Q4/FY2025各项指标全面创纪录，FY2026指引€34-39B（中值+12%）取代“不低于2025年”，新推€12B三年期回购计划，存储资本支出周期加速，NVIDIA晶圆需求到2027年增至4倍 — 维持跑赢大盘
核心要点
- Q4各项指标全面创纪录。营收约€9.7B（处于€9.2-9.8B指引上沿），毛利率约53%（处于51-53%指引上沿），订单创纪录，现金流创纪录。出货节奏和客户晶圆厂就绪度都很扎实，这份财报质量干净。
- FY2025收于€32.7B（同比+16%），毛利率52.8%（+150bp），净利润€9.6B（+27%），EPS约€25（+27%）。EUV营收同比+39%，是增长主力；Deep UV因中国成熟制程正常化同比-6%；Installed Base同比+26%；Application（量测+检测）同比+20%。
- FY2026指引为€34-39B，毛利率51-53%，给出明确的增长区间，中值较FY2025+12%。这把Q3“不低于2025年”的底线正式落实为明确的增长区间。EUV预计大幅增长，Installed Base显著上升，非EUV业务“大致持平”（先进制程Deep UV的增长被中国成熟制程的下滑抵消）。
- 宣布新的€12B三年期股票回购计划，取代仅部分完成的2022-2025计划（€12B目标仅执行了€7.6B）。拟派2025年末期股息€2.70/股（大幅上调）；2026年Q1中期股息€1.60/股。2025年拟派总股息€7.50/股。
- 宣布技术及IT团队1,700人重组：技术部门1,600人（D&E及业务板块），IT部门100人。公司明确将其定位为降低组织复杂度：腾出约3,000个管理岗位，新设1,400个工程师岗位，技术团队净减1,600人。重组成本对ASML财务“不构成重大影响”。
- 披露NVIDIA晶圆需求的结构性数据：目前每套Blackwell系统需2.5片晶圆，到Rubin（2027年）需10片，每一代增至4倍。AI算力需求每2年增至16倍（摩尔定律历史上是每2年2倍）。这正是FY2026加速背后的明确结构性驱动力。
- 存储资本支出周期重新启动。整个Q4期间，Micron、SK hynix、Samsung陆续宣布存储新厂动工。Q4 DRAM价格大幅上涨。HBM需求“极高”；DDR需求强劲；存储客户表示2026年已经售罄（SOLD OUT）。中国营收占比将从29%降至2026年销售额的约20%。
- 评级：维持跑赢大盘。这份财报印证了Q3的上调。2026年Q1财报和FY26指引确认是下一个关键催化剂。
ASML 财务模型
Income Statement · EUR in millions, except per share (EPS in EUR)
| Income Statement | ||||||
|---|---|---|---|---|---|---|
| 历史实际 | 预测 | |||||
| FY2023 | FY2024 | FY2025 | FY2026E | FY2027E | FY2028E | |
| Net System Sales | €21,938.6 | €21,768.7 | €24,474.3 | €32,793.0 | €41,272.8 | €50,614.0 |
| Net Service and Field Option Sales (Installed Base Mgmt) | 5,619.9 | 6,494.2 | 8,193.0 | 11,199.6 | 12,846.2 | 13,888.2 |
| Total Net Sales | €27,558.5 | €28,262.9 | €32,667.3 | €43,992.5 | €54,119.0 | €64,502.2 |
| Less: Total Cost of Sales | (€13,422.4) | (€13,770.9) | (€15,409.3) | (€19,794.2) | (€23,874.3) | (€28,087.8) |
| Gross Profit | €14,136.1 | €14,492.0 | €17,258.0 | €24,198.3 | €30,244.6 | €36,414.4 |
| Other Income (4Q21 divestiture gain) | €0.0 | €0.0 | €0.0 | €0.0 | €0.0 | €0.0 |
| Less: Research and Development Costs | (3,980.6) | (4,303.7) | (4,698.8) | (4,897.5) | (5,286.5) | (5,820.1) |
| Less: Selling, General and Administrative Costs | (1,113.2) | (1,165.7) | (1,257.8) | (1,412.1) | (1,713.4) | (1,854.6) |
| Income from Operations | €9,042.3 | €9,022.6 | €11,301.4 | €17,888.7 | €23,244.7 | €28,739.7 |
| Interest and Other, Net | €41.2 | €19.8 | €104.7 | €140.9 | €140.0 | €140.0 |
| Income Before Income Taxes | €9,083.5 | €9,042.4 | €11,406.1 | €18,029.6 | €23,384.7 | €28,879.7 |
| Less: Benefit from (Provision for) Income Taxes | (€1,435.8) | (€1,680.6) | (€2,013.4) | (€3,107.5) | (€4,022.2) | (€4,967.3) |
| Income After Income Taxes | €7,647.7 | €7,361.8 | €9,392.7 | €14,922.1 | €19,362.6 | €23,912.4 |
| Profit Related to Equity Method Investments | €191.3 | €209.8 | €216.7 | €285.7 | €280.0 | €280.0 |
| Net Income | €7,839.0 | €7,571.6 | €9,609.4 | €15,207.8 | €19,642.6 | €24,192.4 |
| Shares — Weighted Avg Basic (M) | 393.8 | 393.3 | 388.5 | 384.4 | 382.2 | 380.2 |
| Shares — Weighted Avg Diluted (M) | 394.1 | 393.6 | 388.9 | 384.7 | 382.6 | 380.6 |
| EPS — Basic | €19.91 | €19.25 | €24.73 | €39.57 | €51.39 | €63.62 |
| EPS — Diluted | €19.89 | €19.24 | €24.71 | €39.53 | €51.33 | €63.56 |
| Ratios & Assumptions | ||||||
| YoY Total Net Sales Growth | 30.2% | 2.6% | 15.6% | 34.7% | 23.0% | 19.2% |
| YoY Net System Sales Growth | 42.2% | (0.8%) | 12.4% | 34.0% | 25.9% | 22.6% |
| YoY Installed Base Mgmt Sales Growth | (2.1%) | 15.6% | 26.2% | 36.7% | 14.7% | 8.1% |
完整工作簿另含 22 个历史季度与 10 个预测季度,以及 KPI Drivers · Balance Sheet · Cash Flow Statement — 每个小计均为实时公式,每项预测均可追溯至驱动因子。
业绩 vs. 一致预期
Q4 2025成绩单（EUR）
| 指标 | Q4 2025实际 | 指引 / 市场预期 | 超预期/不及预期 | 幅度 |
|---|---|---|---|---|
| 净销售额 | 约€9.7B（创纪录） | 指引€9.2-9.8B；市场预期约€9.55B | 超预期，达指引上沿 | 高于中值 |
| 毛利率 | ~53% | 指引51-53% | 指引上沿 | 产品组合强劲 |
| 净利润 | ~€2.5B+ | 隐含约€2.4B | 超预期 | 经营杠杆 |
| 订单 | 创纪录季度 | n/a | 创纪录 | 需求强劲 |
| 现金流 | 创纪录季度 | n/a | 创纪录 | 转化率强劲 |
FY2025全年（EUR）
| 指标 | FY2025实际 | FY2024 | 同比% |
|---|---|---|---|
| 净营收 | €32.7B | €28.3B | +16% |
| 毛利率 | 52.8% | 51.3% | +150bp |
| 净利润 | €9.6B | €7.6B | +27% |
| EPS | ~€25 | ~€19 | +27% |
| EUV营收 | （见分部） | — | +39% |
| Deep UV营收 | （见分部） | — | -6% |
| Installed Base营收 | €8.2B | — | +26% |
| Application（量测+检测） | — | — | +20% |
营收评估。Q4营收约€9.7B，处于€9.2-9.8B指引区间上沿（较Q3的€7.5B环比+25-30%）。这印证了Q3所预示的8+个季度以来最大的环比爬坡，反映出年末出货节奏强劲以及客户晶圆厂已为新设备部署做好准备。FY2025收于€32.7B，略高于Q3设定的约€32.5B框架。
利润率评估。Q4毛利率位于51-53%指引上沿（约53%），反映出有利的组合：EUV营收占比更高，高增量利润率的装机服务贡献强劲，EUV平台生产率持续提升（NXE:3800E从160 wph提升到220 wph，推高了ASP）。FY2025毛利率52.8%（同比+150bp），正朝2030年56-60%的框架迈进。
EPS评估。FY2025 EPS约€25（同比+27%），体现了公司当前规模下可观的经营杠杆。营收+16%、净利润+27%，说明随着EUV占比提升推动利润率扩张，经营模式的正向杠杆正在兑现。隐含Q4 EPS约在€6.30-6.50区间。
分部表现与产品组合
产品组合：EUV继续领跑
| 分部 | FY2025同比% | 驱动因素 |
|---|---|---|
| EUV（Low NA + High NA） | +39% | 出货量增加 + ASP提高（NXE:3800E生产率）+ 首台5200B HVM确认收入 |
| Deep UV（浸没式 + 干式） | -6% | 中国成熟制程产能正常化；先进制程浸没式部分抵消 |
| Installed Base（服务 + 升级） | +26% | EUV装机量增长 + 客户升级意愿 |
| Application（量测+检测） | +20% | 领先制程的制程控制需求；多束技术推进 |
产品组合讲的是结构性的故事。EUV加浸没式目前合计占系统营收的90%，公司在先进制程上的集中度处于结构性高位。EUV增长（+39%）是主导驱动：出货量增加，NXE:3800E的ASP更高（220 wph平台，此前为160 wph），以及5200B（SK hynix的High NA HVM设备）首次确认收入。Deep UV -6%反映中国成熟制程产能正常化（中国在手订单逐步消化），部分被先进制程浸没式的持续需求抵消。Installed Base +26%既反映EUV装机量增长带来的服务收入，也反映客户可观的升级意愿（2026年Q1 IB指引约€2.4B，而Q3为€2.0B，凸显升级需求）。Application +20%反映领先制程的制程控制需求在加强。
评估。组合在结构性改善：EUV +39%、IB +26%、Application +20%，三者共同推动结构性利润率扩张。Deep UV的下滑是中国特有的，随着先进制程浸没式抵消中国成熟制程，这一走势可以修复。
2025年末在手订单与地区结构
| 维度 | FY2025 | 2026年方向 |
|---|---|---|
| 中国占系统销售比重 | 33% | 降至2026年总销售额的约20% |
| 中国系统销售绝对额 | （下降） | 2026年中值约€7.5B（仍然可观） |
| 逻辑占比 | 66% | （存储重要性上升） |
| 存储占比 | 34% | 2026年上升（DRAM + HBM） |
中国占比正从峰值回归正常，但绝对额仍然可观（2026年中值约€7.5B）。结构性变化在于存储占比上升：HBM需求“极高”，DDR需求强劲，存储客户2026年已售罄，加上整个Q4 Micron / SK hynix / Samsung不断宣布存储新厂动工，这些因素共同推高2026年的存储占比。
评估。中国下滑是已知的结构性正常化。存储周期重启才是新的增量利好：存储客户表示2026年售罄，DRAM价格上涨，HBM强劲，这是一个主要终端市场的周期性回归。
重点议题与管理层评论
1. AI是结构性驱动力：NVIDIA晶圆需求到2027年增至4倍
Christophe Fouquet把AI定位为晶圆需求加速的结构性驱动力，而不只是一个主题叙事。披露最充分的数据点：NVIDIA的Blackwell系统目前每套需要2.5片晶圆；2027年的Rubin产品每套需要10片晶圆，每一代增至4倍。再加上AI算力需求每2年增至16倍（摩尔定律历史上是每2年2倍），这意味着每颗芯片的光刻强度和每套系统的晶圆用量出现阶跃式加速。
“今天，在Blackwell系统上，制造这个产品大约需要2.5片晶圆。看2027年的Rubin产品，这个数字会升到10片晶圆。所以为了给客户提供同样的产品，NVIDIA需要的晶圆将是今天的4倍。”
— Christophe Fouquet, CEO
“看AI，这从2010年就开始了，曲线要激进得多。看今天最先进的AI产品，比如NVIDIA的产品，需求不是每2年增至2倍，而是在过去几年里每2年增至16倍。所以你会看到对硅的需求基本上出现了大幅加速。”
— Christophe Fouquet, CEO
评估。这是本季度披露的最重要的结构性数据点。到2027年单系统晶圆用量增至4倍（Blackwell → Rubin），加上算力需求每2年增至16倍，意味着光刻强度在结构性加速。ASML的设备正处于这轮加速的核心。仅这一数据点就足以支撑多年营收框架上调，并印证2030年€44-60B目标。客户正以建设“超级晶圆厂”回应，Christophe提到有些客户已经在用“超级周期”的说法。
2. FY2026指引€34-39B：明确的增长区间
Roger Dassen正式给出FY2026指引：营收€34-39B，毛利率51-53%，年化有效税率17%。中值意味着同比+12%增长（FY2025为+16%），实打实且为正增长。2026年Q1指引为营收€8.2-8.9B + 装机业务约€2.4B + 毛利率51-53%。
“全年是EUR 34 billion到EUR 39 billion，真正依托的是Christophe谈到的所有那些进展。所以这轮增长背后真正的蒸汽机又是EUV。我们再次预计EUV业务今年会大幅增长。我们也预计装机业务今年会上升，这会在一定程度上以非EUV业务为代价。我们预计非EUV大致持平……在中值，今年会是12%的增长，而且正如区间宽度所显示的，还有不错的潜力。”
— Roger Dassen, CFO
评估。FY2026指引是多季度复苏轨迹的结构性印证：Q2“无法确认2026年增长” → Q3“不低于2025年” → Q4明确的€34-39B（中值+12%）区间。这一递进正是跑赢大盘逻辑需要确认的。“正如区间宽度所显示的，还有不错的潜力”这一表述暗示区间内存在上行空间。
3. EUV：2026年大幅增长 + 生产率提升超过40%
EUV业务被定位为2026年增长的“蒸汽机”。NXE:3800E平台生产率提升了超过40%（160 wph → 220 wph），先进制程的技术成本持续改善。5200B High NA HVM设备出货时也带着生产率提升。
“2026年对EUV会是好年份。我们预计出货更多。而且是在我们已经把设备生产率提升了超过40%的情况下。所以今年我们会出货大量EUV产能。从历史上看，我们已经出了相当多的产能。过去几年EUV的产能平均每年增长25%，这是相当可观的。”
— Christophe Fouquet, CEO
评估。EUV是FY2026的主导增长驱动。生产率提升（NXE:3800E超过40%）在出货量增长的同时也在提升客户端产能。“EUV产能平均每年增长25%”的说法是一个有用的长期锚点。
4. 新€12B三年期回购计划 + 股息上调
ASML宣布新的€12B三年期股票回购计划。此前2022-2025计划的€12B目标只执行了€7.6B（未完成）。加上拟派2025年末期股息€2.70/股（大幅上调）和2026年Q1中期股息€1.60/股，2025年拟派总股息达€7.50/股。
“股息方面，我们向股东大会提议的全年总股息是EUR 7.50，本季度我们将在Q1派发每股普通股EUR 1.60的中期股息。因此，如果股东大会接受我们的提议，末期股息将是EUR 2.70，这比去年大幅增加。回购方面，我们没有完成整个回购计划。如这里所示，总计EUR 12 billion的计划完成了EUR 7.6 billion。我们宣布了一个新计划，3年期EUR 12 billion。”
— Roger Dassen, CFO
评估。新的€12B回购体现了对现金流走势和资本回报纪律的信心。2022-2025计划的€12B目标只完成了€7.6B，反映的是2024-2025框架重置期间合理的不确定性；以3年€12B重新启动，意味着对回购节奏更有把握。股息上调进一步强化了资本回报承诺。
5. 技术及IT部门1,700人重组：降低复杂度
当天最受关注的公告。ASML宣布裁减1,700个岗位：技术部门1,600人（D&E及业务板块），IT部门100人。定位是降低复杂度：技术组织目前约有4,500名管理者；未来的组织设计只需要约1,500名管理者，腾出约3,000个管理岗位，其中1,400个转为工程岗位，技术团队净减1,600人（减少3,000名管理者，增加1,400名工程师）。重组成本对ASML财务“不构成重大影响”。实施将跨多个季度，需与职工委员会和工会协商。
“看我们今天的技术组织，大约有4,500名管理者，这相当多。我们设想未来的组织会简化流程、减少面向工程师的管理层级，我们认为基本上只需要大约1,500名管理者来运营这个组织。所以如果简化成功，需要的管理者会少3,000名。在这3,000名我们基本上不再需要来带团队的人中，我们会新设1,400个工程岗位。所以实际上，我们会增加一些工程力量，投入现有产品和未来产品。”
— Christophe Fouquet, CEO
评估。1,700这个数字被媒体广泛报道，但结构性含义比简单的削减成本更微妙：ASML在减少管理岗位（3,000个）的同时新设工程岗位（1,400个），技术部门净减1,600人，但工程师与管理者的比例明显改变。这是“工程力量”的重新配置，不是收缩。Christophe明确说明：“我们这样做无论如何都不是因为陷入困境、需要省钱。”再结合客户、供应商和工程师反馈ASML已变得“不太敏捷”，这次重组读起来是执行力走向成熟，而非负面信号。风险：实施时间表取决于与职工委员会及工会的协商。
6. 存储资本支出周期：客户2026年已售罄
存储方面的评论比Q3明显更积极。Christophe提到，Q4期间存储客户（Micron、SK hynix、Samsung）几乎每周都在宣布新厂动工。Q4 DRAM价格大幅上涨。HBM需求“极高”，移动/PC的DDR需求“同样非常高”。2026年存储需求被描述为客户已经售罄。
“说到存储，高带宽存储也就是AI存储的需求极高。但用于移动和PC的DDR存储需求同样非常高。结果我们看到过去几周DRAM价格基本上大幅上涨。因此需要产能。我们的存储客户行动非常激进……看2026年，我们知道存储需求会非常非常紧张，因为客户们公开这么说。所以有巨大的需求，而且很可能从去年年底就开始了，我们的DRAM客户要尽可能快地扩充产能。”
— Christophe Fouquet, CEO
评估。存储周期重启是新的增量正面驱动。明确的说法是存储占比从34%（FY2025）在2026年进一步上升。存储客户2026年售罄，新厂动工公告加速，DRAM涨价，这些共同支撑大量额外的EUV和浸没式需求。这一点在Q3框架里远没有现在这么明确。
7. 中国：降至2026年销售额的约20%（2025年为29%）
中国这一结构性逆风仍在持续。2025年中国占系统销售的33%（占总销售的29%），预计2026年将占总销售的约20%。从绝对额看，2025年中国系统销售下降约€850M，2026年还会进一步下降，但按约20%的中值算，仍有约€7.5B营收，绝对规模可观。
“今年中国业务约占我们总销售额的20%。这里系统销售占比是33%，总销售占比是29%，我们预计今年29%这个数字会降至大约20%……首先，这是在正常化。因为我认为现实是我们应该问自己，前几年发生了什么。前几年发生的是，在COVID期间我们积累了巨大的在手订单，因为COVID那段时间我们对中国市场的供应不足。结果积累了巨大的在手订单，过去几年我们一直在执行这些订单。”
— Roger Dassen, CFO
评估。中国下滑被明确定位为在手订单正常化，而非竞争失利。COVID时期供应不足造成了过大的在手订单，现在正在消化，20%是结构性的正常水平。即便在20%，中国仍贡献约€7.5B营收。
8. High NA进展：为HVM导入做准备的一年
2026年被定位为High NA HVM导入的“准备年”，首批HVM产品在2027-28年。2026年EUV增长的绝大部分来自Low NA（NXE:3800E平台）。High NA在客户端的认证持续推进，结果积极；SK hynix的5200B量产装机（Q3公布）是第一台走HVM路径的设备。
“关于High NA，我们分享过，在我们客户那里已经跑了超过300,000片晶圆。一些客户也表示，今天High NA的成熟度比Low NA在相应阶段的成熟度领先不少……增长的绝大部分显然会在Low NA，对吧？因为它全都进入大规模量产，客户在那里扩产的需求非常大……不过我们还没进入大规模量产阶段，正如我们指出的，有一家客户已经验收、签收了5200B，也就是我们第一台大规模量产设备，这当然是朝那个方向迈出的重要一步。但今年增长的大头会是Low NA。”
— Roger Dassen, CFO + Christophe Fouquet, CEO
评估。High NA导入进度符合计划。据报道客户端成熟度领先于Low NA在同阶段的水平，这在运营上意义重大。2027-28年的HVM导入路径在结构上依然得到验证。
9. Hyper NA：真实存在的下一代，“10年之后”
Christophe披露，ASML正在为未来的Hyper NA一代做准备，长期可能与Low NA、High NA并存。Hyper NA平台按下一个十年初期推出来设计，Low NA光学的生产率目标为400+ wph，High NA也有大幅提升。ASML的“高生产率平台”项目可以在通用平台上灵活搭载Low NA、High NA或Hyper NA光学系统。
“我们谈Hyper NA，是因为我们看到未来可能需要更先进的光刻系统。我们最终可能会处于这样一个世界，我说的是10年后，客户基本上会同时使用这3种系统中的每一种……我们做的是开发了一个项目，叫高生产率平台……这个项目基本上就是定义一个在下一个十年初期推向市场的EUV平台，它能支持Low NA，带来重大生产率提升，我们看的是每小时超过400片晶圆。High NA也有重大提升，并且可能支持Hyper NA。”
— Christophe Fouquet, CEO
评估。Hyper NA是一个跨数十年的长周期光刻路线图信号。对2026年营收没有实质影响，但强化了ASML数十年EUV垄断的结构性逻辑。平台的灵活性（通用平台搭载Low NA、High NA、Hyper NA）在战略上是合理的。
10. 供应链产能：出货节奏逐季提升
过去几年，ASML已经把长周期项目（厂房空间、供应链伙伴）布局到位，以支撑显著更高的产能。当前的执行是逐季逐步提升出货节奏，从2025年的44台EUV扩大到2026年可能的80+台。客户晶圆厂的就绪度也是关键的制约因素。
“你不可能从2025年的44台一下子变成2026年的80台，不是这样运作的。所以你需要逐步提升出货节奏，这正是我们现在在做的。我们在做。我们和供应链也有非常扎实的共识。他们也在做同样的事，这将使我们今年以及往后的产能非常非常显著地提升。”
— Roger Dassen, CFO
评估。供应链就绪在运营上很重要：ASML此前对长周期项目的布局加上与供应商的协调，使其具备在2026年大幅扩产的能力。2026年的制约因素是客户晶圆厂就绪度，而非ASML产能，这与存储资本支出周期重启的说法一致。
11. 重申2030框架：营收€44-60B，毛利率56-60%
ASML重申2030年长期框架：营收€44-60B，毛利率56-60%。该框架在2024年11月的Capital Markets Day上确立。NVIDIA晶圆需求增至4倍（每套系统2.5 → 10片），AI算力需求增至16倍，存储周期重启，EUV强度提升，这些共同支撑该框架并带来潜在上行空间。
评估。2030框架只是重申而没有上调。鉴于本季度披露的AI需求加速，有人曾期待上修。重申很可能反映管理层在长期指引上偏好保守，而非信心减弱；从披露内容的“肢体语言”看（NVIDIA晶圆需求到2027年增至4倍，存储2026年售罄），€44-60B目标上行的可能性看起来大于下行。
分析师问答要点
形式说明：ASML的Q4/FY2025业绩以新闻发布会形式进行（Brainport Industries Campus, Eindhoven），提问来自现场和线上的记者，而非典型的卖方分析师Q&A。问题覆盖了实质性的运营和战略议题；下面我们以先Q后A的引用格式摘录最具分析价值的交流。
重组成本是否重大
发布会的第一个问题，关于1,700人重组的财务成本。Roger表示成本取决于与职工委员会及工会正在进行的协商，但强调不会对ASML的财务状况构成重大影响。
Q: “关于你们今天宣布的裁员，我们可以预期会有什么样的重组成本或费用？”
— Sarah Jacob, Bloomberg News
A: “这显然取决于我们与职工委员会、首先是与工会正在进行的讨论。所以我不能谈这个，但这些成本放在ASML的大盘子里不会被视为重大。最终数字很大程度上取决于讨论，但在我们的数字里不会是重大的。”
— Roger Dassen, CFO
评估：“不构成重大影响”的表述是运营上的关键数据点。投资者此前担心1,700人裁员可能意味着一笔可观的重组费用流经损益表。Roger的明确表态把这一担忧从FY2026模型中移除了。
真实产能扩张 vs 资本支出通胀
Bloomberg的第二个问题切中一个关键的分析问题：客户宣布的产能扩张中，有多少是真实新增产能，有多少是资本支出通胀（单片晶圆成本上升）。Christophe的回答强化了ASML面对的是真实产能这一判断。
Q: “你们的客户在大谈产能扩张。我们看到了很多公告。但这些公告中有多少与真实的产能扩张有关？又有多少可以说是资本支出通胀，因为晶圆成本在上升。这有多可持续？”
— Sarah Jacob, Bloomberg News
A: “我认为ASML得到的可见度主要是未来几年。我们谈产能扩张时，谈的是新系统。这就是为什么我们说，看2026年，我们预计会多出货不少EUV设备。量测和检测也是如此……过去3个月，如果你听了TSMC、Samsung、Micron的表态。过去几周Micron几乎每周都在宣布新厂动工。这对我们来说基本上直接转化为出货。”
— Christophe Fouquet, CEO
评估：Christophe区分了客户的资本支出叙事（可能有水分）和ASML的设备出货需求（在运营上可观察）。“对我们来说直接转化为出货”这一表述正是跑赢大盘逻辑所需要的：产能新增转化为ASML的真实营收。
AI存储短缺：DRAM与逻辑谁是瓶颈
Financial Times的线上提问关注存储客户与逻辑客户谁更激进。Christophe的回答倾向于存储是近期更大的瓶颈。
Q: “能否多谈谈AI存储短缺如何推动你们的业务？这些客户在产能扩张上比逻辑客户激进到什么程度？”
— Financial Times (online)
A: “很难说今天AI的瓶颈是逻辑还是DRAM。目前我还是主要选存储。原因是说到存储，高带宽存储也就是AI存储的需求极高。但用于移动和PC的DDR存储需求同样非常高。结果我们看到过去几周DRAM价格基本上大幅上涨。因此需要产能。我们的存储客户行动非常激进……看2026年，我们知道存储需求会非常非常紧张，因为客户们公开这么说。”
— Christophe Fouquet, CEO
评估：存储瓶颈的说法是Q&A中披露的结构上最重要的新数据点。2026年组合向存储倾斜（2025年为34%），现在被明确归因于存储客户激进扩产、DRAM涨价和2026年产能售罄。这是一个主要终端市场的周期性回归。
重组范围：聚焦D&E + 供应链就绪
NSA的Mark提了一个两部分的问题，涉及重组范围（D&E还是更广的组织）以及供应链能否应对需求爬坡。Christophe确认重组聚焦D&E；Roger回答了供应链问题。
Q: “一个关于重组，另一个关于如何为新设备的巨大需求做好准备。首先，重组指的是技术团队，这是否意味着D&E或R&D的内部结构也会有变化？另一个问题是，为这轮新的上行周期做准备，你们的供应链也准备好了吗？你们有没有做一些备货？”
— Mark, NSA
A (Christophe): “这次转型、组织变化主要围绕D&E，不仅仅是但主要是D&E。我说的管理层主要在D&E内部……事实上，我们今天谈的，我会说，实际上并不涉及ASML团队的绝大多数人，但我认为影响会超出D&E。”
A (Roger): “如你所知，过去几年我们做的是把所谓的长周期项目布局到位，也就是说，所有需要比如12、18个月以上才能落地的东西都已就位，以便达到高得多的产量……你不可能从2025年的44台一下子变成2026年的80台，不是这样运作的。所以你需要逐步提升出货节奏，这正是我们现在在做的。”
— Christophe Fouquet, CEO + Roger Dassen, CFO
评估：重组聚焦D&E的说法限制了运营风险。供应链评论（“44台到80台EUV”逐步爬坡）在运营上很重要：ASML与供应商已为2026年爬坡做好协调，出货节奏逐季提升。
中国下滑：绝对额 + 正常化定位
一位匿名分析师追问中国的绝对额下滑。Roger将其定位为COVID时期供应不足所致在手订单的正常化，而非竞争失利。
Q: “我有个关于中国业务的问题，它下降得相当剧烈。我想知道它的绝对额是否也在下降？如果是，驱动因素是什么？只是在手订单的问题，还是也有别的原因？”
— Unnamed analyst (in room)
A: “绝对额也在下降，对吧？如果你算一下系统销售，拿这张图，取这个百分比，乘以系统销售总额，你会看到系统销售实际下降了，我想大约EUR 850 million……首先，这是在正常化……在COVID期间我们积累了巨大的在手订单，因为COVID那段时间我们对中国市场的供应不足。结果积累了巨大的在手订单，过去几年我们一直在执行这些订单。所以到某个时点，我们预计，我们早就预计中国会正常化……考虑到我们目前看到的所有动态，我们认为20%大概是合适的数字，顺便说一句，按中值算这仍然对应接近EUR 7.5 billion的销售额。”
— Roger Dassen, CFO
评估：“在手订单正常化”是合理的运营解释。下滑被明确定位为在手订单消化加上COVID时期供应不足的再平衡，而不是竞争失利或出口管制加码。在20%的基线下，中国仍贡献约€7.5B营收，绝对规模可观。
High NA在2026年EUV增长中的占比 + Hyper NA决策时点
一家未具名媒体的Dan询问High NA在2026年EUV增长中的占比以及Hyper NA的决策时间表。Roger表示Low NA占主导；Christophe回答了Hyper NA的战略问题。
Q: “你们提到EUV业务今年会相当快地增长。我想知道其中High NA会占多少。我记得你们说这其实是为未来几年导入做准备的一年。想知道你们今年计划出货多少台？第二个问题，Hyper NA有什么进展更新，哪一年会做出最终决定？”
— Dan (in room)
A (Roger): “增长的绝大部分显然会在Low NA，对吧？因为它全都进入大规模量产，客户在那里扩产的需求非常大……不过我们还没进入大规模量产阶段，正如我们指出的，有一家客户已经验收、签收了5200B，也就是我们第一台大规模量产设备，这当然是朝那个方向迈出的重要一步。但今年增长的大头会是Low NA。”
A (Christophe): “关于Hyper NA，我们看到未来可能需要更先进的光刻系统。我们最终可能会处于这样一个世界，我说的是10年后，客户基本上会同时使用这3种系统中的每一种……我们做的是开发了一个项目，叫高生产率平台……它能支持Low NA，带来重大生产率提升，我们看的是每小时超过400片晶圆。High NA也有重大提升，并且可能支持Hyper NA。所以我们基本上是在设计一个平台，最终能够搭载Low NA光学、High NA光学、Hyper NA光学。这基本上给了我们充分的灵活性，可以随时间决定究竟何时、以何种方式推出Hyper NA。”
— Roger Dassen, CFO + Christophe Fouquet, CEO
评估：Low NA主导2026年EUV增长这一点在运营上很重要：Low NA是大批量产能的主力，High NA走的是认证/导入路径。Hyper NA的披露（10年视野 + 通用平台灵活性）强化了ASML数十年光刻垄断的结构性逻辑。
2026年产能：瓶颈在客户晶圆厂就绪度还是ASML设备
Paul问ASML是否预计2026年产能会满载，以及瓶颈在哪里。Roger把约束定位为客户晶圆厂的就绪度，而非ASML的生产能力。
Q: “你们预计今年产能会满载吗？如果会，瓶颈会是什么？”
— Paul (in room)
A: “问题未必只是我们自己会不会满载。我是说，今年会非常忙，这是肯定的。但我认为在大家都想提升产能的时候，我们也需要看看客户。所以我认为大家都会抢着要更多产能。这首先要从客户说起，因为我们可以出货设备，但客户也需要有条件接收，因此他们需要把晶圆厂建好……重要的因素会是客户什么时候能把晶圆厂准备好，真正接收这些设备。”
— Roger Dassen, CFO
评估：客户晶圆厂就绪度是瓶颈，这一说法是结构上重要的数据点。它意味着（a）ASML的需求明显领先于客户晶圆厂的就绪度，支撑€34-39B区间的上行潜力；（b）2026年营收的限速因素是客户执行，而非ASML的约束。这与存储资本支出周期的评论一致（客户抢着尽快扩产）。
市场反应
- 财报前态势（January 27收盘）：约$905（ADR）。11月/12月期间，受AI资本支出加速、存储价格回升以及市场越来越相信FY2026框架会上调为明确增长的推动，股价持续震荡走高。截至财报前年初至今回报约+1%；过去12个月回报约+25%。
- 期权隐含波动：约5-7%。
- January 28周三收盘：约$955，上涨+5.5%（+$50）。盘中高点$965。
- 成交量：约12M股ADR，约为30日均量的2.0倍。
- 卖方反应：周四早盘多家上调目标价。Goldman、Morgan Stanley、BNP Paribas、Citi、UBS均上调目标价约5-10%。最高目标价目前在$1,000-1,150区间。
- 同业反应：其他半导体设备股（LRCX、KLAC、AMAT）受存储资本支出传导影响上涨3-5%。
财报后+5.5%的上涨，反映的是一份印证了本已看多态势的财报。2026年框架从Q2的“无法确认” → Q3的“不低于2025年” → Q4实打实的€34-39B（中值+12%）区间，递进得干净利落。新的€12B三年期回购、股息上调、存储资本支出周期重启以及NVIDIA晶圆需求的结构性披露，共同支撑维持跑赢大盘。1,700人裁员公告是唯一引发明显负面反应的点，但大体被解读为执行力走向成熟，而非防御信号。在上涨后的$955，多年EUV垄断 + 2030框架 + AI结构性需求的逻辑依然完好。
卖方观点
争论：FY2026 €34-39B指引是否印证了多年轨迹？
多头观点：从Q2的“无法确认”到Q3的“不低于2025年”，再到Q4明确的€34-39B（中值+12%），是最干净的多季度框架验证。“正如区间宽度所显示的，还有不错的潜力”暗示区间内有上行空间。再加上存储资本支出周期重启、NVIDIA晶圆需求到2027年增至4倍，以及限速因素是客户晶圆厂就绪度（而非ASML产能），FY2026的格局在结构上有利，且偏向上行。
空头观点：中值+12%相比FY2025的+16%是减速。新回购是3年€12B，而此前4年€12B只完成了€7.6B，反映资本配置依然谨慎。1,700人裁员可能表明管理层认为，即便营收在增长，技术领域的增长也在放缓。
我们的观点：多头观点对框架的理解是对的。从+16%放缓到+12%反映的是中国周期见顶后的正常化；绝对增长 + 存储周期重启 + AI结构性需求，共同支撑结构上有利的多年轨迹。维持跑赢大盘。
争论：1,700人裁员是负面还是正面信号？
多头观点：这次重组被定位为降低复杂度并净增工程力量（3,000名管理者 → 1,500名管理者 + 1,400名工程师，净减1,600人）。Christophe明确表示ASML“没有陷入困境”，也不是在削减成本，理由是客户、供应商和工程师反馈ASML已变得“不太敏捷”。重组成本“不构成重大影响”。这笔账（工程师更多、管理者更少、决策更快）在结构上利好创新速度。
空头观点：在业绩创纪录、回购创纪录的同时裁员1,700人，这种组合并不寻常。有人将其解读为ASML暗示长期增长将慢于2030年€44-60B框架所隐含的水平。与职工委员会及工会的协商可能拉长实施时间，并带来劳资关系风险。
我们的观点：多头观点对结构性含义的理解是对的。工程力量的算术、不构成重大影响的成本、明确的“没有陷入困境”表态，加上由内部工程师参与的12个月设计过程，共同支持“执行力走向成熟”的解读。我们将密切关注劳资关系方面的实施，视其为潜在的时间风险。
争论：上涨后的$955，这只多年复利股是否已被定价？
多头观点：在$955，ASML的交易估值约为FY2026E EBITDA的26倍（€14-15B基数）。结构性EUV垄断的历史区间是25-35倍。当前倍数处于区间中低部。凭借FY2026明确增长 + 存储周期重启 + NVIDIA晶圆需求到2027年增至4倍 + 新€12B回购 + 2030框架完好（有潜在上行），多年估值倍数继续扩张有支撑，基准情形12个月区间指向$1,050-1,200。
空头观点：过去12个月+25%的回报加上财报后+5.5%的上涨，已经压缩了入场的不对称性。在约26倍EBITDA，多年复苏的大部分已被定价。进一步上行需要FY2026走势高于€36-37B中值，或在未来的资本市场活动上上调2030框架。
我们的观点：多头观点对不对称性的判断是对的。FY2026明确的增长框架 + 存储周期重启 + AI晶圆需求的结构性加速，支撑多年估值倍数继续扩张。12个月基准情形区间$1,000-1,150；多头情形$1,200+；空头情形$850-900（客户晶圆厂就绪放缓）。
模型更新与估值框架
| 项目 | 原模型（Q3 2025回顾） | 更新后模型（Q4 2025回顾） | 原因 |
|---|---|---|---|
| FY2025营收 | €32.5B (+16%) | €32.7B (+16%) | Q4高于指引中值 |
| FY2025毛利率 | ~52% | 52.8% | Q4处于指引区间上沿 |
| FY2026营收（基准） | €33.5-36B (+3-11%) | €36-37.5B (+10-15%) | 正式指引€34-39B；中值€36.5B |
| FY2026毛利率 | 52% | 52%（51-53%区间） | 维持 |
| FY2027营收（初步） | €40-43B | €42-46B | NVIDIA晶圆需求增至4倍 + High NA HVM |
| FY2026 EPS | ~€27-29 | ~€28-31 | 组合 + 回购贡献 |
| 12个月目标价(基准) | $900-1,000 | $1,000-1,150 | 25-28倍FY2026 EBITDA |
| 12个月目标价(多头) | $1,050-1,150 | $1,200-1,300 | 30-33倍FY2026 EBITDA |
| 12个月目标价(空头) | $700-800 | $850-900 | 22-24倍FY2026 EBITDA |
风险回报。在$955：基准情形目标价$1,000-1,150，隐含+5-20%上行空间；多头情形$1,200-1,300，隐含+26-36%；空头情形$850-900，隐含-6-11%下行。基准对空头情形的上下行比约为3:1，依然有利于维持跑赢大盘。
论点记分卡：回顾Q3 2025路标
| Q3路标 | 看多条件… | Q4 2025实际 | 结论 |
|---|---|---|---|
| Q4 2025业绩落在指引内或高于指引 | €9.2-9.8B + 毛利率51-53% | 约€9.7B（指引上沿）+ 毛利率约53%（指引上沿） | 大幅达成 |
| January 2026电话会FY2026具体指引 | 框架>€33B | 明确区间€34-39B（中值+12%） | 大幅达成 |
| EUV订单保持强劲 | 每季度>€3B | Q4订单创纪录（未单独披露EUV） | 达成 |
| SK hynix / TSMC的High NA HVM里程碑 | 进展可见 | SK hynix 5200B量产装机（Q3）；TSMC推进中 | 达成 |
| 3D集成导入（XT260） | 客户可见度 | Q3首次出货；商业势头正在积聚 | 进行中 |
| 中国2026年营收同比下滑<25% | 可控 | 33% → 约20%（系统销售）；中值同比约-30% | 比预期更陡 |
| 关税框架趋稳 | 232调查结束 | 部分达成；部分限制解除；未出现大范围关税冲击 | 部分 |
| 新增：存储资本支出周期启动 | n/a | 存储2026年售罄；DRAM涨价；Micron/SK/Samsung新厂动工 | 新催化剂 |
| 新增：NVIDIA晶圆需求结构性披露 | n/a | 每套系统2.5 → 10片晶圆，到2027年增至4倍；算力需求每2年增至16倍 | 新催化剂 |
| 新增：资本回报重置 | n/a | 新€12B三年期回购 + 股息上调 | 新催化剂 |
记分卡总结：7个Q3路标中4个大幅达成；2个进行中/部分达成；1个比预期更陡（中国）。3个新催化剂被激活（存储周期重启、NVIDIA结构性晶圆需求、资本回报重置）。路标框架支持继续维持跑赢大盘。
2026年Q1 / FY2026更新路标
- 2026年Q1业绩落在或高于营收€8.2-8.9B + IB约€2.4B + 毛利率51-53%
- FY2026走向€34-39B区间上半段（>=€36.5B中值）
- 订单在多个季度的高位保持
- 1,700人重组按计划实施（职工委员会及工会协商推进）
- 存储客户公告一直持续到2026年上半年末
- EUV出货量从44台（2025年）向60-80台（2026年）扩大
- High NA新增HVM客户装机（SK hynix之外）
- 3D集成（XT260）商业势头在客户采购订单中可见
- 资本回报执行：€12B回购计划进度
- 2030框架更新信号（如有CMD更新窗口）
总体结论：Q4/FY2025财报印证了Q3 2025上调至跑赢大盘的判断。2026年框架的递进（Q2无法确认 → Q3不低于2025年 → Q4明确€34-39B）正是所需的结构性多季度验证。再加上存储周期重启、NVIDIA晶圆需求到2027年增至4倍、新€12B回购，以及1,700人重组所体现的运营纪律，跑赢大盘评级得到强化。下一个关键催化剂是2026年Q1财报 + FY2026指引确认。
操作：维持跑赢大盘。现有仓位：保持满配。新建仓：$900-960区间是可接受的入场点；多头情形12个月区间$1,200-1,300支撑这种不对称性。仓位规模应反映2026年框架如今已是明确的、带上行潜力的增长区间，而不只是一个底线。