云业务重新加速至+34%，但支出冲击压垮利润线：首次覆盖阿里巴巴，评级持有

业绩 vs. 一致预期

这份财报是超预期还是不及预期，取决于你先看哪个标题。营收和战略上最关键的云业务线跑赢预期；所有盈利指标则大幅走低，同比和对比预期都是如此。调和这两个事实，就是这个季度的全部：阿里巴巴在有意牺牲利润率，去买即时零售的市场地位和AI的算力。

同比对比（Q2 FY2026对比Q2 FY2025）

环比对比（Q2 FY2026对比Q1 FY2026，6月季度）

分部表现

阿里巴巴按6月季度采用的简化架构披露：淘宝天猫、饿了么和飞猪合并为阿里巴巴中国电商集团，菜鸟、高德和文娱业务被重新归入所有其他。四大报告分部为中国电商、AIDC（国际）、云智能和所有其他。

云智能集团：皇冠上的明珠重新发光

云营收RMB39.8B（+34%），较6月季度的+26%加速，外部客户营收增长29%，AI相关产品营收连续第九个季度实现三位数增长。分部经调整EBITA增长35%至RMB3.6B，在阿里巴巴大举投入产能的同时仍保持约9%的利润率。这是集团内竞争地位最强的业务：管理层引用了中国AI云市场35.8%的份额，超过第二到第四名之和，Hugging Face上的Qwen衍生模型超过180,000个。

“强劲的AI需求进一步加速了云智能集团的业务，营收增长34%，AI相关产品营收连续第九个季度实现同比三位数增长。”— Eddie Wu, CEO

评估：这是持有这只股票的理由所在。一个持续加速、不断夺取份额、拥有自研前沿模型（Qwen）的全栈AI云业务，在中国是真正稀缺的资产。唯一的保留是，~9%的分部利润率意味着云业务的规模和盈利能力还不足以抵消消费业务的拖累；它是增长和期权价值的故事，还不是盈利的故事。

中国电商集团：营收增长16%，利润下降76%

分部营收增长16%至RMB132.6B，为数个季度以来最快，但经调整EBITA下降76%至RMB10.5B。内部的分化才是重点：核心电商（淘宝/天猫）增长9%，CMR受抽成率提升带动增长10%；即时零售营收则飙升60%至RMB22.9B，吞噬了分部利润。管理层指出，剔除即时零售亏损，分部EBITA本可实现中个位数的同比增长，说明基础电商平台依然健康且盈利。

“剔除即时零售业务的亏损，本季度阿里巴巴中国电商集团EBITA本可实现中个位数的同比增长。展望未来，由于激烈的竞争和对用户体验的大量投入，这一经调整EBITA可能出现环比波动。”— Toby Xu, CFO

评估：核心电商平台在尽职尽责：抽成率上升，CMR持续复利增长，88VIP会员突破56M。由此可以看出，阿里巴巴并没有输掉电商平台之战；它是在主动拿平台利润去打即时零售之战。这能否创造价值，完全取决于即时零售的单位经济路径。

AIDC（国际）：悄然出现的拐点

AIDC营收增长10%至RMB34.8B，更重要的是，该分部经调整EBITA由上年同期亏损RMB2.9B转为盈利RMB162M，驱动力来自速卖通Choice的效率提升，以及覆盖30+个国家的新“AliExpressDirect”本地仓模式。管理层提醒，EBITA可能因在部分市场的战术性投入而波动。

评估：规模不大，但意义不小的利好。AIDC扭亏，从空头观点中拿掉了一个常年亏损的业务，也说明阿里巴巴想抓经营纪律时就能做到。这还证明即时零售的亏损是一种选择，而非不会精打细算。

所有其他：出售带来的拖累

所有其他营收下降25%至RMB63.0B，几乎全部源于高鑫零售和银泰出表；EBITA亏损扩大至RMB3.4B，反映了对科技业务（基础模型、AI应用）的投入，部分被虎鲸文娱连续第三个季度盈利所抵消。

评估：表面难看，但战略上干净。剥离实体零售资产，让业务组合更聚焦于AI + 云和电商平台，报告的营收下滑夸大了实际的疲弱。这里不断扩大的投入亏损，是消费级AI押注（Qwen app、夸克）的孵化地，应作为未来的一条成本线加以关注。

关键指标

重点议题与管理层评论

管理层整体基调：管理层自信且毫无歉意，把利润崩塌当作AI + 云与消费两线投资周期的主动代价，而不是需要辩护的问题。姿态上，对云需求和即时零售单位经济的进展积极前倾；唯一明显含糊其辞的地方，是盈利何时拐头以及资本支出最终会有多大。

1. 云需求受限于供给，而非需求

电话会最重要的一条信息是：阿里巴巴建设产能的速度跟不上AI需求。Wu强调，订单增长快于新服务器的部署速度，把云业务的叙事从“需求会不会兑现”改写成了“我们能不能供得上”。

“就我们部署新服务器的速度而言……我们甚至跟不上客户需求的增长。所以我们确实看到AI需求在加速。”— Eddie Wu, CEO

评估：如果属实，这是最看多的表述，因为它意味着+34%的增速是由供给决定的下限，而不是由需求决定的上限。它同时意味着资本支出数字还会走高，对增长是利好，对近期自由现金流则是利空。

2. 资本支出：RMB380B“可能偏少了”

被问及三年RMB380B的资本支出计划（过去四个季度已花掉~RMB120B）时，管理层暗示，鉴于需求，这一数字很可能上调，唯一的制约是芯片、DRAM和其他元器件的供应链可得性。

“我们此前提到的RMB380B这个数字可能偏少了，至少就我们目前看到的客户需求而言……我们不排除进一步扩大资本支出。”— Alibaba management

评估：这是投资争论的核心。针对一个受限于供给、份额领先的云业务提高资本支出计划，是站得住的资本配置。但这也意味着自由现金流将承压数年，并让阿里巴巴面临市场正套用在美国超大规模云厂商身上的“AI资本支出消化”风险。投资者被要求现在出钱建设，以后再相信回报。

3. 即时零售：单位经济改善的速度快于账面亏损所显示的

电商负责人列出了具体进展：自7月/8月以来单均UE亏损减少约一半，非饮品订单占比已超过75%，客单价两位数增长，单均物流成本已低于投入前水平。战略框架是三年内达到RMB1T的GMV目标。

“自11月以来，即时零售的单均UE亏损相比7月、8月已削减50%……即时零售是淘天集团平台升级的核心战略支柱。我们的目标是在3年内为平台带来RMB1T的GMV。”— Jiang Fan, CEO of Alibaba E-commerce Business Group

评估：方向是对的，披露也足够具体，有可信度。多头观点是：这是一个美团式的复利本地生活业务，正在亏损曲线的谷底被买入。空头观点是：RMB1T的GMV目标意味着在三方混战中持续高强度补贴，而京东和美团也有发言权。

4. 利润率崩塌集中在一条线上：销售及市场费用

利润下滑的机制异常清晰。营业成本占收入比基本持平（60.8%对比60.9%），管理费用下降；全部波动都在销售及市场费用，受即时零售补贴和用户体验投入推动，翻倍至营收的26.8%（RMB66.5B）。

评估：这对均值回归的逻辑是一种安慰。由于损伤来自补贴而非结构性问题（毛利率守住，管理费用下降），一旦阿里巴巴调低补贴强度，盈利就能迅速反弹。这也意味着季度EPS对竞争节奏极其敏感，近期数字的可见度很低。

5. CMR的韧性与即将到来的基数效应

CMR增长10%至RMB78.9B，受益于全站推渗透率提升和2024年9月引入的软件服务费带来的抽成率提升。CFO提示，该费用进入同比基数后，CMR增速将从下个季度开始放缓。

“我们从去年9月开始收取支付处理费。所以从下个季度开始，我们确实预计由于基数效应，增速会放缓。”— Toby Xu, CFO

评估：一个有用的预警，应当压低对12月季度CMR的预期。底层的抽成率逻辑完好；投资者只是不应把10%的CMR增速外推到下个季度。

6. 消费级AI发力：Qwen app作为生态入口

阿里巴巴推出Qwen app，首周下载量超过10M次，定位为原生AI优先的助手，将逐步整合电商、地图和本地生活服务。管理层把领先模型与阿里巴巴商业生态的协同，描述为中国其他玩家都不具备的结构性优势。

“阿里巴巴是中国唯一一家同时拥有领先大模型和丰富生活及商业场景的公司。Qwen将逐步整合电商、地图导航、本地生活服务等，成为AI驱动的日常生活入口。”— Eddie Wu, CEO

评估：战略上合乎逻辑，潜在价值可能很大，但尚处早期且未量化。消费级AI的获客是又一条未来的成本线（目前计入所有其他），回报是押注阿里巴巴赢下中国超级助手之争的多年期赌注。这是期权价值，还不是建模输入。

7. AI投资优先级：先模型，后百炼推理

在如何分配稀缺算力上，管理层异常明确：首要任务是训练自有基础模型，其次是百炼平台上的推理即服务，然后是内部场景，最后是对外GPU租赁；全栈云客户优先于单纯的GPU租用客户。

评估：这是一个理性的分配框架，重长期平台价值、轻近期GPU租赁收入。它显示了资本支出使用上的纪律，这正是AI资本支出怀疑者想听到的，即便它推迟了变现。

8. 自由现金流与资产负债表

受即时零售投入和云资本支出影响，经营现金流下降68%至RMB10.1B，自由现金流转为RMB21.8B的净流出。管理层倚仗资产负债表，把~US$41B的净现金当作继续再投资的底气。

“我们正在把自由现金流再投资，去打造一个能赢的即时零售业务，并成为AI领域的领导者。由US$41B净现金支撑的稳健资产负债表，让我们对这一再投资战略充满信心。”— Toby Xu, CFO

评估：资产负债表是实打实的资产，排除了偿付风险。但负的FCF，加上不断上调的资本支出计划，再加上持续的股息和回购（本季度回购US$253M，剩余授权US$19.1B），意味着现金堆会被消耗，市场最终会希望先看到FCF拐头，再基于现金回报给股票重新估值。

9. AIDC扭亏作为佐证

国际分部转为小幅EBITA盈利，被引为证据：当管理层把效率放在首位时，阿里巴巴的亏损业务可以被扭转，手段是速卖通Choice的单位经济改善和物流优化。

评估：一个有用的可信度锚点。它支持管理层所说的即时零售亏损是有意为之、暂时性的投入而非结构性问题，因为他们刚刚在国际电商上证明了同一套打法有效。

10. “AI泡沫”之问

在被追问ROIC以及AI是否过度建设时，Wu认为规模定律并未失效，全球元器件短缺（晶圆厂、DRAM、CPU）将使AI供给在两到三年内保持紧张，甚至三到五年前的GPU仍在满负荷运行，结论是他在未来三年内看不到泡沫。

“展望未来，比如说3年，我们并不认为所谓的AI泡沫会是什么大问题。”— Eddie Wu, CEO

评估：一个自信的回答，取决于各人的先验，会被读成信念或者自满。连旧GPU都满负荷运行，这一观察是对阿里巴巴有利的有力实证。尽管如此，“三年内没有泡沫”是对一个屡屡出人意料的市场所做的需求判断，也是不断上调的资本支出计划中所隐含的风险。

11. 更广的消费版图：整合，而不只是收购

除即时零售外，管理层把盒马、飞猪、高德和本地生活服务列为消费矩阵，强调下一阶段是推动现有资产之间的协同，而不是进入新品类。高德DAU达到360M及其新推出的“高德扫街榜”功能，被引为用户参与度的佐证。

评估：重整合、轻扩张，这是一个明智的信息，应能限制新的亏损冒险。协同逻辑（即时零售带动MAU，MAU带动CMR，CMR带动广告加载率）是自洽的，但它是一个复利飞轮式的论证，需要几个季度的数据来验证。

指引与展望

阿里巴巴不发布正式的数字指引，但管理层给出的前瞻框架足以支撑建模。两条承重表述是：9月季度是即时零售投入的峰值季度，从12月季度起投入规模预计将“显著缩减”；以及云资本支出很可能超过RMB380B的三年计划。

隐含轨迹：如果12月季度即时零售投入确实“显著缩减”，集团经调整EBITA应开始环比修复，即便CMR增速因基数效应放缓。胜负手完全在于即时零售的竞争强度；管理层明确保留了根据市场情况动态调整投入的权利。

我们对指引风格的解读：管理层在压低对近期利润的预期（“盈利预计会波动”的措辞），同时抬高对云和长期消费份额的信心。如果他们相信回报是真实的，这是正确的姿态，但它也把所有不确定性转嫁给了投资者。

分析师问答要点

云增长的持续性与需求来源

第一个问题追问云业务的重新加速能否延续，以及在中国缺少美国那样一批大型前沿AI实验室的情况下，外部营收增长究竟靠什么驱动。管理层的回答把制约重新定义为供给而非需求。

Q: “我的问题和云业务有关。我们应该如何看待未来的增长前景？增长是否会继续加速？在需求端，鉴于我们没有像美国那样的大型AI公司，我们应该如何看待未来推动外部营收增长的关键驱动力？”
— Gary Yu, Morgan Stanley

A: “我们甚至跟不上客户需求的增长……需求真正来自企业经营的方方面面，因为AI的采用不仅在持续加速，而且在不断深化……我们对未来AI需求增长的信心很强。”
— Eddie Wu, CEO

评估：这段问答确立了电话会的核心看多论点，即云增长受限于产能。它直接且可信地回答了持续性问题，也含蓄地告诉市场资本支出数字会上调。

即时零售进展与12月季度电商展望

反复出现的一条提问线追问即时零售的经济性改善了多少，以及这对近期CMR和分部EBITA意味着什么。管理层给出了具体的单位经济指标，并且罕见地直接表示投入峰值季度已经过去。

Q: “管理层能否分享一下即时零售迄今的关键进展，以及它与核心电商的协同？考虑到协同效应，12月季度核心电商的CMR和EBITA展望如何？”
— Kenneth Fong, UBS

A: “9月季度很可能是这些投入规模最高的季度……到下个季度，这些投入的规模会显著缩减……从下个季度开始，我们确实预计由于基数效应，[CMR]增速会放缓。”
— Toby Xu, CFO

评估：就建模而言，这是整场电话会最有价值的回答。它为12月季度定下了亏损收窄但CMR放缓的组合，市场锚定哪条线，就可能把它读成“利润修复”或“增长减速”。

单位经济节省下来的钱如何分配

有一条提问线深挖UE改善的机制：随着成本下降，节省下来的钱如何在消费者、商家和平台之间分配？在不削减消费者补贴的情况下，UE还能改善多少？

Q: “随着效率优化、我们获得成本节省，我们会如何使用这些节省？这些收益……将如何在价值链上的不同关键利益相关方之间分配……这对UE意味着什么？未来UE还有多大的提升空间？”
— Alex Yao, JPMorgan

A: “我们的收入与客单价成正比……过去几个月主要是新消费者……我们正在做的是把这些用户转化为黏性更高的用户……进一步变现的潜力相当大。”
— Jiang Fan, CEO of Alibaba E-commerce Business Group

评估：管理层认为UE改善的路径在于提高客单价，以及对快速增长（日均100M+）的即时零售用户群进行变现，而不是削减补贴。如果走得通，这是更持久的路径，但这让盈利时间表取决于用户行为的转化，而这一点尚未在规模上得到验证。

RMB380B资本支出计划与资本支出对营收的关系

一个尖锐的问题要求管理层量化资本支出与增量营收之间的关系，因为相对RMB380B的三年计划已经花掉了~RMB120B。管理层拒绝给出比率，转而暗示计划很可能偏小。

Q: “我想了解您对……RMB380B这个数字的想法……过去4个季度已经花掉了RMB120B。我们应该如何看待未来的资本支出，以及这些资本支出带来的增量营收？”
— Ronald Keung, Goldman Sachs

A: “RMB380B这个数字……可能偏少了……我认为至少目前还不太可能做出那样的估算，因为整体而言，AI行业仍处于早期阶段……我们更关心的是我们的基础设施能否提供高质量的token，并具备良好的性价比。”
— Alibaba management

评估：拒绝提供资本支出对营收的比率是坦诚的，但恰恰是这一披露缺口会让对估值敏感的投资者继续观望。“相信我们，需求巨大”在云业务加速时管用；云增速第一次下滑的那个季度，它就会接受考验。

AI的ROIC与稀缺算力的分配

一个追问请管理层谈谈，在供给不稳定的情况下，如何看待AI各层（模型、基础设施、消费应用）的投入资本回报率。管理层用内部优先级框架和对需求前景的辩护作答。

Q: “我们应该如何评估AI方面的投入资本回报率，也就是ROIC，包括训练和推理两方面？”
— Ellie Jiang, Macquarie

A: “最关键的……我们首先要确保的是能够持续训练我们自己的基础模型……另一个优先事项是推理……在百炼上……所以展望未来3年，我们并不认为所谓的AI泡沫会是什么大问题。”
— Eddie Wu, CEO

评估：优先级框架（模型 > 百炼推理 > 内部 > 对外租赁）有纪律，在钱怎么花的问题上令人安心。“三年内没有泡沫”的结论是支撑资本支出上调的信心来源，也是多头观点最依赖的单一假设。

即时零售之外的消费机会

最后一个问题是，除即时零售外，阿里巴巴还在中国消费的哪些领域看到可投资的机会。管理层指向现有资产的整合，而非进入新品类。

Q: “除了即时零售之外，消费市场中还有哪些细分领域，您认为是好的投资机会、会考虑扩大投入？”
— Jialong Shi, Nomura

A: “除了即时零售……我们还有盒马……飞猪……高德和本地生活服务……我们现在真正需要做的是整合、打通这些业务，在现有业务之间推动更多协同。”
— Jiang Fan, CEO of Alibaba E-commerce Business Group

评估：一个令人欢迎的克制信号。管理层把协同放在新的亏损式跑马圈地之前，限制了投资周期进一步扩大的风险。这也强化了一点：即时零售和AI是两个大赌注，而且只有这两个。

他们没有说的

1. 没有集团盈利拐点的时间表。管理层说即时零售投入从12月季度起缩减，但从未承诺集团经调整EBITA或FCF何时重新向上。这一遗漏是有意的，也是这只股票无法基于近期盈利来做判断的原因。
2. 没有确切的资本支出数字。“RMB380B可能偏少”是一个方向，不是一个数字。拒绝重新锚定三年资本支出计划，让FCF轨迹无法建模，而市场恰恰想按现金创造能力给这只股票估值。
3. 没有资本支出对营收的回报指标。管理层明确拒绝量化AI投资回报，把论据建立在需求轶事上。云业务加速时没问题；一旦减速，就是软肋。
4. 即时零售绝对亏损未披露。我们拿到了单均亏损趋势（下降~50%），以及剔除即时零售后分部EBITA本可实现中个位数增长，但没拿到季度绝对亏损，因此很难独立测算拖累规模。
5. 对竞争细节讳莫如深。管理层提到了“激烈的竞争”，但对京东和美团的补贴应对几乎没讲具体内容，而这正是最能决定亏损阶段持续多久的变量。

市场反应

• 财报前格局：BABA在11月24日收于$160.73，年初至今上涨89.6%，过去十二个月上涨87.8%，但过去30日下跌8.0%（从10月接近$174.70的高点回落）。52周收盘区间为$80.53-$189.34；S&P 500年初至今+14.0%。
• 市场反应（11月25日交易日，盘前发布财报）：股价跳空高开2.8%至$165.20（盘前因营收/云业务超预期上涨~4%），随后在盘中反转，收于$157.01，下跌2.3%（从$160.73至$157.01）。盘中区间$156.15-$166.37。成交量27.1M股，为30日均量的1.9倍。

盘中的来回比收盘价更能说明问题。市场的第一反应是奖励云业务重新加速和营收超预期；消化了78%的EBITA崩塌、71%的非GAAP EPS不及预期以及上调中的资本支出计划后，第二反应是卖出。在年初至今接近翻倍之后，持仓拥挤、门槛很高，于是一份“云业务给了多头想要的一切、支出坐实了空头担心的一切”的财报，引发了典型的利好兑现式回落。这一反应关乎估值和预期，而非业务轨迹，这正是我们首次覆盖给持有而非跑输大盘的原因。

卖方观点

争论：利润崩塌是危险信号还是买入信号？

多头观点：利润率的损伤完全由补贴和资本支出造成，毛利率守住、管理费用下降，所以阿里巴巴一收紧即时零售投入，盈利就能迅速反弹；“真实”业务的同口径营收增长15%，云业务还在加速。

空头观点：78%的EBITA下滑和负FCF不是抽象概念；管理层拒绝给出修复时间表，在三方混战中补贴可能持续数年，而中国互联网的“暂时性”投资周期往往会变成永久性的。

我们的看法：多头在机制上是对的，毛利率和管理费用证实这是花钱而非衰退；但空头也对，没有盈利时间表，就不能凭信念押注反弹。这就是这只股票今天是持有而非买入的原因。

争论：仅凭云业务能否支撑当前估值倍数？

多头观点：一个份额领先、持续加速、拥有顶级自研模型的全栈AI云，是中国稀缺的资产；按分部加总估值，云业务可能值当前市值的一大部分，电商平台和净现金等于是白送。

空头观点：云业务仍只占营收的~16%，分部利润率~9%；它的规模和盈利能力还不足以撑起集团盈利，而市场今天为一个多年后才兑现、又吞噬资本支出的回报支付了重估后的倍数。

我们的看法：分部加总逻辑是成立的，也是长期多头观点的核心，但“稀缺资产”的论点在上涨90%之前最好用，涨完之后就没那么好用了。云业务足以支撑在多年维度上持有阿里巴巴；但仅凭它，不足以支撑在这个价位、在FCF为负的年份追高。

争论：即时零售之战会持续多久？

多头观点：单位经济已在快速改善（单均亏损减半），阿里巴巴拥有最深厚的交叉销售生态，在亏损曲线谷底建成的RMB1T GMV业务，是一代人一遇的本地生活大奖。

空头观点：京东和美团同样全力以赴，且在配送上根基更深；三个资本雄厚的玩家之间的消耗战，持续时间可能远超任何一方的预测，而阿里巴巴是手里电商平台利润最多、最输不起的在位者。

我们的看法：大奖是真的，阿里巴巴迄今的执行也可信，但亏损阶段持续多久取决于阿里巴巴无法控制的竞争对手行为。在押注RMB1T的雄心之前，我们还想再看两到三个季度的UE数据。

需更新模型

估值影响：更高的云增速利好长期价值；大幅走低的近期EBITA和负FCF，对FY26任何基于现金流的框架都是利空。净效应是把价值往后推，提高终值阶段云业务经济性的权重，降低FY26-27盈利的权重。我们会以分部加总（云 + 电商平台 + 净现金 + 持股）而非近期倍数来框定公允价值，并指出在年初至今的上涨之后，股价已经计入了相当一部分云业务期权价值。

财报后投资逻辑记分卡

作为首次覆盖，本节确立我们每季度跟踪的投资逻辑。

总体：长期逻辑（云/AI + 电商平台 + 期权价值，以堡垒式资产负债表为后盾）完好，部分方面还有所加强；近期逻辑（盈利和现金流）则是被有意削弱的。两者相互拉扯，这正是持有的定义。

操作：首次覆盖，评级持有。在多年维度上为云/AI业务持有它，但在上调评级之前，要么等更好的买入价位，要么等到即时零售亏损按计划收窄（且FCF见底）的确凿证据。若即时零售UE连续两个季度改善、同时云业务保持在30%以上，我们将上调至跑赢大盘；若云业务减速而亏损持续，我们将下调至跑输大盘。