两次发射让进度回到正轨,但服务延后、负债加重,ASTS维持持有
核心要点
- 两次成功的三星批量发射,回应了我们在Q1下调评级时提出的最关键运营考验。修复是真实的,但约45颗BlueBird的目标已推迟至2027年初,意味着有实质意义的商业服务被推到了此前2026年的计划之外。
- 营收环比增长逾一倍至$31.5M,主要来自网关设备和政府项目里程碑。即使没有实质性的消费者服务收入,$150–200M的全年指引依然可以达成;更大的问题是,更强的政府订单储备要多久才能变成可重复的经常性业务。
- Q2资本支出落在此前给出的区间内,运营成本则继续上升。扣除保险赔付后$125.9M的计提,让损失的BB7在账面上有了具体代价;7月发行的$1.15B可转债补充了流动性,代价是新增债务。
- 评级:维持持有。以财报后$71.63的收盘价计,我们首次给出的显式情景估值对应12个月基准情形价值约$75.4。发射节奏的恢复挡住了又一次下调,但收入爬坡推迟、下行空间宽大,也挡住了上调。
业绩 vs. 一致预期
AST SpaceMobile录得营收$31.520M,环比增长113.9%,为去年同期低基数的27.3倍。这是朝全年计划迈出的实质一步,尽管仍比约$34.5M的营收中值预期低8.6%。利润表现在显示出更多商业基础设施在交付、附加值更高的服务开始贡献收入,但还看不到一个已成规模的消费者订阅业务。
| 指标 | Q2 2026实际 | 一致预期 | 结果 |
|---|---|---|---|
| 营收 | $31.520M | ~$34.5M;观察区间$33.9–35.18M | 较中值预期低8.6% |
| GAAP每股A类股亏损 | $(0.77) | n/a | 较去年同期的$(0.41)进一步扩大 |
| GAAP营业亏损 | $(297.577)M | n/a | 含$125.911M的BB7计提 |
| 归属于普通股股东的亏损 | $(230.909)M | n/a | 已扣除少数股东权益分配 |
| 经营现金流 | $(97.154)M | n/a | 经营活动消耗的现金 |
| 自由现金流:经营现金流减去PP&E购置支出 | $(694.770)M | n/a | 含$597.616M的PP&E现金购置支出 |
同比对比
| 指标 | Q2 2026 | Q2 2025 | 变动 |
|---|---|---|---|
| 营收 | $31.520M | $1.156M | +2,626.6% |
| 产品营收 | $24.428M | $0.050M | 网关交付量已具规模 |
| 服务业务营收 | $7.092M | $1.106M | +541.2% |
| 营业亏损 | $(297.577)M | $(72.797)M | 扩大$224.780M |
| 归属普通股的净亏损 | $(230.909)M | $(99.394)M | 扩大$131.515M |
| GAAP每股收益 | $(0.77) | $(0.41) | 亏损扩大$0.36 |
环比对比
| 指标 | Q2 2026 | Q1 2026 | 变动 |
|---|---|---|---|
| 营收 | $31.520M | $14.735M | +113.9% |
| 营收减去直接营业成本 | $7.953M | $3.086M | +$4.867M |
| 未计单独列示运营成本前的直接利润率 | 25.2% | 20.9% | +4.3个百分点 |
| GAAP营业亏损 | $(297.577)M | $(149.412)M | 扩大$148.165M |
| 归属普通股的净亏损 | $(230.909)M | $(191.012)M | 扩大$39.897M |
| 剔除调整后营业成本的调整后运营支出 | $95.882M | $79.796M | +20.2% |
| 管理层口径的资本支出指标 | $610.4M | $256.8M | +$353.6M |
| GAAP每股收益 | $(0.77) | $(0.66) | 亏损扩大$0.11 |
营收:大部分收入仍来自硬件。产品占营收的77.5%,服务收入从$1.329M升至$7.092M。结构变化改善了直接利润率,但网关销售属于部署工作,并不能证明存在可重复的付费需求。我们在预测中保留全年区间中值,因为即便商业订阅爬坡推后,政府里程碑和网关交付也足以撑起这个数字。
利润率:营收减去直接营业成本后为$7.953M。工程、管理、研发、折旧以及卫星损失都列在这一贡献之下。相对于剔除调整后营业成本后$95.882M的调整后运营成本基数,这门生意离覆盖自身固定成本还很远。提高服务占比才是改善经济性的路径;单靠多装几台低毛利网关填不上这个缺口。
EPS:本季度的主要扰动项是BB7的营业计提,而不是上个季度占主导的融资费用。$125.911M的损失已经是扣除保险赔付后的净额。AST还预期在与发射服务商的合同下获得一次替补发射,其时点取决于服务商,我们的预测中没有单独计入任何回收价值。仅剔除该计提后,营业亏损仍有$171.666M,比Q1的$149.412M更差。与此同时,其他支出净额从$99.000M降至$1.229M,缓冲了归属普通股亏损的环比扩大。因此,EPS恶化幅度较小这一点,反而低估了底层运营开支的增长。
分部表现
ASTS只有一个可报告业务。相比传统的分部框架,它的产品与服务两类收入更能揭示这门生意的经济性。
| 收入类别 | Q2营收 | 直接成本 | 直接贡献 | 直接利润率 |
|---|---|---|---|---|
| 产品 | $24.428M | $22.402M | $2.026M | 8.3% |
| 服务业务 | $7.092M | $1.165M | $5.927M | 83.6% |
| 合计 | $31.520M | $23.567M | $7.953M | 25.2% |
直接贡献不含单独列示的工程、管理、研发、折旧摊销以及BB7损失。
网关产品:用薄利搭建接入网
管理层称,已面向五大洲七家客户交付13座网关。产品收入环比增长82.2%,但$2.026M的直接贡献说明:光靠卖设备撑不起当前的股权价值。装机锁定的是地面连接,让卫星能够服务运营商的用户;它的战略回报要等到这条连接开始承载服务流量时才兑现。
评估:网关放量支撑我们$130M的2026年产品收入预测,也提高了分销网络的就绪度。我们主要把它当作服务收入的使能器来定价,在前瞻假设中只给10%的克制直接利润率。
服务与政府业务:利润率更好,但仍靠里程碑驱动
服务业务用不到四分之一的收入,贡献了接近四分之三的直接贡献。政府项目的进展对这一结果有帮助,但报表上的服务类别并不等同于纯政府分部。新合同增加了能见度,但收入确认仍取决于工作完成,而这往往需要卫星已经在轨。政府客户让需求来源更分散,却消除不了部署风险。
评估:83.6%的直接利润率,强化了服务收入上量后存在经营杠杆的判断。对2027年更大的服务收入池,我们用80%,以容纳更宽的工作量和铺开成本,而不是把本季度这点里程碑组合当成永久的利润率保证。
关键KPI与此前承诺
| Q1承诺或运营考验 | 截至8月11日可得的证据 | 投资含义 |
|---|---|---|
| 6月中旬BB8–10堆叠发射 | 6月17日发射 | 已兑现;第一项修复考验通过 |
| 再来一次堆叠批量发射 | BB11–13于8月5日发射 | 已兑现;50天内新增6颗卫星 |
| New Glenn复飞 | 尚未证实;当前计划不依赖于它 | 风险靠替代运力降低,而非在火箭本身得到解决 |
| 年底前达到约45颗的可信路径 | 约45颗BlueBird已推至2027年初;与两家服务商签约10次发射 | 时点后移;但修复方案更具体 |
| Q2资本支出$575–650M | 管理层口径$610.4M | 落在区间内;时点解释得到支持 |
| Q2剔除成本的调整后运营支出$85–95M | $95.882M | 超出上限$0.882M |
| 夏季Beta测试与下半年付费开通 | 非商业Beta测试推至2026年稍晚;商业服务的讨论口径为2027年 | 变现时点后移 |
| BB6/新批次的性能表现 | 最新阵列运行符合预期;接近200Mbps仍只是目标 | 部署在推进;可持续的服务经济性仍在前方 |
| L波段审批 | 此前的审批问题没有得到明确了结 | 监管依赖项继续挂着 |
| BB7的保险经济账 | 可回收$32.5M;已收到$21.6M,应收$10.9M;预期有一次替补发射 | 部分现金保护,外加一次取决于服务商的替补飞行 |
| FY26营收$150–200M | 重申;上半年$46.255M | 下半年需要$103.745–153.745M |
公司披露在轨航天器13颗,这个口径比我们上一篇财报点评中只算Block 2的数字更宽。干净的可比口径是:自上篇报告以来新增6颗Block 2卫星,使存活的Block 2机队从1颗增至7颗。地面准备也在推进:美国已激活约3,000个数字小区,最终规划约5,600个;另有近50座网关分处规划、安装或完工的不同阶段。无论是合作伙伴的用户基数还是规划中的网关,都不代表当前的付费用户。
重点议题与管理层评论
管理层整体基调:相比Q1电话会,管理层这次对部署路径讲得更具体,尤其是已订座的替代发射和推后的商业启动时点。他们对政府应用和新市场的信心,超过了已量化的近期收入承诺所能支撑的程度。
1. 连续发射改善了投资逻辑,时间表却仍在后移
我们在Q1的下调,针对的是部署动能的丧失。6月的发射和8月的再次批量发射,直接回应了这一担忧。它们证明堆叠载荷可以通过第二家服务商从工厂送上轨道,这实质性地降低了任何单一New Glenn复飞日期的重要性。
尽管如此,新计划仍把约45颗BlueBird推到了2027年初。演示材料里的卫星完工里程碑一直排到2月;那些是制造里程碑,不是有保证的发射或服务开通日期。管理层已订座的10次发射,比上季度笼统的保证更扎实,但出厂、发射和在轨调试仍必须依次完成。
评估:我们保留发射节奏风险“正在显现”的标签,因为支撑服务的星座进度落后。我们不会仅因目标变动就下调评级:Q1的情形是削减目标却拿不出可信的修复方案,而两次成功的批量发射、加上一套不依赖New Glenn也能推进的计划,是有分量的修复证据。
2. 2026年的Beta测试不等于付费商业服务
管理层现在的说法是,今年晚些时候与战略伙伴一起做上规模的非商业Beta测试。在约25颗卫星的情况下,每天大约有一半时间可以获得覆盖,且地域差异很大。这对测试切换和集成有用,但它和能够支撑大规模付费上线的连续覆盖,是两种不同的产品。
电话会把商业收入确认与明年开始的服务绑定在一起。Q1沿用至今的45天在轨调试规划假设,使得发射推迟的后果格外严重:季末的在轨卫星数,并不意味着这一整个季度都能计费。运营商的上线决策,又在技术就绪与收入之间插进一道环节。
评估:我们假设付费商业收入从2027年Q2开始贡献,并在年内爬坡。2026年我们仍用$175M,因为管理层当前的收入拆解靠的是网关和政府业务,初期消费者收入只被当作潜在上行。
3. 政府订单强化了第二条收入腿
新闻稿描述的政府订单累计超过$125M。另外,电话会提到三份新订单,预计在2026和2027年带来超过$100M的已拨付近期价值。这是两个不同口径,而且都不等于这笔钱已经收到或确认为收入。
政府业务在约$1.3B的总在手订单中占少数,却贡献了近期增量的大部分。从小型研发项目转向更大额的已拨付工作,强化了我们既有的政府支柱。下一步向可重复的运营型项目过渡,比再多添几个假想的应用场景更重要。
评估:我们对2027年政府收入$350M的假设,既留出了可观增长,又低于管理层在讨论首个商业年时设想的约$500M贡献。即便是这个数,也还需要更多订单和按时完成的里程碑;仅靠已公布的近期拨款并不够。
4. 日本或可分担资本开支,前提是最终协议落地
与Rakuten一起获得的J-LEO初步入选,设想的是最高约$1B的政府资金,且不涉及举债或直接增发股票,但仍取决于审批和最终协议。管理层描述的是挂日本国旗的卫星,可以沿用同一套全球架构,这笔资金约覆盖相关卫星投资的一半。
这有可能在保留全球网络效用的同时,通过分担建设成本改善回报。经济上的关键问题是:外部出资、AST自身投入,以及最终安排下让渡或保留的权利,三者如何平衡。把这个头条数字当成无限制现金、收入或已到手的拨款,会高估实际已经锁定的东西。
评估:我们的基准估值中没有单列J-LEO的现金流入或溢价。最终条款可能减轻预期的融资压力、带来上行;而一份由公司自掏腰包的扩张性承诺,则可能起反作用。
5. 频谱与ASIC能力是护城河,但要按部署顺序兑现
ASIC已投产,设计处理带宽最高10GHz。当前生产的是低频段载荷;中频段能力在2026年稍晚投产,对应2027年初开始的发射。未来的C波段支持属于下一代架构的一部分,不同频段区块配不同的相控阵。
已演示的98.9Mbps峰值是用Block 1卫星做出来的。Block 2上接近200Mbps仍只是预期,与AI相关的额外增益则属于未来的改进。经济上有用的区分是:一条能跑通的宽带链路(已经演示过),与面向大量用户和多个市场的可售容量(取决于频谱获取、牌照、载荷部署和网络利用率)。
评估:技术与频谱支柱仍按计划推进,但我们对变现分阶段确认。可在约1,150MHz范围内调谐,并不等于这些频谱今天在每个市场都已获牌、可用且能用。
6. 更广的运营商联盟扩大了触达,但定价仍是悬案
超过60家运营商伙伴,合计覆盖超过30亿用户。管理层表示,计划中的美国运营商合资公司不会改变现有协议,还可能带来新的客户关系。欧洲的集成工作,把实际可触达的范围推得比已签约伙伴的公告更远。
分销规模有用,因为哪怕渗透率很低,最终也能形成庞大的活跃用户基数。但它同样会把议价权集中到那些控制零售定价和上线节奏的成熟运营商手里。一份维持不变的存量协议,并不能替所有未来合作定下分成比例或商业条款。
评估:我们保留商业需求这一支柱,但定价的对象是活跃的付费使用,而不是可触达的用户总数。我们长期采用的每活跃用户每月$3的AST净收入,是分析师假设,对零售端渗透和运营商经济性都很敏感。
7. 又一笔可转债换来时间,也抬高了资本配置的门槛
6月末现金及受限现金合计$2.723B,其中受限部分$434.6M。超过$3.7B的备考口径数字,是加上了7月的融资。新发的$1.15B票据票息1.625%,2034年到期。约$149.20的对冲上限价要与票据约$79.57的初始转股价区分开;AST为这笔上限看涨期权支付了约$111.4M。
这推翻了此前“不再发可转债”的预期。管理层给出的资金用途包括新的增长举措、进一步垂直整合,以及获取入轨能力,可能通过合作或收购实现。这些选择有望减少对第三方的瓶颈依赖,但也在核心网络尚未完成商业化之前,增加了新的烧钱出口。
评估:近期流动性仍是强项,但资产负债表上的现金并不是没有对应义务的余钱。我们把融资支柱保留为按计划推进,同时对增量投资回报附加更严的条件,并把债务和未来现金消耗计入股权价值。
8. 资本支出过关,但经常性成本需要收入追上来
Q2管理层口径的资本支出$610.4M,落在$575–650M的指引区间内。结合Q1的$256.8M,这支持了管理层的解释:发射款项的支付时点把开支在季度之间做了挪移。报表上Q2的$597.616M PP&E现金购置是另一套现金流口径;管理层口径还包含资本化时点和卫星冲销的调整。
剔除调整后营业成本的调整后运营支出升至$95.882M,略微超出$95M的上限,而Q3区间又上抬到$105–115M。若取Q3中值,约$400M的全年目标意味着Q4约$114.3M。规划中超过一百万平方英尺的制造扩产,既放大了未来机会,也放大了服务收入必须去覆盖的成本基数。
评估:资本支出纪律这项考验通过了,所以继续谨慎的理由不是又一次资本支出超支。问题在于:付费服务还没来,成本却一直在涨。我们把支出风险保留为初步显现,并要求下一次运营成本台阶抬升,必须带来看得见的商业进展。
指引与展望
| 指标 | 此前预期 | 当前指引或电话会口径 | 我们的解读 |
|---|---|---|---|
| FY2026营收 | $150–200M | $150–200M | 维持;权重压在第四季度 |
| 约45颗BlueBird在轨 | 2026年底 | 2027年初 | 推迟 |
| 消费者Beta测试 | 2026年夏 | 2026年稍晚,非商业性质 | 时点后移,且与付费服务不是一回事 |
| 付费商业开通 | 2026年下半年的目标 | 商业服务口径改为2027年 | 收入爬坡挪到2027年 |
| Q3剔除调整后营业成本的调整后运营支出 | Q2指引$85–95M | $105–115M | 经常性开支上台阶 |
| FY26剔除调整后营业成本的调整后运营支出 | Q1点评中没有可比的全年指引 | ~$400M | 按Q3中值倒算,Q4隐含约$114.3M |
| Q3资本支出 | Q2指引$575–650M | $350–425M | 发射款项补付之后环比回落 |
| 单颗卫星平均资本成本 | $21–23M | 按90颗以上星座计为$21–23M | 不含早期验证卫星 |
| 商业服务收入的首个完整年度 | 接近$1B的目标 | 目标保留;与发射时点挂钩 | 不是对2027自然年的硬指引 |
隐含的收入爬坡:上半年$46.255M的收入,意味着下半年还需$103.745–153.745M,平均每季度$51.9–76.9M。我们的中值情形假设Q3为$48M、Q4为$80.745M。这一节奏与管理层“环比增长、四季度更重”的预期一致,但需要在当前季度运行水平之上完成大量里程碑。
预期与指引质量:本季度虽然完成了管理层的内部计划,却低于营收的中值预期。因此全年指引是更稳定的参照,但它不是合同锁定的下限:依赖发射的政府里程碑和网关交付时点,仍然重要。此前的运营时间表已经后移,所以我们给予收入区间的可信度高于最初的服务上线日期,同时在预测情景中保留下行。
分析师问答要点
没有New Glenn的发射运力
问题摘要:在2026年剩余时间和2027年,不算Blue Origin,已签约的发射有多少次?这些火箭又能带多少颗卫星?
回应摘要:总裁Scott Wisniewski称,已在两家服务商那里订下10次发射,发射清单是混合的,通向2027年初约45颗卫星。他表示该计划不依赖Blue Origin今年复飞。
“我们已经在2家不同的服务商那里订了10次发射,目标是平均每个月或每2个月一次的节奏。”
— Scott Wisniewski, President
评估:对上季度“单一火箭”的问题,这是一个更好的回答。它给出了运力和时点,但没有给出逐次飞行的载荷排期。我们认可依赖度下降,但不把所有已订运力都视为已经可执行。
商业收入什么时候能开始
问题摘要:2027年的收入该怎么拆分构建?在整个星座部署完成之前,运营商能否让收入确认成为可能?
回应摘要:Wisniewski表示运营商想要服务,但把收入确认与明年的商业开通绑在一起。他提到网关收入可能超过$100M,并希望政府收入大幅超过提问中$100–200M的框定,但没有对自然年做出硬承诺。
评估:客户的急切本身并不能加快收入确认。我们把付费服务挪到2027年,并按各条收入线分别搭建那一年的模型,而不是把整整一年的订阅收入塞进一个只完成部分部署的年份。
$1B目标到底意味着什么
问题摘要:在部署和在手订单发生变化之后,此前2027年接近$1B的目标还成立吗?
回应摘要:Wisniewski把这一目标与首个完整商业服务年度挂钩。政府业务大约可贡献一半,基础设施收入继续,余下的部分随着开通和运行水平的提升由消费者服务补齐。
评估:附加条件比那个头条数字更重要。如果开通发生在年内,那么“完整服务年度”就不等于2027自然年。我们$750M的预测反映的是部分年度的服务贡献,同时仍要求政府业务执行到位。
连续覆盖之前,消费者能试什么
问题摘要:普通运营商用户什么时候能试用服务?约25颗卫星大致能提供每天多少覆盖?
回应摘要:Wisniewski把面向消费者的能力定在2026年稍晚,把上市发布交给运营商去宣布,并描述了灵活的Beta测试设计。约25颗卫星大致能提供半天左右的覆盖,波动相当大。
评估:在连续服务之前,间歇性覆盖可以验证用户体验。但它还无法证明全天可用性或订阅留存,所以Beta测试的采用度应当与付费商业需求分开评估。
中频段载荷与频谱获取
问题摘要:在生产中的前46颗卫星里,哪些配了L波段或S波段?最终星座的频谱组合该怎么理解?
回应摘要:CEO Abel Avellan表示,当前的Micron均为低频段系统。中频段在今年晚些时候投产,发射预计在2027年最初阶段。
评估:拿到频谱,和部署能把频谱变现的硬件,是两个独立的里程碑。这个回答给硬件顺序框了个时间,但没有解决全部授权问题,也没有给出最终机队的完整频谱组合。
谁为一个挂日本国旗的星座买单
问题摘要:J-LEO有多少沿用现有架构?AST需要投入多少?之后还会有其他主权国家的类似安排吗?
回应摘要:Avellan描述的是基本通用、具有全球效用的卫星和网关。他把拟议中的外部资金定性为相关卫星投资的大约一半。Wisniewski承认还有其他洽谈,但没有指出任何已完成的交易。
评估:通用架构可以避免重复的研发投入,但即便有人分摊出资,AST自身仍要承担一笔不小的投入。只有最终的出资额、控制权和经济权益都落定,这个头条订单才能抬高我们的股权估值。
运营商合资公司的经济账
问题摘要:美国运营商合资公司会不会沿用50:50的收入分成?是否在谈更广泛的运营商合作?
回应摘要:Avellan重申愿意与所有运营商合作,在维持现有伙伴合同的同时,通过直接方式和合资公司两条路扩展关系。他没有说明新合资公司的分成比例。
评估:这个回答守住了现有的合同基准,却把增量部分的经济性留成了空白。更广的分销是好事,但它本身并不能证明每用户净收入会更高。
他们没有说的
- 一份完整可执行的发射日历:演示材料给的是卫星完工日期,电话会给的是已订运力。缺的那一环是每一批次的飞行日期、载荷和在轨调试时点,而这决定了2027年能计费的月份有多少。
- 付费用户与利用率的经济性:伙伴触达、小区数量和峰值速率,都无法说明转化率、并发容量或每用户留存收入。而这些才是我们长期估值背后的变量。
- 一份针对2027自然年的硬性收入指引:“首个完整商业年度”这一提法保留了时点上的弹性。没有确定的起算日,就不该把它当成$1B的年度下限。
- 主权项目的最终义务:J-LEO的入选还只是初步。AST的总出资义务、所有权权益和现金时点,仍是评估增量回报的关键。
- 已了结的监管问题与新运营商的经济条款:L波段审批的完整结论,以及美国新合资公司的分成比例,这次电话会都没有给出。两者都会影响下一层容量的时点与价值。
市场反应
- 财报前的市场状态:ASTS于8月10日收于$68.76,年初至今下跌5.3%,过去30天下跌6.2%,但过去12个月上涨47.5%。财报前52周的收盘价区间为$36.91–133.09;标普500年初至今上涨13.3%。
- 盘后初步反应:投资者权衡营收不及预期、亏损和部署前景,股价初期下跌约3.5–3.7%。
- 8月11日的反应交易日:股价开于$69.74,盘中在$67.08至$71.91之间波动,收于$71.63,上涨$2.87或4.2%。成交量13.4M股,对比30日均量16.3M股,为正常水平的0.8倍。标普500下跌0.3%。
初期的下跌没有延续到正常交易时段。收盘时的反弹,与投资者在消化这笔计提之后更看重部署进展和扩大的政府机会这一解释相符,不过单凭价格走势无法确定是哪一条披露带来了买盘。成交量低于均值,使“市场信心发生广泛转变”这一解读,弱于一次放量重估所能支撑的力度。
就我们的评级而言,关键比较是修复后的股价对上被推后的现金生成时间表。今年这只股票已经跑输大盘,但跑输本身并不自动让一项资本密集的铺网变得便宜。在$71.63的价位上,投资者买的仍是一张庞大且盈利的网络,而当前的收入基数才刚刚勾出它的轮廓。
卖方观点
争论:是修好的部署计划,还是又一个跳票的承诺?
多头观点:两个批次已经上天,New Glenn之外的替代运力已经订下,工厂也有看得见的排产。Q1那个最关键的运营担忧正在缓解。
空头观点:45颗卫星的目标和付费服务的时间表都往后挪了,等于要求投资者在商业回报到来之前,再多掏钱买一段时间。
我们的看法:这次修复值得肯定,因为它改变的是通向部署的路径,而不只是包装用的措辞。在时间表被削之后,这足以维持持有;但要上调评级,还得看修订后的路径真能产出可计费的服务。
争论:如果亏损主要来自卫星计提,那它还重要吗?
多头观点:一笔大额非现金计提,让表观EPS的不及预期看起来比经常性经营层面的变化更糟,而全年收入指引并未受损。
空头观点:这笔计提代表的是没能变成服务的资本,保险只赔了一部分,而底层运营成本基数还在上升。
我们的看法:剔除BB7有助于评估经常性利润表,却换不回已经损失的投资。资本支出达标令人安心;但即便去掉这笔计提,经营亏损仍然扩大了。
争论:政府业务能否为商业化的等待期买单?
多头观点:更大额的已拨付订单和主权国家的兴趣,开辟了通向实质性收入的第二条路,还可能分担网络的资本开支。
空头观点:已公布的订单、初步入选和可重复的运营项目,处在不同阶段;而且大多数应用要用的还是同一批卫星。
我们的看法:政府业务是2027年预测最强的增量支撑。我们纳入了可观增长,但不单列日本带来的意外之财,也不在订单和里程碑兑现之前,就假设存在数十亿美元级的经常性政府收入基数。
我们的预测与估值框架
我们保留2026年收入区间中值$175M作为中枢预测,并首次给出2027自然年$750M的预测。我们上一篇财报点评沿用的是$150–200M的全年区间和定性的估值判断,没有给出数字化的目标价或倍数。下面这个框架,把持有评级背后的盈利和资本要求摆到明面上。
| 项目 | 上一篇点评/基准 | 我们当前的预测 | 经营层面的拆解 |
|---|---|---|---|
| FY2026营收 | 保留$150–200M区间 | $175M | H1 $46.255M + Q3 $48M + Q4 $80.745M |
| 2026年产品/服务收入 | 未明确拆分 | $130M / $45M | 网关部署,加上政府及其他服务里程碑 |
| 2026年剔除直接成本的调整后运营成本 | Q2指引$85–95M | 全年约$400M | 管理层的全年支出目标 |
| 2026年调整后EBITDA预测 | 未给出明确预测 | ~$(349)M | 产品直接利润率10%、服务84%,再减去$400M运营成本 |
| 2027自然年收入 | 首个完整服务年度约$1B的目标 | $750M | 网关$150M+政府$350M+付费商业$250M |
| 2027年调整后EBITDA预测 | 未给出明确预测 | ~$(55)M | 网关直接利润率10%/服务80%;调整后运营成本$550M |
| 商业服务启动 | 2026年下半年的目标 | 基准假设为2027年Q2 | 45颗卫星目标、在轨调试与运营商开通 |
| 12个月基准情形价值 | 未给出数字目标 | 每股约$75.4 | FY2030经营情景,折现至2027年8月 |
收入机制:2027年$250M的商业收入贡献,假设付费服务运行九个月,平均活跃使用量相当于9.3M名用户、每人每月为AST带来$3净收入。这是一条有分量的上线爬坡曲线,不是保守的合同下限。若在相同平均使用量下推迟三个月,将减少约$83M收入,并在80%的服务利润率下减少约$67M贡献。
经营杠杆:我们的EBITDA预测不含股权激励、折旧和非经常性计提。2026年的直接利润率假设对应约$50.8M贡献,而调整后运营成本为$400M。到2027年,$150M网关按10%、$600M服务按80%计,合计$495M,仍低于我们$550M的成本预测。随着机队、支持性运营和新设施扩张,我们允许成本增长37.5%。这条路径意味着公司在继续建设期间,现金流仍为负。
当前估值需要什么条件成立
近期的亏损让常规盈利倍数失去意义。我们把这门生意当作一张已成规模的网络来估值:以FY2030的EBITDA为基础,把终值企业价值折现三年至2027年8月的目标时点,加上期间无杠杆自由现金流的现值,再扣除预测净债务。三年这一约定,是把FY2030视作从2027年这个视角所估的经营年度;它是一个近似的情景期限,不是精确的DCF。
我们的基准情形假设2030年收入$4.5B:商业$2.7B、政府$1.5B、网关及其他$0.3B。其中商业部分需要约75M名平均活跃用户、每人每月为AST贡献$3净收入,约相当于当前合作伙伴可触达用户基数的2.5%。分销触达让这一渗透率变得可以设想,但并不能证明它会实现。政府部分则需要在迄今公布的研发型订单之外,拿到可重复的大额运营合同。
按55%的EBITDA利润率计,基准情形的盈利达到$2.475B。我们给20倍倍数,反映一张仍有增长的高利润率经常性网络;并用15%的年化折现率,反映部署、需求和融资风险。这些是我们自己的承做假设,不是观察到的可比公司倍数,也不是公司指引。这个倍数要求不低;若网络增长更慢或利润率更低,在下行情形中赚到的就更少。
| 2027年8月价值情景 | 空头 | 基准 | 多头 |
|---|---|---|---|
| FY2030收入 | $2.5B | $4.5B | $6.0B |
| EBITDA利润率 | 40% | 55% | 60% |
| FY2030的EBITDA | $1.0B | $2.475B | $3.6B |
| EV/EBITDA倍数 | 15× | 20× | 22× |
| 年化折现率/年数 | 18% / 3 | 15% / 3 | 13% / 3 |
| 折现后的终值企业价值 | $9.13B | $32.55B | $54.89B |
| 期间无杠杆FCF,第1/2/3年 | −$1.0B / −$0.5B / +$0.25B | −$0.75B / +$0.45B / +$1.05B | −$0.25B / +$0.9B / +$1.6B |
| 期间FCF的现值 | −$1.05B | +$0.38B | +$1.59B |
| 目标企业价值合计 | $8.08B | $32.93B | $56.48B |
| 扣除的预测净债务 | $2.0B | $2.0B | $1.0B |
| 假设的经济股份数 | 410M | 410M | 410M |
| 12个月每股价值 | $14.8 | $75.4 | $135.3 |
| 自$71.63起算的回报;不假设股息 | −79.3% | +5.3% | +88.9% |
成熟前的现金流:中间这三年采用FY2028–30的经营经济性。在基准情形下,收入依次为$1.7B、$3.0B和$4.5B,对应EBITDA为$425M、$1.35B和$2.475B。$1.1B、$800M和$1.0B的资本支出,用于机队的完工、扩张和补充。现金税加营运资本投入分别占用$75M、$100M和$425M。由此得到的无杠杆自由现金流为负$750M、正$450M和正$1.05B,在2027年8月的目标时点约值$378M。
下行情形假设部署和需求继续延迟,自由现金流分别为负$1.0B、负$500M和正$250M。上行情形假设利用率提升更快、政府回款更顺,先是负$250M,随后转为正$900M和$1.6B。这些是明确写出的分析师现金流假设;终值倍数并不能替代为中间这段建设期融资。下方的目标时点净债务,覆盖的是截至2027年8月的现金消耗;此后的建设成本已包含在这些折现现金流中。
资本与股权结构:截至8月6日约389.17M股的经济股份,包含A类股以及与B类、C类股对应的底层LLC权益。所有情景我们统一用410M股,以容纳员工股份发行。在本框架中,可转债本金仍计为债务;我们不会把同一批票据再按转股计入股份。上限看涨期权的价值也不单独加回。
6月末$3.022B的总债务,在7月发行之后升至约$4.172B。剔除受限资金、扣除约$111M的对冲成本后,在其他融资费用和后续支出之前,备考可用现金约$3.3B。我们基准情形$2B的目标净债务,意味着从这个起点还允许约$1.1B的额外净现金消耗,主要用于星座投资加上经营亏损。多头情形假设现金转化更快;而进一步延迟、收购或回款走弱,则可能把净债务推高至我们基准假设之上。
敏感性:在利润率、倍数、净债务和期间现金流不变的情况下,基准终值收入下调20%,价值降至约$59.6。其他假设不变、终值EBITDA倍数从20倍降到15倍,价值降至约$55.6。净债务每增加$500M,每股价值减少约$1.22。$14.8的空头情形,叠加了需求走弱、利润率下降和更吝啬的估值;$135.3的多头情形,则要求商业与政府业务更快放量、现金生成更好。
对评级的含义:我们测算的12个月基准情形总回报约5.3%,相对6–8%的标普500名义回报假设大体相当,且不预期有股息。结果区间异常之宽,使信心度只能给到5/10。我们维持持有,因为发射节奏的修复支撑了一条可行的中枢路径,而当前股价对“商业化更晚或更不赚钱”几乎没留缓冲。多头情景描述的是可观的潜力,但那不是我们的预期回报。
财报后投资逻辑记分卡
| 既有投资逻辑支柱 | 状态 | Q2结论 |
|---|---|---|
| 多头1:完整星座的融资能力 | 按计划推进;有保留 | 近期建设所需的流动性仍然充裕;又一笔可转债推翻了“不再发可转债”的预期,并加大了资本配置风险。 |
| 多头2:频谱与技术护城河 | 按计划推进 | 宽带能力已演示、ASIC已投产、频谱资源面宽;但载荷与审批的先后顺序仍卡着变现节奏。 |
| 多头3:政府与国防收入腿 | 按计划推进;更强 | 更大额的已拨付合同,夯实了通往运营型收入的桥梁;对星座的依赖依然存在。 |
| 多头4:商业需求与承诺 | 按计划推进 | 伙伴集成和总在手订单都在推进;但付费开通时点后移,需求还没变成收入。 |
| 空头1:规模化的发射节奏 | 正在显现;已缓解 | 两个批次发射成功,替代发射也已订座;但约45颗卫星仍推迟至2027年初。 |
| 空头2:估值已计入持续兑现 | 初步显现 | 约$75.4的基准价值,相对$71.63上行有限,且要求2030年存在一张庞大且盈利的网络。 |
| 空头3:亏损与重投入 | 初步显现 | 资本支出落在指引内;但运营成本略超上限,加上Q2自由现金流出$694.8M,使支出这项考验依然有效。 |
总体:相比Q1下调评级时,这套投资逻辑更具可执行性,但商业回报更晚,为抵达它投入的资本也更多。两次成功的批量发射和更大额的政府订单,加固了通往一张网络的路径;但两者都消不掉价格和融资上的约束。本季度没有任何支柱改变状态标签,尽管发射、政府和融资三根支柱内部的证据发生了实质变化。
下季度要盯的承诺:我们会跟踪BB14–16的出厂与发射、紧随其后的下一批次,以及在不依赖New Glenn的前提下向2027年初部署目标推进的情况。财务上的考验是:Q3资本支出$350–425M、剔除调整后营业成本的调整后运营支出$105–115M、收入环比增长,以及全年区间是否保住。Beta测试的就绪度、付费开通时点、政府订单的转化、J-LEO最终义务、中频段投产、L波段审批,以及7月融资的用途,共同决定进展能否转化为回报。
操作:维持持有。要上调评级,需要修订后的发射路径能支撑可信的商业开通,并出现收入或资本效率的改善,把预期回报抬到市场之上。若部署再度推迟且没有政府现金流来对冲、收入指引被实质性下调,或扩张性支出明显恶化融资桥,则更倾向跑输大盘。以当前价格看,两次成功发射足以让我们把修复保留在基准情形里;但还不足以让人为多头观点付钱。