FY2026指引一举突破至€43-45B、毛利率上调至54-56%,2027年约85台EUV几近售罄,2030年框架提前四年触及。阿姆斯特丹仍收绿。维持跑赢大盘。

业绩 vs. 一致预期

2026年第二季度计分卡(欧元)

同比对比(2026年Q2 vs. 2025年Q2)

环比对比(2026年Q2 vs. 2026年Q1)

营收评估。headline层面的超预期是真实的,但构成比幅度更重要。系统净销售额同比增长17.3%,装机基础管理业务增长31.8%,因此结构向着毛利率更高、更接近年金属性的那一半业务倾斜。这正是毛利率比指引上限高出200bp的机械解释,管理层也直接这么说了。本季度售出91台光刻机(86台新机、5台二手),对比Q1的79台和一年前的76台,说明产出爬坡在物理意义上是真的,而不只是定价或结构上的假象。终端市场几乎对半开:逻辑占系统净销售额51%,存储49% — 这是历史上偏高的存储占比,也是本轮周期驱动力最清晰的单一指标。

毛利率评估。54.0%的毛利率是最近五个季度中的最高值(2025年Q3的51.6%是低点),并且高于今早还在生效的那份FY指引的上限。营业利润率37.1%同比扩张250bp,靠的是21.3%的营收增长对7.8%的合计运营支出增长。前瞻的设置更好:Q3指引55-57%、FY指引54-56%,隐含H2毛利率约56%,而管理层点出了四个各自独立的驱动因素(浸润式与Low-NA EUV结构更优、D机型售罄后EUV定价更好、装机基础业务持续高毛利、以及量能大增带来的固定成本摊薄)。这四项没有一项是一次性的。有一处财报口径的小怪癖不必理会:上半年毛利率印出53.5%,低于构成它的两个季度中的任何一个 — 这是申报口径如此,并非本文的计算错误。

EPS评估。EPS €7.59同比增长28.6%,快于净利润27.4%的增速,差额来自回购带来的1.0%股数缩减。质量是干净的:超预期来自经营层面,不是税率带来的(17.5%的税率仅比去年同期低60bp,与约17%的全年指引一致),也不是线下项目带来的(权益法投资收益€41.1M实际上从一年前的€88.8M下滑,是温和的逆风而非助力)。我们无法找到有数据商归属的欧元EPS一致预期;现有的两个隐含读数把超预期幅度定在+9%至+11%区间,我们拒绝报出一个虚假精确的数字。投资者也应当无视广为流传的美元口径同比EPS增速数字,因为三家美国数据商对去年同期基数的分歧从$4.55到$6.84不等,而实际值是€5.90。

分部表现

阿斯麦不披露分部营业利润率,因此下文的分析基于净销售额构成、机台数据,以及管理层在电话会议上给出的FY2026增长率。本表中的FY2026增长指引是今天新增或更新的,并未出现在新闻稿中。

营收构成与FY2026增长指引

终端市场结构(系统净销售额)

存储:本季度的引擎,也是本季度最大的疑问

存储占系统净销售额49%,对阿斯麦而言是异常高的比重,也是构成里最重要的那个数字。FY2026存储相关系统净销售额增长超过75%的指引,不是一个正常周期该有的数字。分析上有意思的地方在于,管理层把它归因于两个独立效应的叠加,而不是单一原因。第一个是量:客户在加建晶圆厂产能,因为DDR和HBM都供不应求,价格也相应上去了。第二个是光刻强度:随着DRAM迁移到1b和1c,EUV层数上升,而且关键在于,客户正在用单次曝光EUV替代多重曝光,因为那样更便宜。第二个效应才是耐久的那个。它是支出从非光刻工序永久性地转移到光刻上,并不会因DRAM价格回归常态而逆转。

"例如1c节点(那将是一个体量巨大的节点),甚至1b,都在使用更多EUV层。正是这种组合,为阿斯麦在DRAM上造就了今年、并且很可能是未来几年的一场"完美风暴"。" — Christophe Fouquet,首席执行官

评估。"完美风暴"是管理层自己的措辞,而它是双刃的:风暴按定义就不是常态天气。管理层拒绝拆分HBM与DDR的贡献,而恰恰是这个拆分才能告诉你,那75%里有多少是结构性的AI需求,又有多少是会均值回归的DDR涨价。我们把光刻强度这一半当作耐久的,把量的这一半当作周期性的;我们认为诚实的读法是,那75%中有相当一块属于周期而非长期趋势。这是眼下这只票最强的空头论据,而值得注意的是,电话会议上没有一个人提出它。

逻辑:没那么惊艳,但更可靠

先进逻辑代工系统净销售额增长超过25%,是故事里更安静、也更靠得住的那一半。值得留意的披露是它的广度:管理层描述的投资不仅在3nm(服务当前这一代AI加速器),还包括5nm和4nm,以支持它所称的"AI产品所需的多样化芯片组合",同时2nm为HPC和移动应用快速爬坡,1.4nm的开发支出也已开始。那是四到五个节点在同时获得资金投入,这不是一场狭窄的AI加速器繁荣该有的样子。这是一场全面扩建该有的样子。

"在逻辑领域,投资在持续,不仅是为支持最新一代AI加速器而扩张3nm产能,也包括5nm和4nm两个节点,以支持AI产品所需的多样化芯片组合。与此同时,2nm节点持续快速爬坡,以支持下一代HPC与移动应用。我们的客户已经在规划支持1.4nm节点开发的投资。" — Christophe Fouquet,首席执行官

评估。多节点的广度是这份发布里最好的证据,证明这不是一场单一产品的周期。纯粹由某一代加速器驱动的周期,会表现为集中在3nm的支出。而横跨5nm、4nm、3nm、2nm乃至早期1.4nm的支出,意味着AI扩建正在拉动整个芯片生态,而不只是GPU。这是指引中我们信心最高的部分。

装机基础管理业务:赢下本季度的飞轮

装机基础业务同比增长31.8%至€2,761.7M,较指引高出约€260M,并且明确是营收与毛利率双双超预期的原因。这个机制值得直白地讲出来,因为它是当下阿斯麦模型里最被低估的部分:客户想要产能的速度快过洁净室能建起来的速度,所以他们在已经拥有的机台上购买产能提升升级包。阿斯麦历史上出货过的每一台机器,都成了一个升级机会;管理层说,升级产品组合如今已覆盖EUV Low-NA与浸润式机队的每一个版本。Q3指引约€2.9B,又上一个台阶。

"今天的关键在于,客户想尽快在现有晶圆厂里拿到更多产能。这为系统升级创造了非常强的条件…我们正在开发的升级产品覆盖了我们EUV Low-NA或浸润式系统的所有不同版本。我们基本上真的有能力向客户提供可以装到每一个版本的EUV或浸润式机台上的产品。" — Christophe Fouquet,首席执行官

评估。这是这门生意里质量最高的增长,而市场给它的权重不够。它毛利率高于平均,不需要洁净室,随装机基础机械式地复利增长,而且恰恰在客户产能吃紧时需求最旺。它在一个有用的意义上还带点逆周期属性:如果新厂建设放缓,升级现有机队的动机是上升而非下降。应客户要求,管理层正在把新的升级产品提前到2027和2028年。

中国:稳在约20%,而且被刻意绕开

中国全年仍占总净销售额约20%,与整体业务同步增长,主要由服务内需的成熟制程逻辑驱动。这个比例没有变化。值得注意的不是这个数字,而是围绕它的沉默:出口管制在整场电话会议上完全没有被提及 — 管理层没提,提问的十位分析师也没有一个提。

评估。对数字保持中性,对沉默略偏负面。上个季度管理层特意说明FY指引能够吸收潜在的出口管制结果;这个季度这个话题根本没出现,而指引被上调时也没有重申那份缓冲。我们并不把这读作情况恶化的信号,但一份上调后的指引却没有重申政策缓冲,在披露上比我们四月拿到的那份要薄一些。

关键KPI

指引与展望

FY2026上调

2026年Q3指引

隐含的环比爬坡:按中值计,Q3必须环比增长23.3%,Q4还要再增长25.3%。连续两个季度约25%的环比增长,在阿斯麦近期历史上没有先例。这家公司从未印出过高于€9.72B的季度。

市场此前的位置:财报前一致预期FY2026在€39.4B,Q3约在€10.1-10.4B,因此指引在两者上都高出市场约12%。有一家卖方机构此前把Q4模型定在约€11.6B,而现在隐含的是€14.4B,差距约24%。

指引风格:这是一家在本轮复苏中一贯保守指引、一贯超额兑现的公司,这也是"爬坡是真的"这一判断最强的论据。Q2落在自身指引上限之上;Q1落在区间顶部。但把€9B的指引超出€326M,和交付一个需要物理产出速率提高一半的€14.4B季度,是两种完全不同的活儿。过往的保守是关于意图的证据,而不是关于制造产能的证据。

关键议题与管理层评论

管理层整体基调:这是我们覆盖的八个季度里管理层最自信的一次,而且值得注意的是,他们自信的方向很具体:是供给,而不是需求。此前几场电话会议在为需求框架辩护,这一场则把需求当成已经解决的事,把精力全花在"能从现有厂房里挤出多少产出"上。管理层唯一一处始终不那么令人信服的地方是定价:他们三次承认自己拥有不寻常的议价筹码,又三次拒绝说明其中任何一部分何时体现在收入里。电话会议上没有人问周期风险,管理层也一句没主动提。

1. 指引上调:€36-40B一步跳到€43-45B

九十天前,阿斯麦把FY2026上调并收窄到€36-40B,我们称之为教科书式的框架升级。今天公司把区间移到了€43-45B。中值一个季度内跳升€6B(15.8%),而新区间的下限比旧区间的上限还高€3B。相对FY2025的增速,从旧中值的+16%变成新中值的+34.6%。毛利率指引上下限同时上移300bp,这是这次上调中更罕见的那一半:营收上调很常见,但同时上调300bp毛利率,说明新增的量是以优于公司平均的经济性到来的。

"基于上文讨论的业务动态,我们现在预计2026年总净销售额将介于€43B至€45B之间,毛利率介于54%至56%之间。" — Christophe Fouquet,首席执行官

公司给出的机制,是客户年中上修资本开支计划与阿斯麦能够在物理上响应这两者的结合。两半缺一不可。单有需求上修,产生的会是在手订单,而不是收入。

"客户需求持续强劲的势头,叠加我们凭借供应链、制造以及现场装机团队的实力提高产出、对此作出响应的能力,是我们上调指引的主要驱动因素。今年强劲的终端市场需求促使客户在其领先节点上积极增加产能。多家客户已上修了本年度的资本开支计划,而我们提高产出的能力使我们得以满足他们对追加光刻系统的要求。" — Christophe Fouquet,首席执行官

评估。这是阿斯麦现代史上最大的一次单季度指引上调,它对我们自2025年Q3以来一直持有的跑赢大盘评级的验证,比我们预期的还要彻底。但它同时也改变了这个投资逻辑的性质。我们的评级一直建立在"需求框架正在被逐季修复"这个命题上。这个命题现在已经完全朝对我们有利的方向解决了,再没有进一步的空间。从这里开始,这只股票是一场关于制造执行力与周期时长的赌注 — 那是不同的问题,需要不同的证据。

2. 2030年框架已经作废,而重设还有十一个月

这是半衰期最长、却在电话会议上几乎无人关注的一条披露。阿斯麦现行的长期框架 — 最近一次重申还是在我们的Q1回顾里 — 把2030年营收定在€44-60B。FY2026指引中值是€44.0B。这家公司将在2026年触及自己2030年营收框架的下限,提前四年;而框架上限如今看起来也不再像是这个十年的乐观情景,更像是一个说得通的2028年结果。这个框架现在不只是保守 — 它已经不再是信息。而管理层把重设推迟到了2027年6月10日的资本市场日。

"在我们下一次资本市场日,即2027年6月10日,我们将更新长期展望,以反映自上次资本市场日以来的市场与技术动态。" — Christophe Fouquet,首席执行官

我们的Q1回顾把"2026年末资本市场日"列为下一个重大框架催化剂,并把可能的2030年框架上修标记为我们多头观点的主要驱动。那个日期现在往后挪了大约两个季度。原本押注今年会有长期重设的投资者,要等到明年夏天。

评估。两面性的,而我们认为净效应偏正面。负面是真实的:这只票里最干净的估值重估催化剂被推到了十一个月之后,在那之前,唯一的公开长期锚点是一份公司今年就会超越的框架。但正面更大。一份2030年框架的地板在2026年就被踩到,它就不是压制股价的天花板,而是一个数学上的保证:2027年6月的重设只能向上,而且大概率幅度不小。从现在到那时,这只股票得靠季度执行力而不是长期故事来托举 — 这恰恰是H2爬坡为何如此关键的原因。

3. 产能:2027年+30%、几近售罄,2028年再+30%正在评估中

这是将驱动2027年盈利预测的前瞻披露。阿斯麦正在2026年约65台Low-NA EUV产能的基础上增加30%,使2027年达到约85台,并正在评估2028年再增加30% — 电话会议上分析师把它算成约110台,管理层没有纠正。浸润式DUV产线遵循同样的模式:2026年约130台,2027年+30%,2028年再+30%在评估中。关键的限定条件是,2027年已经接近被订单完全覆盖,而2028年在两年前就已经有了可观的订单簿。

"对于2027年,我们的Low-NA EUV订单覆盖率现已接近完全,并计划将Low-NA EUV产能提高约30%。展望2028年,我们已经收到了相当数量的Low-NA EUV订单。客户强劲的需求预测促使我们评估该年度再增加30%产能。" — Roger Dassen,首席财务官

有两点让这比一次普通的产能公告要好得多。第一,对2027年而言它是有需求背书的,而不是投机性的。第二 — 这一点更少被赏识 — 所有这些都装得进现有厂房。新园区今年破土,但被明确定位为2028年之后的资产,对上述数字毫无贡献。真正的杠杆是腾出目前被原型机和研发机台占用的机位、压缩生产周期、以及提高供应链的流转速率。

"我认为我们所讨论的全部产能提升,无论是已规划的还是在评估中的,都基于我们现有的厂房布局。正如各位可能已经注意到的,过去六到九个月里我们一直在极其努力地提高产出…我们提到的这些数字,基本上通过以正确的方式优化现有洁净室空间就能实现。" — Christophe Fouquet,首席执行官

评估。"现有厂房"这一点是对产能过度扩张论最有力的单一反驳,它应当得到比市场所给更高的权重。不需要新洁净室的产能,添加起来便宜、添加起来快,而且最重要的是,停下来也便宜。阿斯麦并没有把未来十年的资本押在一个它无法预测的周期上;它是在提高自己已经拥有的资产的利用率。如果存储在2028年掉头向下,判断失误的增量成本很小,而且大体上可逆。这几乎是面对不确定周期时产能扩张的理想形态,也是我们对产能过度扩张风险比盘面看起来更放松的原因。

4. 机台数 vs. 晶圆数:机台多30%,产能多45%

电话会议上最有用的一道算术,漏掉它就会造成盈利预测混乱。2027年那30%的产能提升,数的是机台,不是产出。因为2027年的出货结构是E和F,而2026年是B和E的混合,阿斯麦交付的晶圆产能上升的幅度大约是45%,而不是30%。再叠加升级业务,阿斯麦明年给这个行业实际增加的有效产能还要更高。

"我们说的30%,如果你愿意这么讲,是"箱子",即多30%的机台。你也应该认识到,我们明年要出货的机台结构与今年出货的结构是不同的…如果你把产出上的差异考虑进去,那么本质上你看到的不是我们新增30%的晶圆产能,而是大约45%。除此之外,如各位所知,我们还向装机基础的客户提供一整套升级方案,这又给了他们另一次显著的提升。" — Roger Dassen,首席财务官

评估。这件事在两个相反的方向上都重要,两边都值得握住。对阿斯麦的收入而言,更高产能的机台带来更高的ASP(平均售价),所以机台数多30%意味着系统收入增长超过30%:这是一个直截了当的正面因素,我们已经把它放进FY2027预测里了。对行业而言,阿斯麦正在向一个当下短缺的存储市场增加约45%的晶圆产能。任何依据阿斯麦的机台数来推算DRAM供给的人,都把即将到来的产能低估了一半。让阿斯麦2027年好看的那台机器,同时也是缩短存储周期的那台机器。

5. D机型售罄与2027年的毛利率设置

一个变成毛利率顺风的供给约束。阿斯麦今年的D机型EUV实际上已经售罄,受制于ZEISS的一个特定光学部件,而非阿斯麦自己能控制的任何东西。可能有一两台滑到明年,但从2027年起,EUV结构就只有E和F,且以E为主。这些机台既有更高的ASP,也有更好的毛利率结构。

"到了某个时点,就D机型而言我们就是卖光了,对吧?D使用ZEISS的一个特定QB,到了某个时点,我们就是做完了…从那一刻起,就再没有D的在手订单了,因此明年我们会造E和F。当然,那个结构会带来比今年更好的ASP,因为如我们刚才所述,它同时带来更高的产能,也带来更好的毛利率结构。" — Roger Dassen,首席财务官

评估。2027年的毛利率设置比公司愿意明说的更好。管理层拒绝给出指引,但确认了EUV结构效应明年会比今年更正面,而且比已经改善的2026年H2期末运行率水平还要更正面。把这一点叠加在已经在起作用的四个H2驱动因素之上(结构、定价更好的EUV、高毛利的装机基础、量增带来的固定成本杠杆),2027年毛利率高于FY2026那个54-56%的区间,与其说是愿景,不如说接近算术。我们的模型给到56-58%。

6. 定价权:承认了三次,定档零次

整场电话会议上最有意思的一次闪避。三位分析师从三个不同角度切入阿斯麦的定价,每一次首席财务官都承认当前环境给了阿斯麦不寻常的筹码,然后拒绝说它何时转化为收入。订单交期长是他给的理由,而且这是个正当的理由:2027年出货的机台,价格是下单时就定好的。

"我同意你的看法,当前环境提供的定价灵活性比过去要大。当然,你也会理解,鉴于我们的订单交期很长,这不会在明天就转化为定价效果。显然,我们今天所处的环境,加上我们产品给客户带来的价值,是相当可观的。这当然给了我们定价上的灵活性,比过去所见的更大。当然,我们也在执行这一点。" — Roger Dassen,首席财务官

"我们也在执行这一点"这句话承载了很多信息,却无人追问。另据报道,阿斯麦已就DUV约10%的提价展开谈判,部分中国芯片厂已经接受;并已直接向其最大客户提出EUV提价,后者正在抵制。

评估。这是阿斯麦故事里最大的一项、且不在任何人数字里的东西 — 包括我们的。一家握有两年订单簿、客户产能饥渴、并且明确奉行价值定价哲学的垄断者,正在描述一项它还没动用的定价筹码。我们刻意不在结构之外模型任何提价,这意味着我们的FY2027预测在构造上就是保守的。如果阿斯麦哪怕只捕获几个点的同类可比提价,盈利效应几乎是完全增量的。把它当作一个免费的期权价值,而不是一个预测。

7. High-NA:英特尔进入大批量生产,而它仍然只是四到五台机台

阿斯麦今早发布了第二份新闻稿,宣布英特尔代工已在Intel 18A上使用High-NA EUV进入大批量生产,生产部分Core Ultra Series 3处理器。这是业内第一款用High-NA制造的大批量逻辑产品,在High-NA当了两年"带着巨额价签的研发故事"之后,这是一个货真价实的里程碑。

"我们也非常高兴地在今天早些时候的一份新闻稿中宣布,英特尔代工正在Intel 18A制程节点上使用阿斯麦的High-NA EUV技术,生产其部分Intel Core Ultra Series 3处理器。这些里程碑标志着在证明High-NA EUV已具备量产环境就绪度方面迈出了重要一步。" — Christophe Fouquet,首席执行官

有三个限定条件很关键,而且一个都没在电话会议上被提出。这些层是对0.33 NA和0.55 NA扫描机双重认证的,良率与现有平台相当,所以这是英特尔取得的一个期权,而不是它接受的一项依赖。2026年High-NA的收入确认仍是四到五台,没有变化,而Low-NA约为65台。而且阿斯麦最大的客户已公开称High-NA系统(价格约为当前一代EUV的两倍)太贵,并把采用推迟到约2029年。

评估。方向上重要,财务上至少未来两年内无关紧要。这个里程碑做到了它该做的事 — 证明平台在量产中行得通 — 而英特尔自己的表述把它描述为在现有机队之外开发的一个选项,而非对现有机队的替代。那反倒更接近怀疑者的成本逻辑,而不是对它的驳斥。我们把High-NA视为对2028年及以后的投资逻辑有意义,在此之前则是数字里的一个尾数。更有意思的一种可能性 — 管理层不肯背书 — 是DRAM可能比逻辑更早采用High-NA。

8. 经营杠杆现在是第二台引擎

本季度营收同比增长21.3%,而销售及管理费用只增长1.3%,员工人数只增长1.7%。按全年指引,营收增长约35%,而H1运营支出增长约5.5%。那道缺口就是现在毛利率故事的来源,而管理层确认这是刻意为之:策略已经从增加研发人手,转向从现有团队里榨出更多。

"如果对比我们过去的做法,过去我们相当大幅度地增加研发人手。我要说的是,今天我们相信,凭借现有的团队,我们真的能够支撑一份非常激进的路线图。总的来说,我认为各位会继续看到我们把研发和销售管理费用都管得相当漂亮。因此,你所暗示的那种经营杠杆,我认为在未来几个季度和几年里确实会变得更好。" — Roger Dassen,首席财务官

本季度实现的同比增量营业利润率为48.4%,H1为45.6%。按全年指引则升至约58%,这正是电话会议上抛给管理层的那个"60%"说法之所以是一个前瞻陈述而非追溯陈述的原因。

评估。已确认,且被低估。一家在营收增长35%的同时运营支出只增长6%的公司,正在把一轮需求周期转化为永久性的利润率结构;而在跑一份激进路线图的同时承诺研发人数持平,正是让它成立的那个具体选择。风险 — 没人提出过 — 在于:在一个需要High-NA成熟、Hyper-NA开发和1,000瓦光源的时期里保持研发人数持平,是一个好几年内都无法被检验的赌注。

9. 没人过问的转型计提

研发费用录得€1,276.6M,而指引约为€1.2B,唯一的解释是首席财务官准备好的发言稿里的一个从句。它从未被量化、从未被单列,在十个分析师提问里也从未被问及。

"我们的运营支出高于指引,原因是在第二季度确认了与技术及IT转型相关的预估成本,主要计入研发。" — Roger Dassen,首席财务官

与指引的差额约为€77M。Q3研发指引约€1.2B意味着这笔计提不会重复,这反过来意味着它是一次性的预估,而非持续的项目成本。这看起来是此前几个季度所披露的重组的延续,首席财务官后来也含糊地提到"我们之前谈过的那次重组"。

评估。金额上不重要,披露上略令人不满。€77M对上€3.46B的营业利润,改变不了任何投资判断。但在一场公司要求投资者为两次25%环比爬坡背书的电话会议上,一笔未经量化、把一条给过指引的科目推出区间的计提,恰恰是那种本应引来一个提问、结果一个都没有的事。我们把它标记为一条披露质量的观察,而不是财务观察。

10. 营运资金:H1自由现金流转负

本季度最少被讨论的数字。Q2自由现金流为€1,317M,相当于净利润的58%。那是好的那一半。完整的图景是:2026年H1自由现金流为负€1,291M,而H1净利润为€5,674M;H1经营活动现金流为负€482.5M,而2025年H1为正€689.1M。应收账款从年末的€3,023.0M升至€7,252.6M,连同融资应收款在内的应收款在两个季度里累积了约€4.16B。隐含DSO从2025年Q4的29.2天,到Q1的45.2天,再到刚报出这个季度的70.8天,而去年同期为59.1天。现金及等价物在这半年里从€12,916.0M降至€6,671.9M。

有一个良性解释,我们认为它大体上是对的。2025年Q4在一波客户预付款激增下录得了异常的€10,940M自由现金流,而2026年H1看起来就是那一波的回吐。流动负债已经在重建,从Q1的€20,288M升至Q2的€22,155M。在一个机台数从79跳到91的季度里,发货的时间分布本身也会机械地推高应收账款。存货持平,这是让人安心的部分:这不是滞销品的堆积。

评估。是观察项,不是警报,但确实是真的。这里没有任何东西暗示收入质量在恶化,而阿斯麦回款的季节性规律也早已确立。让我们在意的是它与H2爬坡的交互作用:如果Q3和Q4真要交出€25.9B的收入,营运资金会先吸走现金,然后才释放,这一年可能以一个比盈利故事弱得多的现金故事收场。没有一个分析师问到这一点,我们也找不到任何卖方对此的评论。我们会比盯Q3营收更紧地盯Q3的应收账款。

11. 关于周期,管理层没有说的话

在一场公司把全年营收指引上调16%、披露存储系统净销售额今年将增长超过75%、并宣布两次连续30%产能扩张的六十分钟电话会议里,"周期""下行""调整"这些词一次都没有出现。管理层没有为DRAM价格回归常态之后会发生什么提供任何框架,也没有一个分析师索要过。

评估。我们不把它读作回避,因为根本没人提出这个问题。但这个缺席本身,才是这场电话会议最重要的一件事。阿斯麦被要求基于一个当前处于近十年来最急性短缺的存储市场,为一份延伸到2028年的产能计划背书,而整场讨论 — 从线的两端 — 都把那种短缺当成基准情形。唯一那道结构性的防线,是管理层几乎顺带提到的:扩张位于现有厂房之内,因而逆转成本低廉。那道防线比围绕它的沉默所显示的要更强,而且它在我们的评级里所起的作用,大过管理层明说的任何一句话。

分析师问答要点

价值定价,以及"何时"这个问题

开场的第一次交锋,也是全场最能说明问题的一次。提问的框架建立在一个与竞争相关的观察上:如果业内最大的客户已公开称High-NA太贵,或许市场是在告诉阿斯麦,Low-NA加多重曝光带来的价值比假设的更高,或许Low-NA的定价该反映这一点。首席财务官的回答立刻且大方地让出了这个大前提,承认当前环境提供的定价灵活性高于阿斯麦历来所享有的。然后他拒绝为它定档。追问直接逼向时点,得到的也不过是一次换句话说的重申。

问:"那会在什么时候发生,Roger?我是说,按你的说法,不是明天。那是后天?到底是什么时候?"
— François Bouvignies,瑞银

答:"那真的取决于你与客户之间的订单状况。如我所说,这显然与订单交期挂钩。当然,不同客户之间是有差异的。但这个动能显然是在那儿的,François。"
— Roger Dassen,首席财务官

评估:一次闪避,但是一次有信息量的闪避。"这个动能显然是在那儿的"是一家公司在确认自己拥有、却选择不去量化的筹码,而它给出的理由(订单交期长)是真实的,不是搪塞。这次交锋揭示的是:定价是一个2027-2028年的盈利事件,既不在指引里,也不在一致预期里。诚实的读法是,管理层正在谈判,而且不想在公开场合谈判 — 那是正确的姿态,同时也意味着在它体现到已报出的ASP之前,投资者拿不到任何能见度。

2027年的85台,是天花板还是占位符

对2027年盈利预测最重要的一个问题。如果2027年已经接近订满,而产能计划定在约85台Low-NA EUV,那这是公司与其供应链能支撑的上限,还是仅仅是当前供需平衡恰好落在的位置?答案明确是后者,被表述为一张快照,而非一道约束。

问:"明年隐含的大约85台,是你们认为自己和供应链明年所能支撑的天花板吗?听起来现有厂房也许还能支撑更多。随着我们更接近2027年,这个数字有没有可能往上走?"
— Joe Quatrochi,富国银行

答:"Joe,这是我们今天所看到的那个平衡。我们今天所看到的供需平衡把我们带到了30%,对吧?我们就是这么做的。如果客户来找阿斯麦说'阿斯麦,我们需要多得多',那么就像我们过去这几个月一直在做的那样,我们需要正视自己,需要审视整条供应链,看看还能再做些什么。在现阶段,基于我们所进行的这些对话,我们认为85台很好地代表了客户对我们的要求、与现阶段我们对自己和供应链所提要求之间的平衡。"
— Roger Dassen,首席财务官

评估:那85台是一个被打扮成计划的地板,而这个回答的构造让这一点昭然若揭。管理层在过去六到九个月里已经多次为响应需求而提高产出,并把这个过程描述成"如果被要求,就再来一遍"。就建模而言,把85当作基准情形,把分布看作向上偏斜的,同时留意约束条件已经变成阿斯麦自己的制造能力,而不是客户的胃口。比起十八个月前这家公司面对的那个问题,这是个好得多的问题。

在采购订单之前就承诺产能

一个针对操作次序的尖锐问题,而答案里包含了产能计划中最大的一块风险。为2028年评估110台的情景,意味着要么订单已经存在,要么阿斯麦是在订单之前就先花钱。管理层直截了当地承认是后者,令人耳目一新。

问:"为了扩产,你们是在等客户的采购订单之后才开始增加产能吗?"
— Krish Sankar,TD Cowen

答:"很显然,Krish,我们没有等到拿到订单才动,对吧?我们说过我们在评估到2028年Low-NA EUV达到110台的情景。当然,现阶段我们并没有110台EUV Low-NA的订单。我们没有在等。我们是在先发制人,但我们这么做,是因为我们从客户那里得到的需求信号(那些还没有转化为完整采购订单的需求信号)相当强劲。"
— Roger Dassen,首席财务官

评估:全场最诚实的回答,也是定义了空头观点的那一个。基于"尚未转化为完整采购订单"的需求信号而"先发制人",是资本设备公司如何在周期顶部被套牢的教科书式描述。缓释因素 — 管理层是在别处而非此处提出的 — 是在现有厂房之内先发制人成本极低,退出也容易。2027年(有订单覆盖、风险低)与2028年(靠信号驱动、风险真实)之间的区分,是投资者在这个故事里能划出的最有用的一条线,而管理层把它划清楚了,没有和稀泥。这一点值得肯定。

D机型售罄及其对2027年毛利率的含义

一个构造精良的问题,用一个供给约束逼出了管理层没有主动给的毛利率信号。如果D机型从2027年的结构里消失,而E和F机台具备更高产能与更高ASP,那么2027年毛利率理应机械性地改善。管理层确认了这个机制,同时在形式上拒绝为结果给出指引。

问:"Roger,你提到明年结构里不会再有D。我只想确认一下,是这样吗?如果是,那么假设明年毛利率会比今年提升(因为你们的结构正在转向更大量的E以及最终的F),是否合理?"
— Krish Sankar,TD Cowen

答:"Krish,到了某个时点,就D机型而言我们就是卖光了…当然,那个结构会带来比今年更好的ASP,因为如我们刚才所述,它同时带来更高的产能,也带来更好的毛利率结构。当然,我不会给你明年的毛利率指引,Krish,但明年EUV的结构效应将比今年更为正面,这一点是真的。"
— Roger Dassen,首席财务官

评估:一个不是指引的指引。在今年的年末运行率已经是56%的情况下,确认EUV结构效应明年会比今年更正面,已经在没有正式数字的情况下把2027年毛利率区间收窄了不少。再结合量能杠杆与仍在增长的装机基础业务,2027年高于FY2026那个54-56%的区间已接近算术。这次交锋对2027年盈利预测的贡献,超过了会上的其他任何一次。

拆解全年指引:ASP与下半年的毛利率桥

全场唯一一次认真触及指引"形状"而非"水平"的交锋。提问者已经把机台数和装机基础指引搭进模型,却无论如何算不出全年数字,除非还有别的东西在动 — 于是他问那是什么。这个回答是全场最详尽的,点名了四个各自独立的驱动因素,外加一次中值对中值、走到H2毛利率约56%的推演。

问:"当我看你们对浸润式和EUV机台数的指引,以及对装机基础管理业务的指引时,我有点算不到中值。抱歉,我是算得很难不超过上限。不好意思。我想搞清楚的是,你们Q3、Q4的ASP是不是在走高,是因为软件端Holistic Lithography的搭载率,还是有什么特别显著的结构影响?"
— Didier Scemama,美国银行

答:"就毛利率而言,如果你做这个分析,并且中值对中值地取,我认为下半年你会看到大约56%的毛利率…为什么?首先,还是结构问题,因为里面有相当多的浸润式和Low-NA EUV。第二,因为下半年里有定价更好的EUV。第三,因为装机基础业务依然相当强劲。第四,当然还有量的效应,下半年的量比上半年多得多,这显然给了你正面的固定成本摊薄。"
— Roger Dassen,首席财务官

评估:请注意这个提问实际上说了什么,因为它是整份纪要里最多头的一个数据点,而且它出自一个怀疑者的电子表格。他的抱怨不是指引看起来太高,而是已披露的机台数和装机基础指引让人很难待在区间上限以下。如果各个组成部分推导出的数字高于指引,那么指引就是保守的。毛利率桥被回答得很彻底,四个驱动因素全是结构性的。而问题里关于ASP的那一半,一如既往,被晾在了一边。

存储:客户是在填补供给缺口,还是在追HBM

关于存储周期的那个正确问题,也是被回答得最不令人满意的一个。提问者想要的是HBM驱动的光刻强度与单纯的量能增加之间的拆分,因为这两者的时长截然不同:强度是结构性的,量是周期性的。管理层以"这对阿斯麦无关紧要"为由,拒绝提供这个拆分。

问:"关于2026年存储75%的增长,能否分享一下其中有多少来自HBM驱动的光刻强度、多少来自量的增加?也就是说,我想知道的还包括:凭借这些投资,存储厂商(也就是你们的客户)是在缩小供需之间的缺口,还是只是在投资HBM这类新技术?"
— Stéphane Houri,ODDO BHF

答:"嗯,我认为需求其实是量大幅增加的组合,HBM和DDR都是…我得说,两者之间的确切比例很难知道。就技术而言,这对我们没那么重要,因为DRAM本身的架构是一样的。HBM会需要更多晶圆,这里又是一个量的效应…正是这种组合,为阿斯麦在DRAM上造就了今年、并且很可能是未来几年的一场"完美风暴"。"
— Christophe Fouquet,首席执行官

评估:"就技术而言,这对我们没那么重要"这句话是对的,也是文不对题的。它对阿斯麦的机台设计不重要;但它对一个75%增长率的耐久性重要得不得了。提问者问的是客户是否正在填补供给缺口 — 那是决定2028年需求是否存在的问题 — 而它没有得到回答。我们把光刻强度那一部分当作耐久的,把量的那一部分当作周期性的;而拒绝为两者定量,使投资者无法自行完成这个拆解。这是本季度最重要的一个未获解答的问题。

经营杠杆与60%增量利润率之问

一次把已观察到的利润率扩张转换成前瞻目标的尝试。框架很精确:约35%的收入增长对约6%的运营支出增长,隐含增量营业利润率在60%左右,问题是这是否已成为目标。管理层不肯接受这个数字,却异乎寻常地坚定地背书了方向。

问:"我们在这些数字里清楚地看到,收入增长35%,而运营支出隐含只增长了约6%。我很好奇,当你们展望2027年及以后时,我们是否应该认为60%的增量营业利润率就是你们所追求的目标?"
— CJ Muse,Cantor Fitzgerald

答:"是的,CJ,我们不会把那个指引量化。你说得对,我们一直把运营支出管得相当漂亮,销售管理费用和研发都是…我要说的是,今天我们相信,凭借现有的团队,我们真的能够支撑一份非常激进的路线图。总的来说,我认为各位会继续看到我们把研发和销售管理费用都管得相当漂亮。因此,你所暗示的那种经营杠杆,我认为在未来几个季度和几年里确实会变得更好。"
— Roger Dassen,首席财务官

评估:"经营杠杆在未来几个季度和几年里确实会变得更好",已经是这支管理层团队所能给出的、最接近前瞻利润率承诺的表述了。我们核过提问者的算术,它站得住:全年指引隐含约58%的增量营业利润率,所以"60%"这个说法是对模型走向的公允刻画,而不是一种夸张。它之所以成立,是因为那个刻意的选择 — 在跑路线图的同时把研发人数大体保持不变 — 这把一次周期性的收入激增转化成了结构性的利润率。

他们没有说的

1. 任何订单或在手订单数字,一个都没有。阿斯麦自2026年Q1起停止披露季度订单。"极其强劲"的订单流入就是全部的定量内容。最后一次公布的数字是2025年Q4:净订单€13.2B,年末在手订单约€38.8B。在一个核心主张是"前所未有的前瞻能见度"的季度里,那个能佐证它的指标不再被公布。
2. 2027年的订单覆盖率 — 即便被直接问到。2027年"接近被完全覆盖"、2028年"相当数量的订单",是仅有的两处刻度。首席财务官明确拒绝:"我们不分享订单流入。我不会给你覆盖率数字。"这个拒绝,正是一个可验证的主张与一个断言之间的差别。
3. 关于周期风险的任何框架,一句都没有。两次连续30%的产能扩张被宣布进入一个增长75%的存储市场,而管理层与十位分析师中没有任何一方用过"周期"这个词。没有下行情景被提供、被索要,或被暗示。
4. 技术与IT转型计提的规模。它把研发费用推高到比指引多约€77M,而披露只用了一个从句。从未被量化、从未被单列、从未被问及。
5. 那75%存储增长里HBM与DDR的拆分。以"在技术上对阿斯麦无关紧要"为由拒绝 — 而这绕开了一个事实:那是判断这份增长在DRAM价格回归常态后还能剩下多少的唯一途径。
6. 定价筹码何时转化为收入。承认了三次,定档零次。"这个动能显然是在那儿的"是给出的最具体的表述。
7. 任何2027年的营收或毛利率指引。被反复挡开,包括一句干脆的"我不会以任何方式为明年的业务给指引"。这么早如此是合理的,但这意味着约85台的产能计划是投资者对2027年唯一的锚。
8. 2027与2028年的High-NA产能 — 即便被直接问到。Low-NA和浸润式的产能计划给得很详细;而同一个问题问到High-NA时,换来的是一段关于优化原则的讨论,没有数字。
9. 为负的H1自由现金流与应收账款的累积。管理层零时长提及,十位分析师零提问,我们也找不到任何卖方评论。H1自由现金流为负€1,291M、对上H1净利润€5,674M,就这么无人置评地过去了。
10. 出口管制,以及指引里的出口管制缓冲。上个季度管理层主动说明FY区间能够吸收潜在结果。这个季度指引被上调了€6B,却没有重申那道缓冲,而这个话题根本没被提起。
11. 任何对隐含Q4的推演。全年指引要求一个比历史最高纪录还高约48%的季度。管理层从未搭桥走到它,而只有一位分析师靠近了这道算术 — 而且是从"它太保守"而非"它太激进"的方向。
12. 3D集成与XT:260平台。在我们的Q1回顾里被标记为一个路标,如今已连续第二个季度缺席。

市场反应

• 财报前的设置(7月14日收盘):ADR $1,775.64;阿姆斯特丹€1,555.80。进入财报时,ADR年初至今+66.0%(自$1,069.86),十二个月+115.7%(自$823.02),而同期标普500年初至今上涨10.2%。但它同时也在过去30天里下跌6.2%(自6月15日的$1,892.66),并且比52周收盘高点$1,989.44低8.8%。52周收盘区间为$689.63至$1,989.44。
• 期权隐含波动幅度:双向8.36%,是过去四个季度约4%的平均实际波动幅度的两倍多。有一个异常值来源把预期波动幅度定在6.22%、对应7.00%的历史均值;而8.36%这个数字有两个独立来源佐证。
• 阿姆斯特丹(主上市地):盘中冲高至€1,678.20,+7.87%,几乎正好触及隐含波动幅度,随后从高点回落7.67%,收于€1,549.40,下跌0.41%。当日区间€1,536.20至€1,678.20。
• 美国ADR:开于$1,825.06(跳空+2.8%),最低下探$1,735.65(-2.25%,真真切切翻绿),最高$1,830.00(+3.06%),收于$1,815.27,+2.23%(+$39.63)。成交量4.2M,而30日均量为2.1M,为正常水平的2.0倍。
• 板块:阿斯麦上涨的同时,半导体设备板块下跌。AMAT -2.73%,LRCX -3.08%,KLAC -2.55%,Besi -3.02%,ASM International -0.45%,台积电 -0.22%,SOXX -2.23%。标普500为+0.4%。
• 卖方:财报后没有目标价上调,双向都没有评级变动。两份可验证的研报,均为维持评级、目标价不变。

ADR的+2.2%是一个时点造成的假象,不应被读作市场的判决。阿姆斯特丹在美东时间上午11:30收市。那波狂喜的冲高发生在中欧时间07:00发布之后的欧洲上午,比美股开盘早了好几个小时,这正是ADR从未触及那个高点的原因。ADR开盘时,欧洲那边的回落已基本走完,随后它沉入负区,再在欧洲收工之后于美国午后自低点反弹约4.6%。汇率解释不了这2.64个百分点的分化:欧元兑美元当日上涨0.10%,而两个上市地在7月14日的走势相差不到0.06%。这两张盘面真正说的是:欧洲投资者卖出了这份财报,美国投资者买入了它。

这次回落与数字无关,而与谁早就持有它们有关。今天覆盖报告里流通的每一个目标价,都是在这个季度之前定下的:一家在6月22日上调至$2,200,另一家在7月2日至€1,560,又一家在7月6日至€2,300,再一家在7月8日至€1,830,还有一家在7月14日 — 财报前一天 — 至$2,000。整整一个月,卖方一直在抢跑这次超预期加上调,而当它真的到来时,已经没什么可做的了。最能说明问题的细节是:进入本季度时最多头的那份卖方模型,早已假设2027年91台EUV系统、2028年113台,两者都高于阿斯麦实际宣布的约85台和约110台。一份比公开一致预期高出11.7%的指引,依然低于市场私下的心理预期。这就是一个拥挤多头该有的样子:44个评级里有33个位于最高信心档,平均目标价隐含的上行空间只有10%,而且再没有边际买家可以转化。

板块的走势不支持把这次回落读作针对阿斯麦本身的判决。在自己发财报的这一天,阿斯麦跑赢SOXX约4.5个百分点。如果市场真的否定了这份财报,阿斯麦不会是它所在板块中表现最好的大市值股。更自洽的读法是,一轮AI资本开支的估值下修正在半导体板块普遍发酵,而阿斯麦顶住了它 — 这几乎是"好材料出尽"叙事的反面。我们无法确立因果方向,而且我们注意到这两种读法的含义截然不同:一种说阿斯麦没问题、板块在晃;另一种说板块之所以在晃,正是因为阿斯麦告诉了它某些关于产能的事。在这个行业最重要的供应商上调16%指引的当天,AMAT、LRCX和KLAC却毫无同情性上涨 — 这至少是不寻常的,值得多坐一会儿再下结论。

卖方观点

争论:隐含的Q4可信吗?

多头观点:在本轮复苏中,阿斯麦每个季度都超出了自己的指引,这次也是;而H2的出货排程与其说是一份预测,不如说是一份针对已下单机台的生产计划。机台在那里,客户在那里,而首席财务官把下半年的毛利率桥走得足够细,足以让人相信收入桥同样推敲过。唯一一位自下而上把各组成部分建进模型的分析师抱怨的是指引看起来太低,而不是太高。

空头观点:一个€14.4B的季度,比这家公司历史上印出过的任何数字都高48%,而且必须在六个月内到来。连续两个季度约25%的环比增长,在这里没有先例。在€9B的基数上超出指引,和把物理产出抬高一半,是两码事,而整个全年上调都压在后者上。Q4哪怕只差10%,全年就落在€42.5B — 低于一份七月才发出的指引的下限。

我们的看法:多头略胜一筹,理由很具体:约束是制造而非需求,而制造恰恰是阿斯麦过去三个季度一直在超越的那个东西。来自卖方的那句自下而上的抱怨是真正令人安心的,因为它意味着已披露的机台数和装机基础指引本身就已推导出了那个数字。但我们不会把这称作一份高概率的指引。它是一份带有真实执行风险的计划,而市场当下却把它当作一项理所应得的权利在定价;未来两个季度里,这只票通向剧烈估值下修的最可能路径,正是一个印出€13B而非€14.4B的Q4。

争论:AI超级周期,还是经典的周期顶部产能过度扩张?

多头观点:客户正在与他们的客户签订多年期长约,这给了他们前所未有的能见度,也给了阿斯麦前所未有的能见度。2027年接近订满。光刻强度正在独立于量而上升,因为多重曝光正在转为单次曝光EUV,这是支出向阿斯麦这条线的永久性转移。而且扩张位于现有厂房之内,所以加起来便宜,停下来也便宜。

空头观点:一家供应商向一个增长75%的客户群宣布两次连续30%的产能扩张,是半导体史上最可靠的周期顶部信号。2028年那一段背后没有订单,按首席财务官自己的承认,只有"需求信号"。而且阿斯麦正在向一个今天短缺的DRAM市场增加约45%的晶圆产能,那恰恰是短缺终结的机制。存储如今驱动着阿斯麦增长的大头,而存储从来就没有一次是长期趋势性的。

我们的看法:双方描述的都是真实的东西,而答案就在管理层划出、却被市场忽略的那道区分里。2027年有订单覆盖、风险低;2028年靠信号驱动、确实是投机性的。空头对2028年的判断是对的,但对未来十二个月基本无关。让我们倾向多头的是"现有厂房"这一点:这不是一笔必须硬扛过下行周期的资本承诺,而是对已经拥有的资产提高利用率。阿斯麦为"在2028年判断错误"设计了成本最低的那条路 — 当一家公司无法预测周期、并且知道自己无法预测时,这正是它该做的事。空头说周期终将转向,这没错。但他们没有证明周期转向时阿斯麦会受多大伤。

争论:25%的盈利上修配上2%的股价涨幅,意味着便宜,还是饱和?

多头观点:盈利预测今天上修约25%,股价动了2%。按我们的数字,前瞻市盈率从约49倍压缩到约40倍;而一家广受关注、且长期公开看空阿斯麦估值的独立估值机构把合理价值定在前瞻35-40倍 — 这只股票如今正因为这份财报而进入了这个区间。以财报前的前瞻倍数计,阿斯麦比Lam和KLA更便宜、与Applied大致相当,尽管它拥有业内最好的竞争地位、年初至今却跑输了这两家。"已经price in了"这个论点,被它所反对的那份指引给中和掉了。

空头观点:倍数压缩是因为分母动了,不是因为市场对这门生意重新估值;而在一轮存储周期的峰值年份给40倍,并不明显便宜。持仓极端:44位分析师中33位给最高评级,平均目标价只高于现价10%,而这只股票十二个月里已经翻倍。当一只票在一份货真价实的优秀财报上跳空+7.9%却收绿时,边际买家已经被找到,并且已经付过钱了。

我们的看法:多头在算术上是对的,空头在盘面上是对的,而在十二个月的维度上,算术会赢。在一家公司指引上调16%的当天把它买便宜18%,就是有利上修的定义;而在一年期的维度上,上修斜率历来压倒持仓结构。但我们选择握住空头那一点而不是打发掉它,因为那正是我们信心度下调而非上调的原因:一只整个卖方都已经最大程度看多、平均目标价只隐含10%上行的股票,必须完全靠盈利上修来赚取回报,没有估值的帮助,也再没有边际转化者来买它。那比我们在Q1时的路径更窄 — 那时框架本身还在被争论。

模型更新与估值框架

倍数压缩是这个投资案例的核心。以财报前$1,775.64、上修前FY2026E EPS约€31.8计,阿斯麦交易在约49倍。以收盘$1,815.27、指引后FY2026E EPS约€39.7计,它交易在约40倍。股价上涨2.2%,而当天便宜了18%。第三方数据把财报后的前瞻倍数定在37.9倍,方向上与此吻合。以FY2027E EPS约€56计,这只股票交易在约29倍。所有美元换算均采用约1.142的欧元兑美元汇率,即由同期已报出实际值的换算所隐含的汇率;欧元走强对ADR盈利是温和的顺风,未纳入模型。

$1,815.27处的风险回报。基准情景$2,000-2,250隐含+10%至+24%。多头情景$2,600-2,900隐含+43%至+60%。空头情景$1,250-1,450隐含-31%至-20%。按基准55%、多头20%、空头25%概率加权,期望回报约为+13%,而指数的预期为中个位数至高个位数。这构成跑赢大盘,但比我们在Q1发布的2.5:1不对称性要薄;而在约1.4的beta下,这个安全边际并不舒服。诚实的总结是:基本面改善的幅度远大于风险回报改善的幅度,因为价格先动了。

什么会让我们改变看法。向上:任何在已报出ASP中体现的提价捕获、一个高于€12B的Q3财报,或2027年被确认为完全订满且机台计划上调至85台以上。向下:一个低于€13B的Q4、应收账款在Q3继续累积而没有回款对冲,或任何迹象表明2028年的评估正在被收缩。

财报后投资逻辑记分卡

本季度是对照我们在2026年Q1回顾中最后一次论证的标准投资逻辑来打分的,而不是对照一组新鲜出炉的支柱。阿斯麦此前没有一份正式的thesis-of-record文件;下面这些支柱是我们自2025年Q3上调评级以来一直在公开论证的,在此正式化,并从这一点开始向前结转。

总体:投资逻辑在基本面上被增强,在风险回报上被收窄,而它的性质变了。六根多头支柱中五根被确认,一根新的多头支柱被确立,三根标准空头要点中两根被削弱或退役,三根新的空头要点被引入。那看起来像一场毫无争议的胜利,而就生意本身而言,它确实是。但自2025年Q3以来扛起这个评级的那根支柱 — 需求框架的逐步修复 — 如今已经完全兑现并退役:再没有框架可供修复。取而代之的是一个更窄、更偏操作层面的命题。阿斯麦必须在六个月内物理地造出约€25.9B的收入,然后由一个2027年6月的资本市场日去重设一份公司今年就会跨过其地板的长期框架。两件事发生的概率都大于不发生。但两件事都不再是当年那个框架交易所具备的那种近乎确定性。

行动:维持跑赢大盘。信心度7/10,低于Q1时隐含的8。已有持仓:持有满仓;盈利上修跑赢了股价涨幅,我们看不出有任何理由在一次25%的预测上调中减仓。新建仓:$1,815.27的位置,在一个平均卖方目标价只隐含10%上行空间的拥挤多头里,我们不会追。更好的入场点是Q3应收账款或Q4爬坡焦虑带来的任何一次颠簸 — 我们认为在从现在到一月份财报之间的某个时点,它出现的概率大于不出现。仓位规模应当反映这样一个事实:这如今是一场制造执行力的赌注,重估催化剂被定在十一个月之后,而不再是过去三个季度里的那场框架修复交易。