油按市价计是负面。调整这些因素后，Q2的基础营业利润增长符合多年期的增长公式。一旦Prime Day时点和LEO商用发布落地，华尔街很可能会越过这一季，看向Q3。
需更新模型
| 项目 | 原模型（财报前） | 建议调整 | 原因 |
|---|---|---|---|
| FY26营收增速 | ~13-14% | ~15-16% | Q1报告+17%；Q2指引+16-19%；AWS再加速 |
| FY26 AWS增速 | ~22-24% | ~25-27% | Q1 28%；在手订单支撑多季度的持续性 |
| FY26合并营业利润率 | ~10.5-11.0% | ~11.5-12.0% | Q1 13.1%创纪录；北美零售7.9%+可持续 |
| FY26 AWS营业利润率 | ~35-36% | ~36-37% | Q1 37.7%创纪录；Trainium成本节省正在体现 |
| FY26现金资本支出 | ~$200B | $200B（不变） | 计划重申；风险略偏向上行 |
| FY26 FCF | ~$5-15B | ($5)–$5B | 谷底之年；TTM FCF在回升前明显恶化 |
| FY27 FCF（回升） | ~$40B | ~$60-70B | 各批资本支出开始变现；AWS营收增长快于资本支出增长 |
| FY27 GAAP EPS | ~$8.50 | ~$10.00-10.50 | 营业利润率抬升 + 芯片成本节省；华尔街模型偏低 |
估值影响：以我们上调后的FY27 GAAP EPS约~$10（高于华尔街较低的预估）的28-30倍计算，公允价值移至$290-$305区间；若如Jassy所暗示，Trainium机柜销售路径在2026-2027年落地，期权价值可至$330+。首次覆盖给出的公允价值区间涵盖当前股价，基准情形有适度上行空间，多头情形上行空间可观。
财报后投资逻辑记分卡
| 逻辑要点 | 状态 | 备注 |
|---|---|---|
| 多头 #1：企业AI成熟后AWS再加速 | 确认 | Q1 28%，Q4'25约为~24%；加速480 bps；在手订单$364B |
| 多头 #2：自研芯片是结构性护城河 | 确认 | 年化$20B，对外相当于$50B，Trainium2/3售罄，承诺$225B+ |
| 多头 #3：随履约自动化规模化，零售利润率出现拐点 | 确认 | 北美营业利润$8.3B vs $5.8B；销量+15%跑赢履约+9% |
| 多头 #4：广告是被低配的利润引擎 | 确认 | $17.2B（同比+24%），TTM $70B+，类软件利润率 |
| 空头 #1：资本开支强度将在较长时间内压缩FCF | 得到证实（不利于多头） | TTM FCF $1.2B，同比-95%；FY26 $200B计划不变 |
| 空头 #2：随着基数扩大，AWS将减速至GDP加几个点的增速 | 受到挑战 | Q1恰恰相反；在$150B基数上再加速 |
| 空头 #3：AI基础设施支出未必能变现为现金回报 | 观察项 | 在手订单的算术令人放心；六到24个月的时滞在本轮周期中尚未经过检验 |
| 空头 #4：对NVIDIA的依赖限制了AWS芯片的经济性 | 受到挑战 | Trainium售罄，Trainium3几乎售罄，Trainium4已被预留 |
总体：投资逻辑明显增强。四个多头论点中三个得到证实；四个空头论点中两个如今受到财报的直接挑战。剩下的空头担忧（资本支出窗口期的FCF压缩）是真实的，但这是时间问题，不是经济问题。在所有超大市值AI基础设施标的中，这是结构性加速、利润率扩张和有保障的在手订单组合最干净的格局。
操作：首次覆盖，给予跑赢大盘。Q4的资本支出冲击已被消化，Q1财报确认了经营公式，而平淡的股价反应提供了一个积极的入场点，对应基准情形$290-$305、Trainium对外销售上行情形$330+的公允价值区间。有耐心的资金应该持有它；对季度FCF敏感的资金则不适合。