计划中最好的一个季度,却因管理层主动承担的£450m成本被抛售

业绩 vs. 一致预期

巴克莱不提交一致预期文件,英国市场的参考数字是公司自行汇编、向卖方分发的调查。按这个口径,本季度超预期,而且是在管理层被考核的那条线上超预期。

2026年第二季度记分卡

同比对比

环比对比

分部表现

剔除约£225m的处置收益,美国消费者银行的回报率为10.5%,成本收入比为49%,集团回报率为14.9%。除私人银行与财富管理外,每个部门的有形股本回报率都同比改善。这个分布好过第一季度,当时五个部门里有四个改善,集团回报率却下滑。

投资银行

这是定义了全年的一个季度。收入£3,958m,增长20%,有形股本回报率达到16.0%,全年目标是约12%,收入除以平均风险加权资产的比率整整上升一个点至7.7%。风险加权资产从£196.4bn升至£204.1bn,管理层指出其中约40%的增幅来自汇率折算而非风险。该部门已连续九个季度实现正向经营剪刀差。

结构比总量更重要。股票业务增长45%对FICC增长1%,正是管理层一直承诺的再平衡:股票业务现在占投行收入的32%,2023年是22%。在市场业务内部,融资类收入同比增长16%,这是它连续第八个季度实现增长,并贡献了大约三分之一的增量,管理层把这部分收益归因于亚洲的主经纪商余额,并指出其中约80%来自前一百大市场业务客户。

“我们通过保持RWA纪律、提升收入稳定性、并连续九个季度实现经营杠杆,持续推动更强、更稳定的回报。”
— Anna Cross, Group Finance Director

评估:这是说到做到的那根支柱。三年来银行把投行的资本基础大体维持稳定,把这部分资本的回报从个位数提升到16%,并把收入结构转向可重复的业务。唯一要提醒的是,一个股票业务增长45%、股权资本市场增长94%的季度,怎么读都是周期性高点,而管理层重申了全年约12%的部门回报目标而不是上调它,这说明他们也这么想。

巴克莱英国

收入£2,259m,增长7%,总成本同比完全持平于£1,195m,由此得到53%的成本收入比和20.4%的回报率。净利息收入达到£2,000m,同比增长8%,环比增长1%,净息差为3.68%,去年同期为3.55%。本季度贷款增长5%,存款增加£1.7bn,按揭贷款余额£176.7bn,总放款额£10.0bn,财务总监称这是该行有记录以来最大的单季放款完成量。

瑕疵出在产品利差上。管理层此前告诉市场,产品利差的贡献环比大体持平。事实并非如此。

“我们说过,预计产品利差的现金影响环比大体持平,你可以看到它略差一些,这基本上就是那个因素造成的。”
— Anna Cross, Group Finance Director

所说的那个因素是ISA季,管理层测算其规模比上年大7%,定价竞争异常激烈。巴克莱自己的到期集中在第一季度,而市场的到期集中在第二季度,这让该行得以选择性定价,同时ISA余额同比增长的85%来自Premier客户。减值从£79m升至£160m,不过去年同期数字受益于零售信用卡账簿的一次有利重新校准,而30天和90天信用卡逾期率分别为0.9%和0.3%,绝对水平仍然很低。

评估:收入增长7%对成本持平,是集团内最干净的经营杠杆数据,而全年净利息收入指引是收窄到£8.1–8.3bn区间的中部,而不是下调。但这已是连续第二个季度存款那条线略低于管理层告诉市场的预期,解释也从掉期波动换成了ISA竞争。下半年产品利差中性偏正面的说法,现在必须是对的。

英国企业银行

集团内相对表现最强、被建模最少的一块。收入增长8%至£558m,净利息收入增长15%,成本下降11%(去年同期的行为不当费用未再发生),有形股本回报率21.3%,去年同期为16.6%。成本收入比45%,一年前是54%。贷款同比增长12%,存款增长4%,贷存比升至35%。

管理层用了一整页幻灯片解释原因。在2024年重新划分部门之前,这块业务放在企业与投资银行内部,既没有放贷所需的资本,也没有需要的技术预算,结果贷存比只有31%,同业区间是50–75%,贷款份额9%,存款份额却有22%。此后贷款份额上升了70个基点,新增客户约1,400家,其中约40%有借款,这些新客户带动了大约70%的贷款增长,违约等级结构与存量账簿相似。

评估:这是一个份额夺回的故事,机制清晰可见,风险特征稳定,十二个月内成本收入比改善九个点。财务总监在第一季度就点名这个部门的一致预期过低,并在本次电话会上确认一致预期此后已经上移。这根支柱完好无损,而且从21.3%的回报对上全年十几的高段目标这一证据看,指引仍然保守。

美国消费者银行

表头很惊艳,底子却是平的。报告收入£1,136m,增长38%,有形股本回报率30.2%。剔除退出American Airlines约£225m的收益,收入为£911m,同比增长11%,但比该部门第一季度的£983m下降约7%,调整后归属利润为£87m。这与该部门2025年第二季度赚到的数字完全一样,调整后回报率10.5%,当时是10.2%。

三件事同时发生。退出American Airlines在4月移走了约$6.5bn的报告应收款,这在机械意义上把息差抬高40个基点,并使净利息收入环比下降11%。Best Egg于5月1日交割,增加了约$11bn的管理余额以及每月约$45m的成本。同时更高的基准利率压缩了全市场对发起即出售贷款的定价,恰好在Best Egg本该开始填补手续费收入的时点上给这条线带来压力。

“本季度更高的基准利率压缩了全市场对发起即出售贷款的定价,给非净利息收入那条线带来压力。视这一效应持续多久而定,尽管有量的动能,季度收入在26年内可能无法完全回到第一季度的水平。”
— Anna Cross, Group Finance Director

管理层考核的那些经营指标全都朝对的方向走。核心存款占融资比例达到82%,轻松越过该部门给自己定的2026年前75%的目标,零售存款同比增长16%,零售卡占信用卡余额的比例升至24%,而在退出American Airlines本应机械地把逾期率分别抬高30和20个基点的这个季度里,逾期率反而下降。

评估:特许经营权的搭建按计划推进,盈利没有。这是我们在4月凭18.8%的单季回报评为按计划推进的那根支柱,一个季度之后干净的数字是10.5%,而约12%的全年目标现在要求下半年平均落在九左右。一家25 million客户、无网点、成本收入比39%的美国数字银行,其战略论证没有变。收入的爬升轨迹至少被推后了两个季度,管理层自己也这么说。

私人银行与财富管理

收入增长5%至£366m,成本增长12%至£267m,成本收入比从68%升至73%,回报率从31.9%降至26.9%。客户资产与负债同比增长8%至£230.2bn,管理资产增长15%至£55.8bn,但本季度净新增管理资产只有£0.3bn,去年同期为£0.9bn。管理层把2026年成本收入比指引从60%后段改为70%中段。

评估:这是该部门连续第四个季度收入增速落后于成本增速,而它现在是整个计划中唯一一条被正式朝错误方向调整的指引。管理层把这笔支出定义为对规划与咨询业务的投入,以及取消直接投资平台上的托管费,两者都是站得住脚的命题,只是短期内没有收入跟着来。该部门占集团收入的4%,因此不会左右集团回报率。但它确实说明成本纪律并不均匀。

重点议题与管理层评论

管理层整体语气:笃定,而且在我们观察的四个季度里第一次,是从强势位置出发去花钱,而不是从强势位置出发去防守。准备好的发言把成本决定放在最前面而不是埋起来,关于战略和各部门的回答具体、不含糊。例外是2027年,三次单独尝试拿到任何一个成本的绝对锚,换回来的只有比较级的形容词,而这种不愿表态的姿态鲜明到足以成为整场电话会的主旋律。

1. £450m的成本决定,也就是股价下跌的原因

巴克莱把2026年收入目标上调£500m,并对应承诺了约£450m的下半年增量成本。构成是:下半年最多£500m的结构性成本行动,对照约£300m的正常年度运行率以及上半年已确认的约£106m,相当于大约£300m真正的增量支出,再加上£100–150m用于从2027年授予年度起把重大风险承担者的薪酬结构转向更高浮动、更低固定。

“因此,在提高分配之后,我们会动用上半年更强盈利带来的一部分空间,在2026年晚些时候采取进一步的成本行动。我们预计这将从2027年起创造更大的成本弹性。”
— C.S. Venkatakrishnan, Group Chief Executive

管理层声称这笔投资在十二个月内的回报率约为100%,并表示2026年50%后段的成本收入比目标、分配计划以及所有财务目标都不受影响。薪酬结构调整被描述为对监管变化的回应而非竞争决定,管理层预计它会不成比例地落在投资银行。

评估:从三年视角看,这件事的每一部分都站得住脚,而它对2026年没有任何帮助。市场在同一口气里拿到£500m的收入上调和一条纹丝未动的成本收入比指引,这等于在说上调额已经被分配掉了。这是不是好的资本配置,完全取决于一个要到2027年才能验证的100%回报说法,而提出这个说法的管理团队随后拒绝量化2027年的成本。

2. 结构性对冲现已锁定2026至2028年合计£19.5bn

这仍是整个投资逻辑的承重披露,而且它又变好了。结构性对冲总收入现在显示为2026年£7.1bn,其中超过95%已经锁定,2027年锁定£6.7bn,2028年锁定£5.7bn。这三年合计£19.5bn,上一季度披露的是£18.3bn。上半年结构性对冲的总贡献为£3,456m,去年同期为£2,778m,本季度该对冲约占集团净利息收入的45%。

这套滚动累积背后的机制没有变,而且依然有利。到期收益率2026年约为1.5%,2027年2.1%,2028年2.7%,每年约£35bn到期,名义本金大体稳定在£239.8bn,去年12月为£236.1bn,平均久期约三年半。计划假设的再投资收益率为3.5%。

“结构性对冲的收入增长是可预测的,并惠及所有部门,约占第二季度集团NII的45%。它将驱动25年到28年计划中集团收入增长的大约一半,并在之后继续是一股有意义的顺风。作为规划口径,这些预期基于3.5%的再投资收益率。第二季度掉期利率再次高于这一水平,为4.3%,进一步支撑未来年度的NII。”
— Anna Cross, Group Finance Director

对我们解读第一季度的方式做一处更正。三个月前我们指出的£6bn对冲名义本金增加,结果主要是一次再分配,而不是增量收入。管理层解释,第一季度末的加仓在巴克莱英国“导致了从产品利差向对冲收入的切换,净效应极小”。真正重要的数字是锁定的收入,而不是名义本金。

评估:4.3%的实际再投资利率与3.5%的规划假设之间的差距现在已经持续两个季度,并且正在向远期年度复利累积,而那些年份的到期收益率最低、滚动累积的幅度最大。这是英国银行里最可证伪、合约锁定程度最高、讨论最少的一块收入来源,而且它变大了。

3. 财务总监确认远期年度的一致预期已经移动

4月,财务总监连续第二个季度告诉市场,2027年的一致预期偏低,2028年的非常偏低,并点名美国消费者银行和英国企业银行是她认为卖方判断有误的两个部门。我们当时写道,如果在披露了对冲头寸之后的两个季度里一致预期仍然不动,论点的第一根支柱就在公开场合被证伪了。本次电话会上被问到卖方是否真的动了,以及具体来说美国消费者银行是否已经大致到位、而英国企业银行是否仍然过低时,她直接作答。

“很明显,分析师群体听进去了,我们看到2028年的一致预期出现了移动。我们对所有业务都有信心,对英国企业银行和美国消费者银行都有信心。所以,我们看到这两块都上移了。”
— Anna Cross, Group Finance Director

评估:这项检验在我们预留的两个季度中的第一个季度就通过了。这并不能证明那些预测是对的,但它确实排除了我们盯着的那个具体失败模式:管理层关于远期年度收入的说法被市场直接无视。说法被听见了,数字也动了。

4. 收入指引两次上调,以及下半年真正隐含的东西

2026年集团收入目标从2024年2月投资者更新时的约£30bn,到2026年2月的约£31bn,现在是约£31.5bn。剔除投资银行和总部的集团净利息收入指引从超过£13.5bn上调至超过£13.7bn。上半年收入为£16,501m,因此新的全年目标隐含下半年约£15.0bn,而2025年下半年为£14,244m,相当于在上半年11%之后增长约5%。

评估:这份指引内嵌了明显的减速,在一个股权资本市场收入增长94%、财务顾问增长53%的季度之后,这是正确的姿态。管理层没有把周期性的市场高点外推到后面的季度。按我们的读法,只要银行业务活动维持在接近当前的水平,这个目标就有被超越的空间,而这已是收入指引连续第三个季度被证明偏保守。

5. 分配:回购翻倍,以及股息形态的变化

季度回购从£500m提高到£1.0bn,中期股息提高到每股5.9p,约£800m,去年同期为3.0p。上半年分配£2.3bn,同比增长61%。上半年宣布的回购合计£1,500m,2025年上半年为£1,000m。管理层还披露了股息节奏的一次有意调整,从上半年约三分之一改为40:60的分配,理由是这样更贴近美国和欧洲同业,也能更快把现金送到股东手里。

对照2024至2026年至少£10bn的承诺,累计已达£9bn,还有£1.2bn的股息和两次季度回购尚未执行。

评估:4月我们写道,£500m的季度回购年化约为£4bn,而2026至2028年的承诺需要平均每年超过£5bn,因此这份承诺看起来是后端加载的。一个季度之后,节奏翻倍,时点也被提前。我们提出的算术反对意见,被回答的速度比预期更快。

6. 信用:51个基点,以及被消耗掉的模型后调整

集团减值计提£571m,对应51个基点的贷款损失率,处于穿越周期50至60个基点区间的下限,比第一季度好23个基点。投资银行的计提从去年同期的£67m降至£44m,贷款损失率13个基点。上半年减值£1,394m、62个基点,里面仍然带着第一季度计提的£228m单一名称损失,它对集团比率贡献了约20个基点。

会计细节值得留意。市场对失业率的一致预期如管理层所料上升,这消耗掉了上一季度在巴克莱英国和美国消费者银行确认的模型后调整。投资银行保留了£68m的模型后调整,用于全球宏观不确定性。

评估:这是4月那些承诺中兑现得最干净的一条。管理层说过,升到区间上限完全是那笔单一名称造成的,不包含任何宏观判断。一个51个基点的季度就是证据。唯一要盯的是,上季度建起来的缓冲已经在恶化的失业率预测面前花掉了,所以下一次不利的宏观修正,可供吸收它的东西更少。

7. 资本:14.3%、高于区间的位置,以及8个基点的监管减负

CET1比率维持在14.3%,高于13至14%的目标区间,计入已宣布的回购后备考降至14.0%。本季度资本生成62个基点,上半年115个基点。上半年的拆解显示:归属利润贡献108个基点,分配占68个基点,剔除汇率影响后风险加权资产增加£9.8bn占40个基点。风险加权资产从£356.8bn升至£364.8bn,其中退出American Airlines与收购Best Egg合计净释放£3.2bn。

2027年监管带来的膨胀指引不变,为约£19–26bn,其中约£8–15bn来自2027年1月1日起实施的巴塞尔3.1,约£11bn来自美国消费者银行转向内部评级法模型,现在预计在2027年下半年。管理层继续预期会有一项抵消性的第二支柱2A下调,但没有给出规模。另外,拟议中的英国杠杆率规则变化会把巴克莱的一级杠杆要求降低8个基点。

评估:在把回购翻倍的同时把资本维持在区间上限之上,是一个有意为之的信号:管理层预期监管的明朗化会是有利的而不是惩罚性的。未给出规模的第二支柱2A抵消,仍是2027年资本图景中最大的一个未量化变量,而它已经连续三个季度没有被量化。

8. 有形账面价值:423p,以及一种没人讨论的复利

每股有形净资产值达到423p,去年12月为409p,一年前为384p,同比增长10%。上半年的桥接是:上半年盈利30.7p,对应现金流对冲储备6p的负向变动、第一季度支付上年度股息带来的6p减少,以及股份奖励归属带来的6p减少。

评估:4月的时候,抬升收入的同一批利率正在通过对冲储备侵蚀账面价值。这个拖累在上半年仍有6p,但被盈利轻松跑赢。一家银行一边以10%的速度复利增厚有形账面价值,一边把分配额做到比一年前多61%,是在同时做两件事,这正是持有它的全部理由。唯一要加的限定是,以1.19倍有形账面价值回购股票现在对每股账面价值是轻微摊薄的,而4月在1.05倍时并非如此。

9. 英国贷款增长靠的是能力,不是价格

集团各个部门的贷款都在增长。巴克莱英国贷款同比增长5%,英国企业贷款增长12%,计划中约£30bn用于英国业务增长的风险加权资产已自2024年起投放£25bn,其中£18bn是内生的。按揭申请份额连续第九个季度超过存量份额。被问到规模增长是不是用利差买来的时候,管理层否定了这个提法。

“推动巴克莱各处NII增长的不是价格,是能力建设。我们的每一个产品都是如此……所以,我们并不觉得自己处在利差压力之下。”
— Anna Cross, Group Finance Director

评估:这个说法一部分可检验,一部分不可。按揭里的Kensington和信用卡里的Tesco是真实的分销资产,不是价格让步,英国企业银行的客户获取数据也显示增长伴随稳定的违约等级结构。但集团净息差的故事仍然由对冲主导,而同一位高管承认产品利差比指引的要差。能力驱动是对余额增长的正确描述。它还不是对利差的正确描述。

10. 汽车金融拨备停在£430m,法律尾部风险未被量化

在第一季度补提£105m之后,本季度拨备保持在£430m不变。7月2日,在针对最终规则的四起法律挑战之后,上级法庭下令暂停金融行为监管局赔偿方案的部分内容,听证会预计在2026年第四季度或2027年第一季度。巴克莱本身没有提出挑战,同时声明它“强烈不同意规则中要求即使客户没有可证明的经济损害也须给予经济赔偿的部分”。

评估:拨备已经稳住,这是进展,诉讼与行为不当费用也从去年同期的£76m降至本季度的£4m。但对于一个管理层在一个季度前从概率加权口径改为单一情景口径的数字,申报文件里仍然没有区间、没有情景权重、没有单笔索赔的敏感性,而它所对应的赔偿方案现在已被法庭部分暂停。这份不确定性的方向是否不利并不明显。它只是没有被量化。

11. Best Egg、Samsung与GoHenry:一个季度里的三笔收购和一次合作

Best Egg于5月1日以约£0.6bn完成交割,增加约$11bn的管理余额,这些余额是发起即分销的,因此不进入报告的资产负债表,成本约为每月$45m。公司宣布了一项全新合作,将在美国的Samsung钱包中提供信用卡产品。英国儿童理财平台GoHenry于6月12日宣布收购,预计第四季度完成。6月30日,巴克莱以£750m取得One Churchill Place的999年租赁权益,据称对资本和盈利大体中性。

评估:重点是执行能力。在一个季度里退出一项大型联名合作、整合一笔收购、并上线一个新伙伴,是对支撑整个成本论点的平台论证的真实演示。管理层拒绝给出Samsung合作的经济规模,这在合作类交易中是常规做法,同时也意味着这四件事中最具前瞻性的那一件无法被建模。

12. 市场风险纪律,现在可以在申报文件里核验

管理层援引稳定的风险价值和零亏损日,作为投资银行收入增长并未伴随风险升级的证据。与第一季度不同,半年度申报文件确实包含了支撑性表格:上半年管理口径总风险价值平均为£20m,去年同期为£19m,峰值£29m对上£30m。上半年收入除以平均风险加权资产的比率从7.2%升至7.9%。

评估:上半年投资银行收入多出百分之十一,而风险价值持平、资本基础大体持平,这是能拿到的最干净的证据,说明回报是结构性的而不是一笔beta交易。管理层提到的亏损日数量仍然不在申报文件中,所以这个说法的那一半依赖于演示材料。

指引与展望

隐含的下半年爬坡:上半年收入£16,501m,对照约£31.5bn的全年目标,隐含下半年约£15.0bn,比2025年下半年的£14,244m高出约5%,而上半年的增速是11%。成本方面,上半年运营支出合计£9,065m,加上最多£500m的结构性成本行动、£100–150m的薪酬结构成本,以及主要落在第四季度的英国年度监管征费,下半年接近£9.6bn,全年接近£18.7bn,按新的收入目标算是50%后段的成本收入比。这份指引内部自洽,并给收入这条线留了余地。

卖方预期:2027年的一致预期是运营支出合计£18.2bn、成本收入比55.5%,两个数字都在电话会上被念回给管理层。管理层两个都不确认,只说2027年应该会从50%后段向50%前段迈出有意义的一步。如果2026年的出口水平接近£18.7bn,£18.2bn的一致预期就要求2027年成本绝对下降,而这正是下半年结构性成本行动本应支付的东西。

指引风格:保守且一贯。2026年收入目标已从最初的约£30bn两次上调,回报目标从未下调,本季度五个部门中有四个跑赢了各自的部门目标。唯一的例外是私人银行的成本收入比指引,它是被正式下调而不是被悄悄错过,这至少是令人失望这件事的诚实版本。

分析师问答要点

是不是每一次收入上调现在都会被花掉

全场最锋利的一次交锋,也是用一句算术把整个成本争论框定下来的那一次。提问指出,指引把收入上调了£500m,把成本上调了£450m,然后问出那个显而易见的追问:如果这家银行能拿到一年回报100%的投资机会,下一个强劲季度为什么不会被同样花掉。管理层的回答把支出限定在它判断自己能执行的范围内,而不是限定在可获得的机会范围内。

问:“听起来你们想在分配、增长和各种不同的事情之间取得平衡。那么我认为,从目前的指引看,收入现在高了£500 million,增量成本高了£450 million。所以如果再来一个投行收入非常强劲的季度等等,这部分增量收入会有很大一块被花在SCA上吗?因为很明显,如果你们有机会投资于回报率100%的项目,那大概说明你们还有很多其他机会可以投资并改善公司的长期效率。这样理解对吗?”
— Perlie Mong, Bank of America

答:“就可操作的清单以及我们能代表股东明智投放的投资规模而言,我们认为这是合适的量级。所以很清楚,从现在往前看,Venkat和我对公司2026年RoTE的信心至少不低于年初。你们可以从我们两次上调收入这一事实中看到这一点,先是到£31 billion,然后是到大约£31.5 billion。所以我们认为业务是有动能的,但这对我们来说会是下半年一次很大的运营投入。”
— Anna Cross, Group Finance Director

评估:这个回答是执行能力的论证,不是回报率的论证,也正因如此更可信。管理层说的是约束条件在于组织能吸收多少变化,这意味着支出是有界的而不是开放式的。它没有做到的是承诺一个上限。相信100%回报说法的投资者应该希望这类支出更多而不是更少,而市场把股价打下4.8%这一事实说明市场还不相信它。

2027年的成本基数到底有没有任何锚

电话会的第一个问题直奔明年的一致预期运营支出而去,管理层既不确认也不否认。后面又从成本收入比的角度重走了一遍同样的路,结果一样。三次尝试下来,市场拿到的是比较级,没有绝对值。

问:“你谈到下半年£300 million的额外SCA(结构性成本行动)支出会在2027年带来相应的集团效率改善。那么能否评论一下你们如何看待一致预期给明年的£18.2 billion[运营支出合计]?一方面是SCA带来的顺风,另一方面是部分更高的薪酬成本,这个数字感觉偏高还是偏低?”
— Chris Hallam, Goldman Sachs

答:“我们没有做的是给出成本的绝对目标。我们看待成本的方式是:回报是我们的北极星,成本收入比是我们的北极星,因为在业务带有一定动能的情况下,我们可能会产生更多的绝对成本。所以那才是对我们真正重要的。我们相信2028年的成本收入比仍会是50%前段的水平,并预计2027年会从我们预期的今年50%后段的成本收入比朝那个方向迈出有意义的一步。”
— Anna Cross, Group Finance Director

评估:成本收入比这个框架在逻辑上是自洽的,因为一家收入增长的银行本来就该被允许让成本增长。它在任何单一年度内也都是不可证伪的,这正是问题反复回来的原因。一个要求市场用2026年的现金去资助2027年收益的管理团队,如果肯说出2027年的成本是多少,对这笔资金的主张会更有力。这是整场电话会上唯一一处回答明显弱于问题应得水准的地方。

美国消费者银行的收入何时回到第一季度水平

管理层曾在4月告诉市场,£983m的一季度收入是后续各季度的合理基准。第二季度剔除处置收益后是£911m,电话会后半段的一个问题想确认先前的说法是否已经撤回。确实撤回了。

问:“我记得你们之前说过,£983m的第一季度[收入]数字再加上一点增长,大致是第三季度及以后的合理参照。我只是想确认一下,我想你在电话会早些时候的说法似乎暗示情况可能不是这样。所以我能否就你早些时候关于我们何时回到第一季度运行率的那句话再确认一下。”
— Guy Stebbings, BNP Paribas

答:“如果你记得的话,而你显然记得,在第一季度我说过我认为第一季度是后续季度的良好基准。考虑到我点出的那两项利率影响,Guy,现在感觉我们要花更长一点的时间才能重建回那个基准,这确实就是我们在这里想说的,主要是就那些已售证券化产品的价格而言。不过要记住,作为一家银行,我们在这里确实有一些选择权。所以,我们的选择权可能比那个市场上的一些参与者更大,因为如果我们认为那样做是对的,我们可以选择把一部分留在资产负债表上。”
— Anna Cross, Group Finance Director

评估:干净利落,这是撤回一个数字的正确方式。关于选择权的那一点比听上去更有意思:一家82%靠核心存款融资的银行,不必把发起即分销的资产卖进一个价格被压缩的市场,而可以把它们暂存起来。这把一个手续费收入问题转换成了一个资产负债表决策,后者是更好的问题。这也意味着该部门的收入线更难预测,因为卖出与留存之间的结构现在是管理层的选择。

英国存款压力是季节性的还是结构性的

巴克莱英国的净利息收入环比增长1%,而指引是在低迷的第一季度之后实现增长,其中产品利差部分落在后面。这条提问线追问的是:在贷款增长强劲、且存款竞争在其他市场已被证明具有持续性的情况下,竞争激烈的ISA季是否是一个充分的解释。回答给出了下半年为何会收敛的具体机制。

问:“问题其实是,你们有多大把握这只是ISA季的问题,因为贷款增长强劲,我们在其他地区大概也看到这会带来持续的存款竞争,但你们显然有信心,因为你们的BUK NII指引指向未来几个季度大致3%的环比增长运行率。所以如果可以的话,请展开讲讲你们的信心,为什么这是过渡性的、NII会从这里开始加速。”
— Alvaro Serrano, Morgan Stanley

答:“请记住,定期存款很大一部分是一年期产品。而我们是在去年下半年看到这轮更激烈竞争的开始。所以从现在往前走,你们会看到的是,到期的利差与当前的新做业务利差在下半年会有所收敛。上半年市场上并非如此。如果定价维持在现在的水平,到第四季度两者会大体持平。”
— Anna Cross, Group Finance Director

评估:这是一个有时间点、有机制、可检验的说法,而不是一句信心表态,这正是我们想要的标准。存量账簿向新做业务账簿收敛的论证,只有在存款定价从这里不再进一步加剧的前提下才成立,而管理层对这个条件说得很明确。全年指引收窄到区间中部而不是上限,是对上半年缺口的诚实反映。

巴克莱英国的绝对成本承诺能否在这笔投入之后存活

4月做出的一项承诺被直接抛回给管理层:巴克莱英国的成本在未来三年中每一年都会绝对下降。下半年的额外支出让这一点存疑,而回答在展开之前只有一个字。

问:“关于下半年这笔额外投入,我记得你们之前承诺BUK的成本在未来三年每一年都会下降,我想你们当时是这么表述的。这仍然是你们的承诺吗?也就是说,即使有这笔额外投入,BUK的成本在未来三年里每年仍然会下降吗?”
— Edward Firth, KBW

答:“对你第一个问题的回答就是:是……对BUK,我们仍预期在本计划期内成本逐年下降,对整个集团,我预期计划的每一年都有正向剪刀差。所以这一点完全没有改变。这就是我们说‘正是这股动能让我们能够这么做,而不扰动我们对外部世界的承诺’时的意思。”
— Anna Cross, Group Finance Director

评估:这项承诺被无条件重申,这一点重要,因为准备好的发言里已经承认该部门下半年的支出“可能导致下半年成本高于上半年”,而效率收益要落在2027年和2028年。巴克莱英国本季度运营支出合计同比持平,上半年增长2%,所以绝对下降必须从某个地方来。最自然的读法是:2026年现在成了持平的一年,下降从2027年开始,这是比4月说法更软的版本。

剥掉对冲之后还有没有净利息收入增长

全场最具穿透力的追问把结构性对冲的论证反过来用。如果对冲总收入在2026年增加£1.2bn,而集团净利息收入的增幅小于这个数,那么底层业务本身贡献为零,整个故事就是一个终将耗尽的利率头寸。

问:“在你们的第10页幻灯片上,你们展示了对冲带来的£1.2 billion额外收入,但如果我看你们的指引,银行业务NII并不会增长£1.2 billion,而是会比这个少一些。这大致意味着,尽管有这么多规模增长,如果没有对冲,底层的NII我们其实根本得不到任何增长。我在想的是,当我们越过今年、走向28年、29年、30年时,这意味着什么。”
— Edward Firth, KBW

答:“我还想说的是,Ed,回头看过去几个季度,把BUK资产余额那一栏进来的部分加起来,你会看到资产收入正在积累动能。我想按那个口径,仅BUK一块你就能得到大约£130 million到£140 million的额外收入……当然,目前这被结构性对冲不成比例地驱动着,但在未来某个时点、2028年之后,NII内部的多元化能够兑现是非常重要的,而那些资产余额要从那时起开始承接这股动能。”
— Anna Cross, Group Finance Director

评估:回答里的那句让步才是重点。管理层承认今天的净利息收入增长被对冲不成比例地驱动,并把资产余额的贡献定位为2028年之后必须接棒的东西。这就是这个头寸诚实的结构:一股合约锁定、看得见、一直延续到2028年的顺风,以及在此期间必须在它下面搭建起来的业务。这也是为什么对照约£30bn的计划已投放£25bn英国增长风险加权资产,是一个比看上去更承重的数字。

股息的形态

有人指出,上半年股息历来占全年的30%至35%,因此5.9p的中期股息隐含着高于管理层指引的£2bn全年数字,这个观察引出了一项此前没有单独公布的节奏调整。

问:“过去四年,上半年股息通常占全年的30%到35%。这是我们往后应该预期的形态吗?因为如果是的话,这显然指向今年的股息会略高于一致预期,大概也会比你们提到的£2 billion多一点。”
— Jonathan Pierce, Jefferies

答:“过去几年你说得对,我们通常是三分之一、三分之二。我们已经有意转向40%比60%。这么做的原因是我们觉得这更贴近我们的美国和欧洲同业。这也更符合我们希望更快把分配送到股东手中的总体意愿。可以把它看作与转向季度回购这件事是一致的。”
— Anna Cross, Group Finance Director

评估:这个回答把问题隐含的上行空间关上了。5.9p的中期股息在40:60的分配下指向全年约£2bn,也就是指引数字,而不是一次上调。这是一个公允的回答,也是一个略令人失望的回答,它符合这样一个管理团队:宁愿通过可以按季度确定规模的回购来返还边际上的每一英镑,也不愿通过一项必须持续维持的股息来返还。

他们没有说的

1. 2027年任何一个绝对成本数字。被三位分析师从三个角度问了三次。这家银行愿意给出2028年的成本收入比、2026年的成本收入比,以及中间的行进方向,却不愿为下半年支出本应回本的那一年给出一个数字。摆到管理层面前的一致预期数字,£18.2bn的运营支出和55.5%的成本收入比,既没有被确认也没有被否认。
2. £500m的结构性成本行动到底花在哪里。管理层说不应把它理解为偏向英国,并说它涉及整个组织的平台、流程和变革敏捷性。被问到部门拆分时,回答是“等我们有了那部分细节,会再回来向你们说明拆分”,这意味着这家银行是在还没分配完之前就承诺了支出。
3. 成本决定没有出现在申报文件里。唯一让股价动了4.8%的那一项,在提交给SEC的业绩公告中找不到。“结构性成本行动”和“重大风险承担者”这两个词在里面任何地方都没有出现。£450m只存在于演示材料和口头发言中,这与我们4月在私人信贷敞口上指出的披露不对称是同一回事。
4. 证券化产品的集中度统计,仍然没有。在一笔£228m的单一名称欺诈损失过去一个季度之后,申报文件对产生这笔损失的账簿仍没有任何集中度披露,也没有分析师提问。投资银行减值回归到£44m,贷款损失率13个基点,这让人对这个季度放心,却对尾部风险什么也没说。一个没被问的问题不等于一个被回答了的问题。
5. 2028年之后的到期对冲收益率。被直接问到时,管理层说还没有给出这项细节,会在“某个时点”给出。鉴于整个远期年度的收入论证都建立在到期收益率与再投资利率之间的差距上,而披露的到期收益率在计划期内从1.5%升至2.7%,2028年之后那条曲线的形状,是这家银行能公布而尚未公布的最有用的一个数字。
6. 如果没有下半年这笔支出,2026年的成本收入比指引本来会是多少。收入指引上调£500m,成本收入比目标纹丝未动。隐含的改善被吸收掉而不是被入袋,而被吸收掉的那部分有多大,从来没有被这样说明过。
7. Samsung合作的经济账。被拒绝回答,这与该行不为单个合作给出规模的惯例一致。合理,同时也意味着美国消费者银行里最具前瞻性的那一项,公司外部的任何人都无法建模。
8. 在法庭暂停部分方案的这个季度里,£430m汽车金融拨备的任何敏感性分析。申报文件表示,这些法律挑战“将延迟并可能以其他方式影响赔偿方案的实施”,结果“仍不确定”。没有区间,没有情景权重,没有单笔索赔的敏感性,而改用单一情景口径已经过去两个季度。
9. 亏损日数量。管理层再次援引稳定的风险价值和零交易亏损日,作为投资银行纪律的证据。半年度申报文件现在确实载有管理口径的风险价值表,这比第一季度有所改进,但它没有每日交易收入分布,也没有亏损日数量。这个说法一半可以核验,一半不行。

市场反应

• 业绩前的位置。7月27日ADS收于$28.56,伦敦普通股收于530.40p,两者都处在$19.10至$28.56这一52周收盘区间的顶部。进入业绩发布时,ADS年初至今上涨12.2%,S&P 500上涨8.3%,ADS过去十二个月上涨47.1%,过去三十天上涨6.9%。这只股票是带着自己的高点进入业绩的,十二个月涨幅接近五成。
• 盘前。美股开盘前,ADS下跌7.6%至$26.40,前收盘价为$28.56。
• 业绩当日(7月28日)。巴克莱在伦敦开盘前发布业绩,因此两地的反应交易日都是业绩当天。普通股以508.00p开盘,低开4.2%,收于505.00p,下跌4.79%。ADS以$26.50开盘,跳空7.2%,盘中最低触及$26.15,跌幅8.4%,收于$26.98,下跌5.5%,盘中收复了大约三分之一的盘前跌幅。
• 成交量。ADS成交12.0m股,是30日均量5.1m的2.4倍。伦敦成交85.1m股,远高于前一交易日的51.3m。
• 同业与指数。在指数收涨0.83%的一天里,巴克莱是FTSE 100中跌幅最大的成分股。每一家英国同业都下跌,但没有一家跌到它的一半:Lloyds下跌1.44%,NatWest下跌2.35%,Standard Chartered下跌1.83%,HSBC下跌0.18%。

这次波动的形状告诉你市场在交易什么。一只在十二个月上涨47%之后带着52周高点进入业绩的股票,盘前下跌7.6%、收盘时收窄到5.5%,这是仓位平仓撞上了一条真实的坏消息。这条真实的坏消息是£450m,而且它披露在准备好的发言里而不是在公告里,这意味着最早的盘前成交是由读到“利润增长31%、收入指引上调”这一标题的人做出的,随后的抛售来自收听电话会的人。

相对涨跌是更有用的信号。那个交易日每一家英国银行都在上涨的指数中下跌,所以存在板块因素,但巴克莱的跌幅是同业中最差那家的两倍以上。这是公司特有的,而当天公司特有的事实就是成本这条线。它是第一季度反应的镜像:当时在每一家英国同业收涨的交易日里,巴克莱大致收平,市场选择去交易那笔欺诈损失而不是对冲披露。两个季度里,市场交易的都是成本或计提这条线,把收入披露晾在一边。

还有一个机械性的推手值得单独拎出来。一则被广泛转载的通讯社稿件,用按普通股计算的每股收益去比按ADS计算的一致预期,把这次业绩写成EPS不及预期的标题。任何在盘前按这个标题做筛选的人,看到的是一次大幅不及预期,而同口径比较其实是小幅超预期。这不是股价在伦敦下跌4.8%的原因,因为在那里ADS比例无关紧要,但它是ADS跳空7.2%、而伦敦开盘只跳空4.2%的一个合理解释。

卖方观点

争论:下半年的成本是纪律的信号还是漂移的信号?

多头观点:一家有形股本回报率16%的银行,选择把超额表现的一部分花在永久性降低成本基数上,同时把分配提高61%,做的正是长期股东应该想要的事。投资回报被宣称为十二个月内100%,这笔支出由超预期的上半年自筹,2028年的目标现在有了比过去更强的信心支撑。

空头观点:这家银行每一次的收入上调都被立刻再投资出去,两次收入上调之后成本收入比指引毫无改善,而管理层不肯为回本应该出现的那一年给出一个数字。一个到2027年才能验证的100%投资回报只是一个断言,而把上行空间花掉的这种模式,正是银行连续十年做不出经营杠杆的原因。

我们的看法:在具体细节上多头占优,在举证责任上空头占优。这笔支出受限于执行能力的论证而不是机会集的论证,前者才是更可信的约束,而财务总监在被直接质问时重申了巴克莱英国的绝对成本承诺。但拒绝为2027年设锚是一处自伤。给市场一个数字,这场争论就结束了。

争论:投资银行见顶了吗?

多头观点:连续九个季度正向经营剪刀差,在资本基础持平的情况下收入除以平均风险加权资产的比率整整上升一个点至7.7%,以及向股票业务和融资业务的结构性转移降低了盈利的周期性。上半年收入增长11%而风险价值持平,所以这是业务质量的改善而不是冒险,该部门现在赚16%,目标是12%。

空头观点:单个季度里股权资本市场收入增长94%、财务顾问增长53%、股票业务增长45%,这就是钱包见顶的定义,而巴克莱的投行费用在绝对份额上仍落后于美国头部投行。管理层重申约12%的部门回报目标而不是上调它,这正是一个预期下半年会更差的管理团队会做的事。

我们的看法:两边都对,而且并不冲突。周期会转向,结构性改善会留下,因为资本基础在整个周期里都是平的,结构转移也是持久的。真正重要的数字不是本季度的16%,而是7.7%的收入除以风险加权资产,它是一个生产率指标而不是钱包指标,并且在过去十个季度中有九个季度上升。

争论:1.19倍有形账面价值还留下了什么吗?

多头观点:505p对应423p的有形账面价值,市场定价的可持续有形股本回报率大约是12%。剔除处置收益后,该行上半年交出14.2%,目标是2028年超过14%,同时以每年10%的速度复利增厚有形账面价值,并以中个位数的收益率进行分配。哪怕只弥合定价的12%与交付的14%之间一半的差距,也值远超两成。

空头观点:这只股票十二个月上涨47%,并在一个季度内从1.05倍账面价值重估到1.19倍。好赚的钱是在4月到7月之间赚到的。从这里开始,估值倍数必须在2027年£19–26bn的监管资本膨胀以及一项未给出规模的第二支柱2A抵消面前继续扩张,而高于账面价值的回购现在对每股账面价值是轻微摊薄而不是增厚。

我们的看法:空头对已经发生的变化判断正确,对这些变化意味着什么判断错误。这个头寸的性质已经从一笔估值交易转成一笔兑现交易,安全边际比4月明显更薄。但一家已按合约锁定三年内收到£19.5bn对冲总收入、有形账面价值以10%增长、并以宣布的年化6%以上速度返还现金的银行,不需要估值倍数扩张就能跑赢指数。它只需要倍数守住。

争论:美国消费者银行的故事还完好吗?

多头观点:业务指标全部领先于计划。核心存款占融资的82%,目标是2026年前75%,零售存款增长16%,净息差达到13.2%,朝着全年高于13%的指引前进,逾期率在本应上升时下降,成本收入比是集团内最好的。收入疲软只是一个科目上由利率驱动的定价效应,而这家银行有资产负债表可以把资产暂存而不是卖出。

空头观点:调整后归属利润£87m,与一年前分毫不差,回报率10.5%,而12%的目标现在要求下半年平均在九左右。管理层撤回了一个季度前给出的运行率。Best Egg每月花掉$45m,而当初买它就是为了产生的手续费收入,正被利率环境定价抹掉。

我们的看法:空头拥有接下来的两个季度,多头拥有接下来的两年。一个同时重建融资结构、合作伙伴组合和产品线的部门,盈利必然是嘈杂的,而本季度就是噪音的样子。但我们在4月认可的那个具体说法,即报告回报率出现可见的拐点,在第二季度按干净口径没有站住,这一点必须记下来。

模型更新与估值框架

估值。按反应交易日505.00p的收盘价对应每股423p的有形净资产值,巴克莱的交易价格是有形账面价值的1.19倍,高于第一季度业绩后同一时点的1.05倍。按银行标准的股息贴现框架,即有形市净率等于可持续有形股本回报率减增长率,再除以股权成本减增长率,10.5%的股权成本和3%的长期增长率意味着市场现在定价的可持续回报率约为12.0%,4月是10.9%。剔除处置收益,该行上半年交付14.2%,目标是2028年超过14%。

我们把公允价值区间维持在有形账面价值的1.20至1.35倍,与首次覆盖时一致,因为本季度没有任何事情改变我们为2027年资本膨胀和尚未解决的结构性融资披露所施加的折价。按当前423p的有形账面价值,对应508p至571p,比505.00p的收盘价高0.5%至13%,这比4月时14%至28%的即期空间薄得多。每股有形账面价值同比增长10%,若按更保守的假设,即它以扣除已宣布分配后的留存收益速度复利增长,2027年年中约455p的有形账面价值在同样倍数下对应546p至614p,即8%至22%。按7月28日1.32886的英镑汇率和每份ADS四股普通股折算,即期区间为$26.98至$30.35,对照$26.98的ADS收盘价,这意味着我们区间的下限恰好就是股价现在所在的位置,而前瞻区间为$29.02至$32.65。

估值影响:等待由分配买单。期末股数13,507m,按505.00p计算市值约£68.2bn,对照上半年£2.3bn的分配,半年就是3.4%,按宣布的节奏年化超过6.7%。仅2026年计划的£2bn股息就是2.9%。在2027年的成本回本兑现或不兑现之前,投资者是拿着钱等的,而我们会改变评级的那个点,是2027年到来时成本仍停在2026年的水平、比率毫无改善。

财报后投资逻辑记分卡

总体:在兑现上变强,在价格上变弱。五根多头支柱中有三根被直接确认,其中一根通过了我们在首次覆盖时设下的具体证伪检验。两根多头支柱转为有风险,一根是因为美国消费者银行的拐点在干净口径下没有重现,另一根是因为股价在一个季度内相对有形账面价值重估了14个点。两个空头论点改善,一个恶化为正在兑现,还新确立了一个空头论点。

行动:持有仓位,不要在1.19倍有形账面价值处加仓。4月持有巴克莱的理由是,市场按一家赚10.9%的银行付钱,而它在数字里带着两笔计提的情况下赚了13.5%。现在持有它的理由更窄也更苛刻:一个刚刚把自己的上调花掉的管理团队,会做出它拒绝量化的2027年成本台阶。这是一个更差的局面,但仍然是一个不错的局面。

结论

巴克莱交出了整个计划期内最好的一个季度。有形股本回报率16.1%,税前利润增长31%,每股收益增长43%,三块英国业务全部超过20%,投资银行16%对上12%的目标,收入指引年内第二次上调,季度回购翻倍,上半年分配增长61%。然后它告诉市场,下半年会在结构性成本行动上花掉最多£500m,再加£100–150m用于高管薪酬结构,2026年成本收入比指引原地不动,并三次拒绝说出2027年的成本。股价在伦敦下跌4.79%,而指数上涨0.83%,同时每一家同业的跌幅都不到它的一半。

这就是全部的争论,而且双方都站得住脚。这家银行拿了£500m的收入上调,把它转换成2028年的信心而不是2026年的盈利。管理层自己也这么说:首席执行官表示这些计划“提高了我们对交付2028年RoTE高于14%的信心”,而财务总监被问到额外投入是不是就意味着更多信心时,回答是“是的,信心增强了”。一个持三年期视角的股东应该正想要这个。一个按2026年一致预期给账簿估值的股东不会想要,而交易这次业绩的市场是后者。

在争论之下,论点做到了它本应做到的事。4月我们写道,公告里最有后果的数字是2026至2028年合约锁定的£18.3bn结构性对冲总收入,计划仍按3.5%的再投资假设运行而现实是3.9%,并且如果远期年度的一致预期在两个季度内不动,这个论点就在公开场合被证伪。三个月后,合约锁定的数字是£19.5bn,实际再投资利率是4.3%,财务总监在电话会上确认她点名的两个部门的2028年一致预期都已上移。这项检验通过了。

诚实记在我们头上的扣分有两处。我们凭18.8%的一季度回报认可的美国消费者银行拐点,按干净口径回来是10.5%,调整后归属利润£87m与去年同期完全相同,管理层还撤回了给过我们的运行率。另外,我们4月强调的£6bn对冲名义本金增加,结果是从产品利差来的再分配而不是增量收入,管理层在本次电话会上做了解释。两处都不足以推翻整个论证。两处都是我们说过、现在必须收回的话。

我们维持跑赢大盘,信心度6。自首次覆盖以来股价上涨18%,估值倍数从1.05倍有形账面价值升到1.19倍,因此让4月那次判断做起来舒服的缓冲已经基本消失。剩下的是这样一家银行:以10%复利增厚有形账面价值,按宣布的年化6.7%以上速度分配,把资本维持在自己区间上限之上,并坐拥£19.5bn合约锁定的对冲收入,通向一个它刚刚花掉自己上行空间去让其更可能实现的2028年目标。市场卖掉了那张发票。我们还在买那份资产。