营收$22.7B（+35%），商用飞机交付150架（2018年以来最佳上半年），737月产率达38架，FCF流出仅$0.2B，好于预期；全年FCF目前预计流出约$3B，首次覆盖，评级持有

覆盖背景：为什么是波音，为什么是现在

自2024年1月5日阿拉斯加航空1282航班门塞脱落事件以来，波音一直是美国大盘股中最受关注的工业复苏故事。此后的18个月里接连发生：FAA将737 MAX产率上限定在每月38架（进入本季时仍然有效）；IAM机械师罢工53天（2024年8月至11月，约33,000名工人）；$14B+股权融资（2024年10月）；CEO由Dave Calhoun换为Kelly Ortberg（2024年8月）；宣布重新收购Spirit AeroSystems；多笔数十亿美元的固定价格防务计提；以及印度航空171航班787-8致命事故（2025年6月12日），该事故（有待AAIB调查结论）尚未被归因于机体问题，但增加了声誉压力。2025年Q2是Ortberg任内继Q1 FCF流出$2.3B之后的第二个干净季度。我们现在首次覆盖，是因为经营节奏终于出现可量化、跨多个季度的改善，而重估问题（持久复苏还是又一次假启动）正成为核心争论。本报告确立基线。此次补录中的后续季度（2025年Q3 → 2026年Q1）将跟踪其轨迹。

业绩 vs. 一致预期

Q2成绩单

同比对比

超预期质量点评

营收评估

营收同比+35%至$22.7B，主要由商用飞机交付量驱动：交付150架，一年前为92架，这150架中有13架是777（正常节奏约6–7架），原因是库存消化。BCA营收增长近50%；BDS受加油机、P-8和F-15EX产品线放量带动增长10%；BGS在商用售后市场强劲和有利组合下增长8%。收入构成讲述了复苏故事：公司终于在消化2024年产率上限和IAM罢工期间积压的库存，而且交付质量获得客户正面评价。剔除库存消化后的内生增长更接近+20–25%区间。

利润率评估

BCA营业利润率−5.1%处于复苏中段：远好于−24.6%的谷底，但仍为负值，拖累来自 (a) 777X持有成本（生产成本摊在被推迟的交付计划上），(b) 7/10取证推迟使利润确认后移，(c) 为稳定生产而在供应商处主动建立的缓冲库存。管理层的说法是"BCA利润率在2026年会更好，但现在描述还为时过早"，这意味着BCA盈亏平衡要到2026年中后期，而非近在眼前。BDS的+1.7%是更重要的利润率信号：固定价格研发项目（T-7、KC-46、MQ-25、Starliner等）连续两个季度守住EAC，这是两年多来首次持续没有出现数亿至数十亿美元的计提。主动管理的打法（重新设定合同基线、与客户分担风险）开始见效。BGS的19.9%包含一次性收益（出售Gatwick MRO设施），调整后约17–18%才是正常运行率基数。

EPS / 现金评估

核心LPS $(1.24)反映了BCA亏损 + BDS小幅盈利 + BGS强劲盈利 + 约$700M利息支出 + 约$50M递延税调整。同比改善$1.66，其中60%+来自BCA亏损收窄，30%来自BDS从−15.3%转为+1.7%。现金及有价证券期末为$23B；债务$53.3B（因偿还到期债务环比减少$0.3B，2H另有$0.3B到期）。资本结构仍在修复中：净债务$30B+，2024年10月的$14B+股权融资仍在消化，但投资级评级完好，管理层明确将维持评级列为优先事项。下一个值得关注的债务事件是Spirit AeroSystems重新收购的交割（预计2025年晚些时候），届时将承接Spirit的债务。

分部 / 项目详情

波音民用飞机（BCA）：趋于稳定

737 MAX：月产38架，目标42架

737项目Q2交付104架（仅6月就交付42架），并于5月达到每月38架的产率，这是阿拉斯加1282事件后FAA设定的上限。管理层已与FAA商定一套6项关键运营KPI（总装时的带出工作量、缺陷率、返工工时等），必须先证明在38架时运行稳定，才能申请提升至42架。KPI进展符合预期；管理层预计"在未来几个月内"正式申请42架的批准。42架之后，产率按每次5架提升（47、52），节奏为"不早于6个月"一次，不过Ortberg一直强调，KPI没有表明准备就绪之前，公司不会行动。Spirit交付的机身质量和流转持续改善；Spirit重新收购预计在今年晚些时候交割。

库存动态：季末仍有约20架面向中国客户的2023年前生产的737-8（环比减少15架）；返工预计在Q3完成，"影子工厂"随之关闭。另有约35架737-7/-10在库，等待取证。

评估：如期达到每月38架是一个有分量的里程碑，它验证了安全与质量计划的运营模式，也给了FAA解除上限的第一个理由。但相对MCAS之前的框架，38架这个目标晚了三年才达成；做到这一步是必要条件，不是充分条件。42 → 47 → 52的路径需要 (a) 每个阶段KPI稳定，(b) 供应链准备就绪（目前靠库存缓冲；超过47架后缓冲不足），(c) FAA愿意批准每一步。6个月的最短节奏意味着2025年Q4 / 2026年Q1达到42架；2026年中达到47架；2026年底 / 2027年初达到52架。我们认为这一轨迹有可能实现，但执行风险是真实存在的。

787：月产7架，目标10+架

787在Q2交付24架，并顺利完成月产7架的Capstone评审。KPI"全部为绿"。2023年前生产的库存约15架（环比减少5架）；返工已完成；根据客户机队规划，大约一半在2025年交付，一半在2026年交付。公司正投资扩建Charleston工厂，以支持"超出当前产能"的产率。自2022年复产以来，787一直是BCA执行最稳定的项目。

评估：从5到7的过渡很干净。下一步是8架（Capstone评审可能在2025年晚些时候），然后2026年到10架，Charleston扩建长期支持产率达到十几架。787是两个宽体机系列中更干净的一个（777X仍处于研发中段）；随着递延生产余额逐步消化，项目经济性正在改善。

777X：1,400个架次，4,000小时，2026年取证

777-9试飞项目已累计1,400+个架次和4,000+飞行小时，明显超出典型的取证试飞项目。"没有新的技术问题需要报告。"首架777-8货机已开始生产（7月钻出第一个翼梁孔）。管理层仍以2026年首交为目标，但随着取证阶段推进，这条路径需要FAA多次批准型号检查授权（TIA）。777X是过去5年里在进度上最"稳定"的失望：最初计划2020年交付，推迟到2023年，再到2025年，现在是2026年。

评估："没有新的技术问题"这个说法很重要，它告诉我们飞机本身已经成熟。风险纯粹在于取证节奏，而这取决于FAA的TIA批准。投资者以前就被777X的时间表推迟坑过。我们在基准情形中假设2026年首交，但给予进一步推迟30%+的概率。任何进一步推迟都会带来库存 + 持有成本计提，金额可能相当可观（$1B+量级）。

737-7 / -10取证推迟到2026年

737-7（较小的MAX型号）和737-10（较大的MAX型号）的取证从2025年底推迟到2026年。根本原因：发动机防冰设计方案耗时超出预期；测试发现发动机进气口存在气流扰动问题，需要修改设计。Ortberg的原话："工程设计没有，设计方案没有在我们预期的时间内拿出成果，所以我们还有工作要做。"管理层表示对生产计划没有实质影响，因为在此期间波音会为客户生产其他MAX型号（737-8/-9）。约35架7/10在库等待取证。

评估：7/10推迟对现金的影响确实不大（35架中的大部分仍会交付，只是更晚），但它强化了一个模式：BCA的研发项目每个都推迟1+年。"我们会生产其他MAX型号"的说法在技术上没错，但掩盖了售价更高的-10型交付后移所损失的利润。净负面，但影响很小。

商用订单：卡塔尔超级订单

Q2的455架净订单中包含波音史上最大的宽体机订单：卡塔尔航空最多210架商用飞机（120架787 + 30架777-9 + 60架选择权）。另有英国航空32架787-10。卡塔尔订单于2025年5月宣布，是本季订单簿中占绝对主导的部分，也是更大趋势的一环：与美国关系紧密的海湾航司（卡塔尔航空、阿联酋航空、阿提哈德航空）在特朗普政府贸易协议推进之际集中下大单。

评估：宽体机订单是质量最高的订单类型：交付周期长（确定售罄至下一个十年），波音定价权强，维修生态黏性高。仅卡塔尔订单按目录价估计就为BCA在手订单增加约$30B+（扣除常规折扣后实际价值更低）。订单势头验证了需求逻辑：波音飞机不缺需求，约束在于交付能力。如果波音能以更高产率把在手订单转化为交付，这对复苏在结构上是利好。

波音防务、空间与安全（BDS）：EAC守住

BDS在固定价格研发项目上连续第二个季度守住EAC，也就是说T-7、KC-46、MQ-25、Starliner及其他高风险合同没有出现新的数亿至数十亿美元计提。营业利润率+1.7%为2年多来最高，反映了经营表现改善，加上没有计提逆风。Steve Parker在本季被任命为BDS常任CEO，Parker在稳定业务方面功不可没，这一任命锁定了连续性。

披露的项目构成：BDS营收的60%（"核心业务"）利润率处于个位数中高段（Apache、P-8、F-15EX生产等），属于历史上健康的防务利润率。25%（"战斗机 + 卫星"）呈企稳趋势：F/A-18、F-15EX研发、卫星项目，包括新的$2.8B太空军进化型战略卫星通信合同。15%（"固定价格研发"）是风险所在：这些项目仍在逐步成熟，但需要成功执行。$19B净订单包括F-47第六代战斗机合同（2025年早些时候宣布）、太空军卫星通信合同，以及更多加油机、P-8和导弹合同。

评估：BDS是复苏故事中更被低估的一块。在多年计提之后连续两个季度守住EAC是真实的信号，不过在宣布固定价格尾部风险确定翻篇之前，我们希望再看到3–4个季度。近期预算调和法案带来的$150B FY29国防预算增量是结构性顺风：F-15EX、MQ-25、E-7以及专有机密项目都将受益，而F-47的胜出让波音成为这个十年最重要新平台的主承包商。通往"BDS高个位数利润率"（波音公开的目标）的路径意味着还需2–3年的持续推进。对复苏逻辑净正面。

波音全球服务（BGS）：稳健的现金复利机器

BGS依然是波音被低估的现金引擎：高利润率售后零部件 + 政府培训与保障 + 曾计划剥离后又保留的数字业务（Jeppesen飞行计划）。Q2营业利润率19.9%包含出售Gatwick MRO的一次性收益；约17–18%的基础利润率才是合适的正常化基数。该业务的商用和政府两条腿都实现了两位数利润率。

投资者会越来越多地把BGS与Raytheon的RTX服务业务或Honeywell的航空航天售后业务相比：经常性收入 + 高利润率的特征，恰恰是防务 / 商用航空航天纯业务公司中稀缺的。在SOTP框架下，我们将BGS视为独立价值$50B–$70B+的资产。

重点议题与管理层评论

1. 737产率路径：当前38架，下一步42架，最终52架

"我们已经达到每月38架的产率，现在的重点是证明在这一产率下的稳定性。我们将继续使用与FAA商定的关键绩效指标来衡量生产系统的健康状况。……我们预计在未来几个月内能够向FAA申请批准，将产率提高到每月42架。"
— Robert "Kelly" Ortberg, CEO

评估：与FAA的6项KPI框架是波音运营所依循的关键机制。"在未来几个月内申请批准"的措辞意味着下一个关口在2025年Q4至2026年Q1。在基准情形下，从38到52是一条分多步、历时18–24个月的路径，要求6项KPI在每次过渡中始终保持绿色。

2. 全年FCF推演：从流出$4–5B到约$3B

"我们的自由现金流好于4月份给出的预期，原因是商用飞机交付量更高、宽体机组合更好，以及资本支出时点有利。……把这些放在一起，我觉得你说的全年$3B这个数相当合理。"
— Brian West, CFO

FY25最初流出$4–5B FCF的口径，在Q2超预期后改善至约$3B。Q3将与Q2相近（流出约$200M），此外还可能有约$700M的DOJ付款；Q4在交付增加 + 产率提升的推动下转正。"$3B"的口径意味着Q4 FCF流入约$1.5–$2B，是一个干净的拐点。

评估：FCF推演是可信的。全年流出$3B，相比FY24实际值（流出$14.3B，含IAM罢工影响）改善约$10B+。Q4 FCF转正是重估的关键事件：一旦波音证明能交出一个正现金流季度，多年$10B+ FCF的框架就会重新锚定。

3. 777X现状：没有新问题，风险在取证节奏

"777X试飞项目继续推进，我们仍专注于接下来的工作，让飞机取证并交付给客户。全部试飞机队已投入使用，包括4架专用飞机，项目已完成超过1,400个架次和4,000飞行小时。试飞仍在继续，没有新的技术问题需要报告。"
— Robert Ortberg, CEO

评估："没有新的技术问题"是一个刻意释放的信号，表明机体和发动机已经成熟。剩下的风险是FAA取证节奏，这一节奏一直不透明，也是过去推迟的根源。我们把2026年首交目标作为核心情形，但尾部风险不小（进一步推迟到2027年的概率为30%+）。

4. 关税：投入成本逆风<$500M；零对零协议起到缓解作用

"我们给出的投入端关税影响不到$500M。对我们来说一个关键领域是从日本进口的设备。……我们还要看意大利的情况。大家知道，我们从意大利的Alenia进口一些机身部件。所以希望那边也能实现0 for 0。……至于需求端，是的，我的意思是，每个人都在看自己的贸易逆差，想着怎么解决，而没有比下一笔大飞机订单更好的办法了。"
— Robert Ortberg, CEO

波音80%的供应支出在美国本土，80%的交付面向美国以外的客户，因此关税影响主要是投入成本问题。Q2宣布的日本和欧盟0-for-0贸易协议显著降低了投入成本端的风险。意大利和USMCA仍待解决。需求端，特朗普政府的贸易谈判明确把飞机订单当作平衡贸易的工具，这对波音订单簿是结构性利好。

评估：关税压力已从2025年的一项重要风险变为可控风险。需求端的好处（与贸易协议挂钩的国际订单）是真实的顺风，已经体现在卡塔尔超级订单中。

5. Spirit AeroSystems：重新收购将于2025年晚些时候交割

Spirit交付的机身质量和流转持续改善。Spirit重新收购预计在今年晚些时候交割。该交易（2024年宣布）的结构是把Spirit的737和787机身业务收回波音内部，与空客相关的Spirit资产则归空客。交易涉及约$4B+股权对价 + 承接债务。

评估：重新整合Spirit具有战略意义：Spirit生产737机身，也是阿拉斯加1282门塞问题的源头。把它纳入波音的质量体系是正确的结构性举措。整合风险真实存在，但早已充分预告；我们预计Spirit业务在短期内会对利润率 / 现金造成小幅拖累（Spirit作为独立公司时处于亏损）。

6. CFO交接：Brian West卸任，Jay Malave接任

"大家知道，我们最近宣布Jay Malave将在几周后加入波音担任新任CFO，Brian将转任高级顾问。……我也要向Brian West致以深深的感谢，感谢他在过去4年里为稳定业务、带领公司走过复苏所做的出色工作。"
— Robert Ortberg, CEO

Brian West（自2021年起任波音CFO）带领公司走过MCAS余波、门塞事件、IAM罢工和$14B股权融资。Jay Malave（最近任L3Harris CFO）将在未来几周内出任新CFO。这次交接是建设性的：West留任高级顾问。

评估：一次干净、安排周密的CFO交接。Malave在防务行业有很强的公信力（L3Harris，更早还有Lockheed Martin）。交接时点选在复苏中段，而非谷底或顶峰，把扰动降到最低。

7. BDS固定价格研发：主动管理正在见效

"我们在固定价格研发项目上又度过了一个不错的季度，连续第二个季度守住了EAC。我们围绕这些项目的基线和风险管理所做的新一轮努力正在取得初步成效。……我们有这些大型研发项目，我们就是得把这些大型研发项目推进下去。"
— Robert Ortberg, CEO

评估：连续两个季度守住EAC有意义，但还不是定论。我们希望再看到3–4个季度，才会把固定价格尾部风险视为确定翻篇。"主动管理"的方式（以T-7A MOA重新谈判为范例）是正确的战略答案；挑战仍在执行。

8. 国防预算顺风：$150B FY29增量

近期通过的预算调和法案在直到FY29（含）的期间内新增$150B国防支出，F-15EX、MQ-25、E-7、机密项目、导弹/PAC-3和卫星项目都将受益。波音还拿下了F-47第六代战斗机和$2.8B进化型战略卫星通信合同。

评估：国防预算顺风是结构性的、多年期的。波音在新平台（F-47）和产量提升（PAC-3、F-15EX）两方面的布局都很均衡。只要执行到位，防务业务应能以可观的速度复利增长，一直延续到2028年及以后。

9. 印度航空171航班：调查仍在进行

"首先，我要向印度航空171航班全体机上人员的亲人以及地面受影响的人们致以诚挚的哀悼。我们的团队继续为印度飞机事故调查局（AAIB）主导的调查提供技术协助，我们也在尽一切可能支持我们的客户。"
— Robert Ortberg, CEO

2025年6月12日一架787-8坠毁（印度航空171航班，171人遇难），带来声誉风险。AAIB调查正在进行。初步迹象并未指向机体，但正式的原因认定仍待公布。

评估：真实但可控的压力。787-8自2011年投入运营，已交付超过1,100架，安全记录良好。如果AAIB最终把原因认定为非机体因素（维修、飞行员、运营），声誉影响会减弱。如果与机体有关，影响可能很大。我们的基准情形假设为非机体原因，但会持续跟踪。

10. DOJ不起诉案：Q3约$700M付款

波音2024年1月与DOJ就MCAS时期737 MAX调查达成的不起诉协议，可能涉及约$700M一次性付款。管理层表示这笔付款可能在Q3发生。

评估：早已充分预告的一次性事件。$700M相对波音$23B的现金头寸是可承受的，属于已知压力。了结后可以消除一部分法律不确定性。

11. 长期FCF框架："$10B不是会不会，而是什么时候"

"我看不到任何结构性因素说明我们回不去，达不到那个$10B。所以我觉得你概括得非常准确。不是会不会，而是什么时候。而什么时候，我现在还不准备说。"
— Robert Ortberg, CEO

MCAS之前 / 疫情之前波音$10B+ FCF的框架仍是公司公开的长期目标。Ortberg明确表示认可。路径是：737达到52架/月，787达到10+架/月，777X开始交付，BDS达到高个位数利润率，BGS以十几%的中段速度复利增长。

评估：$10B框架可以实现，但时间表不确定。多头观点是2027–2028年就能看清；空头观点是项目拖累持续，要到2029–2030年。我们的基准情形是2027年$4–6B、2028年$7–9B，可观，但低于$10B目标。

分析师问答

FCF推演与全年框架：流出$3B现在看来合理

Q: "能否，就这一点，能否给我们拆解一下第二季度自由现金流好于预期的这$2B？其中有多少应该体现到此前$4B到$5B的目标上？说$3B左右我们是否放心？今年还有哪些上行风险？"
— Myles Walton, Wolfe Research

A: "你提到的$3B这个数，大概是一个相当不错的假设。……上半年自由现金流流出$2.5B，好于我们的预期，第二季度流出$200M更是好了不少，主要来自BCA更好的交付表现以及一些时点因素。……通常我们一个季度交付6到7架777。第二季度交付了13架，带来了额外$700M的正自由现金流。……第四季度，只要全球贸易环境保持有利，并且我们在产率提升上取得进展，我们预计第四季度自由现金流将转正，让我们带着非常好的正向势头结束这一年、迈入2026年。"
— Brian West, CFO

关税进展、欧盟/日本零对零、订单势头、中国观察

Q: "自4月以来我们看到多项降低关税的贸易协议宣布，这些关税协议年初至今可能已经利好波音的订单。你们怎么看与欧盟的0 for 0？你们认为订单势头接下来会怎样积累？考虑到7年的在手订单，这对定价和交易谈判有什么影响，对供应链又有什么潜在影响？"
— Sheila Kahyaoglu, Jefferies

A: "我们给出的投入端关税影响不到$500M。对我们来说一个关键领域是从日本进口的设备。所以日本协议落地了，我们理解其中包括0 for 0……至于需求端，是的，我的意思是，每个人都在看自己的贸易逆差，想着怎么解决，而没有比下一笔大飞机订单更好的办法了。……不过说真的，如果我们继续看到这种0 for 0，我想我们能够跑赢我们定下的那个$500M目标。"
— Robert Ortberg, CEO

长期产率框架：737的47/52路径，787产能

Q: "也许我们可以稍微谈谈更长期的框架，结合你们在737 MAX和787上看到的进展，你们如何考虑产率。……在787上，需求看起来持续非常强劲，显然从你们拿到的订单就能看出来，而且宽体机更新周期似乎正在升温。你们怎么看那边的长期产率能到多少？"
— Peter Arment, Baird

A: "MAX方面，我们处于每月38架的产率。……我预计很快会去找FAA，开始就产率提升进行谈判或讨论。我们确实还有一项KPI低于阈值，仍在努力。这不意外。我们知道，就是飞机上的返工工时。……我们说过，此后的产率提升将以5架为一档，不早于6个月。这不代表就是6个月一次。是不早于6个月。我们会继续做现在在做的事：每到一个新产率，确保运行稳定，能证明生产系统各项指标到位，然后再去申请提高产率。"
— Robert Ortberg, CEO

737 / 787交付指引与777X库存

Q: "我想问一下今年MAX的交付指引，还有787。Brian，我记得你之前说过400架交付。看起来你们，在MAX上看起来跑在这个数前面，也许在425架以上的区间。787是否仍在80架左右？另外Brian，能否也简单谈谈本季的库存变动，你们在777X上吃了不小的一笔损失，但库存余额却下降了。"
— David Strauss, Barclays

A: "787方面，上半年我们交付了37架，正专注于稳定在每月7架。我们一直认为全年区间是70到80架。所以我们处在区间高端。737方面，正如你提到的，我们的目标，大致定在400架左右。上半年交付了209架，其中37架来自库存。只要继续保持良好表现，正如你所说，我们有望全年略好于400架。所以进入下半年，我们觉得状态相当不错。"
— Brian West, CFO

737-7/-10发动机防冰问题：是什么拖慢了进度

Q: "Kelly，能否再深入讲讲Dash 7和Dash 10的发动机防冰问题？那边是怎么回事？你之前在CNBC上的一些发言里提到它耗时更长。具体是哪方面耗时更长？我们该怎么看？"
— Ron Epstein, Bank of America

A: "我们一直在沿几条不同的设计路径寻找解决方案，来纠正这个问题。最近这次推迟，原因就是我们还没有把设计定下来。我们做了一些测试，这是一个非常敏感的区域，涉及发动机进气口周边，以及它会不会对进入发动机的气流造成扰动。我们发现已有的设计实现存在一些问题。所以我们得退回去，再做一些设计修改，才能满足除冰要求。所以基本上就是工程设计没有，设计方案没有在我们预期的时间内拿出成果，所以我们还有工作要做。"
— Robert Ortberg, CEO

BCA利润率轨迹 + 737-7/-10计提影响

Q: "能否谈谈BCA利润率从这里开始的演进，包括随着不同项目爬坡的情况。另外，我记得你提到7和10取证时间变化可能带来一些利润率影响。"
— Seth Seifman, JPMorgan

A: "考虑到项目规模，任何调整都非常小。所以你基本看不到，我也不希望你为此担心。我想说，整体而言，正如我们此前所说，BCA全年利润率预计为负，但会逐季收窄。……如果退一步看，BCA利润率在2026年会更好，但现在进一步描述还为时过早。另外，正如Kelly和我一直说的，从长期看，我们没有看到任何迹象表明我们无法回到历史利润率水平。"
— Brian West, CFO

BDS扭亏节奏与St. Louis IAM罢工

Q: "如果可以的话，我想把话题转到BDS。这块业务势头不错，预算背景良好，现在也有了常任的领导层。你们显然面临一些停工问题或罢工风险。但结合这些机会，我们该怎么看BDS利润率改善的节奏？从风险角度看你们似乎已经，已经走过了拐点。那这块业务什么时候能回到个位数中高段？"
— Ken Herbert, RBC Capital Markets

A: "先交代一下背景，涉及约3,200名员工。他们是造战斗机的机械师。他们在St. Louis和St. Charles的弹药业务中生产战斗机。所以这件事的量级比去年秋天小得多得多。那次大约是30,000名机械师。所以我们能应对过去。……我们希望让BDS业务回到高个位数利润率。我看不到任何会阻止我们做到这一点的因素。……在签订这些新合同时，我们遵循流程，确保只签合适的合同类型。所以我们最近拿下的这些大单，项目的研发部分全部是成本加成。"
— Robert Ortberg, CEO

$10B FCF框架："不是会不会，而是什么时候"

Q: "'25年之后，一致预期大致围绕你们过去在2027和2028年使用的$10B框架。我想问的是，先不定具体年份，结合你们拥有的需求以及所看到的盈利能力和营运资本状况，10%是否仍是正确的框架，只是时间问题？还是说那个数字还非常遥远？"
— Noah Poponak, Goldman Sachs

A: "我看不到任何结构性因素说明我们回不去，达不到那个$10B。所以我觉得你概括得非常准确。不是会不会，而是什么时候。而什么时候，我现在还不准备说。我们还有很多工作要做，正如我们讨论过的所有产率，要看我们在这些产率提升中表现如何，两次产率提升之间需要多长时间？供应链表现如何？但我认为这无疑仍是一个在我看来合理的目标。我看不到任何会让我们偏离它的因素。我们只是必须非常认真、仔细地研判什么时候能达到那个水平。"
— Robert Ortberg, CEO

第1年回顾 + 2026年优先事项

Q: "回顾过去，你在波音的第1年里最让你意外的是什么？你2026年的优先事项是什么？"
— Kristine Liwag, Morgan Stanley

A: "首先，还没满一年。到8月8日才满一年。……意外主要是我们经历的很多宏观变化。……公司的表现和复苏并没有让我意外，公司里有很棒的人。……这是在给一艘大船掉头。我认为我们正在掉头。我不认为已经掉过来了。我们还有很多工作要做。……重建信任，在客户群和我们产品的最终用户中建立信心。"
— Robert Ortberg, CEO

他们没说的

• 尚无具体的FY26财务框架。这是Brian West作为CFO的最后一次电话会；FY26框架将由Malave在他的首次电话会（10月的Q3）上负责给出。
• 对印度航空事故原因的表述刻意从简。在AAIB结论出来之前，波音对原因认定保持沉默是恰当的。我们关注AAIB初步报告的发布时间。
• 没有量化Spirit重新收购在2026年的现金拖累。Spirit业务作为独立公司时亏损；整合将在2026年H1带来不小的利润率拖累，目前尚未公开量化。
• 没有更新递延生产余额的变化轨迹。这对787的利润确认至关重要；随着项目在更高产率下趋稳，我们预计会有更多披露。
• 对Starliner着墨甚少。这是与NASA相关的固定价格项目，2024年载人任务后仍有技术问题；沉默本身就隐含风险。
• 没有7/10库存消化时间表。约35架飞机在库等待取证；交付后移约6个月，但现金拖累没有量化。

市场反应

• 财报前（7月28日收盘）：约$229。股价已从2025年初约$170的低点，在上半年生产里程碑和卡塔尔订单推动下涨到$220区间高位。
• 当日（7月29日）：财报在盘前发布；受FCF超预期和月产38架里程碑推动，股价高开+2%。电话会期间管理层谈及777X现状和关税进展，涨幅得以保持。收盘约$233（+1.7%）。
• 成交量：约9–10M股（约为30日均量的1.3倍），对财报日来说属于略高于正常的成交。
• 同业（当日）：空客（EADSY）持平；防务龙头涨跌互现（LMT +0.5%，NOC −0.3%，RTX +0.4%）；商用航空航天供应商（HEI、TDG、HXL）小幅上涨。这次反应是BA自身的正面行情，没有带动整个板块。
• 卖方动向：若干家把目标价上调到$250–$280区间；卖方普遍维持买入 / 跑赢大盘评级（BA是工业板块中一致看多程度最高的超大盘股之一）。空头观点集中在 (a) 777X取证风险，(b) BDS固定价格尾部风险尚未确定翻篇，(c) Spirit整合风险。

解读：市场把Q2视为对复苏轨迹的确认，但尚未对股价重估：收盘位于12个月区间（低点约$165，高点约$240）的中上部，没有突破。"拿出证据再说"的姿态（Q3 FCF、Q4拐点、777X取证里程碑）是正确的框架。按约$233计，假设最迟在2028年达到$10B框架，股价隐含约16倍FY27E每股FCF。这一估值既不便宜（相对典型的工业复苏股），也不昂贵（相对MCAS之前波音的倍数）。恰恰是"持有"区间。

卖方观点

争论1：波音737多快能达到每月52架？这对重估重要吗？

多头观点：月产38架的里程碑验证了6项KPI框架。有供应链缓冲库存在手，42 → 47的过渡很顺畅。Everett的第4条生产线（已投资）支撑47 → 52这一步。737达到52架/月 + 787达到10架/月 + 777X达到5架/月时，BCA在2028年可产生$7–9B FCF。多头目标价约$300。

空头观点：波音737自5月起一直处于每月38架。用18个月从38提升到52需要 (a) 每一步都获得FAA批准，(b) 缓冲库存用完后供应链仍能跟上，(c) IAM合同续签周期（下次合同谈判在2028年）期间不出现运营倒退。这条路径可以实现，但需要近乎完美的执行。任何一次挫折（例如又一次质量逃逸、IAM行动、FAA暂停）都会让时间表推后6–12个月。

我们的看法：38 → 42 → 47 → 52的路径是未来18个月的核心运营驱动因素。我们的模型假设最迟在2026年Q1达到42、最迟在2026年Q3达到47、最迟在2027年Q1达到52，意味着BCA在2027–2028年实现完整的现金创造。关键风险：在现有每月38架产率下出现任何生产稳定性问题，都会打乱这一节奏。持有评级反映的是这条路径可信，但尚未得到验证。

争论2：BDS的扭转是真的，还是又一次假动作？

多头观点：连续两个季度守住EAC + Steve Parker出任BDS常任CEO + 新研发合同（F-47、ESS）采用成本加成结构 + $150B国防预算增量 = BDS多年扭转的基础。BDS最迟在2027年达到高个位数利润率（8–9%），贡献约$3B+营业利润。BDS的SOTP价值将从当前隐含的$20–25B EV大幅提升至$40B+。

空头观点：过去5年里，BDS出现过多次持续数个季度的"扭转"，每次最后都迎来又一笔数十亿美元计提。剩余的固定价格研发尾部（Starliner（NASA）、T-7A、MQ-25、KC-46）仍在逐步消化风险。任何单个项目的计提都可能让叙事重置。15%的营收来自固定价格研发，意味着BDS有15%的营收在每个EAC周期都面临较高风险。

我们的看法：两个季度的规律有提示意义，但还不是定论。我们需要再看到3–4个守住EAC的季度，才能确认扭转。结构性论点（新合同为成本加成、主动管理正在消化风险）是对的。执行层面的论点（离下一笔计提只差一个项目出问题）也是对的。综合来看：对复苏故事有正面贡献，但我们假设从现在直到2026年底的任一季度，BDS再次计提的概率不大（约25%）。

争论3：777X的尾部风险有多大？

多头观点：777X已有1,400+个架次和4,000+飞行小时，没有新的技术问题，发动机和机体都已成熟。剩下的风险是FAA的TIA取证节奏，随着Bedford领导下的FAA重组，这一节奏会改善。2026年首交是核心情形。一旦开始交付，777X就是一个可以复利增长十年的宽体机更新系列。

空头观点：777X已从2020 → 2023 → 2025 → 2026一路推迟，每次推迟都因生产成本预估修订带来$1B+计提。TIA流程不透明，历来缓慢。任何进一步推迟都会再带来$1–4B区间的计提。市场已对核心情形打了折扣，但对尾部风险的折扣不够。

我们的看法：777X的尾部风险不小：我们认为首交推迟到2026年之后并伴随数十亿美元计提的概率为30%+。基准情形（2026年交付）支撑复苏逻辑；尾部情形（2027+年且有计提）将显著改变FY26财务框架。综合来看：这是真实的风险，支撑持有的判断。

模型影响与投资逻辑记分卡

模型假设

• FY25预测：营收约$85B（同比+11%）；核心LPS $(4.50)–$(5.00)；FCF流出$(3.0B)；BCA全年营业利润率−6%；BDS全年+1.0–1.5%；BGS 18.5%。
• FY26预测：营收约$95B（+12%）；核心EPS约为盈亏平衡至$1；FCF为正，$2–4B；BCA接近盈亏平衡；BDS +3–4%；BGS 18.5%。
• FY27预测：营收约$105B；核心EPS $4–6；FCF $6–8B；BCA为正，低个位数；BDS +5–6%；BGS 19%。
• 长期框架：最迟在2028–2029年实现$10B FCF，前提是737达到52架/月 + 787达到10架/月 + 777X达到5架/月 + BDS达到高个位数利润率。

投资逻辑记分卡

评级与操作

首次覆盖，评级持有。波音2025年Q2财报是门塞事件后复苏至今最干净的一个季度。737月产38架的里程碑、$1.8B的FCF超预期（需附上777时点和资本支出的必要说明）、在手订单环比增加$60B、BDS连续第二个季度守住EAC，以及有序的CFO交接，都支撑复苏叙事。我们没有以跑赢大盘首次覆盖，是因为三项二元风险仍未解决：(1) 777X于2026年首交（进一步推迟并伴随计提的概率为30%+），(2) BDS固定价格尾部风险（确认扭转所需的3–4个季度中只完成了2个），(3) 多年产率提升（38 → 42 → 47 → 52）需要在18个月内近乎完美地执行。我们也没有以跑输大盘首次覆盖，因为运营改善是真实的，在手订单处于纪录水平，资本结构正在修复，$10B FCF框架也说得通。

公允价值区间：$200–$260。股价约$233，位于我们区间的中上部。以下情况出现时，我们会重新评估上调至跑赢大盘：(a) 2025年Q4 FCF干净地迎来拐点，(b) 777X TIA里程碑按期达成，(c) BDS连续第三、第四个季度守住EAC。以下情况出现时，我们会重新评估下调至跑输大盘：(a) 777X再次推迟到2026年之后，(b) BDS出现超过$1B的新计提，(c) 产率上限解除因FAA与波音的分歧而停滞。

进入Q3的关键观察点：

• Q3 FCF：Q2因777交付时点带来的+$0.7B能否干净回吐？基础FCF是否改善？
• DOJ付款（$700M）：Q3的时点与最终金额。
• 737迈向42架：FAA批准会在Q3 / Q4到来吗？
• 777X TIA进展：下一个检查授权里程碑。
• BDS第三个守住EAC的季度。
• Jay Malave的首次电话会：FY26框架的口径。
• 印度航空AAIB初步报告的发布时间。
• Spirit AeroSystems的交割时间。