逻辑兑现了,股价先把钱收走了:将BBVA下调至持有

本报告以我们2026年第一季度首次覆盖时确立、并记录在内部投资逻辑底稿中的既有逻辑为基准,对BBVA进行评分。凡本季度支柱状态发生变化的,变化都在“逻辑记分卡”中明确写出。

业绩 vs. 一致预期

2026年第二季度记分卡

BBVA是一家以欧元编制IFRS报表的银行,真正有意义的一致预期,是卖方对集团归母净利润和净利息收入的欧元口径调查。本季度有两份独立调查,两者结果高度接近:一份是€2,960M和€7,550M,另一份是€2,950M和€7,510M。我们采用第一份,把第二份当作区间校验。该行在欧洲开盘前发布业绩,数据于7月30日上午公布,电话会也在同一上午召开。

有两行需要加注。ADR的每股收益行,就是同一个季度换算成美元的结果,它是对欧元口径超预期的印证,而不是额外的超预期;我们列出它,是因为欧洲以外的读者看到的大多是这个数字。风险成本那一行相对上一季度标了绿色,但那是一个累计半年数在对比一个累计第一季度数,和去年同期的132bp不是同一种比较。按同比口径,风险成本仍高出11bp。

同比对比

右侧一列是管理层的固定汇率口径,电话会上该行所有经营性对比都按这个口径来讲。报告口径那一列才是真正进入P&L的数字。本季度在单季净利息收入这一行,两者差距约五个百分点,原因是墨西哥比索和拉美货币大幅向有利于BBVA的方向变动。上面的调查是按报告口径欧元做的,所以记分卡里的超预期幅度都是报告口径。

固定汇率增速只列在四个收入行和总收入上,这些正是管理层在电话会上引用的对比口径。该行只在累计半年报表上披露固定汇率明细,不在单季报表上披露,缺失的单元格我们没有自己造出来。

环比对比

这是被标题掩盖的一张表。归母净利润环比增长2.4%,但它是在总收入下滑的情况下做到的。

分部表现

BBVA按五个地理区域外加一个公司中心披露,并在其上叠加一个跨区域的公司与投资银行业务(CIB)备考视角。2025年可比数在第一季度因一次内部分部重组而重述,该重组把部分企业客户划入CIB,集团合并数据不受影响。下表的区域数据均为累计半年数,这是该行唯一完整披露区域利润表的口径。

那张表里最重要的一个数字,是各区域+15.6%与集团+11.1%之间四个百分点的差距。这个差距的每一欧元都来自公司中心,它不是一个四舍五入项。

单季贡献与区域比率

该行的单季区域利润是在电话会叙述中披露的,而不是以表格形式给出。财报区域板块中的比率列是与2025年12月31日对比,而不是与上一季度对比,因此下面的环比变动取自财报自身的文字描述。

西班牙

西班牙上半年盈利€2,172M,增长2.3%,总收入增长3.1%,营业利润下降0.1%。单独看,这是一门原地踏步的生意。放在利率周期里看,这是一门刚刚拐头的生意。净利息收入增长4.1%,贷款余额增长7.4%,两者差距的原因在于两个半年期的平均客户利差,而不是当下正在发生的任何事。在本季度内部,客户利差出现了本轮周期的首次走阔。

“客户利差在本季度同样改善了3个基点,反映出在利率走高的环境下有效的定价管理,同时把存款成本控制住。” — Luisa Gómez Bravo, Group CFO

贷款环比增长3.3%,其中公共部门余额因一笔额外养老金的提前发放而跳升19.5%,美化了这个数字,但企业贷款增长2.9%、中型企业增长2.2%、消费贷增长2.6%,都是靠自身走出来的。资产质量创下纪录:不良贷款率降至2.86%,是该业务的历史低点,拨备覆盖率上升192bp至71%。其中一部分来自出售一笔按揭抵押组合,这同样压低了31bp的报告口径风险成本。

成本这条线是瑕疵。上半年营业费用增长10.3%,总收入增长3.1%,这是严重为负的剪刀差,不过这个对比同时包含了第一季度的自愿裁员费用,以及两个期间都入账的增值税重估。内生成本增速被给到同比5%。

评估:西班牙既是我们逻辑最干净的证据,也是表格里看起来最弱的一行,这两句话同时成立。3bp的利差走阔孤立地看很小,它之所以重要,是因为这是第一次,而且管理层已经承诺每个季度都会重复。如果西班牙的净利息收入增速一路到2027年都在向7.4%的贷款增速收敛,仅这一个区域就足以让集团估值重估。如果没有,整个利率见底的论点就是错的。

墨西哥

墨西哥上半年盈利€2,979M,报告口径增长15.8%,固定汇率口径增长8.2%,贷款同比增长9.9%,成本收入比30.8%,仍是集团内最好的。该国的每一条指引都上调了:贷款增速改为约10%,净利息收入增速改为高个位数,风险成本从约340bp改为335bp以下。该国占业务区域利润的44.1%,与第一季度基本持平。

“基于这样的表现,我们上调全年指引。我们现在预计贷款增速在10%左右,净利息收入增速为高个位数,风险成本,正如我之前提到的,年底会落在335个基点以下。” — Luisa Gómez Bravo, Group CFO

上调的背后压着两件没有改善的事。客户利差仍在压缩,靠规模以及一个更大的ALCO组合来抵消,该组合目前规模€19.1bn,久期从一年前的2.6年拉长至3.2年,收益率8.8%。另外,BBVA Research把2026年墨西哥GDP预测从1.8%下调至1.2%,是情景表中幅度最大的一次下调,原因是投资走弱和劳动力市场转软。信用指标也小幅朝错误的方向移动:不良贷款率因零售和批发端的新增而环比上升19bp,拨备覆盖率下降11个百分点至118%。

评估:这次指引上调是真实的、由业务活动驱动的,这正是我们认可的那一类。但这现在是一门在宏观被下调的同时被上调的生意,而利率见底论点中关于利差的那一半仍未被证明。管理层的说法是墨西哥央行已在6.5%见底,而一项公共基础设施计划会从2027年起带来企业需求。两点都说得通,但两点都还没有体现在数字里。

土耳其

土耳其上半年盈利€532M,固定汇率口径增长74.3%,其中第二季度贡献€269M。成本收入比从2025年末的44.4%改善至40.6%。这是好消息,而且是真的好消息。坏消息是,这里是唯一一个指引往回走的区域。

“不过,受当前宏观环境影响,零售组合的正常化比此前预期用时更长。因此,我们把全年风险成本指引更新为220个基点左右,并预计下半年会更好,但仍高于我们此前200个基点的指引。” — Luisa Gómez Bravo, Group CFO

净利息收入环比下降,原因是融资成本居高不下导致里拉客户利差收窄,支付系统手续费收入强劲部分抵消了这一影响。宏观假设朝着不利于该行的方向变动:BBVA Research把2026年土耳其GDP增速从4.0%下调至3.0%,把年末通胀预测从28%至29%上调至约30%,并且现在预计政策利率为36%而非35%。2028年退出恶性通胀会计被形容为“风险很大”。

评估:土耳其交出的利润好于预期,信用表现差于指引,管理层选择修正指引而不是为它辩护。我们认可这份诚实。但约€1bn的全年指引对上已实现的€532M,意味着下半年不会比上半年更好,而在这个区域,风险成本比刚刚上调过的目标还高出16bp,货币仍在贬值。集团的业绩波动就住在这里。

南美

南美上半年盈利€556M,固定汇率口径增长41.6%,其中哥伦比亚最为亮眼:€175M,去年同期为€73M,固定汇率口径增长123.5%。秘鲁贡献€194M,阿根廷贡献€73M。成本收入比从2025年末的44.4%改善至41.5%,总收入增长指引从高个位数上调至高十几个百分点。风险成本从2.76%改善至2.69%。

“展望后市,我们预计风险成本将继续改善,并向低于250个基点的全年指引收敛,支撑因素是秘鲁和哥伦比亚扎实的内生趋势,以及我们自2025年末收紧风险偏好之后,阿根廷资产质量指标的逐步改善。” — Luisa Gómez Bravo, Group CFO

阿根廷是这个漂亮数字内部的问题。它的风险成本为7.70%,不良贷款率上升10bp至6.4%,拨备覆盖率下降3个百分点至76%,上半年恶性通胀调整成本为€279M,去年同期为€211M。尽管该国银行体系贷款增长45%,阿根廷利润按报告口径同比下降19.2%。

评估:这是我们在第一季度标记出的最暴露的一项承诺,而它只兑现了一半。相对于距离指引19bp的差距只改善了7个基点,其余再次推到下半年,这是同一个答案晚了一个季度再说一遍。哥伦比亚和秘鲁在干活,阿根廷是拖累。这个区域本季度勉强及格,下个季度会被严格打分。

其他业务

其他业务上半年盈利€508M,固定汇率口径增长60.0%,贷款同比增长52.5%。它从零起步,如今年化利润已跑在€1bn以上,而且是在RoRWA为2.1%的前提下做到的。按贷款计算,这个区域大约占集团CIB业务的一半,管理层披露剔除阿根廷和土耳其后CIB的资本回报率约为24%,对应一个明示的股权成本门槛。

“所以其他业务的贷款同比增速现在是52%。但它同时是在非常有利可图的水平上发生的。你可以从RoRWA里看到这一点。我们现在会提供RoRWA,你在这一页上以及CIB那里都能看到。其他业务的RoRWA是2.1%。” — Onur Genç, CEO

信用这一条线值得比披露给它的更多关注。该区域不良贷款从2025年末的€153M升至€392M,增幅157.1%。管理层把原因归结为“一些特定客户迁移至第三阶段,而这些在第一季度已经大部分计提了准备”,14bp的风险成本也确实低于20bp的稳态指引。基数很小,解释也可信。但它同时是集团内增长最快的贷款账簿,正在进入它的第一次压力。

评估:这是集团里最有意思、也最未经历练的业务。52%的增长配上24%的资本回报率,正是一家流动性过剩的银行在陡峭曲线下应该做的事,而对AI相关敞口的先发式披露处理得很好。但一个以这种速度复利增长的账簿还没走过一轮周期,不良贷款在小基数上上升157%,属于那种在它还是噪音的时候是噪音、直到有一天不再是噪音的数字。

公司中心

公司中心上半年亏损€696M,去年同期亏损€390M。净交易收入因汇率对冲从€85M转为€232M的亏损,人员费用从€408M升至€501M,后者承担了控股公司在自愿裁员中的那一份。

评估:对冲亏损是流经各区域的汇率收益的镜像,所以它不是一项新的经济成本。人员费用那一行才是。公司中心亏损扩大€306M,吃掉了经营业务产出的三分之一,而且与各区域不同,它没有收入可以随之增长。正是在这一行上,一个“创纪录盈利”的季度悄悄交回了四个百分点的增长。

关键指标

重点议题与管理层评论

管理层整体语气:自信,而且罕见地具体,这份自信建立在已交付的数字之上,而不是叙事框架之上。遇到坏消息时是公布而不是辩护:土耳其风险成本指引被上调,2028年退出恶性通胀被明说有风险,那笔美化了集团风险成本的组合出售在任何人提问之前就被披露了。管理层唯一不那么爽快的地方是对未来的量化,关于AI对员工人数影响的回答是干脆的“我们不知道”,四年利润目标在被明确邀请上调的情况下仍然没有修订。

1. 利率不只是停止下行,它们掉头上行了

我们的首次覆盖建立在一个单一机制之上:西班牙和墨西哥的政策利率见底,终结一直在吞噬贷款增长的利差压缩。宏观交付的比这更多。本期报告中BBVA Research的情景假设是欧洲央行在6月加息至2.25%,而此前的情景假设的是降息,同时美联储维持在3.75%,而不是降息两次。直接原因是美国与伊朗冲突带来的能源冲击,它把欧元区通胀推上2.5%以上,把西班牙6月通胀推到3.2%。

这是喜忧参半,而不是纯粹的礼物。同一套情景把欧元区2026年GDP增速从1.1%下调至0.7%,把墨西哥从1.8%下调至1.2%。一家在西班牙每100bp对应4%净利息收入敏感度的银行,在利率这条腿上收钱,在规模这条腿上交税。

评估:对这家银行来说,利率这条腿比规模那条腿更值钱,因为固定汇率口径下规模增速已达17.7%,并不是约束条件。逻辑机制得到确认,而且还超出了一些。但它现在也已经在很大程度上被计入股价了。

2. 西班牙客户利差拐头,净利息收入的差距是个时间问题

西班牙上半年净利息收入增长4.1%,而贷款余额增长7.4%,电话会上有提问直接把这个差距摆到管理层面前。回答是算术,而不是借口。

“所以在贷款余额增长7.4%的时候,净利息收入的增速是4.1%。那为什么它没有和业务活动增速在同一水平上?这要回到平均利差。去年上半年和今年上半年,当你去看平均利差,很明显,今年上半年要低得多。而这个因素会随着时间消失。” — Onur Genç, CEO

随之而来的前瞻承诺很具体:利差“从现在起的每一个季度”都改善,下半年的同比平均值仍然更低,这一效应会在2027年开始时消失。西班牙披露的敏感度是每100bp对应约4%的净利息收入,管理层还补充了一个此前不太突出的细节:这个敏感度是不对称的,现在相对于12个月Euribor,更多暴露在曲线的1个月和3个月一段,因为增长来自企业贷款。

评估:这是管理层做出的最可打分的承诺。3bp的环比改善是第一个数据点,再来三个季度的同样改善,就能在业务活动毫无变化的情况下,把西班牙从一个2%的增长体变成一个高个位数的增长体。在欧洲央行刚刚加息的世界里,不对称的短端暴露是一项有利的披露。

3. 风险成本比率改善,信用流量恶化

集团风险成本从154bp降至143bp,每个区域的累计比率都环比改善。这是标题。在标题之下,本季度不良贷款总新增额为€4,094M,第一季度为€3,359M,去年同期为€3,219M,是已披露的五个季度中最高的。扣除回收后,核销前不良贷款余额增加€2,094M,同样是五个季度新高。拨备覆盖率下降157bp至85%。

管理层对是什么托住了这个比率说得很直接。

“先看左下角的风险成本,上半年为143个基点,较上一季度的154个基点有所改善。这一改善部分得到了我们在西班牙做的一笔组合出售的支持。但总体而言,内生的计提需求保持大体稳定,在大多数地区甚至好于预期,土耳其和阿根廷的零售组合除外。” — Onur Genç, CEO

那笔组合出售没有给出金额。€4,094M新增额的地区拆分也没有给出,尽管财报把环比增加归因于墨西哥、其他业务和土耳其。累计减值在固定汇率口径下仍增长24.2%,总收入增长16.9%,所以这条线仍然比业务本身增长得更快,只是倍数从第一季度的1.9倍降到了1.4倍。

评估:一个分母每季度增长6.4%的比率,即便分子稳定也会改善,再加上一笔组合出售,它又会改善一次。两者都是真实的,但都不是内生改善。流量数字才是诚实的读法,而它们朝相反方向走了。我们不把这称为信用事件,因为2.62%的不良率和85%的拨备覆盖率,绝对水平都很好。我们要说的是,这个比率低估了实际发生的事。

4. 土耳其是唯一一条往回走的指引

全年风险成本指引从约200bp改为约220bp,理由是零售正常化“比此前预期用时更长”。对照上半年已实现的€532M,以及仍为约€1bn、带轻微下行倾向的全年指引,下半年被指引为持平到下滑。管理层不愿给出具体数字。

里拉利差是摆动因素,而它完全是央行的函数。

“我们的利差、我们的息差完全取决于宏观利率。如果利率下来,你会看到一个更好的数字。如果利率不下来,你大体上会看到像今天这样非常微薄的数字。” — Onur Genç, CEO

管理层表示利差已在6月见底,现在正小幅改善。勾勒出的路径是有效政策利率从40%降至官方的37%,时间大约在9月或10月,到年底降至约36%。这是一个很小的移动,管理层自己也是这么说的。

评估:土耳其贡献了业务区域利润的7.9%,却贡献了集团预测波动中不成比例的一大块。指引在信用上被上调,在利润上实质被下调,并且被绑定在一家刚刚被油价冲击逼着维持高利率的央行身上。管理层在这里说的每一句都很诚实,但没有一句让人安心。

5. 其他业务已是一个十亿欧元级的业务,而没人见过它承压

其他业务的贷款同比增长52.5%,该区域年化利润超过€1bn。电话会上最主要的一条提问线,是这种增长的授信是否做得扎实,具体来说是它是否暴露于人工智能基础设施。管理层用数字而不是保证来先发制人:数据中心占违约敞口的0.7%,科技占0.5%,对金融赞助方的直接敞口低于0.8%,对软件和IT服务的直接贷款约€700M至€800M。

“在银行内部,我们现在开发了这个指标,或者说这个框架,叫AI转型指标。所以我们在逐一审视BBVA的每一个客户,识别他们在AI带来的转型和颠覆中可能存在的脆弱性。在这些细分项上,我们没有看到BBVA有重大的风险敞口。” — Onur Genç, CEO

战略上的框定是,CIB是一家跨境企业银行,而不是一门交易业务:40%的客户收入来自跨境,非客户收入被描述为很小,目标是在计划期末实现€10bn的CIB收入,而本半年的总收入为€4,251M。

评估:这是对一个确实高速增长的账簿的一次良好披露,回报指标也支撑这种增长。没有被回答的问题不是AI敞口,管理层已经把它量化了,而是账龄。该区域不良贷款在六个月里从€153M升至€392M。管理层的解释是特定客户在已计提准备的情况下迁移至第三阶段,这与14bp的风险成本是一致的。这也是一家银行第一次会给出的解释。

6. 资本:再来€2bn,12%的承诺被无保留地重申

CET1上升7bp至12.90%,其中75bp的盈利生成抵消了40bp的股息计提与AT1票息,以及扣除风险转移后41bp的风险加权资产增长。€3,960M的框架计划将于8月3日完成。同一天上午宣布了一项新的€2,000M计划,首个€1,000M批次自8月5日开始,不晚于10月9日结束。

“我们不喜欢带着多余的资本运营。我们的目标就是我们的目标,11.5%到12%。我们把这个区间的上限,也就是12%,当作关键目标。所以我们现在有多余资本。当我们有高于12%的多余资本时,我们会把它分配回给股东。” — Onur Genç, CEO

新计划执行后的备考CET1为12.41%,因此在12%上限之上的富余约为41bp,相当于约€1.7bn的风险加权资产等价资本,这还没有计入下半年的资本生成。重大风险转移在本季度贡献6bp、上半年贡献18bp,对应30bp至40bp的年度指引,管理层预计会落在上限一端,并已在7月执行了首笔墨西哥交易。

评估:这是整个逻辑中最干净的一根支柱,而且它变强了。该行消化了41bp的资产增长,计提了40bp的股息,资本还是增加了。把12%以上全部返还的承诺已经有三个季度,并已兑现两次。把风险转移计划扩展到墨西哥和土耳其,这两地的监管资本占用高出市场损失预期最多,是这家银行可用的回报最高的资本动作,而且正在被放大。

7. 成本:报告口径剪刀差转负,内生剪刀差走阔

固定汇率口径下,上半年营业费用增长17.9%,总收入增长16.9%,相当于100bp的负剪刀差。第一季度同样的对比是正80bp。这看起来像是恶化,实际不是。

“剔除这些因素之后,你可以在气泡里看到,成本增速本会是14.5%,再一次维持住我们的正剪刀差,这对我们很重要。” — Onur Genç, CEO

这两项因素,一是集中在西班牙和控股公司的第一季度自愿裁员,二是2025年第二季度和本季度都入账的增值税重估。同时剔除两者后,14.5%的成本增速对上16.9%的收入增速,是240bp的正剪刀差,是第一季度的三倍。环比来看,费用下降2.4%。西班牙的内生成本增速为5%,管理层重申西班牙成本收入比低于35%的目标,并给出2028年“30%出头或者30%左右”的目标。

评估:我们在成本纪律上持有的空头观点,经过本季度之后是变弱了,而不是变强了。当两个期间都带着扭曲、其中一个还带着两项时,报告口径的剪刀差就是错误的镜头。内生剪刀差从80bp走阔到240bp才是真正重要的数字,而且它是在该行持续投入的同时发生的。

8. 公司中心悄悄拿走了三分之一的增长

五个经营区域的归母净利润同比增加€911M。集团增加€604M。差额就是公司中心,它的亏损从€390M扩大至€696M。€306M的扩大中约有一半来自净交易收入,它因汇率对冲从€85M转为€232M的亏损。另有€93M来自人员费用,从€408M升至€501M。

评估:对冲亏损不是一项经济成本。它是那笔汇率收益的价格,后者体现为报告口径净利息收入+22.9%对固定汇率口径的+17.8%,一个只算收益不算对冲的读者是在重复计算。人员费用那一行不一样,而且电话会上没有被处理。一家控股公司的人力成本同比增长22.8%,而集团员工人数只增长0.9%,这是一个正当的问题,却没有人提。

9. 2025-2028计划没有被修订,尽管有人发出了邀请

有分析师当场做了算术:把第二季度的运行率年化,在还剩两年半的时候就已经接近€48bn的累计利润目标。管理层拒绝修订。

“我唯一能告诉你的是,拿计划里的前2年和我们在这18个月里已经实现的相比,我们做得比EUR 48 billion那个数字更好。我们做得比最初计划的更好。” — Onur Genç, CEO

本期报告中,战略计划的时间跨度被重述为2025-2029年,而财务目标仍是2025-2028年那一套,下一次更新安排在10月6日的战略沟通会上。

评估:对一个自己正在超越的目标拒绝上调,要么是纪律,要么是藏业绩,这个区别决定了估值倍数应该给这份计划多少信任。10月的活动是逼出答案的机制。如果€48bn在那里没有被上调,而目标窗口关闭前的十六个季度中还剩十个,诚实的读法就是这份计划当初定低了。

10. CFO将离任,交接被框定为组织性安排

电话会开场时,首席执行官提到这是集团CFO最后一次业绩发布,Luisa Gómez Bravo将转任子公司董事席位,Gonzalo Rodríguez接任该职位。本场第一个问题问的就是这件事是否有任何后续含义。

“第一个问题,我们的战略思路或财务管理原则是否会有任何变化?显然,不会。这是一次自然的交接。所以你们不应该预期有什么变化。” — Onur Genç, CEO

没有给出继任者的上任日期,除了这位CFO自己那句“没有预料到会在这一站下车”之外,也没有为这个时间点给出任何理由。

评估:即将离任的CFO建立了让这家银行可以按季度打分的披露纪律:公布假设、公布敏感度、假设变了指引就跟着变。这是一项真实的资产,在被证明之前,它是依附于人的。在战略延续性上,我们相信管理层的说法。要盯的是披露质量的延续性,第一次考试就是10月的战略沟通会。

11. 人工智能:一个框架、100,000名用户,仍然没有一个欧元数字

BBVA推出了“The Frame”,被描述为面向AI智能体的治理、架构、安全与绩效衡量的统一框架,并成立了一个在组织最高层有代表席位的AI转型部门。超过100,000名员工正在使用AI工具。当被直接问到该行何时会对这件事如何影响理想员工规模形成看法时,回答是目前还没有。

“我们会在10月的战略沟通会上就此再做一些更新,但真正的影响、量化的影响,现在摆到桌面上还太早。” — Onur Genç, CEO

这个回答的开头是“答案是我们不知道”,这是正确的答案,也是罕见的答案。

评估:这是连续第二个季度的AI叙事,后面没有跟着一个欧元数字。坦率好过编造一个数字,10月这个日期是一项承诺而不是回避。但员工人数同比增长0.9%,营业费用增长17.9%,所以不管这项技术在做什么,它还没有出现在成本这一行上。在10月之前,这仍然是一个故事,不是一个驱动因素。

指引与展望

四项被上调,一项被下调,其余重申。上调由业务活动驱动,集中在拉美;下调由信用驱动,落在土耳其。

隐含的下半年路径:全年集团ROTE约21%,对上半年已实现的22.2%,意味着下半年低于上半年。管理层确认了方向但没有量化,把这一台阶主要归因于土耳其,并指出随着回购缩减权益,分母也在变动。就区域而言,土耳其约€1bn的全年指引对上已实现的€532M,是明确的持平到下滑承诺,墨西哥、南美和其他业务的指引全部上调,西班牙被指引为利差逐季改善。

市场预期位置:两份调查对本季度的预期分别为€2,960M和€2,950M,实际公布为€3,062M。就全年而言,约21%的ROTE指引是卖方唯一可以锚定的集团层面数字,它现在高于2025年19.3%的实际值,也高于三个月前给出的指引。

指引风格:没有变化,仍然是欧洲同业中最清晰可读的。管理层公布假设、公布敏感度,假设变了就动指引,包括朝不利方向变的时候。土耳其风险成本指引的那次下修就是证明:一家管理指引而不是管理数字的银行,不会在一个创纪录的季度里主动交出20bp的恶化。持续存在的缺口是集团收入或净利息收入路径,这个缺口已经有四个季度了。

分析师问答要点

CFO交接是否释放了什么信号

本场第一个问题指向电话会开头宣布的管理层变动,具体问的是财务战略、资本回报优先级或指引理念是否会随之变化。回答是干脆否认有任何引申含义,并把它框定为一次常规接任。

Q: “我的第一个问题是关于管理层变动。我们是否应该从CFO交接中推断出财务战略、资本回报优先级或指引理念会有任何变化?还是说交棒给Gonzalo Rodriguez纯粹是组织性安排?”
— Marta Sánchez Romero, JPMorgan

A: “第一个问题,我们的战略思路或财务管理原则是否会有任何变化?显然,不会。这是一次自然的交接。所以你们不应该预期有什么变化。”
— Onur Genç, CEO

评估:这个回答只能是这样,而它什么也没有解决。在一家以披露质量作为真正差异化优势的银行,CFO交接对报告体系而非经营体系构成了一项真实但无法量化的风险。继任者没有明确的上任日期,时间点也没有任何理由,这个问题因此仍然敞着。10月的战略沟通会是第一次可观察的考试。

分配12%以上资本的承诺是否在新计划之后依然有效

在新宣布的回购之后备考CET1落在12.41%,有提问追问那项把12%以上全部返还的既有承诺是否依然有效,还是说12%是一个2028年的终点、今年的分配已经做完了。回答用异常直白的语言重申了这项承诺。

Q: “但我想知道,把12%以上的任何富余资本分配出去的承诺是否仍然有效,我们是否应该预期年底前还有更多回购,还是说12%是一个'28年的目标、'26年的EUR 6 billion已经做完了。”
— Francisco Riquel, Alantra

A: “我们不喜欢带着多余的资本运营。我们的目标就是我们的目标,11.5%到12%。我们把这个区间的上限,也就是12%,当作关键目标。所以我们现在有多余资本。当我们有高于12%的多余资本时,我们会把它分配回给股东。”
— Onur Genç, CEO

评估:这是整场电话会上最有价值的一次交锋。这个回答把12%从一个目标变成了一个上限,让分配变成机械的而不是酌情的:上限以上生成的资本都要还回去,唯一的变量是时间。在备考口径下仍有41bp的富余、年度内生生成指引为30bp至40bp的情况下,算术指向的是更多公告,而不是暂停。

四年利润目标是不是已经变得太容易

有提问把这份计划的算术摆到台面上:把第二季度的运行率年化,在还剩两年半的时候就接近€48bn的累计目标,这要么需要一次上调,要么需要一个解释。管理层两样都没给,只确认执行进度领先于最初计划。

Q: “能否谈谈我们应该如何看待你们EUR 48 billion目标的上行风险,因为那个目标看起来对你们来说非常、非常容易达到。”
— Sofie Peterzens, Goldman Sachs

A: “我唯一能告诉你的是,拿计划里的前2年和我们在这18个月里已经实现的相比,我们做得比EUR 48 billion那个数字更好。我们做得比最初计划的更好。”
— Onur Genç, CEO

评估:这是推迟,不是躲闪,而10月这个日期让它可被核查。对估值倍数而言,相关的问题是那份计划在那时会不会被上调。一个被确认可以超越但没有修订的目标,价值低于一个被上调的目标,而市场现在付的是后者的钱。

增长最快的贷款账簿对人工智能的敞口有多大

关于增长质量,最主要的一条提问线集中在其他业务与CIB的贷款账簿上,它在本季度扩张了约€11bn,具体问的是在市场对这类贷款如何授信变得警惕的当口,其中是否有任何一部分压在AI基础设施背后。管理层用一个框架和披露出来的敞口占比作答,而不是用安抚。

Q: “第二个问题,市场对AI产能是如何被授信的越来越紧张。请给我们讲讲你们的敞口。账簿里有多少与AI相关?”
— Marta Sánchez Romero, JPMorgan

A: “在银行内部,我们现在开发了这个指标,或者说这个框架,叫AI转型指标。所以我们在逐一审视BBVA的每一个客户,识别他们在AI带来的转型和颠覆中可能存在的脆弱性。在这些细分项上,我们没有看到BBVA有重大的风险敞口。”
— Onur Genç, CEO

评估:对所问问题的一个好回答。数据中心占违约敞口0.7%、科技占0.5%、金融赞助方低于0.8%,这些数字小到足以让AI信用这个问题对这家银行真正关闭。这次交锋没有关闭的,是一个同比增长52%的账簿更广义的账龄问题,那是一种与市场所问不同的风险。

西班牙净利息收入能否追上贷款增速

有提问回到西班牙4.1%的净利息收入增速与7.4%的贷款增速之间的差距,询问随着利差见底,两者是否会在未来几个季度以及进入2027年之后收敛。回答把整个差距定位在同比平均利差上,而不是当前定价上。

Q: “所以我们看到上半年NII同比增长4%。贷款增长大约7%。如果我理解正确的话,你确实提到你们预计客户利差已经触底。那么我们是否应该预期未来几个季度NII的增速、也就是单季的同比增速,会追上规模增速?”
— Carlos Peixoto, CaixaBank

A: “下半年显然会好得多。仅就下半年的平均利差而言,可能还会更好。但同比来看,它仍然会更低。所以等明年开始的时候,如果利率按我们目前的预测发展,平均利差这个因素就会消失。”
— Onur Genç, CEO

评估:这是把逻辑写成了一张时间表。收敛是一件2027年的事,不是2026年的事,因为即便即期利差在改善,同比平均利差在整个下半年都仍然更低。这是一个诚实的回答,同时也是一个理由:不要今天就为一个十五个月后才出现的再加速买单。

在这样的回报水平下,回购是不是资本的正确用途

有一次交锋把回购框定为在算术上摊薄了22.2%的集团有形股本回报率,并询问这是否意味着外延增长的门槛异常之高。回答给出的是一个回报门槛而不是一种偏好,并且被表述为在各地区、各板块一体适用。

Q: “第二个问题是关于你们的股份回购。这是受欢迎的消息。与此同时,它摊薄了集团RoTE,而这个数字非常高。你们是否认为现阶段外延增长的门槛非常高?”
— Andrea Filtri, Mediobanca

A: “增长的门槛回报率是股权成本,因为我们身处非常不同的地区、非常不同的板块。我们要确保用股权成本作为基准。”
— Onur Genç, CEO

评估:问题比回答更锋利。在一家对该账面赚取22%回报的银行,以约2.3倍有形账面价值回购股票,对每股指标是增值的,对比率是摊薄的,管理层说比率不是目标,这一点没错。但股权成本门槛是一个下限,不是一条排序规则,它无法解释为什么在21.7%的边际回报下回购会优于再投入。把12%以上全部分配的承诺在实践中给出了答案:这家银行已经决定,上限比排序更重要。

土耳其里拉利差与净利息收入能否恢复

有提问想了解在管理层自己形容为颠簸的上半年之后,土耳其净利息收入会呈现什么形态,当时里拉客户利差被高企的融资成本压缩。回答否认自己对结果有任何独立的控制力。

Q: “第二个问题是关于土耳其。只是想大致了解一下,在略显颠簸的上半年之后,我们应该如何看待土耳其里拉利差以及未来几个季度NII的演变?”
— Ignacio Ulargui, BNP Paribas

A: “我们的利差、我们的息差完全取决于宏观利率。如果利率下来,你会看到一个更好的数字。如果利率不下来,你大体上会看到像今天这样非常微薄的数字。”
— Onur Genç, CEO

评估:对风险坐落在哪里的一次异常干净的表述。土耳其的盈利是一个利率判断,不是一个管理层判断,而这个利率判断目前被一场油价冲击挟持,后者把年末通胀预测推高而不是推低。为土耳其确定仓位大小,就是为一家这家银行影响不了的央行确定仓位大小。

下半年是否会从创纪录的上半年拾级而下

有提问把指引倒推了一遍:上半年22%的滚动有形股本回报率,对上约21%的全年指引,意味着下半年利润约€5.5bn,低于刚刚交出的€6.05bn。管理层确认了方向,并指出了原因所在。

Q: “如果我用滚动12个月的RoTE,上半年是22%,那么21%的指引意味着下半年利润约EUR 5.5 billion,略低于上半年。如果这个推算正确,能否简要说明一下这里的主要驱动因素?”
— Britta Schmidt, Autonomous Research

A: “这并不意味着下半年会比上半年低很多。它可能会略低,主要是因为土耳其。但总体而言,我们仍然预期一个非常好的下半年。”
— Onur Genç, CEO

评估:确认本身比围绕它的那些缓冲语更重要。一家刚刚交出创纪录季度、上调了四条指引的银行,仍然把下半年指引为持平到下滑,而股价在同一天收在历史最高位。这两个事实必须放在一起看,而把它们放在一起看,正是本报告调整评级的主要原因。

他们没有说的

1. 仍然没有集团收入或净利息收入指引。有形股本回报率仍是2026年唯一的集团层面承诺。一套整个机制都落在净利息收入这一行上的逻辑已经走过四个季度,集团净利息收入路径的缺失是整个披露体系中最显眼的遗漏,而这个数字市场只能自己搭。
2. 西班牙那笔组合出售没有给出规模。管理层主动把它列为“部分”支撑了集团风险成本从154bp到143bp的改善,另外还帮助西班牙不良贷款率降至历史低点。没有欧元金额,没有资本利得,没有以基点计的风险成本贡献。本季度被引用最多的那一项改善,因此从外部无法审计。
3. €4,094M的不良贷款新增额没有拆分。财报按墨西哥、其他业务、土耳其的顺序把环比增加归因于它们,但没有给出数字。新增额环比上升21.9%、同比上升27.2%,因此这个拆分对判断账簿究竟在哪里拐头是实质性的。
4. 数字银行的经济性仍未披露。被直接问到存款计划时,管理层给出意大利和德国合计€11.9bn的存款,把两地都描述为全能银行战略,并承认德国存款中有一部分是促销性的、会流失。没有收入,没有亏损,没有消耗的资本,没有盈亏平衡时点。
5. 土耳其下半年利润被隐含,却从未被说出来。约€1bn的全年指引对上已实现的€532M,把下半年放在与上半年持平或更低的位置,管理层在集团层面确认了方向,却拒绝把土耳其的数字摆到桌面上。
6. USMCA没有解决,也没有被讨论。在第一季度,管理层把这份贸易协定的决策时点框定在7月,并给取消赋予接近零的概率。7月已经过去。财报现在的说法是,墨西哥的经济活动会随着“围绕续签的不确定性”下降而恢复,这意味着不确定性并没有下降,而且没有一位分析师提起它。
7. €48bn的计划在有人明确邀请的情况下仍未上调。管理层确认业绩领先于最初计划,但拒绝量化领先多少,推到了10月。
8. 人工智能又一次没有欧元数字。一个治理框架、一个组织部门、超过100,000名用户,而对员工规模影响的回答是“我们不知道”,并推到10月。员工人数同比增长0.9%。
9. 公司中心的人员费用这一行无人过问。那里的人力成本同比增长22.8%,而集团员工人数增长0.9%,在控股公司亏损扩大的€306M中贡献了€93M。电话会上没有人提起。
10. 罗马尼亚仍然没有量化的收益或资本影响。出售给Raiffeisen的交易现已在资产负债表上体现为持有待售资产,预计第四季度交割。这是从第一季度延续下来、仍未被回答的问题。

市场反应

• 发布前的市场状态:马德里上市线7月29日收于€22.82,年初至今上涨13.8%,同期IBEX 35上涨12.2%,过去十二个月上涨68.3%,过去三十天上涨4.3%。进入发布时,52周收盘价区间为€14.36至€23.25,因此股价距离自身收盘高点低1.8%。纽约ADR收于$25.66,年初至今上涨10.1%,同期S&P 500上涨6.9%,过去十二个月上涨65.1%。这是第一季度状态的镜像,当时股价在市场上行的背景下,带着年初至今下跌8.7%的成绩进入发布。
• 反应交易日(7月30日,开盘前发布):马德里上市线开于€23.10,跳空1.2%,盘中在€22.94至€24.02之间交易,收于€23.96,上涨5.0%或€1.14。成交量13.4M,三十日均量9.8M,为1.4倍。收盘价创下52周收盘新高。
• 纽约上市线:ADR开于$27.28,跳空6.3%,盘中在$27.17至$27.60之间交易,收于$27.60,上涨7.6%。成交量3.2M,三十日均量1.3M,为2.4倍。它同样收在52周新高。
• 同业反应:当天整个欧洲银行板块都在上涨。Banco Sabadell上涨3.1%,Banco Santander上涨2.5%,HSBC上涨2.5%,UniCredit上涨2.4%,CaixaBank上涨1.8%,BNP Paribas上涨1.8%,Intesa Sanpaolo上涨0.9%。IBEX 35上涨1.8%,S&P 500上涨1.7%。BBVA跑赢了上述每一家同业。
• 盘中路径:马德里上市线在欧洲早盘上涨约2%,并在整个交易时段中不断走高,收盘接近当日高点。两地上市线之间的差距,5.0%对7.6%,来自欧元兑美元走强,再加上纽约收盘更晚,而当天美股大盘上涨1.7%。马德里的收盘价是对这份业绩如何被接受的更干净的读数。

在1.4倍常量成交下相对本土指数取得三个百分点的超额,是一次有力的认可,而它的构成比幅度更有信息量。这不是一次由超预期驱动的上涨:相对调查的3.4%,是我们打过分的两次超预期中较窄的一次。页面上真正的新东西是€2bn回购。管理层在资本环节也是这么说的,提到有些听众并没有预期到这项公告,而且有三位提问者开口第一句就是对它表示欢迎。

指引动作是第二个驱动因素,而且覆盖面很广:四项上调对一项下调,上调落在市场最怀疑的两个区域,下调落在市场早已打折的那个区域。有形股本回报率指引从高于20%改为约21%,改变的是股价所资本化的盈利能力,而不是一个季度的结果。

这个市场状态值得强调,因为它是上个季度的反面。4月时,这是一只在上行市场中年初至今下修8.7%的股票,一个好季度在低于均值的成交下带来一次干净的3.9%的上涨,因为边际持有人早已降低了风险。7月它带着距离高点仅1.8%的位置进入发布,本季度在马德里已上涨21.3%,却仍然上涨了5.0%。这是一只边际持有人正在加价买入的股票,也是同样的经营表现却支持不同评级的原因。

卖方观点

争论:约21%是真实数字,还是一段上行序列的起点?

多头观点:卖方在讲的多头逻辑是,一个会公布自身假设的管理团队在六个月里两次上调指引,那这条指引就是地板。上半年交出的是百分之二十二点二,四年计划被形容为进度领先,而10月的战略活动是正式上调2028年目标的明显场合。

空头观点:空头阵营认为这条指引的含义就是它字面所说的:下半年低于上半年,这一点由管理层自己确认,原因点名土耳其。沿着这条路径,全年落在21%附近,滚动的22.2%是峰值而不是运行率,这意味着股价正在资本化一个公司已经告诉你它短期内不会重复的数字。

我们的看法:近期空头占优,中期多头占优。下半年的台阶已被确认,幅度小,且集中在唯一一个被明确下调的区域,所以它不是逻辑问题。但对一只刚刚在一个季度里估值上修27%的股票来说,它是一个时间问题。多头逻辑要求10月的活动交出一份上调后的计划,如果它交出的只是重申,那么估值倍数在2027年之前就没有东西可用,而西班牙的利差收敛要到那时才开始显现。

争论:143个基点是真实改善,还是分母效应?

多头观点:卖方乐观的读法是,每个区域的风险成本都环比改善,不良贷款率降至2.62%、拨备覆盖率为85%,墨西哥的风险成本指引被下调,计提增速从大约收入增速的两倍放缓到约1.4倍。信用正在按计划正常化。

空头观点:怀疑的读法是,这个比率的改善建立在一个本季度增长6.4%的信用风险分母之上,受到一笔未披露规模的组合出售的帮助,并且它坐在€4,094M的不良贷款总流入之上,那是五个季度以来最高的。拨备覆盖率下降157bp。唯一一条改变方向的风险成本指引,走的是错误的方向。

我们的看法:空头描述的是信息量更大的那组数据。比率滞后于流量,本季度流量拐头而比率在改善。话虽如此,流量的恶化恰恰集中在管理层点出的那些地方,绝对水平仍然健康,而一个在固定汇率口径下以18.8%复利增长的账簿本来就会机械地产生新增不良。我们的读法是,这是增长策略的增长成本,而不是一次信用事件,正确的应对是为它调整仓位大小,而不是卖出。我们既有逻辑中的这条空头观点维持原状。

争论:2.4倍有形账面价值还有安全边际吗?

多头观点:多头一侧流传的论点是,一家在不计入高于账面价格回购的影响之前,以21.8%的速度复利增长有形账面价值加股息、在有形股本上赚取22.2%、并在一个硬性的12%上限下返还资本的银行,值得这种组合所隐含的任何倍数。在任何剩余收益框架下,22%的可持续回报都支持接近2.4倍的估值,所以这只股票相对自身的回报特征并不贵。

空头观点:空头的框架是算术。在报告口径盈利环比增长2.4%、总收入下滑的一个季度里,股价上涨了27.4%。整段涨幅都是倍数,它把股票从相对公允价值有折价的1.97倍有形账面价值,推到了没有折价的2.36倍。卖方公布的公允价值估计现在以很宽的幅度把股价夹在两侧,而这正是一个估值不再显而易见时会发生的事。

我们的看法:双方是在用不同的回报假设计算同一件事,而结论是假设比框架更重要。一个股权成本11%、增长率3%的剩余收益模型,在20%的可持续回报下支持2.12倍,在21%下支持2.25倍,在22%下支持2.38倍。管理层对今年的指引是约21%,四年平均为22%。股票交易在2.36倍。这不叫贵,这叫估值已经打满,答案完全取决于你是否愿意按管理层自己区间的上沿去承担。我们当初在1.97倍首次覆盖,明确是因为估值下修提供了安全边际。现在它不再提供了。

争论:其他业务的增长是一门生意,还是一轮周期?

多头观点:建设性的看法是,在该区域2.1%的风险加权资产回报率下实现52.5%的贷款增长,剔除阿根廷和土耳其后CIB的资本回报率约为24%,而这是一家跟随现有客户跨境展业、40%的客户收入产生于客户本土市场之外的企业银行,这是一门生意在被收割,而不是一个账簿在被买入。披露出来的敞口占比关闭了AI信用这个问题。

空头观点:怀疑的看法是,一个在企业信贷需求充沛时期以50%速度增长的账簿,在构造上就是未经历练的,该区域不良贷款在六个月里上升157%,而这么年轻的账簿上14bp的风险成本,对它的跨周期损失含量什么也说明不了。

我们的看法:在已报告的经济性上多头是对的,在“已报告不等于已被检验”这一点上空头是对的。让天平偏向建设性的是披露行为:管理层在被追问之前就主动给出了回报指标、敞口占比和集中度数据,一家担心自己账簿的银行不会这样做。我们会把它当作一门真实的生意来承担,只是损失曲线未经验证,这意味着应该认可它的盈利,同时对施加于这些盈利之上的倍数打折。

模型框架与估值

下表把我们第一季度的框架按半年实际值重新标记。四项假设上移,一项下移,而评级变化来自价格,不来自其中任何一项。

估值。按7月30日马德里收盘价€23.96计算,股价相当于6月30日披露的每股有形账面价值€10.14的2.36倍,相当于€10.71每股账面价值的2.24倍。滚动四个季度的报告口径每股收益为€1.88,对应12.7倍市盈率,把第二季度的€0.53年化则对应11.3倍。按5,581M股流通股计算,市值约为€134bn。三个月前,同样的算术读出来是1.97倍有形账面价值和10.4倍滚动市盈率。

剩余收益的算术是框定这一变化的诚实方式。一家在有形股本上赚取21%可持续回报、有形账面价值以约3%增长、股权成本为11%的银行,支持约2.25倍的股价/有形账面价值。BBVA交易在2.36倍,而当前按滚动半年口径赚取22.2%,全年指引约为21%。因此估值倍数处于合理到略微打满的位置,而第一季度的位置是合理到略微便宜,整段变化发生在一个季度之内,盈利路径并没有相应变化。

分配。对应2025年业绩的现金分配合计每股€0.92,按€23.96计算股息率为3.8%,按我们首次覆盖时的价格计算为4.9%。两项特别回购计划合计€5.96bn,约占市值的4.5%,不过其中较大的一项自去年12月起就在执行,并于8月3日完成。这份分配依然可观,依然由该行不需要的资本来支付。只是在高出27%的价格上,它每股值的钱变少了。

什么会让我们回到跑赢大盘。在经营故事没有恶化的前提下,估值回落至2.1倍有形账面价值附近。10月的战略沟通会上对2025-2028计划做出正式上调,而不是重申。西班牙净利息收入增速以快于管理层所描述的2027年时间表的速度向贷款增速收敛。南美风险成本真正越过低于250bp的指引,而不只是接近它。或者有证据表明第二季度的不良贷款流入是单季的技术性现象,而不是一次拐头。

什么会让我们转为跑输大盘。连续两个季度不良贷款新增额加速,同时拨备覆盖率继续下降。土耳其风险成本指引被第二次上调。随着汇率顺风消退,集团成本增速仍停在15%附近,而收入增速减速到十几个百分点的中段以下。或者利率路径再次反转,把西班牙和墨西哥的利差压缩重新摆回桌面。

投资逻辑记分卡

下面的支柱是我们在第一季度首次覆盖时确立的,按本季度业绩和电话会实际显示的内容打分。状态标签沿用我们投资逻辑底稿中的记录,凡标签发生移动的,都会写出来。

总体:逻辑变强了。四根多头支柱全部得到确认,其中一根比我们承担的还要强,而成本纪律这条空头观点实质性地变弱。信用那条空头观点是悬而未决,而不是变差:比率说一套,流量说另一套,在下个季度给出结论之前,我们把它保持在浮现中。经营故事里没有任何一点支持更低的评级。

操作:持有。在强势中减仓,而不是清仓。三个月前我们在1.97倍有形账面价值处以跑赢大盘首次覆盖,明确的论点是年初至今相对上行市场的估值下修提供了入场点。此后股价在马德里上涨27.4%至创纪录收盘价,现在交易于2.36倍,处于或略高于我们自己的剩余收益框架对21%可持续回报所支持的水平。生意做了它该做的部分,倍数已经把钱提前收走了。管理层已经把下半年指引为持平到下滑,而上半年是创纪录的,这样的组合不是付满倍数的时候。我们对这门生意维持建设性看法,对股票维持中性,并将在10月的战略沟通会上重新审视,那里就是2025-2028计划要么被上调、要么不被上调的地方。