FY27 $115B、FY28 $230B、EPS $30:博通两度把框架翻倍,股价却因0.7%的指引缺口下跌
AVGO 财务模型
Income Statement · Dollars in millions, except per share
| Income Statement | ||||||
|---|---|---|---|---|---|---|
| 历史实际 | 预测 | |||||
| FY23 | FY24 | FY25 | FY26E | FY27E | FY28E | |
| Net Revenue — Semiconductor Solutions | $28,182.0 | $30,096.0 | $36,858.0 | $75,911.9 | $128,812.3 | $175,184.7 |
| Net Revenue — Infrastructure Software (VMware from Q1'24) | 7,637.0 | 21,478.0 | 27,029.0 | 29,282.6 | 32,201.1 | 35,099.2 |
| Total Net Revenue | $35,819.0 | $51,574.0 | $63,887.0 | $105,194.5 | $161,013.4 | $210,283.9 |
| Check: Products + Subs − Total (must = 0) | 0.000 | 0.000 | 0.000 | |||
| Less: Cost of Products Sold | ($8,636.0) | ($9,797.0) | ($12,115.0) | ($22,503.8) | ($35,947.3) | ($48,365.3) |
| Less: Cost of Subscriptions & Services | (636.0) | (2,991.0) | (2,371.0) | (3,057.5) | (4,258.0) | (5,257.1) |
| Less: Amortization of Acquisition-Related Intangibles (COGS) | (1,853.0) | (6,023.0) | (6,031.0) | (5,779.6) | (5,460.5) | (4,914.5) |
| Less: Restructuring Charges (COGS) | (4.0) | (254.0) | (76.0) | (23.0) | 0.0 | 0.0 |
| Total Cost of Revenue | ($11,129.0) | ($19,065.0) | ($20,593.0) | ($31,363.9) | ($45,665.8) | ($58,536.9) |
| Gross Margin | $24,690.0 | $32,509.0 | $43,294.0 | $73,830.6 | $115,347.6 | $151,747.0 |
| Less: Research & Development | ($5,253.0) | ($9,310.0) | ($10,977.0) | ($12,794.9) | ($15,688.0) | ($18,505.0) |
| Less: Selling, General & Administrative | (1,592.0) | (4,959.0) | (4,211.0) | (4,807.9) | (6,284.4) | (7,359.9) |
| Less: Amortization of Acquisition-Related Intangibles (OpEx) | (1,394.0) | (3,244.0) | (2,031.0) | (2,017.4) | (1,978.9) | (1,879.9) |
| Less: Restructuring & Other Charges | (244.0) | (1,533.0) | (591.0) | (174.0) | 0.0 | 0.0 |
| Total Operating Expenses | ($8,483.0) | ($19,046.0) | ($17,810.0) | ($19,794.2) | ($23,951.3) | ($27,744.9) |
| Operating Income | $16,207.0 | $13,463.0 | $25,484.0 | $54,036.4 | $91,396.3 | $124,002.2 |
| Less: Interest Expense | ($1,622.0) | ($3,953.0) | ($3,210.0) | ($3,137.0) | ($3,120.0) | ($3,120.0) |
| Other Income (Expense), Net | 512.0 | 406.0 | 455.0 | 791.0 | 480.0 | 480.0 |
| Income Before Income Taxes | $15,097.0 | $9,916.0 | $22,729.0 | $51,690.4 | $88,756.3 | $121,362.2 |
| Less: Provision for (Benefit from) Income Taxes | ($1,015.0) | ($3,748.0) | $397.0 | ($5,336.2) | ($10,650.8) | ($15,777.1) |
| Income from Continuing Operations | $14,082.0 | $6,168.0 | $23,126.0 | $46,354.2 | $78,105.6 | $105,585.1 |
| Income (Loss) from Discontinued Operations, Net | 0.0 | (273.0) | 0.0 | 0.0 | 0.0 | 0.0 |
| Net Income | $14,082.0 | $5,895.0 | $23,126.0 | $46,354.2 | $78,105.6 | $105,585.1 |
| Less: Dividends on Preferred Stock | $0.0 | $0.0 | $0.0 | $0.0 | $0.0 | $0.0 |
| Net Income Attributable to Common Stock | $14,082.0 | $5,895.0 | $23,126.0 | $46,354.2 | $78,105.6 | $105,585.1 |
| EPS — Basic | $3.39 | $1.27 | $4.91 | $9.76 | $16.34 | $21.96 |
| EPS — Diluted | $3.30 | $1.23 | $4.77 | $9.49 | $15.91 | $21.38 |
| Shares — Basic | 4,150.0 | 4,624.0 | 4,712.0 | 4,750.8 | 4,779.1 | 4,807.8 |
| Shares — Diluted | 4,270.0 | 4,778.0 | 4,853.0 | 4,884.5 | 4,909.0 | 4,938.5 |
| Ratios & Assumptions | ||||||
| YoY Total Net Revenue Growth | 7.9% | 44.0% | 23.9% | 64.7% | 53.1% | 30.6% |
| Gross Margin % | 68.9% | 63.0% | 67.8% | 70.2% | 71.6% | 72.2% |
| Operating Margin | 45.2% | 26.1% | 39.9% | 51.4% | 56.8% | 59.0% |
| Net Margin | 39.3% | 11.4% | 36.2% | 44.1% | 48.5% | 50.2% |
| Effective Tax Rate | 6.7% | 37.8% | (1.7%) | 10.3% | 12.0% | 13.0% |
完整工作簿另含 22 个历史季度与 6 个预测季度,以及 KPI Drivers · Balance Sheet · Cash Flow Statement — 每个小计均为实时公式,每项预测均可追溯至驱动因子。
核心要点
- 每一条线都超预期。营收$29.59B(同比+86%)既高于公司自己约$29.4B的指引,也高于$29.36B至$29.43B的一致预期区间;AI半导体营收$16.7B(同比+221%,环比+54%)比管理层$16B的指引高出$0.7B,比市场约$15.2B的预估高出约10%;Non-GAAP EPS $3.32超过$3.24的一致预期。自由现金流创纪录达$13.67B,相当于营收的46%。
- 远期框架挪动的幅度很大。FY26 AI营收从约$56B上调至$58B,FY27从“超过$100B”变成约$115B,FY28首次给出,约$230B,而且全部被描述为供应已锁定。管理层还首次正式给出远期盈利标尺:目标是在2028财年EPS超过$30。
- 客户座次翻转了。Anthropic现在预计在2027年成为最大的XPU客户,并在2028年保持这一位置(2027年5 GW的TPU v8i,2028年另有10 GW的可见量),OpenAI以2028年超过5 GW位居第二。作为十年锚定客户的Google,被重新表述为“每年数百亿美元的TPU”,规模依然巨大,但不再是单一最大的一条线。
- 唯一变差的是融资问题。一位分析师把上一份10-Q里XPV首批融资约$29B的最大风险敞口摆上台面,管理层确认这些数字“依然成立”,随后拒绝为一个设计用来支持超过20 GW的平台给出任何总量上限。这相当于把约29%的账面权益押在单一吉瓦上,而且没有对外披露过任何封顶数字。
- 评级:维持跑赢大盘。按财报前$367.24的收盘价,股价约为我们FY26 Non-GAAP EPS预估的32倍,约为管理层自己FY28标尺的12倍;自FQ2财报以来估值已下修23%,而同期合约框架扩张了两次。我们仍然以供应已锁定的FY27数字而非FY28数字来承保这笔投资,并且现在把未披露的XPV敞口当作投资逻辑的现实风险,而不再是观察项。
业绩 vs. 一致预期
2026财年第三财季成绩单
| 指标 | 实际 | 一致预期 / 指引 | 超预期/不及预期 | 幅度 |
|---|---|---|---|---|
| 营收 | $29.591B | $29.36B–$29.43B一致预期;约$29.4B指引 | 超预期 | +0.6%至+0.8% |
| AI半导体营收 | $16.7B | 约$15.2B一致预期;$16.0B指引 | 超预期 | 较一致预期+9.9%;较指引+4.4% |
| Non-GAAP毛利率 | 75.0% | 约74%指引 | 超预期 | 较指引+100bps |
| Non-GAAP营业利润率 | 67.9% | 约67%指引 | 超预期 | 较指引+90bps |
| Non-GAAP营业利润 | $20.095B | n/a | 创纪录 | +92% 同比 |
| EPS(Non-GAAP,摊薄) | $3.32 | $3.22–$3.24 | 超预期 | +$0.08至+$0.10 |
| EPS(GAAP,摊薄) | $2.68 | ~$2.55 | 超预期 | +215% 同比 |
| 自由现金流 | $13.665B | n/a | 创纪录 | 占营收46.2% |
| 非AI半导体营收 | ~$4.2B | 约$4.5B指引 | 不及预期 | 同比+5%,指引为+12% |
| 基础设施软件营收 | $8.752B | 约$8.9B指引 | 小幅不及预期 | 同比+29%,指引为+31% |
| FQ4营收指引 | ~$34.8B | $35.03B–$35.1B一致预期 | 不及预期 | -0.7%至-0.9% |
同比对比
| 指标($M,每股数据除外) | FQ3 FY26 | FQ3 FY25 | 同比变动 |
|---|---|---|---|
| 净营收 | 29,591 | 15,952 | +86% |
| 半导体解决方案 | 20,839 | 9,166 | +127% |
| 基础设施软件 | 8,752 | 6,786 | +29% |
| Non-GAAP毛利率 | 22,191 (75.0%) | 12,499 (78.4%) | +78%;利润率-336bps |
| Non-GAAP运营支出 | 2,096 | 2,044 | +2.5% |
| Non-GAAP营业利润 | 20,095 (67.9%) | 10,455 (65.5%) | +92%;利润率+237bps |
| GAAP营业利润 | 15,955 | 5,887 | +171% |
| 非GAAP净利润 | 16,372 | 8,404 | +95% |
| GAAP净利润 | 13,088 | 4,140 | +216% |
| Non-GAAP摊薄EPS | $3.32 | $1.69 | +96% |
| GAAP摊薄EPS | $2.68 | $0.85 | +215% |
| 股权激励 | 2,019(占营收6.8%) | 2,322(占营收14.6%) | -13% |
| 经营活动现金流 | 14,197 | 7,166 | +98% |
| 自由现金流 | 13,665 (46.2%) | 7,024 (44.0%) | +95%;利润率+215bps |
环比对比
| 指标($M,每股数据除外) | FQ3 FY26 | FQ2 FY26 | 环比变动 |
|---|---|---|---|
| 净营收 | 29,591 | 22,187 | +33.4% |
| AI半导体营收 | ~16,700 | ~10,800 | +54% |
| AI占总营收比重 | 56% | 49% | +7pts |
| Non-GAAP毛利率 | 22,191 (75.0%) | 17,109 (77.1%) | +29.7%;利润率-212bps |
| Non-GAAP运营支出 | 2,096 | 2,181 | -3.9% |
| Non-GAAP营业利润 | 20,095 (67.9%) | 14,928 (67.3%) | +34.6%;利润率+63bps |
| 非GAAP净利润 | 16,372 | 12,074 | +35.6% |
| Non-GAAP摊薄EPS | $3.32 | $2.44 | +$0.88 (+36%) |
| 自由现金流 | 13,665 | 10,262 | +33.2% |
| 资本支出 | 532 | 231 | +130% |
| 现金及等价物 | 23,975 | 19,628 | +4,347 |
| 存货 | 4,523 | 4,328 | +4.5% |
FQ2存货由FQ3资产负债表存货$4,523M减去FQ3现金流量表中报告的$195M存货变动推算得出。FQ2 Non-GAAP EPS由FQ2 Non-GAAP净利润$12,074M除以4,940M的Non-GAAP摊薄股数计算。
营收
$29.591B的实际数比公司自己的指引高出约$190M,比一致预期区间高出$160M至$230M。构成比规模更重要。AI半导体营收$16.7B正是FQ2抛售所争夺的那个数字,它比三个月前被市场当作失望的$16B指引高出$0.7B。定制XPU占AI营收的73%(约$12.2B,同比增至3.5倍以上),AI网络占其余27%(约$4.5B,同比增至2.5倍以上)。AI业务的两半都不止翻了一倍,这正好回答了FQ2的那个担忧,即网络会随着XPU出货放量而褪色:变化的是结构,不是绝对金额。
两处疲软是真实存在的,值得点名。非AI半导体落在约$4.2B,对应约$4.5B的指引,同比增长5%、环比持平,而管理层在FQ2曾指引12%的增长并宣称周期性复苏已经启动。基础设施软件$8.752B(+29%)低于约$8.9B的指引,也低于管理层框定的+31%增速。在这个体量上,两者都与投资逻辑无关,但在一个以超预期为主基调的季度里,它们都是指引落空;而且FQ4对这两条线的指引基本都是环比持平。FQ2宣布的非AI周期性复苏没有按时到来。
利润率
Non-GAAP毛利率75.0%高于约74%的指引,环比下降212bps,与管理层框定的完全一致:存储内容占比上升的XPU结构会稀释混合毛利率。正确的观察口径是分部层面,管理层也给了,只是过程有磕绊。在准备好的发言稿里,CFO称半导体分部毛利率为“约76%”,随后在Q&A环节中途改口为约67%。修正后的数字才是对的:把毛利率94%的软件分部从合并Non-GAAP毛利中剔除,剩余部分对应半导体67.0%,低于一个季度前的约70%。
故事真正发生在营业利润率上。67.9%创下纪录,同比+237bps、环比+63bps,对应约67%的指引。半导体分部以相当于分部营收6%的运营支出,跑出61%的营业利润率,分部运营支出增长22%,而营收增长127%。基础设施软件约为84%,同比+650bps。FQ4指引把营业利润率带到约66%,毛利率约73%,所以公司是在明确表态:它愿意用五个点的毛利率去换一个持平的营业利润率和93%的营收增长。这笔交换是对的,市场也该停止用混合毛利率那一行来给博通打分。
EPS与现金
Non-GAAP EPS $3.32(+96%)完全来自经营。按披露的调节表计算,Non-GAAP税率为16.0%,与指引一致,作为驱动因素没有变化。Non-GAAP摊薄股数4,937M,较一年前的4,972M略降。GAAP EPS $2.68增长215%,是Non-GAAP增速的两倍多,原因是加回项的绝对金额在缩小,而营收几乎翻倍:收购无形资产摊销为$2,006M,一年前为$2,026M,股权激励则实际下降。
自由现金流$13.665B,相当于Non-GAAP净利润的83%和GAAP净利润的104%,利润率46.2%。营运资本的细节是干净的,而不是被修饰过的:应收账款周转天数从FQ2的约45天改善到约42天;在FQ2大幅备货之后,存货环比仅增长4.5%至$4.523B,而同期营收增长33%。一家在向渠道压货的公司,不会在AI营收环比跳升54%的同时,拿出下降的DSO和放缓的存货累积。资本配置出现实质变化:$3.1B股息,季内偿还$5.6B长期债务,季末后又赎回$1.5B优先票据,股份回购为零。
分部表现
分部收入构成 — 2026财年第三财季
| 分部 | 营收($M) | 占总收入比 | 同比增长 | 分部毛利率 | 分部营业利润率 |
|---|---|---|---|---|---|
| 半导体解决方案 | 20,839 | 70% | +127% | ~67% | 61%(同比+440bps) |
| 基础设施软件 | 8,752 | 30% | +29% | 94% | 约84%(同比+650bps) |
| 净营收合计 | 29,591 | 100% | +86% | 75.0% | 67.9% |
半导体构成 — AI与非AI
| 项目 | FQ3 FY26 | 占总营收比重 | 同比增长 | 环比增长 | FQ4 FY26指引 |
|---|---|---|---|---|---|
| AI半导体 | ~$16.7B | 56% | +221% | +54% | $21.7B (+236% 同比) |
| 其中定制XPU(73%) | ~$12.2B | 41% | +3.5x | n/a | 同比增至三倍 |
| 其中AI网络(27%) | ~$4.5B | 15% | +2.5x | n/a | 同比增至三倍 |
| 非AI半导体 | ~$4.2B | 14% | +5% | 持平 | ~$4.3B |
| 半导体解决方案(报表口径) | $20.839B | 70% | +127% | +39% | ~$26.1B (+136% 同比) |
AI与非AI的分项金额是管理层在电话会上引用的四舍五入数字,加总并不精确等于报表的分部合计;半导体解决方案一行取自利润表。XPU与网络的拆分,按披露的XPU占AI营收73%计算得出。
AI半导体:$16.7B,而被市场惩罚的那份指引最后证明是保守的
AI半导体营收$16.7B,同比增长221%、环比增长54%,占总营收56%,FQ2为49%。三个月前市场把博通卖下去13%,只因为管理层把这条线指引到$16B,而不是买方想要的约$17.2B。这条线实际印出$16.7B,把通往那个被视为不可企及的口头预期的距离走完了约70%,而FQ4的$21.7B指引高于FQ2的半年对半年算法所隐含的约$21B。两个季度里,公司两次交出高于自身框架的成绩。
产品细节罕见地具体。Ironwood TPU v7已向Anthropic和Google大批量出货。下一代TPU v8i已为Google进入量产出货,内存和带宽都高于Ironwood,面向推理优化。OpenAI的第一代加速器Jalapeño在本季度出货。Meta的定制MTIA加速器将在FQ4进入量产出货。
“第三季度的需求就是火热,而我们才刚刚开始。”
— Hock Tan, President & CEO
有两个竞争层面的数据点值得提取,因为它们关乎业务的持久性,而不是这个季度的大小。在TPU路线图上,管理层表示博通“现在出货TPU v8i的时间早于联发科版本v8t,而后者实际上启动更早”。在性能上,v8i被描述为“可比,甚至超过Vera Rubin GPU”,Jalapeño则在“推理负载上跑赢Grace Blackwell GPU”。
评估:让一个启动更晚的项目跑在一个被点名的第二供应商前面,是这次电话会上最具承重意义的竞争披露,因为围绕Google的整个多源采购空头逻辑,都建立在替代方案能按同样时间表交付这一前提上。它们没有做到。针对Vera Rubin和Grace Blackwell的性能主张属于管理层说法,应当相应打折;但进度上的主张是可验证的,而且正是它在保护这个锚定客户。
AI网络:占AI营收27%,增速与XPU同样快
AI网络约$4.5B,同比增至2.5倍以上,占AI营收的比重落在27%。FQ2时管理层曾把约40%的网络占比描述为有利节奏叠加造成的高点,并称随着XPU放量,这一比重会向30%靠拢。这件事如期发生了,重要的读法是:占比下降的同时,绝对金额增至2.5倍。管理层现在预期网络营收“在未来几年与XPU增长得一样快”,这比FQ2的表述更强。
产品节奏在继续:100 Tbps的Tomahawk 6以两个SerDes版本出货,200 Tbps的Tomahawk 7已经加入,用于scale-in的PCI Express交换保持领先,在光DSP、EML、VCSEL和CW激光器上的地位也在扩大。让机架内部通过低时延以太网实现scale-up的Tomahawk Ultra,从本季度开始部署。
“我们的Tomahawk 6取得了非凡的成功。正如你提到的,它最早确实是从scale-out开始的。它同时提供100 Gb和200 Gb SerDes版本。我们实际上有两个版本的Tomahawk 6。两个都非常成功,而且几乎在所有与我们一起做XPU的AI超大规模客户那里都有部署;甚至那些没有使用我们XPU的客户,也在使用Tomahawk 6,其中100 Gb和200 Gb两种都有。”
— Charlie Kawwas, President, Semiconductor Solutions Group
评估:真正重要的是这条披露:Tomahawk 6部署在那些不是博通XPU客户的超大规模厂商那里。它把网络业务与定制芯片业务解耦,意味着AI网络不是一门依赖拿下加速器插槽的附带销售生意。这个结构比市场给的信用要好得多,也是我们在网络占AI营收比重下降的同时仍然保持多头观点2不变的原因。
非AI半导体:周期性复苏停滞
非AI半导体营收约$4.2B,“同比增长5%、环比持平”,其中宽带和服务器存储上升,无线下降。FQ2曾把这条线指引到约$4.5B和+12%,并把超过$6B的订单量作为全面周期性复苏正在展开的明确证据。FQ4约$4.3B的指引意味着复苏仍然是渐进的,而不是三个月前描述的那种加速。
评估:这是FQ2电话会上最明确的一项没有兑现的承诺。占营收14%,它不会撼动投资逻辑,无线的下滑也是季节性且已知的。但它确实拿掉了FQ2所倚重的“第二引擎”论据,也意味着增长故事现在几乎纯粹是AI。在FQ2买入多元化叙事的投资者,应该把它下调。
基础设施软件:增长29%,ARR在减速
基础设施软件营收$8.752B,同比增长29%,对应约$8.9B和+31%的指引;毛利率94%,营业利润率接近84%,同比+650bps。年度经常性收入增速为15%,低于FQ2提到的17%。FQ4约$8.7B的指引环比持平到略降,对应同比+25%,进一步减速。
产品方面的消息是VMware Private AI Cloud的发布,它被定位为一个安全的企业平台,让AI与现有应用并行构建和运行;此外VMware Cloud Foundation在把负载从公有云迁回私有云方面继续获得进展。
“企业对AI的使用,事实上正在为我们的基础设施软件业务打开一个新机会。”
— Hock Tan, President & CEO
评估:软件正在做它该做的事:在半导体负责增长的同时,贡献利润率84%的营业利润并稳定合并现金流。ARR增速从17%降到15%,以及指引下台阶到+25%,标志着VMware重新定价带来的顺风结束;从这里开始,这是一门ARR增速在十几个点、利润率顶尖的生意,而不是一个增长故事。这没什么问题,但没有人应该把软件建模成超预期的来源。
重点议题与管理层评论
管理层整体口吻:比FQ2明显更加前倾,而且是刻意为之。上一次电话会只是重申框架、拒绝被拉去谈更高的头条数字;这一次则上调了当年,把下一年上调约15%,引入了一个此前并不存在的年份,并给它挂上了一个盈利数字。在需求上的姿态毫无遮掩;在为其中部分需求提供支撑的融资结构上,姿态则完全相反,全场唯一一次彻底答非所问,就出现在管理层被要求给出总敞口数字的时候。分析师的追问集中、专业,几乎全部围绕算术而非战略,管理层对算术的回应也足够坦率,甚至承认它所统计的吉瓦不会全部落地。
1. 让股价动起来的那0.7%
FQ4约$34.8B的营收指引低于$35.03B至$35.1B的一致预期区间,部分预估甚至在$36B以上。这意味着在$34.8B的基数上少了大约$230M至$300M,也就是0.7%到0.9%。与之同时到来的,是上调的全年AI数字、上调的FY27数字、全新的FY28数字,以及史上第一个远期EPS标尺。盘后股价下跌中个位数。
机制与FQ2相同,值得直说:当一只股票的定价要求每九十天在近端季度那一行拿到一次上修时,近端季度那一行就成了唯一被交易的一行。指引的构成可以说比头条数字更强,因为AI被指引到$21.7B(高于FQ2自身算法隐含的约$21B),而缺口落在两条慢线上,即非AI半导体和软件,它们合计占FQ4营收的38%,占投资逻辑的0%。
评估:一个由业务中非AI那一半造成的0.7%指引缺口,出现在同一份把FY27 AI框架上调15%、给FY28摆上$230B的发布里,这不是关于博通的新信息,而是关于持仓结构的信息。这是连续第二个季度,盘面拿近端那一行去对抗一条不断走强的多年线;也是连续第二个季度,由此形成的价格比上一次更好。
2. FY26上调至$58B,FY27上调至$115B,FY28首次给出$230B
管理层把FY26 AI营收框架上调至$58B,同比增长186%,高于此前约$56B的指引。FY27在FQ2时停在“超过$100B”,当时被刻意没有上调,如今移到约$115B。FY28首次给出,约$230B。两个远期年份都被描述为供应已锁定,这是比需求可见度更强的主张。
“在2027年,我们已经锁定供应,让AI营收再次翻倍,达到约$115 billion。我们的需求实际上超过这个展望,我们会努力改善供应。”
— Hock Tan, President & CEO
“我们对2028财年AI半导体营收再次翻倍至$230 billion有清晰的可见度。同样地,我们已经锁定供应来满足这个展望。”
— Hock Tan, President & CEO
这一表述还被明确地与季度周期脱钩,这对接下来三次财报该怎么读很重要。
“提供这份AI营收指引,是为了让你们看到我们的增长轨迹,我们并不打算按季度更新它。”
— Amie Thuener, CFO
评估:FQ2的财报点评把量化在手订单或FY27上调列为这次财报的明确观察项。FY27的上调来了,而且幅度超出预期。“已锁定供应”与更常见的“可见度”措辞之间的区别才是实质:管理层是在主张,约束已经从它能不能卖出芯片,转移到客户能不能给建筑通上电。这与一份需求预测在风险性质上有实质差别,也是我们把FY27视为高置信、把FY28视为框架的原因。
3. 第一个远期EPS标尺:FY28超过$30
在AI展望那一段的末尾,管理层第一次给营收框架挂上了一个盈利数字。
“因此我得说,我们完全在实现2028财年每股收益超过$30这个目标的轨道上。”
— Hock Tan, President & CEO
这个数字与其余指引在内部是自洽的。取FY28 AI营收$230B,按当前运行率加上非AI半导体和基础设施软件,套用公司已经为FQ4指引的66%营业利润率,按当前运行率扣掉利息、按指引的16%扣税,再除以约5.0B的Non-GAAP股数。算下来落在三十出头。这不是硬安在营收框架上的冲刺目标,而是营收框架在利润率和税务结构不变的前提下一路推导的结果。
评估:这改变了股价究竟在对着什么估值。按财报前$367.24的收盘价,AVGO约为我们FY26 Non-GAAP EPS预估约$11.61的32倍,约为管理层自己FY28标尺的12倍。换个说法,在约22倍的市场倍数下,当前价格贴现的FY28 EPS约为$16.70,对应两年盈利CAGR为20%,而公司框架指向的是约61%。市场只为管理层刚刚说的话付了一半多一点的钱。这个落差就是全部投资逻辑,也是这个评级并不需要$230B完全准确的原因。
4. Anthropic取代Google成为最大XPU客户
这次电话会上最有后果的结构性披露,是客户座次的翻转。Anthropic从2026年部署的1 GW Ironwood起步,2027年增加5 GW的TPU v8i,2028年还有另外10 GW的可见量。
“Anthropic正走在2027年成为我们最大XPU客户的轨道上,并在2028年维持这一位置。”
— Hock Tan, President & CEO
“在2028年,我们对再交付10 GW有清晰的可见度,同时我们仍预期Google对我们是增长的。”
— Hock Tan, President & CEO
OpenAI紧随其后:2027年1.3 GW的Jalapeño,2028年在Jalapeño及其后继产品上超过5 GW,使其成为第二大XPU客户。OpenAI的第三代XPU已经在开发中,第二代接近流片。Meta从现在到2027年底采用三代MTIA,到2028年累计3 GW。
评估:博通定制芯片业务的十年,就是Google TPU项目。两年之内,最大的客户会变成一家尚未产生足够现金流来自筹部署资金的私营公司,第二大客户也是另一家这样的公司。这同时是多头观点(业务已经突破单一超大规模客户,并凭实力赢下前沿实验室),也是空头观点最锋利的表述(增量营收集中在付款能力取决于资本市场而非经营现金流的交易对手身上)。多头观点1得到确认;空头观点2是换了形状,而不是被解除。
5. Google被重新表述为每年数百亿美元的TPU
在FQ2,管理层只肯把Google的长期协议在金额上形容为“非常、非常可观”,同时承认Google会多源采购。这个季度,它给出了一个量级。
“在这份协议下,我们计划在未来几年每年交付数百亿美元的TPU。”
— Hock Tan, President & CEO
管理层把这段关系的持久性归因于一套具体的技术栈,而不是商业条件:SerDes、芯片间互连、HBM与SRAM集成、先进封装,以及“无需重新流片”的一贯最快上市时间。来自Google的需求增长被推延到2028年和2029年,由已经在开发中的一代代TPU来满足。
评估:“每年数百亿美元的TPU”这个量级,放在FY26 AI营收$58B的背景下,意味着仅Google一家就占当前业务中相当大的一块,并且在让出头把交椅的同时,绝对规模仍然很大。这才是正确的读法:Google不是在萎缩,而是被别人增长得更快。这种具体化本身也是披露上的进步,它在从未给出占比数字的情况下,部分回答了FQ2关于Google占比的观察项。
6. 博通开始自己买下瓶颈
本季度资本支出$532M,同比增长275%,FQ4指引为$1.4B。这使FY26资本支出达到约$2.4B,而FY25前三个季度为$386M。这些钱投向两个具体的瓶颈:基板和激光器。
“顺便说一句,我们将从2027财年开始启用新加坡工厂来做基板。我想,那会解决我们供应瓶颈中的关键一块。”
— Hock Tan, President & CEO
“另外我们的EML、CW和VCSEL工厂,也就是我们在美国和新加坡的磷化铟工厂,我们实际上正在把它们同比扩到三倍以上。”
— Charlie Kawwas, President, Semiconductor Solutions Group
管理层明确表示,激光器需求“远远超过行业的供给”,并把扩产表述为在赋能生态,而不是单纯攫取利润率。
评估:这是商业模式上的真实变化,而且被低估了。博通在后Avago时代一直采用轻晶圆厂结构;在基板和磷化铟上投入自有产能,是把两个可能封顶FY27和FY28框架的约束内部化的刻意决定。$2.4B相对于年化$54B的自由现金流仍然微不足道,所以资本成本不是重点。重点是,支撑$115B和$230B这两个数字的供应主张,含有自有资产的成分,这让它比一份采购承诺更可信。
7. XPV平台:披露了什么
FQ2宣布的融资工具现在有了名字和结构。与Apollo和Blackstone共同搭建的AI XPV Platform,设计目标是在2028年底前为OpenAI和Anthropic支持超过20 GW的算力基础设施。首批$35B已于6月完成,用于Anthropic的1 GW部署,该部署已经在进行中。管理层给出三部分理由:弥合实验室当前现金流与前期投资需求之间的缺口;在需求已经锁定的地方让执行成为可能;以及用商业和资产负债表两个视角逐笔审视每一项融资。
“通过XPV平台,我们与成熟的第三方金融伙伴合作,由它们独立承销并为资产出资,而不是由我们自己提供直接融资。在必要时,我们可能提供适度的残值担保,这属于或有负债,我们认为风险较低,其支撑来自这些实验室强劲的盈利轨迹以及底层资产的持续价值。”
— Amie Thuener, CFO
管理层给出的、说明这为什么是一笔好买卖而不是一次帮忙的经济逻辑,相当直白。
“你想想看,这对我们是一笔很棒的投资:他们每部署一吉瓦算力,就可能实现$30 billion的ARR,也就是每吉瓦的年度收入。那真是一个了不起的商业模式。”
— Hock Tan, President & CEO
评估:这个结构比FQ2的描述所暗示的要好。承销和出资由第三方完成;博通的参与是残值担保,而不是本金。把担保形容为“适度”和“低风险”是管理层的说法,它建立在对两家不公布财务报表的公司盈利轨迹的假设之上。被披露的是一个框架。没有被披露的是数字,那正是下一个话题。
8. XPV平台:没有披露什么
在被直接问到最大表外风险时,一位分析师把上一份10-Q里的数字摆上台面,管理层确认了它,同时拒绝把它外推。
问:“能否就这些backstop协议的最大表外风险再多给一些信息?你们上一份季度报告显示,首批融资的最大敞口约为$29 billion。这个量级是否适用于未来几年Anthropic和OpenAI的每一吉瓦?”
— Jack Adair (for Ben Reitzes), Melius Research
答:“谢谢,Jack。听着,关于残值担保或backstop,我们今天没有任何要宣布的。没有新的内容可以补充。你所列出的、关于我们已经做过的那些数字,依然成立。”
— Amie Thuener, CFO
管理层不肯做的那道算术很直接,也不好看。约$29B的最大敞口挂在一吉瓦上。这相当于博通$99.69B账面权益的29%,对应的只是一次部署,而这个平台的设计目标超过20 GW。管理层说得清楚:不是每一笔融资都会有博通参与,六家XPU客户中有四家自筹资金,未来的结构也会不同。所以线性外推是错的。但这个边界的方向没有疑问,而投资者目前拿不到任何形式的已披露上限。
评估:这正是投资逻辑里带着一项现实风险而不是观察项的原因。披露上的不对称很刺眼:管理层提供了到2028年逐客户的吉瓦明细、一个两年营收总额和一个EPS数字,却拒绝提供哪怕一个关于或有敞口的总量数字。一家愿意预测两年后$230B营收的公司,完全有能力为自己的担保簿划定边界。在它这么做之前,仓位规模必须考虑一项可能达到权益中可观比例的或有负债,而季度10-Q的附注,现在是这份文件里最重要的一页。
9. 管理层承认这些吉瓦不会全部落地
在被追问披露的吉瓦数量能否与营收框架对上时,管理层做了一件处在上调周期中的公司很少做的事:它把自己的数字往下压。
“我们要说的是,当你把这些吉瓦加起来时,我们并没有说在接下来两年,也就是2027年和2028年,会有30 GW投入生产,因而我们就会照着发货。我们认为,保守判断下来会略少一些。”
— Hock Tan, President & CEO
管理层给出的对账是一个两年总额,而不是吉瓦数量:“我们以相当高的信心相信,未来两年我们会向这些客户发运$350 billion的AI半导体。”这个总额是$115B和$230B两个展望之和,按30 GW折算,隐含博通每吉瓦约$11.5B的价值量。
评估:这项让步对可信度是正面的,对预估是负面的,而这正是正确的组合。管理层是在告诉投资者:吉瓦披露是一张需求地图,不是发货时间表,而营收展望里已经打过折。这比大多数与AI相关的指引都更诚实,同时也是一个警告:任何从吉瓦表自下而上推算的人都会高估。
10. 每吉瓦价值量是稳定的,不是上升的
在FQ2,管理层主张随着XPU加入SRAM、嵌入式CPU核心和更多HBM,每吉瓦价值量会逐代上升。这个季度,说法变了。
“所以我们看到的每吉瓦大致在不到$30 billion的区间,每吉瓦$20 billion至$30 billion。我们预期它会很稳定地维持在那个水平,因为每颗芯片的功耗在上升。所以即便你提高芯片的价格,以美元计的价值量仍然相对稳定。”
— Hock Tan, President & CEO
机制是:性能更高的加速器功耗更大,所以一吉瓦里装得下的数量更少;更高的单价被每吉瓦更低的数量抵消。请注意,$20B至$30B这个数字描述的是整体基础设施价值量,而不是博通自己拿到的部分,后者按$350B除以30GW的算法接近$11.5B。
评估:这是对FQ2一条多头论据的悄悄下调,应当如实记录。增长现在是一个纯粹的吉瓦数量故事,每吉瓦价值量是持平的,而不是复利增长的。它不改变FY27或FY28这两个直接给出的数字,但它从某些模型所带的FY29及以后的外推中,拿掉了一项ASP顺风。
11. 股价较上次财报下跌23%的一个季度里,回购为零
博通在FQ3没有通过回购计划买入任何股份,而FQ1买了$7.85B,FQ2买了$0.6B。它转而在季内偿还$5.6B长期债务,季末后又赎回$1.5B优先票据,使固定利率债务的本金总额降至$59.6B,加权平均票息4%,剩余期限7.4年。股息支付$3.1B。进入本次财报时股价收于$367.24,比进入上次财报时的$479.23低23%。
除了事实性的资本配置回顾之外,准备好的发言稿没有提到这个话题,也没有分析师问起。
评估:有两种读法,指向相反。温和的一种是:一家即将加大资本支出、担保簿不断增长、背着$35.4B净债务的公司,应该先降杠杆再买股票,而两个月内$7.1B的债务清偿正是如此。不舒服的一种是:一支公开预测FY28 EPS超过$30的管理团队,却不肯在那个数字的12倍上买自家股票。考虑到XPV敞口,我们倾向第一种读法,但电话会双方对此都保持沉默,本身就值得注意。
12. 六个客户,而管理层庆幸只有六个
在被要求逐一列出FY27展望的约束时,管理层给出了全场最完整的回答,列举了先进制程硅片的可得性、基板、HBM、博通根本不供应的系统内存,以及土地、电力和厂房。
“所有这些都是来自不同源头的多维问题,在不同时间点,每一个都可能成为瓶颈。我们一路处理下来,这是一个持续而有趣的挑战,这也是为什么在某种意义上,我很庆幸我们只需要应对六个客户。”
— Hock Tan, President & CEO
具体到部署这一关,管理层描述了在确认需求之前先分析客户准备度的做法:“在我们真正相信它会发生之前,我们与他们每一家都深入接触,了解他们拥有多少LPS,也就是土地、电力和系统。”
评估:庆幸只有六个客户这句话,是整场电话会最诚实的一句。集中度被描述成一种运营优势,在供应受限的爬坡中它确实是;同时它也是这只股票的结构性脆弱点。两件事都成立。LPS的尽调流程,是对这份展望是不是客户愿望清单这一问题的正确回答,也与管理层已经对30 GW打过折的做法一致。
指引与展望
2026财年第四财季指引
| 指标 | FQ3 FY26实际 | FQ4 FY26指引 | 隐含同比增速 | 较市场预期的变化 |
|---|---|---|---|---|
| 总营收 | $29.591B | ~$34.8B | +93% | -0.7%至-0.9% |
| 半导体解决方案 | $20.839B | ~$26.1B | +136% | 高于 |
| 其中AI半导体 | ~$16.7B | $21.7B | +236% | 高于FQ2隐含的约$21B |
| 其中非AI半导体 | ~$4.2B | ~$4.3B | 低个位数 | 低于 |
| 基础设施软件 | $8.752B | ~$8.7B | +25% | 低于 |
| Non-GAAP毛利率 | 75.0% | ~73% | 同比-500bps(自78%) | 因XPU存储结构而走低 |
| Non-GAAP营业利润率 | 67.9% | ~66% | 同比持平 | 维持 |
| Non-GAAP税率 | 16.0% | ~16% | n/a | 维持 |
| Non-GAAP摊薄股数 | 4,937M | ~4,940M | n/a | 不含回购 |
| 资本支出 | $532M | ~$1.4B | n/a | 产能建设 |
多年期AI框架
| 期间 | 此前框架(2026年6月的FQ2) | 新框架(FQ3) | 变动 | 口径 |
|---|---|---|---|---|
| 2026财年AI半导体营收 | ~$56B | $58B | 上调约4% | 同比+186%;FQ4指引$21.7B |
| 2027财年AI半导体营收 | “超过$100B” | ~$115B | 上调约15% | 供应已锁定;需求超过展望 |
| 2028财年AI半导体营收 | 未给出 | ~$230B | 新增 | 供应已锁定 |
| 2027财年+2028财年合计 | 未给出 | ~$350B | 新增 | 对应约30 GW的需求,按保守判断在部署上会更低 |
| 2028财年Non-GAAP EPS | 未给出 | >$30 | 新增 | 首个明确的远期EPS标尺 |
近端季度的指引与多年期的指引指向相反,这正是盘面与基本面产生分歧的全部原因。FQ4约$34.8B的营收,需要在一个已经环比增长33.4%的季度之上再环比增长17.6%,并把AI推到总营收的62%。约73%的毛利率指引比去年同期低500bps,管理层则先发制人,让投资者别再给这条线打分。
“这不是我们第一次这样告诉你们了,因为我们说的就是:别再盯着毛利率。看真正重要的地方,归根结底是营业利润率,因为营收的增长远远超过为支撑营收增长而发生的运营支出的增长。”
— Hock Tan, President & CEO
隐含的环比爬坡:FY26 AI框架$58B对上前三个季度(约$8.4B、$10.8B和$16.7B),要求FQ4约$21.7B,而这正是指引的数字。框架和季度指引是同一句话。就FY27而言,从FQ4期末运行率$21.7B达到约$115B,需要平均季度AI运行率接近$28.75B,约比FQ4的期末水平高33%。管理层在FQ2把2027年的部署描述为后半段集中,并没有修正这个形状,所以隐含的FY27期末运行率远高于每季度$30B。
市场预期:FQ4的一致预期原本在$35.03B至$35.1B,现在会被下修到$34.8B的指引,下修集中在非AI半导体和软件上。FY27和FY28的预估则朝相反方向移动,而且绝对幅度大得多:仅AI这一条线,相对此前“超过$100B”的锚,FY27就上升约$15B;FY28则在大多数模型此前只能外推的地方,拿到了一个公司认可的数字。尽管下一个季度的修正是负的,两年盈利能力的净修正是显著正面的。
指引风格:管理层按已签约、供应已锁定的量来指引,并且明说了这一点。被问到什么能把FY27的数字往上推时,回答是对刻意保守的描述,而不是一个冲刺情景:“我们非常小心,老实说,我们尽量保守。”公司还主动说明,它已经为部署风险对吉瓦数量打过折。在过去两次财报中,这支团队都把AI指引压在买方口头预期之下,然后交出高于自身指引的成绩,这才是应该外推的模式。
分析师问答要点
真正封顶FY27数字的是什么
开场第一个问题直指展望翻倍背后的结构性议题:如果需求超过指引,那么真正的约束是什么,要改变什么才能把它抬高。管理层的回答把两件通常被混为一谈的事分开了,即出货芯片的能力和客户部署芯片的能力,并把保守之处定位在后者。
问:“你谈到业务明年会翻倍,还说需求可能高于这个数。能否谈谈相应的供应情况、供应瓶颈在哪里,以及如果你们能够解决它们,哪些变量可以把那个数字推得更高?”
— Joseph Moore, Morgan Stanley
答:“是的,从需求看,我们能发货多得多。我们心里有时候的问题是,即便我们把芯片发出去,它们会不会被及时部署?我们给你们这个展望时,这一点一直很放在心上。但客户当然希望我们发得更多。不过我们已经锁定供应,我们认为把它定在115是正确的数字。”
— Hock Tan, President & CEO
评估:这是全场最有用的回答,因为它重构了风险。如果供应已锁定而需求超过展望,那么$115B就是一份部署预测,而不是一份销售预测,波动的驱动因素是客户端数据中心的准备度,而不是博通内部的任何东西。这是投资者可以从外部监测的风险,通过电力并网排队和建设公告就能跟踪,这比大多数半导体展望能做到的要多。
把吉瓦表与营收框架对上
全场最锋利的问题当众做了算术:把披露的吉瓦加总,用营收展望去除,再指出由此得到的每吉瓦价值量只有竞争对手所宣称的一小部分。管理层既承认了吉瓦总量,更重要的是,承认营收展望已经假设它们不会全部落地。
问:“如果是这样,如果我按你们的营收指引来算每吉瓦收入,我算出来大约是每吉瓦$11 billion到$12 billion。你们的竞争对手给出的暗示大概是40。我想知道,这是不是我们该用来看待你们价值量的正确水平?随着你们所说的进入更多代、性能更高、内存更多的XPU,这个数字又该如何演变?”
— Stacy Rasgon, Bernstein
答:“我们给你们的是一个经过判断的数字:2027财年向这些客户提供$115 billion的芯片,2028年再有$230 billion,我知道,加起来大约是$350 billion。换个说法,我们以相当高的信心相信,未来两年我们会向这些客户发运$350 billion的AI半导体。这是最好的看法。这并不必然意味着全部30 GW都要在那段时间内完成部署。”
— Hock Tan, President & CEO
评估:管理层用一个以美元计的承诺替换了以吉瓦计的承诺,这对投资者来说是正确的单位,也是刻意收窄自己愿意被追责的范围。相对通用GPU比较而言的每吉瓦价值量差距不是弱点,它是卖芯片而不是卖整机的结果,也正是这个差距让客户得以宣称成本减半。任何从吉瓦表自下而上建模的人都会高估营收那一行,管理层自己也这么说了。
表外敞口的总量上限
管理层唯一断然拒绝回答的问题,关乎担保簿的规模。这段交流很短,拒绝也毫不含糊,因此这里原文照录,而不是转述。
问:“能否就这些backstop协议的最大表外风险再多给一些信息?你们上一份季度报告显示,首批融资的最大敞口约为$29 billion。这个量级是否适用于未来几年Anthropic和OpenAI的每一吉瓦?能否也就残值以及相关风险再多讲一些?”
— Jack Adair (for Ben Reitzes), Melius Research
答:“我没法给你一个总体的视角,说明上限是多少、每一笔会是什么样子。但我们会在合适的时候告诉你们。我们今天没有任何要宣布的。”
— Amie Thuener, CFO
评估:一家愿意预测两年后营收并给它挂上EPS数字的公司,正在选择不为自己的或有负债划定边界。这次拒绝在语气上是程序性的,而不是回避性的,随之给出的逐笔审视理由也是站得住脚的。但被预测的东西与被保留的东西之间的不对称,现在是披露中最大的一处缺口,并且每当私营AI实验室的信用条件收紧时,它都会决定这只股票怎么走。
被融资的实验室是否真的掌握自己的芯片选择权
一个尖锐的质疑认为,前沿实验室依赖云伙伴和出资伙伴提供的土地、电力和厂房,而这些伙伴各有自己的芯片偏好,所以一家实验室做出的多年承诺,未必是它自己能做主的。管理层的回答是,这些实验室正在变成超大规模厂商本身,而目前对第三方产能的依赖是过渡性的。
问:“在很多情况下,这些前沿实验室的土地、电力、厂房都依赖它们的云服务商,有时还是与NVIDIA相关的实体。它们对芯片的使用,有多少真正是自己的选择,又有多少是CSP或出资伙伴决定的?”
— Vivek Arya, Bank of America
答:“长期来看,我们认为这些公司与超大规模厂商没有区别,它们会运营自己的数据中心,并作为第一方向全世界提供AI、生成式AI、API以及SaaS模式的服务。我们看到这件事正在发生。这不是猜测,它确实正在发生,而我们正处在促成它的过程中。”
— Hock Tan, President & CEO
评估:这个回答是一份预测,不是证据,应当按预测来对待。承重的主张是:第一方算力是两家实验室的归宿。如果属实,芯片决策就真正属于它们,多年承诺也就是牢固的。如果不属实,或者比假设的更慢,2028年的吉瓦就暴露在无法掌控自身采购的交易对手身上。在一份其余部分证据充分的展望里,这是支撑最薄弱的一环。
随着存储内容上升,合并毛利率会停在哪里
同一位提问者要求给出在XPU结构和存储成本上升之下的多年期毛利率路径。回答里包含了全场唯一一次自我更正,把一个在发言稿中差了九个点的数字重新表述了一遍,随后彻底拒绝了多年期的框架,只给一个季度的视野。
问:“Amie,考虑到这种XPU结构和存储成本的上升,我只是想确认一下对2027年和2028年毛利率会有什么影响。”
— Vivek Arya, Bank of America
答:“首先,我想确保纠正我之前说过的话,把话说得特别清楚。我们半导体解决方案分部第三季度的毛利率约为67%。回到你的问题,毛利率真正反映的是半导体与基础设施软件之间的收入结构。然后在半导体内部,反映的是产品结构以及不断上升的存储内容。如你所见,随着XPU在我们总收入结构中占比变大,它会影响我们的利润率。我们一次只指引一个季度,所以我们会每个季度告诉你们利润率会是什么样子。”
— Amie Thuener, CFO
评估:更正后的67%可以从发布文件中验证:把毛利率94%的软件分部从合并Non-GAAP毛利中剔除,半导体的剩余部分算出来是67.0%。这次更正做得对,也很及时;不过在最受审视的一条利润率上,发言稿里出现九个点的错误,对于一位上任第二个季度的CFO来说,是一项值得记下来的流程观察。实质性的回答,即在给出两年期营收路径的同时拒绝给出任何多年期毛利率路径,与管理层正在推的只看营业利润率的框架是一致的。
Scale-up中的以太网,以及网络是否依附于加速器插槽
一条反复出现的提问线索,探查网络业务是不是一门依赖拿下定制芯片插槽的附带销售生意,以及低时延以太网scale-up产品渗透到了什么程度。回答披露了在非博通XPU客户处的部署,这正是投资者一直想要的解耦。
问:“在你们六家基于前沿模型的XPU客户中,有多少家在使用Tomahawk的scale-out网络?能否也更新一下你们Tomahawk Ultra这个scale-up平台的采用情况?”
— Harlan Sur, JPMorgan
答:“我们实际上有两个版本的Tomahawk 6。两个都非常成功,而且几乎在所有与我们一起做XPU的AI超大规模客户那里都有部署;甚至那些没有使用我们XPU的客户,也在使用Tomahawk 6,其中100 Gb和200 Gb两种都有。至于Tomahawk Ultra,我们通过用低时延以太网实现scale-up,在这里相当领先于市场地做了创新。这款产品的采用速度也让我们感到意外,我们开始看到它被部署,实际上从本季度开始,并在即将到来的2027财年用于scale-up场景。”
— Charlie Kawwas, President, Semiconductor Solutions Group
评估:真正重要的一句是“甚至那些没有使用我们XPU的客户,也在使用Tomahawk 6”,而且它是主动说出来的,不是被问出来的。这意味着网络业务的可触达市场包含通用GPU集群,这是一门比它旁边的定制芯片业务在结构上更大、集中度更低的生意。Tomahawk Ultra的采用超出管理层预期,又增加了第二条scale-up路径,而这条路径在一个季度前的FY27框架里并不存在。
除了土地、电力和厂房,还有什么在卡住部署
收尾的一条提问线索,要求管理层给约束排序,并说明哪些可以被缓解。回答点出了横跨供应链三个层级的五个不同瓶颈,其中一个博通根本不供应,并把它们描述为轮换的,而不是固定的。
问:“我想请你们谈谈影响展望的其他一些约束。你们提到了土地、电力、厂房。你们认为这是进入2027财年时面对的最大约束吗?具体来说,能否谈谈其他供应链约束,无论是存储、基板还是其他可能影响展望的元器件,以及你们预期这些能在多大程度上得到缓解?”
— Jim Schneider, Goldman Sachs
答:“再往深一层,我们谈基板,这是一个具体的问题,它促使我们与一家合作伙伴共同在新加坡工厂大规模建设自己的基板产能。当然,存储大家都知道,就是HBM存储。在HBM之外,还有进入AI服务器的系统内存,这个我们未必供应,但我们的客户同样必须锁定。”
— Hock Tan, President & CEO
评估:关于系统内存这个博通既不销售也不掌控的元器件,管理层的坦率是整份纪要中最有用的风险披露。它意味着FY27和FY28的展望暴露在一个当前偏紧、且博通投多少产能都缓解不了的DRAM市场之下。基板的回答方向相反,这也是新加坡资本支出重要的原因:管理层识别出一个瓶颈,并且是掏钱走出去,而不是绕过它继续预测。
他们没有说的
- XPV担保敞口的任何总量上限:首批融资对一吉瓦带着约$29B的最大敞口,管理层确认这些数字依然成立,随后拒绝为一个设计目标超过20 GW的平台划定边界。一家预测两年后$230B营收的公司,选择不为一项单次部署就已占账面权益29%的或有负债划定边界。
- 量化的在手订单,连续第二个季度缺席:FQ2披露了超过$30B的AI订单,对应$10.8B的出货,并拒绝确认18个月的在手订单是否接近$200B。这个季度,订单数字根本没有给。取而代之的是多年期营收框架,这可以说更有用,但那个能让投资者独立核对框架的硬数字,如今已经两次被扣下。
- 六家客户之间的收入集中度:吉瓦是按客户披露到2028年的,美元金额不是。在最大客户2027年换人、前两大客户都变成私营公司的情况下,收入拆分才是最要紧的那项披露,而它恰恰是被系统性地缺席的那一项。
- 为什么没有回购股份:在一个开局比上次财报起点低23%的季度里,回购为零,而同一支管理团队同时预测FY28 EPS超过$30。无论是准备好的发言稿还是任何一位分析师,都没有提到相对FQ1 $7.85B回购的这一变化。
- 任何多年期毛利率路径:公司给出了两年期营收展望和两年期EPS标尺。毛利率则一次只指引一个季度,还附带一句明确的指示:别再看它了。FQ4约73%的指引比去年同期低500bps,而再往后的方向被承认是向下,却没有给出底线。
- 博通参与XPV的经济条件:博通是否因为提供残值担保而获得费用、股权、认股权证或优先供货条件,没有披露。担保被形容为“适度”和“低风险”;提供担保所得到的对价,则完全没有被形容过。
- Apple:7月的一份8-K披露了扩大后的多年期协议,将在多代Apple产品上供应定制ASIC芯片,一直到2031年。管理层提到六家XPU客户,并逐一点名讲了其中四家。本季度签下的第七段锚定关系,在电话会上完全没有被提及。
- 如果某家实验室的一轮融资没谈成,FY28框架会怎样:2028年最大的两家客户都是私营的、不盈利的,并且依赖外部资本。管理层谈了为它们出资的机制,也谈了它认为它们正在走向的终点,但没有谈下行情景。用来描述部署风险的词是“及时”,从来不是“取消”。
市场反应
- 财报前的状态:AVGO于9月2日收于$367.24,年初至今上涨6.1%,同期S&P 500上涨12.0%;过去十二个月上涨23.1%,过去三十天下跌6.4%。进入本次财报时,52周收盘价区间为$293.41至$481.57,使股价比52周收盘高点低24%,比6月FQ2财报前$479.23的收盘价低23%。
- 盘后走势:股价在延长交易时段最多下跌约6%,低点跌破$350,随后在时段后段把跌幅收窄至低个位数。这一走势被归因于FQ4约$34.8B的营收指引低于$35.03B至$35.1B的一致预期区间,而不是已公布的季度本身,后者在营收、调整后EPS和AI营收上都超预期。
- 次日交易:截至发布时,9月3日的常规交易时段尚未开盘。上述价格为经FMP核验的财报前收盘价与延长交易时段区间。
这是连续第二个季度,博通因为近端那一行被卖出,而多年期那一行却在改善,机制完全相同。6月股价下跌13%,只因为$16B的AI指引不是$17.2B的AI指引。9月下跌中个位数,只因为$34.8B的营收指引不是$35.0B的营收指引。两次公司都超预期完成了季度,而这一次它还上调了当年、把下一年上调15%,并引入了一个带有公司认可EPS数字的年份。
这一次的不同之处在于,股价进入这波反应时比上一次低23%。6月以持仓洗盘形式开始的估值下修,贯穿了一个合约框架两次扩张的季度,使AVGO年初至今仅上涨6.1%,而市场上涨12.0%。在AI营收增至三倍的一年里,这只AI风向标跑输了指数。无论市场在贴现什么,那都不是营收轨迹。
对盘后走势更站得住脚的读法是:它关乎融资问题,而不是指引。相对一个以数百亿计移动的框架,0.7%的缺口是四舍五入误差;拒绝为XPV敞口划定边界则不是。整个2026年都在学着不信任AI中循环融资结构的市场,有正当理由去折价一家供应商:它未来最大的两家客户,部分正由这家供应商不肯给出规模的担保来支撑。指引是被说出口的理由。披露缺口才是更好的那个理由。
卖方观点
争论:FY28的$230B框架是合约还是愿景?
多头观点:市场上的多头论点是:管理层把两个远期年份都描述为供应已锁定,而不是需求可见;逐个客户披露了吉瓦承诺;并在任何人开口之前就主动对部署打了折。2026年早些时候发布的卖方研究,已经独立地收敛到2028年约$200B的AI营收,所以公司给出的数字是既有轨迹的延伸,而不是一个新主张。
空头观点:空头阵营认为,2028财年$230B需要大约二十吉瓦按时通电;管理层自己也承认,被统计的产能不会全部落地;而承担最大增量承诺的两家客户,都是没有公开财务报表、也没有经营现金流为其出资的私营公司。一个最大单一输入项是两个交易对手融资成败的框架,无论供应端被怎样描述,都不是一份合约。
我们的看法:两边说对的是不同的年份。FY27的$115B有已锁定的供应、手握合约的客户,以及$21.7B的FQ4期末运行率作支撑,我们承保它。FY28的$230B是一张已经声明打过折的需求地图,应当被当作方向性框架而不是预估。有用的结论是:投资逻辑并不需要FY28是对的;按财报前的价格,市场只贴现了FY28 EPS标尺的大约一半,所以即便相对框架出现大幅落空,股价仍处在合理估值。
争论:XPV平台是在为需求去风险,还是在制造需求?
多头观点:这个结构确实是第三方的。Apollo和Blackstone承销并为资产出资;博通的参与仅限于对使用寿命很长的硬件提供残值担保,而六家XPU客户中有四家完全自筹资金。为两家受供应限制的实验室拿掉资本瓶颈,能把锁定的需求转化为已发货的收入;如果一吉瓦算力真的能支撑管理层描述的那种年度经常性收入,这笔账是很有吸引力的。
空头观点:怀疑者中日益形成的共识是:与供应商相关联的融资在上行时会美化增长,在下行时会放大出清。约$29B的最大敞口挂在一吉瓦上,而平台的目标超过二十吉瓦,管理层拒绝给出任何总量数字。凭着未公开的实验室盈利能力而被形容为低风险的担保,恰恰是AI信用环境转向时被重新定价最快的那种敞口。
我们的看法:对这个结构,我们从上次财报时的谨慎乐观,转为这一次的真正担忧,原因在于披露,而不是结构本身。设计是站得住脚的,第三方承销也是真实的。但一家愿意给出两年后营收指引并给它挂上EPS数字的公司,完全可以为自己的担保簿划定边界,选择不这么做是一个决定,不是疏忽。这现在是投资逻辑中的现实风险,如果下一份10-Q显示敞口在没有明示上限的情况下扩大,就是会让我们下调评级的那一项。
争论:客户座次翻转是业务变宽,还是集中度上升?
多头观点:一些交易台认为,这项业务已经决定性地摆脱了对单一超大规模客户的依赖。Google每年数百亿美元,规模依然巨大且仍在增长;与此同时,Anthropic、OpenAI和Meta在多代加速器上增加了三个彼此独立的多吉瓦项目。网络业务进一步放大了这种多元化,因为Tomahawk 6部署在完全不买博通加速器的超大规模客户那里。
空头观点:空头的读法是:当其中四家被描述为“就是会变得非常大”的那几家,而且2027年以后的增量增长集中在两家私营实验室时,“六个客户”并不构成多元化。过去十年的锚定客户,正在被一个三年前还不是客户的交易对手挤下去。管理层自己也把这种集中度描述为一种运营上的方便。
我们的看法:多头观点在技术上更强,空头观点在信用上更强。博通显然是靠执行力赢下这些插槽的,而把TPU v8i的出货做在一个启动更晚的第二供应商前面,是迄今为止护城河真实存在的最强证据。但增量那一美元的构成,已经从投资级超大规模厂商的资本支出,变成前沿实验室的资本支出;即便增速相同,那也是一种不同的证券。我们把空头观点2维持在中性,而不是上调,因为广度改善了,交易对手质量没有。
需更新模型
现行模型建于2026-07-13,对应FQ2的指引集合,并刻意把FY27 AI营收锚定在管理层当时表述的“超过$100B”这一下限上,而不是市场的外推。这个锚定决定在一个季度里是正确的,现在已经过时:管理层用一个高出15%、供应已锁定的数字取代了下限,并在其后又加了一年。
| 项目 | 当前模型 | 建议调整 | 原因 |
|---|---|---|---|
| FQ3 FY26实际数 | 约$29.35B模拟值 | $29.591B报表数 | 用已披露8-K的数字替换预估,覆盖利润表、资产负债表和现金流量表 |
| FY26E AI半导体营收 | ~$55.2B | ~$58B | 管理层把框架从约$56B上调;FQ4指引$21.7B |
| FY27E AI半导体营收 | 约$103B(锚定下限) | ~$115B | 下限被一个供应已锁定的数字取代;据称需求超过该数字 |
| FY27E总营收 | 约$161.0B(低于一致预期7.3%,刻意为之) | ~$170B | AI $115B,加非AI半导体约$18B,加软件约$37-38B |
| FY28E半导体同比驱动 | +36% | 约+85%至+90% | FY28 AI约$230B,对应FY27接近$133B的半导体基数 |
| FY28E的Non-GAAP EPS | 推导得出,无锚 | 对照>$30做合理性检验 | 首个由公司给出的远期EPS标尺;模型应与之对上 |
| 资本支出占营收比重 | 1.2%持平 | FY27约2.5%,此后约2% | FQ3实际1.8%,FQ4指引4.0%;新加坡基板加上激光器产能增至三倍 |
| 存货占季度COGS比重 | 62% | ~50% | FQ3为49.5%,FQ2为63.9%;供应偏紧,而不是在累库 |
| 股权激励占营收比重 | 7.8%逐步降至5.4% | 从6.8%起步,同样的下滑路径 | FQ3股权激励按金额下降13%;这条路径快于计划 |
| GAAP有效税率 | 11%逐步升至12% | ~14% | FQ3 GAAP有效税率为14.3%;FY25的净收益已经消退 |
| 债务与利息支出 | 长期债务持平于$62.7B | 长期债务$57.2B,季末后再减$1.5B | FQ3偿还$5.6B,季末后另赎回$1.5B票据 |
| 回购安排 | FQ3为$1.0B,FQ4为$0.55B | FQ3为$0;FQ4重新评估 | FQ3未在回购计划下买入 |
| 合并毛利率路径 | 产品成本率漂移至22.6% | 更陡的压缩 | 因XPU存储内容上升,FQ4指引从一年前的78%降至约73% |
估值影响:以两年视角看,盈利能力实质性上移,而近端季度那一行小幅下移。按财报前$367.24的收盘价,AVGO约为我们FY26 Non-GAAP EPS预估约$11.61的32倍,约为管理层正式给出的FY28标尺的12倍。套用约22倍的市场倍数,当前价格贴现的FY28 EPS约为$16.70,隐含两年盈利CAGR为20%,而公司框架指向约61%。按企业价值计算,股价接近年化FQ3自由现金流运行率$54.7B的34倍,对应约$35.4B且正在主动收缩的净债务。我们不发布目标价,上述框架也刻意锚定在供应已锁定的FY27数字上,而不是FY28。
财报后投资逻辑记分卡
| 逻辑要点 | 状态 | 备注 |
|---|---|---|
| 多头观点#1:定制AI芯片不可替代的商用供应商 | 确认(增强) | AI半导体+221%至$16.7B,高于公司自身指引;TPU v8i的出货早于一个启动更晚的第二供应商;Jalapeño已出货;MTIA在FQ4爬坡;Apple合作延长至2031年 |
| 多头观点#2:AI网络的领先随集群规模而复利放大 | 确认 | 网络同比增至2.5倍;新增200 Tbps的Tomahawk 7;Tomahawk 6部署在不买博通XPU的超大规模客户处;网络现在预期与XPU增长得一样快 |
| 多头观点#3:极致的经营杠杆与FCF转化 | 确认(增强) | 营收+86%而Non-GAAP运营支出仅+2.5%,且环比下降3.9%;创纪录的67.9%营业利润率;46.2%的FCF利润率;股权激励按金额下降13% |
| 多头观点#4:多年期可见度为远期年份去风险 | 确认(已延伸) | FY27 AI上调至约$115B,FY28首次给出约$230B,两者都被描述为供应已锁定;FY28首个远期EPS标尺为>$30。对冲项:订单与在手订单不再量化 |
| 空头观点#1:定价已含完美预期/预期风险 | 受到挑战 | 溢价已基本消退。股价比上次财报的起点低23%,比52周收盘高点低24%,年初至今上涨6.1%,而指数为12.0%,交易于FY28标尺约12倍 |
| 空头观点#2:客户集中在少数前沿实验室 | 中性 | 广度改善了(六家XPU客户加上Apple的ASIC协议),但增量那一美元已经从超大规模厂商的资本支出,转向两家到2027年会成为最大两家XPU客户的私营、不盈利实验室 |
| 空头观点#3:供应商融资/循环需求风险 | 确认(已升级) | 首批1 GW融资的最大敞口确认为约$29B,相当于账面权益的29%,而平台设计目标超过20 GW,且未披露任何总量上限 |
总体:投资逻辑增强。四根多头支柱中有三根,凭证据而非断言,从确认走到确认并加强;预期类的空头论点则实质性走弱,因为在一个合约框架两次扩张的季度里,股价估值下修了23%。与之相对,融资类的空头论点从FQ2时的观察项升级为投资逻辑的现实风险,依据是一次披露上的拒绝,而不是任何不利进展。净结果是:一门更好的生意,一个更好的价格,外加一项具体、可监测、比三个月前更大也更缺少边界的负债。
操作:维持跑赢大盘,并且我们会继续在回调中加仓。这个仓位应当以供应已锁定的FY27框架约$115B来承保,而不是FY28约$230B的框架,因为市场目前只为FY28标尺付了大约一半的钱,并不需要它是对的。下次财报的观察项,按优先级排列:10-Q的或有负债附注,以及XPV敞口是否在没有明示上限的情况下扩大;FQ4出货之后,FY27的AI数字是被重申还是再次上调;合并毛利率在指引的73%以下的轨迹;非AI半导体与基础设施软件是否恢复到它们这个季度双双落空的增长轨迹;以及回购是否重启。