AWS加速至37%,在手订单达$496B;剔除一次性因素,北美零售利润率不升反降
AMZN 财务模型
Income Statement · Dollars in millions, except per share
| Income Statement | ||||||
|---|---|---|---|---|---|---|
| 历史实际 | 预测 | |||||
| FY23 | FY24 | FY25 | FY26E | FY27E | FY28E | |
| North America Segment Net Sales | $352,828.0 | $387,497.0 | $426,305.0 | $477,936.4 | $527,336.9 | $577,433.9 |
| International Segment Net Sales | 131,200.0 | 142,906.0 | 161,894.0 | 189,347.9 | 210,822.4 | 229,796.4 |
| AWS Segment Net Sales | 90,757.0 | 107,556.0 | 128,725.0 | 165,532.0 | 207,609.6 | 253,283.7 |
| Total Net Sales | $574,785.0 | $637,959.0 | $716,924.0 | $832,816.4 | $945,768.9 | $1,060,514.1 |
| Less: Cost of Sales | ($304,739.0) | ($326,288.0) | ($356,414.0) | ($406,915.8) | ($457,139.2) | ($511,167.8) |
| Less: Fulfillment | (90,619.0) | (98,505.0) | (109,074.0) | (123,830.5) | (138,238.2) | (152,714.0) |
| Less: Technology and Infrastructure | (85,622.0) | (88,544.0) | (108,521.0) | (132,770.9) | (150,395.2) | (163,319.2) |
| Less: Marketing | (44,370.0) | (43,907.0) | (47,129.0) | (52,020.0) | (57,121.7) | (62,570.3) |
| Less: General and Administrative | (11,816.0) | (11,359.0) | (11,172.0) | (11,816.0) | (13,115.6) | (14,316.9) |
| Other Operating Income (Expense), Net | (767.0) | (763.0) | (4,639.0) | (1,797.0) | (1,800.0) | (1,800.0) |
| Total Operating Expenses | ($537,933.0) | ($569,366.0) | ($636,949.0) | ($729,150.2) | ($817,809.9) | ($905,888.2) |
| Operating Income | $36,852.0 | $68,593.0 | $79,975.0 | $103,666.1 | $127,959.0 | $154,625.8 |
| Interest Income | $2,949.0 | $4,677.0 | $4,381.0 | $4,660.0 | $5,050.0 | $5,600.0 |
| Less: Interest Expense | (3,182.0) | (2,406.0) | (2,274.0) | (4,250.0) | (5,000.0) | (5,200.0) |
| Other Income (Expense), Net | 938.0 | (2,250.0) | 15,229.0 | 16,547.0 | 1,200.0 | 1,200.0 |
| Total Non-Operating Income (Expense) | $705.0 | $21.0 | $17,336.0 | $16,957.0 | $1,250.0 | $1,600.0 |
| Income Before Income Taxes | $37,557.0 | $68,614.0 | $97,311.0 | $120,623.1 | $129,209.0 | $156,225.8 |
| Less: Provision for (Benefit from) Income Taxes | ($7,120.0) | ($9,265.0) | ($19,087.0) | ($23,698.1) | ($22,611.6) | ($28,120.6) |
| Equity-Method Investment Activity, Net of Tax | (12.0) | (101.0) | (554.0) | (94.0) | (100.0) | (100.0) |
| Net Income (Loss) | $30,425.0 | $59,248.0 | $77,670.0 | $96,831.0 | $106,497.5 | $128,005.2 |
| EPS — Basic | $2.95 | $5.66 | $7.29 | $8.99 | $9.83 | $11.75 |
| EPS — Diluted | $2.90 | $5.53 | $7.17 | $8.88 | $9.71 | $11.61 |
| Shares — Basic | 10,304.0 | 10,473.0 | 10,656.0 | 10,767.2 | 10,831.9 | 10,896.9 |
| Shares — Diluted | 10,492.0 | 10,721.0 | 10,827.0 | 10,898.5 | 10,964.0 | 11,029.8 |
| Ratios & Assumptions | ||||||
| YoY Total Net Sales Growth | 11.8% | 11.0% | 12.4% | 16.2% | 13.6% | 12.1% |
| Operating Margin | 6.4% | 10.8% | 11.2% | 12.4% | 13.5% | 14.6% |
| North America Segment Operating Margin | 4.2% | 6.4% | 6.9% | 8.1% | 8.5% | 9.3% |
| International Segment Operating Margin | (2.0%) | 2.7% | 2.9% | 3.2% | 3.8% | 3.1% |
| AWS Segment Operating Margin | 27.1% | 37.0% | 35.4% | 35.6% | 36.3% | 37.0% |
完整工作簿另含 21 个历史季度与 7 个预测季度,以及 KPI Drivers · Balance Sheet · Cash Flow Statement — 每个小计均为实时公式,每项预测均可追溯至驱动因子。
核心要点
- AWS增长36.8%至$42.23B,为连续第五个季度加速,也是18个季度以来的最快增速,环比增加$4.6B,而在手订单目前已达$496B。AWS占收入的21%、占合并营业利润的61%;这已经不再是一家附带云业务的零售商。
- 13.7%的创纪录合并营业利润率一碰到附注就站不住了。管理层披露了约$1.2B的一次性收益(北美约$600M的关税退款,以及主要计入AWS的约$600M能源衍生品公允价值收益)。剔除之后,利润率为13.1%,与Q1持平,并未创下纪录。
- 北美零售利润率不升反降。报告口径的分部利润率为7.9%,剔除关税退款后降至约7.3%,而一年前为7.5%,营业利润增速也从报告的21%降至13%。履约自动化带来利润率拐点这一支柱,正是本季度出现裂缝的那一根。
- 过去十二个月的自由现金流转负,为($7.6B),而这个现金口径的数字还美化了实情:同期已取得但尚未支付的设备款增加了$29.3B,按权责发生制计算的自由现金流接近($37B)。资本支出指引因内存涨价从约$200B上调至约$220B,长期债务自12月以来大致翻倍至$128.9B。
- 评级:维持跑赢大盘。AWS与自研芯片两根支柱比首次覆盖时明显更强,在手订单也为这笔开支提供了支撑,但投资逻辑已经收窄到AWS一家身上:零售利润率与自由现金流双双恶化,而2027年折旧的问题已经连续两场电话会无人回应。
业绩 vs. 一致预期
亚马逊在每一条经营科目上都超预期,并且大幅超出自己的指引,但EPS这个头条数字并不是经营成果。$80.9B的税前利润中,有$53.4B来自非经营性的其他收益,主要是Anthropic投资的估值变动。没有一家一致预期编制机构会去模型化未实现投资收益,所以报告口径+216%的EPS超预期幅度是在比较两种不同的东西。底下那部分经营层面的超预期是真实的,而且几乎完全集中在AWS。
| 指标 | 实际值(Q2 2026) | 一致预期 | 超预期/不及预期 | 幅度 |
|---|---|---|---|---|
| 净销售额 | $200,606M | $196.9B | 超预期 | +1.9% |
| 营业利润 | $27,461M | $22.0B(公司指引中值) | 超预期 | 较指引上限高出+$3.5B |
| 营业利润率 | 13.7% | 11.2%(指引隐含中值) | 超预期 | +250 bps |
| EPS(GAAP,摊薄) | $5.75 | $1.82 | 不可比 | 报告口径+216%;由估值变动驱动 |
| 剔除投资估值变动的EPS(估算) | ~$2.01 | $1.82 | 超预期 | ~+10% |
| AWS收入 | $42,232M | $40.54B | 超预期 | +4.2% |
| AWS营业利润率 | 39.4% | 33.8%(区间30.9%–38.2%) | 超预期 | 高于已公布区间的上限 |
| 北美收入 | $116,177M | n/a(未单独统计) | +16.1% 同比 | n/a |
| 广告收入 | $19,809M | n/a(未单独统计) | +26.2% 同比 | n/a |
| 现金资本支出(Q2,净额) | $53,076M | n/a | 高于趋势水平 | FY26计划上调至约$220B |
| 自由现金流(TTM) | ($7,604M) | n/a(未直接建模) | 为负 | (142)% 同比 |
同比对比
| 科目($M,每股数据除外) | Q2 2026 | Q2 2025 | 同比 |
|---|---|---|---|
| 商品净销售额 | 77,602 | 68,246 | +13.7% |
| 服务净销售额 | 123,004 | 99,456 | +23.7% |
| 净销售额合计 | 200,606 | 167,702 | +19.6% |
| 销售成本 | 95,778 | 80,809 | +18.5% |
| 净销售额减销售成本 | 104,828 | 86,893 | +20.6% |
| 该口径下的利润率 | 52.3% | 51.8% | +45 bps |
| 履约费用 | 29,633 | 25,976 | +14.1% |
| 技术与基础设施 | 33,158 | 27,166 | +22.1% |
| 销售与市场费用 | 11,698 | 11,416 | +2.5% |
| 一般及行政费用 | 2,788 | 2,965 | (6.0)% |
| 营业利润 | 27,461 | 19,171 | +43.2% |
| 营业利润率 | 13.7% | 11.4% | +226 bps |
| 利息支出 | (1,314) | (516) | +154.7% |
| 其他收益(费用)净额 | 53,415 | 1,117 | n/m |
| 税前利润 | 80,857 | 20,857 | +287.7% |
| 所得税费用 | (18,199) | (2,678) | +579.6% |
| 实际税率 | 22.5% | 12.8% | +970 bps |
| 净利润 | 62,647 | 18,164 | +244.9% |
| 摊薄EPS | $5.75 | $1.68 | +242.3% |
| 摊薄股数 | 10,903 | 10,806 | +0.9% |
| 股权激励 | 6,038 | 6,534 | (7.6)% |
环比对比
| 科目($M) | Q2 2026 | Q1 2026 | 环比 |
|---|---|---|---|
| 净销售额合计 | 200,606 | 181,519 | +10.5% |
| 营业利润 | 27,461 | 23,852 | +15.1% |
| 营业利润率(报告口径) | 13.7% | 13.1% | +55 bps |
| 营业利润率(剔除约$1.2B一次性收益) | 13.1% | 13.1% | 约持平 |
| AWS收入 | 42,232 | 37,587 | +12.4% (+$4,645M) |
| AWS营业利润率 | 39.4% | 37.7% | +168 bps |
| 北美收入 | 116,177 | 104,143 | +11.6% |
| 国际收入 | 42,197 | 39,789 | +6.1% |
| 广告收入 | 19,809 | 17,243 | +14.9% |
| 现金资本支出净额 | 53,076 | 43,234 | +22.8% |
超预期质量
- 收入:干净且属内生增长,但有一个很大的时间性提醒。按报告口径和剔除汇率后,增速都是20%,所以这不是汇率造出来的。但今年Prime Day在包括美国在内的多数大国市场挪到了Q2,而2025年它完全落在Q3。管理层只量化了Q3那一侧的影响(约400 bps)。把同样幅度对称地调整到Q2,底层增速更接近15.6%而非19.6%,相比Q1仍是加速,只是没那么夸张。付费商品件数增长17%,第三方卖家占比维持在61%,所以在时间性噪音之下,销量引擎确实健康。
- 利润率:合并层面的故事完全来自AWS。AWS营业利润$16,621M,以21%的收入贡献了合并营业利润的61%,而39.4%的AWS利润率甚至在调整衍生品收益之前就已高于已公布预测区间的上限(30.9%–38.2%)。剔除该收益后,AWS利润率约为38.0%,管理层将其表述为同比扩张520 bps。北美是反向的一侧:剔除关税退款后,分部营业利润约$8,523M,对应收入$116,177M,利润率7.3%,而2025年Q2为7.5%,增速为13%而非报告的21%。国际分部利润率同比持平于4.1%。
- EPS:按报告口径不可比。剔除$53,415M的其他收益、并对剩余部分按20%的正常化税率计税,得到约$2.01的底层EPS。对2025年Q2采用完全相同的方法($20,857M税前利润减去$1,117M其他收益,按20%计税,股本10,806M股),得到$1.46,因此底层EPS增长约38%。这是一份强劲的成绩,相对$1.82的一致预期也是真正的超预期,但只有头条数字的六分之一。注意有效税率本身也被扭曲了:22.5%的报告税率之上叠加了$17,691M的递延所得税,而实付现金税同比下降44%至$2,655M。
- 自由现金流:本次财报中最弱、也是恶化最明显的一条。过去十二个月自由现金流为($7,604M),一年前为+$18,184M,这一逆转源于滚动资本支出$169,007M(+64%)跑赢了经营现金流$161,403M(+33%)。问题不在经营现金流,而在资本密集度。
分部表现
| 分部 | 营收 | 同比 | 营业利润 | 营业利润率 | 去年同期利润率 | 值得注意 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 北美 | $116,177M | +16% | $9,123M | 7.9%(剔除退款后7.3%) | 7.5% | 包含约$600M关税退款 |
| 国际 | $42,197M | +15% | $1,717M | 4.1% | 4.1% | 利润率持平;利润增速与收入一致 |
| AWS | $42,232M | +37% | $16,621M | 39.4%(剔除衍生品收益后38.0%) | 32.9% | 占合并营业利润的61% |
| 合并 | $200,606M | +20% | $27,461M | 13.7%(剔除一次性项目后13.1%) | 11.4% | 合计行取自利润表数字 |
AWS
这就是本季度的全部故事,而且是一个非常好的故事。收入$42,232M,报告口径增长36.8%,剔除汇率后增长37%,为连续第五个季度加速,也是2021年以来的最快增速。环比新增的$4,645M比百分比更值得关注:它比AWS历史上任何一次环比增量都高出约80%,这意味着被变现的绝对产能正在上台阶,而不只是低基数下的增速观感。
“收入同比增长36.7%,连续第五个季度加速,是我们18个季度以来的最快增速,而当时AWS的收入规模还不到今天的一半。我们的收入环比增加超过$4.6 billion,比我们历史上最大的一次增量还高出约80%。我们的在手订单达到$496 billion,同比增速为三位数。” — Andy Jassy, CEO
利润率是第二个意外。报告口径39.4%、剔除衍生品收益后约38.0%,AWS交出的利润率高于卖方预测已公布区间的最高值。管理层描述的机制并不炫目,因此反而可信:产能优化、软件与流程效率、自研芯片替代外购器件,以及固定成本纪律。进入这次财报前的空头框架是AI工作负载的利润率结构性低于核心云,而本季度是对此的直接反证,至少在当前利用率下如此。
评估:AWS现在是一门以$169B年化收入规模、38%的干净营业利润率增长37%的生意。这样的组合在超大市值公司里找不到第二个。仅是结构变化本身就构成多年期的合并利润率顺风:收入结构每有一个百分点从零售转向AWS,就相当于约30个百分点的增量分部利润率。本季度没有解决的一件事是,当2026年这批资本支出的折旧在2027年落地时,这个利润率会怎样。
北美零售
报告出来的结果看着很强:收入增长16%,营业利润增长21%至$9,123M,利润率7.9%。附注改变了解读。约$600M的关税退款全部落在这个分部,而且被明确定性为不可重复;管理层称其为“我们预计将收到的退款中的绝大部分”。剔除之后,分部营业利润约$8,523M,增速是13%而非21%,利润率约7.3%,而2025年Q2为7.5%。按干净口径,北美利润率同比是倒退的。
管理层自己的成本表述与这一解读一致。该分部承受了与中东冲突相关的燃油成本上升,以及司机运力紧张带来的干线运价上涨,部分被4月实施的FBA燃油与物流附加费抵消。生产率的故事仍然成立,但它是在对抗成本通胀,而不是在其之上复利。
“我们仍在持续降低整体服务成本,尽管我们面对着中东冲突带来的燃油通胀以及司机运力受限导致的干线运价上涨所推高的运输成本。剔除燃油和干线运价上涨的影响后,配送成本的增速低于全球件数增速,速度与上个季度大体一致。” — Brian Olsavsky, CFO
评估:底层的履约算法仍然有效:按管理层自己剔除燃油后的口径,配送成本增速低于件数增速。但报告利润率是靠一笔一次性退款撑起来的,这个分部现在成了合并故事的拖累,而不是Q1财报所暗示的那台正在成形的第二引擎。这是下个季度要盯住的支柱,再有一次干净口径的倒退就会改变评级。
国际零售
收入$42,197M,剔除汇率后增长15%,营业利润$1,717M,增长15%。利润率维持在4.1%,与一年前的4.1%相同。增速从Q1剔除汇率后的11%加速到这里的15%,这是更有意思的数字,而且没有付出利润率代价。这个分部已经不再是一个可信度问题,而成了一个小而稳步改善的贡献者。它占收入的21%、占营业利润的6%,因此不会往任何方向撬动投资逻辑。
评估:还不错,而且比看上去要好一些。剔除汇率后加速到15%且利润率持平,说明欧洲和巴西的卖家费率与选品投入正在被消化,而不是由损益表买单。目前还没有对投资逻辑的影响;若再来一个增速加快且利润率稳定的季度,就开始有意义了。
广告
广告业务被并入北美和国际分部而非单独披露,但$19,809M的规模在剔除汇率后增长26%,此前已连续四个季度钉在22%。这是广告线一年来的首次加速,管理层将其直接归因于agentic购物场景,而不仅是赞助商品的投放量。按滚动口径,广告业务的年化规模现已超过$75B。
“越来越多的购物者在我们的agentic与对话式体验中发现商品,包括Alexa+和Alexa for Shopping。点击赞助提示的购物者,成交转化率比未点击者高48%,平均花费高21%。” — Andy Jassy, CEO
评估:公司内定价最不充分的一条线,而这次加速是迄今最有力的证据,说明agentic购物对广告变现是增量而非威胁。赞助提示上的转化率与客单价数据意味着新场景的变现效率高于旧场景,这与搜索被颠覆的空头观点所预测的正好相反。没有披露利润率,所以这仍是推断而非度量。
关键指标
| 指标 | Q2 2026 | Q1 2026 | Q2 2025 | 解读 |
|---|---|---|---|---|
| AWS同比增速(剔除汇率) | 37% | 28% | 17% | 连续第五个季度加速 |
| AWS年化收入规模 | $169B | $150B | n/a | 环比新增+$4.6B |
| AWS在手订单 | $496B | $364B(不含Anthropic交易) | n/a | 同比三位数增长 |
| AWS营业利润率 | 39.4% | 37.7% | 32.9% | 剔除衍生品收益后约38.0% |
| 芯片业务年化规模 | >$25B | >$20B | n/a | 同比三位数增长 |
| AI收入年化规模 | >$25B | >$15B | n/a | 同比三位数增长 |
| 广告同比(剔除汇率) | 26% | 22% | 22% | 四个季度以来首次加速 |
| 全球付费件数同比 | +17% | +15% | +12% | 加速,受Prime Day提振 |
| 第三方卖家件数占比 | 61% | 60% | 62% | 稳定 |
| 全球配送成本同比 | +19% | +14% | +6% | 按报告口径高于件数增速 |
| 员工人数 | 1,595,000 | 1,575,000 | 1,546,000 | 环比+20,000人,同比+3% |
| 现金资本支出净额(当季) | $53.1B | $43.2B | $31.4B | FY26计划上调至约$220B |
| 经营现金流(TTM) | $161.4B | $148.5B | $121.1B | +33% 同比 |
| 自由现金流(TTM) | ($7.6B) | $1.2B | $18.2B | 本轮周期中首次转负 |
| 长期债务 | $128.9B | n/a | n/a | 2025年12月31日为$65.6B |
重点议题与管理层评论
管理层整体口吻:过去五个季度中最前倾的一场电话会,而且在以往只给框架的地方给出了异常具体的内容。在任何一位分析师提问之前,管理层就主动、量化地回应了资本回报问题,并且主动交代了两笔一次性收益,而不是等着卖方自己去找。口吻明显变薄的地方是融资:关于建设资金来源的直接提问被绕开了,长期债务翻倍以及本季度流入非上市投资的$24.4B现金,在整场电话会上都没有被提及。
1. AWS:第五次加速,以及真正的驱动力
对连续第五次加速最自然的怀疑读法是:这不过是产能上线的结果,那它就是一个有天花板的供给故事,而不是有跑道的需求故事。管理层用一个具体机制反驳了这一框架:AI工作负载正在把核心消耗一起拉起来,因为后训练、强化学习和agent工具调用主要跑在CPU上而非加速器上。
“AI的增长带动核心业务,因为后训练强化学习和agent工具调用大多在CPU而非AI加速器上完成。这对AWS是一项优势,因为我们的Graviton芯片是最强的CPU芯片,性价比比其他选择高出30%-40%。” — Andy Jassy, CEO
佐证藏在结构里。AI收入年化规模越过$25B,一个季度前还是超过$15B,而AWS总收入环比增加$4.6B。如果AI单独贡献了其中约$2.5B的环比增量,核心业务每季度仍在贡献超过$2B,这个只算核心的增速比两年前AWS整体报告的增速还要快。CFO用更直白的话说了同一件事:“随着客户在AI上投入,我们看到核心消耗相应上升。”
评估:飞轮的论证现在有披露数字支撑,而不再只是断言。这很重要,因为AWS重估的持续性取决于这次加速究竟是会回归常态的产能效应,还是会持续复利的需求转移。本季度的证据指向后者,也是维持评级最有力的单一支撑。
2. $496B在手订单与2028年的需求信号
在手订单从Q1剔除Anthropic交易后的$364B升至$496B,同比三位数增长。对照过去十二个月$148.4B的AWS收入,这是3.3倍的远期订单覆盖。更引人注目的披露在时间上:2027年的产能大部分已被预订,管理层还说2028年的需求已经看得见。
“除了我们谈到的2026年之外,2027年的绝大部分产能(我们正在增加大量产能,就像我几分钟前说的)基本已被预订,而且我们已有相当一部分产能被预订到了2028年。……事实上,我们手上已有的2028年需求非常惊人。” — Andy Jassy, CEO
管理层对长期目标的表述也比以往任何时候都更激进,从“几千亿美元”提升到万亿美元级别的愿景。那是关于方向的陈述而非预测,应当照此理解;但在手订单不是:它是已签约收入,也是为这套资本开支计划背书的最硬的一个数字。
评估:在手订单正是把这轮资本开支周期与投机性周期区分开的东西。一家在$496B已签约订单、产能已卖到2027年的背景下花$220B的公司,做的是营运资金决策,不是赌博。剩余风险在集中度:管理层没有披露$496B中有多少来自那两家AI实验室、多少来自企业客户基础,而Q1“合理的广度”那套说法本季度没有再出现。
3. 自研芯片:芯片与AI双双越过$25B
芯片业务现在年化规模超过$25B,同比三位数增长,Graviton已部署在EC2前1,000大客户中的98%,Graviton的收入承诺环比增至近三倍。Trainium拿到了来自Anthropic和OpenAI的多年期、多吉瓦级承诺,采用者名单也在变长。
“凭借在AI上的Trainium和在CPU上的Graviton这两款性价比领先的芯片,我们为这轮AI拐点做好了异乎寻常的准备。……我们前1,000大EC2客户中有98%在使用Graviton。收入承诺环比增至近三倍,而Graviton5的增长速度比当年的Graviton4快近2x。” — Andy Jassy, CEO
有一处表述变化值得注意。上个季度管理层用两种方式量化芯片业务:一个内部运行规模,以及一个$50B的独立等价口径(“如果我们的芯片业务是一家独立公司,把今年生产的芯片卖给AWS和其他第三方,像其他领先芯片公司那样做”)。这个季度只给了直接的运行规模,没有独立等价数字。可比口径上的数字从超过$20B升到超过$25B,所以增长是真实的,但更好看的那套表述被无声无息地取消了。
管理层还特意重申了与Nvidia的关系,称客户“在可预见的未来都会继续在Nvidia上运行”。这在商业上是正确的姿态,也有效纠正了那种认为Trainium是取代而非补充外购芯片的看法。
评估:自研芯片这根支柱得到确认并且更强了。利润率证据现在直接体现在AWS这条线上,而不再依赖管理层的断言:在37%的增长下做出38%的干净分部利润率,这就是一套成本占优的算力堆栈从外部看起来的样子。被取消的$50B口径是披露纪律上的一个小负面信号,而不是业务上的。
4. 资本支出升至$220B,原因是内存
电话会上最大的一处指引变化,是资本计划从约$200B上调到约$220B,而且完全归因于零部件成本通胀,而非新增产能。
“我们现在认为2026年的现金资本支出将达到约$220 billion。内存成本上升把这个数字从我们此前约$200 billion的估计推了上去。即便是这个金额,我们仍然没有足够的产能来满足2026年的全部需求,我相信这个动态在2027年同样成立。” — Andy Jassy, CEO
这是为同样的实体规模多付$20B,除非在定价上收回,否则就是一个直截了当的利润率与资本回报逆风。在被追问这一点时,管理层确认现有合同价格已锁定,只有新签协议才会重定价:“你签下的那些交易,在合同存续期内就是那个价格、那份协议。”由于2027年的产能大部分已在内存涨价之前签下的合同中被预订,这笔成本上升的回收窗口很慢。
评估:这是本次财报中最具体的负面,而且因为它和37%的AWS数字一同出现,被低估了。$20B的成本上升大部分被吸收在一本已预签的合同里,这会专门压缩2026年这一批资产的回报。亚马逊的回答是公司仍然产能受限,所以即便价格更高,这些机器仍然值得建。这大概率是对的,但它仍然比管理层九十天前摆出的计划要差。
5. ROIC框架:管理层要卖方为之背书的究竟是什么
管理层开场就主动给出了一段异常量化的资本周期辩护,把支出拆成经济属性不同的两部分。
“对服务器和网络设备而言,平均来说这笔投资的回本时间略少于三年。服务器目前的使用寿命至少为五到六年,而我们如今大部分AI产能签的是至少五年期的合同。……对于使用寿命超过30年的数据中心,我们应当能获得至少五到六代服务器的经济效益。” — Andy Jassy, CEO
这个说法是可证伪的,而Q1那个版本不是。上个季度的表述是六到24个月的变现滞后;这个季度则是具体的、不到三年的回本期,对应五到六年的资产寿命和五年的客户合同。管理层也直接承认了近期后果,称公司“在这些数据中心投入运营之前会遇到自由现金流逆风”。
评估:把具体的回本期说到台面上,是本场电话会最有用的披露,因为它把一种信念转化成了可检验的主张。如果服务器能在三年内回本,而客户合同期是五年,单位经济就说得通,当前的自由现金流低谷就是一个时点现象。这个框架唯一没有触及的是报告口径的损益表:现金层面的回本,对2027年加速折旧会把营业利润率压成什么样,一个字也没说。
6. $53.4B的Anthropic估值变动,以及藏在权益里更大的那一笔
$62,647M的净利润中包含$53,415M的税前非经营性其他收益,主要归因于Anthropic投资。在多数季度里,单是这一项就会成为头条。更大的那个数字在权益部分:其他综合收益中包含$41,988M的可供出售债务证券净未实现收益(已扣除$13,695M的税),隐含税前约$55.7B。累计其他综合收益从12月31日的$28,230M升至$66,287M,而“其他资产”在同样这六个月里从$122,607M增至$284,132M。
两笔Anthropic相关的估值变动在电话会上都没有被提到。准备好的发言里没有,CFO的分部讲解里没有,六段分析师问答里也没有。一笔比公司过去十二个月全部营业利润还大的收益,穿过了财务报表,却没有一句评论。
评估:会计处理站得住脚,经济实质大概率也是真的,但这份沉默是值得记录的治理信号。估值变动是双向的:本季度产生约$109B合计税前收益的同一套方法,在非上市AI估值收缩时也会产生同等量级的亏损,而卖方对此毫无框架可用,因为管理层从未提供过。这已经是连续第二个季度对这笔估值变动不作解释。
7. 自由现金流转负,而现金口径的那个数字才是好看的那个
过去十二个月自由现金流为($7,604M),一年前为+$18,184M,这是头条。补充披露更有信息量:已取得但尚未支付的房产与设备增加额,本季度为$10,700M,过去十二个月为$29,267M,而去年同期该项是减少$1,600M。把它加回到滚动净资本支出$169,007M上,权责发生制口径的资本开支接近$198.3B,对照$161.4B的经营现金流,意味着自由现金流更接近($36.9B)。
评估:自由现金流比Q1模型设想的更差,也比头条数字显示的更差。我们Q1的估计把FY26自由现金流放在($5B)到+$5B的区间;走到半程,滚动数字已经低于该区间,而下半年还背着更重的资本支出。这不会打破投资逻辑,因为在手订单为这笔开支背书,经营现金流也在以33%复利增长,但它抹掉了任何还认为这些资本支出能在当期自给自足的论据。
8. 零售利润率:出现裂缝的那根支柱
Q1的投资逻辑认为,随着履约自动化放量,零售利润率正在拐头向上,而Q1的财报以北美营业利润$8.3B(一年前为$5.8B)支持了这一点。一旦剔除关税退款,本季度打破了这一模式。干净口径下约7.3%的北美利润率,对照2025年Q2的7.5%,是本轮覆盖期内的首次同比下滑。
生产率投入仍在继续:机械臂机队预计在2026年翻一倍以上,现有设施正在用当代技术改造,库存布点和整合率也有提升。但管理层自己的对冲措辞很值得注意,比Q1说过的任何一句都更谨慎。
“尽管营业利润率可能波动、进展也未必总是线性的,我们仍以审慎的方式持续改善服务成本,追求长期的可持续提升。” — Brian Olsavsky, CFO
评估:在一次真实的外部成本冲击(燃油、干线运价)之下出现一个季度的干净口径利润率下滑,并不等于逻辑破了,而附加费的应对也是恰当的。但这根支柱从“已确认”移到了“存在风险”。它之所以格外重要,是因为它正是让AMZN不只是AWS代理的那根支柱。没有它,整个投资故事就全压在云上。
9. 日常必需品:当日达生鲜的解锁
零售端最实质的披露是运营层面而非财务层面的。亚马逊似乎通过把生鲜杂货接入既有的当日达设施、而不是另建专门业态,解决了易腐品的问题,而参与度数据相当亮眼。
“我们终于找到了一件对我们真正有推动力的事:在当日达设施中提供易腐商品,现在我们已能在美国2,300个城市提供当日达生鲜。在这些城市里,当地畅销榜前10名中有9个是易腐商品。今年年初以来,每月活跃的生鲜客户数增长了50%。” — Andy Jassy, CEO
含易腐商品的当日达订单,平均每单件数是其他订单的三倍以上,这个数字把它从一次品类扩张变成了一个客单经济学的故事。亚马逊以超过$150B的商品交易总额已经是美国第二大杂货商,因此增量频次是落在一个很大的基数上。
评估:这是本次财报中最可信的一个新增零售经营杠杆来源,也是“利润率支柱是存在风险而非已经破了”这一判断的最有力论据。在固定的当日达配送成本上摊更多的每单件数,正是当年让履约网络实现盈利的那套密度机制。它在本季度的分部利润率里还看不到,如果机制确如管理层描述,两到三个季度内应该就能看到。
10. Alexa、agent与应用层
亚马逊正在两端同时向上层堆栈推进。消费端,Alexa for Shopping在过去十二个月触达超过350 million用户,活跃用户接近翻倍,互动量同比增长超过5x。企业端,Amazon Q、Kiro、Connect、Transform以及新发布的Continuum,代表着从卖基础设施到卖应用的有意转变,客户名单里点名了3M、Allianz、AstraZeneca、BMW、Exxon和NFL。
管理层明确表示这是客户驱动而非战略驱动,称Q最初是亚马逊为自己做的内部工具,外部企业看到后主动要求使用。Kiro也是如此,其使用量环比增至三倍,并被称为成本效率比替代方案最多高出50%。
评估:战略上说得通,财务上看不见。这些业务都没有披露收入,所以它们是期权价值而非模型输入。近期相关的解读是:应用层在推理正在商品化的当口提高了AWS的转换成本,这对核心增速持续性的支撑,大于它对任何新收入线的支撑。
11. 资产负债表:债务翻倍,$24.4B悄悄流出
总资产首次越过$1 trillion,达到$1,095,689M,而12月31日为$818,042M。长期债务从$65,648M大致翻倍至$128,894M,上半年募集了$66,998M,季度利息支出上升155%至$1,314M。另外,投资活动部分在“收购(扣除取得的现金)、非上市投资及其他”项下,本季度列示$24,359M、上半年列示$39,767M,而去年同期该项为$1,700M。
最后这一行是一笔真金白银的现金流出,量级相当于AWS一个季度的收入,而且完全在资本支出之外。它既没有出现在准备好的发言里,也没有出现在任何一个回答里。
评估:亚马逊现在正用债务为这轮建设融资,同时把大量额外现金投入非上市投资,而两件事都没有被主动说明。相对$161B的经营现金流,这点杠杆很容易服务,所以这是披露层面的担忧,而非偿债层面的。但一个仅凭资本支出来测算现金需求的投资者,漏掉了上半年约$40B的流出。
指引与展望
| 指标 | Q2 2026指引(4月29日给出) | Q2 2026实际 | Q3 2026指引 | Q3 2025对比基数 | 隐含变化 |
|---|---|---|---|---|---|
| 净销售额 | $194.0B – $199.0B | $200,606M | $197.0B – $202.0B | $180,169M | +9%至+12% |
| 营业利润 | $20.0B – $24.0B | $27,461M | $22.5B – $26.5B | $17,422M | +29%至+52% |
| 隐含营业利润率 | 10.3% – 12.1% | 13.7% | 11.1% – 13.5% | 9.7% | 中值+260 bps |
| 汇率假设 | 约10 bps逆风 | 中性(报告口径20% = 剔除汇率后20%) | 约80 bps逆风 | n/a | 逆风扩大 |
| 现金资本支出(全年) | ~$200B | 上半年$96.3B | ~$220B | 因内存成本上调约$20B | |
亚马逊的Q2收入比自己指引的上限高出$1.6B,营业利润比指引上限高出$3.5B,在利润线上超出14.4%。这是覆盖期内相对指引的最大幅度超预期,也是解读Q3区间时应有的背景。
Q3的收入指引乍看令人不安:相对刚交出的20%,只给了9%到12%的增长。管理层明确指出了两个驱动因素。Prime Day今年挪到了Q2,而2025年完全落在Q3,对Q3的同比比较影响接近400 bps;汇率则是另外80 bps的逆风。
“剔除2025年和2026年Prime Day的影响,2026年第三季度的同比增速会高出接近400个基点。……其次,Q3指引假设按当前汇率计算,同比汇率变动带来约80个基点的不利影响。” — Brian Olsavsky, CFO
隐含的环比趋势:管理层只量化了Prime Day挪动在Q3一侧的影响。把同样幅度对称地调整到Q2,底层增速约为15.6%,对照Q3指引中值的约14.7%和上限的16.1%。因此底层趋势大致持平,处在十几个百分点的中段,而不是头条比较所暗示的九个百分点断崖。这一对称调整是我们的估算,不是公司数字。
卖方预期在哪:进入财报前的一致预期约为$196.9B收入和$1.82的EPS。Q3收入指引中值$199.5B,与卖方原本给Q2的水平接近,意味着收入端的环比设定实际上是持平的。营业利润指引才是更有意思的数字:$24.5B的中值比去年同期高41%,隐含12.3%的利润率,对照9.7%,所以即便要还回Prime Day,利润轨迹仍被指引为继续扩张。
指引风格:亚马逊对营业利润给的是刻意宽的区间,这次是$4B,而中值偏保守。公司现在已经不只超出中值,而是超出了自己营业利润指引的上限,幅度达14%。按这个规律,Q3现实的结果会落在$26.5B的上限或更高,而不是$24.5B的中值,那大约比锚定中值的模型高出$2B。
分析师问答要点
39%的AWS利润率能否维持
开场第一个问题直奔本季度最令人意外的数字,并把它放在“AI工作负载近期会稀释云利润率”这一主流假设之下。管理层的回答把结果拆成了几个组成部分,而且值得注意的是,主动给出了剔除一次性项目后的数字,而不是为头条数字辩护。对冲的说法与以往季度一致:利润率会随投入水平和产品结构波动。
Q:“Brian,很多人都假设AI工作负载的利润率更低,至少近期如此。能否谈谈二季度39%的AWS营业利润率是由什么驱动的,以及我们该如何看待其可持续性?”
— Doug Anmuth, J.P. Morgan
A:“是的,我们对AWS在Q2的收入增长和利润率扩张都很满意,尤其考虑到我们业务的体量。你可以看到,尽管投入很大,AWS的利润率仍然保持强劲,同比提升了650个基点。如果剔除我提到的衍生品会计收益,则是520个基点。我们此前说过,这些利润率会波动。它们取决于若干因素,包括我们的投入水平、产品结构、AI与非AI的结构。我想说,你们看到的AWS盈利能力不是偶然的。它来自有纪律的效率提升、产能优化(我们在Q2从中获益不少),以及始终对固定成本的严格管理。”
— Brian Olsavsky, CFO
评估:管理层回答得诚实,没有宣称可持续性,这是正确的姿态。主动披露剔除一次性项目后520 bps的数字是可信度上的加分。没有被回答的是藏在后面的2027年折旧问题,而电话会上没有人问。
亚马逊是否需要自己的前沿模型
一个关于AI堆栈的结构性问题:如果价值累积在模型层,那么转售别人前沿模型的公司是否处在结构性劣势?回答是一个两部分的立场,而且相对以往季度有所转变。管理层先论证这门生意并不需要前沿模型,随后披露亚马逊无论如何都在做一个,给出的理由是成本控制、优先级和速度,而不是竞争上的必要性。
Q:“Andy,Amazon Bedrock的客户采用非常强劲,本季度客户的支出超过此前所有季度的总和。当你考虑全栈能力时,亚马逊是否需要一个自己的、迈向前沿的领先模型?”
— Doug Anmuth, J.P. Morgan
A:“我的看法是,AWS和亚马逊即使没有自己的前沿模型,也能有一门极其成功的生意。很大程度上是因为不会只有一个模型统治世界。……话虽如此,我们确实在推进自己的前沿模型,原因有几个。首先是它让我们对成本有额外的掌控。……我的看法是,未来几年内至少会有半打彼此水平相当的模型。它们都会在Bedrock里,其中一个是我们的。”
— Andy Jassy, CEO
评估:商品化的论点虽然自利但大概率正确,而且对掌握分发层的一方来说是战略上最舒服的位置。具体的新信息是前沿模型的投入承诺,其训练成本没有单独披露,推测就落在本季度增长22%的技术与基础设施这条线里。
这次加速是需求,还是只是产能落地
这是电话会上最重要的怀疑性问题,也是决定37%的增速能否外推的问题。如果加速只是产能上线的反映,增长就受供给约束、会回归常态;如果约束在需求端,它就会复利。管理层的回答先列举需求侧的驱动因素,把产能当作其中之一,随后重申了两个季度前做出的电力产能承诺。
Q:“想问一下AWS的加速,是不是主要由本季度大量产能上线驱动的?你们在新增多少吉瓦这件事上比同行更开放。能否给我们一些参考,下半年相对上半年可能增加多少,以及你们怎么看2027年?”
— Justin Post, Bank of America
A:“是的,我们在增加大量产能,但它增长还有很多其他原因。我们的产能建设进度符合几个季度前谈过的计划,当时我们说预计到2027年底把电力产能做到2025年的两倍,我们仍然在这条轨道上。”
— Andy Jassy, CEO
评估:这是一个部分回答。管理层重申了总体电力承诺,但拒绝了关于上半年与下半年产能增量的具体请求,而那正是能让卖方把供给和需求分开的数字。从竞争角度这种拒绝可以理解,从分析角度并不令人满意。需求侧的论据落在在手订单上,而在手订单是披露的,所以这个问题可以间接回答。
长寿命数据中心支出能否在2027年放缓
每一个资本周期投资者都需要答案的问题:是否有看得见的下坡道,还是支出会无限期复利?管理层没有给出下坡道。回答转而把需求曲线描述成杠铃型:一端是AI实验室和少数几个爆发式应用,另一端是企业的成本规避类场景,而中间那一大块存量生产负载在很大程度上还没有迁移。
Q:“展望2027年,看着即将到来的需求等等,你们是否已经到了可以在2027年开始放缓那部分长寿命数据中心支出的时点,还是说现在还太早,展望2027年时你们在未来两三四年里仍然必须不断开出新的数据中心?”
— Brian Nowak, Morgan Stanley
A:“我们现在的需求太多了。除了我们谈到的2026年之外,2027年的绝大部分产能(我们正在增加大量产能,就像我几分钟前提到的)基本已被预订,而且我们已有相当一部分产能被预订到了2028年。……我不知道杠铃中间那一段的轨迹,会不会和我们在当前杠铃的AI实验室那一端看到的陡峭轨迹一样。我们面前有大量需求,我们会继续投入这门生意,保持我们今天作为显著市场领导者的位置。”
— Andy Jassy, CEO
评估:答案是不能,而且说得很直白。投资者应当把至少到2028年的高资本密集度纳入模型。杠铃框架是这场电话会上最诚实的一处表达,因为它承认了对未来需求中最大那一块的不确定,而不是把AI实验室的增速外推到整个企业客户基础上。
在AWS之外销售Trainium
故事里最大的一块未定价期权,措辞比上个季度更实,但仍未成为承诺。此前的说法是有很大机会在几年内销售整机柜;这个季度管理层描述的是,正在与希望脱离云单独获得芯片的客户积极沟通。
Q:“过去九十天左右,公司公开谈到未来某个时点向第三方数据中心销售Trainium。你们怎么看什么时候可以做这件事,以及相对核心AWS负载的资本回报?”
— Brian Nowak, Morgan Stanley
A:“我们确实有越来越多的客户希望我们把Trainium芯片提供给他们,脱离我们的云单独提供,我们正在积极沟通和探索,我预计未来我们有很大可能会这么做。”
— Andy Jassy, CEO
评估:需求侧的证据变实了(客户在主动询问),而时间上的措辞却变松了(从几年内变成未来)。问题中关于资本回报的那一半没有得到回应,而那恰恰是更难的一半,因为内部部署Trainium能吃下整条AWS利润率堆栈。把这件事当作没有时间表的期权价值,而不是可建模的收入线。
建设资金从哪来
在资本支出被指引到$220B、而滚动自由现金流为负的背景下,融资问题已经是第一位的,而它得到了整场电话会最薄的回答。长期债务自12月以来已大致翻倍,利息支出同比上升155%,这两件事管理层在会上都没有主动提起。
Q:“Brian,考虑到你们两位都谈到的需求信号和新增产能计划,你们目前如何看待未来几年建设所需的资金来源?”
— Colin Sebastian, Baird
A:“你们已经看到我们今年发行了债券。在继续为AWS的这轮增长提供资金方面,我们有很多可选项。我们会继续评估所有选项,在合适的时机做出恰当的决定,但今天没有可以分享的内容。”
— Andy Jassy, CEO
评估:这是一次回避,也是整场电话会上最明显的一次。问题是问CFO的,却由CEO用两句话作答,没有量化债务容量、目标杠杆,也没有说是否考虑股权融资。考虑到资产负债表在六个月内多出$63B的长期债务,这值得一个真正的回答,但它没有得到。
在手订单的持久性,以及面对成本通胀的定价
整场电话会里分析上最尖锐的问题:如果剩余履约义务已经涨到当初设定现行产能计划时水平的约两倍半,这个计划是否需要再动一次,定价又能否收回内存驱动的成本上升?回答确认了不舒服的那一半:已签合同是固定的,只有新协议才重定价。
Q:“你们报告的RPO是2025年第三季度的两倍半,而当时你们给出了到2027年底产能翻倍的说法。这个RPO数字及其大幅扩张,对你们的未来产能展望有何影响?……能否谈谈AWS的定价策略如何把未来的成本通胀考虑进去?你们的长期合同是否允许在成本通胀下维持稳定的回报水平?”
— Ken Gawrelski, Wells Fargo
A:“你签下的那些交易,在合同存续期内就是那个价格、那份协议。至于你新签的协议,你总会把自己的成本考虑进去,再据此和客户谈定一个价格。我想现在对世界上任何一家公司来说都不是秘密,内存、硬盘和SSD这些零部件目前的价格是被抬高的。”
— Andy Jassy, CEO
评估:这段交流确立了一个事实:$20B由内存驱动的资本支出增加,落在一本按通胀前价格签下的合同簿上,只有新业务才有回收空间。这是对2026年和2027年产能批次回报水平的可量化拖累。这是问答环节中学到的最重要的一件事,而它没有得到任何追问。
他们没有说的
- 2027年折旧:现在已经连续两场电话会,管理层都没有说明2026年这批资本支出的折旧对2027年报告口径营业利润率意味着什么。约$220B的资本投入使用,对应五到六年的服务器寿命,意味着折旧这条线会出现台阶式上升,而管理层给出的现金口径回本框架完全没有触及损益表。这是多头叙事与报告财务之间最大的一处缺口。
- 在手订单集中度:$496B的在手订单只披露了增速,没有关于广度的说明。上个季度管理层把这本订单描述为在少数几家客户之外具有“合理的广度”;这套说法这次没有重复。在Anthropic和OpenAI都持有多吉瓦级Trainium承诺的情况下,来自两家交易对手的在手订单占比是一个重大未知数。
- Anthropic的估值变动:约$53.4B走利润表,约$55.7B税前走其他综合收益,而电话会上关于两者一句话都没有。没有方法论,没有敏感性分析,也没有说明未来各期将如何沟通。不对称之处在于:同一套会计在非上市AI估值收缩时会产生同等量级的亏损。
- $24.4B的非上市投资流出:现金流量表在收购与非上市投资项下,本季度列示$24,359M、上半年列示$39,767M,而去年同期为$1,700M。这是一笔规模约为季度资本支出一半的现金承诺,完全在资本支出指引之外,却从未被提及。
- Amazon Leo的经济性:上个季度的指引明确包含Leo在Q2带来的$1B增量成本拖累,以及商业服务按计划在Q3上线。这个季度的更新是星座接近400颗卫星、服务“今年”开始,没有成本量化,时间承诺也更软。财务披露是倒退的。
- 被取消的$50B芯片口径:上个季度管理层用两种方式给芯片业务定规模,包括一个$50B的独立等价数字。这个季度只给了直接的运行规模。可比口径的数字是增长的,所以这一变化是表述性的而非实质性的,但在没有任何说明的情况下放弃更有利的表述,并不寻常。
- 自由现金流指引:仍然没有,而滚动数字为负已经两个季度了。管理层谈了框架,也在方向上承认了自由现金流逆风,但从未给出量级或低谷的时点。
- 人员与AI生产率叙事:员工人数环比增加20,000至1,595,000,同比增长3%,是几个季度以来最快的增速,与上个季度被着重讲述的内部AI生产率叙事放在一起显得别扭。这一反转本身以及它与那套叙事的关系,都没有被回应。
市场反应
- 财报前的设定:AMZN于7月30日收于$235.50,年初至今上涨2.0%,过去十二个月上涨2.3%,过去30天下跌1.2%。同期标普500指数年初至今上涨8.7%,因此该股进入财报时,全年跑输指数约七个百分点,而AWS增速大约翻了一倍。52周收盘价区间为$198.79至$274.99。
- 盘后走势:财报与电话会之后,股价在盘后交易中上涨9.1%至$257.06。
- 反应交易日(7月31日):该股开于$264.99,跳空12.5%,盘中区间$262.06至$273.22,收于$271.58,上涨15.3%或$36.08。这是2012年以来最大的单日涨幅。成交量125.9M股,为30日均量的2.4倍。当日标普500指数上涨0.7%。
值得注意的结构性特征是,这波上涨是逐步累积而非衰减的。盘后定价了9%的反应;常规交易时段又加了六个百分点,并接近当日高点收盘。这一模式与Q1财报正好相反,当时盘后的初始上涨衰减成了次日0.77%的收盘涨幅,这说明买方在一夜之间把这份财报读透了,并得出结论:AWS的加速才是关键事实,而不是资本支出数字。
各家通讯社报道的归因一致而集中:这是一次AWS的重估。没有一家主流媒体以$5.75的EPS作为导语,考虑到这个数字是未实现的投资估值变动,这个取舍是正确的。被重新定价的是资本回报问题。一个花了三个季度追问每年$200B资本支出究竟能不能产出收入的市场,在同一份财报里拿到了37%的增速、$496B的在手订单和38%的干净分部利润率,然后为之付了钱。
背景会让这份热情稍微降温。尽管创下十四年来最大单日涨幅,该股收于$271.58,对照财报前$274.99的52周收盘高点,并没有创出新的收盘高点。这15.3%修复的是一年来估值下沉的一部分,而不是在延续一轮上涨,这也是为什么这样幅度的涨幅之后,设定并不像通常那样被拉得过紧。
卖方观点
争论:37%的AWS增速可以外推,还是产能造成的假象?
多头观点:在一个自上次出现同等增速以来大约翻了一倍的基数上连续五个季度加速,不可能是基数效应。$496B的在手订单是AWS滚动收入的3.3倍,并且同比三位数增长,产能到2027年大部分已被预订,管理层还说2028年的需求已经看得见。约束在供给侧,而供给正按已披露的节奏增加。
空头观点:受供给约束的增长,其天花板是由资本支出的排期而非需求决定的,这意味着减速的时点是可知的,并会在2027年底电力产能翻倍完成时到来。管理层拒绝给出上半年与下半年的产能增量,而那正是能一锤定音的披露。
我们的看法:多头更占理,但理由在在手订单而不在增速。$496B的已签约收入对照$148B的滚动收入,才是让这条轨迹具有持久性的事实,无论供需哪一侧是约束条件。空头关于2027年产能悬崖的观点是真实且被讨论不足的,但那是2028年的问题,而市场今天并不为2028年付钱。
争论:自由现金流为负是否重要,还是纯粹的时点问题?
多头观点:经营现金流复利增长33%至$161.4B。整个自由现金流缺口都是投入使用、对应一本已签约订单的资本,服务器在不到三年内回本,而客户合同期为五年、数据中心寿命长达三十年。这是2014-2017年AWS建设的压缩版,而那一轮周期以多年的自由现金流扩张收尾。
空头观点:报告的($7.6B)低估了消耗。已取得但尚未支付的设备款在过去十二个月增加了$29.3B,使权责发生制口径的自由现金流接近($37B),而公司现在用六个月内翻倍的债务来填这个缺口。再加上上半年$39.8B的非上市投资流出,现金承诺远大于资本支出指引所描述的规模。
我们的看法:空头在算术上更对,多头在经济性上更对。权责发生制的调整是正确的,并且实质性地改变了消耗规模,而它并不在多数模型里。但管理层这个季度记录在案的回本框架足够具体,因而可以被证伪,而在手订单为其背书。诚实的立场是:自由现金流会先变差再变好,低谷大概率在2027年而不是2026年。这是一个久期问题,不是偿债或经济性问题。
争论:零售利润率的故事是破了,还是被打断了?
多头观点:干净口径的利润率下滑完全可由可识别的外部成本冲击解释,即燃油通胀和干线运价上涨,而管理层已经针对性地实施了附加费。按管理层自己的口径,底层算法依然有效:剔除燃油和干线运价后,配送成本增速低于件数增速。机器人部署今年翻倍,当日达生鲜机制则是一个真实的新密度杠杆。
空头观点:7.9%的报告利润率需要一笔一次性关税退款才够得着,没有它这个分部同比是倒退的。按报告口径,配送成本增长19%,而件数增长17%。员工人数环比增加20,000。自动化叙事已经讲了三年,而干净口径的利润率现在比一年前还低。
我们的看法:是被打断了,但给的绳子比多头观点应得的要短。外部成本归因是可信的,生鲜密度机制既真实又是新的。但这根支柱正是让人把AMZN当作AWS代理之外的东西来持有的理由,而它现在已经交出了一个干净口径下滑的季度。两个季度就会改变评级。如果机制确如管理层描述,生鲜的客单经济学应在两到三个季度内体现在分部利润率上。
争论:估值中应如何处理Anthropic的估值变动?
多头观点:这笔估值变动反映的是一项真正有价值资产上的真实经济收益。Anthropic的企业价值随其产能承诺而上升,亚马逊的持股规模很大,而本季度流经利润表和其他综合收益的税前收益合计已超过公司全部滚动营业利润。这是一项市场没有单独计价的资产。
空头观点:这是一家非上市公司上的未实现估值变动,账面上还通过$17.7B的递延所得税计了税,而实付现金税下降了44%,既没有披露方法论,也没有敏感性分析。同一套会计在非上市AI估值收缩时会产生对称的亏损,而管理层连续两个季度对该情景保持沉默,没有提供任何框架。
我们的看法:把它完全排除在盈利之外,把这笔持股当作资产负债表项目处理,这也正是我们的做法。把它计入盈利倍数,等于把非上市AI估值的波动率引入一个云与零售的估值里,而卖方的反应完全忽略EPS这条线,说明市场也这么认为。资产是真实的;它只是不是盈利。
需更新模型
| 项目 | 此前模型(Q1之后) | 建议调整 | 原因 |
|---|---|---|---|
| FY26营收增速 | ~15-16% | ~15% | 上半年+18%;因Prime Day回吐,Q3指引+9-12%;实质未变 |
| FY26 AWS增速 | ~25-27% | ~32-34% | 上半年+33%;Q2为+37%,产能已预订至2027年 |
| FY26合并营业利润率 | ~11.5-12.0% | ~12.5-13.0% | 上半年13.4%;Q3指引中值12.3% |
| FY26 AWS营业利润率 | ~36-37% | ~38-39% | 上半年38.6%;Q2干净口径利润率约38.0% |
| FY26北美利润率 | ~7.5-8.0% | ~7.0-7.5% | Q2干净口径利润率7.3%,同比下降;燃油与干线运价通胀持续 |
| FY26现金资本支出 | ~$200B | ~$220B | 公司因内存成本通胀上调 |
| FY26自由现金流 | ($5B)至+$5B | ($25B)至($35B) | 走到半程TTM已为($7.6B);下半年资本支出更重 |
| FY26自由现金流,权责发生制口径 | 此前未建模 | 比现金口径低约$25-30B | 已取得但尚未支付的设备款在过去十二个月增加$29.3B |
| FY27 EPS口径 | GAAP,约$10.00-10.50 | 剔除投资估值变动,约$9.20 | 口径变更:GAAP EPS现已被未实现估值变动主导,不能作为估值输入 |
| FY27折旧 | 未单独建模 | 台阶式上升;需显式建模 | 约$220B的FY26资本投入使用,对应5-6年服务器寿命 |
估值影响:我们正在更改盈利口径。GAAP EPS现已被未实现投资估值变动主导,无法作为倍数输入,因此我们转用剔除估值变动的口径。基于FY27约$950B的收入、13.5%至14.0%的合并营业利润率,以及按当前轨迹的净利息与税负,我们估算FY27剔除估值变动的EPS约为$9.20,对应约11.0B的摊薄股本。给予32至34倍,支持$295至$315的合理价值区间,相对$271.58的收盘价对应9%至16%的上行空间。多头情形下,Trainium按已披露的时间表在AWS之外销售,可支持$350以上。空头情形下,2027年折旧把合并利润率压向12%、并把剔除估值变动的EPS降至约$8.00,按30倍支持$240,对应12%的下行空间。不对称性仍然偏向持有,但幅度小于首次覆盖时,因为市场已在一个交易日里为AWS重估付掉了相当一部分。
财报后投资逻辑记分卡
| 逻辑要点 | 状态 | 状态标签变化 | 备注 |
|---|---|---|---|
| 多头#1:随着企业AI成熟,AWS重新加速 | 确认 | 按预期推进(不变) | 连续第五个季度加速至36.8%;18个季度以来最快;环比新增$4.6B |
| 多头#2:自研芯片是结构性护城河 | 确认 | 按预期推进(不变) | 芯片业务运行规模>$25B;Graviton覆盖前1,000大EC2客户的98%;38%的干净AWS利润率就是证明 |
| 多头#3:随着履约自动化放量,零售利润率出现拐点 | 受到挑战 | 按预期推进 → 存在风险 | 干净口径北美利润率约7.3%,一年前为7.5%;报告的7.9%依赖关税退款 |
| 多头#4:广告是被低估的利润引擎 | 确认 | 按预期推进(不变) | 剔除汇率后+26%,此前连续四个季度为22%;agentic场景的变现高于基准 |
| 空头#1:资本密集度将在较长时期内压缩FCF | 已确认(不利于多头) | 浮现中 → 正在兑现 | TTM FCF为($7.6B);权责发生制口径约($37B);资本支出计划上调至约$220B |
| 空头#2:随着基数扩大,AWS增速向GDP+水平减速 | 受到挑战 | 已受控(不变) | 连续第五个季度在加速而非减速 |
| 空头#3:AI基础设施支出可能无法变现为现金回报 | 部分回应 | 浮现中 → 已受控 | 不到三年的服务器回本期已记录在案,对应5年合同期与$496B在手订单 |
| 空头#4:对Nvidia的依赖限制AWS芯片经济性 | 受到挑战 | 已受控(不变) | Anthropic与OpenAI均签有多吉瓦级Trainium承诺;Nvidia被重申为补充 |
| 空头#5(新增):FY27折旧在AWS收入跟上之前压缩利润率 | 未决 | 新增 → 浮现中 | 约$220B的FY26资本投入使用;连续两场电话会未获回应 |
总体:投资逻辑在最要紧的地方变强了,同时也变窄了。两根与AWS相关的多头支柱比首次覆盖时明显更强,原有四个空头论点中已有两个受到实质挑战。但零售利润率支柱因干净口径下滑移到了存在风险,自由现金流的空头论点从浮现中变成正在兑现,还新增了一个关于2027年折旧的空头论点。三个月前,这是一个以资本支出折价交易的三引擎故事。今天,它是一个AWS故事,外加两台辅助引擎,其中一台熄了火,而那部分资本支出折价已经被付掉了一部分。
操作:维持跑赢大盘,但绳子更短。$496B的在手订单、已记录在案的不到三年服务器回本期,以及37%增长下38%的干净AWS利润率,足以在$271.58的价格上为这些支出和这一评级背书,对应$295至$315的基准情形区间。有两件事会让我们下调至持有:北美干净口径利润率连续第二个季度下滑,或者2027年折旧指引压缩合并利润率的速度快于AWS结构变化所能抵消。两者都能在两个季度内得到答案,而管理层已经两次拒绝回应第二个问题。