云业务逐项达成我们设定的检验点,而市场却重新给这笔账单定了价
本报告分析阿里巴巴2027财年第一财季(截至2026年6月30日的季度)业绩,该业绩于2026年8月20日美股开盘前发布,财报电话会于同日美东时间上午7:30举行。阿里巴巴财年于3月31日结束。除特别说明外,数据均以人民币计;每份ADS相当于8股普通股。本季度阿里巴巴启用全新的四分部报告结构(上年同期数据已重述)。本文于财报发布六天后刊出,同时覆盖当周的资本市场后续动作,包括8月23日宣布的HK$80 billion股份配售。本文承接我们在3月季度作出的跑赢大盘上调评级(发布于2026年5月14日)。
核心要点
- 我们在5月设下的AI变现检验点全部达成,多数还留有余量。云业务外部收入增速加快至+45%(此前为+40%,为22个季度以来最高),分部EBITA利润率同比扩张4.4个百分点至11.6%,MaaS ARR在约三个月内翻倍至超过RMB16B(检验点为>RMB10B),AI产品年化运行率达到RMB49.5B,已连续第12个季度保持三位数复合增长。
- 唯一没有兑现的承诺是现金,而且是主动选择不兑现。自由现金流为RMB44.7B净流出(去年同期为RMB18.8B),对应RMB67.7B的资本支出,同比增长75%;管理层随后告诉市场,只要把增速控制在33%以下就已经能产生正现金流,而公司是有意选择不这么做。
- 融资模式现在有一部分要走股东的钱。电话会三天后,阿里巴巴以HK$80B(约US$10.3B,约3.7%的稀释)配售710M股新增香港股份,用于投入AI基础设施;而本季度回购已放缓到象征性的US$162M。堡垒式资产负债表这根支柱在体量上依然完好(净现金约US$30.7B),但它的含义已经变了。
- 在AI故事之下,核心电商平台在减速。CMR可比口径仅增长1%(3月季度为+8%),管理层归因于交易活跃度走弱;不过电商集团EBITA基本持平,即时零售亏损也按计划大幅收窄。
- 评级:维持跑赢大盘。我们5月设定的两个回调至持有的触发条件都没有出现:云业务利润率如期拐头向上,AI亏损中心环比收窄。目前股价较财报前水平低7%,而核心逻辑支柱正在超额兑现;我们维持评级,同时因配售稀释的意外和CMR减速把信心度下调一档。
业绩 vs. 一致预期
这份财报本身的形态并不陌生:营收符合预期,云业务大幅领先,EPS则因投资周期直接冲击损益表而明显不足,另有两项新的一次性项目(EUR550M欧盟委员会罚款计提和RMB4.5B商誉减值),把GAAP营业利润拉低了57%。本季度与3月季度的不同之处在于,利润的损伤已经转移到EBITA线之下:调整后EBITA下降30%(3月季度为-84%),电商利润持平,云业务利润翻倍有余。损益表正在恢复;AI的账单现在落在现金流量表上。
| 指标 | 实际 | 一致预期 | 超预期/不及预期 | 幅度 |
|---|---|---|---|---|
| 营收 | RMB268.95B(US$39.64B),+9% | RMB268.34B | 小幅超预期 | +0.2% |
| AI云与计算收入 | RMB48.44B (+45%) | n/a | 领先 | 自+40%加速 |
| 非GAAP EPS / ADS | RMB8.52(US$1.26) | RMB10.72 | 不及预期 | -20.5% |
| 调整后EBITA | RMB27.33B (-30%) | 低于预期 | 不及预期 | 利润率10% vs 16% |
| GAAP营业利润 | RMB15.16B (-57%) | n/a | 不及预期 | 含罚款+减值 |
| GAAP净利润 | RMB10.44B (-75%) | n/a | 不及预期 | 上年投资收益基数效应 |
| 自由现金流 | -RMB44.67B | 本就预期为净流出 | 更深 | 上年同期为-RMB18.82B |
同比对比(Q1 FY2027 vs. Q1 FY2026)
| 指标(RMB M) | Q1 FY2027 | Q1 FY2026 | 变动 |
|---|---|---|---|
| 营收 | 268,953 | 247,652 | +9% |
| 营业成本(占收入%) | 166,096 (61.8%) | 136,429 (55.1%) | +6.7pp,结构变化 |
| 营业利润(GAAP) | 15,161 | 34,988 | -57%(利润率6% vs 14%) |
| 调整后EBITDA | 39,143 | 45,735 | -14%(利润率15% vs 18%) |
| 调整后EBITA | 27,329 | 38,844 | -30%(利润率10% vs 16%) |
| 净利润(GAAP) | 10,444 | 42,382 | -75% |
| 非GAAP净利润 | 20,715 | 33,510 | -38% |
| 摊薄EPS / ADS(GAAP) | 3.71 | 17.98 | -79% |
| 非GAAP摊薄EPS / ADS | 8.52 | 14.75 | -42% |
| 经营现金流 | 22,945 | 20,672 | +11% |
| 资本支出 | 67,678 | 38,676 | +75% |
| 自由现金流 | (44,670) | (18,815) | 净流出增加逾一倍 |
- 营收:符合预期,真正的故事在结构里。AI云与计算(+45%)和即时零售(+45%)贡献了全部增量;中国电商收入下降8%,原因是CMR冲减收入的拖累,加上有计划地收缩低质量直营业务。报告口径的集团增长+9%,是一年多以来最干净的表观增速(没有处置业务的噪音)。
- 利润率:两条线,两种故事。调整后EBITA下降30%,但相比3月季度,构成明显改善:云业务EBITA翻倍有余(利润率由7.2%升至11.6%),电商EBITA持平,整体下滑完全由AI实验室与应用的亏损(RMB13.9B)以及其他分部转为亏损所解释。GAAP营业利润还额外承担了EUR550M的欧盟罚款计提和RMB4.5B商誉减值,合计RMB8.5B的“商誉及其他减值”已从EBITA中剔除。
- EPS:非GAAP口径-20.5%的不及预期夸大了经营层面的损伤,但也不是噪音:更高的推理成本、模型训练,以及建设带来的折旧,都是实打实的经常性成本。GAAP口径(-79%)还额外受到去年高额投资收益基数(利息与投资收益下降48%)和一次性项目的压制。经营性现金流增长11%,是对底层引擎最干净的读数。
分部表现
本季度阿里巴巴把报告口径重新划分为四个分部,并重述上年同期数据:阿里巴巴电商集团(中国电商、中国即时零售、国际电商和全球批发,现已纳入盒马和菜鸟的部分业务)、AI云与计算服务(云智能集团加T-Head芯片)、AI实验室与应用(模型实验室、Qwen消费级应用、QwenWork),以及其他分部(阿里健康、大文娱、高德、游戏)。这次重划的价值在于,把此前埋在其他分部里的AI应用亏损单独列了出来,也把芯片和它所服务的云放在了一起。
| 分部(RMB M) | Q1 FY27收入 | 同比 | 调整后EBITA | 值得注意 |
|---|---|---|---|---|
| 阿里巴巴电商集团 | 205,862 | +4% | 39,749 (-1%) | 在即时零售投入之下,利润仍保持持平 |
| — 中国电商 | 110,900 | -8% | n/a | CMR报告口径-7% / 可比口径+1% |
| — 中国即时零售 | 53,295 | +45% | n/a | 单位经济模型环比改善;亏损大幅收窄 |
| — 国际电商 | 27,761 | -1% | n/a | AliExpress实现经营性盈利 |
| — 全球批发 | 13,906 | +7% | n/a | 跨境增值服务 |
| AI云与计算服务 | 48,437 | +45% | 5,628 (+133%) | 利润率11.6% vs 7.2%;外部收入同样+45% |
| AI实验室与应用 | 3,338 | +16% | (13,861) | Qwen应用推理+模型训练成本 |
| 其他分部 | 28,803 | +1% | (3,343) | 上年同期为+687;商誉减值也计在此处 |
AI云与计算服务 — 检验点季度,过关
云分部收入增长45%至RMB48.4B,外部客户收入同样增长45%,为连续第九个季度加速,也是22个季度以来最快。AI相关产品收入RMB12.4B,对应RMB49.5B的年化运行率,连续第12个季度三位数增长,目前占外部云收入的35%(上季度为30%)。对投资逻辑最关键的是,5月作出的利润率承诺兑现了:分部调整后EBITA增长133%至RMB5.6B,利润率11.6%,去年同期为7.2%,CFO把它四舍五入称为12%。
“根据目前的市场反馈和我们的合同储备,算力需求将继续超过供给。随着我们持续扩大供给,未来几个季度我们的AI和云收入增速将进一步加快,盈利能力也会持续改善。” — Eddie Wu, CEO
评估:我们在5月写过,管理层把自己的可信度押在了几个看得见的指标上:增速突破40%、MaaS ARR超过RMB10B、一到两个季度内利润率扩张。三项在紧接着的这份财报里全部出现。一家收入年化运行率约RMB194B、还在加速且利润率还在扩张的业务,是大市值科技股里最稀缺的东西,这也是在本报告其他所有问题上,这只股票仍值得被给予信任的原因。
阿里巴巴电商集团 — 利润有韧性,核心变现在减速
整合后的电商分部收入增长4%至RMB205.9B,调整后EBITA基本持平于RMB39.7B,考虑到即时零售的投入都走在这条线里,这个结果相当不容易。构成则没那么让人舒服:CMR报告口径下降7%,剔除冲减收入的重分类后可比口径仅增长1%,较3月季度+8%的可比增速大幅放缓,管理层将其归因于交易活跃度走弱。直营收入按计划下降10%。对冲项来自即时零售(+45%至RMB53.3B,由盒马和淘宝闪购驱动)、88VIP会员数达到约64M(同比双位数增长),以及国际业务的一个里程碑:AliExpress实现经营性盈利。
“我们的即时零售业务在保持市场份额的同时持续改善单位经济模型,整体电商业务则交出了有韧性的利润。” — Toby Xu, CFO
评估:现金引擎保住了产出,这正是AI建设对它的要求。但可比口径+1%的CMR,是我们覆盖以来第一个季度里核心抽成率的故事看起来受制于宏观、而不只是被会计口径遮住,它正在收获的空头论据是应得的。要观察的是,即时零售带来的流量增长(淘宝MAU上升)能否转化为CMR重新提速;管理层断言这个机制成立,而本季度只展示了其中流量的那一半。
中国即时零售 — 亏损如期收窄
即时零售收入增长45%至RMB53.3B。淘宝闪购在保住市场份额的同时,凭借更高的客单价和更好的履约效率实现单位经济模型环比改善,管理层表示亏损大幅收窄。前瞻框架也更清晰了:非食品品类交易额预计在下一个财年内超过食品,该业务现在的目标是在FY2029实现分部整体盈利,长期目标是贡献平台约30%的GMV。
评估:对9月季度计划的兑现仍在继续:规模守住,单位经济模型改善,补贴纪律体现在集团销售与市场费用率同比下降3.8个百分点上。注意这里悄悄换了指标:现在对外主推的里程碑是FY2029整体盈利,而不是我们一直在打分的FY2027单均UE转正目标。当前轨迹对两者都成立,但新说法给了管理层多出两年的缓冲期,损益表才需要证明它,我们在下文标注了这一点。
AI实验室与应用,以及其他分部 — AI账单在损益表里的落点
新设的AI实验室与应用分部(模型实验室、Qwen消费级应用、QwenWork)在EBITA层面亏损RMB13.9B,对应收入RMB3.3B,成本来自模型训练和Qwen应用的推理开支。随着Qwen应用营销投入下降,亏损环比显著收窄,管理层预计将继续收窄。其他分部因技术投入转为亏损RMB3.3B(上年同期为盈利RMB687M),RMB4.5B的商誉减值也与放在这里的业务有关。
评估:把AI应用亏损单独列出是披露上的进步,同时也等于一个承诺:这个数字从此每个季度都会被盯着。因营销投入减少而环比收窄是个开始,但这个分部仍是一年约RMB55B的拖累,其回报(消费级AI变现、QwenWork席位)目前主要还是逻辑,而不是收入。通过Qwen应用第一次体验AI购物的250 million用户,是分发能力的证据,还不是变现能力的证据。
关键指标
| 指标 | 本季度 | 细节 / 趋势 |
|---|---|---|
| 云外部收入增速 | +45% | 连续第9个季度加速;22个季度新高;指引将进一步加速 |
| AI产品收入 | RMB12.4B(年化运行率RMB49.5B) | 占外部云收入35%;连续第12个三位数增长季度;预计下季度年化约US$10B |
| MaaS / 模型与应用ARR | >RMB16B(截至8月) | 5月时为>RMB8B;RMB30B的年底目标获重申 |
| 云分部调整后EBITA利润率 | 11.6% | 同比+4.4pp;指引未来几个季度稳步扩张 |
| 资本支出 | RMB67.7B (+75%) | 截至6月,RMB380B三年计划中已花出RMB190B |
| CMR增速 | 可比口径+1% | 报告口径-7%(冲减收入);较3月季度可比口径+8%放缓 |
| 即时零售收入 | RMB53.3B (+45%) | 单位经济模型环比改善;整体盈利目标定在FY29 |
| 88VIP会员 | ~64M | 同比双位数增长 |
| T-Head Zhenwu芯片 | >650家云客户 | 上一代芯片出货>500k;M890超节点已达商用规模 |
| 净现金 | ~US$30.7B | 剔除5年以上到期债务后约US$46.5B;流动资产总额US$69.9B |
| 回购 | US$162M | 13.4M股普通股(约1.7M份ADS);相对往年只是象征性节奏 |
重点议题与管理层评论
管理层整体基调:自信到近乎教条。管理层没有把创纪录的现金消耗当成需要辩解的成本,而是当成战略本身,这次电话会带来的是一整套ROIC框架(回本周期、增长与现金流的算术、自研芯片经济性),而不是一年前那种需求轶事。最没有说服力的部分是核心电商平台,CMR减速只得到一句解释;最引人注目的则是它没有说的:对三天后启动的股份配售只字未提。
1. 5月的检验点:六项达成五项
我们的上调逻辑建立在近期、可证伪的承诺之上。逐项打分:云外部增速突破40%(达成,+45%);MaaS ARR在6月季度越过RMB10B(超额达成,到8月已超过RMB16B);云利润率在承诺的一到两个季度内扩张(达成,同比+4.4pp且环比改善);即时零售亏损继续收窄(达成);AI/技术亏损中心开始缩小(达成,环比)。第六项,即按CFO两年桥所述自由现金流开始恢复,则彻底落空:净流出增加逾一倍。
“上个季度我们越过了AI商业化的拐点,这个季度我们看到增长加速、利润率扩张。” — Eddie Wu, CEO
评估:一个先设定数字检验点、然后逐项打中的管理层,赚到了中国互联网里稀缺的东西:前瞻可信度。这正是我们在现金那一行之外仍维持评级的原因。但落空的第六项不是四舍五入的误差,它决定了另外五项靠什么来供养,而它的落空就带来了当周的稀释。
2. 云业务+45%且利润率扩张:模式正在自证
收入加速伴随着经营杠杆:分部EBITA增长133%,利润率提升4.4个百分点,管理层明确表示,供给受限市场里的定价能力是机制的一部分,此外还有规模效率和AI产品结构上移。
“本季度,我们在各核心业务上都实现了稳健的收入增长和利润率改善。云分部收入增速继续加快,盈利质量和经营杠杆把EBITA利润率推高到12%。” — Toby Xu, CFO
评估:利润率扩张比增长本身更重要。它至少在本季度把“AI收入是低质量转售”的空头论点证伪了,而且是踩着承诺的时点到来的。现在的前瞻主张是环比利润率扩张与收入进一步加速同时发生;这是个激进的组合,而下个季度同样可以检验。
3. MaaS ARR三个月翻倍
模型与应用服务ARR截至8月已超过RMB16B,5月中披露时为超过RMB8B,管理层重申RMB30B的年底目标。自研Qwen模型仍贡献大部分收入,第三方模型的占比也不小,并且据管理层称,两者的平台毛利率非常接近。
“所以,考虑到目前的增长势头以及即将发布的新模型储备,我们仍然有信心在年底实现RMB 30 billion ARR的年度目标。” — Alibaba管理层
评估:整个技术栈里毛利率最高的一层增长最快,这就是利润率结构论点的浓缩版。三个月翻倍也意味着,5月看着还很进取的RMB30B目标,现在看起来偏保守;管理层给自家AI目标留余地,会是一个新的、也令人欢迎的模式。
4. 资本支出冲击:单季RMB67.7B
资本支出同比增长75%,主导了本季度的叙事。管理层的辩护针对节奏而非规模:RMB380B三年计划中已花出RMB190B,大体符合进度;本季度交付提前、为智能体工作负载增加了CPU容量,并消化了芯片零部件的涨价。
“所以我认为不应该把这个季度的支出乘以4来得出全年的年化数字,也不应该预期会有平稳的线性推进。” — Alibaba管理层
评估:“别做年化”的说法在交付机制上站得住,但对更大的事实无关紧要:三年窗口里过了大约一年就走完计划的一半,RMB380B的额度按这个节奏会提前用尽,这与5月“超支”的说法一致。市场上流传的那道算术题(单季资本支出约为同比新增云收入的4.5倍)确实是一处张力,尽管它拿投资的存量去比收入增长的流量,因而夸大了错配;诚实的版本是,决定谁对谁错的是回本测算,而不是本季度这个比值。
5. ROIC教义:负自由现金流是一个战略选择
这次电话会最实质的披露是一套量化的回报框架:按当前AI产品毛利率,服务器在三年内达到盈亏平衡,在五年使用寿命下此后至少两年产生正自由现金流;随着利润率上升、自研芯片替代外购GPU,回本期会缩短到2.5年甚至更短。管理层随后明确说出了这个取舍。
“理论上,把增速保持在33%以下就已经能实现正现金流。但这不是我们现阶段的战略选择。鉴于AI仍处于非常早期的阶段,我们坚定地大力投入资本支出、主动扩大规模,以推动业务快速扩张。” — Alibaba管理层
评估:这是“投入的回报”这个问题迄今得到的最完整回答,它也诚实地重新定义了自由现金流的落空:这笔消耗是可选的,由一套输入变量可核查的回本模型(云毛利率、T-Head渗透率)所约束。它同时悄悄收回了5月那套“两年内净现金流改善”的说法;恢复现在取决于管理层是否选择放慢,而管理层说它不会。投资者该承保的是ROIC,不是那座桥。
6. HK$80B配售:股东加入融资栈
电话会三天后,阿里巴巴宣布并定价配售710 million股新增香港股份,发行价HK$112.70,募资HK$80B(约US$10.3B,约占已发行股份的3.7%),8月26日交割,募集资金全部专用于AI基础设施。
“本次股份配售旨在扩大公司的全球AI领先地位。阿里巴巴拟将配售所得净额的100%用于投资其全栈AI能力,包括扩展和提升其AI基础设施。” — Alibaba Group 公告,2026年8月23日
评估:经济上说得通,但依然是一个影响投资逻辑的事件。在估值已经下修的价格上卖掉约3.7%的公司来给资本支出输血,而同一个季度回购几乎停摆,这把持有评级时期多头论据所依托的股东回报姿态整个颠倒了过来(回购曾连续多年压降股本)。善意的解读:对一场具备33%+增长经济性的圈地战而言,股权是正确的货币,而且这次募资保住了净现金堡垒。不善意的解读:自我供血的故事在第一次真正的压力测试之后,只多撑了整整一个季度。两种解读都成立;分出胜负的,是这次到底是一次性动作还是一条常设通道。
7. 分部重划:披露更好,分母换新
四分部结构把T-Head与云配在一起,把AI实验室与应用单列为独立的亏损线,并把全部商业业务(国内、国际、盒马、菜鸟的部分业务)合并为一个集团,下设四条收入子线。
评估:透明度净增加:两个最要紧的数字(含芯片在内的云业务经济性,以及消费级AI这一注的成本)现在都清晰可见。代价是可比性:本季度所有历史比率都断了,即时零售收入现在包含盒马(因此这个+45%与我们5月跟踪的约RMB20B淘宝闪购口径不可比),要与我们此前的覆盖在分部层面接续,必须依赖业绩公告提供的重述上年数据。我们只在新口径上标注变化。
8. 核心电商平台:一次大减速只换来一句话
CMR报告口径下降7%;可比口径增长1%,而3月季度为8%。业绩公告主要将放缓归因于交易活跃度走弱,同时提到即时零售带动淘宝月活消费者增长带来了增量CMR。
“收入增速放缓主要是由于交易活跃度走弱。” — Alibaba Group,2026年6月季度业绩公告
评估:整场电话会里被讨论最少的数字,恰恰是给其他一切买单的那个。可比口径只有一个百分点的季度,可能是宏观(618前后中国消费疲软),也可能与份额有关(抖音、拼多多,现在还有京东的电商攻势);管理层没有给出拆解、没有给GMV数字,也没有给重新提速的承诺。在即时零售的流量被明确证明能转化为变现之前,核心电商平台这根支柱带着一个实打实的观察标记。
9. 即时零售:轨迹没变,里程碑却挪了
单位经济模型再次环比改善且份额维持;盒马与天猫超市并入即时零售体系加快了非食品品类的扩张,前置仓扩张被列为明确优先事项,该分部现在带着FY2029整体盈利目标,长期目标是占平台GMV约30%。
“即时零售业务预计将在FY '29实现整体盈利。长期来看,我们认为它有潜力贡献平台总GMV的30%,成为我们电商业务的第二增长曲线。” — Alibaba管理层
评估:经营层面的证据仍然按计划推进,把即时零售定位成有明确盈利时点的第二增长曲线,也是正确的野心。但要注意没有被重申的东西:我们和市场自去年11月以来一直在打分的FY2027单均UE转正目标。FY2029整体盈利是另一个更晚、也更容易往后推的指标。在管理层明确宣布放弃之前,我们仍按原承诺打分。
10. T-Head:从噱头到承重资产
管理层披露,上一代T-Head芯片已制造并出货超过500,000颗,Zhenwu M890超节点已在商用规模上线,服务20多个行业的650多家外部客户,第二代研发将于下半年启动,超大规模AI数据中心现在可以在100天内交付。
“我知道这个话题过去我们和投资者沟通得不多,但上一代T-Head芯片我们已经制造并出货了超过500,000颗。” — Alibaba管理层
评估:芯片披露在本季度从战略期权跨越成了可量化的资产。五十万颗出货,加上一套既能训练又能推理的GPU架构设计,正是5月那套逻辑所要的出口管制对冲和毛利率杠杆;按管理层的说法,这也是任何国家统一分配算力的方案都威胁不到其地位的原因。自研芯片占比上升带来的利润率回报大部分仍在前方,那就是期权价值。
11. 本季度的特殊费用:一笔欧盟罚款和一次商誉减记
GAAP营业利润承担了一笔依据《数字服务法》计提的EUR550M欧盟委员会罚款准备(计入管理费用,该项同比增长72%),以及一笔与其他分部内业务相关的RMB4.5B商誉减值;连同相关项目,合计构成从调整后EBITA中剔除的RMB8.5B“商誉及其他减值”一行。
评估:DSA罚款在AliExpress刚刚于欧洲实现盈利之际,开辟了一条欧洲监管战线,这个反讽电话会并未触及。两笔费用的金额都不足以改变投资逻辑;但性质上都与逻辑相关,给一只折价里已经计入第一重监管风险的股票,加上了第二个监管地域。没有解释的商誉减值属于粗糙的披露,我们预计20-F的附注会说清楚。
指引与展望
阿里巴巴仍然不提供正式的数字化指引,但这次电话会延续了5月的模式,给出具体、有时点、可核查的目标,现在还附上了一套回报框架。
| 项目 | 所提供的框架 | 方向 |
|---|---|---|
| 云收入增速 | 未来几个季度在+45%基础上进一步加速 | 加速 |
| AI产品收入 | 下季度年化运行率接近US$10B(当前为US$7.3B) | 爬坡中 |
| MaaS / 应用ARR | 年底达到RMB30B(8月已>RMB16B) | 进度正常,目标可能偏保守 |
| 云EBITA利润率 | 未来几个季度继续稳步扩张(当前为11.6%) | 改善 |
| 外部云收入(长期) | 电话会提及2030年前实现US$100B外部云收入的目标 | 有信心地重申 |
| 资本支出 | RMB380B中已花出RMB190B;季度节奏不均匀,不要年化;服务器回本期3年,并向2.5年缩短 | 高企,且前置 |
| 自由现金流 | 在增速>33%期间因战略选择而为负;没有给出拐点时点 | 近期深度为负 |
| 即时零售 | FY2029整体盈利;非食品GMV下一财年超过食品;长期占平台GMV约30% | 亏损收窄中 |
| AI实验室与应用亏损 | 未来几个季度将收窄(训练效率提升+Qwen应用营销投入下降) | 收窄中 |
隐含轨迹:综合来看,FY2027的图景是:云业务以超过45%的速度复合增长、利润率环比扩张、MaaS ARR到年底再翻一倍左右;电商利润大致持平,即时零售亏损收窄;集团自由现金流保持深度为负,而资产负债表现在多了股权融资的补充。指引风格已经从“相信拐点”硬化为“这里是回本测算”;可被问责的面比以往任何时候都宽。
卖方持仓状况:财报前卖方几乎一边倒地看多(40家中有38家给出买入或更高评级,平均目标价接近US$189),仓位押的是AI加速,却没有押资本支出75%的抬升外加股权稀释。财报后的争论不在评级,而在于融资路径会不会给估值倍数封顶。
分析师问答要点
问答环节很短:四位提问者,每人都得到了冗长的框架式回答。电话会上没有任何内容预示了那次股份配售。
资本支出轨迹、RMB380B预算与回报框架
开场提问直接问了单季资本支出激增的驱动因素、前瞻趋势、三年RMB380B预算是否有更新,以及预期的投入资本回报。管理层的回答给出了节奏辩护(采购的不均匀、为智能体需求增加CPU、芯片涨价),确认RMB190B已经花出,随后交出了这次电话会的核心经济学:服务器三年回本并向2.5年缩短,以及那句明确的表态:正自由现金流随时可得。
Q: “请管理层谈谈本季度资本支出大幅增加的原因和驱动因素?另外,未来几个季度资本支出的预期趋势如何?还有这些 -- 你们此前提到的RMB 380 billion三年资本支出预算,是否有任何更新?”
— Alicia Yap, Citigroup
A: “理论上,把增速保持在33%以下就已经能实现正现金流。但这不是我们现阶段的战略选择。鉴于AI仍处于非常早期的阶段,我们坚定地大力投入资本支出、主动扩大规模,以推动业务快速扩张。随着产品毛利率改善、自研芯片替代率上升,我们的回本期将缩短到2.5年甚至更短。”
— Alibaba管理层
评估:这是整场电话会最重要的一次交锋。管理层把一个开放式的支出恐惧,转换成了一个有可观察输入变量的、有边界的算术命题,同时也承认5月承诺的自由现金流恢复被主动推迟了。投资者在同一个回答里拿到了更好的框架和更差的时间表。
电商分部重划与即时零售的盈利路径
有提问追问了把商业业务重新归组的战略逻辑,以及即时零售的最新进展。回答逐条列出四条子线的优先事项(中国电商的供给侧纵深与AI功能;即时零售的盒马/天猫超市整合、前置仓和非食品扩张;国际业务在关税之下的盈利性增长;批发业务的智能体化B2B),并给即时零售的野心加上了时点。
Q: “首先,想请教即时零售的最新进展,以及在多条业务线被重新归入阿里巴巴电商集团的分类调整之下,能否谈谈这些业务线未来的战略重点。”
— Charlene Liu, HSBC
A: “我们预计即时零售非食品品类的交易额将在下一个财年内超过食品品类,带动整体电商业务中多个实物商品品类的增长。即时零售业务预计将在FY '29实现整体盈利。长期来看,我们认为它有潜力贡献平台总GMV的30%,成为我们电商业务的第二增长曲线。”
— Alibaba管理层
评估:以30%的GMV占比为天花板的“第二增长曲线”提法,是迄今对即时零售最宏大的主张,而非食品品类的交叉超越正是让它对利润率产生正贡献的机制。FY29的盈利时点是可以打分的;它悄悄替换掉FY27单均UE的说法,才是我们会持续追问的部分。
云业务增长的可持续性:节奏、驱动力与长期锚
一个两段式提问,问的是近期云增长的节奏,以及长期看本质上由什么驱动,并援引了此前提出的五年内实现US$100B外部云收入的目标。回答把证据一层层堆了起来:连续九个季度加速、预计下季度AI产品年化收入接近US$10B、8月的MaaS数据,然后是结构性论据(全栈广度、算力作为“超级应用”、亚洲领先的数据中心规模、T-Head的经济性、续约时的定价能力)。
Q: “首先,展望未来几个季度,你们预计云业务的增长节奏会是怎样?支撑云计算增长持续加速的核心驱动力又是什么?”
— Yang Bai, CICC
A: “我们MaaS业务的ARR现在已经超过RMB 16 billion。我再澄清一下,这是截至8月的最新数据,已经超过了RMB 16 billion。”
— Alibaba管理层
评估:主动抛出一个季中的8月数据点就是信号:管理层希望市场实时给MaaS打分,因为这个数字跑在计划前面。续约重新定价这一点(合同按供给受限的市场价重新签订)是被低估的近期利润率驱动力,而且完全不需要资本支出。
MaaS的构成,以及RMB30B目标会不会上调
一个追问探询了在8月运行率之下,年底RMB30B的ARR目标是否会上调、自研与第三方模型的结构,以及开源模型泛滥对MaaS利润率的影响。管理层重申而非上调目标,表示自研模型贡献大部分收入、第三方也不小,并给出一个值得注意的说法:两者的平台毛利率几乎相同,把开源的丰富度定性为推理需求而非威胁。
Q: “所以我想问,考虑到目前的进展,你们是否会对年底目标做任何调整?另外,在MaaS业务内部,自研模型与第三方模型各自的占比是多少。”
— Yuan Liao, CITICS
A: “说到毛利率,在百炼这样的平台上,我们托管自研模型与托管第三方模型所能实现的毛利率水平其实非常接近,高度可比。”
— Alibaba管理层
评估:毛利率持平这个说法在战略上很重要:它意味着阿里巴巴可以像收过路费一样,把中国的开源模型生态(包括对手的模型)一并变现,因此MaaS的逻辑并不取决于Qwen赢下模型竞赛,只取决于百炼仍是运行任何赢家模型的默认场所。
全栈之中,价值在哪一层沉淀
最后一个提问问的是,在芯片、算力、编排、模型、应用这条全栈里,哪一层会捕获价值,并指出开源旗舰模型与扩大自研芯片规模之间的张力,以及如果价值落在可由国家调配的硬件上,该如何看待竞争。管理层的回答是:近期价值集中在芯片和AI云基础设施;基于API的模型变现是过渡性的商业模式;T-Head的GPU架构芯片(已出货500k+,第二代将在下半年启动研发)加上阿里云的分发能力,使其地位足以抵御任何政府主导的算力分配。
Q: “我真正想问的是,在这个全栈生态里,你认为价值会在哪一层沉淀、变现会集中在哪一层。”
— Alex Yao, JPMorgan
A: “我可以分享一下我个人的短期看法,从短期视角看,我认为大部分价值会在芯片和AI云基础设施上。”
— Alibaba管理层
评估:一个坦率的回答,而它恰好为阿里巴巴正在投出RMB380B的方向背书。把API模型收入称作“过渡性”,等于给市场正在庆祝的那条MaaS业务线贴上了一个安静的警示标签;管理层的终局是智能体和交付结果,今天的token经济学只是那座桥。
他们没有说的
- FY2027“UE转正”目标只字未提。自去年11月以来,即时零售的里程碑一直是在FY2027末实现单均单位经济模型转正。这次电话会的里程碑变成了“FY '29整体盈利”。没有人点出这次替换,而两者并不是同一个承诺。
- 股权融资在启动前三天毫无提及。电话会讨论了资本配置(回购、股息、“共建数据中心”和预付款),却没有披露一次HK$80B的配售已箭在弦上。法律上无可指摘;但对那些在听融资意图的股东来说,事后回看,这个省略很扎心。
- 又一次没有给出资本支出的绝对数字。“别把这个季度乘以四”是用否定式给指引。计划第一年就花出RMB190B,RMB380B的额度实际上已经作废,而管理层拒绝重新锚定它。
- CMR减速没有任何拆解。“交易活跃度走弱”就是核心变现引擎从可比口径+8%降到+1%的全部解释。没有GMV数字、没有抽成率细节、没有竞争评论,也没有重新提速的承诺。
- 欧盟罚款和商誉减值被当成记账脚注。一笔EUR550M的《数字服务法》计提开辟了一条欧洲监管战线,一笔RMB4.5B的减值减记了未具名的业务;两者都没有得到任何前瞻性讨论。
- 股息未被提及。在3月的低谷期,股息被维持并当作信心信号;本季度资本回报的表述缩水成了对“有纪律的资本配置”的承诺。在回购只有US$162M、同时又在发行股票的情况下,FY2027的股息决策成了一个现实问题。
- 净现金一个季度内减少约US$7B。从5月的约US$38B降至6月30日的约US$30.7B。管理层没有给出一个舒适阈值,说明在战略调整之前它能降到多低;配售用另一种方式回答了这个问题。
市场反应
- 财报前状态:BABA于8月19日收于$128.90,年初至今下跌12.1%(年末为$146.58),同期标普500指数上涨12.6%;但财报前30个交易日上涨9.3%,过去十二个月上涨7.9%。52周收盘价区间为$94.81至$189.34。
- 财报当日(8月20日,盘前发布):受EPS不及预期影响,股价跳空低开4.2%至$123.47,盘中最低触及$121.88(-5.4%),随后在电话会和午后一路反转,收于$130.53、上涨1.3%,成交28.1M股,为30日均量的2.5倍,同期标普指数下跌0.9%。
- 重新定价(8月21日):那次反转没能熬过一夜的算术。股价下跌8.6%至$119.34,成交32.6M股,比财报当日还要放量,资本支出与现金流的算术成了故事的主线。
- 配售当周(8月24-25日):HK$80B股份配售公告把股价在周一一度压到盘中低点$116.40,随后企稳;周二收于$119.44。相对财报前收盘价的净变动:-7.3%。
这三幕的顺序异常清晰。第一幕,财报当日的反转,是市场在给我们打过分的这个季度打分:检验点达成、云在加速、利润率在扩张,买入拐点。第二幕,周五放量下挫,是市场在给我们标注的那条披露打分:自由现金流因明确选择而为负,且没有恢复时点。第三幕,是在争论还没落定之前稀释就来了。股价的净变动说明,融资问题当下压过了变现答案;我们的看法是,对一家收入以45%复合增长、利润率还在扩张的特许经营权而言,这个排序是反的,但“这是一次性动作,不是常设通道”的举证责任,现在落在管理层身上。
卖方观点
争论:资本支出是不是跑在了回报前面?
多头观点:回本框架现在是明示的(服务器三年盈亏平衡,并随利润率上升和自研芯片替代外购GPU而缩短),需求明显超过供给,而且云利润率扩张了4.4个百分点的同时增速还在加快,这正是一场正ROIC的建设在损益表里应有的样子。
空头观点:单季RMB67.7B的资本支出,大约相当于同比新增云收入的4.5倍,自由现金流是公司历史上最差的,而回本的说法在完整折旧周期走完之前都只是管理层的断言;这个行业有过太多“临时性”建设最后变成永久性的记录。
我们的看法:多头在机制上更有道理(资本支出与增量收入的比值是拿存量比流量,夸大了错配),但空头在认识论上更有道理:框架里目前还没有任何东西可以被外部验证。打破平局的是利润率那一行,而它这个季度所做的,恰恰是一个真实回本模型会预测的。我们站在多头一边,同时标明验证的负担。
争论:HK$80B配售是否打破了股东回报的故事?
多头观点:以约3.7%的稀释募集约US$10.3B的永久资本,去投入号称不到三年就能回本的资产,是加法而非减法的算术,它让净现金堡垒在支出高峰期保持完好,也与每一家超大规模建设者最终都会做的事情一致。
空头观点:阿里巴巴花了多年压降股本,并把它当作每股价值论据的核心,如今却在刚刚强调资产负债表给了自己灵活性之后几天,以下修后的价格发行股份,同时把回购掐到US$162M。如果股权融资变成经常性的资金来源,那么在这场消耗持续期间,每股复合增长的逻辑就死了。
我们的看法:这种规模的一次性募资说得通,相对于所资助的增长甚至算便宜;但一连串的募资会改变我们的评级。要盯的信号是回购那一行:如果回购一直只是象征性的,而配售却在反复出现,那资本配置的体制就真的翻转了,这只股票应得的估值倍数也会低于我们所承保的水平。
争论:核心电商平台是不是在AI光环之下悄悄被侵蚀?
多头观点:电商集团EBITA在一个投入很重的季度里保持持平,88VIP双位数增长至约64M,即时零售确实在为淘宝带来流量,而CMR的疲软是宏观(6月季度消费疲弱)加上口径观感(冲减收入),不是份额流失。
空头观点:可比口径CMR从一个季度前的+8%降到+1%,是那门给一切买单的生意实打实的减速,争夺电商流量的对手(抖音、拼多多,以及京东的即时零售反攻)也没有休息,而管理层拒绝拆解这次放缓,说明答案并不好看。
我们的看法:确实悬而未决,也是对分部加总估值底线最有影响的开放问题。利润的韧性不支持急性份额流失的判断,但在恢复电商平台这根支柱的完整权重之前,我们想看到一个季度的CMR重新提速(或者至少一次拆解)。它转为带两个季度时限的观察项。
需更新模型
| 项目 | 此前假设 | 建议调整 | 原因 |
|---|---|---|---|
| 云收入增速(FY27) | 40%+ | 45%+且在加速 | 实际+45%;管理层指引随供给爬坡进一步加速 |
| 云分部EBITA利润率 | 自约9%起扩张 | 现为11.6%;环比稳步扩张 | 同比已兑现+4.4pp;定价能力+MaaS结构+T-Head替代 |
| MaaS ARR | FY27末达到RMB30B | RMB30B+(目标现在偏保守) | 8月已>RMB16B,约3个月翻倍 |
| CMR增速 | 可比口径高个位数 | 近期可比口径低个位数 | 可比口径+1%,交易活跃度走弱;无重新提速承诺 |
| 资本支出(FY27) | 高于RMB380B/3年的节奏 | 显著更高;约1年内已花出约RMB190B | 仅Q1就有RMB67.7B;计划实际上已作废 |
| 自由现金流 | FY26见底,FY27-28恢复 | FY27全程深度为负;恢复与否可选,无时点 | “增速低于33%=正FCF”的说法取代了两年桥 |
| 股本 | 收缩中(回购) | +710M股普通股(约3.7%);回购仅象征性 | HK$80B配售于8月26日交割;本季度回购US$162M |
| 即时零售 | FY27末UE转正 | FY29分部盈利;收入+45%(含盒马的新口径) | 披露了新的里程碑;亏损如期收窄 |
估值影响:两个承载价值的分部往相反方向走。云这一整套栈比5月更值钱:更快的增长、已被证明的利润率扩张、一项可量化的芯片资产,以及半年翻一倍的MaaS层,在更大的基数上应当享有溢价倍数。与之相对,股权发行把这些部分摊到多出约3.7%的股份上,核心电商平台的倍数在CMR重新提速之前应当压缩一档,而自由现金流的低谷比5月的说法所暗示的更深、更长。净结果是,我们判断每股内在价值相对5月大致不变到略有上升,而股价比12月季度之前的水平低约18%、比财报前收盘价低7%,这个落差正是评级所依托的地方。
财报后投资逻辑记分卡
对自首次覆盖以来沿用、并在3月季度上调评级时更新过的同一套标准投资逻辑进行打分。
| 逻辑要点 | 状态 | 备注 |
|---|---|---|
| 多头#1 — AI/云特许经营权正拐入可量化的变现 | 确认(增强) | 外部收入+45%,利润率+4.4pp,MaaS ARR>RMB16B,AI年化运行率RMB49.5B;5月的每一个检验点都达成 |
| 多头#2 — 核心电商平台:CMR复合增长,现金引擎稳定 | 承压 | CMR可比口径+1%(此前为+8%);EBITA持平,所以现金引擎守住了,复合增长没有 |
| 多头#3 — 即时零售成长为盈利的本地商业特许经营权 | 确认 | 单位经济模型环比改善,亏损大幅收窄,份额守住;新增FY29盈利目标 |
| 多头#4 — 堡垒式资产负债表为再投资提供资金 | 受到挑战(被重新定义) | 净现金约US$30.7B完好,但融资现在包含HK$80B的新股;回购仅象征性 |
| 空头#1 — 投资周期压垮近期利润与FCF | 确认(现金端加深) | FCF为-RMB44.7B;但损益表构成在改善(EBITA -30%,3月季度为-84%;云利润+133%) |
| 空头#2 — 不断上升、没有回报指标的开放式资本支出 | 再度升级,但回答更充分 | 资本支出+75%且计划作废,但3年回本/33%增速的框架是迄今最完整的ROIC回答 |
| 空头#3 — 估值 / 持仓 | 可控 | 财报后股价-7%,年初至今-18.5%;持仓再度重置 |
| 空头#4 — 即时零售三方战争 | 改善 | 单位经济模型改善且份额守住;销售与市场费用率-3.8pp;竞争对手的反应仍是摆动变量 |
| 空头#5 — 地缘政治/监管压制 | 确认(范围扩大) | EUR550M的欧盟DSA罚款在既有的中美折价之上增加了一条欧洲战线 |
| 空头#6(新增) — 股权稀释成为经常性融资机制 | 显现 | 一次配售说得通;形成惯例则会打破每股复合增长的论据 |
总体:投资逻辑净体上完好,强项移向中心,风险移向边缘。整个上调评级所依托的那根支柱(云/AI变现且利润率扩张)对着事先登记的检验点超额兑现,这是最强形式的确认。两根支撑性支柱都受了损:电商平台减速,资产负债表这根支柱被稀释重新定义。空头账本在现金端加深、在监管端拓宽,但其中最危险的一项(没有定价、没有边界的支出)现在被一套未来几个季度就能证伪的回本框架框住了。
操作:维持跑赢大盘;信心度由7/10下调至6/10。5月设定的两个回调至持有的触发条件都没有出现:云利润率拐头向上(11.6%,+4.4pp),AI亏损中心环比收窄。回调至持有的新触发条件:(1)第二次股权募资,或在消耗持续的情况下回购再有两个季度只是象征性;(2)云EBITA利润率的扩张在增速放缓时停滞于约13%以下;(3)到12月季度财报时,CMR可比口径仍未重新提速至低个位数以上。会提升信心度的:MaaS ARR提前越过RMB30B、云利润率复合扩张到十几个百分点的中段,或者CMR的恢复证明即时零售的流量能够转化。