Eliquis改写2026年指引，而基础EPS原地踏步，两项旗舰数据读出推迟至2027年

业绩 vs. 一致预期

2026年第二季度记分卡

一致预期数字为财报发布前卖方对收入与调整后摊薄EPS的平均预测。毛利率、营业利润率与现金流各行在本标的上并无稳定的一致预期跟踪，因此不对其主张超预期或不及预期。指引各行将7月的修订与4月第一季度财报时发布的指引作比较。

同比对比

营业利润率沿用公司自己的定义：毛利润减去销售及管理费用与研发费用，占收入的百分比，并剔除特定项目。上表中的百分比变动由所示的美元列计算得出。备案文件自身的百分比以未四舍五入的金额计算，个别地方相差最多一个百分点。

环比对比

2026年第一季度的数字由第二季度备案文件的六个月列倒算而来，因此每一个对比数据都可追溯到一份已备案文件。除Eliquis外，每一项都与第一季度8-K完全交叉核对一致。在Eliquis上，六个月减三个月的算术得出$4,136M，而第一季度新闻稿印的是$4,137M。备案文件说明部分合计数因四舍五入可能不等于各项之和，上表采用第一季度印发的数字。

超预期质量

收入评估。在这个体量的公司身上出现10.4%的收入超预期，不是执行层面的惊喜，而是建模上的缺口，而这个缺口先属于管理层，然后才属于卖方。$11.75B的一致预期隐含同比下降4.2%，这正是BMS自己4月给出的$46.0B至$47.5B指引对FY2025的$48,194M所做的算术。卖方和公司都把Eliquis的增长低估了约1,000bps。读这份财报的正确方式，不是百时美施贵宝跑赢了10%，而是这家公司重设了一份三个月前定得太低的指引，而那个产品2026年的定价机制本该由它比任何人都更清楚。这件事对4月的指引是更大的减分，而不是对6月这个季度的加分。

利润率评估。连续两个季度高于毛利率区间，而区间原封不动，这已经是一种模式，不是四舍五入的差异。全年的算术很直白：按$49.5B收入上的69.5%中值，全年毛利润约$34,403M，上半年已经交出$17,344M，隐含的下半年约为68.1%，比刚刚实现的运行率低280bps，甚至比指引区间的下限还低90bps。要么管理层一直在描述的产品结构压力在下半年一次性到来，要么这份指引里带着一层缓冲，日后会以又一次上调的形式出现。电话会上没有人问到这一点，管理层主动给出的只有一句话：毛利率反映了产品结构。

EPS评估。持平的基础EPS是这份财报里最重要的数字，而它在叙事中完全没有出现。管理层的准备发言把本季度形容为“又一个强劲的季度”，EPS这一行只得到一句话：摊薄每股收益为$2.04。我们4月点出的结构性压力全部仍在起作用。2025年第二季度贡献$286M的糖尿病特许权收入流已经消失，本季度贡献为零。毛利率压缩120bps。运营支出增长4.8%，对应收入增长5.7%，这本身没问题，但核心营业利润只增长3.2%，而营业线以下的窟窿把它吞掉了。变化在于，Eliquis大到足以让收入这一行看起来像一家成长公司，而利润那一行纹丝未动。

分部表现

百时美施贵宝作为单一经营分部报告，并通过增长组合与传统组合的划分披露表现。下表按备案原样列示全球产品明细。

组合构成

增长组合分产品(全球)

变动列与Ex-FX列是按披露的百分比，由公司以未四舍五入的金额计算。用表中四舍五入后的美元列重算，除Sotyktu与Cobenfy外每一行都得到相同数字，这两行的差异是一个四舍五入的百分点。其他增长产品包含Abecma、Augtyro、Onureg、Inrebic、Nulojix、Empliciti以及特许权收入，其中包括从Merck收到的Winrevair特许权。

传统组合分产品(全球)

Eliquis：整个季度都是它，而且是借来的

Eliquis全球收入$4,481M，报告口径增长22%，Ex-FX增长21%，其中美国一行增长27%至$3,357M。这一个产品现在占公司收入的34.5%，一年前是30.0%，而它$801M的同比增量超过了整个公司$704M的增量。管理层把全年Eliquis增长指引从10%至15%上调到20%至25%，在设定后仅一个季度就对组合中最大的产品做了1,000bps的修订。

“Eliquis收入约$4.5 billion，增长21%，由持续的市场份额提升带来的强劲需求驱动。由于年初实施的降价，美国下半年销售预计将受益于某些政府渠道中累积CPI罚金的取消。” — David Elkins, EVP and Chief Financial Officer

两件事同时在发生，不应混为一谈。需求确实强劲：据首席商业化官所说，美国的新患品牌份额正接近80%。但第二个驱动因素是一个定价机制。1月的标价下调取消了政府渠道中累积的通胀返利罚金，这在相同销量上抬高了实现净价。那是毛价到净价桥接的一次性重置，不是一条持久的收入线。

评估：本季度的收入超额在现金意义上质量很高，在持续性意义上质量很低。管理层自己重申了2027年预计$1.5B至$2.0B的回落，并提示今年第四季度中期的欧洲专利到期，在此之后美国仿制药按此前已签署的和解协议于2028年4月进入。2026年的指引上调是落进今年现金流的真金白银。它没有改变悬崖的形状，只改变了下坡开始的时间。

增长组合：里程碑达成，覆盖比率却滑落

增长组合达到$7,560M，占公司收入的58.3%，第一季度为54.2%，一年前为53.8%。十个产品实现两位数增长。在定义这个股权故事的指标上，这是转型至今最好的一个季度。

“增长组合收入增长14%至$7.6 billion，现在占总收入近60%。正如Chris提到的，多个产品都为这一增长做出了贡献，这个组合正持续成为持久长期增长的、不断拓宽的基础，并进一步得到广泛管线的支持。” — David Elkins, EVP and Chief Financial Officer

没有改善的数字是覆盖比率。第一季度增长组合增加$664M，对应Eliquis以外的传统组合流失$932M，比率为0.71。第二季度它增加$964M，对应该项流失$1,052M，比率为0.92。增长组合的绝对美元增量比三个月前更快，而剔除Eliquis的传统组合萎缩得更快。

评估：结构上的里程碑对2029年及之后的故事是有意义的，而且被干脆地跨过了。它还没有解决2027与2028年的算术，因为传统组合流失的速度比增长组合加速得更多。要看覆盖比率，而不是结构占比：这个占比被坐在传统组合分母里并且还在增长的Eliquis压住了。

Opdivo与Qvantig：剔除库存补建后，这个产品系列是平的

Opdivo下降3%至$2,485M，而皮下注射剂型Opdivo Qvantig从$30M升至$261M。两者合计，该产品系列为$2,746M，一年前为$2,590M，增长6.0%。公司在演示材料中披露，Opdivo全球销售中包含约$200M的环比库存补建。

“Opdivo收入下降4%至约$2.5 billion，主要由美国持续向Qvantig转换所驱动。本季度我们在批发环节看到了一些库存补建，逆转了我们在第一季度提到的部分去库存。” — David Elkins, EVP and Chief Financial Officer

剥掉已披露的补建，这个产品系列约为$2,546M，比去年同期低约1.7%。相对第一季度$2,309M的环比回升从18.9%缩到约10.3%。Qvantig现在占该系列收入的9.5%，据CFO所说，其份额为15%，对应30%至40%的目标，年化规模超过$1 billion。

评估：这是管理层照我们4月要求去做的最干净的一次。当时第一季度的批发商去库存只用了“观察库存水平是否恢复正常”这种软措辞来提示。本季度这次逆转被披露、在材料中被量化，并在电话会上点名。该给的分要给。底层的读数就没那么令人鼓舞：按需求口径看，公司第二大产品系列并没有增长，而向Qvantig的转换是在保护这个系列，不是在扩大它。

Reblozyl、Breyanzi与Camzyos：扛起这条曲线的三个产品

Reblozyl增长29%至$735M，Breyanzi增长41%至$484M，Camzyos增长60%至$416M。三者合计贡献了增长组合$964M增量中的$463M，约占48%，而它们的合计基数为$1,172M。

“Camzyos收入增长59%至$416 million，反映了持续的推广投入、新患者处方医生的增加，以及对社区医疗场景更深的渗透。” — David Elkins, EVP and Chief Financial Officer

管理层对Breyanzi提示了一个近期的限定条件，指出与往年一样，典型的夏季需求模式预计会让第三季度的增长放缓。这是在财报之前而不是之后给出的有用披露。Camzyos在青少年人群的补充申请有9月30日的PDUFA日期，另有一项非梗阻性肥厚型心肌病的三期研究预计在年底前启动。

评估：这三个产品正在做投资逻辑所需要的事情，也是增长组合这根支柱保持完好的原因。集中度值得点名：增长组合约一半的美元增量来自占其21.6%的三个产品。对处于转型中的组合来说这很正常，同时它也是一种依赖。

Cobenfy：依然很小，依然是剂量问题

Cobenfy增长81%至$63M。在这么小的基数上，增长率没有信息量。重要的是，这款药上市约两年后仍然是每季度不到$70M，而公司把它定位为精神分裂症市场里定义品类的资产。

“在剂量方面，我们一直在向医生强调把Cobenfy快速滴定到125毫克有效剂量的重要性，因为我们看到太多患者仍然停留在50或100毫克的剂量上。” — Adam Lenkowsky, EVP and Chief Commercialization Officer

给出的领先指标是总处方量环比增长约15%，以及新处方医生的持续增加，与之相对的是被承认的新患者起始与重复处方的疲弱。

评估：Cobenfy在精神分裂症中的表现不是投资理由，Cobenfy在阿尔茨海默病相关精神病中的表现才是，而那个数据读出刚刚推到了2027年。基础业务没有给出任何理由让人提前为标签扩展定价。管理层自己的说法，即这个疾病领域的处方习惯根深蒂固，是一个被包装成季度更新的多年期论点。

剔除Eliquis的传统组合：下降52.8%

在Eliquis之外，传统组合产生了$941M收入，一年前为$1,993M。Revlimid下降49%至$425M，Pomalyst与Imnovid下降71%至$204M，Abraxane下降47%，Sprycel下降27%。美国仿制来那度胺自2026年1月31日起不再受数量限制，仿制泊马度胺于3月进入市场。

“在传统组合内部，Eliquis实现了需求驱动的21%增长，几乎抵消了传统组合其余部分因仿制药进入而产生的下滑。尽管美国已有完全的仿制药供应，Revlimid的收入仍然更具韧性。” — David Elkins, EVP and Chief Financial Officer

评估：4.4%的传统组合表观降幅，以及新披露的全年下降4%至6%的指引，都是含Eliquis的净额数字。真正在消失的那部分正以每年好过50%的速度消失，现在已降到每季度$941M，这意味着这一批产品剩下的绝对风险金额不大。这是真正的好消息，也是指引得以改善的原因。它同时意味着下一个流失事件就是Eliquis本身，而它的规模接近传统组合里剩下的全部产品合计的五倍。

重点议题与管理层评论

管理层整体语气：在损益表上自信而且商业表达流畅，在库存与渠道动态上明显比上季度更愿意说。难堪的材料是靠提前公布而不是靠辩解来处理的：两项数据读出的延期都在准备发言中披露，并在任何分析师有机会另作解读之前就被框定为有利。语气变薄的地方与4月相同，都在没有人主动提及的财务细节上：毛利率只得到一句话，持平的基础EPS一句都没有，而第一季度关于返利时点的承诺则完全没被提起。

1. 指引上调，以及其中真正变化的是什么

管理层把全年收入指引从约$46.0B至$47.5B上调到约$49.0B至$50.0B，non-GAAP EPS从$6.05至$6.35上调到$6.75至$7.00。毛利率、其他收入与费用以及税率全部维持不变。运营支出上调$0.2B至约$16.5B。

“基于强劲的上半年业绩以及我们对下半年的当前预测，我们上调2026年全年的收入与调整后摊薄EPS指引，同时维持对毛利率、其他收入与费用以及税率的预测。这些修订中已计入预计更高的Eliquis收入增长20%至25%，以及传统组合收入降幅的收窄，现在预计在4%至6%之间。” — David Elkins, EVP and Chief Financial Officer

符号的翻转才是重点。对照FY2025的$48,194M收入，4月$46.75B的中值隐含全年下降3.0%。7月$49.5B的中值隐含增长2.7%。在EPS上，4月$6.20的中值相对FY2025的$6.15隐含0.8%的增长，7月$6.875的中值隐含11.8%。

评估：这是对2026年损益表一次真实而且幅度不小的上修，不应被淡化。它同时可以完全由同一个产品上的两个条目来解释：Eliquis增长从10到15上调到20到25，以及传统组合降幅的改善。这次上调中没有任何部分反映增长组合前景或管线的变化，也没有任何部分延伸到12月之后。

2. Eliquis，以及1,000bps指引修订背后的机制

电话会上最有分量的一段交流，是关于2026年Eliquis的强势在2027年会怎样。管理层守住了4月划下的那条线，没有把好消息延长。

“我们现在仍然预计2027年会出现我们在第一季度电话会上提到的$1.5 billion至$2 billion的回落。我们会在发布2027年指引时明确提供任何适当的更新。但美国的销售当然会延续到明年，被Eliquis在欧洲第四季度中期的专利到期所抵消。” — Adam Lenkowsky, EVP and Chief Commercialization Officer

仔细读，这个回答说的是美国的价格重置会持续，欧洲业务会消失，两相轧差后是相对一个现在比4月高出1,000bps的基数的$1.5B至$2.0B回落。因此按这个说法隐含的2027年Eliquis绝对美元数字，比4月的说法隐含的更高，但方向没有变，2028年美国独占期到期也原封不动。

评估：管理层抵住了显而易见的诱惑，没有暗示更强的2026年会让2027年更轻松，而且在没有被追问的情况下重申了回落。这是可信的行为。投资上的结果是，2026年的EPS数字现在包含了一个公司已经告诉你会反转的成分，这是给这个数字更低估值倍数而不是更高倍数的理由。

3. 收购在研研发的对比，以及并不存在的盈利增长

40%的non-GAAP EPS增幅是基期一笔费用带来的算术。2025年第二季度公司计提了$1,508M的收购在研研发费用，2026年第二季度没有计提。公司自己的汇总表把收购在研研发与授权收入的EPS净影响印为去年$(0.57)、今年$0.01，摆动恰好是$0.58，也恰好等于报告的non-GAAP EPS的增幅。

“本季度我们的实际税率为16.5%，反映了各税收辖区的利润结构。总体而言，本季度的摊薄每股收益为$2.04。” — David Elkins, EVP and Chief Financial Officer

这就是准备发言中关于每股收益的全部内容。把收购在研研发与授权这一项从两个期间都剔除后，EPS是$2.03对$2.03。把$1,508M费用加回上一年，non-GAAP税前利润为$4,994M对$5,069M，下降1.5%。

评估：这里没有任何东西被隐藏，公司在新闻稿第一页披露了这一项，并在脚注中说明GAAP与non-GAAP EPS都包含它。但在十一个问题里没有一位分析师提到它，电话会上以及随后的报道中的口径一律是40%的增幅。买入上调后全年指引对应估值倍数的投资者，应该明白第二季度的经营性盈利并没有增长。

4. 毛利率高于区间，而区间未动

non-GAAP毛利率为71.4%，一年前为72.6%，而管理层明确维持不变的全年指引是约69%至70%。上半年毛利率为70.9%。

“第二季度的毛利率为71.4%，反映了产品结构。” — David Elkins, EVP and Chief Financial Officer

按指引69.5%的中值推算，隐含的下半年约为68.1%。这比上半年的运行率低280bps，比指引区间的下限还低90bps。问答环节没有一个问题触及毛利率。

评估：一个季度高于区间是噪音。两个季度，区间被重申，而且隐含一个没人解释的陡峭下台阶，这要么是真正的保守，要么是管理层预期会突然落地的产品结构效应。我们倾向前者，全年采用69.9%，高于指引。如果我们错了，下半年相对刚刚交出的运行率将损失约280bps毛利率，大约值$0.28的EPS。

5. 运营支出的爬坡如期到来，然后又变大了

non-GAAP运营支出为$4,142M，环比第一季度的$3,854M增长7.5%，同比增长4.8%。4月我们算过，要达到当时$16.3B的全年指引，余下三个季度需要平均$4,149M。第二季度落在$4,142M，与所需运行率相差$7M以内。

“我们小幅上调了全年的预计运营支出，以支持提前启动的上市前工作，包括我们的CELMoD药物iberdomide与mezigdomide、不断扩大的pumitamig开发项目，以及进一步支持增长组合的机会。” — David Elkins, EVP and Chief Financial Officer

上调后的$16.5B指引要求下半年每季度平均$4,252M，比刚交出的水平再高2.7%。

评估：这一项干净地落在管理层一边。我们在4月当作可能是保守处理的爬坡，结果是一笔已经承诺的支出，它精准落在数字上，而且增量的$200M挂在有名有姓的上市前与开发项目上，而不是一个含糊的投入姿态。它也提醒我们，EPS的上调幅度小于收入的上调幅度：$2.75B的增量收入只产生$0.675的增量EPS，约$1.4B的净利润，因为公司把一部分超额花掉了。

6. milvexian房颤研究滑到2027年第一季度

这个故事里最大的单一二元事件移出了2026年。管理层在准备发言中就披露了，没有等着被问。

“对于milvexian，我们现在预计心房颤动研究将在2027年第一季度读出数据。这是一项事件驱动的研究，相对2026年底的时间更新反映了事件累积的速度。提醒一下，该研究由独立数据监查委员会监督，委员会持续支持研究继续进行。” — Christopher Boerner, Board Chair and Chief Executive Officer

给出的说法是，事件累积较慢是有利的，因为对照组更低的背景卒中率让非劣效界值更容易达到，而更低的出血率从来就不是担忧所在。首席医学官披露了事件阈值：主要终点卒中与体循环栓塞需要430例事件，出血需要530例，两者都必须满足才能锁定数据库。

评估：临床逻辑是自洽的，我们基本接受。在一项非劣效试验中事件更慢，确实比事件更快是更好的问题。但这套解释性论证在4月同样可用，当时这个读出被指引在2026年底，而同样的事件率放缓也正在被描述。4月首席医学官的说法是，今年晚些时候我们会看到事件率是否会变化。它变了，而且变化的方向正是那个问题所预期的，读出时间现在比为我们首次覆盖定调的日期晚了大约五个月。我们在4月就提示过，任何滑过年底的延期都会让整个下半年的催化剂组合重新定价。它滑了。

7. Cobenfy用于阿尔茨海默病相关精神病：ADEPT项目移到2027年

四个催化剂中的第二个也离开了日历，原因还不一样。

“关于Cobenfy在阿尔茨海默病相关精神病的开发项目，基于ADEPT-2与ADEPT-4研究的入组速度，以及ADEPT-1中复发事件的累积慢于预计，我们现在预计ADEPT项目的顶线数据读出将从2027年初开始，并在全年铺开，ADEPT-1的潜在中期分析可能在今年晚些时候。” — Christopher Boerner, Board Chair and Chief Executive Officer

这里捆绑了两个不同的原因。ADEPT-1是事件驱动的，事件慢带有与milvexian相同的良性解读。ADEPT-2与ADEPT-4是入组驱动的，那里的延迟被归因于有意收紧患者筛选与试验执行标准。为今年晚些时候提供的安慰奖是ADEPT-1的开放标签导入期数据，以及延展研究ADEPT-3的数据。

评估：入组延迟是比事件率延迟更硬的事实，因为它反映的是执行而不是流行病学，而给出的解释是外部投资者无法验证的。现在安排在今年晚些时候的中期分析与开放标签数据都是非对照的，解决不了任何问题。Cobenfy在阿尔茨海默病相关精神病上，已经从一个2026年的催化剂变成一段在全年铺开的2027年序列，在估值框架里这是一个性质明显不同的资产。

8. admilparant顺位成为今年的主事件

随着milvexian的房颤研究与ADEPT退出2026年，特发性肺纤维化中的三期ALOFT-IPF读出，成为今年日历上剩下的最大二元事件。它也是结构最有利的那一个。

“这是我想强调的一个重要方面：在三期研究中，IPF与PPF两项研究里我们各有2次射门机会，因为我们在测试2个剂量，60毫克是二期中脱颖而出的剂量，还有后来加入的120毫克。我们知道存在剂量相关的活性。” — Cristian Massacesi, EVP, Chief Medical Officer and Head of Global Drug Development

在商业端，管理层把当前市场规模估计为约$4B，并认为在耐受性更好的选择出现后，到2030年代中期它可能翻倍至$8B至$10B，同时援引一家竞争对手的上市情况，其超过50%的新起始发生在仿制药进入之后，以此作为二线加药与换药市场首次形成的证据。入组已经完成，数据监查委员会已放行更高剂量。

评估：这是4月时设置最好的那个读出，现在更好了，因为它已经完全入组、采用双剂量，而且不再需要争夺注意力。它同时也承担了今年催化剂权重中不成比例的一份。ALOFT-IPF若令人失望，将抹掉今年最大的单一催化剂，而这种风险集中在三个月前并不存在。

9. CELMoD产品系列与8月17日的PDUFA

两个蛋白降解资产现在有了监管日期。iberdomide的PDUFA日期是2026年8月17日，mezigdomide是2027年5月13日，依据的是SUCCESSOR-2试验，该试验显示相对单用卡非佐米与地塞米松，进展或死亡风险降低52%。

“我们正在等待iberdomide 8月17日的PDUFA日期，并已为这款重要药物的上市做好准备，它有潜力成为首个商业化的CELMoD。这将代表骨髓瘤治疗的一个全新品类，这是一种历来难治的疾病，其患者群体可以从新的创新选择中显著获益。” — Christopher Boerner, Board Chair and Chief Executive Officer

商业上的说法是直接替代：iberdomide意在替代Pomalyst与Revlimid在主流二线三联方案中的位置，而在这一治疗环节，70%至80%的骨髓瘤患者是在社区医疗机构接受治疗的。无进展生存期数据预计在获批后几个月内出来，管理层承认有些医生会等这份数据。

评估：这是日历上最具体的近期事件，距今三周。值得说清楚它是什么、不是什么：一个替代Pomalyst与Revlimid的CELMoD，是把公司已经在丢给仿制药的收入重新拿回来，而不是在原有基础上加一个新的产品系列。这场替代的经济性，即品牌定价对上仿制来那度胺，才是需要建模的东西，而公司没有给出任何定价框架。

10. 现金流回升，而4月的承诺没有兑现

经营现金流为$3,393M，第一季度为$1,104M，自由现金流为$3,088M，股息覆盖倍数为2.4倍。净债务在本季度下降$1,951M至$31,656M。

“我们保持着强劲的财务状况，截至6月30日持有约$11.5 billion的现金等价物与有价证券。第二季度我们产生了约$3.4 billion的经营现金流，并额外偿还了$1.2 billion的债务。” — David Elkins, EVP and Chief Financial Officer

不过相对去年同期，经营现金流下降13.4%，上半年经营现金流下降23.4%至$4,497M。具体项目在现金流量表中清晰可见：返利与折扣在上半年消耗了$3,135M现金，而去年同期是$254M的净增加。4月首席财务官说过，1月标价下调带来的约$1.2B更低净现金回款，会在今年晚些时候通过更低的返利支付被超额抵消。截至6月30日并没有，而这个话题在本次电话会上没有被提起。

评估：我们4月提出的股息覆盖担忧暂时解除，上半年$3,845M的自由现金流覆盖已付股息$2,570M达1.5倍。返利承诺是另一回事。那是在前一次电话会上做出的具体、量化的承诺，到半年时点它没有出现在现金流量表中，而且无人提及。这是本季度最清楚的一个例子，说明管理层挂在嘴上的说到做到并没有被检验。

11. 资本配置：$5B的授权，以及六个季度没有回购

公司披露截至2026年6月30日仍有约$5B的股份回购授权未使用。上半年的现金流量表中没有回购这一行，2025年全年的回购为零。摊薄股数同比从2,038M升至2,048M，全年EPS指引假设为2,050M。

“业务发展仍然是优先事项，我们在最熟悉的治疗领域中定期评估机会，同时继续通过对股息的承诺向股东返还现金。” — David Elkins, EVP and Chief Financial Officer

具体谈到业务发展，CEO把公司的姿态形容为机会主义而非急迫，表示鉴于后期管线的实力，公司并不觉得有追逐交易的压力，并把标准列为公司熟悉的治疗领域、有说服力的科学以及财务上说得通，最好还能起到降低近期增长曲线风险的作用。

评估：这里的资本配置是自洽但保守的：还债、保住股息、把回购留作储备、为一笔能给2028年缺口降险的交易保留资产负债表空间。在净债务$31.7B的情况下这说得过去。它也意味着股东得不到股数减少的支撑，而公司手里握着一份不用的授权，股数则因股权激励每年上漂半个百分点。

12. AI合作与“重新布线”的说法

管理层用了一张幻灯片和一段准备发言来谈运营模式的改变，落脚在新宣布的与两家AI供应商的协议上，包括7月宣布的与一家算力供应商的扩大合作，以及5月宣布的一项企业级部署协议。

“具体来说，这将帮助我们的科学家做3件事：更深入地理解疾病生物学，更快地设计和测试候选分子，以及更早、更有依据地决定推进哪些项目。” — Christopher Boerner, Board Chair and Chief Executive Officer

首席医学官另外把这个主题与试验执行联系起来，在一个关于历史上三期研究执行问题的提问语境中，描述了把AI与数据整合进按项目提升成功概率的工作。

评估：这里没有任何量化的收益，公司也没有声称有，这是正确的姿态。它在2026年没有建模上的影响，我们也不赋予它任何影响。注意时点：运营模式的叙事在同一场电话会上扩张，而这场电话会把两个旗舰读出推到了2027年，原因之一正是入组执行。这种并置值得观察，而不是忽略。

指引与展望

全年指引假设摊薄加权平均股数为2,050M，并剔除2026年6月30日之后发生的收购在研研发费用与授权收入。4月指引以4月中旬汇率设定，7月指引以7月中旬汇率设定。

隐含的下半年。上半年收入为$24,462M，因此新的中值隐含下半年$25.04B，比上半年高2.4%，比2025年下半年交出的$24,724M高1.3%。上半年non-GAAP EPS为$3.62，因此新的中值隐含下半年$3.26，环比下降10.1%，大致相当于每季度$1.63，对照刚刚报出的$2.04。上半年运营支出为$7,996M，因此$16.5B的指引隐含下半年$8,504M，平均每季度$4,252M。

卖方预期位置：上调后的收入区间比市场此前锚定的全年收入一致预期高出约$2.5B至$3.5B，因为财报前$11.75B的季度预测本身就是从4月指引推出来的。EPS区间所覆盖的水平，是一致预期此前用于2027年而不是2026年的水平。

指引风格：现在有两个数据点指向保守的模式。毛利率在2026年的两个季度都印在指引区间之上，而区间从未调整，4月的Eliquis增长指引在设定后一个季度就被上调了1,000bps。与之相对，运营支出指引已经被上调两次，每一次增加都挂在具体项目上，这读起来像是真实的支出决定，而不是留余地。我们采用$6.94的EPS，高于$6.875的中值，低于$7.00的上限。

分析师问答要点

两项数据读出延期是否反映底层项目出了问题

电话会的第一个问题直接问到时间变化，并询问患者人群是否与最初的假设有所不同。管理层把两个项目分开处理，把milvexian与ADEPT-1的延期视为事件率现象并给出良性解读，把ADEPT-2与ADEPT-4的延期视为收紧质量标准带来的入组后果。对底层科学与研究设计的信心被无保留地重申。

Q: “我想谈谈进入2027年的ADEPT与milvexian研究。我知道它们是事件驱动的，但能不能稍微讲讲，相对你们最初的假设，这意味着什么？患者人群里是不是有什么发生了变化，或者与你们最初的假设有所不同？”
— Geoffrey Meacham, Citibank

A: “这种在保持质量和提升质量上的严格把关影响了入组速度。我想说的第二点是关于我们现在所处的位置。我认为我们现在已经实施了若干加速入组的措施。我认为这个速度以及时间表上的预测是扎实的。”
— Cristian Massacesi, EVP, Chief Medical Officer and Head of Global Drug Development

评估：回答是有实质内容的，两个原因之间的区分也是真实的，但它同时承认了更难堪的那一半。事件率延迟属于流行病学，而在项目进行中提高患者筛选门槛造成的入组延迟，等于承认最初的执行标准不是公司现在想要的那个。那是一次站得住脚的修正，也是一次真实的延期，而所谓预测扎实的说法，已经是这个项目背负的第三份时间表。

milvexian需要多大的获益幅度，才算商业上的变革而不只是增量

一条反复出现的提问线追问商业门槛在哪里，把选择框定为蚕食可观的Eliquis用量，还是服务房颤市场中一个未被满足的细分。管理层拒绝给出风险比数字，转而谈试验的设计意图，以及那约40%本应抗凝但因出血顾虑而治疗不足、剂量不足或中断治疗的患者。

Q: “我想市场上有一个争论，就是这款药需要看到什么样的风险比才能获得广泛采用，也就是蚕食Eliquis相当大的一块，而不只是瞄准房颤市场中一个未被充分服务的细分。能不能帮我们框一下，你们认为需要从那项研究中看到什么，这件事才会成为Bristol的一个非常大的机会，而不只是公司的一个增量新产品，就数据必须有多强而言？”
— Christopher Schott, JPMorgan

A: “所以我认为对风险比做猜测没有意义。但我可以说的是，正如Cristian提到的，我们这项研究的设计目标是证明相对Eliquis具有更优的出血特征，同时疗效可比。”
— Adam Lenkowsky, EVP and Chief Commercialization Officer

评估：这与我们4月记录的是同一个拒绝，措辞也相同，而对一家手握盲态试验的公司来说，这仍然是正确的回答。有用的新信息在回答之外的周边评论里：管理层现在预期milvexian会随着时间改变一线的治疗决策，而不只是打开治疗不足的长尾，这是比三个月前所表述的更宽的商业野心，也是给数据设定的更高门槛。

究竟是哪些资产在推动上调后的增长组合展望

被问到指引上调背后的突出贡献者时，管理层强调的是面的广度而不是任何单一资产，列举了四个增长率在22%到59%之间的产品，然后回到Eliquis需求，把它作为全年信心的锚。

Q: “关于指引上调，能不能稍微讲讲指引中隐含的增长组合上行的驱动因素？是不是有什么特别突出的资产在推动这部分上行？”
— Christopher Schott, JPMorgan

A: “关于指引，Chris，你看，这是 -- 你在业绩里已经看到了，它在整个增长组合里相当普遍。我们看到了非常强劲的增长。Opdualag增长22%，Reblozyl增长29%。Breyanzi我们继续看到很好的增长，达到41%，Camzyos是59%。”
— David Elkins, EVP and Chief Financial Officer

评估：这个回答准确，但略有误导。被点名的产品确实在增长，也确实面广，但指引修订本身只在两个项目上被量化，即Eliquis增长区间与传统组合降幅区间，两者都位于增长组合之外。公司自己的指引幻灯片把增长组合的持续强势列在第一位，把两项量化的传统组合修订列在第二位，这与量级的顺序正好相反。

Cobenfy的滴定问题是否正在被解决

有一个问题回到管理层已经承认了几个季度的剂量问题，即太多患者停留在有效剂量之下。回答量化了处方医生与处方量的趋势，但没有说剂量结构的转变已经到了改变收入轨迹的程度，并重申还需要进一步提升。

Q: “你们提到过销售的拖累之一是临床医生没有足够快地把剂量滴定到治疗剂量。所以想请你们更新一下，围绕优化这一点的教育工作进展如何，以及我们大概什么时候能在销售轨迹上看到它的体现？”
— Emily Field, Barclays

A: “不过我们确实看到，自从推出我们的四期换药研究以来，125毫克的处方有所增加，这有助于最大化疗效，但我们还需要看到向125毫克的剂量转移进一步提升。”
— Adam Lenkowsky, EVP and Chief Commercialization Officer

评估：一个诚实的回答，承认问题还没有解决。坦率值得肯定，其含义则不然：由于阿尔茨海默病相关精神病的读出现在落在2027年，精神分裂症这块基础业务是Cobenfy在未来十八个月里的全部，而管理层正在告诉你，这块基础仍然被一种他们努力改变了一年多的处方习惯所限制。

竞争对手强劲的上市是否抬高了admilparant的门槛

提问转向一款近期在特发性肺纤维化上市的竞品是否抬高了商业门槛。管理层把前提反转过来，认为竞品的上市验证了这个市场，更具体地说，它创造了一个此前并不存在的二线加药与换药细分市场。

Q: “考虑到BI的JASCAYD上市非常强劲，在你们看来这会影响成功的门槛吗？它是不是抬高了商业上的成功门槛？还是说要赢过并区别于JASCAYD，主要靠耐受性？另外你们是否认为这个市场可能像肺动脉高压那样走向多药联用？”
— Jason Gerberry, Bank of America

A: “我想你想说的是，对，JASCAYD的上市验证了这个市场机会，并表明随着耐受性更好、更有效的新治疗选择出现，存在获得可观份额的机会。这正是我们看到的。我们看到二线加药市场有史以来第一次形成，因为超过50%的JASCAYD新起始发生在仿制Ofev或仿制Esbriet之后，作为换药或加药治疗。”
— Adam Lenkowsky, EVP and Chief Commercialization Officer

评估：市场扩容的论证是这场电话会上最强的商业理由，而且支撑它的数据点，即竞品大多数新起始是仿制药之后的加药，是具体而且可核查的。它同时也是一个论证：一家竞争对手正在BMS打算进入的品类里执行得很好，而这番话是和援引二期安慰剂可比的耐受性数据同时说出来的。纤维化领域的二期耐受性结论，历史上并没有以同等幅度在三期中存活下来。

2026年Eliquis的强势是否会延续到2027年

电话会上最有分量的问题直接问到，今年的Eliquis增长在明年是顺风、逆风还是两者都不是，以及2026年的收入有多少是可持续的。管理层重申了上季度提出的回落数字而未做修订，并把欧洲专利到期认定为美国基数延续之外的抵消项。

Q: “第一，Eliquis在2026年更高的增长会怎样影响2027年及之后的销售？在'27年它是顺风、逆风还是两者都不是？'26年那部分收入中有没有任何一部分是可持续的？”
— Steve Scala, TD Cowen

A: “我们现在仍然预计2027年会出现我们在第一季度电话会上提到的$1.5 billion至$2 billion的回落。我们会在发布2027年指引时明确提供任何适当的更新。但美国的销售当然会延续到明年，被Eliquis在欧洲第四季度中期的专利到期所抵消。”
— Adam Lenkowsky, EVP and Chief Commercialization Officer

评估：这是电话会上最重要的回答，而管理层没有用它来推销。本来很容易论证更高的2026年基数会让2027年的回落在比例上更小，而这个论证没有被提出。投资者应该从中得到的披露是：即便把今年的增长上调了1,000bps，公司仍然预期Eliquis收入明年会下降，这意味着2026年上行中有很大一部分是水平的一次性抬升，而不是增长率。

如何解读数据监查委员会对一项盲态试验的持续支持

一段尖锐的交流质疑了管理层赋予委员会持续支持的解释性分量，指出milvexian的出血优势从来不是疑问，唯一值得问的问题在疗效上。管理层的回应是把两者分开，认为这份支持恰恰携带关于疗效的信息，因为疗效才是有风险的那个终点。

Q: “能否请你进一步谈谈这份支持，包括在DMC同时评估疗效与出血的情况下，你们如何把研究继续解读为一个正面信号。我这样问，是因为已经清楚知道milvexian的出血风险远低于Eliquis。所以出血更低在试验中是正面的，这并不意外。因此我更关心的是，就你们的观察而言，你们对疗效这一主要终点的解读。”
— David Risinger, Leerink Partners

A: “如果你不只看最近几次审查，而是把时间拉长来看，我们在这个项目上持续看到事件率放缓，同时持续认为疗效仍然符合继续这项研究的预期。”
— Christopher Boerner, Board Chair and Chief Executive Officer

评估：这个问题是全场最尖锐的，而回答比一次搪塞要好，却算不上确凿。一个没有因无效或有害而叫停试验的委员会确实是真实的信息，而关于同一适应症中一项竞争研究因方向性疗效信号而中止的佐证，也给了它实际内容。但继续试验的决定在构造上就是一个低门槛，而管理层从中推断出的信心水平，是这个门槛支撑不了的。这段交流是把故事建立在坏消息缺席之上的最清楚的例子。

已披露的事件阈值揭示了关于时间表的什么

最后一个问题想弄清楚，是疗效与出血的事件计数都在缓慢累积，还是出血阈值已经达到。回答披露了两个所需事件数，并确认数据库锁定要等两者中较晚的那一个。

Q: “你们此前提到，出血事件与房颤事件都需要成熟，试验才能停止。出血与房颤是不是都比预期更慢？还是说出血事件所需的事件数已经达到了？”
— Akash Tewari, Jefferies

A: “我可以告诉你，因为这是 -- 我们已经披露过，主要终点即卒中与栓塞我们需要累积430例事件，出血需要530例事件。我们希望在锁定数据库并公布读出之前达到这两个数字，因为主要终点非常重要，但我们随后检验出血上的优效性同样非常重要。所以我们在这条轨道上，这将发生在'27年第一季度。”
— Cristian Massacesi, EVP, Chief Medical Officer and Head of Global Drug Development

评估：一次有用的披露，同时也悄悄回答了没有被问到的那个问题。试验要求做出血优效性检验，而出血阈值是两个计数中更高的一个，530对430。因此研究药物组更低的出血率会拖慢读出，同时有助于次要终点。这个结构意味着时间表滑动在机制上与管理层想要的结果是一致的，这对他们是实打实的一分，也是预期还会有更多时间风险而不是更少的理由。

他们没有说的

1. 持平的基础EPS。剔除收购在研研发与授权收入后的non-GAAP EPS，本季度与去年同期都是$2.03。这一项披露在新闻稿第一页并被脚注两次，而准备发言与十一个分析师问题都没有提到它。电话会上的口径是一个强劲的季度，关于EPS的讨论只有一句话。
2. 4月承诺的Eliquis库存反转。上季度管理层确认第一季度存在批发环节的库存补建，并确认它会在第二季度反转，但两者都没有量化。Opdivo的去库存反转在本季度被披露并被量化，Eliquis的那次补建则再也没有被提起。在Eliquis增长22%、而当时全年指引只有10%至15%的情况下，这未被量化的部分是有分量的。
3. 现金流中的返利抵消。4月CFO说过，约$1.2B更低的净现金回款会在今年晚些时候通过更低的返利支付被超额抵消。截至6月30日，返利与折扣一行已经抽走$3,135M，而去年同期是$254M的净增加。没有给出更新，也没有人提问。
4. 隐含的下半年毛利率。毛利率在2026年的两个季度都印在指引的69%至70%区间之上，而区间被原样重申，这意味着下半年接近68.1%。管理层的全部评论就是毛利率反映了产品结构。这个下台阶既没有被解释，也没有被质疑。
5. 4月的指引为什么低了$2.75B。在指引设定三个月后、在一个公司已经卖了十多年的产品上做出这种量级的指引修订，理应引出一个关于预测流程的问题。指引被上调了，原因被逐条列出，但没有人问4月究竟误判了什么。
6. 用iberdomide替代Revlimid与Pomalyst的经济性。管理层把iberdomide在二线三联方案中同时替代这两款药描述为商业策略。这两个产品本季度贡献$629M，一年前是$1,546M，而这场替代是品牌定价对上已经在市场上的仿制药。公司没有为这一转换给出任何定价、毛净价差或时点框架。
7. 没有动用的回购。约$5B的回购授权仍未使用，至少自2025年初以来没有回购过任何股份，摊薄股数在上升。股息被确认，业务发展被描述为首要任务。授权本身没有被讨论。
8. ADEPT-2与ADEPT-4的入组质量说明了此前的标准是什么。延期被归因于优先保证患者与执行质量，这意味着此前的标准不是公司现在所要求的。在另外被问到历史上三期研究执行缺陷时，管理层描述了一套一般性的整改框架，并说这两次延期在某种意义上互不相关。这个限定词没有被追问。

市场反应

• 财报前的价格状态：BMY在7月29日收于$63.10，年初至今上涨17.0%，同期标普500上涨6.9%，过去12个月上涨37.2%，过去30天上涨9.5%。进入财报时的52周收盘区间为$42.60至$63.60，因此该股是在距离年内最高收盘价0.8%以内的位置迎接这份财报的。
• 反应交易日：该股以$62.69开盘，跳空低开0.6%，最低触及$62.23，最高$65.56，收于$64.86，上涨2.8%或$1.76。这个收盘价是52周收盘新高。
• 成交量：18.0M股，对应30日均量12.5M股，即正常水平的1.4倍。偏高，但远不到仓位重构的程度。
• 相对表现：标普500在同一交易日上涨1.7%，因此在这种量级的超预期加指引上调之下，特质性超额收益约为110bps。

这场交易的形态比收盘价更有信息量。一家收入超预期10.4%、EPS超预期28%、并把全年收入指引上调$2.75B的公司，开盘是低开的，涨幅要在盘中一点点做出来，最终比指数高110bps。那不是市场在发现好消息的走势，那是市场把好消息和同一页纸上的另一件事放在一起权衡的走势。

另一件事就是数据读出的日历。框定下半年的四个三期事件中有两个移到了2027年，而且是在数字还没被消化之前就在准备发言中披露的。对一只已经在12个月里跑了37%、并在距离高点一个百分点以内迎接财报的股票来说，一次由一个有着明确2027年回落的产品所支撑的2026年指引上调，价值不如看上去那么大。市场似乎大致做了这个调整：它接受了盈利的上修，同时对管线的推迟做了折价，净结果是一百个基点。

仓位同样重要。财报前的状态与4月正好相反。三个月前该股在此前一个月的估值下修之后以$57.59进入第一季度财报，并在一份措辞转软的重申指引上反弹5.2%。这一次它在12个月上涨37%之后以接近高点的位置进入，而一份明显更好的财报只换来大约一半的涨幅。当初让4月那个季度容易交易的低估值入场点已经不在了。

卖方观点

争论：指引上调改变的是悬崖的形状，还是只是它的时点？

多头观点：市面上流传的多头理由是，$2.75B的收入上调与Eliquis增长1,000bps的上修不是一个时点细节，而是$2.75B的增量现金，可以在悬崖到来之前的窗口里为业务发展、偿债以及两款CELMoD背后的上市投入提供资金。Eliquis以外的传统组合已经降到每季度$941M，这给这一批产品剩下的流失设了一个可控的上限，而占收入58%、增长14%的增长组合正在向这个缺口里复利累积。

空头观点：空头阵营的回答是，本季度剔除Eliquis的收入下降1.1%，增长组合仍然覆盖不了Eliquis以外的传统组合流失，而管理层现在已经两次告诉投资者，Eliquis在2027年会回落$1.5B至$2.0B，此后美国独占期于2028年4月结束。按这个读法，这次上调把一年的收入往前挪，却没有增加一年，而一家在2026年靠一个会反转的成分赚到$6.94的公司，不是一家在2027年也能赚$6.94的公司。

我们的看法：空头握着持续性的论据，多头握着资产负债表。真正改变的是2026年的算术不再强制下滑，这解除了最紧迫的压力，并买来了整整一年在4月并不存在的资本配置期权价值。没有改变的是2028年的风险敞口，而公司一直很小心地没有暗示相反的意思。正确的调整是上调预测、维持估值倍数，这也正是我们所做的。

争论：数据读出延期究竟付出了多大代价？

多头观点：乐观一侧的论证是，两次延期都不携带负面信息。非劣效试验中事件累积更慢让主要终点更容易达到，数据监查委员会持续支持继续试验，而已披露的事件阈值显示出血计数才是约束条件，这在机制上与milvexian有效是一致的。如果概率不变，2027年3月的读出与2026年12月的读出价值相同。

空头观点：怀疑一侧的说法是，无论原因为何，被推迟的催化剂就是更便宜的催化剂，因为折现期更长，也因为已经移动过一次的时间指引更可能再移动一次。在Cobenfy项目上，原因是入组执行而不是流行病学，那是无法被重新包装成好消息的延期。一个整体重估理由完全押在这些事件上的故事，被加上了一年的等待。

我们的看法：多头在机制上是对的，空头在价格上是对的。我们接受milvexian与ADEPT-1的事件率解释，不接受ADEPT-2与ADEPT-4的解释，公司在那里实际上说的是它在项目进行中提高了自己的执行标准。实际后果是集中度：admilparant在特发性肺纤维化上的读出，现在承担了今年比任何其他单一读出都更重的分量，而在那里失望，会抹掉最大的正面三期事件，只留下一份已经证明会移动的2027年日历。

争论：对一个上调后的数字给9.3倍，是便宜，还是对一个峰值数字的正确定价？

多头观点：价值派的理由是，股价的重估幅度小于盈利的上修幅度。在4月反应日收盘的$60.59，股价对应当时指引$6.20中值的9.8倍。在$64.86，股价对应$6.875中值的9.4倍，因此在价格上涨7%的同时估值倍数反而压缩了。再加上3.9%的股息、半年内减少$2.4B净债务的资产负债表，以及一份未动用的$5B授权，对一家现在被指引为增长的企业来说，下行保护相当充分。

空头观点：反驳是，当公司已经说过这个数字里含有会反转的成分时，对一个更高的数字给更低的倍数并不自动等于更好的价值。剔除收购在研研发对比后的基础EPS同比持平，可比口径下的non-GAAP税前利润下降1.5%，而盈利的抬升来自一个产品上的定价重置。在正常化的2027年基数上，倍数并不是9.4倍，而这只股票在一年上涨37%之后正处于52周高点。

我们的看法：双方在从相反的两端描述同一个事实，而诚实的结论是：这个倍数是正确地低，而不是错误地低。我们上调合理价值区间，因为盈利基数确实更高了，同时收窄倍数区间的上限，因为2026年现在比4月时更明显像是一个局部的盈利峰值。这个组合产生的是一只接近合理价值、股息率还不错的股票，那是持有，不是失误。

模型更新

我们在4月首次覆盖时没有既有模型，设定了下面这些工作假设。下表显示本季度改变了什么。

估值。按$64.86的反应日收盘价、2,048M摊薄股数计算，市值为$132.8B，加上$31.66B的净债务后企业价值为$164.5B。这相当于我们$6.94预测的9.3倍、$6.875指引中值的9.4倍，以及企业价值对我们收入预测的3.3倍。年化股息$2.52，对应3.9%的股息率。

估值影响：对$6.94采用9.0至10.5倍，得到$62.50至$72.90的合理价值区间，中值$67.70，高于我们4月设定的$55.80至$68.20区间与$62.00中值。预测上调11%，倍数区间的上限收窄，因为2026年现在比三个月前更明显像是盈利的局部高点。对照$64.86的收盘价，中值隐含约4.4%的价格上行，加上3.9%的股息率，约为8.3%的预期12个月总回报。

财报后投资逻辑记分卡

总体：标准投资逻辑在损益表上被强化，在管线上被削弱，两者接近相互抵消。四个空头论点中有三个在本季度受到挑战，而被确认的那一个，即营业线以下的盈利质量，恰恰是市场没有在讨论的。与之相对，期权价值最高的那根多头支柱，即2026年之内的催化剂密度，失去了一半内容。我们4月设定的两项检验分道扬镳：指引措辞升级为全面上调，而数据读出日历滑过了年底。

操作：持有。预测上调11%，合理价值中值上调9%，但股价同时上涨7%创下52周收盘新高，因此约8.3%的预期12个月总回报与市场回报几乎难以区分。4月持有这只股票的理由，是便宜的倍数加上九个月内四次重估的机会。相对正常化的2027年基数，倍数已经没有那么便宜，而四次机会中有两次现在落在2027年。我们会在股价走弱至$60出头时加仓，在付出溢价之前，我们希望手里已经有admilparant的读出，或者一份不下台阶的2027年指引。