创纪录的€11.7B季度，毛利率57.5%；Q4指引€14.2-15.2B，涨价已签约，2028年产能研究扩产逾+30%。半导体设备板块照卖不误。维持跑赢大盘。

业绩 vs. 一致预期

Q3 2026 成绩单（EUR）

同比对比（Q3 2026 vs. Q3 2025）

环比对比（Q3 2026 vs. Q2 2026）

营收评估。本季度落在€11.66B，指引为€11.0-12.0B，接近上沿，而这恰恰是全年要成立所必须落到的位置。结构才是更重要的看点。系统净销售额（环比+27.5%）今年首次跑赢Installed Base（环比+19.1%），因为光刻机出货121台，Q2为91台：撑起环比增长的是实打实的产出爬坡，而不是升级。EUV系统销售额升至€4.1B（此前€3.8B），含一台High-NA系统；非EUV跃升至€4.3B（此前€2.8B），本季度略超EUV。终端市场结构重新偏向逻辑，逻辑54%、存储46%，Q2时则接近对半，为51/49。

利润率评估。毛利率57.5%创纪录，比去年同期高590bp。管理层将超预期归因于利润率极高的升级组件，算术也印证了这一点：Installed Base是唯一超指引的业务线，其升级部分的利润率远高于公司平均。质量上的隐忧在于，这正是管理层自己称为2027年变数的那条线。营业利润率44.4%，环比扩张730bp，营收增长25.0%，运营支出略降（€1,527.0M，Q2为€1,579.3M）。Q4毛利率指引约57%，尽管营收多出约26%，却下降约50bp，管理层归因于2027-2028年扩产的爬坡成本。这是本轮周期中产能投资第一次以利润率逆风的形式出现，我们把它视为下一程的代价，而不是警报。

EPS评估。报告基本EPS €12.95，同比+135.9%，环比+70.6%，其中约€1.33来自Mistral收益。剔除这笔收益，并按税率算术所暗示的那样假设其未计税，净利润约€4,450.7M，EPS约€11.62，仍同比+112%、环比+53%。对比€10.76的一致预期，报告EPS超出20.4%，剔除收益的EPS超出约8.0%。一致预期几乎肯定没有包含Mistral收益，所以8%才是实打实的超预期幅度；而完全不含这笔收益的经营利润€5,172.8M，是衡量本季度最干净的单一指标。股数同比下降1.1%，Q3回购€4.1B，接近Q2节奏的四倍，因此进入Q4，每股数字的复利增速还会继续快于净利润。

分部表现

ASML不披露分部利润率。以下分析基于净销售额构成、出货数据以及管理层在电话会上更新的FY2026增速。其中几项增速本季度有变，变化方向和总量同样重要。

营收构成与FY2026增长指引

EUV和非EUV季度数据为管理层在电话会上给出的约数；系统净销售额和总额两行为利润表数值。

终端市场结构（系统净销售额）

EUV：爬坡是实打实的，价目表从2027年起变化

EUV系统销售额约€4.1B，环比增长约8%，含一台High-NA系统，High-NA台数与Q2相同。全年框架不变：2026年约65台Low-NA系统（CFO拿来对比去年出货的44台），EUV系统净销售额增速超过45%。变的是未来的价目表。管理层所说最关键产品的涨价已经谈妥，2027年EUV产品结构完全去掉D型号，因此明年价格和结构会同时朝对ASML有利的方向变化。

“Low-NA EUV方面，预计2026年产出约65台，比我们去年出货的44台多出近50%。”— Roger Dassen, CFO

评估：EUV完全按7月计划的要求在走，而且2027年的格局比7月更好，因为定价已经签约，不再只是在谈。65对44是+48%，所以“近50%”是准确的说法（视频访谈里四舍五入成了“超过50%”）。不确定性已经不在EUV这条线上了。

非EUV：被下调的一年里的一个大季度

非EUV系统销售额从€2.8B跃升至约€4.3B，是所有业务线中环比变动最大的。然而非EUV全年增长指引却从7月的约25%降到约20%。这两件事只有在Q4非EUV从Q3水平回落，或者7月的数字本来就给得太宽松时才说得通。管理层没有解释这次下调，也没有分析师追问。浸没式的情况在措辞上有所改善（2026年出货量现在与2025年相近，而这一年原本计划远低于2025年），所以缺口最可能出在干式DUV或量测的时点上，但这是我们的推断，不是公司披露。

“DUV浸没式系统方面，虽然我们最初的产出目标远低于上一年，但现在预计2026年的交付量将与2025年相近。”— Roger Dassen, CFO

评估：积极指引里的一个低调利空。非EUV的基数不可能超过2025年€24,474M的系统净销售额，五个百分点的增速最多值约€1.2B；而Installed Base的上调（在2025年€8,193M基础上约20个百分点，即约€1.6B）足以覆盖还有余。但这是唯一被下调的增速，而且下调时一言不发。

Installed Base Management：引擎，也是变数

Installed Base销售额€3,288.8M，同比增长67.6%，比约€2.9B的指引高出约€389M，Q2已经超出约€260M。全年增长指引从30%以上提到50%左右，Q4指引约€3.7B，再增12.5%。机制与7月相同：拿不到足够快交付新设备的客户，就给已有设备买生产力升级。Q3的新东西是CFO把它定性为2027年毛利率的变数，并给出双向理由：一边是仍有大量尚未升级的设备，加上新的升级产品；另一边是明摆着很高的比较基数。

“如果看我们在现场已完成的升级数量，你知道，那是相当多台设备了，但外面仍有相当多的设备还没有升级。”— Roger Dassen, CFO

评估：这是公司里质量最高、利润率最高的业务线，如今也是最可能让2027年毛利率相对2026年显得令人失望的那条线。每季度约€3.7B的Installed Base业务不需要下滑就能压缩利润率，只要它不再比系统增长更快就够了。我们模型中2027年Installed Base增速远低于2026年的约50%，若今年的升级强势重演，则视为上行空间。

存储与逻辑：结构再平衡

存储占系统净销售额的比例从49%降至46%，管理层首次量化了全年逻辑整体增速约为10%，而先进逻辑超过25%。言下之意，成熟逻辑今年在萎缩。存储增速指引约75%（7月：75%以上），以DRAM为主。展望方面，管理层预计2027年订单簿中逻辑将超过存储，并表示DRAM客户目前扩产更激进。

“但我仍然认为，在明年的整体订单中，逻辑会超过存储。”— Roger Dassen, CFO

评估：对周期之争有帮助。我们7月持有的空头观点是，从来都不具备长期性的存储在驱动大部分增长。DRAM客户正在引入新的EUV入场者之际，一个重新偏向逻辑的2027年订单簿，比Q2时49%的存储占比所暗示的需求基础更均衡。

中国：稳定在约20%，重回议程

中国仍指引为2026年净销售额的约20%。与7月完全没人提起不同，这次有两位分析师问到。管理层称中国在成熟逻辑和存储上的内在需求强劲，预计今年之后依然如此，并把本土竞争威胁斥为一个讲了25年、实际进展寥寥的老故事。管理层4月主动提及的出口管制宽松安排，这次再次没有重申。

“如果只看事实，我认为今年的事实和一年前、甚至5年前的事实并无不同。”— Christophe Fouquet, CEO

评估：中性。中国与整体业务同步增长，全年都是如此。唯一的变化是对中国未来需求的看法现在明确偏正面，这略微提高了未来出口管制收紧时的利害，而管理层再次没有谈及这一风险。

关键指标

隐含DSO以期末应收账款净额除以季度净销售额再乘以91天计算。Q3回购均价是我们用€4,071.0M除以披露的约2.8M股得出。

指引与展望

Q4 2026 指引

FY2026指引：哪些变了

指引现在直接讲清了全年的形态，不再留给投资者倒推。前九个月净销售额为€29,755.4M，因此€44-45B的区间意味着Q4为€14.24-15.24B，与给出的Q4区间完全一致。CFO把这次跃升定性为计划之内而非勉强拔高，视频访谈也用大白话讲了同样的意思。

“我们说过，预计下半年会强于上半年。你可以看到这股势头真的非常、非常强劲地在积聚。”— Roger Dassen, CFO

CEO的表述着眼于持续时间而非这个季度。按管理层的说法，约束不再是客户要不要设备，而是短缺会持续多久、ASML能多快造出来。

“这种更长的能见度让他们得出结论：至少直到2028年，对其产品的需求都会超过供给。”— Christophe Fouquet, CEO

隐含的Q4爬坡：Q3环比增长25.0%，这是7月指引要求的两次约25%跃升中的第一次。Q4要达到€14.7B中值，还需再增长26.0%。按中值，H2为€26.36B，比H1的€18.09B高+45.7%。即便是下限（€14.2B）也需要环比+21.8%。按约57%的毛利率和约€1.6B的运营支出，中值意味着Q4营业利润约€6.8B，营业利润率约46%。

市场预期：财报前，一致预期为Q4销售额€14.19B、毛利率55.4%，FY2026为€43.6B。Q4指引中值比该销售额高3.6%，约57%的利润率高出160bp；Q4区间下限正好落在一致预期上。FY2026中值高出2.1%。财报后，FY2026一致预期升至€44.47B，基本就是新的中值；FY2027升至营收€57.21B、EPS €55.93，一周前EPS为€52.03。

指引风格：这支管理层团队在公司史上最陡的爬坡期间，已连续三个季度落在自身指引的上半区（Q1在上限、Q2超过上限、Q3接近上限）。Q4指引给了€1B的宽区间，这很诚实，因为在这样一个季度里，少数几台EUV设备的出货时点就能让总额变动几亿欧元。新信息是：仅仅是下限，就会以46%的幅度刷新纪录。

重点议题与管理层评论

管理层整体语气：管理层和7月一样自信，而且明显更具体：7月把需求当作已成定局，这次电话会把定价、订单接受和供应链准备也当作定局，把精力花在2027年之后的产能上。唯一明显留有余地的是2026年之后的毛利率，CFO在没人问之前就主动提出两项逆风（爬坡成本和升级的比较基数）。语气是我们覆盖以来商业上最强势的一次，管理层公开表示在公平分配产能之前不接受2029-2030年订单。

1. 下半年考验第一关：通过

我们7月写道，整个FY2026上调建立在连续两个季度约25%的环比增长之上，而这家公司从未做到过。Q3交出了第一个：€11.66B，环比+25.0%，接近€11.0-12.0B指引的上沿，光刻机出货121台，此前为91台。利润率超预期的幅度大于营收，每一项有指引的经营科目都落在计划之内或更低。

“2026年第三季度总净销售额创下€11.7 billion的纪录，接近我们指引的上沿，反映出产能爬坡执行有力。”— Roger Dassen, CFO

出货数据是最关键的部分。7月时风险在制造产能，一个季度多出30台光刻机（新机113台对86台，二手8台对5台），是产能的直接证据，而不是结构或价格的功劳。

评估：我们7月清单上最重要的一项承诺兑现了。我们说过Q3若落在下限，全年就有风险；结果接近上限。空头要点4（下半年执行）从浮现降为受控，Q4仍有待交付。

2. Q4 €14.2-15.2B：创纪录的季度如今是指引

7月指引隐含的Q4中值约为€14.4B，比ASML史上任何一个季度高48%，而管理层当时没有讲这笔账。这个季度公司直接给出Q4指引€14.2-15.2B，毛利率约57%，Installed Base约€3.7B。中值比我们7月倒推的高约€0.3B。我们7月划的底线是Q4低于€13B会损害逻辑；指引下限比它高€1.2B。

“我们预计Q4总净销售额在€14.2 billion到€15.2 billion之间，毛利率约57%。”— Roger Dassen, CFO

评估：对一家指引保守的公司来说，把隐含数字变成明示数字是一个有分量的信号。剩余风险是季末的出货时点，管理层在电话会上回应称，只把设备分配给厂房已就绪的客户。即便Q4落在下限，也仍能达成全年指引。

3. 定价：从免费期权到已签合同

7月时CFO三次承认拥有不寻常的定价筹码，零次给出时间表。到了10月，谈判已经结束。管理层所说最关键产品（大批量制造设备）的涨价已与主要客户谈妥。升级价格跟随设备价格。2026年不会体现，2027年内部分显现，2028年起全面生效。

“谈判已经完成，而且，你知道，确实促成了我们所说的对客户最关键产品的涨价。所以这件事已经办成了。”— Roger Dassen, CFO

随之而来有两个保留条件。第一，管理层坚称这不是每年一次的事，并把它定性为在其基于价值的定价模式下，对光刻在产业链价值中所占份额的一次性重置。第二，涨价并非全部落到毛利率：一部分用来支撑爬坡，包括扶持那些必须扩产以匹配ASML计划的供应商。

“所以涨价中有一部分需要用来覆盖我们正在经历的超常爬坡，但我想说，其中仍有相当大一部分直接增厚毛利率。”— Roger Dassen, CFO

评估：这是本季度对长期模型最大的改变。7月我们把定价当作数字之外的免费期权。如今它是一个有明确时间表的已签约杠杆，我们把部分效应计入FY2027毛利率。我们仍不对涨幅做量化，因为管理层拒绝量化，也因为其中一部分专门用于爬坡成本。“不是每年都有”的说法封住了上行，但也保护了下行：管理层明确把这一模式与下行期从不谈降价挂钩。

4. 产能：计划产出满足不了2027-2028年需求

7月时ASML计划2027年Low-NA EUV和浸没式产能提升+30%（约85台Low-NA），并在研究2028年再提升+30%。10月管理层表示，这些计划在两年里都无法完全满足客户需求，现在正在研究2028年扩产逾+30%。它没有给出新的台数，并表示增量机会在2028年比在2027年更容易把握。

“然而，鉴于本季度的形势，我们现在预计2027和2028年当前的计划产出水平将无法完全满足客户需求。”— Roger Dassen, CFO

杠杆还是7月那三个：更多利用现有厂房用于产出、缩短工厂周期（包括取消客户现在也同意没必要的认证步骤），以及扩大供应链。管理层表示，即使2028年扩产超过+30%，ZEISS也不是瓶颈，并以今年EUV产出约50%的增长作为供应链能扩张的证据。

评估：对ASML的营收能见度是利好，也让我们的周期风险支柱更加尖锐。一家供应商说两年后的需求超过其计划产能，说的是定价权和订单保障。但ASML在2028年加的产能越多，流入存储市场的晶圆产能就越多，而存储短缺正是这波需求的原因。我们注意到这一变化，并让空头要点5保持在浮现，而不是下调。

5. 2029-2030年订单：有人要下，刻意暂不接受

客户要求下2029年甚至2030年的采购订单。ASML没有接受。给出的理由是分配：管理层希望先全面掌握2029-2030年的总需求和自身产能再做承诺，以免抢先者把老客户挤出去。CFO还描述了一张ASML采购订单对客户意味着什么代价，这是迄今为止对重复下单担忧的最好回答。

“1个认真的承诺就是承诺支付预付款，而且如我之前所限定的，这笔预付款要大到让人肉疼。”— Roger Dassen, CFO

评估：一家垄断者对未来产能实行配给，这对资本设备公司来说不是常态，也是本季度需求真实性最清晰的证据。预付款要求让订单在确认营收之前就先变成现金，Q3资产负债表恰恰体现了这一点。

6. 预付款一个季度就重建了资产负债表

自由现金流€11,351M，经营现金流€11,797.6M。非流动合同负债从€3,570.3M升至€9,300.6M，流动负债又增加€2,749.7M。这扭转了我们7月指出的H1局面：当时H1自由现金流为负€1,291M，净利润€5,674M；现在前九个月自由现金流€10,060M，净利润€10,634.7M，转化率约95%。

“我们Q3的自由现金流为€11.4 billion，体现了客户强劲的订单势头及相关预付款。”— Roger Dassen, CFO

应收账款没有回落。应收账款净额又增加€2.0B至€9,252.8M，隐含DSO从70.8天小幅升至72.2天。相比之下，在环比26%的跃升之前，存货基本持平于€11,907.3M。

评估：空头要点6（营运资本和现金转化）在现金口径上已经化解，在应收口径上仍未了结。我们说过DSO接近70天而没有回款抵消，就会升级这一风险。抵消来了，来自预付款而非回款，而约€5.7B的新增长期客户资金，比整个H1的应收增加还多。我们把空头要点6下调为受控，并将在整个Q4出货潮期间持续盯住DSO。

7. Installed Base：超预期的推手也是2027年的变数

Installed Base比指引高出近€400M，把毛利率推到指引之上。随后CFO做了一件不寻常的事：在分析师开口之前就把它点名为2027年毛利率的变数，一边是仍然庞大的未升级设备池和新的升级产品，另一边是异常强劲的2026年基数。

“本季度Installed Base Management销售额为€3.3 billion，比指引高出近€400 million，主要得益于EUV和DUV生产力升级产品的强劲需求。”— Roger Dassen, CFO

评估：我们把这番主动的谨慎解读为对2027年1月指引的预期管理，而不是需求警告。不过它确实告诉了我们该怎么建模：升级是一门有固定存量池的增长业务，不是永远50%增长的业务。

8. 毛利率：眼下创纪录，2027年有加有减

Q3为57.5%，全年指引约56%（年初为51-53%），Q4因爬坡成本降至约57%。关于2027年，CFO拒绝给数字（1月才给），但列出了驱动因素：规模和固定成本摊薄、浸没式和Low-NA EUV更优的结构、涨价，以及D型号退出、首批F型号到来带来的更好EUV结构。反方向的则是爬坡成本和升级的比较基数。

“当然，我们不会给你2027年的毛利率百分比。… 所以我们为爬坡要承担多少成本，不仅是为2027年，也是为之后？”— Roger Dassen, CFO

评估：四个结构性顺风对两个可控的逆风。我们把FY2027毛利率建模为约58%，高于7月56-58%的区间，其中2027年只计入部分定价效应。Q4的回落是爬坡故事的诚实版本：规模带来的利润率杠杆有一部分被再投入到产能中，我们宁愿看到这样，也不愿看到一家公司为了最大化利润率而牺牲2028年的机会。

9. High-NA：三个客户，三个日期

High-NA从认证向量产又迈进一步。Intel已曝光超过一百万片晶圆，在可比层上的性能达到或超过Low-NA。Samsung计划从2028年起在大批量制造中使用High-NA，TSMC在2030年前后。机队可用率接近90%。ASML和TSMC还发起了一项12英寸光罩的行业倡议，所有主要客户都已加入，目标是最迟在2031年建成试产线、2033年量产。

“此外，Samsung和TSMC宣布计划分别于2028年和2030年将High-NA EUV引入大批量制造。”— Christophe Fouquet, CEO

CEO为光罩倡议给出的理由是最有意思的一点：如果一项技术只打算少量使用，没有人会为它投资一种新的光罩规格。

“因为如果不是这样，就没有1个人会真的费心在High-NA上改用12英寸光罩。”— Christophe Fouquet, CEO

评估：多头要点5从“仍不重要”变为“有了时间表”。TSMC约2030年的日期与我们7月设定的约2029年推迟相近，所以这不是最大客户的加速。新的是第二个有明确年份的HVM客户（Samsung，2028年），以及一条只有在层数上升时才说得通的光罩路线图。营收影响直到2027年都仍然很小。

10. 新的EUV客户，尤其在DRAM

管理层表示，它持续赢得新的Low-NA EUV客户，尤其是DRAM领域，而且这一趋势不止于某位分析师暗示的那位潜在新入场者。High-NA也有类似情况。CEO还确认，DRAM EUV的讨论不包括中国。

“事实上，我们持续看到Low-NA EUV的新客户，尤其是在DRAM方面。”— Christophe Fouquet, CEO

评估：更广的EUV客户群对垄断地位有利，但也让管理层正在努力做的产能分配更加复杂。这也进一步支持我们多头要点4的论点：DRAM的光刻强度在独立于产量地上升，因为新入场者在路线图的起点就采用EUV，而不是在终点。

11. 产品路线图：每台设备产出更多晶圆

产能的答案不只是更多设备。据公司视频访谈，NXE:3800F Low-NA系统将于2027年初少量推出，每小时260片晶圆，现款为230片。2027年起出货的关键浸没式设备提升到每小时330片。YieldStar 550B套刻量测系统首次出货，生产力提升超过60%，管理层预计YieldStar需求较2025年将增长一倍以上。

“这一最新一代系统持续推动客户大规模采用YieldStar，预计未来几年需求较2025年将增长一倍以上。”— Christophe Fouquet, CEO

评估：产出效率的提升让晶圆产能增长快于设备台数，这与7月“台数对晶圆”的观点一致，管理层也确认DUV定价会像EUV定价那样随产出效率上调。这让330片的浸没式升级既是产能事件，也是定价事件。

12. 线下项目：Mistral、回购与债务

净利润包含€509.7M的股权投资收益，管理层将其归因于对Mistral AI初始投资的重估。股权投资从€1,324.9M升至€2,239.4M，其中也反映了本季度€405.7M的股权投资买入；新闻稿没有披露被投资方名称。资本回报大幅提速：回购€4,071.0M（约2.8M股）、股息€721.3M、偿债€1,000.4M，而现金及短期投资仍升至€12,735M。

“Q3净利润为€5.0 billion，其中约€500 million来自对Mistral AI初始投资估值的上升，占总净销售额的42.5%，每股收益为€12.95。”— Roger Dassen, CFO

评估：Mistral收益属于营业外、大概率不可重复，应从任何常态水平中剔除。回购提速才是更持久的信号：有预付款为营运资本输血，ASML可以把大约一整个季度的净利润用于回购，同时还能重建现金。€12B的2026-2028年回购计划现在看来偏保守。

分析师问答要点

+30%之外还要多少产能，2027年能否超过85台左右

第一个问题请管理层量化其所说需要的额外产能，并说明2027年能否超过7月讨论的约85台Low-NA。管理层拒绝给出任何一年的数字，称现在为时过早，并表示增量机会在2028年比在2027年更容易把握。

Q: “我想请你们就超出所说30%之外所需的产能扩张再多讲一点。另外，相对于上季度我们谈到的85台左右，你们觉得2027年能做到多少？”
— Joe Quatrochi, Wells Fargo

A: “如果看我们看到的一些机会，当然，越往后我们越容易把这些机会落地。所以主要是在2028年，而不是短期内。这就是我们关注的重点。我不会给出2027或2028年的新数字，因为现在给这些数字为时太早。”
— Christophe Fouquet, CEO

评估：数字上等于没回答，但时点上的回答有用。2027年大致锁定在7月计划附近，上行空间是2028年的故事。建模时，把2027年Low-NA台数维持在85台附近，让2028年的分布偏向高位。

定价是否覆盖系统、升级和现有在手订单

追问是涨价是否覆盖系统、服务和备件，以及ASML是否对在手订单重新定价。管理层拒绝讲具体机制，但确认了范围：最关键的大批量设备，升级价格跟随设备价格，2027年内开始生效。对在手订单的隐含回答是否定的：已下订单维持原价，这就是为什么效应要从2027年一路累积到2028年。

Q: “关于价值定价，这是全面性的吗？系统、服务、备件，所有东西都涨？我根据你们的说法猜测，你们没有对在手订单重新定价。”
— Krish Sankar, TD Cowen

A: “但正如我提到的，我们是对所谓最关键的产品涨价。就是那些给客户带来最大价值的产品。所以是高端、大批量制造的产品。”
— Roger Dassen, CFO

评估：范围比“全面”窄，但覆盖了对营收要紧的产品。升级联动是被低估的部分：公司利润率最高的业务线继承了涨价。

客户是否在虚增订单以锁定档期

每轮资本设备上行周期迟早都会冒出的重复下单问题，这次来得很早。管理层表示，它会对照详细的晶圆厂建设和投产计划核实客户需求，它所引用的需求是它认为真实的需求。同一个回答中还提到，即使2028年扩产超过+30%，ZEISS也不是瓶颈。

Q: “换句话说，如果需求在那里，2028年你们能做到140或150台吗？同样的思路，你们是否担心客户在提前下单，或者为了锁定档期给出更大的预测？”
— Krish Sankar, TD Cowen

A: “所以我认为，你知道，我们谈需求的时候，在那些讨论中提到需求时，我们说的确实是我们认为真实的需求，而不是被客户任何潜在采购行为放大的需求。”
— Christophe Fouquet, CEO

评估：管理层无法证明一件事不存在，但结构支持这一说法：“肉疼”的预付款、超出预付款的取消成本，以及以厂房就绪为前提的设备分配。2028年140-150台的说法既没被反驳也没被认可；我们不会以此为锚。

为什么营收大增，Q4毛利率却下降

关于Q4利润率指引的问题，换来了关于成本最坦率的回答。尽管营收多出约26%，利润率仍下降约50bp，原因是2027-2028年产能的爬坡成本抵消了预期的规模杠杆。关于定价的追问确认，部分涨价用于爬坡，包括扶持供应商。

Q: “Roger，快速问一下毛利率，你们第四季度的毛利率指引比本季度低，尽管营收大幅上升？”
— Sandeep Deshpande, JPMorgan

A: “这主要是因为我们看到了一些爬坡成本。”
— Roger Dassen, CFO

评估：可信且温和。爬坡成本是现在就为2028年产能投钱的选择，同时还有一笔部分为此设计的涨价。风险在于爬坡成本一直持续到2027年底，而定价累积缓慢，这就是为什么我们在2027年只计入部分定价效应。

短缺之下ASML是否会收紧合同条款

有问题问ASML是否会提高预付款或要求更早下确定订单，以过滤投机需求。回答称现有的承诺已经很严苛，并解释了为什么搁置2029-2030年的订单请求：ASML希望先看到总需求再分配，确保不会有任何老客户被告知已经售罄。

Q: “我想知道在这种时候，你们是否在考虑改变与客户签约的方式？比如，你知道，提高预付款，或者，你知道，比如更早拿到更多确定订单。”
— François Bouvignies, UBS

A: “所以我们现阶段唯一的犹豫在于，我们真的想做好功课，对接受客户给我们的订单非常审慎，确保没有任何一个客户，你知道，觉得被冷落。”
— Roger Dassen, CFO

评估：电话会上战略意义最大的一次交流。ASML的做派像一家分配稀缺供给的公司，而不是追着订单跑。这种姿态支撑定价，也限制了单一客户抢占产能的风险，代价是投资者短期内少了一些订单能见度。

预付款作为订单的替代指标

在不再公布订单的情况下，有问题问非流动负债约€5B的跃升能否解读为Q3有大额订单。管理层确认该科目包含预付款，称其是合理的替代指标，同时指出它滞后于订单签署。同一段交流还确认，对2029-2030年订单的兴趣是广泛的，而不是集中在某一个新客户身上。

Q: “那我们能否由此推断Q3有一笔相对较大的订单？”
— Lee Simpson, Morgan Stanley

A: “那么关于第1个，非流动负债，里面包含预付款吗？是的，包含。对吧？所以从这个角度看，它是衡量，你知道，订单进展的一个有意思的指标。我得说它有点滞后。”
— Roger Dassen, CFO

评估：对追踪需求的人来说，这是电话会上最好的披露。非流动合同负债一个季度增加€5.7B，而这一科目前一年都在€3.6B附近，这正是ASML停止公布订单后投资者失去的订单簿信号。由于它滞后于签约，Q3数字是低估而不是高估了Q3订单。

涨价会不会变成每年一次

有问题直接问，如果短缺持续，ASML能否每年涨价。两位高管都说不会：这是对光刻在产业链价值中所占份额的一次性重置，基于价值的模式存在的意义，恰恰是让ASML在下行期永远不必去谈降价。

Q: “你们认为能每一年都谈成涨价吗？”
— Tammy Qiu, Berenberg

A: “嗯，Tammy，说实话，那不是计划。… 但我们不会考虑每年左右就重复一次。”
— Roger Dassen, CFO

评估：对一个记性好的垄断者来说，这是正确答案。投机式的年度涨价会招来客户抵制、监管关注和第二供应源投资。以价值为依据的一次性重置要持久得多，这也是我们所建模的。

未来订单中的逻辑与存储

有问题问增量需求是否已从存储扩展到逻辑。管理层表示存储在提升份额，以DRAM为主，但逻辑依然非常强劲，预计在2027年订单簿中超过存储。对于2029-2030年的兴趣，管理层称两者兴趣相当，并表示DRAM客户目前扩产更激进。

Q: “我想问，是否可以这样说：上个季度增量需求似乎主要和存储有关，但现在你们看到逻辑和存储之间相当均衡。”
— Alexander Duval, Goldman Sachs

A: “你说得对。存储正在向逻辑靠拢，但逻辑仍然非常、非常重要。”
— Roger Dassen, CFO

评估：支持一个比Q2存储占比所暗示的更均衡的周期。逻辑整体今年只增长约10%（成熟逻辑在萎缩）这一披露则是反面的砝码：一切都靠先进逻辑和DRAM撑着。

他们没有说的

1. 订单或在手订单，又一次没说。订单簿被描述为“逐季”累积，唯一的量化替代指标是非流动合同负债增加€5.7B，而管理层自己也称之为滞后指标。最后公布的数据仍是Q4 2025：净订单€13.2B，在手订单约€38.8B。
2. 2027或2028年的新台数。计划产出“将无法完全满足”需求，但管理层不肯说差多少，也不肯说2028年的新目标是多少。答案是“为时太早”。
3. 涨价幅度。谈妥了、有时间表、有范围，但始终没有量化。管理层也不肯说多少用于扶持供应商爬坡、多少落到毛利率。
4. 为什么非EUV增速从约25%下调至约20%。没有给出解释，也没有人要求解释，而这个季度非EUV系统销售额环比跃升超过50%。
5. 2027年毛利率或营收。推迟到2027年1月。CFO列出了两方面的驱动因素，但没有给出权重。
6. Mistral收益的税务处理。我们的计算表明该收益未计税，但管理层没有这么说，也没有说明本季度€405.7M的股权投资买入是什么。
7. 应收账款。DSO再次升至约72天。没人问，也没人评论；现金的故事把它盖过去了。
8. 出口管制。中国在7月无人讨论之后，这次在问答环节被提起，但只涉及需求和竞争。4月主动提及的出口管制宽松安排，已经两个季度没有重申。
9. 新入场者是谁。管理层确认了新的Low-NA和High-NA EUV客户，主要在DRAM，而且不止某位分析师暗示的那位潜在新入场者，但一个名字都没说。
10. 3D集成和XT:260。连续第三个季度在电话会上缺席。它只剩投资者要点里的一行字。

市场反应

• 财报前格局（10月13日收盘）：ADR $1,717.76；阿姆斯特丹€1,509.60。进入财报时，ADR年初至今+60.6%，过去十二个月+74.7%，同期S&P 500年初至今上涨14.0%；过去30天+9.1%。股价比$1,989.44的52周收盘高点低13.7%。财报前两个交易日已经走弱：ADR从10月9日的$1,780.34下跌3.5%，阿姆斯特丹下跌5.7%，其中仅10月13日就跌了4.20%。
• 期权隐含波动：视上市地和读数不同，双向约4.6%至6.5%，而阿姆斯特丹过去八次财报的绝对波动中位数约为4.7%。
• 阿姆斯特丹（主上市地）：平开于€1,510.00，盘中在€1,494.00至€1,564.00之间（最高+3.6%），收于€1,528.20，上涨1.23%，成交量为平均量的1.3倍。AEX上涨0.69%。
• 美国ADR：开于$1,676.80（跳空-2.4%），盘中在$1,648.80至$1,734.50之间，收于$1,650.00，下跌3.94%，仅比当日低点高$1.20，成交量为平均量的2.1倍。S&P 500下跌1.11%，SOXX下跌4.50%。
• 财报当日同业：AMAT -3.79%，LRCX -4.71%，KLAC -2.82%，TSM -3.40%，MU -4.10%。欧洲方面，ASM International上涨0.44%，BE Semiconductor上涨1.19%。
• 随后两个交易日：阿姆斯特丹10月15日下跌4.19%至€1,464.20，10月16日上涨0.89%至€1,477.20。ADR先涨0.45%至$1,657.44，再跌0.96%至$1,641.52。
• 本周（10月9日至10月16日收盘）：ADR -7.80%；AMAT -19.28%，LRCX -17.22%，KLAC -15.25%，MU -14.59%，TSM -8.98%，SOXX -11.80%。

同一判决，不同时钟

两个上市地对财报并无分歧，只是在不同时间交易它。阿姆斯特丹在欧洲早盘作出反应，开盘不久上涨约2%，最高达+3.6%，因为欧洲科技股从前一天的全球芯片抛售中反弹。随后美国9月CPI在阿姆斯特丹时间14:30公布，高于预期（同比3.7%），距阿姆斯特丹收盘还有三小时，阿姆斯特丹回吐大部分涨幅，收于+1.23%。ADR几乎全部在此之后交易：10月美联储会议加息概率跃升，10年期收益率盘中飙升至5.3%以上，一家大型AI云运营商的债券遭抛售，一家大型AI服务器厂商遭卖方下调评级，费城半导体指数下跌4.3%。ADR的-3.94%与SOXX的-4.50%相近。随后阿姆斯特丹在10月15日补跌（-4.19%），而ADR上涨0.45%。在同一段消息窗口（10月13日至10月15日）内衡量，两个上市地趋于一致：ADR -3.51%，阿姆斯特丹-3.01%。

是板块，不是财报

更重要的数字是相对表现。10月9日至10月16日，ADR下跌7.80%，而AMAT下跌19.28%，LRCX下跌17.22%，KLAC下跌15.25%。SOXX在10月12日至10月16日每个交易日都下跌，原因是四个相互叠加的担忧，没有一个与ASML有关：对AI回报的怀疑（10月8日一家领先模型开发商的营收惊吓、10月12日一家大型芯片设计公司首席执行官把AI投资比作赌场，以及另一家模型开发商在10月14日投资者日前后被报道增长放缓）；从10月10日起冲击存储厂商及其设备供应商的中国DRAM进展；美国最大的设备厂商在10月13日投资者活动上拒绝预测晶圆厂设备支出；以及CPI和PPI双双高于预期，推高利率并拉大AI基础设施债务的信用利差。我们在这一窗口内没有发现新的出口管制、关税或超大规模云厂商资本支出消息。

在这样的背景下，ASML在发布财报的同一周，跌幅大约只有美国同业的一半。财报传达的信息，即2027-2028年的计划供给满足不了需求，客户要求下2029-2030年的订单，是最可能的原因。市场相信了这份财报。但它同时也在因利率和回报问题给整个AI资本支出板块下调估值，一家公司的订单簿并不能让它置身事外。

财报前的仓位

财报前的交易台评论把ASML描述为做多其他半导体股时常用的融资空头，多头观点大多已被市场理解，相对美国设备同业的溢价接近十多年来最低。期权隐含的波动视上市地和读数不同约为4.6%至6.5%。两地收盘都落在这一区间内。就相对表现而言，财报做到了一个拥挤的融资空头仓位所需要的，而它无论说什么，都抵消不了半导体指数4.3%的下跌。

卖方观点

卖方反应平淡：少数几次双向的小幅目标价调整，我们没有找到任何评级变化。争论已经从需求是否存在，转向需求持续多久，以及市场应为此付多少钱。

争论：直到2028年都已售罄，还是在走向2029年的顶峰？

多头观点：ASML实际上直到2028年都已售罄，真正的约束是它自身的产出，30%的扩产步幅是下限而不是目标。客户预付款、2027年起已签约的涨价，以及对2029-2030年档期的请求，让这成为公司有史以来能见度最好的一轮周期。华尔街已有人把2027年Low-NA台数建模在85台以上。

空头观点：存储支出是周期性的，一家供应商在2028年向如今短缺的存储市场增加30%以上的产能，可能恰好赶上需求见顶。2028年之后不确定性急剧上升，AI回报正受到质疑，更高的利率让AI项目融资更难，下行期估值倍数可能跌到20倍出头。订单集中在少数几家领先制程芯片厂商。

我们的看法：多头对未来24个月的判断是对的，空头说问题已经转到2029年也是对的。让我们在12个月维度上倒向多头的，是2028年的产能仍在现有厂房之内，所以看错2029年的代价主要是错失上行，而不是资产搁浅。空头观点需要要么2028年订单被取消，要么1月的指引把2027年定性为顶峰；两者都看不到。

争论：2029-2030年的订单请求是真实需求还是占位行为？

多头观点：客户要求提前三到四年下单，代价是一笔让人肉疼的预付款外加更高的取消成本，这是资本设备公司能收到的最强需求信号。兴趣广泛分布在逻辑和DRAM，而不是绑在某一个新入场者身上，确认首批2029年订单将是下一个催化剂。

空头观点：兴趣不等于订单。短缺之下，每个客户都有理由去占可能用不上的档期，而ASML一张2029-2030年的订单都没接。看起来像需求的东西，一部分可能只是保险。

我们的看法：实质上我们站多头，账面上我们站空头。合同结构是需求真实的最佳证据，而ASML在分配好产能之前拒绝接单，正是一家预期请求多于其供给能力的公司的做法。但在订单被接受之前，它是对2029年的期权，而不是预测。本季度增加€5.7B的非流动合同负债，将是接单最先显现的地方。

争论：这个季度到底有多好？

多头观点：营收和毛利率创纪录，Installed Base超预期近€400M，自由现金流€11.4B，Q4指引在销售额和利润率上都高于一致预期，全年利润率指引上调至约56%。指引现在覆盖的Q4将以一半的幅度刷新纪录。

空头观点：营收略低于一致预期。约€0.5B的净利润是一次性投资收益。全年区间只动了下限，中值仅提高约1%。Q4毛利率在营收更高的情况下下降，而利润率超预期来自升级，正是管理层称为变数的那条线。很多东西早已反映在股价里。

我们的看法：空头事实没错，权重放错了。营收相对一致预期的差距，在一个公司落在接近上沿的指引面前只是四舍五入级别；Mistral收益也很容易剔除：剔除收益后的EPS仍同比大约翻倍。对未来一年要紧的两点，Q4直接给出指引和定价已签约，都好于事前的一致预期。真正值得担心的是升级放缓时2027年的利润率桥，我们在模型中把2027年毛利率压在仅凭Q3财报所暗示的轨迹之下，以此应对。

争论：估值下调是入场点，还是周期性估值倍数的开端？

多头观点：按华尔街数字，远期市盈率已从6月的45倍以上降到30倍左右，ASML相对美国设备同业的溢价接近十多年来最低，尽管它拥有同业中最强的竞争地位和最好的能见度。持有者形容瓶颈在ASML自身，而不在需求。

空头观点：估值下调反映的是对2028和2029年极高预期的怀疑，而不是一时的情绪波动。如果半导体设备板块正在为周期顶峰定价，那么无论订单簿如何，ASML的估值倍数都会向周期底部水平收敛。

我们的看法：估值下调是真实的，可能还没结束，这正是我们下调基准情形倍数的原因。但空头的情景需要2028年预期下降，而本季度的披露把它们推高了。一只股票以我们FY2027E约24倍的估值交易，前面还有已签约的涨价，它所计入的周期风险比订单簿所能支撑的更多。

模型更新与估值框架

为什么预测上调而目标价不变。由于营收基数更高、毛利率更好、回购更大，我们的FY2027 EPS预测上调约9%，从约€56升至约€61。我们没有把这一点传导到目标价。相反，我们把基准情形倍数从32-36倍下调至29-33倍，因为半导体设备板块自7月以来估值大幅下调，我们不认为一家公司的指引能顶住这股力量保住自己的倍数。结果是在更好的盈利基数上维持不变的基准目标价，如果板块估值下调持续，这是更站得住的组合。

股价在什么位置。按$1,641.52（10月16日收盘）和约1.124的EUR/USD，ADR约为我们FY2026E剔除Mistral EPS约€41.4（约$46.5）的35倍，约为FY2027E EPS约€61（约$68.7）的24倍。我们7月报告时，它约为当时FY2027E约€56的28倍。此后股价以美元计下跌9.6%，在阿姆斯特丹下跌4.7%（€1,549.40至€1,477.20）；欧元从约1.146跌至约1.124，解释了约两个百分点的差距。按财报后FY2027一致预期EPS €55.93（约$62.9），ADR约为26倍。我们的约€61比一致预期高约9%，几乎全部是因为我们的2027年毛利率更高，且计入了部分涨价。

再谈2030年框架。我们约€58B的FY2027模型，已达€44-60B的2030年框架上限的97%，ASML将在2027年6月10日的Capital Markets Day上重设这一框架。7月我们认为重设必须向上。如今定价自2028年起已签约，2028年产能正在研究逾+30%的扩产，客户还在要求下2029-2030年的订单，悬而未决的已不是方向，而是幅度。

$1,641.52处的风险回报。基准情形$2,000-2,250意味着+22%至+37%。多头情形$2,600-2,900意味着+58%至+77%。空头情形$1,250-1,400意味着-24%至-15%。按基准55%、多头20%、空头25%加权，预期回报约+25%，我们7月报告时约为+13%。基本面改善而股价下跌，不对称性从两端同时扩大。

什么会改变我们的看法。向上：Q4高于€15B；2027年1月的指引在大部分涨价落地前就把FY2027毛利率定在58%以上；或者新的2028年台数计划超过约110台Low-NA系统。向下：Q4低于€14B；1月指引把2027年Installed Base定性为下滑；任何客户推迟2028年档期的迹象；或者由超大规模云厂商资本支出削减（而非情绪）驱动的又一轮半导体设备估值下调。

财报后投资逻辑记分卡

以我们Q2 2026报告时的现行逻辑为基准打分。多头要点1（需求框架推进）和空头要点2（客户晶圆厂就绪）已于7月撤下，此处不再讨论。

总体：投资逻辑得到加强。我们7月清单上本季度能检验的每一项承诺都已达成或超额完成：Q3以创纪录的利润率落在接近指引上沿，Q4指引高于我们的倒推，研发回到计划，现金转化恢复，2028年落实为订单，定价从让步变成了合同。7月时期三项空头要点中的两项（下半年执行、现金转化）降为受控。我们新增一项7月报告没有的风险：市场在为半导体设备周期定价，而不是为ASML的订单簿定价，板块估值下调可能比基本面跑得更久，久到超出我们12个月维度所能容忍的范围。

操作：维持跑赢大盘，信心度从7上调至8 of 10。现有仓位：保持满仓。新资金：7月我们说不会在$1,815追高，更好的入场点会出现在Q3应收或Q4爬坡的焦虑中。结果入场点却来自板块抛售，而应收问题已部分得到回答，Q4问题也已变成指引。我们会在当前水平加仓，仓位规模要考虑到这是一只无论自身数字如何都可能随板块下跌的股票。