四胜三负让管线回到公司自己假设的基准成功率;税收抵免撑起了EPS超预期
核心要点
- 核心EPS为$2.63,高于约$2.49的一致预期,而全部超预期都发生在营业利润线以下。核心税率因一次性递延所得税资产调整从21%降至15%。按去年同期的税率计算,核心EPS约为$2.44,低于市场上每一份一致预期汇编。核心营业利润按固定汇率增长10%,核心EPS却增长18%,而总营收$15,384m低于一致预期0.4%。
- 管线在七项注册性读出中成功了四项。上个季度是四战四胜。CARDIO-TTRansform在ATTR心肌病中未达终点,七月四个交易日内从ADR上抹去了13.1%。与之相对,CLARITY-Gastric01为全资ADC组合拿下了第一个III期胜利,管理层给它定出$3bn至$5bn的峰值年框架。57%的命中率,恰好就是公司自称所假设的总体成功概率。
- 专利到期的低谷如期而至,增长算法依然成立。美国Farxiga产品销售在仿制药竞争的第一个季度下滑48%,全球Farxiga按固定汇率下滑19%,心血管、肾病与代谢下滑18%。总营收仍增长5%,由增长15%的肿瘤和增长11%的呼吸业务拉动。
- 半年节点上指引只是重申而非上调,这正是我们此前标记为风险情形的结果,同时现金报表也在恶化:经营性现金流入下降12%,而报告口径营业利润增长3%;已付现金税达到税前利润的31%;净负债六个月内增加$3.5bn,对应的是超过$2bn的新宣布BD首付款。
- 评级:维持跑赢大盘。自我们首次覆盖以来8.4%的估值下修,幅度超过了2027年盈利所受的损害,但管线现在是按基准成功率、而非我们4月所假设的超常成功率在转化,因此我们将目标价从$215下调至$200,信心度从7下调至6。
业绩 vs. 一致预期
2026年第二季度记分卡
| 指标 | 实际 | 一致预期 | 超预期/不及预期 | 幅度 |
|---|---|---|---|---|
| 总营收 | $15,384m | ~$15,440m | 不及预期 | -0.4% |
| 核心EPS | $2.63 | ~$2.49 | 超预期 | +5.6% |
| 报告口径EPS | $1.61 | n/a | n/a | 实际+2%,固定汇率-2% |
| 核心毛利率 | 84% | n/a | 符合预期 | 固定汇率+1pp |
| 核心营业利润 | $5,158m | n/a | 超预期 | 固定汇率+10% |
| 核心营业利润率 | 34% | n/a | 超预期 | 固定汇率+2pp |
| 核心税率 | 15% | 18-22%指引区间 | 低于 | 同比-6pp |
| FY2026指引 | 重申 | 预期重申 | 符合预期 | 不变 |
一致预期数字取自独立汇编的卖方预测中值。本季度营收线的离散度为0.5%,对比2026年第一季度的3.4%,因此两项判定的方向都毫无歧义。
同比对比
| 报告口径损益表($m) | Q2 2026 | Q2 2025 | 变动%(实际) | 变动%(固定汇率) |
|---|---|---|---|---|
| 产品销售 | 14,510 | 13,795 | +5% | +4% |
| 联盟收入 | 874 | 654 | +34% | +33% |
| 产品收入 | 15,384 | 14,449 | +6% | +5% |
| 合作收入 | 0 | 8 | n/a | n/a |
| 总营收 | 15,384 | 14,457 | +6% | +5% |
| 销售成本 | (2,523) | (2,473) | +2% | +3% |
| 毛利 | 12,861 | 11,984 | +7% | +5% |
| 分销费用 | (145) | (143) | +2% | -2% |
| 研发费用 | (4,053) | (3,548) | +14% | +13% |
| 销售及管理费用 | (5,651) | (4,864) | +16% | +14% |
| 其他营业收入 | 152 | 79 | +92% | +93% |
| 营业利润 | 3,164 | 3,508 | -10% | -13% |
| 净财务费用 | (355) | (371) | -4% | -8% |
| 合营与联营企业 | (10) | (10) | -8% | -11% |
| 税前利润 | 2,799 | 3,127 | -11% | -13% |
| 所得税 | (291) | (679) | -57% | -57% |
| 税率 | 10% | 22% | n/a | n/a |
| 税后利润 | 2,508 | 2,448 | +2% | -2% |
| 报告口径EPS | $1.61 | $1.58 | +2% | -2% |
| 核心损益表($m) | Q2 2026 | 变动%(实际) | 变动%(固定汇率) | 占总营收比 |
|---|---|---|---|---|
| 毛利 | 12,863 | +8% | +6% | 84% |
| 研发费用 | (3,662) | +6% | +5% | 24% |
| 销售及管理费用 | (4,050) | +7% | +4% | 26% |
| 营业费用合计 | (7,857) | +6% | +4% | 51% |
| 其他营业收入 | 152 | >2x | >2x | 1% |
| 营业利润 | 5,158 | +12% | +10% | 34% |
| 净财务费用 | (340) | +13% | +8% | n/a |
| 所得税 | (731) | -20% | -21% | 税率15% |
| 核心EPS | $2.63 | +21% | +18% | n/a |
本季度从报告口径到核心口径的桥接为:$100m重组费用、$1,546m无形资产摊销与减值,以及$348m其他收购相关项目,在营业利润线合计$1,994m,折合每股$1.02。
环比对比
| ($m,另有说明者除外) | Q2 2026 | Q1 2026 | 环比变动 |
|---|---|---|---|
| 总营收 | 15,384 | 15,288 | +0.6% |
| 核心毛利 | 12,863 | 12,624 | +1.9% |
| 核心毛利率 | 84% | 83% | +1pp |
| 核心研发费用 | (3,662) | (3,461) | +5.8% |
| 核心销售及管理费用 | (4,050) | (3,859) | +4.9% |
| 其他营业收入 | 152 | 189 | -19.6% |
| 核心营业利润 | 5,158 | 5,352 | -3.6% |
| 核心营业利润率 | 33.5% | 35.0% | -1.5pp |
| 核心税率 | 15% | 21% | -6pp |
| 核心EPS | $2.63 | $2.58 | +1.9% |
| 报告口径营业利润 | 3,164 | 4,246 | -25.5% |
| 报告口径EPS | $1.61 | $1.99 | -19.1% |
超预期的成色。核心营业利润按固定汇率增长10%,核心EPS增长18%。中间八个百分点的楔子来自税项,核心净财务费用增长8%又贡献了一小部分。把核心税率保持在去年同期的21%,核心EPS约为$2.44,低于三份独立一致预期汇编中的最低值。在税率不变的情况下,这是一个营收与盈利两条线都不及预期的季度。
营收
总营收$15,384m按固定汇率增长5%,按实际汇率增长6%,而一致预期紧密集中在$15.39bn至$15.47bn之间。相对中值的缺口为0.4%,在$15bn量级的营收线上这是噪音而非信号,但结构值得关注,因为组合的变动幅度大于总量。
产品销售,即阿斯利康从自有商业运营中确认的那部分收入,按固定汇率增长4%。联盟收入,即从自行确认销售的合作伙伴处分得的利润分成,增长33%至$874m,现已占总额的6%。这条线基本不带对应的销售成本,因此其$220m的增量贡献了$927m营收增量的约四分之一,并且直接穿透到毛利,贡献了$877m毛利增量的约四分之一。合作收入为零,去年同期为$8m,第一季度为$77m,因此让第一季度好看的里程碑收入未再出现。
评估:底层商业引擎增长4%,由合作伙伴入账的利润分成增长33%,报告口径总额增长5%。这是一个质量略低于表头数字所暗示的收入结构,而且这已经是连续第二个季度,营收线的构成比它的绝对水平更有信息量。
利润率
核心毛利率提升一个百分点至84%,核心营业利润率扩张两个百分点至34%。两者都是真实的,而且都是在公司吸收美国Farxiga仿制药竞争第一个完整季度冲击的同时实现的。核心营业费用合计按固定汇率增长4%,低于5%的营收增速,因此同比口径的经营杠杆已连续第二个季度为正。
环比的画面不同,而且对下半年更重要。核心营业利润率从第一季度的35.0%下降1.5个百分点至33.5%,因为核心营业费用环比增加$396m,而营收只增加$96m。这一台阶式上升来自Baxfendy上市和tozorakimab的上市前投入,两者管理层都已提示,而且都不会回落。CFO还在电话会上表示下半年毛利率会更低、核心财务费用会更高,这意味着第二季度的利润率已接近全年高点。
“虽然第二季度的利润率较第一季度有所改善,但我们预计下半年毛利率会走低,这与往年一致,反映了FluMist和Beyfortus等低毛利药品的季节性需求模式。”
— Aradhana Sarin, CFO
评估:同比经营杠杆成立,我们投资逻辑中的经营杠杆支柱完整挺过了这个季度。但下半年的利润率在三条不同的线上同时被指引下调(毛利率、财务费用,以及已经抬高了一个台阶的上市费用基数),而一家在半年节点选择重申而非上调盈利指引的公司,是在告诉你它认为全年会落在哪里。
EPS
核心EPS$2.63按固定汇率增长18%。核心税率为15%,较去年同期下降六个百分点,原因是公司在自己的调节表中所描述的、若干内部法律实体变更后递延所得税资产调整带来的收益。那是一个资产负债表事件,不是经营事件,而且不可重复。
“我们第二季度的税率受益于若干内部法律实体变更后对递延所得税资产的一次性调整。”
— Aradhana Sarin, CFO
与上个季度的对称性值得直说。第一季度核心税率从16%升至21%,因为去年同期的基数中含有一次性的税务负债释放,5%的核心EPS增速低估了一门以12%复合增长的经营业务。本季度税率从21%降至15%,18%的核心EPS增速则高估了一门以10%复合增长的经营业务。连续两个季度,税项都是表头盈利数字最大的单一决定因素。
报告口径EPS$1.61按实际汇率增长2%,按固定汇率下降2%,因为核心调整项从去年同期一个小得多的数字扩大到每股$1.02。折旧、摊销与减值增长39%至$1,928m,其中$345m是计入研发费用、针对在研产品的减值损失。
评估:第一季度和第二季度的表头数字都没有描述这门生意。把两个季度合起来看,上半年核心营业利润按固定汇率增长11%,核心EPS同样增长11%,这才是应该带走的数字。税项还会继续制造噪音,而公司自己18%至22%的指引区间对上半年18%的实际结果,告诉你下半年会向上回归正常。
分部表现
按治疗领域划分的总营收
| 治疗领域 | Q2 2026 ($m) | 占总收入比 | 变动%(实际) | 变动%(固定汇率) |
|---|---|---|---|---|
| 肿瘤 | 7,327 | 48% | +16% | +15% |
| 心血管、肾病与代谢 | 2,772 | 18% | -15% | -18% |
| 呼吸与免疫 | 2,431 | 16% | +13% | +11% |
| 感染性疾病 | 131 | 1% | -29% | -30% |
| 生物制药(上述三项合计) | 5,334 | 35% | -5% | -7% |
| 罕见病 | 2,490 | 16% | +9% | +8% |
| 其他药品 | 233 | 2% | -7% | -8% |
| 总营收 | 15,384 | 100% | +6% | +5% |
按地区划分的总营收
| 地区 | Q2 2026 ($m) | 占总收入比 | 变动%(实际) | 变动%(固定汇率) |
|---|---|---|---|---|
| 美国 | 6,686 | 43% | +6% | +6% |
| 新兴市场 | 3,921 | 25% | +4% | 0% |
| 其中:新兴市场(不含中国) | 2,334 | 15% | +14% | +11% |
| 其中:中国 | 1,587 | 10% | -7% | -13% |
| 欧洲 | 3,417 | 22% | +11% | +7% |
| 成熟市场(其他地区) | 1,361 | 9% | +4% | +8% |
| 总营收 | 15,384 | 100% | +6% | +5% |
按产品收入排名的主要药品
| 药品 | Q2 2026 ($m) | 变动%(实际) | 变动%(固定汇率) | 治疗领域 |
|---|---|---|---|---|
| Tagrisso | 1,941 | +7% | +6% | 肿瘤 |
| Imfinzi | 1,854 | +27% | +27% | 肿瘤 |
| Farxiga | 1,804 | -16% | -19% | CVRM |
| Ultomiris | 1,314 | +12% | +12% | 罕见病 |
| Calquence | 1,022 | +17% | +16% | 肿瘤 |
| Enhertu | 888 | +33% | +31% | 肿瘤 |
| Lynparza | 829 | -1% | -3% | 肿瘤 |
| Symbicort | 671 | -6% | -8% | R&I |
| Fasenra | 570 | +14% | +13% | R&I |
| Strensiq | 536 | +36% | +36% | 罕见病 |
| Tezspire | 390 | +46% | +45% | R&I |
| Soliris | 389 | -27% | -28% | 罕见病 |
| Breztri | 346 | +22% | +20% | R&I |
| Crestor | 332 | +4% | +1% | CVRM |
| Truqap | 233 | +37% | +37% | 肿瘤 |
| Saphnelo | 209 | +25% | +24% | R&I |
| Koselugo | 177 | +29% | +27% | 罕见病 |
| Brilinta | 80 | -62% | -63% | CVRM |
| Beyfortus | 79 | -37% | -37% | 感染性疾病 |
| Wainua | 70 | +58% | +58% | CVRM |
| Datroway | 55 | >5x | >5x | 肿瘤 |
| roxadustat | 14 | -81% | -82% | CVRM |
| Baxfendy | 3 | n/a | n/a | CVRM |
| Etcamah | 3 | n/a | n/a | 肿瘤 |
肿瘤
肿瘤业务达到总营收的48%,按固定汇率增长15%,比第一季度的16%低一个百分点,但仍然是公司增长算法挺过CVRM悬崖的全部原因。Imfinzi录得$1,854m、增长27%,现已与Tagrisso相差不到$90m,并将实现反超。Calquence首次在单季度突破$1bn,而这一增长的构成异常干净:该业务负责人把它归因于在直接竞争下的一线CLL领先地位,而不是价格或渠道备货。
“再说到Calquence,本季度增长16%,首次在单个季度创造超过$1 billion的收入。尽管竞争激烈,Calquence仍在各主要市场保持一线CLL领域领先BTK抑制剂的地位。”
— David Fredrickson, EVP Oncology Haematology Business Unit
Enhertu录得$888m、增长31%,反映了适应症标签向治愈性治疗场景的拓宽,DESTINY-Breast05与DESTINY-Breast11本季度在美国同时获批。Datroway在低基数上录得$55m,仍处早期。Lynparza下滑3%,这是一款成熟的第一代PARP抑制剂在中国面临仿制药竞争、在美国经历渠道去库存时应有的形态。两个新品牌上市,即用于ESR1突变乳腺癌的Etcamah,以及CAPItello-281获批后Truqap在前列腺癌上的首批销售,对本季度几乎没有贡献,属于2027年的故事。
评估:肿瘤业务正在做投资逻辑要求它做的事:体量足够大、结构足够分散,以至于任何单一资产的减速都不会威胁公司整体增速。唯一要盯住的是,历史旗舰Tagrisso现在是肿瘤前四大品牌中增长最慢的一个,而它的接班方案要通过今年晚些时候才会读出的联合疗法数据。
心血管、肾病与代谢
CVRM按固定汇率下滑18%至$2,772m,目前占总营收的18%,低于此前的五分之一。这是专利到期周期完全显形的一个季度。在多家仿制药进入的第一个季度,美国Farxiga产品销售下滑48%至$219m,全球Farxiga下滑19%,Brilinta下滑63%,roxadustat下滑82%。这里没有任何意外:每一件事都提前被提示过,并且标了日期。
“正如预期,Farxiga的仿制药竞争在本季度初进入美国。加上其他一些市场的专利到期以及中国的集采,Farxiga整体下滑19%,本季度收入为$1.8 billion。”
— Ruud Dobber, EVP BioPharmaceuticals Business Unit
分部内部的对冲项真实存在,但规模很小。Lokelma增长26%至$221m,Wainua凭借多发性神经病适应症增长58%至$70m,而新品牌化的baxdrostat(Baxfendy)在5月获美国批准后录得首笔$3m。
评估:这一下滑是计划在奏效,而不是计划在失败,重要的观察是:一个占公司18%的分部丢掉了自身18%的收入,总营收仍然增长了5%。话虽如此,第二季度只是美国Farxiga要面对未受侵蚀基数的四个季度中的第一个,因此无论baxdrostat表现如何,该分部对增速的拖累都会一直持续到2027年年中。
呼吸与免疫
呼吸业务按固定汇率增长11%至$2,431m,正是这一对冲让生物制药在CVRM崩塌的情况下只下滑7%。出力的是生物制剂:Tezspire增长45%至$390m,Fasenra增长13%至$570m,Breztri增长20%至$346m,Saphnelo增长24%至$209m。Symbicort因美国新增一家仿制药进入者下滑8%,这是吸入类产品线中最老资产应有的生命周期末期形态。
这个分部的战略要点在于上市前的投入,而不是当期数字。Tozorakimab尚未上市,今年也不会上市,却已经在消耗销售及管理费用。
评估:呼吸是下半年利润率压力最明显的分部,因为它正在为一个关键数据尚未公布的资产承担上市投入。如果数据真如管理层所说,那这笔投入就是对的;而在疗效幅度尚未披露的情况下做这笔投入,终究让人不安。
罕见病
罕见病按固定汇率增长8%至$2,490m,较该分部上半年11%的增速有所放缓,内部构成解释了原因。Ultomiris增长12%,Strensiq增长36%,但Soliris下滑28%,因为向Ultomiris的转换仍在继续,同时还有生物类似药的压力。Soliris的$389m规模仍然足够大,它的下滑吸收掉了Ultomiris和Strensiq所创造增长中的相当一部分。
Strensiq 36%的增速是对2027年真正重要的数字,因为它就是efzimfotase alfa将要继承的商业基础设施。管理层多次把efzimfotase的峰值框定在$3bn至$5bn,而Strensiq产品线目前的年化规模接近$2bn。
评估:这是一个内部装着一个大体量衰退资产的净增长分部,因此报告口径的8%并不能很好地指示底层轨迹:三个增长品牌分别以12%、36%和27%复合增长。该分部的2027年几乎完全取决于efzimfotase适应症标签的宽度。
感染性疾病
感染性疾病按固定汇率下滑30%至$131m,主要由Beyfortus下滑37%驱动。该分部占收入不到1%,而且两款产品都高度季节性,因此单季数字孤立来看没有意义。唯一值得提示的一项是:阿斯利康已就美国的Beyfortus启动仲裁程序,并且拒绝讨论。
评估:对模型不重要,作为信号却可能重要。在这样体量的产品上对合作伙伴提起仲裁,罕见到值得记一笔,而根据已披露的内容无法估量其规模。
重点议题与管理层评论
管理层整体语气:管理层明显比4月更具防御性,而防御性集中在一处:把管线框定为一个经风险调整的组合,而不是一组单独的押注。CEO在任何分析师提及之前就以这一框架开场,之后又两次主动回到这一说法,并以它结束电话会,这是一支预料到CARDIO-TTRansform问题、决定先发制人作答的团队的姿态。在财务线上,CFO对方向精确而坦率,却拒绝了每一次要求量化各组成部分的请求;在管线上,语气一如既往且自信。管理层明显不只是强硬、而是流露出不悦的唯一一次交锋,是关于是否需要更多BD来跨越2032年之后的专利悬崖。
1. CARDIO-TTRansform:转化逻辑的第一次真正考验
Wainua用于转甲状腺素蛋白介导的淀粉样心肌病的III期CARDIO-TTRansform试验未达主要终点。该消息于7月9日公布,比财报早三周,ADR当日跳空低开8.4%,四个交易日累计下跌13.1%。这是我们开始覆盖以来最大的单项管线失望,而管理层在这次电话会上的处理方式,比结果本身更有信息量。
“在这一接受标准治疗(其中57%使用稳定剂)的当代患者群体中,加用Wainua在心血管死亡与复发性心血管事件的复合终点上未带来统计学显著获益。然而,在一项预设的亚组分析中,与安慰剂相比,接受Wainua单药治疗的患者观察到更少的主要复合事件,该结果达到名义显著性。在基线时已接受稳定剂治疗的患者中,未观察到治疗效应。”
— Sharon Barr, EVP BioPharmaceuticals R&D
这次失败的结构很具体,披露也异常完整。入组人群中有百分之五十七在基线时使用稳定剂,而在这一组里完全没有治疗效应。达到名义显著性的单药亚组在科学上是个有趣的观察,在商业上却几乎一文不值,因为当代临床实践会让这些患者中的大多数用上稳定剂。完整数据将于8月提交欧洲心脏病学会。
评估:这一结果扼杀了心血管组合中最大的单项扩展机会,而且结果干净利落,这好过一个会再吞掉两年研发投入的模糊结局。投资逻辑上的问题不是这项具体试验是否失败,而是第一季度的转化率究竟是信号还是样本。本季度给出了答案:它是样本。
2. 管线按基准成功率转化,而且是管理层先说的
自上次业绩公告以来共披露七项注册性读出。四项命中:Imfinzi用于膀胱癌的VOLGA和NILE、sonesitatug vedotin用于胃癌的CLARITY-Gastric01,以及Ultomiris的一项儿童重症肌无力研究。三项未达终点:Imfinzi用于肝细胞癌辅助治疗的EMERALD-2、CARDIO-TTRansform,以及Ultomiris用于成人移植相关血栓性微血管病的TMA-313。这是57%的命中率,对比第一季度的四战四胜。
“全行业III期的平均成功概率是60%、65%。我想Aradhana早些时候提到过。我们在整个管线中使用的总体成功概率,我们最近又重新看过一遍,大约是60%。所以我们大体上是按照行业平均水平来做规划的,实际上还略低一点。”
— Pascal Soriot, CEO
披露总体成功概率假设确实有用,而且据我们所知,公司此前没有把这个数字量化得如此精确。它把$80bn的2030年目标从一句断言变成了一个带有明示输入值的模型。如果计划假设是60%、公司历史上跑在75%、本季度跑在57%,那么这个目标里是有余量的。
评估:这是本次电话会最重要的披露,而且是双刃的。它化解了“一次失败就推翻整个逻辑”的论点,这是正确的辩护。它同时也抽掉了外推第一季度转化率的依据,而我们4月正是这么做的,当时我们称那个基准成功率“远高于市场所假设的水平”。一个四战四胜的季度并不是结构性更高命中率的证据。
3. sone-ve:全资ADC组合交出第一个III期
CLARITY-Gastric01在既往接受过治疗的Claudin 18.2阳性胃癌及胃食管结合部癌中,达到了sonesitatug vedotin的总生存期双主要终点。这是对CARDIO-TTRansform的对冲,而且它在结构上是一个比试验的二线及以上适应症所暗示的更有价值的资产。
“CLARITY-Gastric01是第一项在二线及以上治疗中证明Claudin 18.2靶向抗体偶联药物可带来总生存获益的III期试验。”
— Susan Galbraith, EVP Oncology Haematology R&D
有两个细节让它不只是一场小众胜利。所用的表达阈值很低,为任意染色强度下的25%,这把可及人群扩大到远超竞争性Claudin 18.2药物所能主张的范围。而且该试验在至少接受过一线既往治疗的患者中达到了一个关键次要终点,这打开的是二线人群,而不仅仅是三线及以上。
“生存数据是在Claudin 18.2表达低至任意染色强度下25%的患者中得到证明的,这一阈值低于其他Claudin 18.2靶向疗法所要求的水平。这意味着sone-ve可能惠及约50%的二线及以上胃癌患者,在美国、欧盟五国、中国和日本合计超过180,000名患者。”
— Susan Galbraith, EVP Oncology Haematology R&D
无进展生存期显示出一个未达统计学显著性的趋势,这一点管理层是主动披露的。该资产为全资所有,这也是为什么即便峰值销售的表头数字相近,它的经济性也优于Wainua。
评估:在第一次III期读出时、数据尚未公布之前就给出$3bn至$5bn的峰值框架,正是我们空头第3条支柱存在的意义所在。但所有权这一点是真实的:一个全资拥有的$4bn资产对股东的价值,明显高于一个合作分成的$4bn资产,而且胃癌产品线现在已在两年内、跨三种不同机制取得了三项阳性III期读出。
4. Tozorakimab在数据尚未公布的情况下升至“超过$5 billion”
管理层把tozorakimab的峰值年收入预期从4月框定的$3bn至$5bn区间上调至超过$5bn。关键性的OBERON和TITANIA数据仍未公布,现在要等到9月的欧洲呼吸学会年会,比4月电话会所暗示的晚了一个会议。
“一个很好的例子是我们在tozorakimab上拿到的强劲数据,很少有人认为这个产品会成功。我们自己给它的成功概率也很低。我们之所以去试,是因为我们认为自己有一个不同的作用机制,我们有机会,而它确实成功了。你们很快就会看到数据。因此,我们把峰值收入预期上调到超过$5 billion。”
— Pascal Soriot, CEO
4月以来变化的是监管层面而非临床层面:申报已在欧洲和中国获受理。这是申报资料支持宽适应症标签的有意义证据。但它不是关于疗效幅度的证据,而疗效幅度才是全部问题所在,而且这已是连续第四个季度峰值销售数字先于数据发生变动。
评估:在另一个资产的确证性试验失败的同一个季度,给一个关键疗效幅度仍未披露的资产上调峰值销售预估,这种组合很难按面值接受。我们对tozorakimab的估计维持在$2bn至$3bn,并将在9月之后重新评估,与4月的立场一致。
5. 其他营业收入没有回归正常,这制造了一个2027年的问题
本季度其他营业收入为$152m,去年同期为$79m;上半年为$341m,去年同期为$192m。4月我们曾提示这条线,当时录得$189m,其中包含CFO所称的非经常性里程碑收入,并表示不应把它年化。现在给出的指引是下半年与上半年大体相当,这意味着全年数字接近$680m,而2025年上半年为$192m。
“其他营业收入在前6个月为$341 million,由特许权使用费和一些小型区域性资产剥离构成,我们预计下半年会有大体相似的水平。”
— Aradhana Sarin, CFO
有两位分析师分别追问其中有多少会在2027年重复出现,这说明市场已经注意到了。给出的回答只有方向、没有量化:一部分是会持续的特许权使用费和里程碑收入,一部分是清理存量产品组合带来的资产剥离收益,并且不提供拆分。按我们的计算,这条线贡献了本季度核心营业利润率两个百分点扩张中的约半个百分点。
评估:一条增长一倍以上、且被指引维持在该水平、却不披露经常性与一次性拆分的科目,是2027年桥接中一个真实的窟窿。如果资产剥离部分哪怕只占总额的三分之一,2027年核心营业利润在任何经营层面的事情发生之前,就要面对约$200m的逆风。
6. 给Tagrisso打分:渠道去库存确实逆转了,但没有回到管理层引用的增速
我们4月的报告设定了一个明确的检验。管理层当时披露美国底层需求在十几个百分点的中段,而报告口径的固定汇率增速为5%,并把这一差距归因于渠道去库存,还表示不认为库存会进一步下降。第二季度就是这一判定到期的季度。
美国Tagrisso产品销售从$733m升至$845m,环比增长15%,美国同比增速从8%加快至11%。渠道去库存确实结束了。但全球固定汇率增速只是从5%移动到6%,因为同样这两个季度里欧洲从12%减速到4%,而新兴市场在竞争更激烈的中国EGFR市场面前大致持平。
“在当前的竞争环境下,我们看到Tagrisso在美国实现了两位数的销量增长,事实上也实现了两位数的收入增长。”
— David Fredrickson, EVP Oncology Haematology Business Unit
评估:算半个及格。渠道去库存的解释是诚实的,美国数字也证实了它,这消除了我们此前持有的份额流失担忧。但两位数不等于十几个百分点的中段,而且全球增速几乎没动,因为第一个地区恢复的同时第二个地区走弱。Tagrisso现在是一个中个位数增长的产品,接班方案是三项联合疗法读出,其中第一项要到今年晚些时候才会公布。
7. 中国在半年之内急剧恶化
中国收入$1,587m在本季度按固定汇率下滑13%,而上半年降幅为5%。这一算术把几乎全部恶化都定位在第二季度。集中带量采购是公司给出的原因,roxadustat下滑82%,Farxiga同时受到仿制药和集采冲击,Lynparza在当地面临仿制药竞争。
不含中国的新兴市场按固定汇率增长11%,这是更重要的数字,也是该地区按合计口径报告为0%时被淹没的数字。公司的新兴市场增长引擎完好无损,中国则是一个独立且正在恶化的问题。
“中国,我们仍然非常看好,不过看好的理由已经有所演变,我必须说。我的意思是,中国的潜力仍然巨大。但在此之上,创新的潜力也极为可观,这一点你们从我们做的各种交易中已经看到,其他公司做的交易也是如此。”
— Pascal Soriot, CEO
那个回答中的重新框定才是实质。关于中国的多头观点已经从“庞大且在增长的商业市场”转变为“可授权创新的来源”,对一家在当地确认10%收入的企业来说,这是一个性质截然不同的命题。今年宣布的三笔BD交易中有两笔的对手方是中国企业。
评估:公司十分之一的业务按固定汇率下滑13%,同时CEO所陈述的乐观理由已从商业机会迁移到创新供应链,这是一个值得标记的真实变化。它没有打破增长算法,因为不含中国的新兴市场以11%几乎完全对冲了它,该地区合计录得持平。但这一对冲每个季度都在承担更多工作。
8. Baxfendy已上市,而报销要到2028年才是一件事
Baxdrostat于5月在美国获批,商品名Baxfendy,并已上市。这正是我们一直关注的第二季度监管决定。它录得$3m。真正重要的披露是准入时间表。
“5月,我们拿到了Baxfendy在美国的批准并完成上市,现在我们正通过可负担性项目建立早期市场准入。我们预计Baxfendy的商业准入将在未来几个季度逐步扩大,为2028年起的Medicare Part D报销做准备。”
— Ruud Dobber, EVP BioPharmaceuticals Business Unit
高血压绝大多数是老年患者的适应症,这使Medicare Part D成为主导渠道,而它要到2028年才打开。与此同时,一项针对原发性醛固酮增多症的III期试验正在快速入组,管理层主张一款已获批的醛固酮合成酶抑制剂的存在,本身就会带动今天并不存在的筛查率。
评估:获批为该资产去了风险,而收入是2028年的故事。任何在2027年模型中放入可观Baxfendy收入的人,都应该再看一遍报销时间表。原发性醛固酮增多症适应症是更有意思的长期期权价值,而它需要从接近零开始建立一个诊断市场。
9. BD在加速,而资产负债表在吸收它
与石药集团(CSPC)的合作于4月14日完成交割,首付款$1.2bn,其中$1.1bn资本化为无形资产,另有最高$3.5bn与监管里程碑挂钩的或有对价。7月,公司又从迪哲医药(Dizal)引进Zegfrovy,首付款$600m外加最高$900m里程碑款,并从中国生物制药旗下正大天晴(CTTQ)引进一款吸入式PDE3/4抑制剂,首付款$200m外加最高$1.9bn。
“我们年初至今宣布的新BD交易首付款总额略超过$2 billion,包括最近宣布的Dizal交易。”
— Aradhana Sarin, CFO
与之相对,CEO在被问及2032年之后是否需要更多BD时,给出的是一个毫无保留的否定回答,并且带着明显的不耐烦。两件事同时为真:公司认为自己不需要交易就能达成目标,而它大约每月在做一笔。
评估:相对于所收购的资产,这些交易本身看起来合理且便宜,尤其是Zegfrovy,它已在两个市场获批,并直接补上了EGFR产品线中exon 20的缺口。张力存在于战略表述与支出模式之间,而支出模式更有信息量。
10. 现金转化明显恶化
上半年经营活动净现金流入为$6,224m,去年同期为$7,099m,下降12%,而报告口径营业利润增长3%。三件事驱动了它:营运资本流出$1,438m,去年同期为$771m;已付现金税$2,051m,去年同期为$1,549m;以及去年同期存在的Lynparza里程碑款今年未再出现。
已付现金税占报告口径税前利润的31%,去年同期为24%,这与上半年17%的报告税率放在一起显得别扭,在读第二季度递延税收益时值得记住。净负债六个月内增加$3,538m至$26,912m。资本支出$1,513m,全年被指引上升约三分之一,与既往交易相关的里程碑付款被指引在约$2.5bn。
“我们预计这些营运资本影响将持续到今年剩余时间结束,之后才会恢复正常。”
— Aradhana Sarin, CFO
评估:这是本季度负向变动最大的一根支柱。一家会计利润两位数增长而经营性现金流下降12%、现金税率接近账面税率两倍、净负债每半年增加$3.5bn同时资本支出上升、交易节奏达到每月一笔的公司,其报告盈利质量正在与现金渐行渐远。单看任何一项都算不上警报,但所有项目合在一起的方向令人警惕。
11. Elecoglipron凭管理层6月展示的数据进入III期
我们在4月标记为承诺事项的肥胖与2型糖尿病IIb期数据,已于6月在美国糖尿病协会年会上公布,III期项目也已开始给药。
“在VISTA中,我们观察到在第36周达到最高11.8%的、具有临床意义且统计学显著的减重效果,重要的是没有出现平台期的迹象。在SOLSTICE中,第26周HbA1c最多下降1.9%,绝大多数2型糖尿病患者达到了各自的血糖目标。”
— Sharon Barr, EVP BioPharmaceuticals R&D
III期的投入承诺很大:肥胖领域的EMBOLD、2型糖尿病领域ELUMINATE项目下的五项试验,以及一项计划中的、针对射血分数保留型心衰和慢性肾病的ELEVATE结局研究项目。另有一款胰淀素受体激动剂本季度读出II期数据,并将进入III期单药试验。
评估:承诺兑现了,对一款口服小分子来说数据也说得过去,但在减重上不足以与注射型肠促胰素竞争。战略逻辑在于只有小分子才具备的可联用性,公司现在正在开发与dapagliflozin以及自家口服PCSK9的固定剂量复方。这是一个差异化的定位,也是一个昂贵的定位,而且它是研发费用被指引到占收入低20%区间上沿的重要原因之一。
12. $80bn目标,被重新表述为一个组合层面的主张
CEO在开场发言中、在任何分析师开口之前,就抢先回答了CARDIO-TTRansform的问题,用的正是贯穿整场电话会的那个框架。
“当我们为2030年设定$80 billion的收入目标时,我们依据的是一个广泛而多元的组合的实力,而不是某一个单独项目。你们很清楚,这$80 billion是一个经风险调整的预测。如果每件事都成功,我们会高于$80 billion。所以我们当然预料到会有挫折发生。”
— Pascal Soriot, CEO
未来十八个月计划有二十五项关键III期读出,仅2027年就有六款新分子实体的关键数据。对照2030年前二十款的既定目标,目前已有十一款新分子实体获批。
评估:这个框架是正确的,而且在经历这样一个季度之后,它也是唯一可用的框架。二十款新分子实体的目标中已获批十一款,目标年份是2030年,进度是跟得上的。诚实的解读是:2030年目标仍然可以实现,而本季度并没有让支持它的证据变得更强。
指引与展望
| 指标 | 此前指引(2026年2月) | 新指引(2026年7月) | 变动 |
|---|---|---|---|
| 总营收增长(固定汇率) | 中到高个位数% | 中到高个位数% | 维持 |
| 核心EPS增长(固定汇率) | 低双位数% | 低双位数% | 维持 |
| 核心税率 | 18-22% | 18-22% | 维持 |
| 汇率对总营收的影响 | 低个位数%正贡献 | 低个位数%正贡献 | 不变 |
| 汇率对核心EPS增长的影响 | 与固定汇率大体相当 | 与固定汇率大体相当 | 不变 |
| 核心毛利率(全年) | 较2025年持平至略高 | 较2025年持平至略高 | 维持;下半年被指引低于上半年 |
| 核心研发(占收入%) | 低20%区间的上沿 | 低20%区间的上沿 | 维持 |
| 其他营业收入 | n/a | 下半年与上半年的$341m大体相当 | 新增 |
| 核心净财务费用 | n/a | 下半年高于上半年 | 新增 |
| 资本支出 | 2026年上升约1/3 | 2026年上升约1/3 | 维持 |
| 里程碑付款(全年) | ~$2.5bn | ~$2.5bn | 维持 |
隐含的下半年爬坡:上半年总营收按固定汇率增长6%,因此全年要达到中到高个位数,下半年就需要以大体相同的速度增长。这比上半年更难,因为美国Farxiga为第一季度贡献了一个完整的未受侵蚀季度,而对下半年的任何一个季度都不会有可比贡献,同时中国现在正以13%的速度下滑。对冲性的算术是,Brilinta和roxadustat已经坍缩到不重要的水平,不可能再减去多少。
核心EPS:上半年核心EPS$5.21按固定汇率增长11%,处于低双位数指引区间的下沿。下半年面对的是更低的毛利率、更高的财务费用、已抬升一个台阶的上市费用基数,以及一个必须从上半年的18%上升、才能落入18%至22%指引区间的核心税率。对这家公司而言,上半年核心EPS在季节性上是更大的一半,而指引意味着下半年是在更小的基数上以相似的速度增长,而不是加速。
市场预期位置:全年核心EPS的一致预期在$10.21附近,与低双位数指引一致,意味着市场并没有把第二季度的税收收益外推出去。
指引风格:公司一贯的做法是2月设定增长算法,在半年节点调整它。在一个上半年交出6%收入增长和11%核心EPS增长、而指引分别为中到高个位数和低双位数的年份里,半年节点就这么过去而没有上调,这是指引这一节里信息量最大的一件事。管理层有上调的空间,却选择不上调。
为上季度的承诺打分
我们4月的报告以一份明确的清单收尾,列出第二季度必须拿出什么。给它打分,正是写这份清单的意义。
| 第一季度设定的承诺 | 结论 | 证据 |
|---|---|---|
| Tagrisso渠道去库存逆转,美国底层需求回到十几个百分点的中段 | 部分兑现 | 美国产品销售环比+15%,同比增速从+8%加快至+11%。是两位数,而不是十几个百分点的中段;随着欧洲减速,全球固定汇率增速仅从5%移动到6% |
| 美国Farxiga的侵蚀曲线开始显现 | 已兑现 | 美国产品销售-48%至$219m;全球固定汇率-19%,上半年为-11%。比日本和中国的先例更陡,这是美国多家仿制药同时进入时应有的形态 |
| Baxdrostat在第二季度取得美国监管决定,以及适应症标签宽度 | 已兑现 | 5月获批,商品名Baxfendy,已上市,录得首笔$3m。日本申报获受理。在2028年Medicare Part D报销之前,准入受限 |
| Tozorakimab亚组数据与申报时间表 | 未兑现 | 数据推迟到9月的ERS。申报在欧盟和中国获受理,这支持标签宽度,但对疗效幅度只字未提。峰值框架仍被上调至超过$5bn |
| Efzimfotase alfa面向成人的监管策略 | 部分兑现 | 申报覆盖2岁以上人群,并在与监管机构讨论后确定;据称即便标签更窄,$3bn至$5bn的区间仍然成立。没有任何监管机构已接受以儿童期起病亚组支持成人期起病主张的确认 |
| 核心税率贴合18-22%的指引 | 未兑现 | 第二季度因一次性递延税调整为15%;上半年为18%,处于指引区间下沿。该税率现已连续两个季度、分别朝两个方向偏离正常区间 |
| 其他营业收入向常态运行水平回归 | 未兑现 | $152m对$79m;上半年$341m对$192m。下半年被指引到大体相似的水平,因此这是一条重新定基的科目,而不是一个时点问题 |
| 石药集团$1.2bn首付款在第二季度入账;关注净负债 | 已兑现 | 4月14日交割,$1.1bn资本化为无形资产。净负债$26,912m,上半年增加$3,538m |
| Elecoglipron在6月糖尿病年会上公布IIb期数据 | 已兑现 | VISTA和SOLSTICE已在ADA公布;第36周减重最高11.8%,第26周HbA1c最多下降1.9%。III期已开始给药 |
| 半年节点的指引动作 | 未兑现 | 重申,而非上调。这在4月被明确标记为风险情形,而不是基准情形 |
评估:四项兑现、两项部分兑现、四项未兑现。最重要的两项是tozorakimab数据的推迟,因为峰值销售数字在没有数据的情况下又动了一次;以及没有上调指引,因为我们在4月说过,上调会是投资逻辑的确认,不上调则是风险情形。两者都指向降低信心度,而不是改变评级。
分析师问答要点
2026年读出组合是否仍然维持其经风险调整的峰值销售框架
本次电话会上最精确的一个问题,指向今年读出组合的总价值是否在这些失败之后依然成立。管理层曾在2月的全年业绩上给2026年组合标出超过$10bn的经风险调整峰值销售合计,而这次交锋迫使管理层就今年的胜负做了一次明确的对账。
Q: “在年初,你们强调过2026年读出合计经风险调整的峰值销售超过$10 billion。而今天,我们看到tozo和sone-ve都有所上调,也从Susan那里听到关于SERENA-4和AVANZAR的一贯表述,大体平衡且一致。那么这个指引还成立吗?还是说出现了一些对这个组合不利的风险调整变化?”
— Luisa Hector, Berenberg
A: “那$10 billion是随着风险释放而来的峰值年预估。意思是,随着2026年组合的风险逐步释放,我们仍然会说是$10 billion。现在其中一些是以正面的方式释放的,比如tozo。有些则以不那么正面的方式释放,比如Wainua。但我还是认为,所有这些都是经概率调整的,我依然认为最终释放出来会接近$10 billion。另外,这$10 billion不是一个2030年的数字。它是峰值年销售数字。其中一些产品的峰值可能出现在2030年之后。”
— Aradhana Sarin, CFO
评估:对一个难题的直接回答,而结尾的限定语才是要留下的部分。“接近$10 billion”而不是“$10 billion”,是一次诚实交付的小幅下调。关于这是峰值年收入、且峰值可能落在2030年之后的澄清,提醒我们2026年读出组合与2030年目标之间的耦合,并不像催化剂页所暗示的那么紧密。
是否需要更多BD来跨越2032年之后的专利悬崖
本次电话会最尖锐的质疑完全不是关于这个季度的。它的论点是:股价承受的估值压缩反映的是2032年及以后的专利到期集群,而不是对2030年的任何怀疑,而当前的III期管线不足以跨过去。它引出了这九十分钟里唯一一个明显带情绪的回答。
Q: “我想谈一下BD。更具体地说,当前的III期管线是否足以在2032年及以后的主要专利到期期间维持一条稳定的曲线。在我们看来,当前估值倍数承受的压力与2030年关系不大,与2032年及以后关系大得多,而且要在那个时间段驱动增长,可能需要规模更大的BD。”
— Zachary Dunn, Guggenheim
A: “我想在这个问题上我可以说得很清楚。答案是否定的,我们不需要更多BD就能兑现。当然,是指兑现2030年之后的这一增长。但同样,这假设我们新产品管线的总体成功概率至少达到我们计划的水平,因为,还是那句话,这里不是一两个项目的事。这是管线的总体视角。”
— Pascal Soriot, CEO
评估:这个回答自带条件。“我们不需要更多BD”当且仅当总体成功概率落在计划水平或以上时才成立,而那正是电话会上别处披露的同一个60%假设,本季度的组合跑在它之下。那句关于“没有详细分析过管线的人”的轻蔑结语,对一个正确指出估值压力来源的问题来说,用错了语气。从交易节奏这一证据看,公司自己正在为它给出的答案做对冲。
抬高后的其他营业收入有多少会重复出现
两位分析师先后回到同一条科目上,这是第一次披露不充分的可靠指标。担忧的不是今年的盈利,而是明年的基数:一条大致翻了一番、且被指引维持在翻番水平的科目,一旦停下来就会变成逆风。
Q: “也许我可以回到Aradhana关于其他营业收入的问题,把这一块说清楚。其中有多少在未来是可持续的?更高的运行水平在多大程度上形成一个更高的基数,使'27年变得更有挑战?”
— Michael Leuchten, Jefferies
A: “还是那句话,我们不提供其他收入的拆分,但其中显然有一部分与我们获得的特许权使用费和一些里程碑款有关。今年还有一部分与我说过的、我们做的较小规模区域性资产剥离有关,同样是在清理产品组合。这些都是我们继续出售和变现的小型存量产品。但其中确实有一部分是稳定的,并且很可能会延续到2027年。”
— Aradhana Sarin, CFO
评估:三次“一部分”,零个数字。这个回答确认了增量中有一些是资产剥离收益,而这类收益在存量组合清理完毕后按定义不会再出现,同时拒绝说出具体有多少。这现在是损益表中披露最差的重要科目,而且会成为2027年指引中的争议项。
上半年的成本增速是否是2027年的正确参照
本次电话会上对建模最有用的问题,直接问了上半年研发与销售费用6%的增速是否就是可以带到未来的运行水平,还是上市投入会让它加速。回答完全推给了预算周期。
Q: “那么在考虑'26年下半年和'27年的成本增长时,上半年研发与销售及管理费用6%的成本增速是一个好的参照吗?还是说我们应该预期今年下半年和明年会加速?”
— Sachin Jain, Bank of America
A: “关于2027年,我们显然会在2027年初给出2027年的指引。我们今年晚些时候会启动年度预算流程,也就是几个月后开始。而且如你所知,还有很多读出尚未到来,还有很多投入要做,无论是tozo,还是要看其他一些事件怎么读出。所有这些都会纳入我们的规划。”
— Aradhana Sarin, CFO
评估:一个没有回答的回答,但很有信息量。特别点名tozorakimab是一项规模尚待确定的投入,再加上更多读出会解锁更多支出这一观察,信号是2027年的成本基数尚未定下来,而不确定性的方向是向上的。第二季度已经可见的环比成本台阶支持这一解读。
efzimfotase的申报是否覆盖成人人群
我们在4月标记为决定低磷酸酯酶症可及人群究竟是约80%还是约20%的那个问题,在这次电话会上重新出现,并得到了比上个季度更完整的回答,尽管仍不完整。
Q: “我有一个关于efzimfotase alfa的问题,你们说申报的是宽适应症标签。能否确认其中确实包含成人?这是否基于迄今与监管机构的讨论,即HICKORY试验的可接受性以及儿童期起病成人人群中的趋势性获益?另外,$3 billion至$5 billion的销售展望是否包含成人人群?还是只包含儿童?”
— Graham Parry, Citi
A: “关于宽人群,申报将覆盖2岁以上的宽人群。正如我在准备好的发言中所说,这是在与监管机构讨论后完成的。但显然,他们需要审阅我们已完成并提交的3项研究的细节。关于你的第二个问题,成人人群被分成2部分:儿童期起病的成人,这部分在若干国家Strensiq已经获批;以及成人期起病的成人,Strensiq今天在这部分尚未获批。”
— Marc Dunoyer, CEO Alexion, AstraZeneca Rare Disease
评估:申报覆盖2岁以上人群,这算宽,管理层另外补充说,即便拿不到所申报的全部标签,$3bn至$5bn的区间依然成立。这比4月的回答好得多,因为它把峰值销售框架与标签结果解耦了。没有回答的另一半是:是否有任何监管机构表示会接受儿童期起病的成人数据,而增量人群正在那里。
COPD中IL-33数据引发的竞争反应
一个关于竞争对手是否会因阿斯利康的数据而放弃自家IL-33项目的问题,换来了坦率地拒绝猜测,以及一次主动的机制辩护。
Q: “两个小问题,Pascal,一个是给Ruud的,关于IL-33以及tozo的$5 billion目标。你们预计这里会出现竞争吗?”
— Peter Verdult, BNP
A: “Peter,我觉得这是个合理的问题,但对我来说很难回答,因为我根本不知道Roche或Sanofi打算怎么做。我可以告诉你的是,希望你们在ERS上会看到的那套数据非常有说服力。我们收到很多关于为什么我们认为自己的IL-33在那2项关键试验中成功了的提问。我们真心相信,这个作用机制是我们这款抗IL-33所特有的。”
— Ruud Dobber, EVP BioPharmaceuticals Business Unit
评估:“希望”和“我们真心相信”是模糊措辞,而它们挂在一个同场电话会上被上调到$5bn以上的峰值销售预估旁边。管理层承认自己正在应付大量关于“为何在整个类别都挣扎时自家IL-33却成功了”的提问,这就是破绽:科学界尚未接受这一结果,而在9月之前也无法接受。
最惠国定价与新的上市打法
那个必问的定价政策问题,换来了我们从这支管理层听到的关于该话题最有实质内容的回答,很大程度上是因为它是从商业角度、而不是政策角度作答的。
Q: “其次是那个照例要问的MFN定价问题。考虑到cami已在欧洲获批、希望也能在美国获批,与Calquence和Tagrisso这样的历史先例相比,你们在定价策略上的想法有何演变?”
— Peter Verdult, BNP
A: “话虽如此,我们所有上市项目的定价方法现在确实已经因应MFN而演变。随着美国现在参考一篮子国家来设定自己的价格,我们在这一背景下看到与富裕国家支付方之间富有成效的沟通。具体到Etcamah,我们在已获批市场的商业生命周期中仍处早期,但早期谈判已经在反映这一新现实:对创新的投入需要随着一国的人均GDP同步上升。”
— David Fredrickson, EVP Oncology Haematology Business Unit
评估:有用的披露是每一个新上市项目的定价方法都已经改变,而且美国以外的谈判现在耗时更长。这是一个在任何表面价格变化出现之前就会显现的营运资本与上市曲线效应。所陈述的行进方向,即美国以外价格上升、美国价格有所下降,正是这个行业如果能选就会选的结果,这也是把它当作一种愿望而非一项预测的理由。
他们没有说的
- 其他营业收入中经常性与一次性的拆分。被问了两次,拒绝了两次。这条科目同比大致翻了一番,被指引在整个下半年维持在新水平,而且按管理层自己的描述,其中包含按定义无法重复的资产剥离收益。这是2027年桥接中最大的未披露项。
- 递延税调整的任何规模。公司披露了税率变动和原因,却没有披露金额,在准备好的发言中除一句话外也未提及。它正是本季度盈利超预期与盈利不及预期之间的全部差别。
- Tozorakimab的疗效幅度,连续第二个季度缺席。4月推给一个学术会议,7月推给一个更晚的学术会议,同时上调了峰值销售预估。商业主张已经动了两次,而临床证据一次都没动。
- 中国第二季度的下滑是否就是底部。13%的固定汇率降幅被归因于集中带量采购,但没有说明哪些分子会进入下一轮,没有量化2027年的敞口,也没有给出国家医保目录新增何时能对冲它的框架。
- 下半年收入的节奏分布。指引是一个全年区间,而下半年现在要面对一个完整的未受侵蚀Farxiga同比基数、一个正在恶化的中国,以及季节性的呼吸类产品。公司没有给出任何季度形态。
- Beyfortus仲裁。确认存在,指向法律披露部分,然后就此打住。涉及合作产品的仲裁并不寻常,而潜在结果完全没有被量化。
- EMERALD-2是否改变肝癌辅助治疗策略。该试验的失败出现在里程碑表格中,在准备好的发言和问答里一次都没有被提及。一项重大Imfinzi扩展适应症的III期失败在财报电话会上无人置评地过去,这是一个披露选择。
- 2027年的成本基数是什么样。直接的提问被推给了预算周期,并附带说明tozorakimab的投入规模尚待确定,更多读出会解锁更多支出。不确定性被承认了,而它的方向是向上的。
- 17%的账面税率与31%的现金税率之间的差距。两个数字披露在同一份文件里,而这一背离既没人提及,也没人提问。
市场反应
- 财报前的状态:ADR于7月24日收于$169.26,年初至今下跌3.6%,同期标普500上涨8.3%;过去十二个月上涨16.5%,过去三十天下跌10.2%。进入财报时的52周收盘价区间为$141.77至$209.48,使股价较高点低约19%。
- 财报当日交易:业绩于英国时间07:00发布,早于美股开盘,电话会在英国时间11:45举行。ADR以$170.08开盘,跳空高开0.5%,日内区间$167.79至$173.24,收于$169.64,上涨0.2%,即$0.38。
- 成交量:成交3.9 million股,对比三十日均量2.4 million股,为正常水平的1.6倍。
- 市场背景:标普500当日持平,因此这一波动是个股特有的,而不是市场驱动的。
过去三十天的数字为整个交易日定下框架。那10.2%的跌幅几乎全部发生在CARDIO-TTRansform公告之后7月的四个交易日里:ADR于7月8日收于$189.28,7月9日跳空以$173.45开盘,盘中最低$172.76,并于7月14日收于$164.50,累计下跌13.1%。到财报前收盘已回升至$169.26。市场早在财报前三周就已完成了对管线的减记,这也是为什么一个含有收入不及预期的季度完全没有引发反应。
财报当日的走势形态是回落而不是上冲。ADR因表头盈利超预期小幅跳空高开,最高触及$173.24,随后几乎全部回吐,收盘只涨了零点二个百分点。这与先读到$2.63的核心EPS、再细看是什么造就了它的顺序一致。任何在第一个小时里把税项调节表算通的人,都会得到一个低于一致预期的数字,而当日的走势路径表明这么做的人不少。
最有用的比较对象是4月。那次财报交出了四个阳性III期项目,股价却在2.4倍于正常水平的成交量下下跌0.8%。这次财报交出的是收入不及预期、由税项驱动的盈利超预期,以及一个喜忧参半的管线季度,股价则在1.6倍于正常水平的成交量下上涨0.2%。市场对这只股票的反应函数目前对季度本身不敏感,当一只股票是按政策悬顶和2032年专利悬崖、而不是按当前盈利能力定价时,就会出现这种情况。
卖方观点
争论:CARDIO-TTRansform的失败是否损害2030年目标?
多头观点:$80bn目标明确按接近60%的总体成功概率做了风险调整,而公司历史上的转化率高于75%。在一个同时产出了全资ADC组合首个III期胜利的组合里出现一次失败,不会撼动一个组合层面的数字,而且失去的资产是合作分成的,得到的资产不是。
空头观点:多头论证只有在总体命中率成立时才有效,而本季度是57%。公司给Wainua的是行业标准成功概率,给tozorakimab的却是一个低概率,这意味着计划在系统性地押错资产。与此同时,股价正按2032年的悬崖来定价,那里的管线更薄,而管理层坚称不需要额外的BD。
我们的看法:多头在算术上是对的,空头在认识论上是对的。单个57%的季度并不能告诉你长期命中率是多少,上一个100%的季度同样不能,而这恰恰是要点:我们把4月那一批读出过度解读为结构性优势的证据,现在在这里做修正。2030年目标没有受损。变的是围绕它的置信区间,而这属于估值倍数的事,不是预估的事。
争论:这次盈利超预期是真的吗?
多头观点:在吸收美国Farxiga仿制药进入首次完整冲击的这个季度,核心营业利润按固定汇率增长10%,营业利润率扩张两个百分点。税率在两个方向上都会波动,第一季度的逆风已经证明了这一点,在一个季度里穿透它、在下一个季度里又把它当作决定性因素,是不一致的。
空头观点:核心EPS十八个百分点的增长中,有八个来自管理层自己称之为一次性的税项调整。调整之后,这个季度两条线都不及预期。报告口径营业利润按固定汇率下滑13%,经营性现金流下滑12%,而现金税率接近账面税率的两倍。
我们的看法:两个季度的表头EPS都是税项造成的假象,诚实的读法是看半年:上半年核心营业利润与核心EPS都按固定汇率增长11%。这是一个好数字,而且是在专利到期周期最难的阶段交出来的,它既不是第二季度表头宣传的18%,也不是第一季度表头暗示的5%。真正站得住的空头论点是现金报表,不是税项。
争论:这次估值下修是机会还是重新定价?
多头观点:在指引未变、上半年贴合指引的情况下,股价接近我们全年核心EPS预估中值的16.6倍,低于4月财报时的18.2倍。一家指引低双位数盈利增长、未来十八个月有二十五项III期读出的大市值制药企业,不应该相对市场估值倍数折价交易。
空头观点:这次估值下修是市场在正确地为终值重新定价。最惠国定价悬而未决,2032年的专利集群规模很大,管理层否认需要更多BD却每月宣布一笔交易,同时现金转化在恶化。如果终端利润率结构不确定,按明年盈利算的便宜并不是便宜。
我们的看法:空头观点自4月以来有所增强,但它描述的仍然是行业风险,而不是公司特有的风险。真正改变的是:我们不能再一边主张估值倍数完全没有计入管线,一边又主张管线的转化率高于行业水平,因为本季度它并没有。我们的处理方式是下调愿意给予的估值倍数,而不是改变评级,因为在16.6倍前瞻核心盈利下,股价现在为已上市业务所付的钱比4月还少,更不用说管线了。
争论:重申指引是否预示一个疲弱的下半年?
多头观点:公司在2月设定增长算法,必须调整时才调整。上半年落在核心EPS指引的下沿,最大的一次专利到期事件才过去一个季度,而且在毛利率、财务费用和税率正常化上已点名三项下半年逆风,这不是一个审慎的管理层会上调指引的局面。重申是纪律。
空头观点:上半年收入增长6%对应中到高个位数指引,核心EPS增长11%对应低双位数指引,这是一个在两个区间下沿运行的上半年,而且还是同比基数更容易的那半年。下半年要对上一个完整的、未受侵蚀的Farxiga基数,还有一个正以13%下滑的中国业务。
我们的看法:空头的解读更可能成立,而且它已经明摆在指引细节里,而不是藏在里面。管理层在没有被问到的情况下点名了下半年毛利率下降、财务费用上升和抬高的成本基数。一家在刚刚把各组成部分向下指引之后仍然重申区间的公司,是在暗示该区间的下半部分。我们按指引区间的下沿对全年建模。
模型更新与估值框架
| 项目 | 我们的预估 | 此前(4月) | 变动原因 |
|---|---|---|---|
| FY2026E总营收增长(固定汇率) | +6%至+7% | +7%至+8% | 上半年交出+6%;中国恶化至-13%,而Farxiga的同比基数在整个下半年都更难 |
| FY2026E核心EPS | ~$10.20 | ~$10.20 | 不变。上半年的$5.21占全年的51%,第二季度的税收收益抵消了下半年更难的收入局面 |
| FY2026E核心毛利率 | ~83% | ~83% | 不变。第二季度的84%是全年高点;下半年因季节性结构被指引走低 |
| FY2026E核心研发占收入% | ~24% | ~24% | 不变。第二季度录得24%;elecoglipron的III期和tozorakimab的投入都还在爬坡 |
| FY2026E核心税率 | 18%至19% | 20%至21% | 上半年含第二季度一次性因素后录得18%;下半年会向上回归正常,但半年基数把全年拉低 |
| FY2026E其他营业收入 | ~$680m | 未单独建模 | 公司现在指引下半年与上半年的$341m大体相当 |
| FY2027E核心EPS | ~$11.20 | ~$11.20 | 不变。CARDIO-TTRansform本就不带来实质性的2027年收入;其他营业收入的基数风险抵消了CVRM同比压力缓解带来的好处 |
| 净负债轨迹 | 年底约$28bn | 未单独建模 | 上半年增加$3.5bn;还有约$2.5bn里程碑付款以及上升三分之一的资本支出尚未发生 |
| Tozorakimab峰值年收入 | $2bn至$3bn | $2bn至$3bn | 在9月数据出来之前维持不变。公司的框架已上调至超过$5bn |
| sone-ve峰值年收入 | $1.5bn至$2.5bn | 未建模 | 新增。相当于公司$3bn至$5bn框架的一半,与我们对tozorakimab的处理方式一致 |
估值。按7月27日$169.64的收盘价,股价约为我们FY2026E核心EPS$10.20的16.6倍,以及FY2027E$11.20的15.2倍。在预估基本未变的情况下,这比我们4月首次覆盖时便宜了整整一个半倍数。按法定口径盈利筛选看起来糟糕得多,因为仅本季度无形资产摊销与减值就达到每股$0.79,核心调整合计为每股$1.02。用报告口径盈利筛选这门生意的投资者,看到的是一个把与现金相关的数字低估了近40%的数值。
目标价:$200,自$215下调。这约为我们FY2027E核心EPS$11.20的17.9倍,较$169.64的收盘价隐含约18%的上行空间。从19倍下调估值倍数是刻意且具体的:4月我们给出溢价倍数,部分理由是刚刚跑出四战四胜的转化率,而本季度的七中取四说明,这一转化率应该按公司自己陈述的总体假设来标记,而不是按4月的观察值。预估没有变化,估值倍数承担了全部调整。
空头情形,$168。十五倍FY2027E,与当前股价大致持平。这是下半年落在指引区间下沿、其他营业收入的基数变成2027年逆风、且政策悬顶迟迟无法解决的情形。
多头情形,$232。二十倍FY2027E,而该预估因9月令人信服的数据带来的tozorakimab上市以及sone-ve早期的监管势头而被抬升至接近$11.60。较当前股价高约37%。
什么会改变我们的看法。如果9月的tozorakimab数据显示疗效幅度集中在高嗜酸性粒细胞患者身上,我们会转为持有,与4月的表述一致。如果连续第二个季度出现会计利润增长而经营性现金流下降,结果也一样,因为那正是资产负债表变成主线之前的形态。另一方面,如果披露的其他营业收入经常性占比超过三分之二,或者在九个月节点上调下半年指引,都会恢复我们在这里下调的信心度。
财报后投资逻辑记分卡
| 逻辑要点 | 状态 | 本季度显示了什么 |
|---|---|---|
| 多头1 – 后期管线转化:2030年目标建立在把一个异常密集的后期管线转化出来的基础上,而实际转化率就是整个投资逻辑 | 受到挑战 | 七项注册性读出中四项命中,对比上个季度的四战四胜。这是57%的比率,对照管理层自己披露的约60%总体假设。投资逻辑在组合层面完好,但4月那份结构性更高命中率的证据不再成立。状态由“按计划推进”转为“存在风险” |
| 多头2 – 肿瘤规模自我维持:在约占收入一半、以十几个百分点中段增长的情况下,仅靠肿瘤就能带着公司的增长算法走过一个专利到期年 | 确认 | 肿瘤占收入48%,固定汇率+15%,其中Imfinzi +27%,Calquence +16%并跨过首个$1bn季度,Enhertu +31%。它吸收了CVRM 18%的下滑,公司仍然增长5% |
| 多头3 – 经营杠杆为投资周期买单:即便同时准备多个产品上市,核心运营支出的增速仍低于收入 | 确认 | 核心营业费用合计固定汇率+4%,对收入固定汇率+5%;核心营业利润率+2pp至34%。同比口径站得住,不过环比1.5pp的利润率下降说明上市投入正在吃掉这份杠杆 |
| 多头4 – 多元化为增速提供隔离:没有任何单一产品线或地区能打破这个增长算法 | 确认 | CVRM -18%、感染性疾病 -30%、中国 -13%同时发生,公司仍然录得固定汇率+5%。这是本季度考验最狠的一根支柱,而它干净地通过了 |
| 空头1 – CVRM专利到期:Farxiga、Brilinta和roxadustat的侵蚀是一个跨多个季度的拖累,而其中最大的一块当时尚未到来 | 如期得到确认 | 美国Farxiga产品销售在仿制药竞争的第一个季度-48%;全球固定汇率-19%。事件如期而至,幅度也符合预期。它维持在“显现中”而不是升级,因为形态与先例吻合,而且后面还有三个季度要走 |
| 空头2 – 药品定价政策:最惠国定价和医药关税悬而未决,行业的终端利润率结构不确定 | 中性 | 管理层披露,每一个新上市项目的定价策略都已因应做出改变,而且美国以外的谈判耗时更长。这是一个真实的经营层面影响,但没有附带任何量化。维持“可控” |
| 空头3 – 峰值销售可信度:管理层的峰值年框架始终高于卖方模型的位置,而这个差距必须朝某一个方向收敛 | 升级中 | 在关键数据尚未公布的情况下,tozorakimab从$3bn至$5bn上调至超过$5bn,而且这已是连续第二个季度推迟。sone-ve在首次读出当天就被框定在$3bn至$5bn。Efzimfotase即便在更窄的标签下仍维持$3bn至$5bn。状态由“可控”转为“显现中” |
| 空头4 – 现金转化与资产负债表:不断上升的资本支出、里程碑义务和BD正在消耗增长所创造的现金 | 确认 | 经营性现金流入-12%,对报告口径营业利润+3%。现金税占税前利润31%,对应17%的账面税率。净负债六个月内+$3,538m至$26,912m,资本支出上升三分之一,还有约$2.5bn里程碑付款尚未支付。状态由“可控”转为“显现中” |
总体:有所削弱,但是边际上的,不是结构性的。四根多头支柱中有三根得到确认,第四根正是我们4月过度解读的那一根。两个空头点升级了,而两者都与经营业务无关:一个关于前瞻主张的可信度,一个关于现金。核心命题依然成立,即这是一个管线转化的故事,其估值倍数只为已上市业务付费、几乎没有为管线付费;而且估值倍数朝有利方向移动的幅度,大于证据朝不利方向移动的幅度。
操作:持有仓位并在回调时加仓,但不要再把管线当作高于平均水平的转化者。现在最重要的一个日期是9月的呼吸病学年会,tozorakimab的疗效幅度终于会公开。那场报告会把这个故事里最大的未定价项朝某一个方向定下来,这也是我们宁愿以减仓后的仓位、而不是满仓穿过它的原因。