AI变现拐点在利润触底之际到来：上调阿里巴巴评级至跑赢大盘
本报告分析阿里巴巴FY2026第四财季及全年业绩（截至2026年3月31日的季度），于2026年5月13日发布。阿里巴巴财年截至3月31日。除另有说明外，数据单位为人民币；每股ADS = 8股普通股。本报告承接我们针对九月季度的首次覆盖（持有评级，发布于2025年11月26日）以及十二月季度的中期业绩（发布于2026年3月19日）。
核心要点
- 利润线触底了，市场照样欢呼。阿里巴巴录得自2021年初以来首个季度经营亏损（GAAP经营利润-RMB0.85B），每ADS非GAAP EPS下滑约95%，但ADR仍以正常成交量的4.2倍放量上涨8.2%，因为故事终于从“只花钱、没证据”转向了“花钱、且回报可量化”。
- AI变现拐点如今是一个数字，而不是一段叙事。云外部收入增速加快至+40%（两个季度前为+29%），AI产品收入年化达到RMB36B，占外部云收入的30%（连续第11个季度三位数增长），管理层还给出指引：模型及应用（MaaS）ARR将从目前的>RMB8B增至下季度>RMB10B，并在年底达到RMB30B。
- 即时零售按计划迎来拐点。订单量为去年同期的2.7倍，单位经济效益环比再度改善，管理层重申即时零售UE最迟在FY2027末转正；剔除即时零售亏损，中国电商EBITA同比将保持稳定。
- 现金流低谷有了一条复苏路径。自由现金流仍流出RMB17.3B，资本支出也将超出RMB380B的计划，但CFO给出了两年内改善净现金流的路径（即时零售亏损收窄、AIDC扭亏为盈、云业务现金流上升），背后有约US$38B净现金和维持不变的每ADS US$1.05股息作支撑。
- 评级：由持有上调至跑赢大盘。股价较52周高点已回落约29%，而核心论点支柱（云/AI）拿出了扎实的变现证据并迎来拐点；更好的价格加上明确的催化剂路径（一年内AI占云收入比重超过50%），让风险回报决定性地转向正面。
业绩 vs. 一致预期
从利润类头条指标看，这是多年来最难看的一个季度，但这几乎无关紧要。收入大致符合预期，云业务加速，中国电商超预期，而每一条利润线都在AI + 云与即时零售投资周期的高峰下大幅下滑。与我们九月的判断不同的是，管理层在利润低谷之外给出了具体、可验证的变现目标，而市场选择为这份回报买单。
| 指标 | 实际 | 一致预期 | 超预期/不及预期 | 幅度 |
|---|---|---|---|---|
| 营收 | RMB243.4B（US$35.28B） | RMB247.2B（LSEG）/ US$35.23B（Zacks） | 符合预期 | 较LSEG -1.5% / 较Zacks +0.2% |
| 云收入 | RMB41.6B（+38%；外部+40%） | ~符合预期 | 符合预期 | 加速 |
| 中国电商收入 | RMB122.2B（+6%） | RMB119.9B | 超预期 | +2.0% |
| 非GAAP EPS / ADS | RMB0.62（US$0.09） | US$1.22（Zacks） | 不及预期 | -92.6% |
| GAAP营业利润 | -RMB0.85B | 预期为正 | 不及预期 | 2021年以来首次经营亏损 |
| 经调整EBITA | -84% 同比 | 远高于 | 不及预期 | -84% 同比 |
| 自由现金流 | -RMB17.3B | 预期为流出 | 不及预期 | 上年同期+RMB3.7B |
同比对比（Q4 FY2026 vs. Q4 FY2025）
| 指标（RMB M） | Q4 FY2026 | Q4 FY2025 | 变动 |
|---|---|---|---|
| 营收 | 243,380 | 236,454 | +3%（同口径+11%） |
| 毛利 | 83,988 | 90,828 | -7.5%（毛利率34.5% vs 38.4%） |
| 经营利润（GAAP） | (848) | 28,465 | 转为经营亏损 |
| 经调整EBITA | n/a | n/a | -84% |
| 净利润(GAAP) | ~23,500 | ~11,988 | +96%（按市值计价收益） |
| 非GAAP净利润 | n/a | n/a | -95% |
| 摊薄EPS / ADS（GAAP） | 10.96 | 5.36 | +104%（投资收益） |
| 非GAAP摊薄EPS / ADS | 0.62 | ~12.4 | -95% |
| 经营现金流 | 9,400 | 27,500 | -66% |
| 自由现金流 | (17,300) | 3,700 | 转负 |
FY2026全年背景
全年收入约RMB1.02T（报告口径增长约2.7%，剔除资产处置的同口径增长约+11%），为阿里巴巴历史最高，但FY2026会被记住为公司选择牺牲短期利润、换取AI领先地位的一年，并以三月季度的经营亏损告终。这是转折之年：这一财年，云收入增速重新加速至30%多到40%，自由现金流也深度转负。
- 收入：符合预期，且质量高于+3%的头条数字。报告数字被高鑫零售/银泰的处置压低，本季度还受到一项新的会计重分类影响：商家补贴从销售及市场费用改记为收入抵减，仅此一项就把报告口径CMR从同口径的+8%拉低到+1%。真正重要的云业务和中国电商符合或好于预期。
- 利润率：低谷质量，而且是有意为之。毛利率降至34.5%，集团出现经营亏损，因为技术投入亏损中心（All others）在基础模型和千问App支出下EBITA亏损膨胀至RMB21.2B。这是投资高峰季度的损益表，不是需求问题。
- EPS：GAAP数字好得有误导性，非GAAP数字差得有误导性。RMB10.96的GAAP EPS/ADS被股权投资的大额按市值计价收益抬高（也受益于去年处置亏损的低基数）；RMB0.62的非GAAP EPS/ADS剔除了这些，显示本季度经营盈利能力微乎其微。两者都不是该押注的数字；该押注的是云/MaaS的运行率经济性。
分部表现
报告架构与前两个季度相同：中国电商集团、AIDC、云智能集团和All others。本季度的故事是两者之间日益拉大的分化：一边是加速增长、利润率改善的云业务，一边是All others中不断加深的技术投入亏损。
| 分部（RMB M） | Q4 FY26收入 | 同比 | 经调整EBITA | 值得注意 |
|---|---|---|---|---|
| 中国电商集团 | ~122,000 | +6% | ~24,000 (-40%) | CMR报告口径+1% / 同口径+8% |
| — 即时零售 | ~20,000 | +57% | n/a | 订单量为去年同期的2.7倍；非餐饮为3倍 |
| AIDC（国际） | n/a | +6% | 亏损收窄至约盈亏平衡 | AliExpress Choice单位经济效益改善 |
| 云智能集团 | ~41,630 | +38% | 利润率9.1%（~3,790） | 外部+40%；AI年化RMB36B |
| All others | ~65,500 | -21% | (21,200) | 基础模型 + 千问App支出 |
云智能集团：拐点季度
云收入增长38%至RMB41.6B，外部客户收入加速至+40%（两个季度前为+29%）。AI相关产品收入达到RMB9B，年化RMB36B，占外部云收入的30%，并实现连续第11个季度三位数增长。关键在于，管理层首次披露了模型及应用服务（MaaS/Model Studio）ARR，目前超过RMB8B，并将其定位为基础设施之上一个独立、利润率更高的收入引擎。分部经调整EBITA利润率维持在9.1%。
“AI与云的商业化拐点已经到来……我们预计大约1年后，AI相关产品收入将越过50%的门槛，成为驱动云业务收入增长的主要引擎……预计未来几个季度，外部收入增速将在目前40%的基础上继续加快。” — Eddie Wu, CEO
评估：这就是改变故事的那条披露。九月时，云业务的叙事是“需求很强，相信我们”；现在它是一个运行率、一条ARR轨迹、一个结构目标和一个加速承诺。在加速增长的IaaS业务之上叠加一层类软件的MaaS，且管理层预计未来一到两个季度利润率就会扩张，这正是多头观点所需要的盈利引擎。这是我们上调评级的最大单一理由。
中国电商集团：会计噪音大，但核心健康
分部收入增长6%至约RMB122B。报告口径CMR仅增长1%，但这几乎完全是会计造成的：一项新的商家经营发展计划把补贴从销售及市场费用重分类为收入抵减，按同口径计算CMR增长8%，相比管理层此前警示的基数效应放缓，这是有意义的重新加速。分部经调整EBITA因即时零售和用户体验投入下降40%至约RMB24B，但剔除即时零售后同比将保持稳定。
“剔除即时零售业务的亏损，阿里巴巴中国电商集团EBITA同比将保持稳定，且由于在商家留存和用户体验上的大力投入，其环比会有所波动。” — Toby Xu, CFO
评估：核心平台仍是利润和现金引擎，而且没有恶化；该看的是同口径+8%的CMR，而不是被会计压低的+1%。重分类搅乱了观感，但没有改变经济实质，底层的抽成率逻辑依然完好。
即时零售：迈向盈利的拐点
即时零售收入增长57%至约RMB20B，订单量为去年同期的2.7倍（非餐饮订单为3倍），单位经济效益和客单价环比改善。管理层重申了明确目标：最迟在FY2027末UE转正。
“从四月开始，在保持订单量的同时，我们持续推动UE大幅改善……因此我们有信心UE将在27财年末转正。” — Jiang Fan, CEO of Alibaba E-commerce Business Group
评估：管理层九月承诺的轨迹正在兑现：亏损收窄、规模守住、对平台的协同（盒马、天猫超市）清晰可见。FY2027 UE转正的目标如今是一个具体、可打分的里程碑，而非愿景，这降低了集团盈利最大单一拖累的风险。
AIDC与All others：两条尾巴
AIDC收入增长6%，受益于AliExpress Choice效率提升，EBITA亏损收窄至接近盈亏平衡，延续了上季度向盈利的转变。然而All others的EBITA亏损膨胀至RMB21.2B，因为基础模型训练和面向消费者的千问App获客成本都记在这里，较两个季度前RMB3.4B的亏损大幅上升。
评估：AIDC是一个低调的正面因素，支撑了“我们想扭亏就能扭亏”的可信度。All others则是AI雄心买单的地方，金额巨大且仍在上升；投资者应把这个分部的亏损视为模型/消费级AI押注的真实成本线，并观察它是否企稳。
关键指标
| 指标 | 本季 | 细节 / 趋势 |
|---|---|---|
| 云外部收入增速 | +40% | 由+29%（九月季度）加速；预计进一步加速 |
| AI产品收入 | RMB9B（年化RMB36B） | 占外部云收入30%；连续第11个季度三位数增长 |
| MaaS / 应用服务ARR | >RMB8B | 指引>RMB10B（六月季度）、RMB30B（年底）；百炼ARR自十一月以来增至10倍 |
| 即时零售订单量 | 2.7x 同比 | 非餐饮订单3倍；目标最迟在FY27末UE转正 |
| 中国电商CMR | 同口径+8% | 报告口径+1%（收入抵减重分类） |
| T-Head自研芯片 | >60%服务外部 | 算力服务外部客户；供应链自主 |
| 净现金 | ~US$38B | 剔除5年以上到期债务约US$59B |
| FY2026股息 | US$1.05 / ADS | 合计约US$2.5B |
重点议题与管理层评论
管理层整体基调：在我们跟踪的四次电话会中最自信，更重要的是最具体。管理层把利润低谷当作既定决定，把精力花在量化AI回报上（运行率、ARR目标、利润率轨迹、资本支出与运营支出的框架），以及两年的现金流复苏路径。以往的电话会依赖需求轶事，这一次依赖数字，基调也从为支出辩护转向推销回报。
1. “AI商业化拐点已经到来”
本次电话会的主线是：阿里巴巴已走过纯投入阶段，进入规模化变现，证据是RMB36B的AI年化收入、外部云收入加速到40%，以及MaaS ARR的披露。
“阿里巴巴的AI已经走过初期投入阶段，进入规模化商业化……AI + 云收入增长正在加速，利润率也在改善。” — Eddie Wu, CEO
评估：这一说法如今有了怀疑者可以逐季跟踪的披露作支撑。如果云外部增速加速到40%以上、MaaS ARR达到RMB10B/RMB30B的节点，拐点就是真的；如果没有，论点会当众破产。这种可打分性是优点，也正是我们离开观望立场的理由。
2. MaaS/Model Studio：新的高利润率ARR引擎
管理层首次给模型及应用服务ARR报出数字（超过RMB8B，较去年十一月增至10倍以上），并指引下季度超过RMB10B、年底达到RMB30B，同时强调其利润率在结构上高于基础设施。
“我们预计包含Model Studio平台在内的模型及应用服务年化经常性收入（ARR）将在六月季度超过RMB 10 billion，并在年底达到RMB 30 billion。这条收入流的高利润率特征正日益显现。” — Eddie Wu, CEO
评估：这是本季度价值最高的披露。一个快速复利增长的高利润率软件层，把阿里云从低利润率的IaaS公用设施重新定义为双层业务，而增长更快的那一层恰恰更赚钱。这是云业务最终能撑起集团利润率、而不只是集团增长的机制。
3. 云毛利率即将扩张
管理层认为，云毛利率未来一到两个季度就应上升，并在两到三年内大幅提升，驱动因素包括MaaS结构转变、推理效率提升带来的单服务器token产出增加、服务器成本上涨逾100%带来的定价权，以及T-Head芯片部署增加。
“总体而言，未来2到3年，阿里云的毛利率将显著提高，而且我们预计在未来1到2个季度就会开始看到。” — Alibaba management
评估：一个具体、近期、可证伪的说法。如果云利润率下季度开始上升，就验证了整个变现论点；管理层实际上把自己的信誉押在一个看得见的指标上，经历了几个季度的“相信我们”之后，这正是分析师想要的。
4. T-Head：自研芯片既是护城河，也是利润率杠杆
管理层强调，T-Head自研GPU芯片已规模化量产，其中超过60%的算力已在服务外部客户，使阿里巴巴成为唯一能规模化交付自研芯片的中国云厂商。在全球算力短缺之际，这是自主可控的优势，也是未来毛利率的顺风。
评估：具有战略意义，且被低估。自研芯片解决了中国AI云论点的最大单一风险（出口管制下的芯片供应），同时在结构上改善单位经济效益。这是机制清晰的期权价值，不过当前部署比例仍低，爬坡需要时间。
5. 资本支出：超出RMB380B，但有运营支出这个泄压阀
被问及所需资本支出规模时，管理层给出的框架是：到2030年代初，数据中心基础设施规模将增至2022年的约10倍；RMB380B的三年计划很可能被突破，但部分算力正通过运营支出获取，而T-Head让阿里巴巴可以出售或共建算力，从而提供灵活性。
“考虑到这样的投入，我们很可能会超出此前公布的RMB 380 billion资本支出数字。但与此同时，我们可以通过运营支出获取部分算力……我们有不同的方式到达需要到达的地方。” — Alibaba management
评估：资本支出正在走高，九月时已有预警，但运营支出/T-Head的框架是比市场担心的更成熟的资本配置答案。它表明阿里巴巴能随需求扩张，而不完全受制于资本支出，这在边际上削弱了自由现金流的空头观点。
6. 自由现金流：两年复苏路径，讲清楚了
CFO直接回应了为负的FCF，将其归因于AI投入，并说明了复苏的理由：淘宝/天猫现金生成稳定、即时零售亏损大幅收窄、AIDC扭亏为盈、云业务现金流上升，而这一切都有坚如堡垒的资产负债表和资本市场融资渠道作后盾。
“展望未来2年，即时零售方面，亏损将非常大幅地收窄。同时，AIDC将从亏损走向盈利。因此我们认为，未来2年的这些变化对我们的净现金流非常正面。” — Toby Xu, CFO
评估：这是九月时缺失的那块拼图。管理层从“资产负债表允许我们花钱”转向“这是回到正现金流的桥梁”。这是一个两年的故事，也尚未被证实，但它把一个没有尽头的烧钱担忧变成了一条可跟踪的轨迹。
7. 即时零售：规模守住，经济性改善
订单量为去年同期的2.7倍，非餐饮为3倍，管理层重申最迟在FY2027末UE转正，同时继续为传统电商带来协同（盒马、天猫超市加速、CMR提升）。
评估：兑现了九月的计划。规模守住、UE改善、平台协同得到验证，这三者的组合正是我们说过上调前需要看到的证据；现在它摆在桌面上了。
8. CMR重分类
管理层指出，一项新的商家补贴计划把支出从销售及市场费用转为收入抵减，使报告口径CMR被压低至+1%，而同口径为+8%。
“此类补贴以往记为销售及市场费用，现在记为CMR的收入抵减项。因此CMR同比增长1%……按同口径计算，CMR同比将增长8%。” — Toby Xu, CFO
评估：这是列报变化，不是经济变化，但未来几个季度会让筛选工具和新闻标题犯迷糊。同口径+8%才是真正的变现信号，而且是健康的重新加速。
9. 消费级AI与2B/2C的平衡
千问App已于5月7日全面接入淘宝/天猫电商，并嵌入淘宝、支付宝、高德和飞猪。管理层承认2B目前变现更快、优先获得算力，同时为继续投入2C辩护，称其回报周期为一到两年。
评估：一个有纪律的回答：现在优先满足付费的企业工作负载，同时为消费端保留以后的期权。这让人放心资源会跟着ROI走，不过千问App支出是一条真实且庞大的亏损线（在All others中），终究要证明自己的价值。
10. 云利润率理念：“利润率仍是次要的”
对于近期云利润率，管理层明确表示份额和token消耗增长优先，利润率次之，同时仍认为结构和成本因素将带来利润率的结构性扩张。
评估：在算力稀缺的市场里处于跑马圈地阶段，这是正确的优先级，也与其领先地位（中国AI云份额35.8%）一致。矛盾在于，“利润率次要”加上“资本支出超支”让近期盈利能力保持低位；回报是会复利增长的份额。
11. 资本回报在低谷期间得以维持
董事会批准FY2026每ADS US$1.05的股息（约US$2.5B），在经营亏损的季度照常维持，同时保留持续回购的空间。
评估：一个信心信号。在投资高峰、FCF为负的季度维持股息，等于告诉股东：管理层认为现金流失是暂时的，并由资产负债表自行承担，这与两年复苏的框架一致。
指引与展望
阿里巴巴不发布正式的数字指引，但这次电话会给出的具体前瞻目标比近期任何一次都多，这本身就透露了管理层的信心。
| 项目 | 给出的框架 | 方向 |
|---|---|---|
| 云外部收入 | 未来几个季度在目前+40%的基础上继续加速 | 加速 |
| AI占外部云收入比重 | 约1年内超过50%（目前为30%） | 上升 |
| MaaS / 应用服务ARR | >RMB10B（六月季度）；到年底RMB30B（目前>RMB8B） | 爬坡中 |
| 云毛利率 | 未来1-2个季度开始扩张 | 改善 |
| 即时零售UE | 最迟在FY2027末转正 | 亏损收窄 |
| 资本支出（3年） | 很可能超过RMB380B；以运营支出获取的算力作补充 | 上升 |
| 自由现金流 | 两年内改善净现金流的路径 | 目前处于低谷，正在复苏 |
| 股息 | FY2026 US$1.05/ADS | 维持 |
隐含轨迹：如果按字面理解这些目标，FY2027应会看到云增速加快、利润率扩张，MaaS ARR增至三倍，即时零售亏损向盈亏平衡收窄，集团FCF开始复苏，即便资本支出绝对额仍在上升。指引风格已从保守含糊转向具体自信，这既抬高了达成时的回报，也抬高了落空时的问责。
市场定位：在十二月季度不及预期之后，财报前的一致预期偏谨慎，股价被下调估值，预期很低。具体的ARR和云加速目标把争论重新拉回阿里巴巴擅长的领域（云/AI），远离了近期EPS。
分析师问答要点
MaaS ARR的构成，以及token涨价对云利润率的影响
第一个问题追问新披露的ARR中有多少来自自研模型、多少来自第三方模型，以及近期token涨价对MaaS和云利润率意味着什么。
Q: “这部分ARR中有多少是由千问这样的自研模型驱动，又有多少来自第三方模型？鉴于近期token涨价，这对MaaS以及我们的云利润率会有什么影响？”
— Ronald Keung, Goldman Sachs
A: “这部分收入大部分来自我们自己的自研模型……客户对更高价格的接受度不错，我们也上调了每token价格，需求依然旺盛并在增长……MaaS天然比IaaS毛利率更高……这项业务在未来几个季度的快速增长，将对我们整体毛利率产生非常正面的影响。”
— Alibaba management
评估：这个回答确认了多头需要的两件事：定价权（客户为智能体工作负载接受token涨价）和利润率增厚（MaaS占比提升拉高云毛利率）。它把AI加速直接与未来盈利能力挂钩，而不只是未来收入。
AI投资的ROI，以及平衡支出与盈利的框架
一条核心提问线追问：鉴于自由现金流和EBITA受到拖累，投资者该如何评估AI支出的回报，以及管理层如何在激进投入与盈利稳定之间取得平衡。
Q: “虽然我们的AI投资带来了令人瞩目的40%云增长，但也对集团自由现金流和EBITA造成了显著拖累。那么投资者该如何评估这项投资的回报？管理层在激进的AI支出与盈利稳定之间如何取舍，框架是什么？”
— Kenneth Fong, UBS
A: “自由现金流为负主要是因为我们在AI上进行了非常大规模的投资……展望未来2年……[即时零售的]亏损将非常大幅地收窄……AIDC将从亏损走向盈利……我们的服务里没有一张卡是闲置的。因此我们认为，这项投资在未来3到5年的ROI是极其清晰的。”
— Toby Xu, CFO, and Eddie Wu, CEO
评估：整场电话会最重要的一次交锋。管理层用两年复苏桥梁和“两座工厂”的ROI框架正面回应了现金流的空头观点。它没有量化确切的回报倍数，但“没有闲置的卡”加上分部逐一的现金复苏路径，比九月时诉诸资产负债表的回答充实得多。
即时零售单位经济效益的驱动因素与多年展望
一个问题询问UE改善的细节（客单价、补贴率、履约），以及对即时零售的三年看法是否有变。
Q: “我想多了解一下[UE]背后的驱动因素，比如客单价、补贴率、履约费率……对于未来3年的竞争格局或UE，我们的看法有没有更新或变化？”
— Thomas Chong, Jefferies
A: “总体订单量是去年同期的2.7倍，其中非餐饮订单为3倍……我们通过提升履约物流效率和优化订单结构，持续推动UE大幅改善。因此我们有信心UE将在27财年末转正。”
— Alibaba management
评估：重申的FY2027 UE转正目标，加上订单量达到去年同期2.7倍和具体的结构驱动因素，正是九月论点所需要的运营证据。它把最大的利润拖累变成了一个有日期的里程碑。
MaaS竞争优势、中国AI编程增长以及SaaS付费意愿
一个多部分的问题询问：阿里巴巴的MaaS平台与中国AI初创公司有何不同，中国AI编程的增长何时赶上美国，以及中国较低的SaaS付费意愿是否会限制变现。
Q: “与中国其他主要AI平台以及中国AI初创公司相比，阿里巴巴的主要优势是什么？……您认为中国什么时候会在AI编程上看到那样的增长？……中国客户比美国客户更不愿意为SaaS付费……[这是否意味着]潜力会比美国同行小？”
— Jialong Shi, Nomura
A: “我们的投入规模要大得多，覆盖的模型类型也广得多……那些AI初创公司其实是合作伙伴而不是竞争对手……中国[在编程上]已经到了……我们自己的百炼平台从十一月……到五月已增至原来的10倍以上。我们的ARR已经超过RMB 8 billion。”
— Alibaba management
评估：管理层把初创公司定位为MaaS客户而非对手，并以百炼增至10倍为据，认为中国编程智能体需求已经迎来拐点。对付费意愿的担忧得到承认，但被描述为随着模型创造真实价值而会弥合的暂时差距，这一说法合理，但尚未得到证实。
2B与2C的资源分配
一条提问线询问阿里巴巴如何在企业端（2B）和消费端（2C）之间分配算力，以及如果企业端持续发力，是否会把资源从千问App转向云和MaaS。
Q: “我们如何评估2B和2C业务之间的战略优先级和资源分配？如果未来企业端继续获得更多发展势头，我们会不会考虑逐步把更多资源从千问App转向云和MaaS？”
— Ellie Jiang, Macquarie
A: “目前，我们看到2B端的付费意愿更高……因此我们大部分基础设施资源都投向了2B端。但是……AI归根结底是一项要成为帮手的发明……我有信心[消费者付费]在中国会成为现实……大概……在未来，比如说，1到2年内。”
— Alibaba management
评估：令人放心的资本纪律：算力跟着ROI走，而今天ROI在企业端。消费端的押注作为一到两年期限的期权被保留下来，而不是强行注资，这限制了千问App支出无回报膨胀的风险。
云EBITA利润率展望与海外同行对比
一个问题询问加速增长的云业务最终能否达到海外超大规模云厂商同行的利润率。
Q: “我想了解一下您对未来几个季度云业务EBITA利润率的看法。随着这项业务加速，我们能否期待看到与海外同行类似的利润率？”
— Joyce Ju, Bank of America
A: “我们的目标是……推动token消耗增长，获取更大的市场份额……利润率仍是次要的……我们今年部署一台新服务器的成本是一年前同一台服务器的两倍……我们有一定的定价权……总体而言，未来2到3年，阿里云的毛利率将显著提高，而且我们预计在未来1到2个季度就会开始看到。”
— Alibaba management
评估：一个坦率的“份额优先、利润率其次”的回答，但同时附带了近期利润率扩张的承诺。服务器成本上涨逾100%这一点，是一个巧妙的定价权论据。老实说：利润率会改善，但达到超大规模云厂商那样的利润率是多年的愿景，不是明年就会发生的事。
所需资本支出与T-Head渗透率/利润率提升
最后一个问题询问需要多大的资本支出才能满足MaaS和长期云需求，以及随着T-Head芯片渗透率上升，预计利润率能提升多少。
Q: “需要多大规模的资本支出，才能满足MaaS和长期云收入的需求？……目前T-Head在阿里云上的部署渗透率是多少？随着渗透率提升，我们应预期自研芯片带来多大的利润率提升？”
— Gary Yu, Morgan Stanley
A: “我们说的是[数据中心基础设施相较2022年]增至10倍……很可能……我们会超出原先……RMB 380 billion的资本支出数字……[T-Head]渗透率……仍相对较低……随着我们部署越来越多自研的T-Head芯片，新芯片必将对毛利率扩张做出非常、非常显著的贡献。”
— Alibaba management
评估：确认资本支出会走高（FCF的代价），也确认T-Head带来的利润率提升几乎全部还在前方（未来的收益）。当前T-Head渗透率低，既是风险（执行/爬坡），也是嵌在云利润率上的一份大期权。
他们没有说的
- 依然没有资本支出的绝对数字。“超过RMB380B”加上运营支出泄压阀，比以前更细致，但管理层再次拒绝重新锚定资本支出数字，因此FCF低谷的深度仍难以精确估算。
- 没有集团层面利润率或FCF拐点的日期。两年复苏只是方向性的；没有承诺集团EBITA或自由现金流在哪个季度转正。复苏是一座桥梁，不是一张时间表。
- All others亏损轨迹悬而未决。RMB21.2B的分部亏损（基础模型 + 千问App）有解释，但没有上限；管理层没有说这项技术投入亏损何时、在什么水平企稳。
- MaaS利润率只是断言，没有量化。“高于IaaS”和“正在扩张”都是定性描述；没有给出MaaS毛利率数字，因此RMB30B ARR目标的利润贡献无法用金额建模。
- 竞争反应被轻描淡写。在即时零售亏损收窄之际，管理层几乎没谈京东和美团会如何应对阿里巴巴收缩补贴，而这正是最影响FY2027 UE转正目标能否守住的变量。
- 对地缘政治阴影着墨甚少。中美监管背景（包括阿里巴巴被列入美国国防部中国涉军企业名单，公司正在对此提出异议）在电话会上基本未被提及，尽管这对ADR来说是一个现实的尾部风险。
市场反应
- 财报前态势：BABA于5月12日收于$134.78，年初至今下跌8.1%（年末为$146.58），过去十二个月仅上涨2.4%，不过过去30天上涨5.3%。52周收盘区间为$103.83-$189.34，股价较高点低约29%，与九月财报前约$160的水平和约90%的年初至今涨幅相比，估值已明显下调。标普500年初至今+8.1%。
- 反应（5月13日交易日，盘前发布）：股价低开2.0%，开盘报$132.06，盘中最低$130.33，随后大幅反转，收于$145.81，上涨8.2%（$134.78至$145.81），接近$146.87的日内高点。成交量4020万股（40.2M），为30日均量的4.2倍，是我们跟踪的四次财报中最大的一次。
这与九月的反应恰好镜像相反，而这种对比就是整个故事。九月时，收入/云业务超预期最终演变为下跌2.3%，因为支出吓到了一只拥挤、估值偏高的股票。这一次，更差的利润（经营亏损、非GAAP EPS下滑95%）却带来了创纪录成交量下8.2%的上涨，因为股价便宜、十二月季度不及预期后持仓已被出清，而管理层终于把市场一直等待的、可量化的AI变现拐点交了出来。这次上涨是对叙事的重新定价，而不是对报告盈利的反应，而这正是我们想要做多的情形。
卖方观点
争论：AI变现拐点是真的，还是时机恰好的叙事？
多头观点：这些披露具体且可打分：RMB36B的AI年化收入、云外部收入+40%且在加速、MaaS ARR目标先到RMB10B再到RMB30B，所以这是证据，不是包装；一层高利润率的软件业务正在加速增长的基础设施之上复利增长。
空头观点：ARR目标是管理层的预测，利润仍为负，而中国互联网有过承诺拐点、结果来得比指引更慢更小的历史；股价+8%的涨幅提前透支了尚未在盈利中体现的结果。
我们的看法：多头更占上风，因为这些目标近期可检验：云利润率应在一到两个季度内明显扩张，MaaS ARR应在下季度超过RMB10B。这使之成为一个有催化剂、可证伪的论点，也正是我们愿意现在押注、而不是继续等待的原因。
争论：烧钱会不会削弱这个故事？
多头观点：烧钱是投资，不是困境；淘宝/天猫贡献稳定现金，即时零售亏损在收窄，AIDC在扭亏为盈，约US$38B净现金加上资本市场融资渠道足以为建设提供充裕资金。
空头观点：FCF仍流出RMB17.3B，资本支出还在走高，All others亏损膨胀至RMB21.2B，而“两年后复苏”在没有承诺拐点日期的情况下，让股东等得太久了。
我们的看法：烧钱是真的，时间表也偏软，但CFO分部逐一的复苏桥梁，加上在低谷期间维持股息，可信度足以支撑持有。如果All others亏损持续扩大而不见企稳，我们会开始担心，并将其作为关键现金流风险跟踪。
争论：股价够不够便宜，足以无视利润低谷？
多头观点：较高点回撤约29%、十二个月来大致持平之后，股价几乎没有反映云/AI的期权价值；按分部加总估值（云 + 平台 + 约US$38B净现金 + 持股），下行有充分支撑，云业务的重新定价基本还没被计价。
空头观点：近期盈利为负，因此估值依赖远期预测，以及对中概ADR可能永久存在的地缘政治折价；“便宜”的中国科技股可以一直便宜下去。
我们的看法：估值下调正是九月时所缺的。在回撤之后、而不是翻倍之后买入一个迎来拐点的云业务，站在了风险回报正确的一边，分部加总估值的底部限制了下行，而AI催化剂提供上行空间。
需更新模型
| 项目 | 此前假设 | 建议调整 | 原因 |
|---|---|---|---|
| 云外部增速（FY27） | ~34% | 40%+ | 加速至+40%，指引更高；MaaS爬坡 |
| MaaS/应用ARR | 未建模 | FY27末RMB30B，高利润率 | 新披露的引擎；目前>RMB8B |
| 云毛利率 | ~持平 | 从未来1-2个季度开始扩张 | 结构 + T-Head + 定价权 |
| 即时零售亏损 | 高企 | 收窄，最迟在FY27末UE转正 | 订单量2.7倍；UE改善 |
| 集团FCF | FY26为负 | FY26触底，FY27-28复苏 | CFO两年复苏桥梁 |
| 资本支出 | 超过RMB380B | 更高，部分通过运营支出 | 基础设施达到2022年10倍的框架 |
估值影响：云增长上调、新的高利润率MaaS层以及可信的FCF复苏路径，都推高了内在价值，而估值下调后的股价降低了入场倍数。我们继续以分部加总法框定公允价值：云业务（如今有一层值得更高倍数的软件业务）加上平台现金引擎、约US$38B净现金和股权投资，并注意到当前股价几乎没有反映云业务的重新定价。综合来看，我们的立场从中性转为看好。
财报后投资逻辑记分卡
按首次覆盖时确立的同一套论点打分，并根据三月季度和十二月季度中期业绩更新。
| 逻辑要点 | 状态 | 备注 |
|---|---|---|
| 多头#1：云/AI是稀缺、加速、份额领先的业务 | 确认(增强) | 外部+40%加速；RMB36B AI年化收入；披露MaaS ARR；T-Head规模化 |
| 多头#2：核心平台健康；CMR复利增长 | 确认 | 同口径CMR +8%；剔除即时零售的中国EBITA同比稳定 |
| 多头#3：即时零售成为盈利的本地生活业务 | 确认(上调) | 订单量2.7倍；目标最迟在FY27末UE转正；规模守住 |
| 多头#4：堡垒般的资产负债表为再投资提供资金 | 确认 | 约US$38B净现金（剔除长期债务约US$59B）；股息维持 |
| 空头#1：投资周期重创近期利润与FCF | 已证实（正在见顶） | 2021年以来首次经营亏损；非GAAP EPS -95%；FCF -RMB17.3B — 但被定位为低谷 |
| 空头#2：资本支出不断上升、没有上限；缺乏回报指标 | 改善 | 资本支出仍在上升，但运营支出泄压阀 + “没有闲置的卡” + MaaS利润率回应了回报问题 |
| 空头#3：估值充分/持仓拥挤 | 暂时解除 | 较高点下调约29%；持仓已出清；创纪录成交量下+8.2% |
| 空头#4：持续时间未知的即时零售三方大战 | 可控 | UE改善且份额守住；竞争对手的反应仍是摇摆变量 |
| 空头#5（新增）：地缘政治/监管阴影（中美、国防部名单） | 持续存在的风险 | ADR折价持续；电话会上基本未提及 |
总体：论点得到加强。核心支柱（云/AI）用硬数字迎来拐点，即时零售兑现了九月的承诺，而让我们停留在持有的两个空头论点（支出回报未经证实、估值充分）都有所缓解（回报已量化；估值已下调）。近期利润和FCF依然很差，但这份财报读起来是一个主动选择的周期的低谷，而不是恶化。
行动：由持有上调至跑赢大盘。我们在首次覆盖时就说过，如果即时零售UE连续两个季度改善、云增速保持在30%以上，我们就会上调；这两个条件现已满足（UE在十二月和三月两个季度持续改善；云外部收入+40%），加上估值下调后的入场价和明确的近期催化剂（云利润率在一到两个季度内扩张；MaaS ARR下季度超过RMB10B），论证就完整了。下季度要打分的关键点：云毛利率扩张是否真正出现、MaaS ARR是否达到>RMB10B、即时零售亏损是否继续收窄，以及All others亏损是否开始企稳。如果云利润率未能出现拐点，或All others亏损持续扩大且不见上限，我们会将评级回调至持有。