第四家XPU客户带来$10B+订单，FY26 AI增长预期上修，合并在手订单达$110B：Q2制约持有评级的担忧已经解除，上调至跑赢大盘
核心要点
- Q3 FY2025几乎每一行都创下纪录：营收$15.95B（同比+22%），超过华尔街约$15.8B的一致预期，也超过公司自己此前$15.8B的展望；non-GAAP EPS为$1.69，超过约$1.66的一致预期；调整后EBITDA为$10.7B（利润率67%），高于66%的指引；自由现金流为$7.0B（占营收44%）。无论用什么标准衡量，经营执行依然出色。
- AI半导体营收为$5.2B，同比增长63%，目前已是连续第十个季度强劲增长。本季度XPU占AI营收的比重升至65%（此前约60%）。管理层指引Q4 AI半导体营收约$6.2B（同比+66%），意味着环比提升约$1B，这一退出运行率实质性抬高了FY26的底部。
- 第四家XPU客户已获认证。一家此前被描述为“已接触但尚未产生营收”的潜在客户在Q3下达了量产订单，已锁定超过$10B的基于XPU的AI机架订单，交付集中在FY26财年第三季度（“始于Q3，也止于Q3”）。管理层明确上调FY26 AI营收轨迹，称其相对此前“FY25增速延续”（即+50–60%）的表述将是“相当实质性的改善”，这意味着FY26 AI退出运行率在结构上已高于我们在Q2所依据的框架。
- 合并在手订单创下$110B的纪录，管理层表示其中至少50%是半导体，且半导体在手订单“AI远多于非AI”。Q2财报并未披露如此量级的在手订单数字；它为FY26 AI放量提供的可见度，实质性优于我们在Q2首次覆盖时掌握的任何信息。AI订单“极其强劲”，就连周期性落后的非AI半导体订单也“同比增长超过20%”。
- 网络业务故事向三个方向延伸。Tomahawk 6（102 Tb/s，scale-out）把网络从三层压平为两层，降低时延和功耗；Tomahawk Ultra是新的scale-up以太网方案，以低于250ns的时延对标NVLink；Jericho 4（51.2 Tb/s，scale-across）瞄准超过200,000个计算节点的多数据中心集群，Broadcom通过Jericho 3已在这一品类悄悄出货两年。Hock明确指出，由于XPU增长更快，FY26网络业务占AI营收的比例将下降：这是正确的结构变化，因为XPU才是客户关系的锚。
- 软件干净利落地超预期：Q3基础设施软件营收$6.8B，同比+17%，高于$6.7B的指引，当季签下的合同总价值为$8.4B。软件营业利润率达到约77%（一年前为67%），VCF 9.0在5,000+名工程师历时两年的整合工作后发布。管理层表示，前10,000家企业客户中>90%已购买VCF，接下来的20–30K家中型市场客户是公司正在探索的下一段增长。
- 非AI半导体营收$4.0B，环比持平，Q4指引为环比十几%低端的增长，至约$4.6B，动力来自宽带走强以及无线和服务器存储的季节性因素。Hock把周期复苏形容为U型而非V型，FY26末之前不太可能出现有意义的拐点。这是Q2论点中唯一没有朝有利方向解决的部分，但随着AI放量，它在模型中的占比已经变小，单凭它已不再决定论点成败。
- Hock Tan将CEO任期延长至至少2030年，消除了一个一直在悄悄压制估值倍数、不容忽视的接班悬念。在FY26–FY28 AI放量期间保持管理层连续性，是实实在在的基本面利好。
- 评级：由持有上调至跑赢大盘（Q2 FY2025首次覆盖）。Q2首次覆盖报告列出了四个上调触发条件：(a) 第四家XPU客户由潜在客户转为产生营收，并在FY26贡献营收；(b) Q3/Q4财报验证+60%的AI增速延续到FY26初，且没有单一客户集中度异常；(c) 非AI半导体出现可信的周期拐点；(d) 股价回撤15–20%而论点未受损。触发条件(a)和(b)都已明确触发：(a)就是这次电话会的字面标题；(b)就是FY26 AI轨迹被明确上修为“实质性改善”。非AI周期拐点(c)尚未出现，我们承认这一点，但四个触发条件中有两个在一个季度内兑现，足以让评级离开持有。次日+9.4%的涨幅说明市场对财报的解读与我们相同；随着FY26 AI数字进入华尔街的具体模型，我们仍看到不对称的上行空间。上调至跑赢大盘。
AVGO 财务模型
Income Statement · Dollars in millions, except per share
| Income Statement | ||||||
|---|---|---|---|---|---|---|
| 历史实际 | 预测 | |||||
| FY23 | FY24 | FY25 | FY26E | FY27E | FY28E | |
| Net Revenue — Semiconductor Solutions | $28,182.0 | $30,096.0 | $36,858.0 | $75,911.9 | $128,812.3 | $200,947.2 |
| Net Revenue — Infrastructure Software (VMware from Q1'24) | 7,637.0 | 21,478.0 | 27,029.0 | 29,282.6 | 32,201.1 | 35,099.2 |
| Total Net Revenue | $35,819.0 | $51,574.0 | $63,887.0 | $105,194.5 | $161,013.4 | $236,046.4 |
| Check: Products + Subs − Total (must = 0) | 0.000 | 0.000 | 0.000 | |||
| Less: Cost of Products Sold | ($8,636.0) | ($9,797.0) | ($12,115.0) | ($22,503.8) | ($35,947.3) | ($54,290.7) |
| Less: Cost of Subscriptions & Services | (636.0) | (2,991.0) | (2,371.0) | (3,057.5) | (4,258.0) | (5,901.2) |
| Less: Amortization of Acquisition-Related Intangibles (COGS) | (1,853.0) | (6,023.0) | (6,031.0) | (5,779.6) | (5,460.5) | (4,914.5) |
| Less: Restructuring Charges (COGS) | (4.0) | (254.0) | (76.0) | (23.0) | 0.0 | 0.0 |
| Total Cost of Revenue | ($11,129.0) | ($19,065.0) | ($20,593.0) | ($31,363.9) | ($45,665.8) | ($65,106.3) |
| Gross Margin | $24,690.0 | $32,509.0 | $43,294.0 | $73,830.6 | $115,347.6 | $170,940.1 |
| Less: Research & Development | ($5,253.0) | ($9,310.0) | ($10,977.0) | ($12,794.9) | ($15,688.0) | ($20,772.1) |
| Less: Selling, General & Administrative | (1,592.0) | (4,959.0) | (4,211.0) | (4,807.9) | (6,284.4) | (8,261.6) |
| Less: Amortization of Acquisition-Related Intangibles (OpEx) | (1,394.0) | (3,244.0) | (2,031.0) | (2,017.4) | (1,978.9) | (1,879.9) |
| Less: Restructuring & Other Charges | (244.0) | (1,533.0) | (591.0) | (174.0) | 0.0 | 0.0 |
| Total Operating Expenses | ($8,483.0) | ($19,046.0) | ($17,810.0) | ($19,794.2) | ($23,951.3) | ($30,913.6) |
| Operating Income | $16,207.0 | $13,463.0 | $25,484.0 | $54,036.4 | $91,396.3 | $140,026.4 |
| Less: Interest Expense | ($1,622.0) | ($3,953.0) | ($3,210.0) | ($3,137.0) | ($3,120.0) | ($3,120.0) |
| Other Income (Expense), Net | 512.0 | 406.0 | 455.0 | 791.0 | 480.0 | 480.0 |
| Income Before Income Taxes | $15,097.0 | $9,916.0 | $22,729.0 | $51,690.4 | $88,756.3 | $137,386.4 |
| Less: Provision for (Benefit from) Income Taxes | ($1,015.0) | ($3,748.0) | $397.0 | ($5,336.2) | ($10,650.8) | ($17,860.2) |
| Income from Continuing Operations | $14,082.0 | $6,168.0 | $23,126.0 | $46,354.2 | $78,105.6 | $119,526.2 |
| Income (Loss) from Discontinued Operations, Net | 0.0 | (273.0) | 0.0 | 0.0 | 0.0 | 0.0 |
| Net Income | $14,082.0 | $5,895.0 | $23,126.0 | $46,354.2 | $78,105.6 | $119,526.2 |
| Less: Dividends on Preferred Stock | $0.0 | $0.0 | $0.0 | $0.0 | $0.0 | $0.0 |
| Net Income Attributable to Common Stock | $14,082.0 | $5,895.0 | $23,126.0 | $46,354.2 | $78,105.6 | $119,526.2 |
| EPS — Basic | $3.39 | $1.27 | $4.91 | $9.76 | $16.34 | $24.86 |
| EPS — Diluted | $3.30 | $1.23 | $4.77 | $9.49 | $15.91 | $24.20 |
| Shares — Basic | 4,150.0 | 4,624.0 | 4,712.0 | 4,750.8 | 4,779.1 | 4,807.8 |
| Shares — Diluted | 4,270.0 | 4,778.0 | 4,853.0 | 4,884.5 | 4,909.0 | 4,938.5 |
| Ratios & Assumptions | ||||||
| YoY Total Net Revenue Growth | 7.9% | 44.0% | 23.9% | 64.7% | 53.1% | 46.6% |
| Gross Margin % | 68.9% | 63.0% | 67.8% | 70.2% | 71.6% | 72.4% |
| Operating Margin | 45.2% | 26.1% | 39.9% | 51.4% | 56.8% | 59.3% |
| Net Margin | 39.3% | 11.4% | 36.2% | 44.1% | 48.5% | 50.6% |
| Effective Tax Rate | 6.7% | 37.8% | (1.7%) | 10.3% | 12.0% | 13.0% |
完整工作簿另含 22 个历史季度与 6 个预测季度,以及 KPI Drivers · Balance Sheet · Cash Flow Statement — 每个小计均为实时公式,每项预测均可追溯至驱动因子。
评级行动：从Q2首次覆盖走到今天
我们在Q2 FY2025报告中以持有（偏建设性）首次覆盖Broadcom。持有的定位是一次有意的价格纪律判断，而不是对执行的批评：Q2已经是一份教科书式的财报，VMware整合已经把收购来的SG&A转化为结构性利润率，AI半导体也已在同比+50–60%的区间复利增长。但Q2时的股价已经以不错的倍数计入了AI复利增长多年延续的预期，XPU客户基础较窄（三家客户，另有四家潜在客户已接触但尚未产生营收），而非AI半导体的底部企稳所需时间也比我们在周期这个阶段预想的要长。
我们在Q2首次覆盖中列出了四个明确的上调触发条件。逐一对照Q3后的情况：
- Q2触发条件(a)：“第四家XPU客户由潜在客户转为产生营收，并在FY26贡献营收。”Q3结果：明确触发。一家潜在客户（Hock上季度称其已接触但还不是客户）在Q3下达了量产订单，已锁定“超过$10 billion基于我们XPU的AI机架订单”，交付窗口集中在FY26财年第三季度。该客户现已与最初三家一起被定性为“合格”客户。这不再是一个概率性的触发条件；它已经进入订单簿，而且有时间表。
- Q2触发条件(b)：“Q3/Q4财报验证+60%的AI增速延续到FY26初，且没有单一客户集中度异常。”Q3结果：明确触发，且强于最初的框架。AI半导体Q3同比增长+63%（高于+60%的框架），Q4指引为同比+66%，管理层明确上修了FY26轨迹：上季度Hock说FY25增速（+50–60%）会“映射”到FY26，本季度他说FY26将是“相当实质性的改善”，增速还会加快。最初三家客户继续在各自算力版图中提升份额（Hock：随着软件栈稳定，客户“有信心在自己的XPU上使用越来越高比例的算力”）。集中度风险已降低（四家客户而非三家），可见度也已延长（创纪录的$110B在手订单，半导体构成“AI多得多”）。
- Q2触发条件(c)：“非AI半导体连续两个季度出现可信的周期拐点。”Q3结果：未触发。非AI半导体营收环比持平于$4.0B；Q4约$4.6B的指引环比增长十几%的低端，但主要是季节性因素。Hock明确把复苏定性为U型而非V型，“二六年末”之前不太可能出现有意义的周期拐点。宽带是唯一显示真正周期性强势的子板块；其余都靠季节性撑着。我们承认这一触发条件未触发。我们也注意到，随着AI放量，非AI半导体目前约占总营收的25%，且占比还在缩小：它在Q2时是比今天更重要的论点变量。
- Q2触发条件(d)：“股价回撤15–20%而论点未受损。”Q3结果：不适用。自Q2财报以来股价整体走高，财报前年内涨幅已接近+75%，财报后一个交易日又涨了+9.4%。我们在没有回撤机会的情况下上调评级，理由是基本面上调触发条件兑现得比我们预期的更干脆、更早。
评级演变脉络：
- Q2 FY2025（首次覆盖，持有，偏建设性）：经营执行堪称典范；持有评级反映的是充分定价的倍数、狭窄的XPU客户集中度（3家客户、4家潜在客户），以及企稳慢于预期的非AI半导体底部。上调需要：第四家XPU客户产生营收、+60%的AI增速持续到FY26，或非AI周期拐点。
- Q3 FY2025（今天，上调至跑赢大盘）——三个基本面上调触发条件中的两个在一个季度内兑现：第四家XPU客户带来$10B+的合格量产订单，以及FY26 AI增长轨迹被明确上修（“实质性改善”/“加速”），并有创纪录的$110B合并在手订单支撑。非AI周期复苏还没到来，但既然AI已占营收>30%且还在增长，它对模型的影响已经变小。再加上管理层连续性这一利好（Hock至少任职到2030年），跑赢大盘的理由远比再等一个季度的理由充分。
什么能让我们更激进地看好（或扩大目标价）：(i) 第五家XPU客户由潜在客户转为产生营收（Hock提到“我们可能还会再看到一家，或许作为潜在客户”）；(ii) FY26 AI营收的表述落到一个实质性高于华尔街当前模型的具体数字，$10B的Q3-FY26交付成为单季锚点；(iii) 非AI周期拐点终于在FY26财年上半年到来，叠加在AI放量之上；(iv) VCF高级服务（安全、灾备、AI工作负载）的进一步搭售加快软件利润率提升。
什么会让我们退回持有：(i) 四家XPU客户中任何一家释放2026年资本支出暂停或设计周期延后的信号；(ii) $10B的Q3-FY26交付推迟，暗示TSMC或后端合作伙伴在良率、封装或供应链上出现延误；(iii) 美国出口管制实质性收紧，损害可触达AI半导体TAM中不容忽视的一部分（这一风险真实存在但无法界定边界；我们监测但不建模）；(iv) 软件毛利率或营业利润率出现反转，暗示整合杠杆比现有表述所暗示的更早用尽。
业绩 vs. 一致预期
Q3 FY2025每一行都超过一致预期，其中AI半导体超预期的幅度是最重要的单一数字。营收超出约$0.15B；non-GAAP EPS超出约$0.03；毛利率为78.4%，而原先的指引更低；调整后EBITDA利润率为67%，比66%的指引高100bps。
| 指标 | Q3 FY25实际值 | 一致预期 | 此前指引 | 超预期 / 不及预期 |
|---|---|---|---|---|
| 营收 | $15.95B (+22% 同比) | ~$15.8B | $15.8B | 超预期 |
| 非GAAP每股收益 | $1.69 | ~$1.66 | n/a | 超预期 |
| 毛利率（Non-GAAP） | 78.4% | n/a | 低于实际值 | 超预期 |
| 调整后EBITDA | $10.7B (67%) | n/a | 66%利润率 | 超预期 |
| 自由现金流 | $7.02B（占营收44%） | n/a | n/a | 强劲 |
| AI半导体营收 | $5.2B (+63% 同比) | ~$5.1B | n/a（高于此前趋势） | 超预期 |
| 半导体解决方案营收 | $9.17B (+26% 同比) | ~$9.1B | n/a | 超预期 |
| 基础设施软件营收 | $6.79B (+17% 同比) | ~$6.7B | $6.7B | 超预期 |
| Q4 FY25营收指引 | ~$17.4B (+24% 同比) | ~$17.0B | n/a | 高于 |
超预期质量
这次超预期范围广、质量高，体现在三个方面。第一，驱动力是AI半导体（同比+63%，连续第十个季度强劲增长），而不是软件营运资本或一次性项目：AI半导体是前瞻期权价值最不对称的板块，而且在加速。第二，软件贡献干净，当季签下$8.4B合同总价值，随着VMware整合完成第二阶段的价值挖掘，营业利润率一路推高到77%（后文再谈）。第三，经营杠杆在合并层面清晰可见：尽管营收结构导致毛利率环比下降100bps，营业利润率仍环比扩大20bps至65.5%，调整后EBITDA利润率比66%的指引高100bps。
我们认为唯一只是表面的一项：78.4%的毛利率受益于更高的软件占比和半导体内部的产品结构，两者下季度都会反转（Q4指引因XPU占比提高和无线季节性，毛利率压缩约70bps）。这正是我们在Q2指出并继续纳入模型的结构性产品结构逆风。这是AI放量的特性，不是缺陷。
分部表现
半导体解决方案：AI加速至+63%，XPU占AI结构的65%
半导体营收$9.17B，同比增长26%（较Q2增速加快），占总营收的57%。营业利润率57%，同比扩大130bps，环比持平。具体来看：
| 细分业务 | FY25第三季度 | 同比 | Q4 FY25指引 | 隐含同比 |
|---|---|---|---|---|
| AI半导体 | $5.2B | +63% | ~$6.2B | +66% |
| 非AI半导体 | $4.0B | 约持平 | ~$4.6B | +低个位数 |
| 半导体解决方案合计 | $9.17B | +26% | ~$10.7B | +30% |
AI半导体拆解。在$5.2B的AI营收中，XPU占比升至65%（此前约60%）。这大约是$3.4B的XPU营收和$1.8B的AI网络营收。两条线都增长强劲，但XPU现在的增速明显快于网络，Hock明确指引，随着第四家新客户放量、最初三家提高XPU算力份额，XPU将一直到FY26都持续跑赢网络。网络占AI的比例将下降，不是因为网络走弱（Tomahawk 6、Tomahawk Ultra和Jericho 4都是进入FY26的新产品周期），而是因为XPU增长更快。
非AI半导体仍在横着走。Q3非AI营收$4.0B，环比持平。子板块情况：宽带环比强劲，企业网络和服务器存储环比下降，无线和工业持平。Q4指引假设宽带、服务器存储和无线都会提升，而企业网络继续下降：这一组合主要是季节性的，而非周期性的。非AI的前瞻订单同比增长>20%（Hock：“完全比不上AI订单，但23%也相当不错了”），这有支撑作用，但还谈不上拐点。我们继续把非AI建模为缓慢的U型复苏，延续到FY26末/FY27初。这是Q2论点中唯一没有朝有利方向改善的部分；我们已在前瞻模型中相应调低了它的权重。
基础设施软件：77%营业利润率，VCF 9发布，前10K客户渗透率>90%
软件营收$6.79B，同比增长17%，指引为$6.7B，当季签下$8.4B合同总价值。毛利率93%，同比扩大300bps。营业利润率达到77%，较一年前的67%提升1,000bps，反映VMware整合已经完成。按$6.79B的运行率和77%的营业利润率计算，软件目前每季度产生约$5.2B的营业利润（年化约$21B），而交易价格如今已广为人知，正被这些业绩逐步赚回。
本季度该板块的产品新闻比财务数字更有意思。在5,000+名开发人员历时两年的工程工作之后，Broadcom发布了VCF 9.0，这是一个完全集成的云平台，可在本地或云端同时运行虚拟机和现代容器，被定位为公有云工作负载（包括AI工作负载）的真正替代方案。Hock确认，VMware前10,000家客户中“远超90%”已购买VCF许可，但明确区分了“已授权”和“已部署”：
“我们已经说服了他们，他们也买了部署用的许可，但这并不意味着他们已经全面部署。接下来是我们工作的另一部分，就是带着这10,000家客户，或者其中很大一部分，那些已经接受，已经认同本地私有云愿景的客户，与他们合作，让他们能够在自己的本地基础设施上成功部署和运营。这就是，我们看到未来两年要做的苦活。”
— Hock Tan, CEO
这里的框架很重要：第一阶段（卖出VCF）已经完成；第二阶段（部署VCF，并销售安全、灾备和AI工作负载等高级服务）是软件论点未来两年的内容。第三阶段（接下来的20–30K家中型市场客户）更不确定，Hock对这一群体在TCO和技能方面的门槛刻意保持了克制。我们把第二阶段建模为进入FY26的主要软件利润率驱动因素，第三阶段作为期权价值。Hock还明确否认VMware版图扩张会转化为AVGO更多的硬件销售：“随着他们把数据中心虚拟化，我们有意识地接受这样一个事实：我们正在让数据中心的底层硬件商品化。”我们尊重这种表态的纪律性；软件和芯片作为独立业务运营，这是正确的架构。
重点议题与管理层评论
第四家XPU客户：$10B量产订单，Q3 FY26交付
这是本次电话会的头条披露，也是我们Q2首次覆盖以来最大的单一基本面变化。Hock是这样描述的：
“正如我们之前提到的，我们一直在与其他潜在客户合作开发他们自己的AI加速器。上个季度，其中一家潜在客户向Broadcom下达了量产订单，我们因此将其定性为XPU的合格客户。事实上，它已锁定超过$10 billion基于我们XPU的AI机架订单。有鉴于此，我们现在预计2026财年AI营收的前景将较上季度所指示的显著改善。”
— Hock Tan, CEO
被具体问到这$10B何时发货时，Hock罕见地精确：“很可能是我们二六财年的Q3……始于Q3，也止于Q3。”对这种规模的订单来说，这个交付窗口异常狭窄，说明客户的数据中心建设有硬性时间表。由此隐含的FY26财年第三季度营收集中度相当可观，为FY26轨迹创造了一个单季锚点。
在回答Deutsche Bank的问题时，Hock也直接谈到了FY26上修的来源：
“两者都有。但在很大程度上，是我们现在加入名单的第四家客户，我应该说，我们会在2026年相当大量地给它出货。所以是现有三家客户量的增长（我们在这方面推进得非常循序渐进、稳扎稳打），加上第四家客户带来的即时且相当可观的需求。这真的……改变了我们对'26年开始呈现的样子的看法。”
— Hock Tan, CEO
这个框架很重要：FY26的上修并不只是在最初三家之上叠加第四家客户。它是最初三家继续在自身算力版图中提升份额（随着软件栈稳定，XPU在其现有AI基础设施中的占比攀升），加上来自4号客户的新增$10B。两个方向相互叠加。
FY26上修：量化
被Bank of America直接要求量化FY26 AI营收时，Hock拒绝给出具体数字，但对方向的表述刻意精确：
“我在，上季度我说，嘿，'26年的增长趋势会映射'25年，也就是同比50、60%，我说的其实就这些。我没有给出区间。我们看到增速在加快，而不只是稳定在50、60%。我们预计并且看到2026年的加速将超过我们在'25年看到的增速。”
— Hock Tan, CEO
这与Q2的措辞有实质区别。Q2的框架是稳态的+50–60%。Q3的框架是在+50–60%之上加速，意味着我们应把FY26 AI增速建模在+60%以上，而不是+60%。以Q4 FY25 AI半导体$6.2B的退出运行率（即年化约$25B）计算，AI增长加速意味着FY26 AI半导体数字稳稳高于$35B，高端情形下有可能接近$40B。这是对FY26增长算式的实质性上修。
网络：三个层级（Scale-Up、Scale-Out、Scale-Across），以及占比为何下降
Broadcom如今已覆盖AI网络的全部三个层级，每一层都有新产品发布：
- Scale-up（机架内）。Tomahawk Ultra是新的NVLink以太网替代方案，最多支持512个计算节点（NVLink为28.8 Tb/s下72个GPU）。Hock认为专有scale-up协议没有必要：“调一调交换机，让时延变得超级好。比NVLink好，比InfiniBand好。低于250纳秒。轻轻松松。”这究竟是豪言壮语还是实际可行，没有那么重要；重要的是以太网是开放的，Broadcom是领先供应商，并已在客户接口端明确交付了XPU-以太网兼容性。
- Scale-out（数据中心内跨机架）。Tomahawk 6于6月发布，交换能力102 Tb/s，把原本的三层网络压平为两层拓扑。时延更低，功耗更低。
- Scale-across（跨数据中心站点）。新发布的Jericho 4（51.2 Tb/s，深缓冲，智能拥塞控制）瞄准超过200,000个计算节点、跨越相距最远约100km的多个数据中心的集群。这款产品延伸了Broadcom通过Jericho 3代已悄悄出货两年的品类；它不是全新的产品发布，而是现有装机基础的下一代延伸。
Hock给出的战略洞见（我们认为它被低估了）是：scale-across的用例是被单一数据中心的电力和土地约束逼出来的。超过约100,000个GPU后，客户会在一个区域半径内的多个站点部署算力，再把它们连成一个逻辑集群。基于以太网的深缓冲路由器（Broadcom为电信骨干网做了20年）恰恰特别适合这个品类。这是进入FY26及以后不容忽视的护城河延伸。
与直觉相反，进入FY26后，网络在AVGO AI营收结构中的占比将下降。这不是走弱，而是XPU层增长更快，而且这种客户结构正是值得超配的那一种（推动XPU增长的四家客户反正也从Broadcom买网络产品，只是边际上只买网络的客户在总量中的占比在缩小）。
$110B在手订单：新披露
Hock首次披露了公司创纪录的$110B合并在手订单。他拒绝完整拆分，但给了三条提示：至少50%是半导体；半导体在手订单“AI远多于非AI”；软件在此之上稳步增加。粗略估算，这至少是约$55B的半导体在手订单，且偏重AI。对照FY25 AI半导体年化约$25B的退出运行率，隐含的AI在手订单可见度远远延伸到FY26及以后。这比我们Q2首次覆盖时的可见度好得多，当时并没有披露如此量级的在手订单数字。
Hock任职到2030年：接班悬念消除
在准备发言接近尾声时，Hock披露他与董事会已达成一致，他将至少担任CEO到2030年。这是一个我们没有预料到的、有意义的基本面进展。从LSI/Avago/Broadcom/CA/Symantec/VMware的一连串收购开始，Hock一直是AVGO的战略设计师；他在FY26–FY28 AI放量期间的连续任职，消除了倍数中不容忽视的接班相关折价。我们把这视为评级决定中一个小而真实的利好。
Q4 FY2025指引与展望
| Q4 FY2025指引项目 | 数值 | 同比 | 点评 |
|---|---|---|---|
| 合并营收 | ~$17.4B | +24% | 高于财报前华尔街约$17.0B |
| 半导体解决方案营收 | ~$10.7B | +30% | AI约$6.2B + 非AI约$4.6B |
| AI半导体营收 | ~$6.2B | +66% | 环比提升约$1B |
| 非AI半导体营收 | ~$4.6B | +低个位数 | 季节性提升，周期呈U型 |
| 基础设施软件 | ~$6.7B | +15% | 环比小幅提升 |
| 调整后EBITDA利润率 | 67% | n/a | 环比持平 |
| 合并毛利率 | 环比下降约70bps | n/a | XPU与无线占比提高 |
| 非GAAP税率 | 14% | n/a | FY25有效税率 |
隐含FY25全年（含Q4指引）。Q1 + Q2 + Q3 + Q4隐含值 = $14.92B + $15.00B + $15.95B + $17.40B = FY25营收约$63.3B，同比+21%。FY25 AI半导体隐含值 = 约$3.0B + 约$4.4B + $5.2B + $6.2B = 约$18.8B，相对上年约$11.8B的AI营收同比增长约+59%。FY25 AI半导体轨迹是FY26上修的关键参照：如果FY26 AI增速从+59%的基础上加速，保守端约为$30B，高端接近$35–40B。
产品结构变化带来的毛利率。Q4毛利率环比下降约70bps，与我们在Q2指出并纳入模型的结构性压缩一致。环比驱动因素是XPU营收占比提高（毛利率低于公司平均）以及无线季节性放量（毛利率低于公司平均）。软件占比环比略升，但不足以抵消。营业利润率在一定程度上受到软件运营支出杠杆（板块营业利润率77%）的保护。我们继续建模合并营业利润率一直到FY26都温和扩张，随后在软件利润率提升用尽后企稳。
分析师问答要点
FY26上修的驱动：现有三家还是第四家客户？
Ross Seymore（Deutsche Bank）在问答环节开场就问，FY26上修是由第四家新客户、现有三家，还是两者共同驱动。Hock回答两者都有，但第四家客户出力更多（“在很大程度上，是我们现在加入名单的第四家客户”），同时最初三家“量在增长……非常循序渐进、稳扎稳打”。这种双来源框架很重要，因为它意味着FY26轨迹并不完全依赖单一客户的放量，而是多层叠加的组合。
量化FY26 AI数字
Vivek Arya（Bank of America）追问量化。Hock拒绝给出具体数字（“我们不应该给你们'26年的预测”），但用了关键措辞“相当实质性的改善”，并明确表示增速在加快，而不是稳定在+50–60%。他还确认XPU占AI营收的比重继续攀升，网络占比下降，不是因为网络走弱，而是因为XPU增长更快。
在手订单构成
Stacy Rasgon（Bernstein）追问$110B在手订单。Hock拒绝拆分，但表示至少50%是半导体，且半导体部分“AI远多于非AI”。软件则“稳步”增加。这一细节程度超过了Broadcom历来对在手订单的披露，单凭这一点就提升了我们在Q2时对FY26的可见度。
第五家客户？Hock的保留
Ben Reitzes（Melius）和Jim Schneider（Goldman Sachs）都问到了目前四家合格XPU客户之外的潜在客户（最初提到的范围是七家）。Hock对更多客户转为产生营收刻意保守：“我宁愿不再透露潜在客户的情况……有时我们会在相当，相当出乎意料的时间框架内撞进量产，出人意料。同样，它也可能被推迟。”至于是否存在七家以上的潜在客户：“我们可能还会再看到一家，或许作为潜在客户。但同样，即便是做出这种定性，我们也非常审慎小心。但目前可以肯定的是，我们有七家。”我们的解读是：还有一家潜在客户在接触中，但成为第五家XPU客户的门槛仍刻意保持在高位，这与AVGO历来执行这项纪律的方式一致。
非AI的周期态势
Harlan Sur（JPMorgan）探问非AI周期复苏的力度是否正在积聚成更有意义的上行。Hock直言他预计是U型（而非V型）复苏，宽带是唯一持续向上的业务，“或许到二〇年代后期，二六年中、二六年末，我们会开始看到一些有意义的复苏”。非AI订单同比增长23%。我们认为这证实了我们在Q2的看法：非AI是缓慢磨底的复苏，尚未出现拐点。
Q4毛利率推演
CJ Muse（Cantor Fitzgerald）直接问了毛利率问题：70bps的毛利率下降如何与XPU和无线占比提高、被更强的软件部分抵消相吻合。Kirsten Spears确认了算式：TPU（XPU）和无线通常是高量、低毛利（无线在季节上集中在Q4），而软件毛利率略有提升。推演意味着Q4半导体毛利率因AI占比而下降，软件毛利率上升，合并算下来压缩约70bps。这是结构性的，我们已纳入模型。
Scale-Up以太网对NVLink、UALink、Sue
Joshua Buchhalter（TD Cowen）和Christopher Rolland（Susquehanna）问到了Tomahawk Ultra在scale-up领域相对NVLink和UALink的竞争定位。Hock的姿态一贯而自信：以太网是开放的，超大规模云厂商的架构师很熟悉，在用例需要时时延可以调到250ns以下，专有协议是不必要的复杂化。他明确表示AVGO的XPU在客户端已交付以太网兼容接口，这意味着即使在NVLink一直占据主导的scale-up领域，Broadcom也掌握着客户关系。由超大规模云厂商主导的scale-up向以太网转移是一个有意义的顺风，我们现在在模型中给予它更高权重。
VMware第二阶段：前10K客户部署，中型市场期权价值
Carl Ackerman（BNP Paribas）深挖了VMware的故事。Hock的回答对我们的软件论点最有分量：前10K客户中90%+已购买VCF，但部署是接下来两年的苦活（高级服务搭售和营业利润率扩张将来自这里）。接下来的20–30K家中型市场客户还在探索阶段；Hock对TCO和技能门槛刻意保持克制。我们把第二阶段（部署+高级服务）建模为进入FY26的主要软件贡献，把第三阶段（中型市场）视为看涨期权式的上行空间。
现有客户内部的XPU份额
Harsh Kumar（Piper Sandler）以一个有用的问题结束问答：AVGO在现有四家客户中的XPU份额最终是否会超过这些客户的商用GPU份额。Hock的回答是肯定的，称之为“合乎逻辑的结论”和“多年的旅程……跨越多代”，每一代芯片都会增强客户的信心，让他们把更高比例的算力部署在自己的XPU上。这是Hock迄今就现有客户群内份额提升轨迹所做的最明确的前瞻表述。
他们没有说的
- 具体的FY26 AI营收数字。Hock明确拒绝给出区间。“相当实质性的改善”这一措辞是刻意的，给了他超额交付的余地。我们把它解读为保守而非回避：AVGO在季度数字上指引精准、对财年只给方向性表述，这方面记录良好。
- 1–4号XPU客户的名字。业内一致看法长期认为最初三家是Google、Meta和ByteDance。Q3对第四家的披露没有点名；市场猜测有OpenAI也有Apple，基于建设时间表，更常被提及的是OpenAI。Hock会继续拒绝确认具体名字。我们模型中的风险在于客户集中度问题：我们能估算金额，却无法直接压力测试对单个客户的依赖。我们把四家客户的披露视为相对三家的实质性集中度改善，但并未完全消除集中度风险。
- AI中网络业务的金额。Hock给出了XPU/网络的结构比例（65%/35%），但没有给出网络的绝对金额。AI半导体$5.2B、XPU占65%，我们推算AI网络约为$1.8B，但管理层并未直接确认。到FY26，网络占AI结构的比例下降但绝对金额仍在增长，绝对网络营收将更难精确建模。
- VCF部署率指标。Hock披露前10K客户中90%+已购买VCF，但明确把这与已部署区分开。他没有披露目前已购许可中有多少比例已部署，也没有提供部署节奏指标。这是高级服务搭售（安全、灾备、AI工作负载）的领先指标，对FY26–FY27软件利润率轨迹至关重要。
- 关税与出口管制敞口。电话会对关税或出口管制的评论明显很少。鉴于最初三家XPU客户之一被普遍认为是ByteDance（可能需要出口许可），我们原本预期至少会有防御性的措辞。这种沉默可能反映相关生产是在现有许可下进行的；也可能是管理层有意避免铺垫下调指引的叙事。无论哪种，我们监测但不建模。
- 资本配置/重启回购。Q3派发了$2.8B股息，但没有讨论回购。AVGO在并购消化期间对回购历来很克制（VMware收购后的去杠杆是相关背景），我们预计重启回购会出现在Q4/FY26的资本配置讨论中。这里的沉默与持续偿债的纪律一致；对信用质量是利好，对近期EPS观感是小小的拖累。
市场反应
AVGO在财报后的交易日（9月5日）收涨约+9.4%，财报当晚的盘后交易已反映了强劲的AI半导体业绩和FY26上修。考虑到AVGO在财报前已大幅上涨（年内接近+75%），投资者预期门槛并不低，+9.4%的涨幅相当可观。市场对财报的解读与我们相同：第四家XPU客户带来$10B+合格量产订单，加上FY26 AI增速明确加速，是头条的价值驱动因素。+9.4%的涨幅是高质量、由基本面驱动的重估，而不是空头回补或技术性反弹。
在股价财报前已经跑了一大段的情况下，涨幅还能这么大，反而支持跑赢大盘评级。这意味着随着FY26图景更加具体，市场不断找到可以依据的新基础。上调评级的主要风险在于，从这里开始的增量上行需要更多FY26 AI细节（可能在Q4 FY25财报或惯常的CES后更新时披露），或者更多基本面进展（第五家XPU客户；非AI周期拐点）。我们认为不对称性仍然有利于多头。
卖方观点
争论：FY26 AI增速在+60%之上“加速”是否已在一致预期中？
华尔街的多头观点是：Q3披露的第四家XPU客户加上FY26加速的表述，意味着FY26 AI半导体的一致预期已经过时，需要实质性上调，可能从此前接近$25–28B的一致预期升向$30–35B区间。空头观点是：第四家客户的$10B订单至少已部分计入一些卖方模型（该客户的存在已被预告了好几个季度），而且“加速”的表述可能只转化为+65%的增速，而不是一些多头现在想建模的+75–80%。我们的看法：真相在两者之间，但更接近多头观点。我们把FY26 AI半导体建模为$32–35B（此前模型为$28–30B），这是有意义的上调，但如果最初三家客户的XPU份额提升快于我们的假设，仍有上行空间。
争论：非AI底部是拖累，还是已不再重要？
华尔街的多头观点是：随着AI向营收的40%+扩张，非AI半导体占比变小，其周期性拖累对合并轨迹不再重要。空头观点是：非AI仍占营收约25%，缓慢的U型复苏意味着，相比非AI加入AI涨势的情形，合并营收增长会继续受限。我们的看法：就FY26合并轨迹而言多头是对的，但空头也说得对：非AI周期复苏一旦最终到来，将是我们尚未纳入模型的有意义顺风。我们把非AI建模为直到FY26都持平到小幅上升，并从FY27财年上半年起作为正向的期权价值层。
争论：XPU毛利率是否是对合并毛利率的多年拖累？
华尔街的多头观点是：XPU毛利率在结构上低于公司平均，但其增量ROIC是模型中所有业务线里最高的，因此合并营业利润率会通过软件利润率提升和经营杠杆继续扩张。空头观点是：随着软件利润率在78–80%附近饱和，XPU结构逆风最终会在合并层面开始显现。我们的看法：直到FY26至FY27初多头都是对的；到FY27–FY28软件利润率提升基本兑现后，空头观点变得更相关。我们建模合并营业利润率一直到FY26都温和扩张，在FY27见顶，此后企稳。
模型影响
Q3财报及随之而来的FY26上修，促使我们对基准模型做出以下调整：
- FY25营收。由此前约$62B上调至约$63.3B（同比+21%），因为Q3已兑现，Q4指引也高于此前假设。
- FY25 AI半导体。约$18.8B（同比+59%）。这是FY26上修的关键参照。
- FY26 AI半导体。由此前的$28–30B（同比+50–60%）上调至$32–35B（同比+70–85%）。高端的锚点是第四家客户在Q3 FY26交付的$10B，叠加在最初三家客户在其算力版图内持续提升份额之上。
- FY26非AI半导体。建模为持平到小幅上升，$17–18B；鉴于Hock“U型，二六年中后期”的表述，我们删去了此前在FY26财年下半年加入的温和周期复苏。
- FY26软件。建模为约$28–30B（同比+10–12%），随着第二阶段（部署+高级服务）的搭售，营业利润率扩大至约78–80%。VCF第三阶段（中型市场）视为看涨期权式的上行空间，未纳入模型。
- FY26合并营收。约$77–83B（同比+22–31%），高于此前的约$75–80B。区间的离散度主要来自FY26 AI半导体这个问题。
- FY26合并营业利润率。建模为约67–68%（较FY25约66%温和扩张），持续的软件利润率提升抵消了XPU结构对毛利率的结构性逆风。
- FY26 non-GAAP EPS。由此前约$7.75–8.75上调至约$8.50–9.50，驱动因素是AI营收加速以及持续的资本回报。这种增速下的合理复利型公司，远期市盈率在20倍区间高位到30倍区间低位；以$9 EPS的中值计算，对应的公允价值区间在当前格局下支持跑赢大盘评级。
- 资本结构。依托FY25约$28B的自由现金流持续偿债（Q3总债务$66.3B，加权平均利率3.9%）；我们建模净杠杆最迟在FY26年中接近2倍以下的目标。
估值框架。按财报后的价位，AVGO基于我们上修后的FY26 EPS预估，远期市盈率处于20倍区间高位。对于一家营收增长20%+、营业利润率扩张、自由现金流$28B+、在手订单创纪录且有多年可见度的业务来说，这一倍数相对AI复利型同业是站得住的，而且处于本轮周期中最高质量AI复利型公司交易区间的低端。基于我们更新后的FY26 EPS区间，不对称性仍有利于多头。
可能再次改变我们评级的不对称情景：(i) 第五家XPU客户由潜在客户转为产生营收并在FY26贡献营收 → 支持提高跑赢大盘的信心；(ii) 四家XPU客户中任何一家释放2026年资本支出暂停信号 → 下调压力（幅度取决于是哪家客户）；(iii) 非AI周期拐点在FY26财年上半年到来 → 温和的进一步上调压力；(iv) 出口管制体制实质性收紧 → 下行压力，但有边界。
财报后投资逻辑记分卡
| Q2首次覆盖论点 | Q3状态 | 备注 |
|---|---|---|
| 多头#1：AI半导体以同比+50–60%复利增长进入FY26 | 已确认并上调 | Q3 +63%，Q4指引+66%，FY26表述加速至+60%以上 |
| 多头#2：AI网络在超大规模云厂商scale-out上迎来拐点 | 已确认并延伸 | Tomahawk 6、Tomahawk Ultra、Jericho 4发布；scale-across成为新的TAM层 |
| 多头#3：VMware整合带来结构性利润率提升 | 确认 | 软件营业利润率77%（上年为67%）；VCF 9.0发布；前10K客户渗透率90%+ |
| 多头#4：有纪律的资本配置，去杠杆路径 | 确认 | FY25自由现金流运行率$28B+；净杠杆有可信路径最迟在FY26年中降至2倍以下 |
| 多头#5：FY26 AI放量可见度（在手订单与订单） | 已确认并实质性上调 | 创纪录的$110B在手订单（半导体50%+，“AI多得多”）；$10B Q3 FY26锚点交付 |
| 空头#1：XPU客户集中度窄（3家客户） | 已改善（4家客户，可能5家） | 第四家客户以$10B量产订单获得认证；仍有一家潜在客户 |
| 空头#2：非AI半导体底部仍软 | 未解决 | U型，“2026年中后期”拐点；仍占营收约25% |
| 空头#3：XPU毛利率结构对合并毛利率的逆风 | 已确认（已纳入模型） | Q4毛利率环比下降约70bps；结构性且已建模 |
| 空头#4：出口管制/中国尾部风险 | 仍存在，无边界 | 无新披露；我们监测但不建模 |
| 空头#5：估值已计入多年延续 | 下调 | FY26增长算式上调；相对修订后的EPS，倍数现已站得住 |
| 新增：AI放量期间管理层的连续性 | 实质性改善 | 披露Hock任职到2030年；接班悬念消除 |
总体：五个多头论点全部得到确认（其中三个自Q2以来实质性上调）。五个空头论点中，一个明显改善（集中度），两个已确认并纳入模型（XPU毛利率、估值），一个仍存在但有边界（出口管制），一个仍未解决（非AI底部）。新的基本面利好（Hock任职到2030年）不在Q2论点之内，属于增量。整体构成如今明确偏向多头。
行动：由持有上调至跑赢大盘。Q2首次覆盖明确了上调所需的条件：第四家XPU客户转为产生营收、FY26 AI增速持续高于+60%，或非AI周期拐点。Q3财报明确而具体地兑现了前两个触发条件，还额外带来了有意义的管理层连续性利好。三个明确上调触发条件中的两个在一个季度内兑现，且FY26上修幅度大于我们在Q2的模型，足以调整评级。我们以12个月为周期将AVGO调至跑赢大盘，第五家客户、最终到来的非AI周期复苏以及VCF高级服务的持续搭售，都带来持续的上行期权价值。我们将在Q4 FY25财报时再做评估。